一、全球视野下的啤酒市场和经營规律

啤酒是一项典型的具有全球消费基础的酒类产品一则历史悠久，有美洲、欧洲等成熟市场发展经验可追溯借鉴；二则全球集中度楿对较高已形成相对明确的第一梯队（巨头）公司判断未来市场发展具有一定的基础。

我们梳理了全球啤酒市场的格局和大致经营情况①确认中国市场的重要战略属性，全球啤酒竞争已进入巨头垄断竞争阶段中国无论从格局角度还是吨价提升角度，都是重要的战略市場；②借鉴成功的巨头在别国经验探索啤酒经营的致胜规律，并总结为三条路径即份额、规模与结构。

1.1 全球概览：中国是重要战略市場

1.11 行业成熟亚非贡献主要增长

全球啤酒消费总量基本稳定，亚洲地区看吨价提升非洲地区量价均有空间。

全球范围看啤酒产业已非瑺成熟，先后经历由欧洲、美洲（拉丁美洲）、亚洲驱动的总量增长后主要大洲的消费量已基本饱和，全球消费总量基本稳定目前消費量仍有显著增长潜力的地区主要在非洲。据Euromonitor统计2017年全球啤酒消费量近2亿千升，增速约0.8%（增量主要来自亚洲、非洲其增速分别为1.4%、3.1%）。

啤酒消费量前15的国家分别为中国、美国、巴西、德、墨西哥、日本、英国、越南、波兰、西班牙、南非等前15国消费总量约占全球总量嘚70%，其中中国消费量约4400万千升约占全球总量22%。

全球啤酒市场的增长机会更多将来自亚洲和非洲其中亚洲依靠吨价提升、非洲依靠总量增长。分列出亚洲、拉美、北美、欧洲、非洲的销量与零售均价可见拉美和北美市场由于市场格局基本稳固已形成具备垄断优势的龙头，因此吨价显著较高；欧洲市场虽然各国家内部格局相对分散但吨价已在高位；而亚洲市场总量已接近饱和，但吨价较低（中国吨价低昰主要原因中国销量占亚洲总量60%以上）；非洲市场总量仍然非常小，近年处于快速增长中因此对于啤酒巨头而言，亚洲和非洲市场将昰重要的增长来源战略地位日益提升。

中国啤酒产业规模的未来增长机会主要在吨价提升从人均收入和吨酒价的关系来看，吨酒价格（终端零售口径）仍有较大提升空间

图4中标示了主要啤酒消费国（top30）的人均收入和吨酒价格（终端零售口径），圆圈大小表示该国啤酒銷量规模可见吨酒价格与人均收入之间存在显著的正相关关系，

中国与巴西、墨西哥、俄罗斯比较人均收入相当，吨酒价格却显著更低；抛开已形成稳定垄断格局的巴西、墨西哥不谈俄罗斯格局与中国更近似（CR4=65%），但其吨价仍然显著高于中国

中国人均收入8827美元，啤酒零售价格约每吨1861美元（折每瓶价格约0.9美元/500ml）；而人均收入与中国相当的国家如巴西、墨西哥、俄罗斯等国的吨酒价格显著高于中国，汾别为3422、2782、2684美元/吨

诚然巴西和墨西哥的啤酒行业垄断格局已非常明晰（巴西市场份额前三的分别为百威64%、喜力20%、Cervejaria Petrópolis SA 13%；墨西哥市场份额前②的分别为百威57%、喜力40%），但俄罗斯则和中国比较类似虽然CR4达到65%，但并没有具备强势垄断优势的企业（份额前四的公司分别为嘉士伯31%、囍力13%、百威12%、Anadolu Group 10%）在此情况下，俄罗斯的吨酒价格2684美元/吨仍然显著高于中国是中国吨价1861美元/吨的1.54倍。

亚洲其他主要啤酒消费国如日本、韓国、印度、泰国、越南的吨价或者说吨价与人均收入的比例亦显著高于中国。

1.12 全球趋向垄断竞争

全球啤酒行业在巨头兼并其他公司的驅动下集中度提升。大部分主要消费国格局稳定

啤酒从20世纪末期进入全球并购时代，百威、喜力、摩森康胜、嘉士伯等国际啤酒巨头廣泛兼并全球其他国家的啤酒公司形成各自势力范围/利基市场。目前全球市场CR4已达到50%；前15个主要消费国中大部分已经形成较稳定的寡頭垄断或双寡头格局。

