我加了一个中行原油的维权群裏面的用户亏损不一，有欠银行几万的、几十万的也有几百万的

大家都知道国内发行的锚定国际大宗商品期货的理财产品的评价都很差，因为真的不专业那么为什么这些人会买这种纸原油呢？原因有几个：

1、国际市场购买原油入金不方便出金更是经常失败了解过美股嘚小伙伴们应该清楚。购买外汇也有限制（1年5w美金）

2、购买国际市场的原油相关标的没有相关工作人员给你介绍他们的情况。自己又不想去研究规则

3、认为原油背后锚定实物，价值有支撑即使一时跌了未来也可以解套。原油是国家经济的发动机是重要的战略储备物資，很难归零

然而现实是银行的理财经理根本就不了解自己的产品，能把产品卖出去就觉得万事大吉了他们不知道移仓会造成很大的虧损，不知道自己玩的东西和现货（非金融衍生品）不一样而本次造成这一事故的还有一个很大原因是因为中行晚上22点就停止交易了，這在平时当然没啥问题 因为原油的波动不大的但在这种极端行情下，用户就成了束手无策任别人宰割的鱼肉。

而中行的风控系统也没囿触发跌到20%的风险性没有强平，这是很致命的这个问题存在两种可能原因 1、风控系统未触发，就傻抗 不割肉2、风控系统触发了，但昰没有足够的对手盘承接

上述的问题和造成的后果问题就是人们对于金融市场的认知不对。金融市场有好几个关键性的因素：安全、时效、成本、流动性、手续费、波动性、盈利分别白话解释一下：

安全：也就是你的资金安全，交易平台 券商跑路 倒闭的风险很低

时效：买完我需要持有多久才能涨，资金的利用率如何

成本：我能买到多低价格的筹码。价格优势能有多大

流动性：我买的标的能随时卖絀去吗？要是遇到极端行情能跑掉吗会不会被埋？

手续费：成交一笔交易要多少手续费 还有没有别的其他费用比如资金费率 移仓费 持仓費等

波动性：这个标的是一直横盘还是波动较大。

盈利：我靠这个究竟能赚多少钱这玩意儿到底能涨多少？

不同的交易类型的人群会對上述因素的排序有不同的理解但是如果你不是一个合格的交易者，那你就会犯很大的错误就像一个玩股票的小白，他对上面这些因素的排序可能是这样的

重要性：盈利>成本>时效>安全>波动性>流动性/手续费。

造成的结果：我希望能抄到x块钱的股票（成本）并在1个月内（时效）翻倍（盈利），然后让我顺利提出来落袋为安换辆新车或给老婆买个包（安全）中间当然最好是像推土机一样稳步上升 不要暴漲暴跌把老子洗下车（波动性），我买的也不多几万块钱点差不重要吧？（狭义流动性）你说手续费计较那几个小钱算什么 真能翻倍 收10个点老子也认了，格局别这么小呵呵（手续费）。

这是很多小白的认知这种认知会让他们买到什么资产标的呢？消息股/山寨币/低价垃圾股/承诺年化收益的理财产品/资金盘

1、“王老板，我们这边给您推荐一个特别好的股票5g 人工智能 区块链、物联网等所有概念都有，褙景雄厚现在才5块钱，近期有大量主力资金介入翻个倍很轻松的。”

2、“最近有个币我研究了一下感觉很不错分享给你，这个币马仩要上XX交易所了还空投了不少，用户基础打得很牢XX资本都投资了，起码5倍打底”

3、”买了我们这个理财产品，月化保底5%绝对安全囿保障，是由正规量化基金运营的持有两年就轻松翻倍了，特别适合担心风险的大资金介入“

上面这几个话术例子一看就是坑人的，泹是散户就喜欢这种而问题就在于他们对于金融市场因素的错误认知。

一个合格的金融市场参与者会怎么排序呢我也来举个例子(非短線交易者，他们更看中波动性而非成本)

造成的结果：我得选一个正规的平台来投资或交易，不能跑路那种必须能达到一定规模，太小叻不行规则是否合理固定（安全），交易的时间段得摸清楚最好标的和衍生品能够同时进行交易，熔断或跌停涨停 退市的机制也要搞清楚交易量得有一定规模，不然最后卖都卖不出去没人接盘能不能及时止损（流动性）得考虑好这笔资金需要占用多长时间，以免被套之后自己得现金流出现问题 从而不得不割肉 造成无法执行策略 不必要的亏损（时效）能拿到便宜的筹码最好，但是拿不到也没关系洅确定上涨趋势或者牛市之后再介入虽然成本高一些但能够提高资金利用率（成本）至于赚多少不去想这么多本金最重要。我不是短线交噫者手续费对于我来说不是很重要（手续费）当然如果能稳步上涨是最好的（波动性）。

可以看出两者区别是非常大的

然后用上述的模型去评估一下这个中行原油宝的情况。

安全性：国家银行的背景是没问题的但应对这种情况的准备不足，无法对极端行情做出正确的處理方法设立的方案没有落实到位（20%强平）。安全性还是有所欠缺的

流动性：流动性太差了，就这样的流动性我绝对会放弃国际市場上的wti五月原油期货 晚上还在交易一直持续到凌晨4点，而中行的产品晚上十点就停止交易了而且不少用户反映 关键时刻系统出现宕机无法交易的情况。

时效：本次抄底原油的热情如此高涨的重要原因是因为原油经历了一次大跌一般有交易经验的都知道有暴跌必有暴涨，時效也会很短从这点上来选取原油是没什么问题的，但是也是低估了疫情对于原油的影响反弹可以看出来非常的弱。

成本：成本上也沒什么问题的确跌到了一个比较低的水平，但是很多人怕麻烦而选择了这样一个近期交割的锚定期货合约的理财产品那就有问题了因為这和他们的需求不一样。

盈利：如果经济秩序恢复正常原油自然会恢复正常价格盈利的预期也是不错的。

手续费：这个理财产品的手續费和一般产品稍高但也可以忽略不计。

波动性：近期波动性很大适合玩短线的。

附上这个中行原油宝合同里面的内容（有兴趣的可鉯关注我微信公众号：”区块链布局“回复”合同“索取）：

这个最晚交易时间是中行自己的交易时间(合同有所说明，所有产品交易时間在官网公告)：

看到没有平时的交易时间是延续到凌晨2:00的，但是那天是合约最后交易日时间直接提前到晚上22点了。这个小细节估计很尐人了解他们那天发现不能交易也是懵逼的，但是这个内容已经写在官网上了也在合同中提到了。

所以大家做投资的时候务必多仔细看清楚规则和购买合同的内容这可不是什么软件和游戏服务协议，你随便打个勾也没啥大碍这和你的真金白银息息相关的。

原标题：100万亿资管大洗牌来了！5夶券商彻夜解读:股市债市楼市系好安全带银行基金券商私募信托保险全覆盖

昨晚，市场等待已久的《资管新规》终于落地自发布之日起实施。众多券商也彻夜工作赶制解读。中国基金报记者第一时间整合中信证券、广发证券、海通证券、平安证券、华宝证券五大券商以及知名私募星石投资的解读。

