国开一级中标结果明显不及预期、且债券二级市场振幅较大可能原因从三个角度分析：（1）6月以来流动性持续回笼，银行可动用资金明显减少统计逆回购、MLF以及国债囷地方债发行对银行可动用资金的影响，6月前三周合计减少约1.4万亿相当于银行可动用的资金下降了37％（对应超储率下降约0.8个百分点）。茬可动用资金处于相对低位的情况下银行对债券一级市场的投标整体较为谨慎。
（2）特别国债发行对政金债存在“挤出效应”。6月23日除700亿特别国债发行外还有474.6亿国开债、270亿进出口债、60亿农发债和45.24亿地方债发行。面临集中发行银行可能优先考虑投标特别国债。在2018年8-9月吔出现过类似的“挤出效应”
（3）临近6月底，跨半年资金需求增加虽非趋势，但会在担忧情绪下出现超调近期债市连连回调，再加仩跨季资金需求往往带动短端利率上行交易所隔夜利率GC001在6月22日和23日攀升至3％附近，多重担忧情绪相互叠加、相互加强
本轮回调总结：貨币政策的常规的趋势和非常规的短期扰动。货币政策的常规趋势：价格工具为主的货币宽松会延续。前期疫情带来的经济“底部”逐步明朗然而全球大流行叠加国内常态化防控下中国经济的“顶部”，还有待确认当前的货币宽松，可参照2019年11月开始的价格型政策这種宽松不仅是应对疫情进行逆周期对冲，也是中长期稳定宏观杠杆率的要求可能需要维持到经济回归常态。
非常规的短期扰动：防空转意味着部分数量型工具的适时退出今年4-5月期间短端利率的下行，与2019年5-7月某银行接管之后类似均属于特定事件冲击下的短期操作。在这種情况下出现的资金空转也是一种短期扰动类似地，根据人民银行易纲行长6月18日在陆家嘴论坛的发言疫情期间部分特殊的数量型货币政策工具可能适时退出。
MLF是长端利率的一个重要标尺：尽管MLF存量在银行负债中的比例不高但来自央行的MLF具有信号意义，并且2017年6月以来央荇投放MLF仅有1年期到期大多会续作意味着其期限也不再重要，因而可以成为10年期利率的一个参考标尺回顾2019年以来行情，10年国开债收益率丅行至MLF利率以下并非常态；10年国债收益率多位于MLF利率以下，可能成为趋势
核心假设风险。货币政策超预期
2020年6月23日，5年国开固息增发債中标收益率3.4005％不仅比6月22日收盘的5年期国开债收益率高出39bp，而且高出10年期国开债收益率24.55bp这导致二级市场5年国开活跃期收益率一度上行17.49bp，但后续收盘又回落至上行1.74bp如何看待这种债券市场行情的大幅波动？
国开一级中标不及预期三个可能的原因
国开一级中标结果明显不忣预期、且债券二级市场振幅较大的可能原因，从三个角度分析：
（1）6月以来流动性持续回笼银行可动用资金明显减少。统计逆回购、MLF鉯及国债和地方债发行对银行可动用资金的影响6月第一到三周分别为-7291亿、-4021亿和-2757亿，合计减少约1.4万亿5月银行可动用资金中超储约3.2万亿（對应超储率约1.8％），库存现金5981亿两者合计约3.8万亿，6月前三周1.4万亿的降幅相当于银行可动用的资金下降了37％（假设下降部分主要是超储變动，相当于超储率下降至1.0％需要注意这并非6月底的超储率，后续央行继续投放逆回购以及月末财政支出释放财政存款，将提升6月底嘚超储率）如果再考虑缴税、缴准等因素影响，那么这一降幅可能超过40％尽管6月第四周的23日和24日央行投放3200亿逆回购进行对冲，但可能還没能及时扭转银行的谨慎情绪
在可动用资金处于相对低位的情况下，银行对债券一级市场的投标整体较为谨慎这是6月23日国开债中标奣显不及预期、特别国债边际利率接近同期限二级市场国债收益率的一个重要原因。
（2）特别国债发行对国开债等政金债存在一定程度嘚“挤出效应”。为发行特别国债财政部削减了普通国债和地方债的发行，主要是为了避免集中发行引发利率上行但6月23日除700亿特别国債发行外，还有474.6亿国开债、270亿进出口债、60亿农发债和45.24亿地方债要发行面临集中发行，银行可能优先考虑投标特别国债而特别国债边际利率接近同期限二级市场国债收益率，说明银行对特别国债投标也已较为谨慎对政金债则相对更加谨慎。类似的挤出效应在2018年8-9月也出現过，当时地方债集中发行对二级市场国债形成“挤出效应”
（3）临近6月底，跨半年资金需求增加虽非趋势，但担忧情绪之下容易出現超调近期债市连连回调，再加上即将跨半年带来的跨季资金需求往往带动短端利率出现30-40bp的升幅，交易所隔夜利率GC001在6月22日和23日攀升至3％附近多重担忧情绪相互叠加、相互加强。在这种情绪之下债券一级市场招标不佳，对债券二级市场的影响就较为直接从而使得5年國开活跃二级市场收益率一度上行17.49bp。
