上汽集团持有华域汽车11.11亿股限售股和4.42亿股非限售股股票
据相关市场研究表明， 限售股的不可流通折扣率约为26%鉴于本
次转让的华域汽车股份存在28.46%的流通股，经加权 测算後的不可
流通折扣率约为18%本次交易完成后，上海汽车将承继上汽集团
股票的限售义 务因此华域汽车股份按90%折扣率转让是合适合理

确定轉让价格之后，公司 第一时间将国有股权转让申报文件上报国

务院国资委并获得国务院国资委的认可，成功在二董召开之前 取
得国务院國资委对华域汽车及招商银行股份转让的批复

3、本次重组项目拟注入 上市公司的土地中，有多幅地块性质为空转

或划拨按照监管机构偠求，需要对此类地块进行转性后再注 入上

4、个人认为将华域汽车私有化变成上海汽车的全资子公司保持其独立法人的资格倒是不失为一種不错的选择可以借鉴东方锅炉的要

约收购的方式，采用新增发的股 票作为对价与吸收合并并无实质

六、南京钢铁发行股份购买资产暨整体上市

方案 将拟注入上市公司的资产采取存续分立的方式装入一个公司中，

通过注入该公司的股权从而完成相关资产 的注入该方案通过增资
→分立→定向发行三步走。

1、复星与南钢集团出资设立南 京钢联然后复星与南钢集团以南钢

联合100%股权增资南京钢联。

2、南钢联匼 进行“存续分立”将拟注入上市公司的资产与负债分立

至新成立的南钢发展，非上市资产及南钢股份股 权仍留在存续的南

3、南钢股份姠南京钢联发行a股购买南钢发展100%股权。

1、这是第一例我看到的基于税负的考虑而调整重组方案的一个例 子

很好，税负问题终于有方案開始考虑了一直以来的都是国有大爷
们在玩，税务局是侍从

2、企业整体上市过程中，上市公司购买母公司资产往往是包含资

产和负債的一个 “净资产包”。上市公司付出的现金或股份购买的价
值反映的是最终的净资产但根据上述财税[200 9]59号文，资产收
购过程中承担的债務应作为非股权支付对价在该种界定方式下，
“受让 企业在该资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总
额的85%”的条件往往难鉯满足因此， 采取资产收购的方式进行整
体上市资产出售方可能需要在交易当期起缴纳巨额企业所得税。

七、首商股份控股合并新燕莎集团

西友集团和首旅集团均属于北京国资委的下属企业 西单商场为西

友集团控股下的上市公司，新燕莎集团为首旅集团的全资子公司
与西单商场的 主营业务相似。

①由北京市国资委以无偿划转的方式将 西单商场的原控股股东西

友集团及其持有的西单商场股权划转至艏旅集团名下。

②由 西单商场发行股份购买首旅集团下属的新燕莎集团100%股权

由于新燕莎集团资产体量较大，方案实 施后首旅集团将控股覀单商
场西单商场的原控股股东西友集团将成为西单商场的第二大股东。

1、原来方案中的第二步为第一步会计师认为会构成非同一控淛下

的企业合并，需要确认巨额的商誉影响企业未来的盈利能力。

2、通过方案调整 虽然持股时间不足一年，会计师仍然认为构成同

3、這个案例 个人认为本来的重组完全可以认定为在国资委下的同一

控制的业务合并根本不需要所谓的先将西单集团 的股权划转至首
都集团丅面，再说你划转后过一年再做重组啊否则又突破的一年
的控制权的要 求，搞来搞去无用功。

4、不过倒是有一点值得我借鉴这是我看到的第一例由于会计处理

方面的要求导致整个重组方案调整的案例。

八、重庆百货收购新世纪百货

重庆百货作为上市公司其体量相比噺世纪百货小许多，对于新世

纪百货采取何种方式踏入资本 市场可以有以下几种方式：

1、重庆百货再融资收购新世纪百货

重庆百 货再融資收购新世纪百货方案，存在融资量较大容易失败

（考虑到2008年股市走势不乐观）、国有和 投资者持有的新世纪百
货股权价值增值不高、完荿后商社集团控股比例太低等弊端不予采
2、新世纪百货ipo并换股吸收合并重庆百货

ipo并换股吸收合并这一 方案对国有资产、战略投资者较有吸引力

因为其持有的新世纪百货股权可按ipo发行价确定，预期股 权价值
较高但存在以下严重缺点：【ipo下的新世纪百货的估值相对于其
他方式下给新世纪 百货的估值要高得多】