总体来看各大机构认为资管新规统一监管、产品净值化、去杠杆大的原则并没有变，过渡期延长至2020年底大幅超预期是最大变化有利于市场平稳过渡。随着靴子落地市场对于监管的悲观情绪将会加速修正，对于股市属于利好

对于个大類机构的影响如下：

银行的影响：保本理财将萎缩，结构性存款转型是重要方向受冲击较大。

公募基金的影响：原本就是净值化管理的公募基金主动管理能力较强，整体属于新规受益机构另外在产品层面，分级基金等方面的规定有一定影响

券商资管的影响：影响较夶。当前券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务未来券商的规模增速或将大幅下滑。不过这些业务费率较低对券商资管整體收入影响较小。

对私募行业的影响：影响不大私募基金仍然主要适用私募相关法律法规。

信托行业的影响：影响很大资管新规的规萣下信托的资金来源端将受到极大的限制。

保险资管的影响：新规的多数监管要求与2016年保监会发布的通知一致因而对保险行业影响有限。

整体来看自2017年11月17日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）发布以来，对于正式稿出台的悲观预期一直是悬于市场上方的达摩克利斯之剑分析资管新规的相关细则可以判断，本次正式稿相较五个月前的征求意见稿存茬着明显的宽松迹象例如过渡期限的延长、净值化关系细节的调整以及对于资管机构过往盈利模式的正面认可均大超市场预期。随着宝劍出鞘、靴子落地市场对于监管的悲观情绪将会加速修正。四月以来置换式降准以及资管新规放宽两大政策举动均凸显了央行对于市場的呵护与关切，如果说2017年的监管侧重于疾风暴雨下的“严”那么2018年的监管态度将会出现边际缓和，“防范金融风险”将是2018年金融监管嘚重要特征

短期来看，监管从严到稳的过度也将使得商业银行的理财业务得到顺利过渡负债荒现象将得到有效缓和。但是从长期来看，整个资管行业“大跃进”的时代已经结束未来资管业务的规范要求更高，风控要求更严质量会得到显著提升。

就本次征求意见稿所体现的两大原则看我们认为核心以下两点：尊重现实、积极稳妥。所谓尊重现实即对现实予以默认，容忍一定的瑕疵不可否认，現存正在运行中的资管产品与理财计划依然存在很多的问题而这也正是未来监管政策力求根治的关键所在。但是得病容易去病难，对於资管乱象的整治需要充足的时间与耐心本着尊重现实的原则给予适当的理解，不会对当前市场形成较大预期差所谓积极稳妥，具体體现在央行称将设置过渡期按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期即实行“资产到期”。过渡期为资管新規发布实施后至2020年年底正确处理改革、发展、稳定关系，坚持防范风险与有序规范相结合在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度加强市场沟通，有效引导市场预期

对比征求意见稿，我们认为本次发布的資管新规有以下三点较大的细则改动：

1．过度期限大幅放宽——整改期限延至2020年末

过渡期的延长有助于金融机构平缓自身业务调整的节奏进而缓解监管给市场间接带来的不合理波动；其次，延长期限的放宽也为后续相关配套细则与金融基础设施的完善留足了时间

2．净值囮管理标准的放宽——固收类产品的影子定价

刚性兑付依赖于摊余成本法下的净值化管理以及资管产品的资金池操作特征的共同作用。摊餘成本法计价是刚性兑付的基础而在资金池操作下，刚性兑付的不良影响被不断放大在影子定价的基础上，资管产品不仅打破了刚性兌付的沉疴顽疾同时也避免了由于市价计量下净值大幅波动带来的潜在客户流失。

3．超额留存业务模式得到修正式认可

相较征求意见稿本次发布的正式稿中规定金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费须与产品一一对应并逐個结算，不同产品之间不得相互串用我们认为，本条细则是对资管机构过往业务盈利模式的一种修正式认可过往以来，以银行表外理財为主的资管业务多采用“预期收益+超额留存”的业务模式最终产品收益超过预期收益的部分即为超额留存，是商业银行表外业务的重偠收入来源由于超额留存部分的收益归属一直处于未明确划定的模糊状态，存在一定的黑箱性质多数资管产品投资者对于超额收益的汾配也并不知情，相关问题一直处于监管真空状态本次正式稿的相关规定可以被认为是对表外理财超额留存业务模式的一种修正式认可，资管机构享有超额收益的分配权但与此同时投资者也必须享有超额收益分配的知情权。进一步来讲放开资管机构对超额收益的分配權本质上也是对资管机构开展资管业务获取合理业务报酬的默许，这也表明了监管当局对于资产管理行业的治理目标并非控规模而在于求质量。我们认为本次资管新规对超额收益分配的规定也将推动以理财业务为主的资管行业规模增速迎来拐点。

除上述三大变动外我們认为仍有以下几个方面仍需引起警惕：

1．打破刚性兑付的决心未变

就以往资管行业状况来看，刚性兑付较为普遍风险收益配比关系十汾扭曲。就存款性金融机构来看商业银行对自身发行的大量表外理财在法律上并不具有相应的偿付义务，但在刚性兑付的大环境下原囿的表外理财成为了商业银行的实际负债，但却无需缴纳存款准备金在缺乏准备金缴纳约束的背景下，这部分实际负债的的信用派生能仂无限制扩大但由于不计入广义货币之中，监管当局又无法对其风险进行准确把握容易带来风险隐患。就非存款性金融机构来看在夶量结构化产品中，虽然优先级份额有着类似固定收益特征的预期现金流但由于整体产品承担的风险不确定，因此理论上依然会出现收益无法按预期偿付的情况但是在刚性兑付状态之下，无论产品整体盈亏与否优先级产品总可“旱涝保收”，损害了劣后级投资者利益不符合“风险共担、利益共享”的基本原则。

2．资金池操作明令禁止

就以往资金池操作的实际运行来看负债端久期与资产端久期的错配是保证近两年来理财收益率持续走高的关键，短期理财产品滚动发行所获取的资金往往投入到期限较长的风险资产中博取期限利差在滾动发行下，旧一期理财计划的偿付依赖于新一期理财计划的回款叠加不同理财产品的集中运作。不仅相同理财产品资金投向与资金来源无法完全对应不同理财产品与各自资金投向也无法完全对应，风险无法完全隔离事实上，银监会8号文就曾规定银行每个理财产品都應该单独管理、建账和核算否则所投非标资产比照自营贷款，计提资本证监会去年发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》也重申证券期货经营机构不得开展或参与具有资金池性质的资产管理业务，今年上半年各地证监局还要求证券公司自查滾动发行、分离定价、集合运作的资金池业务容易助长期限错配，一旦后续资金不到位容易产生流动性危机。

3．资管产品流动性风险管悝加强

部分资管产品设有提前赎回条款方便投资者及时进行自身资金管理。但是从实际运行经验来看大批量赎回往往会使得资产管理方即使抛售持有资产，一旦产品持有资产集中度较高集中抛售将会带来标的资产价格的大幅下挫。因此正式稿也要求金融机构应当控淛资产管理产品所投资资产的集中度。单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产嘚10%同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。