但中国市场仍旧胜负未分且吨价提升空间大、格局仍在变化中，蕴藏着啤酒产业大机会因此在全球啤酒版图中具有重要战略地位。

1.2 啤酒经营致胜规律：份额、规模、结构

全球啤酒市场已发展出几个国际巨头我们试图回溯和分析它们的经营方式来找到啤酒经营的致胜规律。我们认为实现高盈利能力主要有三条路径即份额、规模、结构。

其一是获得份额优势凭借垄断优势获得垄斷利润；

其二是获取规模优势。啤酒是规模化产业规模将带来明显的成本优势，帮助企业在竞争中获胜我们认为这种规模优势除了体現在产销量总量上，也体现在单厂产量上——单厂产量高将显著提升公司的运营效率

其三是获取结构优势。凭借更高的产品结构获取高盈利同时需要做到产能布局的平衡，否则也容易因为固定成本太高而拉低整体利润率

以嘉士伯在马来西亚和亚洲市场为例，马来西亚昰嘉士伯在亚洲市场份额最高的国家之一总量份额38%，当地盈利水平显著高于嘉士伯在亚洲地区的平均水平（参见图表8）嘉士伯在马来覀亚的每千升营业利润为2735元/千升，远高于亚洲平均897元/千升；该国以占亚洲地区5.5%的销量产生了嘉士伯在亚洲16.6%的营业利润

类似例子在全球其怹地区、其他啤酒公司能找到许多例证，欢迎交流

1.22 规模优势与单厂产量

以美国市场为例，美国市场啤酒产业化特点非常突出大部分工業啤酒实现了规模生产。根据美国啤酒分配协会对2018年的统计单厂产量70万千升以上的工厂有15个，其产量占全美啤酒产量73%平均单厂产量接菦100万千升；单厂产量23~70万千升的工厂有5个，产量占全美啤酒9%平均单厂产量接近40万千升。以上两项的产量占比已超过80%

上述的20个大型工厂全蔀为百威和摩森康胜（份额排名第一、第二）的工厂（份额第三、第四的星座集团和喜力在美国市场均是从海外进口啤酒在美国销售，美國本土未设工厂）

美国的规模化生产带来显著高的利润率，例如百威在北美EBITDA利润率达到41%而在格局类似的韩国（韩国：百威份额51%，CR2=82%CR3=86%；媄国：百威份额43%，CR2=69%、CR3=78%）EBITDA利润率预计略低于此百威在北美的EBITDA利润率也显著高于其他巨头在全球各市场的情况。

份额与规模优势并不是啤酒企业高利润率的必要条件如果做到抢占市场中的高端份额，即使总量份额不高也可能实现高利润率。

例如美国市场中总量份额排第彡和第四的星座集团和喜力啤酒（参见图表11），它们专注于高端细分市场（星座是纯高端喜力有非常少量中端产品）。它们的总量份额汾别为10%、5%但在高端细分的销量份额则是34%、16%。高产品结构帮助公司实现了高营业利润率分别为36.3%和19.1%，高于总量份额远高于它们、但产品结構处于中低端的的摩森康胜（总量份额27.3%营业利润率18.4%）。

1.24 小结：三条路径都可能实现高盈利

综上我们认为啤酒企业经营实现高盈利具有彡条可选路径，即获得份额优势、规模优势或结构优势要求企业着力提升份额、单厂效率以及产品结构。每一种路径都可以带来企业整體效率的提升从而实现更高的盈利水平。

二、中国啤酒市场：长期跟踪盈利拐点短期关注成本波动

2.1 前情提要：原有竞争形成行业困局

? 总量饱和，预计未来3~5年内基本稳定

是中国啤酒总量的高速增长期总产量于2013年达到峰值5062万千升；其后年下降至4506万千升，降幅较大；年降幅趋缓（分别同比-0.7%、+0.5%）总量基本持平，2018年末总产量4402万千升

多年份额争夺战造成低吨价、低盈利、产能过剩。年青啤、燕京、华润等企业初具龙头地位，为了在行业高速增长期快速抢占市场份额各企业采取价格战和兼并收购方式进行激烈竞争，造成当下行业吨价低、產能过剩

价格战是中国啤酒行业使用最广泛的竞争时段，长期积累下来使得国内啤酒吨价处于畸低水平。吨价低不仅体现在产品终端售价上也体现在企业出厂价（与上市公司收入同口径）上。

终端平均售价低于其他国家中国啤酒行业零售均价约1861美元/千升（折每500ml啤酒0.93媄元，即6元）远低于其他国家，如零售均价较高的国家：美国4328美元/千升（折人民币14元/500ml）日本4803美元/千升（折人民币16元/500ml），俄罗斯5324美元/千升（折人民币17元/500ml）；其他亚洲国家：韩国3881美元/千升（折人民币13元/500ml）越南3397美元/千升（折人民币11元/500ml）。

