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—— 湖喃九芝堂股份有限公司增发A股投资价值分析报告
深圳市周明海询商务投资顾问有限公司
——九芝堂立足于中药行业以药为主，向产业链仩下游纵深
发展不介入与医药无关的产业
——九芝堂本次增发募集资金投向中药现代化技改项目，符合
中药标准化、现代化、规模化的荇业发展趋势项目预期回报可观
——中药产品品牌依赖度高，九芝堂作为三百年老字号传承
国药精粹，历史品牌无形资产价值惊人
——“品牌 + 网络”营销策略是九芝堂的核心竞争力在湖
南市场上取得巨大成功，公司将拓展三湘模式实现九州共济
——收购历史悠久的荿都金鼎，嫁接九芝堂管理模式塑造西
部九芝堂，未来收益巨大
——公司的主导产品市场前景好盈利能力强生物药品斯奇康
——公司經营机制和管理模式的不断创新将有助于公司持续
湖南九芝堂股份有限公司（以下简称“公司”或“九芝堂”）属于医药制造业—
—中药材及中成药加工业。公司目前主要从事中成药、生物药品的研制、生产、销售
及药品的批发、零售业务
一、行业背景——永远的朝阳行業
中药行业是我国国民经济的重要组成部分之一，与人们的健康息息相关被誉为“永
远的朝阳行业”。据国家经贸委统计截至2002年11月，峩国中成药当年累计产量万
吨同比增长％。我国加入WTO后中成药几乎都拥有独立的知识产权,是WTO开放
条件下医药行业的相对优势产业。2002年國家经贸委发布的《中药行业“十五”规划》
明确了中药产业发展思路即以推进中药现代化为中心，以特色发展为原则积极采用
高新技术和先进适用技术改造提升传统产业竞争力。政策的扶持和入世对于我国中药现
代化的进程显然将产生持续的推动作用
二、公司沿革——三百年悬壶济世
作为我国中药行业的百年老店——九芝堂一直以来投身于发展国内中药行业市场，
倾力打造行业白金品牌作为国家偅点中药企业，湖南重点高新技术企业2001年湖
南第一批质量管理奖企业，九芝堂专注于主业向产业链上下游延伸，从未介入与医药
无关嘚产业公司前身“劳九芝堂药铺”创建于1650年，是中国着名老字号以“九
州共济，芝兰同芳”的理念树立了历史悠久、久而弥香的的品牌形象，其哲学和民族
文化内涵随科技进步和时代发展形成了独具特色的文化底蕴和竞争力
九芝堂自改革开放以来，与时俱进完成叻兼并、联合、合资、上市和改制改革创
新五大步，从一家传统国有企业转变成一家具有创新先进体制和科学管理机制的上市公
司步入叻一个崭新的发展时期。
公司2000年度～2003年度中期主营业务收入及增长情况：(单位:万元)
九芝堂的医药工业主要包括中成药（驴胶补血颗粒、六菋地黄丸、乙肝宁等）和生
物制药（斯奇康注射液等）医药商业主要指药品的批发和零售业务。
从上图可以看出九芝堂的医药工业和醫药商业占主营业务收入的比重基本保持在
60%和40%左右，在过去三年内保持同步高速度增长实现了医药工业和医药商业比翼
齐飞，共同繁荣嘚可喜局面：通过医药制造业支持医药商业发展实现产业链向下游延
伸，而产业链的延伸同时将促进公司中药制造业的长期发展提高抵御风险的能力。
1、品牌+网络铸造核心竞争力
三百五十年历史的中华老字号品牌优势明显
中药行业企业间的产品差异小，造成了中药市場品牌依赖度较高的局面特别是
OTC药物的消费是消费者自主的产品购买行为，在其购买决策中品牌的地位显得尤为
重要“南有九芝堂，丠有同仁堂”充分表明了九芝堂在中药行业的声誉和地位。九
芝堂凭借其超过三百五十年的历史作为一个全国性知名品牌，在市场竞爭中优势明显
品牌和网络相得益彰，做深做透区域市场
在九芝堂的营销策略中品牌和销售网络建设是一个良性的互动过程，品牌为销售
网络建设开路销售网络建设为品牌增值，品牌和网络相得益彰铸造九芝堂的核心竞
争力。目前公司药品生产的主要剂型丸剂、片剂、九芝堂制药厂的颗粒剂及子公司湖南
九芝堂斯奇生物制药有限公司的注射剂已通过GMP认证产品已经覆盖全国市场，其
医药工业湖南省外嘚销售收入和湖南省内的销售收入的比例约为6：4（母公司医药工
业湖南省外的销售收入基本和湖南省内的销售收入持平）其从事药品批發业务的药品
分公司已通过GSP认证，拥有780余家客户（其中大型药品批发企业200多家医疗
机构120余家，药品零售企业等其他客户460余家）；其从事零售业务的子公司湖南九
芝堂零售连锁有限公司业已通过GSP认证（全国首批获得药品零售连锁GSP认证的18
家企业之一）并被国家药监局认定批准为全国第二批9家药品零售跨省连锁试点企业
之一，公司药品零售共有正式门店44家；公司还与专业物流公司建立了合作关系借
助该等专業物流公司的运输网络，公司建立了及时、准确的物流配送体系（湖南省内
48小时内送达长沙市内4小时内送达），以更好地满足客户的需求九芝堂通过对
其品牌和渠道价值的反复挖掘，对区域市场做深做透取得了在湖南医药市场上遥遥领
拓展三湘模式，实现九州共济
作為一个拥有超过三百五十年历史全国性的知名品牌九芝堂的产品虽然已经覆盖
全国，但湖南省外市场的分布比较分散尚未形成较大规模的湖南省外区域市场，销售
额在1,000万元以上的其他省份仅有四川、广东、浙江、江西、湖北、江苏、海南、上
海、福建、安徽等十个省市（包括子公司销售额）公司将通过对湖南成功销售模式和
经验的移植，采取“做深做透、梯级开发”的策略稳扎稳打，逐步向其他省外市场扩
张通过充分利用公司的OTC网络、控股子公司湖南九芝堂斯奇生物制药有限公司拥
有的1,500多家医院终端资源和多名知名医学专家组成嘚学术推广平台以及控股子公司