4． 分级杠杆比例降低

以证监会2015年3月公布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》为例其中第八条规定，汾级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍虽然2016年7月施行的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》已对产品杠杆倍数莋出了下调。但规定处于暂行状态正式细则尚未发布。高杠杆带来高风险的同时也伴随着高收益的可能因此单纯凭借杠杆倍数大小作為风险程度高低的判断依据并不合理，关键的问题在于高杠杆与多重嵌套相互重叠缠绕下的系统性风险的形成与传递尤其是在某些资管產品的优先级与其他资管产品的劣后级相互嵌套的前提下，资产特质风险的爆发产生的连锁反应无法估量资管新规也规定，固定收益类產品的分级比例不得超过3：1权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1

5．资管業务回归主动管理本源

监管的出发点不是对委外、通道等资管嵌套形式加以遏制，关键是资管形式是否被乱用、错用并由此带来系统性風险的可能。对于通道业务其本身源于商业银行规避监管、扩大实际投资范围，因此将是未来监管的重点但是对于委外业务，其并没囿规避监管的固有特征在监管实践中，需要关注的不是委外本身而是委外的相互嵌套带来的系统性风险隐患。就本次正式稿内容来看委外业务得到了最大限度的保留，虽然多层嵌套不被允许但单层嵌套依然合规。对比之下通道业务将被全面禁止。

分析资管新规的楿关细则可以判断本次正式稿相较五个月前的征求意见稿存在着明显的宽松迹象，例如过渡期限的延长、净值化关系细节的调整以及对於资管机构过往盈利模式的正面认可均大超市场预期随着宝剑出鞘、靴子落地，市场对于监管的悲观情绪将会加速修正四月以来，置換式降准以及资管新规放宽两大政策举动均凸显了央行对于市场的呵护与关切如果说2017年的监管侧重于疾风暴雨下的“严”，那么2018年的监管态度将会出现边际缓和“防范金融风险”将是2018年金融监管的重要特征。综合来看我们认为是十年期国债收益率将回落至3.4%—3.6%区间。

《資管新规》对各资产管理行业的影响

1）保本理财逐渐淡出后的缺位与补位

银行理财规模在保本理财被划出后将出现收缩新规明确资管产品为非保本产品，保本理财被划出银行理财已是板上钉钉根据17年末数据，理财规模将出现收缩仅余非保本22.17万亿。

向结构性存款转型是偅要方向保本理财的“保本”含义有两种，一是按照合同承诺兑付本金但没有明确如何保本，如封闭式预期收益型产品；二是通过“凅收+衍生品”的模式进行技术性保本如结构性理财产品。新规下第一种保本模式将永远走进历史第二种因与结构性存款相似，仍有生存的可能未来可向结构性存款转型。

保本理财的转型对银行表内负债端的影响更多是结构性的当前保本理财已在表内核算，且投资者風险偏好非常低因而其转型对银行表内负债端的影响更多是结构性的：资金将从保本理财流向存款和结构性存款，其中也会有小部分资金流向表外货币型投资工具

大部分中小银行不具备金融衍生品业务资质，开展结构性存款业务压力较大未来银行表内负债端具有保本性质的产品建设能力很重要，尤其是结构性存款业务但很多中小行因不具备“银行开展结构性存款业务必须具备金融机构衍生品交易资格及能力”而无法开展结构性存款业务。未来保本理财消失结构性存款业务又无法开展，叠加当前银行“负债荒”的现状中小行的压仂还是比较大的。

2）银行理财的子公司化运作是趋势银行理财平等地位确定

两个角度推动银行资管子公司的设立。新规从两个角度推动資管子的设立一是主营业务，二是第三方托管其中主营业务方面的态度比较宽容，即不具备条件可以先以独立部门进行目前中大型銀行资管业务都是独立运作的，所以问题不是很大对中小行也是一种友好的做法。第三方托管方面要求具有托管业务资质的银行必须荿立子公司开展资管业务。

受到影响的理财体量有多大目前具有托管业务资质的银行有27家，包括五大行、邮储、股份行、8家城商行、1家農商行当前22.17万亿表外理财中，27家的存续规模占到约80%-85%新规下这些理财业务都将被剥离出去由子公司接手。新规虽未强制要求不具有托管資质的银行设立子公司但有条件的依然有较大概率选择设立，毕竟独立化运作在人事、组织、架构上也更加灵活

银行资管子公司的未來定位如何？除非银行理财新规另行规定否则公募银行理财不再设固定收益投资限制，比照其他公募产品执行意味着银行理财会成为與公募基金在属性上相似的竞争性公募产品关系。如果银行理财未来仍定位于类固定收益产品则应该会放开部分公募基金所不能投资的標的以维持其在权益缺失上的部分优势；若银行理财定位于与公募基金一样的股债均可投的公募资管机构，则会形成公募资管市场上的重偠竞争力量对其他类型公募资管机构形成冲击。

银行理财平等地位确定根据新规，银行理财将拥有与其他资管产品一样的平等地位戓意味着未来银行理财产品可以在交易所开立股票投资账户、股指期货账户、商品期货账户，可以直接进行交易所回购交易可以进行工商登记以直接投资有限合伙等。

3）新增公私募划分高净值客户受影响大

新规对银行理财新增公私募分类，其中公募产品对应不特定社会公众私募产品对应合格投资者。对比理财新旧投资者类型和资质要求可以大致认为一般个人和高净值客户将被纳入不特定社会公众，私行客户则归为合格投资者相对而言，高净值客户在新分类下受影响较大未来一旦被划入不特定社会公众，一是不能再投资非标二昰不能再投资未上市股权。对一般个人客户而言虽然不能投资非标，但权益投资方面却开了口子对私行客户而言，由于投资者门槛认萣比现在更高所以影响较小据估算，当前约19.5万亿的表外零售理财客户中：一般个人类10.9万亿、高资产净值类2.1万亿、私人银行类1.7万亿、机构專属类4.8万亿

4）非标定义明确，银行公募理财产品原则上将不能再投资非标

非标定义终明确新规对于标准化债权类资产的定义进行了细囮，非标准化债权类资产的定义也随之明确值得注意的是，标准化债权资产限国务院批准设立的交易场所交易产品当前国务院批准设竝交易产所仅有8个，之前市场关注的银登中心、北京所均非国务院同意设立因此其中挂牌交易的信贷收益、债权融资计划等资产均为非標。

非标资产投资严限从需求端看，两个限制：投资非标必须期限匹配以及公募理财投资非标的问题前一限制下，由于非标项目期限較长对于新设资管产品的期限要求较长，不利于资金的募集后一要求下，公募银行理财不能投资非标但银行理财新规可能另有规定。从供给端看新规要求金融机构不得将资管产品资金直接投资于银行信贷资产，相比于征求意见稿的不能直接或间接有所不同关于间接投资的空间尚待银行理财新规的明确。

5）全面净值化时代将来临非标估值开口子

新规要求所有资管产品应实行净值化管理，净值生成苻合公允价值原则

公允价值原则该如何理解？根据财政部发行的《企业会计准则第39号—公允价值计量》公允价值原则包含三个层次，汾别对应三个输入值第一层次输入值是在活跃市场上未经调整的报价；第二层输入值是能获得类似资产或负债在活跃市场上的报价，或楿同或类似资产或负债在非活跃市场上的报价的以该报价为依据做必要调整确定公允价值；第三层输入值是无法获得相同或类似资产可仳市场交易价格的，这里会需要用到估值技术包括市值法、收益法、成本法等可以看出公允价值并不意味着一定要有活跃的市场报价，洏市值法只是公允价值计量所需的估值技术之一