企业出厂价更低系竞争中将利润让渡给终端。从出厂口径看中国啤酒企业出厂价远低于其他国家啤酒企业出厂均价，华润、青啤、燕京、重啤、珠江的出厂吨价（2018H1）分别為2829、3316、2279、3563、3129元/千升百威在北美的出厂价则达到1494美元/千升（折人民币9766元/千升）。

这主要是在价格战中不仅压低终端售价，同时企业不断讓渡利润来笼络终端获得产品可见度和渠道控制力造成出厂吨价畸低。从出厂价/零售价这个指标可以看出啤酒企业在销售链条中的话语權国内企业这一比例显著较低，在20~30%间而百威北美的该比例则在40%以上。

?  快速兼并后产能过剩矛盾突出

当前市场的前5企业早年通过兼並的方式快速提升市场份额，原因在于①s各地兴起多家小厂分布密集，②大企业兼并当地小厂是扩张市场区域的最快捷方式可快速获嘚产能和原有渠道，优于自己新建产能例如华润啤酒在江苏、浙江收购苏北、三泰啤酒；华润在湖北收购武汉行吟阁啤酒；青啤在山东收购银麦啤酒；百威在江苏收购金陵啤酒等等。

兼并完成后在一家公司体内，形成单厂产能小、工厂分布密集等不合理的局面拉低了公司整体营运效率。

? 目前已达到区域相对平衡原有产品结构下竞争无以为继

经过多年份额争夺战，前五企业各自形成相对稳定的强势市场/利基市场如华润在四川、安徽、浙江；青啤在山东、陕西、山西；百威在广东、福建；燕京在北京、广西；嘉士伯在西部地区等。

各自的强势市场犬牙交错形成了区域平衡。在原有产品结构不变的条件下啤酒企业原有竞争手段（价格战）的边际效用日益减小，即依靠价格战手段争夺份额时每千升销量所耗费的费用逐步攀升，以费用换销量的策略不再经济高费用投入无以为继。

?  小结：情况正茬变化中高端细分市场逐步扩容，带来行业利润增量

至此小结中国啤酒行业以下要点：

（1）中国啤酒行业总量饱和，未来规模增长将主要依靠吨价提升驱动；

（2）原有产品结构下各区域市场形成相对均衡。如果没有新的变量则相对均衡难以打破；

（3）行业目前吨价低、产能布局不合理是掣肘企业利润率的主要因素。

令人欣喜的是行业正在发生积极变化，结合对美国成熟市场的经验借鉴我们认为未来3~5年中这些变化（高端化和关厂）将逐步使行业突破困局。

2.2 拐点进行时：本质变化长期空间逐步打开

国内啤酒行业正在经历盈利拐点，这主要是由两方面驱动的：结构高端化和产能整合（即关厂）嘉士伯/重啤在年经历充分证明了“高端化+关厂”模式的有效性，华润从2018姩开始也已旗帜鲜明地做类似的经营改革；青岛啤酒2018年启动关厂结构提升方面也略有提速。我们将从行业变化和酒企反应角度分别分析高端化和关厂的进展。

我们认为行业未来2~3年将是是极重要的窗口期通过高端化+关厂的努力，主要酒企的利润率中枢将大幅提升行业整体利润规模将快速扩张。我们尝试在本节第三部分试算行业的中长期利润空间；但更主要的是确定这样一个事实：步入盈利拐点后行業利润空间广阔；具备更强经营能力（高端化、关厂）的企业将获得充分充盈的回报。

2.21 高端化加速：国资企业战略转向高端化进程将加速

高端化本身是全球啤酒行业正在发生的浪潮。即使在吨价相对高的国家如美国仍然在发生高端产品不断替代中端产品的变化，龙头酒企、小众精酿都参与其中归根结底是消费者不断追求新鲜的、优质的产品体验。

?在中国高端化正在经历从需求端驱动向供给端驱动嘚转变

（1）高端化伊始：需求端的自然选择

随着人均收入提升至一定水平，消费者的各方面消费均迎来升级需求啤酒消费升级逐步从小眾精酿、进口啤酒扩散至大众啤酒的升级。

从欧睿数据[1]中可以清晰看到：高端啤酒快速增长、低端啤酒持续萎缩近十年来，中国高端啤酒销售额增速均在10%以上年增速在20~35%之间，其销量占比已从2001年1.9%提升至2017年9.2%；低端啤酒销量占比则从2001年89.1%下降至71.2%从销售额看，中高端啤酒销售额占比已达到60.9%（其中中端占31.7%、高端占29.2%） 

（2）高端化加速：供给端参与并引导

起初，高端化红利主要由外资企业收割高端化发展至今，基夲由外资啤酒品牌主导并享受红利同时期国内啤酒品牌基本以销量或份额为导向进行激烈的地盘争夺战，价格战是重要竞争手段造成嘚结果是，高端细分市场外资企业份额高低端细分市场则以国资企业为主。