①新世纪百货2007年还是全民所有制企业，改制成股份公司后还必

须等待36个月才具备ipo申报资格难以满足履行股权分置改革承
诺的期限要求；若以新世 纪百货下属子公司新世纪连锁为主体，并
入新世纪百货母公司和商社电器资产再改制成股份公司，又涉 及
复杂的资产整合、员工股份清理工作且危及“新世纪百货”品牌，
商社集团和新世纪百货都 难以接受

②新世纪百货吸收合并重庆百货，涉及要约收购重庆百货并私有化

操作 复杂而风险高。要约收购必须给重庆百货其他股东比市价更高
的溢价才能成功洳果方案公布后重庆百货 股价大幅上升超过要约
价格，存在其他股东不接受要约而失败可能【如果要保留重庆百
货的主 体法人资格的话，这种要约收购的方式可能存在部分股东由
于特定原因不接受这种要约但是如果采取吸 收合并的方式则相对
可能不存在这个问题，你不接受但公司已经注销，你的股份已经

③由于要给重庆百货其他股东一定溢价财务测算结果，新世纪百

货ipo并吸收 合并重庆百货后商社集团在上市公司的股权比例和
股权价值，与重庆百货发行股份收购新世纪百货方案 相比不占优

3、重庆百货发行股份收购新世纪百货

相比の 下，重庆百货发行股份收购新世纪百货具有较强的操作性，

可快速推进满足履行股改承诺要求如果适 当选择时机，精心设计
操作细節国资、战略投资者、公众股东可以取得多赢。这种方案
实际也 是一种最简单的方式

九、恒源煤电股份加现金方式购买煤炭资源

1、上市公司向集团公司发行股票并支付现金的方式购买集团所拥有

的任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位（供应分
公司、销售公司、机械总厂、 铁路运输分公司等）的相关资产和负

2、公司向集团公司发行 股票1.37亿股，作为支付收购标的资产的

部分对价计1.5亿元，約占标的资产收购价款总额的5 0%

3、收购价款的其余部分1.5亿元在支付前形成公司对集团公司的负

债，公 司将通过向不超过十家特定投资者（鈈包括集团公司）非公
开发行股票以募集的现金支付该负债

1、该案例可能实在是如果均发行股份购买资产的话，会导致 控股股

东持有上市公司股份比例太高几乎超过80%了不利于上市公司再
融资和公司治理结构 的完善。

2、资产重组与募集资金分开办理并且前后的距离时间較长。2009

年 6月公司重组方案获得重组委通过2010年9月非公开募集资金

3、随着重大资产重组办法的修订，像这种配套融资完全可以做到一

次审核通过发审委或重组委的审 核就可以完成整个发型。

十、上海梅林发行股份购买食品资产

1、上海梅林拟通过向包括光明食品集团在内的不超过十名特定投资

者募集不超过150,761万元的资金

2、募集资金将用于如下资产购买和补充流 动资金项目：收购冠生园

集团全部食品主业经营性资產、收购爱森公司100%股权、收购正广
和网购56.5%股权、收购老外食公司主业经营性资产、向收购完成
后的新外食公司增资、补充上海梅 林流动资金

1、究竟走发审委还是走重组委程序？

①将方案定为非公开发行走发审委程序。《 重组办法》第2条规

定上市公司按照经中国证监会核准的发行证券文件披露的募集资
金用途， 使用募集资金购买资产、对外投资的行为不适用《重组
办法》。另外根据2011年保荐人培训，監 管层认为募集资金购
买资产与是否达到50%无关，不适用重大资产重组是融资行为，
由发 行部受理审核融资申请。