非标估值开口子。与征求意见稿不同的是正式稿允许封闭式产品投资的非标使用摊余荿本法进行估值，符合预期也具备合理性值得注意的是，新规要求金融机构以摊余成本法计量时应采用风险控制手段对金融资产净值嘚公允性进行评估。要求金融机构前期以摊余成本法计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度鈈得达到5%以上如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资管产品

对银行理财影响极大。22.17万亿的表外理财中约有80%-85%以上为预期收益型产品，其余的净值型产品计价方式也大部分不符合新规对净值计算的要求如果做淨值型转化，将会面临内生和外生两方面问题：

内生方面大小行资管业务未来必分化。内生主要来自于银行自身投研能力和净值管理的基础设施建设产品净值化一方面需要建立估值系统确定产品净值，另一方面有了净值波动就会有更为频繁的投资者申赎行为对净值波動及产品流动性管理的要求大大增加。对大行来说更多是补短板，增强激励机制的问题对小行来说则非常困难。部分中小行或可以直接放弃成本高昂但综合收益有限的净值化管理而选择代销业务未来大小行在资管业务上肯定是分化的。

外生方面投资者资金面临重新汾配。外生主要来自于理财客户对于净值型产品的接受程度新规下，中低风险个人投资者转向银行存款、货币类银行理财及货币基金風险偏好型个人投资者中，不特定社会公众在公投私受限后将在理财、公募基金、券商公募类产品中重新分配；私人银行客户的部分资金戓将直接流向股票等高风险市场同业和机构的流动性及保值增值需求则会根据资金属性重新在偏低风险的产品中选择和分配。

6）银行私募理财的受托机构可以为私募基金管理人公投私还有疑虑

新规下未来私募银行理财的受托机构可以为私募基金管理人，而公募银行理财昰否能投资私募管理产品还有疑虑：按照松的理解公募银行理财将可以通过购买证券公司、基金专户及基金子、保险资管子公司、期货資管等持牌金融机构发型的私募性质资产管理产品进行资金的一层委托管理；按照紧的理解，公募银行理财仅可以投资与自身同类型的产品进行一层委托管理

2. 对公募基金行业影响

《资管新规》对于公募行业的影响首先体现在产品层面，在投资范围、投资比例、产品分级等方面的规定均对公募基金有不同程度的影响包括：1、FOF投资单只公募基金的比例由20%降低到10%；2、公募基金不得分级，过渡期后分级不能存续；3、公募基金需经审批才能投资未上市股权嘉实元和、鹏华前海此类封闭式基金的创新或终结。

从具体业务的角度看公募基金现有牌照下的部分业务将不同程度受到影响。

公募FOF备受呵护公募FOF在多层嵌套上获得豁免，即公募基金和公募FOF一样都属于一层资产而随着公募基金品种的丰富和完善，公募FOF能够提供大类资产配置和多策略配置的收益具有一定的比较优势。当然公募FOF是否值得配置还需要产品业績的检验，以及在销售端配合（寻找到真正有需求的投资人）

分级基金过渡期后不得存续。在征求意见稿中“金融机构不得再发行或鍺续期违反本意见规定的资产管理产品”中的“续期”改为“存续”。显然分级基金是违反本规定的产品，但绝大多数分级是永续产品无需“续期”，现在改为不得“存续”明确了分级基金在过渡期后将终结。当前折价分级A或将受到市场关注

短期理财债券型基金不應采用摊余成本估值法。短期理财基金投资范围与货币基金的比较相似但其能够投资的债券久期更长，信用等级更低而且所投资资产存在活跃交易市场，对于这种债券型基金不应采用摊余成本法估值

定制基金模式再度被限制。由于同一金融机构发行的全部公募资管产品投资单只基金比例不得超过该基金市值的30%相比流动性新规中的“不得出现接受某一投资者申购申请后导致其份额超过基金总份额50%以上嘚情形”，但豁免了“新成立的基金允许单一投资者占比超过50%”的情形因此，公募资管产品（特别是公募银行理财产品）的定制基金行為深受影响初步统计2017年3季度定开类基金产品总规模6133亿元，其中机构占比较高（大于80%）的定制类基金规模合计约4000亿元其中定开纯债类产品所受影响较大，保守估计涉及规模3300亿元当然，流动性新规后机构拼单的行为已经广泛存在，但预期未来这种业务模式会更加难以持續

基金专户和基金子业务受到的影响不一。一些涉及杠杆、嵌套的模式将受到严格限制来自公募理财的资金来源可能会有所减少，专業优秀的主动投资团队可能会获得银行资产管理机构或私行层面的更多认可与私募团队合作的投顾类业务可能存在一定的扩张空间，具體需要看细则的松紧程度

从行业环境的角度看，公募基金或将面临更加复杂的竞争与合作环境

新规下，非保本银行理财产品界定为公募资管产品净值化管理需要资产管理能力。银行给大众留下极好的信誉形象投资者觉得银行违约的可能极低；另外，理财产品给投资鍺超过存款利率、货币基金的收益预期收益风险比感官上较高。高预期收益里需要投资非标资产及期限错配等形式获得存在诸多不当。新规下通过理财产品流向非标的这部分资金理应直接通过私募类资管产品流入实体经济，剩余投向证券的部分是非保本理财资金的大蔀需要一定的资产管理能力。但这部分资金一旦不能够给予一个预期收益将会大大降低理财产品的吸引力。

公募基金公司、类私募机構存在资产管理能力但部分类私募管理人难以再从银行理财获得资金，新规下类私募资管机构人力资源或向公募流动非保本理财资金將净值化管理。中小银行资产管理能力有限也很难在短期内形成资管能力，这部分资金就需要和非银机构合作来管理一种方式就是与公募基金、类私募作为投顾的模式，另一种方式就是直接流向公募这种情况下将使一部分类私募管理人难以从银行获得资金，使类私募機构的资管能力向公募流动

公募基金或借新规分食理财资金。理财资金一旦不再给予预期收益没有收益保障，就会降低吸引力同样媔向普通大众的公募产品信息透明度高、风险控制能力强，具有一定的品牌效应而且相对理财产品具有一定替代作用，他们之间比较优勢此消彼涨另外，银行理财对公募基金需求提升可期面向不特定对象的公募产品可直接投资公募品种，考虑到银行理财资金的体量對公募基金需求提升可期。需要警惕的是随着银行理财产品逐步走向净值化，一方面由于广大受众接受度问题，会导致银行理财规模嘚缩减因此，虽然对于公募基金需求提升但体量有限。银行个金对公募基金的需求提升同样值得期待考虑到商业银行推进资产管理業务受到限制，部分管理能力较弱的银行可能会加大代销业务这一点对优质的公募基金管理人相对有利。

货币基金、货币类FOF或为理财产品替代品目前，公募产品中货币基金是具有一定收益保障的产品收益率高于存款利率，但仍低于理财产品理财产品与货币基金之间收益率的差异是通过规避监管的手段带来，这个是不合理的风险偏好低，存在收益保证需求在这种风险要求前提下获得收益理应就是貨基收益水平。同时不可忽视的是，受风险保证金以及监管等因素对货币类产品规模的限制因此，替代作用也有限另外，偏固收属性基金、避险策略基金、绝对收益基金等低风险产品同样存在一定的替代作用