2017年以来国资企业战略转向，重视结构调整希望参与高端囮进程。随着①中高端细分市场的销售额超过整体的一半以及②低端市场持续萎缩，同时期国资企业亦③失去了总量扩张的的红利（2014姩起国内啤酒总量开始进入4年萎缩期），④收购兼并潮进入尾声合适标的越来越稀缺，因此国资企业基于自身长远发展的考虑主动选擇了战略转向，显著提升对中高端市场的重视程度并加大资源投入体现在具体政策上即加大对收入、利润的考核比重。例如华润在2018伊始（2017年报）即旗帜鲜明地提出要实现“有质量的发展”、“转型升级”以及与喜力合作着力提升产品形象和高端运营能力等。

从消费者的角度亦能直观感受到啤酒供给端（企业）的快速转变：2018年主要酒企频繁推出新产品，多定位在9~15元例如华润雪花的新勇闯（SuperX）、燕京啤酒的帝道、重庆啤酒的小麦白等。我们认为这仅是开始啤酒行业产品推陈出新的频率在年将逐步加快，一则推出新产品替代老产品本来僦是啤酒行业调整结构的传统方法二则国资企业过去10年新品寥寥，市场现存产品普遍存在老化现象有必要投入新品形成健康的产品迭玳周期。

我们认为企业主动参与并引导高端化将从整体上加速国内啤酒市场高端化的进程——高端细分市场扩容加速，这对国内市场的啤酒企业都是一件好事带来更多竞争机会，在合适的产品、销售政策下各企业的高端产品规模将有机会迎来较快的增长

?  未来中国市場可能出现和美国类似的分层现象

中国啤酒市场和美国市场比较类似，分层明显各档次细分市场的格局不尽相同。未来中国市场也可能絀现和美国类似的现象即不仅以总体份额论胜负，而是具有中高端细分市场优势的企业也能获得较高的利润率

首先，易见国内啤酒市場也存在明显的分层错位各层级市场分别由不同的巨头占据相对优势。

（1）高端细分市场国内高端细分市场2017年销量规模约413万千升，占總量约9%其中：

百威由于自身体量大（约750万千升）、一直占据高端市场的高份额（2016年44%）；

青岛啤酒自身体量大（总体销量第二，2017年销量792万芉升2018年微增1%至803万千升），在国资品牌中结构相对较高；

嘉士伯和喜力则是比较典型的总量份额小、高端份额高的企业嘉士伯总量份额約5%（约200~230万千升），但高端份额2016年达到16%2017年预计已超过20%；喜力中国总量仅30~40万千升，但基本是高端产品其高端份额接近5%。

（2）中端细分市场中端细分市场2017年销量规模约881万千升，占总量约20%其中青岛、雪花、燕京等占据主导地位，分别占据细分市场的28.5%、23.6%、13.1%三者份额之和超过65%

（3）低端细分市场。低端细分市场2017年销量规模约3200万千升占总量约71%。雪花优势明显外资品牌则凭借在国内收购的本地品牌占据一定份额，例如百威的哈尔滨啤酒、嘉士伯的宁夏西夏啤酒、湖南国人啤酒等

综上可见，国内龙头中华润在低端和中端细分同时具有相对优势；青岛结构略强于华润，在高端市场亦有一定份额；百威高端优势明显、同时在低端细分占据一定份额（依靠哈尔滨啤酒）；嘉士伯和喜仂主要在高端市场份额较高

其次，这种分层现象在各自的盈利表现中充分体现

根据2018年年报情况（重啤尚未出，为预估）华润啤酒EBIT利潤率（还原后[1]）达到10.4%；青岛啤酒营业利润率（还原后[2]）为9.3%；重庆啤酒营业利润率约14.6%（2018中报值，全年预计略高于此）

重庆啤酒吨价显著优於华润，略优于青啤营业利润率亦大幅高于二者。

华润虽然结构上不及青岛啤酒（体现在吨价较低）但营业利润率相当，细究则华润嘚营业利润率水平略高1pct主要原因是在于①华润具备更强的规模优势，在国内各省中华润占据强势省份的个数更多；②华润从2016年开始关廠，工厂数量得到精简经营效率大幅提升。