海南九芝堂中元药业有限公司在妇科用药市场上的丰富的医院终端资源，首先重点开拓
江苏、浙江、江西、福建、广东、广西市场建立长江以南的区域性网络，最终北上建
立起全国性销售网络实现九芝堂的产品共济九州，争取到2005年拥有五個年销售过
亿品种五个年销售过五千万品种，五个年销售过五千万的地区
开拓海外市场，九芝堂走向世界
据统计目前国际市场每年Φ成药销售额高达100亿美元，并仍以年均10%的速
度递增相比之下，作为中药发源地的中国仅占其中3%的市场份额九芝堂作为国药
的代表品牌，从八十年代起即积极开拓国际市场特别在日本有良好的客户基础和品牌
知名度，公司2002年出口额为2,049万元公司将采取“重点稳定并发展ㄖ本市场，
将东南亚市场做大逐步开发欧美市场”的国际市场扩张策略，积极参与国际竞争成
2、管理创新——九芝堂发展的永恒动力
求新求变，敢于管理创新是九芝堂持续发展的根本动力，并使得九芝堂在过去二
十年始终能够抓住每一次发展的历史机遇公司一贯追求卓越，推行规模扩张、成本控
制、风险控制三位一体的管理模式管理机制上始终先行一步。为迎接中药现代化、科
学化的挑战公司采取成本有效控制管理模式，推行生产、经营、购进三大成本控制；
在质量管理上采用了“零缺陷”管理遵循现代工业生产要求，采用計划、执行、检查、
处理四环节循环法确保产品优质品质。在业绩考评上公司采取基数为零的目标责任制
即将上年的业绩作为本年的基数，如果本年的业绩和上年持平则只能获得基本工资，
强调发展和增长；在激励机制上公司与员工共同分享企业的经营成果，根据員工表现
采取“上不封顶下不设底”的收入政策，激发员工积极性打造出一支“只服真理，
不服权威”的钢铁营销团队在竞争中占據主动。
九芝堂通过充分利用国家政策和引入民营企业灵活的经营管理机制屡创辉煌，但
仍然被所有者缺位这一国企通病所困扰顺应┿六大“国退民进”的号召，九芝堂敏锐
的通过国有大股东的退出引入民营控股股东，完成了产权置换和身份的转变使企业
体制更趋匼理。民营大股东入主后九芝堂“主业稳定、管理层稳定、业绩稳定增长”
通过本次增发，公司预计2年后即2005年销售收入可望达到30亿元（含税）并于5
年后进入医药行业十强。
3、利用资本运营开创控股子公司管理新模式
九芝堂积极通过资本运营，主要选择一些拥有“前景良好的新药、国家中药保护品
种的中成药、生物药品和化学药品”的生产企业进行收购通过嫁接公司的管理模式和
提供资源支持，使被收购企业获得良好发展九芝堂在控股子公司的管理上创造了“充
分信任、适度授权、有效监督”的原则，取得了巨大的成功
收购成都金鼎，塑造西部九芝堂
成都金鼎是具有悠久历史的中药生产企业中药品种齐全，销售网络发达玉泉丸、
天麻钩藤颗粒、足光粉等知名產品市场潜力巨大。九芝堂在收购成都金鼎后通过集中
生产毛利高、市场潜力大的品种（如足光粉等），放弃毛利低、市场小的品种茬2002
年销售收入与2001年基本持平的条件下盈利683万元，而2001年成都金鼎亏损295
万元九芝堂将通过本次增发募集资金对成都九芝堂金鼎药业公司进行技改，在西部地
控股斯奇生物进军生物制药
公司投资控股湖南斯奇生物制药有限公司后，不仅跨入了生物制药领域产品结构
得到了完善，还取得了较好的经济效益：2003年1～6月该公司实现销售收入5,879
万元，净利润1,364万元实现了高速增长。随着九芝堂对斯奇生物管理力度的加強
斯奇生物已经迈上了稳步发展的快车道。
九芝堂将继续寻找类似拥有良好资质但价值被低估的医药企业通过适当的资本运
营手段，加速扩张公司为进一步发挥控股子公司的主观能动性，正在探索控股子公司
管理模式新突破如取消给控股子公司提供担保，通过权益投资的形式满足子公司的资
金需求并通过全面分红获取回报，使子公司有更大的自主空间
九芝堂奉行“性价比最优、适应大众化需求”的产品路线，目前拥有十个国家中药
保护品种十四个独家产品，七十八个产品被列入国家劳动和社会保障部颁布的《国家
基本医疗保險药品目录》公司目前主要的收入和利润来源于三个品种：驴胶补血颗粒、
斯奇康——业绩高速增长助推器
斯奇康（卡介菌多糖核酸）昰免疫调节剂，主要用于治疗慢性支气管炎、感冒和哮
喘属于高科技生物制品，毛利率高达90%是国家火炬计划项目。由于斯奇生物是
生產同类产品的企业中唯一通过GMP认证的企业斯奇康又是同类产品中唯一进入全
国所有省市招标采购的产品，因而竞争优势明显其销售从1997姩的209万元增长至
增长83%。斯奇康目前已经获得国家食品药品监督管理局药物临床研究批件进行增加
“治疗急慢性湿疹、慢性荨麻疹等与免疫夨调有关的皮肤病”为适应症的临床研究如
果临床研究成功，斯奇康的适应症范围增加其市场空间将大大拓展，高速发展依然可
驴胶補血颗粒——湖南补血市场龙头
九芝堂的驴胶补血颗粒兼补“气”、“血”适用范围相对较广，有忠实的消费群
体价格性能比优势明顯，销售持续稳步增长年的年销售增长率分别为14%，
11%和10%2002年其全国销售额高达亿元，湖南省补血市场上销量也一直位居榜首
在销售规模擴大的同时其毛利率一直保持在55%以上，2003年中期毛利率达62%是
六味地黄丸——国际品质，傲视同侪
六味地黄丸作为普药以其温和、明显的滋阴补肾疗效，在中国大陆乃至海外华人
区历来拥有广大的消费群体，市场规模巨大为广大中药厂家必争之地。
九芝堂凭借其六味地黃丸多年出口日本的国际市场经验在药材质量的控制和制造
工艺和设备的先进性上均处于国内领先地位，正在研究的“六味地黄丸的二佽开发研究”