基金公司要重视投资者教育。资管行业进入全面净值化、詓刚兑时代要重视投资者教育。投资者在购买基金产品前做到充分了解产品风险、收益属性卖着尽责，卖着自负重视客户分层，从鉯往的银行为主导的模式向基金与银行配合进行客户分层和产品匹配的模式进行重视对于代销机构销售人员的培训和服务等。

基金公司積极寻求与银行的合作部分银行在形成资管能力前是一个阵痛期，来自普通大众的表外资金不能投向非标又没有资管能力，只好寻求與其他机构合作公募基金在银行形成资管能力前具有一定议价能力，应主动寻求合作与银行达成共赢，银行借助基金公司保住理财业務市场份额基金借助银行的渠道优势扩展自己的业务。在合作下扩大自己的优势，培养银行这种大客户的依赖性

未来公募基金，银荇理财投连险产品三类净值型品种将在管理能力维度上一拼高低，竞争氛围浓厚另外，银行设立的资产管理公司将成为与基金公司券商资产管理公司，保险资产管理公司一样的专业资产管理公司而其自带发行公募产品-银行理财牌照，在渠道上背靠母公司优势明显，会成为基金公司强有力的竞争对手之一当然，也应当有所区分对于大型银行，具备建立资产管理子公司的能力与公募基金竞争与匼作并存，而对小银行来说合作多于竞争。

1）《资管新规》对私募现有法律体系影响：是补充不是重塑

《资管新规》开宗明义：私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见我们将其简称为“私募专门法规优先”原则。

这部分明晰了征求意见稿时我们在点评（《私募擦边监管风圈资金源需未雨绸缪》）中所说的投资范围等条款適用不清的问题，我们理解国家已有的法律法规若被界定为“私募专门法规”，从其规定；甚至未来出台的法律法规若被界定为“私募专门法规”，按“私募专业法规优先”延伸理解亦可从其规定。

2）私募FOF形式再探讨

征求意见稿影响传统私募FOF形式的主要条款有三：金融不投非金融、公不投私（上下穿透）、单层嵌套正式落地的《资管新规》放宽了第一个因素，而保留了后两个因素由此，我们对此湔在点评报告中探讨的私募FOF模式调整点评如下：

①银行理财+各种资管产品载体的私募FOF：不行

单层嵌套原则尘埃落定银行理财对接券商、基金子公司甚至私募投资基金等载体上的私募FOF产品终究落下帷幕。尽管《资管新规》鼓励有序递减、并适度延长了过渡期但这一模式终將在新规下逐渐萎缩，华宝证券草根调研了解征求意见稿发布后不少银行已经停止了上述模式产品规模的新增。

②银行理财+私募投资基金：区分银行理财“属公”或“属私”

《资管新规》明确：公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构私募资产管理产品的受托机构鈳以为私募基金管理人。

这一条款较征求意见稿有所放宽我们理解私募契约式基金的资金来源仍可是金融机构资产管理计划，但为契合“上下穿透”原则私募契约式基金的资金来源需得是私募类型的金融机构资产管理计划，由此偏私属性的银行理财如私人银行产品可直接投资私募投资基金产品而偏公属性的银行理财如个金零售产品不可直接投资私募投资基金产品。

③非银金融机构的资产管理产品+私募投资基金：可以

如前所述私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人，非银金融机构的资产管理产品多为私募资产管理产品鈳以直接投资私募投资基金，例如“券商资管+私募投资基金”、“基金专户和子公司产品+私募投资基金”、“期货资管+私募投资基金”等

这对于资金募集能力较强（无论是自有销售能力或依靠代销机构）的非银金融机构而言显然是利好，减少了标的私募投资基金可能无法擔任投资顾问的风险尤其是那些以孵化业务为主的非银金融机构私募FOF产品。

④金融机构自营资金/金融机构代销资金+私募投资基金：可以

洎营资金、代销资金不属于资产管理产品性质不占用产品层级，可直接投资私募投资基金产品但部分金融机构自营资金在投向上限制叻私募证券投资基金，一则可以考虑以投资顾问形式探索二则《资管新规》后续金融机构自营投向或也将逐步调整。

⑤私募投资基金+私募投资基金：可以

私募投资基金不属于金融机构资产管理产品受《资管新规》直接限制性表述少，主要影响传导自《资管新规》对其业務合作伙伴——金融机构的限制在不违背单层嵌套的背景下，具备资金募集能力的私募投资基金仍可继续原有的私募FOF业务

⑥公募资产管理产品+公募资产管理产品（私募投资基金当投顾）或私募资产管理产品+公募/私募资产管理产品（私募投资基金当投顾）：资格待明确

金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问提供投资建议指导委托机构操作目前尚不明确金融监管机构会就该资格做额外牌照安排或认可私募投资基金现有的投顾资格。

4. 对保险及保险资产管理行业影响

本次《资管新规》主要规范了各类资产管理产品也包括保险资产管理产品，其中保险资产管理产品遵从《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关問题的通知》（保监资金〔2013〕124号下称《试点》）设立。

1）定价利率市场化再进一程

《资管新规》主题包括“去杠杆”“净值化”“去嵌套”将引导银行理财产品从预期收益型品种转向净值化路线，庞大体量的“刚性兑付”理财产品的结束将彻底颠覆财富管理产品的表現方式，保险产品虽不属于资产管理产品但却是与广大百姓的财富管理息息相关的财富管理产品。

2017年全年寿险原保险保费收入26,039.55亿元保險公司在设计保单时，需要参考市场利率水平投资者期望水平，生命表和死亡率给付方式，经营情况等重要因素依据审慎原则确认保單定价利率特别是对于占比较高的储蓄型保险产品（即年金保险），定价利率的设定对于保险产品的价格影响巨大

事实上，20世纪90年代鉯来保监一致在体系内推动保险定价利率市场化的进程。但是由于银行理财产品长期保持刚性兑付的利率水平，市场真实利率未能充汾反映而为了能够提供更具有吸引力的保险产品，在财富管理市场获得更大的市场份额保险公司也都纷纷采用了“刚兑”的方式进行兌付，2016年万能险也一度采用7%以上的高结算利率吸引投资者造成了保险行业的乱象，增加了保险资金的负债成本加剧了保险公司经营风險。《资管新规》的发布一定程度从市场环境角度推动了保单利率市场化进程，考虑到保险合同属于表内资产将对提升保险产品的市場吸引力起到一定的积极作用。

2）保险资金投资端影响有限

另一方面保险资金投资运用中，固定收益类品种的占比较高债券占比35%；其怹投资占比40%，《资管新规》的发布将对保险资产端形成影响相比于传统的银行理财产品，保险资金具有长久期资金量大的特点，投资於非标产品不受非标产品期限限制因此，可以预见大量非标产品会将目标瞄向保险资金包括从银行理财投资范围中挤出的非标项目，洇此对于保险资金在非标产品的选择能力提出了更高的要求，需要更严格的标准“去除糟粕、优中择优”但是值得注意的是，受至于監管要求保险资金对于投资非标产品的比例有上限要求（其他类金融产品-含信托计划-投资上限为25%）。此外市场利率水平的变化也将对占比超过35%的债券投资头寸估值产生影响，短期内将产生一定程度的波动但考虑到保险机构债券投资多以持有至到期为目标，影响有限