[1] 华润啤酒还原后EBIT=报表除税前溢利+资产减值+安置成本2018年约33.2亿元；

[2] 青岛啤酒还原后营业利润=报表营业利润+资产减值+安置支出，2018年约25.7亿元；

最后我们认为高端化是打破当前行业困局的核心因素，原因在于高端细分带来了收入和利润嘚增量这部分增量市场的竞争方式与以往低端市场的竞争方式大相径庭。

低端市场的竞争手段主要是价格战和费用战这也是造成当前荇业吨价畸低的主要原因。但高端市场的竞争方式则更多要依靠品牌力即公司推出的高端产品和高端品牌是否能获得消费者认可。在这個过程中渠道力对公司引导高端化具有一定的帮助作用，但不能完全替代品牌的作用例如如果某公司在某地区份额高，但是以往品牌茚象过于低档则可能在该地份额较高是由于当地消费水平中低端消费占多数的缘故，随着啤酒消费升级消费者寻求更高档次啤酒时，仍然有可能放弃以往份额高的低档品牌而去追求消费者心目中品牌形象更高档的产品，这就为其他品牌形象更好而以往在当地份额较尛的啤酒企业创造了机会。对这些具备品牌力和一定程度渠道能力的企业来说目前全国各地中高端细分市场逐步陆续兴起，消费者尚未形成牢固的品牌认知和忠诚度这正是占领消费者心智、抢滩争夺中高端细分这一块“增量蛋糕”的好机会。

目前高端细分市场的收入占仳已接近15%并且仍以10%以上的年均增速快速成长随着高端细分市场占比逐渐提升，行业整体吨价将逐步提升离开当前囚徒困境的洼地。另外高端细分不仅收入规模增速可观，其具有天然的高利润率因此我们认为未来3~5年内，高端市场细分将是中国啤酒市场的战略性高地高端细分市场的份额将带给企业丰厚的利润并为企业储备未来的竞争资本。

2.22 关厂加速：单厂产能提升边际效用显著

啤酒行业当前供给过剩，单厂产量低大幅拉低了啤酒企业的运营效率。目前青岛啤酒在全国约有60余家工厂；华润啤酒约90家；百威约15~20家；重庆啤酒14家

详细看各家公司单厂产量，重庆啤酒已进行了一轮关厂清理单厂产量从4.5万千升提升至6.4万千升；华润啤酒单厂产量约13万千升，但近年关厂动作频繁且管理层表现出较强的关厂决心未来关厂加速可期，预计未来3~5年单厂产量可提升至20万千升附近运营效率将快速、大幅提升；青岛啤酒目前单厂产量约13万千升与华润相当；百威中国的生产最具规模效应，我们估计其单厂产量已接近50万吨

总得来看，高端化推进将增加行業整体收入和利润规模①行业整体吨价上行，中国啤酒行业吨价极低（包括零售价格低、厂方收入在行业产业链条中的占比低）的现状囿望改善②中高端市场利润增量不断被有高端竞争实力的企业收割；③在高端化的基础上，关厂则能提升经营效率继续抬升企业营业利润率中枢。

我们是这样测算行业规模空间的：

（1）收入端的假设和结果

①人均收入保持一定比率增长（5.0%）；（10年后人均收入从当前8827美元即人民币5.7w人民币提升至1.4w美元即8.6w人民币）

③行业整体零售均价（RSP/销量）随着人均收入提升而线性提升（10年后零售均价从当前1861USD/吨即6元CNY/500ml，提升臸3031USD/吨即9.8元CNY/ml）；

过去行业竞争以价格战为主导导致行业吨价难以提升，其涨幅长期落后于其他消费品；未来随着高端化推进并成为行业增長的主要驱动因素则啤酒价格与人均收入增速之间的关系将逐步恢复正常。

④TOP5企业零售额在行业总零售额中占比相对固定为66%（欧睿，2017）；

⑤TOP5企业收入占零售额的比重略有提升假设从2017年29%左右提升至10年后约35%。原因是随着高端化的深入在产业链条上，企业收入占比天然提升可作为参考的是，百威在美国这一占比达到40~45%；

（2）利润端的假设和结果

随着高端化和关厂的推进企业整体利润率水平将有大幅提升。

TOP5企业[1]2018年净利润率（经常性业务）分别为（预估）华润7%、青啤6%、燕京2%、重啤12%参考重庆啤酒从年的变化，2014年公司实际净利润率[2]从4.1%提升至12.1%洇此我们预计未来3~5年内，行业整体净利润率有望达到8~10%其中在高端细分市场获得突破、关厂提效切实推进的企业，达到10%以上净利润率并非難事

涉及到各个企业的规模和利润，则我们认为比较确定的是：高端化和关厂执行到位的企业具有更高的胜算

2.3 提价与成本波动：周期波动，预计1~2年内成本回落

除了上述高端化和关厂两大核心变化以外年行业的其他重要变化是行业性提价与成本的大幅波动。但总得来看我们认为高端化和关厂是影响行业竞争本质的，成本波动和提价的影响则相对短期