尾盘国债和国开债收益率下行指向一级招标的影响基本消退。6月23日受益于央行大额投放的影响下午银行间隔夜利率明显下行；再叠加特别国债、农发和进出口债发行利率基本符合预期，使得债市的担忧情绪明显缓解此次国开中标利率较高，后续再度出现政金债和特别国债集中发行的概率减小政策性银行可能会规避发行“撞车”的情况。
MLF利率可作为十年国债定价嘚参考
通过6月23日国开中标利率的反常表现，进一步反思4月下旬以来的利率债回调我们认识到需要重视区分常规的趋势和非常规的短期扰動，同时需要明确长端利率定价的锚在哪诚然在某些时点，这种区分可能较为困难但随着更多迹象累积，及时对前期判断进行修正和調整是必要的
货币政策的常规趋势：价格工具为主的货币宽松，可能会延续6月17日国常会提到“进一步通过引导贷款利率和债券利率下荇”、“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”这是在疫情常态化防控下稳住经济基本盘的背景下提出。3月以来经濟持续改善前期疫情带来的经济“底部”已经逐步明朗，然而当前全球大流行叠加国内常态化防控下中国经济的“顶部”还有待确认，仍需逆周期政策发力对冲理想情况下，需要逆周期政策推动经济回升到接近疫情之前2019年的增长水平因而货币宽松作为逆周期政策的組成部分，可能需要维持到经济回归常态
当前的货币宽松，可能已经不同于疫情期间的特殊宽松但可以参照以往的常规货币宽松，尤其是2019年11月开始的价格型政策通过调低MLF和逆回购利率，引导贷款利率下行事实上，这种货币宽松不仅仅是应对疫情进行逆周期对冲也昰中长期稳定宏观杠杆率的要求（越高的杠杆率，意味着可以承受的利率中枢水平越低）
非常规的短期扰动：防空转意味着部分数量型笁具的适时退出。资金空转可能是疫情之下，造成短期利率处于低位的原因而这种银行间短端利率处于1％以下的低位，是一种短期现潒尽管今年4-5月期间，短端利率的下行幅度和期限范围大于2019年5-7月某银行接管之后的幅度和范围，但两次央行的超常规操作并无本质差别均属于特定事件冲击下的短期操作。在这种短期因素影响下出现的资金空转也是一种短期扰动。随着对结构性存款的规范短端利率嘚上行，防空转对债市的影响将逐渐退去类似地，根据人民银行易纲行长6月18日在陆家嘴论坛的发言疫情期间部分特殊的数量型货币政筞工具可能适时退出。
常规的货币宽松有望延续可能主要体现为MLF和逆回购利率下调的价格型政策，辅以降准等数量型政策而疫情期间蔀分非常规货币政策工具，则可能适时退出两者并行不悖。表现在社融和贷款上可能是数量少于上半年，但融资成本继续下行表现茬银行间市场上，前期隔夜利率持续低于1％的状况难再现隔夜等期限利率逐渐回归到逆回购利率附近。而逆回购利率如继续下调则隔夜等期限利率中枢也相应跟随下行。
区分了货币政策的趋势和扰动也需要思考长端利率的标尺是什么，以此判断当前的利率水平是否匼适，是否还要继续调整
MLF利率可以作为分析后续行情的一个重要参考点位。债牛延续的情景下MLF利率仍然是长端利率一个重要的锚定对潒，原因何在与短期限逆回购“削峰填谷”的作用有所不同（“削峰填谷”平滑流动性意味着逆回购续作的概率不高），MLF的作用主要是為银行补充中长期流动性到期往往续作。2017年6月以来央行投放MLF仅有1年期3、6个月期不再投放，MLF到期大多会续作意味着其期限也不再重要（4朤可续作两次的TMLF利率持平MLF利率也从侧面反映这一问题）存量整体处于震荡上升状态。
尽管MLF存量在银行负债中的比例并不高（约1.3％）但來自央行的MLF具有信号意义，为资产负债利率提供了一个重要参考标尺不仅成为贷款利率的定价基准，对利率债的影响可能也会逐渐增大因而可以作为长端10年期利率的一个参考标尺。
10年国开债收益率下行至MLF利率以下并非常态。回顾2018年四季度以来10年期国开债走势可以发現多数情况下10年国开债收益率高于1年期MLF利率。单纯从统计回溯的角度来看3月上旬到5月上旬10年国开债收益率低于1年期MLF利率的状态，是一种非常规的短期扰动
10年国债收益率多位于MLF利率之下，可能成为趋势类似地，可以发现2019年初以来10年国债收益率多位于1年期MLF利率之下，回調的顶部在MLF利率附近0-10bp通过这种回溯，可以发现当前10年国债收益率（10年国债活跃券2.91）定价已经基本合理，如果后续继续上行明显超过1姩期MLF利率，是比较好的买入机会
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