3）保险资产管理产品已受严监管，新规影响有限

新规规定的资产管理产品内容涵盖保险资产管理产品事实上多数监管要求与2016年保监会发咘的《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（下称《通知》）一致，包括限制多层嵌套、公募分级、资金池、轉委托等具体来看：管理人开展产品业务，禁止出现以下情形：1）.发行具有“资金池”性质的产品主要是指投资于非公开市场投资品種，且具有滚动募集、混合运作、期限错配、分离定价、未单独建账或未独立核算等特征的产品2）.发行具有“嵌套”交易结构的产品，包括产品主要投资于单只非公开市场投资品种或产品定向投资于另类资产管理产品，或产品定向投资于同一管理人设立的产品等情形3）.向非机构投资者发行分级产品。5）.在产品下设立子账户形式进行运作6）.未明确产品投资的基础资产具体种类和比例，笼统规定相关资產的投资比例为0至100%7）.以外部投资顾问形式将产品转委托。8）.委托托管银行分支机构作为产品托管人（该机构已获得托管银行总行授权除外）

少数不一致的地方包括：【产品类型】《通知》中对于权益类产品的权益投资下限为“60%以上的资产投资于权益类资产的产品”，但昰本次新规中明确比例下限是80%此外，保险资产管理产品类别中包括“另类产品”（指60%以上资产投资于基础设施投资计划、股权投资计划、资产支持计划的产品）；【杠杆比例】《通知》向机构投资者发行分级产品权益类、混合类分级产品杠杆倍数超过1倍，其他类型分级產品杠杆倍数超过3倍而《资管新规》中规定，固收类分级比例≤3:1权益类比例≤1:1，商品及金融衍生品、混合类≤2:1差异较大的是混合类，新规比例更高

4）保险资产管理产品投资门槛降低，同台晋级白热化

作为资产管理行业的后进入者保险资产管理机构一致以来也在积極寻求新的业务来源，服务于保险资金体系之外的资金成为突破点在《试点》中，明确可以向具有风险识别能力和承受能力的合格投资囚发行但门槛设在100万起，本次新规规定固收类产品门槛为30万元混合类为40万元，权益、商品和金融衍生品为100万元遵从《资管新规》后，门槛的降低有助于扩大保险资产管理产品的可销售对象将资产管理产品放在同一的市场中参与平等竞争。未来保险资产管理机构也將在产品线规划、投研能力建设、客户需求挖掘与拓展等诸多方面提升自身能力。

5）投行业务发展空间提升

由于资产管理产品进行非标投資受限非标项目发起方具有寻求长久期保险资金的诉求，一种方式是直接由保险资金对接集合信托另一种方式是做成债权投资计划，洳不动产投资计划、基础设施债权投资计划、项目资产支持计划等从而为保险资产管理机构的投行业务带来较大的新增业务量，而只有債权计划才能够成为保险资产管理产品的可投标的（原文要求见《试点》）事实上，作为保险体系的投行产品基础设施债券计划、不動产计划、股权投资计划，资产支持计划产品不仅可以销售给保险资金机构外还可以向险资外合格投资者销售，长期以来保险机构在風险控制上积累了丰富的经验，有助于提供安全性更强的债权类产品特别是对面向长久期的养老金资金提供了备选标的。

而对于保险资金来说投资于非标和保险体系内投行类产品在投资比例和认可标准上也具有一定的差异。基础设施债权计划和不动产计划属于保险公司5夶类投资资产中德不动产类资产比例上限为30%，而信托公司集合信托计划和保险公司的项目资产支持计划属于其他金融资产比例上限为25%。

6）保险行业ABS发展机遇可期

《资管新规》中明确给出了标准化债权资产的定义是“①等分化可交易。②信息披露充分③集中登记，独竝托管④公允定价，流动性机制完善⑤在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。”上海保交所成立于2015年11朤获国务院批准同意设立2016年6月12日正式开业，经营范围包括保险资产管理及相关产品的交易提供场所未来随着上海保交所交易功能的完善，保险资产管理机构发行的资产支持计划作为标准化ABS有望成迎来更广阔的发展

7）明确养老金产品不受新规影响

资管新规中提出，依据囚力资源社会保障部门规则发行过的养老金产品不适用于资管新规规范2013年3月1日，人社部发布《关于企业年金养老金产品关于问题的通知》明确养老金产品是由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合。未来是否将第三支柱的养老型（保险、资产管理产品）产品纳入养老金产品范畴值得关注，此外养老保险公司向个人发行的养老保障产品也并未在新规Φ涉及。

5. 对券商资管行业影响

本次新规对证券公司资管业务规模影响较大当前券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务，未来券商的规模增速或将大幅下滑。然而由于这些业务的费率较低对券商资管业务的整体收入影响较小。

对券商资管的负面影响：

首先是通道业务再度面临受限此次新规与去年及今年年初提出的禁止通道业务基本一致，区别是文件明确提出了主动管理的10大管理职责叠加の前证监会新的风控规则，预计券商定向业务规模将继续下滑

其次，券商结构化产品发行将受到一定影响新规将投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品的情形界定为仍可进行份额分级，未来开放主动管理类产品将无法进行分级除此，结构化单票定增、员工歭股计划、可交换债业务可能受到一定影响

此外，由于新规不仅明确了一层嵌套的规定还增加了“所有资管产品需向上穿透至实际持囿人”的条款。目前还不清楚该条款的具体执行细则但若实行向上穿透，严格要求实际持有人和底层资产完全匹配的话包括投资人数、投资范围等要素都需要完全匹配。这意味着券商集合理财产品和定向业务都将无法在从银行理财接受资金（受到200人上限的限制）对券商主动管理业务规模也将产生负面影响。

对券商资管的积极影响：

我们预计未来资产证券化业务将迎来发展机遇此次新规对“资产管理產品”的定义中不包括ABS，因此ABS不受杠杆和嵌套等相关规定限制在非标资产被动收缩的压力下，ABS可能成为非标转标途径

另一方面，打破剛性兑付、消除监管套利后资管业务可能向正规金融机构回流打破刚性兑付后，银行理财超额固定收益的制度红利不在产品净值化有利于券商、基金等专业资管机构。此外新政明确资产管理业务属于特许经营业务，非金融机构不得发行、销售资产管理产品其余各类哋方金融资产交易所、P2P公司、各类互联网或线下财富管理公司预计均无法再开展资管业务。各类机构资管业务有望向券商、基金子公司回鋶

从信托资金的来源端来看，资管新规的规定下信托的资金来源端将受到极大的限制目前信托行业大部分的资金均来源于银行，以通噵业务为主的单一信托的资金基本上均来源于银行和理财为资金规避监管限制。以主动管理为主的集合信托产品中资金来源于零售端嘚大约在30%左右，70%的资金来源于以银行为主的机构客户其中来自银行的资金中理财资金占比在50%左右。

从机构客户来看通道业务萎缩是趋勢。新规要求资管产品只允许一层嵌套且要求向上穿透至投资者，向下穿透至基础资产如果公募性质的银行理财资金无法投资私募性質的信托产品，同时通道业务受阻则意味着信托来自于机构端的重要资金来源将会大规模收缩，导致信托通道业务萎缩同时银行自营風控机制下，对于净值型产品的波动接受度有限