我们回溯行业从200~2018年的吨价和成本情况，发现几次比較大的涨价、成本波动阶段的一些异同之处并对年的成本进行大致判断。

2.3.1 成本历史回溯：

啤酒行业吨价年加速提升高端化作用越来越偅要。回顾年啤酒行业吨价和吨成本持续攀升，基本与综合CPI走势吻合远低于食品CPI增幅。

我们此处以华润、青啤、燕京、重啤四家企业為基础计算吨价和吨成本的算术平均值作为行业吨价的参考指标（由于没有把百威和其他小而散的精酿、进口啤酒纳入统计，因此行业嫃实情况略高于这个参考值）并将计算结果展示在图24~ 26中，可见：

年吨成本和吨价均持续攀升回看这13年，吨价累计增长42.5%至3125元/吨、吨成本累计增长47.2%至1925元/吨增幅与CPI累计增幅40.5%基本一致，但显著低于食品CPI的累计增幅92.6%；因此消费者的直观感受是：酱油、粮油等食品十年间大幅涨價，而啤酒消费“似乎十年未动”

正是因为啤酒的实际价格已经处在极低的位置，因此在各轮成本上涨中啤酒企业不得不提价（参见圖26）。

?  吨价：驱动上涨的因素发生变化

吨价提升明显加速其中高端化的驱动作用越来越越显著。

2016年以前吨价提升基本来自涨价（成夲驱动）。行业吨价提升有两次分别在2008和2011年，回溯历史这两年恰是行业成本大幅提升的年份（2008、2011年大麦涨价见图26），因此发生了行业性涨价（2008年较为明显、2011年为年初提价但未能完全扩散开）可见涨价是主要驱动因素，预计结构提升的影响非常有限；

年吨价提升主要甴高端化驱动。期间并没有行业性涨价潮在消费者主动选择和企业主动调结构两方面的影响下，吨价增速显著提升值得一提的是，我們认为这一阶段消费者主动选择的因素更大一些重庆啤酒虽然在这两年主动提产品结构卓有成效，但由于在总量中占比较小因此对全局影响有限大部分企业对提结构的重视程度比现在弱一些。

2018年高端化持续提升吨价、行业性涨价将吨价增速推高。一则高端化略有加速产品结构提升从主要由需求端驱动逐渐向供给端驱动转变，这体现在各主要啤酒企业如华润、青岛啤酒、燕京啤酒均在战略层和产品执荇上转向例如华润提出2018年开始“有质量的增长”、“转型发展”，青岛啤酒对经典系列加大投放资源以及主要酒企均推出9~12元价格带的噺产品等等。二则从17年末18年初开始华润领导了全行业涨价潮，从2018年三季度末的情况看估计华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒的涨价幅度（不含结构提升）约为9%、3~4%、7%。

值得注意的是高端化驱动吨价提升在未来5-10年中将是持续的。

?  吨成本：有一定周期性三次成本大幅上涨後均跟随行业性提价

吨成本涨跌呈现一定的周期性。主要由于原材料（大麦）和包装物（玻瓶、纸箱）的价格具有一定周期性（参见图31~35）而它们在啤酒成本中占比较高（分别占15~18%、50%），因此造成吨成本周期性变化

回溯行业几次较大的吨成本上涨，分别在年、2011年、年其中：年和2011年主要由大麦成本上涨驱动（参考图27和图28[1]）；年则主要由包装物价格上涨驱动（参考图29、图30）。

年受供给侧改革和环保政策影响，上游快速去产能导致啤酒行业相关的玻瓶、纸箱等价格快速上涨。其中玻瓶价格涨幅预计超过玻璃价格指数（图30）草根调研显示，2019姩仍可能处于高位或小幅上涨；纸箱价格从2018下半年开始回落预计2019年仍主要是下降趋势。 

[1]国内啤酒大麦70%以上来自进口主要进口国澳大利亞、加拿大，进口占比超过50%；图27、图28可共同作为进口大麦价格趋势的参考；另啤酒公司通过大额交易、错峰交易等手段大麦成本波动可能略低于图中情况；

2.3.2 成本未来展望：

我们判断啤酒成本2019年或仍在相对高位、但难以继续2018的高增幅；2020回落确定性强。

（1）大麦和纸箱成本占仳均在15%左右2019年预计变化方向相反、幅度相近，两者影响几可抵消；

（2）玻瓶成本变动预计小幅上涨玻瓶价格波动预计大于从玻璃价格指数观测到的结果，从草根调研中我们判断2019年玻瓶仍将处于上涨态势（供给仍然紧张）但不同企业由于玻瓶使用方式不用，预计其玻瓶荿本略有差异如重庆啤酒大部分业务在重庆本地，当地回瓶较快玻瓶新购压力较小，预计2019年玻瓶成本将上浮5~8%；青岛啤酒的高端产品基夲由青岛市发往全国各地回瓶难度大，从年即表现出更大的成本压力我们预计其玻瓶成本上涨可能在10%左右。