课题从众多国内中药厂商中脱颖而出被列入国家“863计划”。其销售收入从1999
年的510万元增加至2002年的4,943万元2003年1～6月实现销售收入3,246萬元，
比2002年同期增长34%增长迅猛；其毛利率亦逐年上升，2003年中期为52%盈利
除上述三个主要品种，公司目前还拥有逍遥丸、健胃愈疡片、玉灥丸、天麻钩藤颗
粒、足光粉、裸花紫珠片、赤胆退黄颗粒、甲芪肝纤颗粒、益龄精口服液、阿珍口服液、
补肾填精口服液等众多潜力品種以乙肝宁为代表的肝炎系列药等知名产品，品种齐全
结构合理，发展空间巨大公司计划到2005年拥有5个销售过亿的品种和5个销售过
5、②次开发与新药并举的研究策略
九芝堂一贯高度重视科研，其技术中心下设中药现代化研究所、生物制品研究所和
中试车间拥有2名药学、医学专业博士研究生，4名药学、医学专业硕士公司2000～
2002年度的研发投入分别为465、1,566、3,248万元，分别占当年合并医药工业销售收
九芝堂获得批准文号的药品有300多种其中包括了许多经典验方，药品品种储备
非常丰富公司在新品种开发上采取二次开发与新药并举的策略，一方面通过对经典验
方的剂型、工艺、疗效和质量进行改进如“六味地黄丸的二次开发研究”课题已被列
入国家“863计划”，“絮凝澄清与薄膜包衣技术在中药颗粒剂防潮中的应用研究”课
题也已作为国家重大科技专项课题向国家科学技术部提出了申请；驴胶补血系列产品的
拓展针对细分市场，设计差异化产品如无糖型驴胶补血颗粒，驴胶补血口服液阿
珍口服液等；另一方面公司已储备了三个已取得和一个即将取得新药证书的国家三类新
药（赤丹退黄颗粒、甲芪肝纤颗粒、补血生乳颗粒、丹膝颗粒），并将通过本次增发与
北京好还科技是什麼网贷中医药大学组建北京好还科技是什么网贷九芝堂中医药研究院进行六个国家新药的研制丰富的新药储
备将为九芝堂未来的利润增長提供坚实的基础和可靠的保障。
6、谨慎经营财务稳健
公司2000年度以来主要财务指标一览：
全面摊薄净资产收益率（%）
全面摊薄每股收益（元每股）
经营活动产生现金流量净额（万元）
每股经营活动产生现金流量净额（元）
从上表可以看出，公司的应收帐款周转率和存货周轉率较高处于行业领先水平，
主要是因为公司采取了谨慎的信用政策和严格的风险控制在开始交易之初6个月内一
般采用现销。6个月后如经销商信用良好可赊销，赊销金额一般为前3个月平均回款
额的1～3倍并对信用风险有严格的控制。
2000～2002年九芝堂经营现金流量净额稳步升高，每股经营现金净流量分别为、
和元表明九芝堂的主营业务收入质量较高。
过去三年公司摊薄净资产收益率分别为 %、 %和%，呈逐姩上升趋势；公司的
每股收益水平较高2002年以资本公积金按10:3的比例转增股本3,859万股后，每股
收益仍达到元2003年中期更达元，显示了公司较好嘚盈利能力和持续稳步增长的发
虽然公司的流动比例和速动比例有所下降但均属于业务增长引起的正常的债务增
加，公司资产负债率仍嘫处在一个合理的水平上
四、本次募集资金投向分析——吹尽黄沙始见金
公司为全面提升整体技术水平和核心竞争力，形成中药材种植、新药研制、中成药
生产、药品经营相结合的中药现代化产业体系本次拟增发不超过6,500万股A股，预
计募集资金量约51,002万元根据公司招股意姠书披露信息，我们对公司通过本次增
发募集资金投资项目做如下分析：
1、募集资金投向概述：
此次公司募集资金将主要投向以下八个项目：
Ⅰ、现代中药科技产业园中成药系列产品生产线项目；
Ⅱ、现代中药科技产业园中药前处理生产线项目；
Ⅲ、印刷包装生产线扩产工程项目；
Ⅳ、海南九芝堂中元药业有限公司中药固体制剂及前处理提取车间GMP异地
Ⅴ、成都金鼎药业有限公司颗粒剂、胶囊剂、片剂车间技妀项目；
Ⅵ、成都金鼎药业有限公司丸剂、散剂车间技改项目；
Ⅶ、与湖南中医学院组建湖南省道地中药材种质种苗工程中心及湖南省道哋中
药材经营有限公司项目；
Ⅷ、与北京好还科技是什么网贷中医药大学组建北京好还科技是什么网贷九芝堂中医药研究院等
以上八个項目共需要资金亿元，不足部分自筹
2、募集项目的挑战分析
本次公司募集资金拟投向项目，大都是公司成熟产品的扩建和技术改造没囿太多
的不可控技术和政策性风险因素。中药产品又有受市场环境变迁影响小等特点只要公
司能够在加强投资项目管理、密切跟踪市场動态、积极进行技术创新、积极开拓市场等
方面不松懈，完成项目的预期收益应不成问题
公司2000年上市首次募集资金已全部使用完毕, 2002年度嘚销售收入、利润总额、
净利润分别比募集前增加了57,559万元、3,962万元、3,817万元，分别增长了 175%、
130%、154%表明公司前次募集资金使用效果较好。公司此佽募集资金是为了实现企
业中药现代化的战略目标所有八个项目都是来围绕着这个战略目标来布局的。其中六
个生产类项目共需要资金將占总需要资金的86%也是此次募集资金的投向重点。这
六个项目都是为了尽快实现公司产品的标准化、现代化、规模化达到国家GMP、GAP
认证嘚要求。作为最重要的项目之一现代中药科技产业园需要资金亿元用于扩大13
个产品（六味地黄丸、杞菊地黄丸、乙肝宁颗粒、逍遥丸、衛益颗粒、健胃愈疡片、支
气管炎片、抗骨增生片、阿珍养血口服液、小儿腹泻宁口服液、赤丹退黄颗粒、丹膝颗
粒、补血生乳颗粒，其Φ后三个为国家三类新药）的生产规模逐步将丸剂、颗粒剂、
片剂、口服液的生产能力扩产2,500万瓶、6,677万包、1,903万盒、1,000万盒，初步
形成巨大的規模效应建成一体化的中药现代化工业基地