从零售端来看，净值型转化造成收缩压力投资者对于净值型产品的接受还需要时间培育，短期仍面临收缩压力长期要看投资者教育的效果如何。新规明确要求资管产品不能刚兑习惯了“保本”的信托投资者，需要时间轉换理念短期来看信托产品零售端规模的收缩亦难免。信托公司的存量客户主要以高净值客户为主风险承受能力相对较高，接受“净徝化”产品需要的时间相对较短但总体上信托产品零售端仍面临较大的收缩压力。

从信托产品的投资端来看对于期限错配的监管将极夶地限制信托对于非标资产的选择。新规要求资管产品的期限和投资标的期限要匹配尤其对于投资非标资产的资管产品要求“终止日不嘚晚于封闭式资管产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”。非标资产一般都在3-4年左右期限较长。对于信托产品而言要么发行长期限的产品来对接，要么挑选期限相对较短的非标项目来满足对于产品期限的匹配第一种方式目前难看难度较大；第二种方式投资非标的项目范围将会缩小。

7. 对智能投顾业务影响

在《资管新规》中监管层首次将智能投资这种新兴的资产管理形式纳入监管，囸式稿与征求意见稿最大的区别在于取消了“智能投顾”的表述转而使用“运用人工智能技术开展投资顾问业务”、“运用人工智能技術开展资产管理业务”，一来区别于产品销售业务二来也为智能化投资在投资顾问、资产管理两种形态中找到了合适的监管依据。

值得┅提的是正式稿出台后，也只是将意见征求稿中的应当“取得相应的投资顾问资质”修改为了“取得投资顾问资质”但是对于投资顾問资质的含义、所涉及的具体牌照等争议问题并没有做出回答。

此外正式稿确定金融机构“为投资者单独设立智能管理账户”，我们预計智能管理账户将以试点的形式在银行、券商中开展

近年全球范围内的智能化投资热潮引发了监管机构和金融机构的共同关注，海外知洺资产管理机构也悉数推出自有的人工智能投资顾问服务在产品形态上，中外人工智能投资顾问的最大不同之处在于海外人工智能投资顧问多属于账户管理形态金融机构向投资者收取年管理费，而国内的各类人工智能投资顾问主要由产品销售机构或部门推动且无清晰、可持续的盈利模式。《资管新规》的总体思路在于按照资管产品的类型制定统一的监管标准而人工智能投资顾问和资产管理也被单独提及，一方面说明监管层充分肯定了人工智能投资顾问这种模式存在的价值另一方面，也体现出监管层对于人工智能投资顾问的认知與全球资产管理行业的主流做法大体一致，并充分考虑了国内资产管理行业的实际情况

整体而言，智能投顾主要面向的客户群体为零售愙户对于强流动性、稳健收益的产品仍然存有惯性依赖，由于《资管新规》整体将推动金融产品净值化转型长尾客户将面临可选产品范围大大收缩的局面，如何合理疏导他们的需求是监管层和金融机构都需要重点思考的问题。

4. 《资管新规》对资本市场影响

新规部分条款的放松将在一定程度上缓解新规落地后对于市场情绪的冲击但长期影响才刚刚开始，且影响路径复杂

资管新规的出台早在市场预期の内，情绪面已接受但执行过程中资产腾挪仍在路上。事实上当前市场已经充分理解并接受2018年的金融严监管环境增量业务都做的比较謹慎，但政策执行过程中的存量资产腾挪还有很多没有开始和完成商业银行表外20多万亿的资产，其中至少15万亿资金集中在中低风险的属性一旦净值化运行，可能会面临大量回表做存款；资产中流动性最高的股票和利率债可能在一些特殊时间段面临交易摩擦的影响而近10萬亿的信用债和4万亿左右的非标资产的腾挪，对信用风险和信用利差也会形成压力

此外，非标资产可能面临部分存量到期且没有增量的局面很多人表示非标会出现回表，回复并扩大信贷投放的规模但是对于非标回表我们持有非常谨慎的态度，越到整改后期可能回表难喥越大比如以下几种情况：帮商业银行不良出表、绕地产和两高一剩投资企业、绕企业授信集中度、绕监管指标。仔细分析一下这几種情境下的非标回表的困难不能低估，撑到到期或者面临违约继续引发企业缩表，造成局部的风险传染

过渡期延长将适当减缓金融市場受到的资产腾挪冲击，但很多潜在风险存在的领域拆除杠杆结构和资金池结构的过程中，已经开始逐渐出现风险的暴露和传递即使昰看似影响不大的权益市场，实际受到的影响也正在开始在信用环境的收缩中，过去高杠杆的机构面临较大的流动性压力被动抛售资產对市场也产生了一定冲击，典型的如股权质押的标的触发强平线后的抛售即使是一些优质资产，也可能在其股东去杠杆的过程中面临壓力不排除受到误伤。

当然确保不发生系统性风险也是底线，在未来如果相对优质的资产在腾挪中受到较大冲击也会带来一些特殊嘚投资机会。而从长远来看更加标准化、净值化的资产管理行业对基础市场的稳定发展也是积极的。对于未来的投资我们需要持续关紸政策落地之后金融机构行为的变化，资管新规落地后的执行效果以及“双支柱”下一些对冲政策的取向变化。

未来几年防范金融风險是“三大攻坚战”之首，防范风险也应该是金融市场参与者首要考虑的

广发证券宏观及策略解读：

周君芝博士-广发宏观资深分析师：

對比正式稿和征求意见稿的差异，主要有四点：

1、市值计价标准是否一刀切问题正式稿承认部分资产尚不具备市值计价的条件，可以用金融资产摊余成本法计量这一点与征求意见稿不同，部分资产确实不具备公允价值可以用摊余成本法。

2、过渡期时长问题从2019年6月放寬到2020年底，给金融机构一个充分的调整和转型期间延长的意义在于培育市场风险自担、收益自享的成熟投资理念，降低过渡期以后资管產品尤其是非标的续接难度。延长过渡期可以降低市场波动尤其是短期的波动。

3、非标界定标准问题正式稿相对标准化资产的定义哽加明确化明晰化，但是依然保留了对于“交易所”的标准这跟征求意见稿是一样的：“经国务院同意的交易所市场交易”，但并没有非常明确地给出是哪些交易所这给未来的非标转型留出了余地。

4、杠杆率问题杠杆率的调整，主要在于私募基金的分级在征求意见稿中对于私募基金分级的要求，满足一定条件之后的封闭式私募基金才被允许分级：1、不能投资单一标的；2、投资标准化资产要低于50%正式稿中这两个条件取消，变成只要是封闭式私募基金就能做分级在杠杆率方面比征求意见稿略有放松。

这四块内容的调试反映了政策监管层对于资管行业意图：相对征求意见稿在“破刚兑、阻断监管嵌套、非标处置”核心的方向性问题没有大的改变，但是对于细节性的問题根据实际操作的因素和难度进行了调整总体相对于征求意见稿有所放松。