（3）直接人工近年持续上漲涨幅基本维持在6%左右。对此我们仍保持6%增长假设

总得来看，2019年啤酒行业成本可能呈1~4%的小幅增长增幅远低于2018年（2018前三季度数据显示，青啤吨成本+5.9%、燕京吨成本+5.5%；重啤吨成本+2.6%显著低于其他企业预计成本控制的相对优势在2019将持续）。

预计进入2020年后大麦、纸箱、玻瓶均將进入回落阶段，整体成本大概率将回落

2.3 拐点逻辑强于成本波动

综上，我们认为行业本质变化在于高端化和关厂它们将改变行业当前嘚竞争方式和发展重心，整体抬升行业盈利中枢；成本则是以3~4年为周期呈现周期性波动

中长期看，行业盈利拐点明晰2018年行业盈利中枢確已改善。

高端化和关厂这两项核心变化从个别企业（嘉士伯/重啤）执行；到2018年华润战略转向亦开始执行同样的改革高端化和关厂同步嶊进；青啤燕京在高端化方面已有进，关厂改革仍可期待；总体上看行业高端化和关厂都在加速，因此我们认为目前啤酒行业确实处在盈利向上的拐点期

短期看，18年拐点加速恰逢成本上涨导致利润并未完全释放。

年恰好是成本快速上涨期大部分企业吨成本有5~9%增长，這掩盖了企业吨价提升带来的利润增量例如青岛啤酒，吨成本上升5.9%燕京啤酒吨成本上升5.5%，均相当于在吨价不变的情况下使毛利率下降3~4%在此情况下，企业盈利

但应看到成本将在1~2年内回落，则年行业盈利中枢抬升（来自结构提升、关厂、涨价）带来的利润增量将得以释放

啤酒行业销售经验中，无论是零售价还是出厂价一般价格上涨后极少出现重新下跌的情况。成本从2017下半年开始上涨我们认为2019下半姩~2020年成本有可能迎来回落，其中2020年成本回落确定性高届时，成本恢复正常水平则利润增量将得以释放。

嘉士伯是全球第4大啤酒企业（湔3分别为百威、喜力、华润）总部设在丹麦，1978年正式进入中国大陆开展啤酒业务目前在国内啤酒市场有5%的销量份额，啤酒业务主要分咘在重庆、云南、新疆、宁夏、广东等地近年来发展迅速，已成为其全球业务的重要增长区域

重庆啤酒是嘉士伯在中国区最重要的业務单元，也是嘉士伯旗下在A股唯一的上市公司重庆啤酒主要业务在重庆、四川、湖南，其中重庆地区收入和销量占比都在70%以上在当地憑借压倒性市场份额，以及近年来通过嘉士伯国际品牌+本土品牌不断提升的产品结构和持续关厂提效带来的效率提升，公司整体盈利水岼大幅提升除百威中国（数据不可知）外，吨价和利润率水平已达到第一

? 国内啤酒企业盈利改善的先行者

重庆啤酒盈利的提升得益於从2014开始所做的系列变革，即关厂、产品结构提升以及内部运营优化

①   关厂：其一，战略性退出不占优势的市场如安徽、浙江等关停並出售当地亏损工厂；其二，将重庆、四川等地盈利较差、产能老旧的小厂关闭提升整体运营效率。年共关闭8家工厂2018年2月公司又将湖喃常德厂关闭（产能10万吨、产量仅2万吨）；

②   产品结构提升：其一，在重庆地区用国宾替代老山城作为新的主力产品；其二，利用嘉士伯国际品牌如乐堡、1664等提升品牌形象扩大高端产品销售占比；其三，培育重庆品牌高端产品如重庆纯生、重庆小麦白等10~12元产品；

③   内蔀运营优化：实行严格的成本控制，并优化供应链这些工作收效较好，从2018年可见一斑：在成本整体大幅上涨的背景下重庆啤酒吨均成夲仅上涨2.6%，大幅低于同行（青啤5.9%、燕京5.5%、华润8.8%）

在以上努力下，公司扣非归母净利润率由2014年4%左右水平迅速提升至2017年10%左右预计2018年继续提升。重啤这些改革过程为其他啤酒企业提供了一个极好的示范和参考

?  扬帆22，盈利增长加速之路已经启航

2018年后嘉士伯中国整体盈利增长將提速根据嘉士伯全球2014年提出的发展战略，战略收缩期全球范围内进行成本精简和效率提升，主要措施包括推动高端产品销售、关闭涳置厂房、成本控制等目的在于为下一战略阶段储备充足的资金；转为战略扩张期，将在重点市场加大营销投入力争扩张强势区域范圍。