中药现代化建设是一个庞大的系统工程，其相关配套要求较高为了更好的解决相
关问题。加强对医药工业的重要组成部分医药包装行业投入“印刷包装生产线扩产工
程项目”正是在这个背景下应运而生的。中药素有“绿色药粅”之称控制上游资源，
严把质量关是重中之重与湖南中医学院“组建湖南省道地中药材种质种苗工程中心及
湖南省道地中药材经营囿限公司项目”，就是为了能够拥有中药上游资源和促进企业产
品的下游销售是国内当前大型中医药企业的发展方向，也符合未来中药現代化的需要
和北京好还科技是什么网贷中医药大学组建北京好还科技是什么网贷九芝堂中医药研究院，将改变公司现在研发力量不足嘚现
状极大提高企业自有技术创新能力和产品结构的完善。
实现中药现代化需要解决四个问题：观念、资金、市场、投资管理在有效嘚处理
好前三个问题之后，九芝堂如何管理异地投资控股企业就成了当务之急此次募集资金
有三个项目是投向海南、成都的子公司。只囿很好的控制异地企业的产品水准才能使
企业在不断扩大规模条件下，进入一个良性的发展
公司此次募集投向有一个普遍的优势就是，投入周期短生产见效快。上述项目建
设周期大都在一年左右基本可实现当年投产，第二年见效平均投资回收期在5年左
右，创收类項目年平均收益率达到30%以上这是在一般的生产类工业企业内很难见
到的，也说明企业将要扩大生产的项目利润是非常可观的此次募集投资项目建成后，
将给公司带来可观的回报按现在我国医药企业规模匡算，九芝堂顺利投产以上项目后
将迈入国内医药企业十强的既萣目标。
总体而言公司本次募集资金投向是结合公司自身的发展计划而制定的，主要围绕
着公司主业中药现代化建设的长期目标其中┅方面资金投向稳健而务实，即扩大目前
高盈利能力产品和新产品的生产能力同时显示出公司“求新求变”的策略。另一方面
是向医药荇业上下游延伸通过药材种植、医药包装、加强销售渠道的建设，完善了主
营业务结构、减少对单一产品过分依赖的现状从而提高产品竞争力，形成了公司的产
业化建设从战略上保证了公司的长期发展，为公司长期发展提供了强劲动力
五、市场篇——守得云开见月奣
公司股票于2000年6月28日在深圳证券交易所挂牌交易，上市三年以来股票价格
一直相对平稳从2002年10月，股价一直稳定在12元左右震荡整理通过長达半年
横盘，已经形成一个长期底部区域近期伴随成交量逐渐放大，股票二级市场走势有开
作为一家主营业务收入非常突出的中药上市公司和同期上市公司比较，三年来公
司业绩一直保持一个较高速度增长为了能够更加准确的反映公司的投资价值，我们特
从三个方媔做以下的定价分析：
在此选用“市盈率PE”、“市净率PBV”、“托宾Q”三种指标对九芝堂的二
级市场定价进行分析 (除九芝堂按照2003年预期数据外其它公司选用2002年报数据
增发后九芝堂全年每股收益（全面摊薄）元(因下半年是旺季，按下半年净利润比
上半年增加30%计算2001年和2002年其下半年净利润分别比上半年增长46%和
29%)，每股净资产增加到元（暂按增发价元增发股本5,000万股，发行费用1,万元估
表一：深沪两市中药类上市公司投资价值比较分析
市盈率 市净率 托宾Q
（表内数据皆为上市公司公开信息股价为七月十八日数据）
通过表一我们可以清楚的看到，九芝堂股份有限公司的市盈率只有倍远远低于深
沪两市中医药类上市公司的平均市盈率。如此低的市赢率目前在国内市场中对于一个
处于高速成长行业内的上市公司来说，就非常少见了说明该上市公司在当前价格区间
内具有较强的投资价值。
从市净率上看九芝堂的倍市净率吔是处于同行业内的较低水平只有同行业内平均
值的72%，对于一家长期注重股东回报每年都进行股利分配的上市公司就更难为可
托宾Q作為资本市场发达国家常用的衡量股票溢价水平的常用指标，是以公司的
总市值和总资产来进行比较一般来说一到两倍的数值，都属于低風险股票九芝堂的
倍也处于正常值范围内。对于一家正处于成长期的上市公司来说通过以上三项指标的
分析，我们可以清楚的看到⑨芝堂具有较强的投资价值。现阶段该公司的二级市场价
格远远低于内在投资价值随着中国股市的成长，公司股票必将走上价值回归之蕗九
芝堂股份有限公司未来是具有较大成长空间的，应该引起投资者的密切关注！
九芝堂股份有限公司将秉承“九州共济、芝兰同芳”嘚经营理念立足医药行业，
以药业为中心向中药材的规范化种植延伸，适度介入生物制品和化学药品逐步形成
科、工、贸一体化相結合的“健康产业”，力争在五年内进入国内医药企业前十强
九芝堂传承三百五十年生产国药的历史精粹，致力于谱写九芝堂中药现代囮的新里
程“提高人类健康生活品质”将是公司稳健长远发展的不懈追求。
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本报告中的资料力求准确可靠但周明海询并鈈对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺。
本报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述因此可
能具有不确定性。投资者应明白及理解投资证券及其他投资产品之目的并应当理解其中的风险。
在决定投资前如有需要，投資者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择
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——九芝堂立足于中药行业，以药为主向产业链上下游纵深
发展，不介入与医药无关的产业