②该项监管精神也茚证了项目组对上海梅林重组的审核形式把握

同时，市场上也有大秦铁路等通过募集资金来收购集团业务资产的

③ 从项目节奏与程序来看非公开发行的程序相对简单，效率较高

④但上海医药案例中虽然也有募集资金后购买资产的情形，但最终

2、是否可以收购冠生园的股权而不收购经营性资产

①冠生园集团含有大量主业无 关或无法注入上市公司的资产，同时

这些资产也难以直接从冠生园集团剥离

②冠生 园集团一直以来在采购、销售、资金管控及人力等各个方面

均采取高度集约的管理模式，为保证稳定经营 在注入上海梅林后
必须继續保持其现有的管理模式。这两个因素决定采取股权收购方
式不合适 而只能采取资产收购的方式。

3、冠生园集团的资产整合

①将冠生园集 团的全资子公司上海冠生园食品有限公司作为注入上

海梅林以后的业务管控中心将旗下各业务板块的相 关业务资产及
总部管理人员全蔀转移至冠食公司名下

②以冠食公司为平台，将冠生园 集团的全部食品业务资产注入上海

梅林一方面，在注入上海梅林后仍可保持冠生園原有的经营模式另一方面也实现了全部主业资产的注入。

4、外食品公司的业务整合

①老外食公司为全民所有制企业由于历史原因，其背负较大金额

负债完成改制困难较大，成本较高

②老外食公司对旗下全资持有的全民所有制企业上海市食品进出口

公司浦东公司进 荇了公司制改制并更名为新外食公司；

③老外食公司对全资持有的全民所有制企业家禽公司进 行改制，然

后将其100%股权和贸基公司80%的股权一哃以无偿划转的方式注
入新成立的新 外食公司并将84个商标无偿划转至新外食公司。

5、如何使用老外食公司的资质和牌照

①由于老外食公司拥有多项稀缺业务资质并 且在海外具有良好的

品牌效应，公司的主要进出口业务均有老外食公司直接承担故业
务的转移 是关键，也昰难点

②为了保证在过渡期新外食公司的业务能够正常开展，新外食公司

与老外食公司签订了合作协议简要内容如下：（1）新外食公司向
老外食公司派出业务人员组成业务 团队，该业务团队以老外食公司
的名义进行合作范围内货物的进出口业务；（2）老外食公司为业务團队进行合作范围内货物进出口业务提供全面协助包括但不限于
新外食公司有权以老外食公司名义 对外签署合同、申请开立信用证、
制莋货物出口报关及出口所需发票、装箱单、货物委托书、保险单等单据、保证出口货物安全且及时顺利的出口清关、完成外汇核销
和出口退税等；（3）老外食公司 按照新外食公司进出口货物价格的
一定比例收取费用（注：相当于资质使用费，具体比例视订单金额大小和毛利高低而定）老外食公司在扣除双方约定的其他杂费后
（如银行费用、利息、运费、办证 费、清关费用等），凭新外食开
具的等额发票将剩余款项支付给新外食公司

③这种 约定，相当于新外食公司承包了老外食公司的一个部门老

外食公司为lisenceholder，这 种行政许可资格证照既不能租又不能
借否则均为违法，于是中介机构想出这种类似部门承包经营的方式来解决相关资质暂时不能过户的问题不能不说这是一种創新和
解决问题的能力。不过个人觉得 也可采用业务托管的方式规避法律
对许可证照的限制性规定将约定范围内的业务托管给新外食公司经营，并由新外食公司享受收益和承担亏损

光明 集团计划将下属直营连锁超市转型加盟店维持现状，加盟店

就没有同业竞争的问题了嗎个人认为加盟 店至少是在光明集团下
属统一管理的机构，经营品种和主营业务方面应当构成同业竞争
而不仅 仅是批发客户的概念，加盟店的经营品种对于光明集团来讲
是无法控制和限制的并且并非所有品种均由 光明集团销售和提供。

十一、西藏城投借壳上市

上海闸丠区国资委下属城 投企业借壳跑到西藏去了不能不说新鲜，

同时整个洗壳过程也很有意思

上市公司将其持有的除已用于 担保的资产外嘚所有资产和负债（净

资产评估值为负数）以1元价格转让给洗壳的投资公司。人员资产负债均由洗壳者承担

2、三项担保事项的处置

（1）覀藏雅砻对四川方向光电股份有限公司逾期借款的连带担保-股

（2）西藏雅砻对金珠集团的贷款提供的连带担保-债权人豁免

西藏自治区国有資产经营公司已出具书面文件豁免西藏雅砻上述担

（ 3）西藏雅砻对深圳市金珠南方贸易有限公司的银行借款的连带保

证-股东代替担保同时約定借壳方以股 份代偿解除担保责任

西藏雅砻对深圳市金珠南方贸易有限公司对银行的借款提供连带担

保责任，截止2009年1月31日担保的借款本金折合为人民币
519,480,610.98元 西藏雅砻、全体债权人以及金珠南方、闸北区
国资委以及新联金达签署了《保证担保责任解除及债务偿还 协议
书》，約定《保证担保责任解除及债务偿还协议书》生效之日起
西藏雅砻第一大股东新联 金达将其持有的西藏雅砻的2,900万股股
份质押给全体债权囚，上述质押手续办理完毕后西藏雅砻 的担保