从2018年年报表现来看嘉士伯中国区已经取得非常优秀的业绩。得益于高端产品销量快速提升（凯旋1664等）中国区销量增长8%；产品组合噸价提升7%，使中国区收入增长15%；税前利润亦增长15~20%我们估计目前嘉士伯中国区净利润约达到11~13亿人民币。

?  未来构想：销量提升利用高端優势成为利润份额高的企业

结合我们在1.13中提出的分层假设，预计嘉士伯可能成为总量份额虽然不高（10%以内）但高端具备明显优势，因而形成较高利润规模的企业

? 未来构想：龙头稳固，利润率大幅提升

华润啤酒是国内啤酒销量龙头截至2017年末，总销量份额已达到26%超过苐二名青岛啤酒近10%。公司在过去10年中销量迅速扩大积累了显著的渠道优势。从现状来看华润啤酒吨价在前五企业中较低，但得益于较恏的规模优势企业整体利润率水平处于中等。

从2018年开始公司即旗帜鲜明提出要做“有质量的发展”、“转型升级”，因此进行一系列舉措：

①   着力提升产品结构：通过推出新产品SuperX和一些地域性品牌定位9~12元；逐步缩减低端产品的资源投入；

②   着力培育高端产品运营能力，牵手喜力：2018年与喜力公司达成协议收购喜力中国的工厂和子公司，并获得喜力品牌啤酒在中国的独家经销权；预计2019年开始将借助喜力來丰富公司高端产品线并加强高端产品运营能力；

③   大刀阔斧关厂改革：预计2018年关厂较2017年略有加速这一改革动作虽然在当期产生较高的荿本费用（遣散成本、资产减值），但从长期看减少企业亏损提升盈利中枢，从重庆啤酒的改革进程可以得到映证

我们认为公司目前妀革方向正确，关注其与喜力的合作进展

?  未来构想：期待改革加速，仍是高端细分有力竞争者

青岛啤酒作为老牌国资高端品牌品牌形象健康、消费者认可度较高。公司有稳固的利基市场如山东、陕西等省份在当前行业高端化趋势明晰的背景下，公司客观上具备较强嘚存量优势：从8~12元这个战略价格带来说公司产品如经典1903、青岛纯生等产品具备较强的竞争力。

另一方面公司运营相对精细，存货周转、固定资产周转等指标明显优于同行我们认为公司近年来业绩不尽如人意的主要原因是的份额下滑的压力下，费用投入过高

正如我们茬“2.21 高端化加速”梳理行业变化时所描述的，未来3~5年中高端细分市场成为各企业战略中心，青岛啤酒亦在2018年有一系列的变化例如着力降低低端产品费用投入、对高端档位的优势产品进行资源聚焦等等。

根据公司披露的2018年报结构提升较以往略有加速：高附加值产品销量增长加速，低档产品萎缩期待继续加速。

全年销量803万吨微增0.8%产品结构提升较以往提速：青岛品牌销量391万千升，同比增长4.0%其中高附加徝产品销量173万吨，同比增长6.6%贡献主要增量；其他品牌销量412万吨同比下降2.2%。

整体吨价约3267元/吨在2017年同口径下增长4.3%。其中预计公司18年初提价貢献约3%结构提升贡献约1.3~1.5%。

公司2018年开始强调资源向主品牌、高档产品聚焦高档产品增速较以往显著提速，期待这方面继续发力在行业高端化趋势不断明确和加速的背景下，公司自主范围内也可以做到更好吨价增长有充分空间。

根据公司披露的2018年年报关厂终启动，还原后归母净利润15.8亿增长25%；扣非归母净利润增约20%，业绩增长略超预期

在行业进行产能优化的趋势下，公司关厂终启动2018年关闭上海杨浦、芜湖2家工厂。关厂后形成减值损失约1.5亿元、员工安置成本约0.5亿元由于这部分属于一次性成本费用并不影响未来现金流，因此我们认为應将净利润还原（扣税）还原后营业利润25.7亿元，同比增长29.1%对应营业利润率9.3%，同口径下提升1.7pct；还原后归母净利润15.8亿元同比增约25.1%，净利潤率5.7%同口径下提升0.9pct；还原后扣非归母净利润约11.6亿元，增约19.4%；业绩增长略超预期

中长期看，关厂将提升效率叠加结构提升，整体盈利Φ枢将上移短期看，成本上涨趋缓、下降毛利率大概率持续改善。

随着行业高端化和产能整合的趋势加速我们认为一方面公司展现絀改革（关厂提结构）的态度，将随着行业转好迎来经营效率提升；另一方面公司自身仍有较大的进步空间如果结构提升能够继续加速，将取得更好的业绩表现