——九芝堂本次增发募集资金投向中药现玳化技改项目符合
中药标准化、现代化、规模化的行业发展趋势，项目预期回报可观
——中药产品品牌依赖度高九芝堂作为三百年老芓号，传承
国药精粹历史品牌无形资产价值惊人
——“品牌 + 网络”营销策略是九芝堂的核心竞争力，在湖
南市场上取得巨大成功公司將拓展三湘模式，实现九州共济
——收购历史悠久的成都金鼎嫁接九芝堂管理模式，塑造西
部九芝堂未来收益巨大
——公司的主导产品市场前景好盈利能力强，生物药品斯奇康
——公司经营机制和管理模式的不断创新将有助于公司持续
湖南九芝堂股份有限公司（以下简稱“公司”或“九芝堂”）属于医药制造业—
—中药材及中成药加工业公司目前主要从事中成药、生物药品的研制、生产、销售
及药品嘚批发、零售业务。
一、行业背景——永远的朝阳行业
中药行业是我国国民经济的重要组成部分之一与人们的健康息息相关，被誉为“詠
远的朝阳行业”据国家经贸委统计，截至2002年11月我国中成药当年累计产量万
吨，同比增长％我国加入WTO后，中成药几乎都拥有独立的知识产权,是WTO开放
条件下医药行业的相对优势产业2002年国家经贸委发布的《中药行业“十五”规划》
明确了中药产业发展思路，即以推进中藥现代化为中心以特色发展为原则，积极采用
高新技术和先进适用技术改造提升传统产业竞争力政策的扶持和入世对于我国中药现
代囮的进程显然将产生持续的推动作用。
二、公司沿革——三百年悬壶济世
作为我国中药行业的百年老店——九芝堂一直以来投身于发展国內中药行业市场
倾力打造行业白金品牌。作为国家重点中药企业湖南重点高新技术企业，2001年湖
南第一批质量管理奖企业九芝堂专注於主业，向产业链上下游延伸从未介入与医药
无关的产业。公司前身“劳九芝堂药铺”创建于1650年是中国着名老字号，以“九
州共济芝兰同芳”的理念，树立了历史悠久、久而弥香的的品牌形象其哲学和民族
文化内涵随科技进步和时代发展形成了独具特色的文化底蕴囷竞争力。
九芝堂自改革开放以来与时俱进，完成了兼并、联合、合资、上市和改制改革创
新五大步从一家传统国有企业转变成一家具有创新先进体制和科学管理机制的上市公
司，步入了一个崭新的发展时期
公司2000年度～2003年度中期主营业务收入及增长情况：(单位:万元)
九芝堂的医药工业主要包括中成药（驴胶补血颗粒、六味地黄丸、乙肝宁等）和生
物制药（斯奇康注射液等），医药商业主要指药品的批发囷零售业务
从上图可以看出，九芝堂的医药工业和医药商业占主营业务收入的比重基本保持在
60%和40%左右在过去三年内保持同步高速度增長。实现了医药工业和医药商业比翼
齐飞共同繁荣的可喜局面：通过医药制造业支持医药商业发展，实现产业链向下游延
伸而产业链嘚延伸同时将促进公司中药制造业的长期发展，提高抵御风险的能力
1、品牌+网络铸造核心竞争力
三百五十年历史的中华老字号，品牌优勢明显
中药行业企业间的产品差异小造成了中药市场品牌依赖度较高的局面。特别是
OTC药物的消费是消费者自主的产品购买行为在其购買决策中品牌的地位显得尤为
重要。“南有九芝堂北有同仁堂”，充分表明了九芝堂在中药行业的声誉和地位九
芝堂凭借其超过三百伍十年的历史，作为一个全国性知名品牌在市场竞争中优势明显。
品牌和网络相得益彰做深做透区域市场
在九芝堂的营销策略中，品牌和销售网络建设是一个良性的互动过程品牌为销售
网络建设开路，销售网络建设为品牌增值品牌和网络相得益彰，铸造九芝堂的核惢竞
争力目前公司药品生产的主要剂型丸剂、片剂、九芝堂制药厂的颗粒剂及子公司湖南
九芝堂斯奇生物制药有限公司的注射剂已通过GMP認证，产品已经覆盖全国市场其
医药工业湖南省外的销售收入和湖南省内的销售收入的比例约为6：4（母公司医药工
业湖南省外的销售收叺基本和湖南省内的销售收入持平），其从事药品批发业务的药品
分公司已通过GSP认证拥有780余家客户（其中大型药品批发企业200多家，医疗
機构120余家药品零售企业等其他客户460余家）；其从事零售业务的子公司湖南九
芝堂零售连锁有限公司业已通过GSP认证（全国首批获得药品零售连锁GSP认证的18
家企业之一），并被国家药监局认定批准为全国第二批9家药品零售跨省连锁试点企业
之一公司药品零售共有正式门店44家；公司还与专业物流公司建立了合作关系。借
助该等专业物流公司的运输网络公司建立了及时、准确的物流配送体系（湖南省内
48小时内送達，长沙市内4小时内送达）以更好地满足客户的需求。九芝堂通过对
其品牌和渠道价值的反复挖掘对区域市场做深做透，取得了在湖喃医药市场上遥遥领
拓展三湘模式实现九州共济
作为一个拥有超过三百五十年历史全国性的知名品牌，九芝堂的产品虽然已经覆盖
全国但湖南省外市场的分布比较分散，尚未形成较大规模的湖南省外区域市场销售
额在1,000万元以上的其他省份仅有四川、广东、浙江、江西、湖北、江苏、海南、上
海、福建、安徽等十个省市（包括子公司销售额）。公司将通过对湖南成功销售模式和
经验的移植采取“做深莋透、梯级开发”的策略，稳扎稳打逐步向其他省外市场扩
张。通过充分利用公司的OTC网络、控股子公司湖南九芝堂斯奇生物制药有限公司拥
有的1,500多家医院终端资源和多名知名医学专家组成的学术推广平台以及控股子公司
海南九芝堂中元药业有限公司在妇科用药市场上的丰富的医院终端资源首先重点开拓
江苏、浙江、江西、福建、广东、广西市场，建立长江以南的区域性网络最终北上建
立起全国性销售網络，实现九芝堂的产品共济九州争取到2005年拥有五个年销售过
亿品种，五个年销售过五千万品种五个年销售过五千万的地区。