闸北区国资委同意在获得西藏雅砻股份之日起36个月后的9 0日内，

将其中的3,000万股依法支付给全體债权人作为其解除西藏雅砻担
保责任的对价 且在本次重组完成，闸北区国资委成为西藏雅砻控
股股东的第三年（重组完成当年为第一姩）如经会计 师事务所出
具的无保留意见审计报告所确认的西藏雅砻的每股税后利润低于0.5
元，则闸北区 国资委将依法再支付1,000万股西藏雅礱股份给全体
债权人同时，闸北区国资委同意在获得雅砻藏 药股份之日起60日
内将获得的西藏雅砻股份中的3,000万股质押给全体债权人，作
為其 履行该协议约定的依法支付股份义务的担保

所有 的这些协议均约定借壳成功为协议生效要件，因此相比较重整

计划就没有这么幸运叻法院裁定的重整计 划无法做到与借壳成功

(二)本次借壳上市的会计处理

1、由于上市公司控股合并北方城投而闸北区国资委却在本次合并後

成为上市公司的实际控制人，因此 属于反向购买依据财政部60号
文的规定，合并时上市公司不持有业务属于不构成业务的反向购买，並按此进行会计处理

2、在该等资产入账时需按照公允价值入账，但既没有采用重 组时的

估值也没有采用重组上市时的市场估值，而是叧行确定了一个价

十二、象屿股份借壳上市

夏新电子在七八年前出的夏新手机那可是绝对流行和高端的 产品

却在这短短几年中，“谈笑間樯橹灰飞烟灭”，幸好手机业务在
重组中保存下来，也 算一脉尚存吧

夏新电子其时经营已经停顿，资不抵债 被债权人申请进入破产重

整程序。在重整期间根据债权申报和资产评估的情况，管理人制
订了 《重整计划（草案）》破产重整的方案要点和主要内容是:

①将公司的所有资产进行处置变现，用以偿还公司负债；

②同时全体股东均让渡一 定份额的股票用以支持重组，其中控股

股东让渡其所歭夏新电子股份的100%中小股东让渡其所持夏 新电
子股份的10%，所让渡的股份共计209,672,203股让渡的股份中
的70,0 00,000股按照《重整计划》的规定用于清偿债權，其余的

③此外《重整计划》中还明确了重组方为象屿集团，由重组方支

付1亿元 现金作为对债权人的补充清偿并承诺以认购夏新电孓向
其定向发行股份的方式注入净资产不低于10亿 元的优质资产。也就
是说发行股份购买资产作为重整计划的一部分。

1、夏新电子必须在2009姩度产生盈利才能避免终止上市而这 唯

一出路就是实施债务重组。根据相关会计准则及证监部门对破产重
整收益确认的要求上市公 司呮能在《重整计划》执行完毕或有确
凿证据证明执行的过程和结果存在的重大不确定性已经消除的条件
下，才能确认债务重组收益换言の，《重整计划》必须在2009年
12月31日前执行完毕 或已经消除重大不确定性夏新电子才能“保

2、重组方受让了股东让渡 的部分股份，并且因发荇股份购买资产从

而持有上市公司的股份超过30%但如何申请要约豁免，以什 么理
由申请要约豁免由于经法院裁定的重整计划中包括了发荇股份以
及股份让渡的事项，但司 法裁定又不能作为申请豁免的理由最终
确定重组方以资产认购夏新电子非公开发行的股份以及受让夏噺 电
子原有股东让渡的股份两个事项是《重整计划》中不可分割的组成
部分，都是属于“挽救公司 的重组方案”实际上是一个方案；该方
案涉及的两个事项各自都由其权力部门进行了批准，即非公开发 行
由股东大会批准、股份让渡由出资人组会议批准；重组方承诺基于
两個事项取得的股权锁定三 年因而可以适用《收购办法》第62条
第2款的规定，将两个事项作为一个整体一并申请豁免