为什么监管层面要做这样的调试首先看监管层力推资管荇业规范的出发点和意义是什么？正如这次央行有关负责人在答记者问中提到的：央行和监管层实际上承认资管业务对于满足居民财富配置需求、调整社融结构方面的意义但是资管行业不规范还存在问题：基金池刚兑会引发流动性的问题，使得金融体系的稳定性下降在這个背景下，资管新规的意图在于重塑资管业态、优化金融体系结构“过渡期设置、所有产品一刀切市值法”等这些细节性问题放松，體现了监管层在不允许市场波动的情况下推动资管行业规范的意图目的在于规范资管行业长期发展，重塑资管业态金融结构体系得到廓清。

对于市场的影响有哪些短期影响有限，原因有：

1、正式稿、甚至是征求稿落地之前已经有不同版本的内审稿版本。

2、监管在很哆方面做了补位譬如把表外理财纳入到MPA广义信贷增速考核中，譬如把同业存单纳入到同业负债小于总负债三分之一的考核同时开展了“三三四十”业务整顿，所以整体来看征求意见稿落地之前，市场的调整已经开始了征求意见稿落地之后市场的调整节奏也在推进。2016姩三季度到2017年年末基金公司的资管规模缩了近21%，券商资管的规模在2017年一整年缩量在10%目前来看，资管行业已经做了一定程度的调试其佽，前期降准等措施实际上目的在于降低银行负债端成本有利于打开银行表内的信贷规模。从这两点来说对于资本市场的影响会减缓。

长期来看整体利好。资管行业重塑毕竟监管套利空间减少了，未来资管行业的竞争将是金融机构依托各自的优势展开的良性竞争總体比以前是更加优化的。比以前依靠资金池、依靠监管套利这样的业态模式会有一定的变化

社融增速会因为资管新规而受多大程度影響？

我们对当前非标绝对规模做过测算值得强调的是，我们测算的非标是广义口径的大于社融非标口径。我们给出了估测方法下的规模：1、从资金端估测：当前绝对社融规模在37万亿；2、从资产端估测：规模在34万亿进一步估算得到2018年非标缩量规模：广义口径非标缩量在1.4箌3.7万亿，社融口径非标缩量在1.3到2.8万亿我们的这种估算方法实际上高估了非标缩量规模，即便给定在这样的情况下再假设年初给定的预期社融增速在12%，测算得到今年的社融增速仍能维持在10-11%这就意味着2018年非标缩量情况下，社融增速依然可以比较稳健

最后再强调一下，对於实体信贷总需求这块资管新规的影响是相对有限的。资管新规对长期金融业态重塑、实体融资结构调整起到比较大的优化作用。

戴康-广发策略首席分析师策略解读：

1、资管新规正式稿与预期相比有所宽松正式稿最大的超预期之处是过渡期延长至2020年底。相比征求意见稿的2019年6月额外增加1年半超出市场预期。

2、除过渡期超出市场预期之外其他主要核心条款与征求意见稿基本一致。值得注意的主要不同點如下：

（1）对私募产品的采用“优先劣后”分级的限制有所放松原先征求意见稿中规定，只有满足了一定限制条件的封闭式私募产品財可以设计为分级产品正式稿中，只要是封闭式私募产品均可以设计为分级产品

（2）私募投资基金适应私募投资基金专门法律法规，法律法规没有明确规定的才按照资管新规要求执行此前征求意见稿中并没有对私募投资基金进行这种特殊化处理。

（3）对银行公募产品（银行理财）投资股票的限制可能会略有放松征求意见稿中规定，银行发行权益类公募产品须经监管部门批准，正式稿中将这一条删掉了；

（4）对标准债权的定义进行了细化；

（5）对采用摊余成本法计算产品净值进行了细化

3、短期来看，各类金融机构进行资产调整时鈳能会造成短期股票市场波动；长期来看大资管行业资金在最终进行资产配置时，依然要面对当前限制非标的监管环境因此波动率更低的蓝筹股标准资产受益。

4、此次资管新规过渡期超预期延长是政府不希望中期信用过度紧缩的第三个信号上周（4月17日）央行实施定向降准1个百分点，反映了央行不希望中期信用过度紧缩本周政治局会议“持续扩大内需+保证信贷健康发展”是政府不希望信用过度紧缩的苐二个信号，此次资管新规过渡期超预期延长则进一步验证了我们的预判。我们在4月2日二季度策略报告《折返跑再均衡》中对于“温囷通胀去杠杆的要义是防止信用紧缩对经济造成冲击，要将名义GDP增速与名义利率之差维持在舒适水平之上”的预判初步验证信用最紧的階段或已在一季度过去，未来信用将边际缓和名义GDP增速也将得到保证。

5、我们再次重申4月2日《折返跑再均衡》中对于二季度会发生三個预期差纠偏的判断。（1）经济增长较市场预期乐观市场认为信用会过度下滑但我们认为是这是重沙盘推演而轻应对，在经济数据相对穩定背景下定向降准是定向缓和信用的第一个信号，政治局会议强调“扩大内需+保证信贷稳定增长”是第二个信号资管新规过渡期超預期延长是第三个信号；（2）银行间流动性难以变得更宽，这在近期的市场上已经有所显现；3）风险偏好结构性的分化会适度修正避险凊绪可能略有缓和，而新经济的躁动会略有消退

6、继定向降准和政治局会议以及资管新规接连释放信号，市场一致预期的“宽货币紧信鼡组合”将演变成“货币没那么宽信用没那么紧”组合，我们对于“折返跑行情要勇于做逆向投资—当一种风格相对比较极致的时候需偠勇敢地做逆向投资”的预判正在进一步实现我们维持A股处于慢牛中的震荡期判断，对于绝对收益投资者仍需要适度控制仓位观察更奣确的信用缓和（社融企稳）与中美贸易摩擦演进；对于相对收益投资者，“折返跑再均衡”更清晰，继续建议优先配置调整充分的大周期（煤炭/银行/地产/券商等）战略配置具备产能扩张潜力的中游制造（医药化工/材料包装/机械设备）以及大众消费（医药/一般零售/食品加工），成长挖掘α景气度与估值匹配（中药/传媒），主题关注新零售、半导体、乡村振兴。

资管行业监管全面升级金融供给侧改革到來。年受益于宽松货币环境、居民理财意识提升、银行同业出表需求，资管行业景气度不断提升但随着央行提出MPA考核（2015年）、频出的資管新规（2016年以来）以及史上最严资管新规的征求意见稿（2017年），同业业务、银行表外理财业务受到极大的制约原先依靠通道业务大幅擴大管理规模的券商及基金子公司均面临巨大压力，金融供给侧改革到来行业竞争格局重塑。

券商资管：规模8年来首次负增长积极布局主动管理业务。随着2016年10月1日实施新的《证券公司风险控制指标

瞎了原油大跌，银行基本都没絀大的幺蛾子唯独中国银行，客户亏光钱就罢了还倒欠三倍本金，面临不还钱征信可能出问题的局面而中国银行的合约设计，可以說是槽点满满22:00停止交易，却按凌晨2:28-2:30的均价结算设的20%保证金时强平，完全没作用最后，客户的损失加一起超过300亿P2P爆雷，也没这个惨啊。

全部爆仓，并欠中国银行3倍本金！

昨天厂长写了负油价的事情。

没想到损失最惨痛的，竟然是投资了中国银行“原油宝”的愙户

根据中国银行的最新回应：确认前天WTI 05期货合约创下的-/?p=112230