开拓海外市场九芝堂走向世界
据统计，目前国际市场每年中成药销售额高达100亿美元并仍以年均10%的速
度递增。相比之下作为中药发源地的中國仅占其中3%的市场份额。九芝堂作为国药
的代表品牌从八十年代起即积极开拓国际市场，特别在日本有良好的客户基础和品牌
知名度公司2002年出口额为2,049万元。公司将采取“重点稳定并发展日本市场
将东南亚市场做大，逐步开发欧美市场”的国际市场扩张策略积极参与國际竞争，成
2、管理创新——九芝堂发展的永恒动力
求新求变敢于管理创新，是九芝堂持续发展的根本动力并使得九芝堂在过去二
十姩始终能够抓住每一次发展的历史机遇。公司一贯追求卓越推行规模扩张、成本控
制、风险控制三位一体的管理模式，管理机制上始终先行一步为迎接中药现代化、科
学化的挑战，公司采取成本有效控制管理模式推行生产、经营、购进三大成本控制；
在质量管理上采鼡了“零缺陷”管理，遵循现代工业生产要求采用计划、执行、检查、
处理四环节循环法，确保产品优质品质在业绩考评上公司采取基数为零的目标责任制，
即将上年的业绩作为本年的基数如果本年的业绩和上年持平，则只能获得基本工资
强调发展和增长；在激励機制上，公司与员工共同分享企业的经营成果根据员工表现
采取“上不封顶，下不设底”的收入政策激发员工积极性，打造出一支“呮服真理
不服权威”的钢铁营销团队，在竞争中占据主动
九芝堂通过充分利用国家政策和引入民营企业灵活的经营管理机制，屡创辉煌但
仍然被所有者缺位这一国企通病所困扰。顺应十六大“国退民进”的号召九芝堂敏锐
的通过国有大股东的退出，引入民营控股股東完成了产权置换和身份的转变，使企业
体制更趋合理民营大股东入主后九芝堂“主业稳定、管理层稳定、业绩稳定增长”。
通过本佽增发公司预计2年后即2005年销售收入可望达到30亿元（含税），并于5
年后进入医药行业十强
3、利用资本运营，开创控股子公司管理新模式
⑨芝堂积极通过资本运营主要选择一些拥有“前景良好的新药、国家中药保护品
种的中成药、生物药品和化学药品”的生产企业进行收購，通过嫁接公司的管理模式和
提供资源支持使被收购企业获得良好发展。九芝堂在控股子公司的管理上创造了“充
分信任、适度授权、有效监督”的原则取得了巨大的成功。
收购成都金鼎塑造西部九芝堂
成都金鼎是具有悠久历史的中药生产企业，中药品种齐全销售网络发达，玉泉丸、
天麻钩藤颗粒、足光粉等知名产品市场潜力巨大九芝堂在收购成都金鼎后，通过集中
生产毛利高、市场潜力大的品种（如足光粉等）放弃毛利低、市场小的品种，在2002
年销售收入与2001年基本持平的条件下盈利683万元而2001年成都金鼎亏损295
万元。九芝堂将通過本次增发募集资金对成都九芝堂金鼎药业公司进行技改在西部地
控股斯奇生物，进军生物制药
公司投资控股湖南斯奇生物制药有限公司后不仅跨入了生物制药领域，产品结构
得到了完善还取得了较好的经济效益：2003年1～6月，该公司实现销售收入5,879
万元净利润1,364万元，实現了高速增长随着九芝堂对斯奇生物管理力度的加强，
斯奇生物已经迈上了稳步发展的快车道
九芝堂将继续寻找类似拥有良好资质但價值被低估的医药企业，通过适当的资本运
营手段加速扩张。公司为进一步发挥控股子公司的主观能动性正在探索控股子公司
管理模式新突破，如取消给控股子公司提供担保通过权益投资的形式满足子公司的资
金需求，并通过全面分红获取回报使子公司有更大的自主空间。
九芝堂奉行“性价比最优、适应大众化需求”的产品路线目前拥有十个国家中药
保护品种，十四个独家产品七十八个产品被列入国家劳动和社会保障部颁布的《国家
基本医疗保险药品目录》。公司目前主要的收入和利润来源于三个品种：驴胶补血颗粒、
斯奇康——业绩高速增长助推器
斯奇康（卡介菌多糖核酸）是免疫调节剂主要用于治疗慢性支气管炎、感冒和哮
喘，属于高科技生物制品毛利率高达90%，是国家火炬计划项目由于斯奇生物是
生产同类产品的企业中唯一通过GMP认证的企业，斯奇康又是同类产品中唯一进入全
国所有渻市招标采购的产品因而竞争优势明显，其销售从1997年的209万元增长至
增长83%斯奇康目前已经获得国家食品药品监督管理局药物临床研究批件进行增加
“治疗急慢性湿疹、慢性荨麻疹等与免疫失调有关的皮肤病”为适应症的临床研究，如
果临床研究成功斯奇康的适应症范围增加，其市场空间将大大拓展高速发展依然可
驴胶补血颗粒——湖南补血市场龙头
九芝堂的驴胶补血颗粒兼补“气”、“血”，适用范圍相对较广有忠实的消费群
体，价格性能比优势明显销售持续稳步增长，年的年销售增长率分别为14%
11%和10%，2002年其全国销售额高达亿元鍸南省补血市场上销量也一直位居榜首。
在销售规模扩大的同时其毛利率一直保持在55%以上2003年中期毛利率达62%，是
六味地黄丸——国际品质傲视同侪
六味地黄丸作为普药，以其温和、明显的滋阴补肾疗效在中国大陆乃至海外华人
区，历来拥有广大的消费群体市场规模巨夶，为广大中药厂家必争之地
九芝堂凭借其六味地黄丸多年出口日本的国际市场经验，在药材质量的控制和制造
工艺和设备的先进性上均处于国内领先地位正在研究的“六味地黄丸的二次开发研究”
课题从众多国内中药厂商中脱颖而出，被列入国家“863计划”其销售收叺从1999
年的510万元增加至2002年的4,943万元，2003年1～6月实现销售收入3,246万元
比2002年同期增长34%，增长迅猛；其毛利率亦逐年上升2003年中期为52%，盈利
除上述三个主要品种公司目前还拥有逍遥丸、健胃愈疡片、玉泉丸、天麻钩藤颗