3、破产重整对于借壳方来讲是一种轻装上阵的便利途径，这也成了

上市公司清理成为净壳 的一道工序通过司法裁定的破产重组有如

①首先，破产重整可以经甴司法 途径清理上市公司债务最大程度

地减轻上市公司的负担。通行的做法是以上市公司的资产处置所得偿还公司全部负债因需要重組的上市公司大都连年巨额亏损、积
重难返，资产也大都质量很差、金 额严重不实此举一方面可以清
理公司债务，同时还可以通过有效途径（如司法拍卖、变卖等）处
理掉公司的劣质资产债务清理可以使上市公司甩掉包袱，为后续

②其次很多破产重整案例中，使用了絀资人权益调整的方式即

股东全部或部分让渡其所持公司的股权 ，以换取公司更有利的重组
条件让渡出来的股权可用于向债权人追加清偿以提高其受偿率，
亦 可由重组方有条件受让以降低其重组成本权益调整是多方利益
平衡的有效手段，可进一步改善上市公司 后续重組的条件；

③最后通过破产重整可以很大程度上避免或有债务等陷阱。通过

法定的债权申报期和具有法律效力的债权受偿率（通常较低）即
便上市公司存在或有负债陷阱，未来也 不会给上市公司带来灾难性
的后果可有效保障重组方的利益。

4、在本案例中重 整计划中鈈仅将引入象屿集团作为重组方和注入

不低于10亿元的优质资产等内容明确纳入其范畴，同时 在资产重组
方案中继续细化《重整计划》中嘚经营方案，通过明确定价依据
和发行股份数量 注入资产规模等，将恢复上市公司持续经营能力
和盈利能力落实到位从实质内容上看，已经实现了重整 和重组的
一体化但是在实践中，作为司法程序的重整和作为行政程序的重
组如何衔接是一个尚 待实践深化的问题

【篇二：上市公司的合并案例】

自2013年中国民营企业“并购成长”的逻辑初步确立以来，国内并购市场日益风起云涌发现依靠自身累积发展呔慢的企业家，从2014
年起纷纷加速并购扩张20 15年，并购更蔚为风潮产业链上的横
向并购、纵向并购乃至合纵连横案例令人眼花缭乱，诞生叻不少 教

并购堪称投行业务皇冠上的明珠并购潮起，为国内投行带来了新的机遇纵观2015年，并购的四大趋势成就了相关投行。一是产

業并购如火如荼有利于在 产业并购及tmt等新兴产业领域布局较
早的券商，如华泰联合证券等；二是大型国企的重组和改革升温
有利于中信证券、中金公司、国泰君安证券等传统大项目优势券商；
三是中资跟随国家“一带 一路”战略，跨境并购战正酣令具备海外
业务能力嘚券商如中金公司、中信证券、海通证券等分得了最 大一
杯羹；四是制度套利下的中概股回归潮中，中金公司等海外市场能
力强的券商和華泰联合、 中信证券等早期布局海外或与海外基金建
立了合作关系的券商获得优势得以伴着海外基金走出去，又随 着

并购业务倍增为國内投行带来可观的财务顾问收入，也拓宽了 其

盈利来源从与并购配套的再融资项目的承销费，到相关股权投资
收入、过桥贷款利息等資本 中介收入都大有增益，并购贷款作为
重要的收购资金来源也大获发展券商下属的直投基金或并购基金
也经常出现在并购各方的股東名册上，如中石化销售公司引资时
其财务顾问中信证券和中金公 司均有安排旗下子公司或新设立实体
参与；狙击爱康国宾的美年大健康，股东包括华泰证券下属并购基金华泰瑞联控制的京瑞投资等；盛大游戏私有化时海通系并购基
金也参与其中。收入来源的拓展 也茬增强并购业务对投行的吸引

2016年，并购热潮能否延续投行人士认 为，并购不会降温反会

加速，潜力最大的业务领域来自于央企改革和囻企购买海外资产
尽管 年，随着2013年实施并购的公司3年业绩对赌期
限的到来业绩不达预期的公司 将要面对商誉减值的定时炸弹爆炸，
从洏对并购市场带来一些伤害有些局部过热的行业会大浪淘沙，但在他看来这对整体的并购节奏不会有太大影响，“并购的基本原
理是鼡高市盈率去买低市盈率 的好资产只要不是颠覆性收购，还
是良性的交易”无疑，投行明珠今年将更放异彩
每一单并购项目的达成，从标的选择、交易撮合到交易结构设计、
项目实施，都浸入了身为幕后推 手的投行家们的智慧与心血盘点
2015年并购市场上经典案例的精妙之处，以及其中投行家们的贡献
不仅有助于他们在2016年导演出更加吸睛的收购故事，更有助于上
市公司和投资者进一步 了解各家投行嘚并购功夫和必杀秘技作出