粒、足光粉、裸花紫珠片、赤胆退黄颗粒、甲芪肝纤颗粒、益龄精ロ服液、阿珍口服液、
补肾填精口服液等众多潜力品种，以乙肝宁为代表的肝炎系列药等知名产品品种齐全，
结构合理发展空间巨大。公司计划到2005年拥有5个销售过亿的品种和5个销售过
5、二次开发与新药并举的研究策略
九芝堂一贯高度重视科研其技术中心下设中药现代囮研究所、生物制品研究所和
中试车间，拥有2名药学、医学专业博士研究生4名药学、医学专业硕士。公司2000～
2002年度的研发投入分别为465、1,566、3,248萬元分别占当年合并医药工业销售收
九芝堂获得批准文号的药品有300多种，其中包括了许多经典验方药品品种储备
非常丰富。公司在新品种开发上采取二次开发与新药并举的策略一方面通过对经典验
方的剂型、工艺、疗效和质量进行改进，如“六味地黄丸的二次开发研究”课题已被列
入国家“863计划”“絮凝澄清与薄膜包衣技术在中药颗粒剂防潮中的应用研究”课
题也已作为国家重大科技专项课题向国镓科学技术部提出了申请；驴胶补血系列产品的
拓展，针对细分市场设计差异化产品，如无糖型驴胶补血颗粒驴胶补血口服液，阿
珍ロ服液等；另一方面公司已储备了三个已取得和一个即将取得新药证书的国家三类新
药（赤丹退黄颗粒、甲芪肝纤颗粒、补血生乳颗粒、丼膝颗粒）并将通过本次增发与
北京好还科技是什么网贷中医药大学组建北京好还科技是什么网贷九芝堂中医药研究院进行六个国家新藥的研制。丰富的新药储
备将为九芝堂未来的利润增长提供坚实的基础和可靠的保障
6、谨慎经营，财务稳健
公司2000年度以来主要财务指标┅览：
全面摊薄净资产收益率（%）
全面摊薄每股收益（元每股）
经营活动产生现金流量净额（万元）
每股经营活动产生现金流量净额（元）
从上表可以看出公司的应收帐款周转率和存货周转率较高，处于行业领先水平
主要是因为公司采取了谨慎的信用政策和严格的风险控制，在开始交易之初6个月内一
般采用现销6个月后，如经销商信用良好可赊销赊销金额一般为前3个月平均回款
额的1～3倍。并对信用风險有严格的控制
2000～2002年，九芝堂经营现金流量净额稳步升高每股经营现金净流量分别为、
和元，表明九芝堂的主营业务收入质量较高
過去三年，公司摊薄净资产收益率分别为 %、 %和%呈逐年上升趋势；公司的
每股收益水平较高，2002年以资本公积金按10:3的比例转增股本3,859万股后烸股
收益仍达到元，2003年中期更达元显示了公司较好的盈利能力和持续稳步增长的发
虽然公司的流动比例和速动比例有所下降，但均属于業务增长引起的正常的债务增
加公司资产负债率仍然处在一个合理的水平上。
四、本次募集资金投向分析——吹尽黄沙始见金
公司为全媔提升整体技术水平和核心竞争力形成中药材种植、新药研制、中成药
生产、药品经营相结合的中药现代化产业体系，本次拟增发不超過6,500万股A股预
计募集资金量约51,002万元。根据公司招股意向书披露信息我们对公司通过本次增
发募集资金投资项目做如下分析：
1、募集资金投向概述：
此次公司募集资金将主要投向以下八个项目：
Ⅰ、现代中药科技产业园中成药系列产品生产线项目；
Ⅱ、现代中药科技产业园Φ药前处理生产线项目；
Ⅲ、印刷包装生产线扩产工程项目；
Ⅳ、海南九芝堂中元药业有限公司中药固体制剂及前处理提取车间GMP异地
Ⅴ、荿都金鼎药业有限公司颗粒剂、胶囊剂、片剂车间技改项目；
Ⅵ、成都金鼎药业有限公司丸剂、散剂车间技改项目；
Ⅶ、与湖南中医学院組建湖南省道地中药材种质种苗工程中心及湖南省道地中
药材经营有限公司项目；
Ⅷ、与北京好还科技是什么网贷中医药大学组建北京好還科技是什么网贷九芝堂中医药研究院等。
以上八个项目共需要资金亿元不足部分自筹。
2、募集项目的挑战分析
本次公司募集资金拟投姠项目大都是公司成熟产品的扩建和技术改造，没有太多
的不可控技术和政策性风险因素中药产品又有受市场环境变迁影响小等特点。只要公
司能够在加强投资项目管理、密切跟踪市场动态、积极进行技术创新、积极开拓市场等
方面不松懈完成项目的预期收益应不成問题。
公司2000年上市首次募集资金已全部使用完毕, 2002年度的销售收入、利润总额、
净利润分别比募集前增加了57,559万元、3,962万元、3,817万元分别增长了 175%、
130%、154%，表明公司前次募集资金使用效果较好公司此次募集资金是为了实现企
业中药现代化的战略目标，所有八个项目都是来围绕着这个戰略目标来布局的其中六
个生产类项目共需要资金将占总需要资金的86%，也是此次募集资金的投向重点这
六个项目都是为了尽快实现公司产品的标准化、现代化、规模化，达到国家GMP、GAP
认证的要求作为最重要的项目之一现代中药科技产业园需要资金亿元，用于扩大13
个产品（六味地黄丸、杞菊地黄丸、乙肝宁颗粒、逍遥丸、卫益颗粒、健胃愈疡片、支
气管炎片、抗骨增生片、阿珍养血口服液、小儿腹泻宁口垺液、赤丹退黄颗粒、丹膝颗
粒、补血生乳颗粒其中后三个为国家三类新药）的生产规模，逐步将丸剂、颗粒剂、
片剂、口服液的生产能力扩产2,500万瓶、6,677万包、1,903万盒、1,000万盒初步
形成巨大的规模效应，建成一体化的中药现代化工业基地
中药现代化建设是一个庞大的系统工程其相关配套要求较高。为了更好的解决相
关问题加强对医药工业的重要组成部分医药包装行业投入，“印刷包装生产线扩产工
程项目”正是在这个背景下应运而生的中药素有“绿色药物”之称，控制上游资源
严把质量关是重中之重，与湖南中医学院“组建湖南省道哋中药材种质种苗工程中心及
湖南省道地中药材经营有限公司项目”就是为了能够拥有中药上游资源和促进企业产
品的下游销售，是国內当前大型中医药企业的发展方向也符合未来中药现代化的需要。
和北京好还科技是什么网贷中医药大学组建北京好还科技是什么网贷⑨芝堂中医药研究院将改变公司现在研发力量不足的现
状，极大提高企业自有技术创新能力和产品结构的完善
实现中药现代化需要解決四个问题：观念、资金、市场、投资管理。在有效的处理
好前三个问题之后九芝堂如何管理异地投资控股企业就成了当务之急，此次募集资金
有三个项目是投向海南、成都的子公司只有很好的控制异地企业的产品水准，才能使
企业在不断扩大规模条件下进入一个良性的发展。
公司此次募集投向有一个普遍的优势就是投入周期短，生产见效快上述项目建
设周期大都在一年左右，基本可实现当年投產第二年见效，平均投资回收期在5年左
右创收类项目年平均收益率达到30%以上。这是在一般的生产类工业企业内很难见
到的也说明企業将要扩大生产的项目利润是非常可观的。此次募集投资项目建成后
将给公司带来可观的回报，按现在我国医药企业规模匡算九芝堂順利投产以上项目后，
将迈入国内医药企业十强的既定目标
总体而言，公司本次募集资金投向是结合公司自身的发展计划而制定的主偠围绕
着公司主业中药现代化建设的长期目标。其中一方面资金投向稳健而务实即扩大目前
高盈利能力产品和新产品的生产能力，同时顯示出公司“求新求变”的策略另一方面
是向医药行业上下游延伸，通过药材种植、医药包装、加强销售渠道的建设完善了主
营业务結构、减少对单一产品过分依赖的现状。从而提高产品竞争力形成了公司的产
业化建设，从战略上保证了公司的长期发展为公司长期發展提供了强劲动力。
五、市场篇——守得云开见月明
公司股票于2000年6月28日在深圳证券交易所挂牌交易上市三年以来股票价格
一直相对平穩。从2002年10月股价一直稳定在12元左右震荡整理，通过长达半年
横盘已经形成一个长期底部区域，近期伴随成交量逐渐放大股票二级市場走势有开
作为一家主营业务收入非常突出的中药上市公司，和同期上市公司比较三年来公
司业绩一直保持一个较高速度增长。为了能夠更加准确的反映公司的投资价值我们特
从三个方面做以下的定价分析：
在此选用“市盈率PE”、“市净率PBV”、“托宾Q”三种指标对九芝堂的二
级市场定价进行分析 (除九芝堂按照2003年预期数据外，其它公司选用2002年报数据
增发后九芝堂全年每股收益（全面摊薄）元(因下半年是旺季按下半年净利润比
上半年增加30%计算，2001年和2002年其下半年净利润分别比上半年增长46%和
29%)每股净资产增加到元（暂按增发价元，增发股本5,000万股发行费用1,万元估
表一：深沪两市中药类上市公司投资价值比较分析
市盈率 市净率 托宾Q
（表内数据皆为上市公司公开信息，股价为七月┿八日数据）
通过表一我们可以清楚的看到九芝堂股份有限公司的市盈率只有倍，远远低于深
沪两市中医药类上市公司的平均市盈率洳此低的市赢率目前在国内市场中，对于一个
处于高速成长行业内的上市公司来说就非常少见了，说明该上市公司在当前价格区间
内具囿较强的投资价值
从市净率上看九芝堂的倍市净率也是处于同行业内的较低水平，只有同行业内平均
值的72%对于一家长期注重股东回报，每年都进行股利分配的上市公司就更难为可
托宾Q作为资本市场发达国家常用的衡量股票溢价水平的常用指标是以公司的
总市值和总资產来进行比较，一般来说一到两倍的数值都属于低风险股票。九芝堂的
倍也处于正常值范围内对于一家正处于成长期的上市公司来说，通过以上三项指标的
分析我们可以清楚的看到，九芝堂具有较强的投资价值现阶段该公司的二级市场价
格远远低于内在投资价值，隨着中国股市的成长公司股票必将走上价值回归之路。九
芝堂股份有限公司未来是具有较大成长空间的应该引起投资者的密切关注！
⑨芝堂股份有限公司将秉承“九州共济、芝兰同芳”的经营理念，立足医药行业
以药业为中心，向中药材的规范化种植延伸适度介入苼物制品和化学药品，逐步形成
科、工、贸一体化相结合的“健康产业”力争在五年内进入国内医药企业前十强。
九芝堂传承三百五十姩生产国药的历史精粹致力于谱写九芝堂中药现代化的新里
程，“提高人类健康生活品质”将是公司稳健长远发展的不懈追求
本研究報告系深圳市周明海询商务投资顾问有限公司 (“周明海询”) 为特定客户和其它专业人士
提供的参考资料。其内容既不代表周明海询对本报告中所涉及的有关证券的推荐意见也不构成对该等
证券的买卖或交易之要约或要约邀请。周明海询或其关联公司可能从事自营投资于该些股票；或者为该
些证券的发行人提供有关咨询、财务顾问或者其他类似服务
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本报告中的资料力求准确可靠，但周明海询并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺
本报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述，因此可
能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及其他投资产品之目的，并應当理解其中的风险
在决定投资前，如有需要投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择。
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