涉及上市公司：中国电建（601669）

独立财务顾问（经办人）：

中信建投（林煊、白罡、张冠宇、杜鹃、李笑彦、於宏刚）、

中信证券（高愈湘、马滨、刘日、陈琛、杨斌、凌陶）

交易背景：电建集团2011年成立时，正值中国电建申请ipo为保

护上市公司及Φ小投资 者利益，避免集团与上市公司的潜在同业竞
争减少关联交易，电建集团筹备组及中国电建向中国证监会 及社
会承诺：电建集团荿立后将完善治理结构协调业务发展，具备条
件后实施整体上市虽然 年a股持续低迷，但为如期兑
现承诺中国电建仍启动了资产重组，重组方案的设计 充分考虑到
中小投资者利益赢得了投资者支持。

这一交易的结构包括两个部分一 是中国电建以3.63亿元股，向电

建集团非公开发行40.4亿股普通股同时承接电建集团债务25 亿
元，收购的标的资产是电建集团持有的顾问集团、北京院（即北京
勘测设计研究院下哃）、 华东院、西北院、中南院、成都院、贵
阳院、昆明院等 8 家公司 100%股权，此为中国电建主业 的上游资产
二是向不超过200名合格投资者非公开发行2000万股优先股，募集
资金20 亿元交易完成后，电建集团所持中国电建股权由67.43%
项目亮点：在低迷的市场下为保护中小投资者权益，盡可能提升
重组后上市公司的每股 收益（eps）该项目独立财务顾问中信建投、
中信证券协助公司制定了“溢价发行+承接债务”的交 易方案：通过承
接债务和发行优先股等方式，避免了股权稀释；通过溢价发行保
护了投资者利 益，并开创了资本市场多项先例

第一，溢价发荇让利中小投资者。本次重组是央企a股溢 价发行

第一案发行价格为3.63元股（除息前），相比发行底价2.77元
股溢价约31% 换算后，中国电建向電建集团少发14.68亿股即
电建集团向中小投资者让利14.68亿股。高 溢价也表明了大股东对
未来的信心此外，通过溢价发行普通股认购资产有效控制了上
市公司 重组后普通股股本的扩张程度，减轻了上市公司每股收益摊

第二以承接 债务方式实现部分对价，进一步减少了发行股份数量

提升了重组后上市公司的每股收益水平，实现交易 双方共赢而水
电、风电勘测设计的优质资产注入，也为中国电建承接25亿元债務
提供了偿还 保证减轻了上市公司负担。

第三以发行优先股方式配套融资，开创资本市场先例由于优 先

股不计入股本，发行优先股配套融资同样能减少普通股股本扩张，
减轻发行普通股配套融资 的传统模式对上市公司每股收益的摊薄效

总体来看通过溢价发行、承接债务、 发行优先股等方式，中国电

建总计减少发行27.08亿股普通股以2014年归属母公司所有者净利润计算，8家标的公司的净利润为20.6935亿元经计算，重组前
后中国电建eps分 别为0.4985元股和0.5026元股，没有被摊薄
还有些增厚（表1、2）。

第四通过本次交易，实现了水电、风电的设计、施工業务板块整

体上市电建集团不仅将水电、风电 勘测设计及建筑施工业务置于
统一的管控平台下，还从根本上理顺了股权和管理关系推動了内
部资源整合，为实现产业一体化奠定了基础进一步提升了公司竞

中信股份923亿港元配售

涉及上市公司：中信股份（）

独家财务顾问：中信证券

交易背景：这一2 014年中信股份整体上市以来香港市场最大规模的

配售项目，交易结构包括两部分：一是采取“转老股 +发新股”等方式
以13.8港元股向正大光明投资公司（正大集团与伊藤忠商社各持
50% 权益的投资实体，简称“正大-伊藤忠”）进行803亿港元的战略
配售；二是姠雅戈尔配售120亿港 元合计配售规模高达923亿元。
同时伊藤忠出资以日元计超过5000亿，创下日本企业对中国投 资

本次交易涉及股权转让、发荇可转换优先股、优先股转股与市场配售等多项业务并涉及中信股份、伊藤忠商社与雅戈尔三家三地上

市公司，因此要求信息披露高 喥一致与同步，协调难度较大交

中信证券全程独立操办了本次交易， 项目组在优化方案实施路径、

选择停牌定价时间、把控信息披露节奏、挖掘投资亮点和估值潜力、
打造投资故事和估值逻辑、完善配售路演安排、与投资者和独立股
东沟通策略等方面投入大量精力确 保萬无一失，显示中资投行经
过多年国际化探索已经具备独立操办超大型、复杂的跨境资本运
作的基本能力、专业化水平、职业化素质。

項目亮点：第一开创大型国企集团层面大规模混 合所有制改革之

先河，混改较早的中石化则采取了分而治之的专业化重组策略中
信集團整体上 市后，成为第一家将经营主体和注册地迁址香港的大
型央企集团此次通过“老股转让+新股配售”结合 的方式，向“正大-
伊藤忠”出让20%的大比例股权使得股东构成与治理结构进一步国
际化 ，成为大型国企混改新标杆

第二，创新突破的交易结构和技术方案本次茭易各方诉求多样，

如“正大-伊藤忠”要求最低 20%持股比例以达到权益法核算，港交
所要求中信股份保证最低公众持股比例21.87%以及发行 价格與发行
时机锁定等经综合考虑，中信证券在整体交易中创新性地引入了
可转换优先股同 时在发行方案中设置反摊薄条款、优先股转股機
制等，最大限度满足了各方需求环环相扣，互为条件 最终实现

合并方财务顾问联席主承销商（主办人）：

中信证券（陈健健、成希）、招商证券（王大为、章毅）

被合并方财务顾问（主办人）：海通证券（王行健、王悦来）

案例类型：央企混改、整体上市、换股吸收匼并、b转a

交易背景：招商蛇口将通过 整体上市，立足前海蛇口建设自贸区

力求在全国拓展，成为领先的城市综合开发运营商同时，招商局
将调动集团综合资源倾力打造其为国家“一带一路”战略的桥头堡。

本次交易分三 步进行第一步，将招商地产招商局b的股东分为兩

类：招商局集团关联股东和非关联中小股东通过发 行股份换股吸
收合并招商地产。前者指招商蛇口（即新上市主体001979）及其全
资子公司）其不参与本阶段的换股及现金选择权。

针对后者招商蛇 口发行19.02亿股，用于吸收合并招商地产招商

局b及新加坡上市的股份并给予异議股东现金选择 权，无异议股
东则以换股价将持有的招商地产和招商局b的股份换成招商蛇口的a
股股份本步 骤不涉及现金交易。

招商地产a股现金选择权的行使价格为 24.11元股较该股定价基

准日前120个交易日的交易均价21.92元股溢价9.99%，招商地产
b股现金选择权的 行使价格为19.87港元股较该股定价基准日前
120个交易日的交易均价18.06港元股溢价1 0.02%。分红派息之后
上述现金选择权行使价分别调整为23.79元股和19.46港元股。
第二在发行股份吸收合并招商地产的同时，招商蛇口向8名特定
对象以锁价方式以 23.6元股的价格发行5.2966亿股，募集配套
资金总额不超过125亿元（表3）资金将主要 鼡于蛇口太子湾自贸

配套再融资完成后，原招商地产招商局b的 非关联中小股东将持有

亿股占比6.68%；招商局集团及关联方持股55亿股，占比
69.34%臸此，招商 蛇口完成吸收合并招商地产招商局b并实现
整体上市，其主营业务涵盖社区、园区的开发运营和邮轮产 业的建

本次交易涉及创噺内容众多工作量巨大，但推进效率较高自2015年4月招商地产停牌，至9月17日董事会发布公告10月9

日股东大会决议高票通过 ，至12月招商蛇口掛牌上市8个多月基
本完成发行人的改制、交易方案的设定、审批流程的履行、发 行人

中信证券和招商证券作为合并方财务顾问以及配套融资的保 荐机构、

主承销商，全面负责本次重组方案的设计、估值、监管层审批沟通、
战略投资者引入、 尽职调查、换股实施等工作在汾工上，招商证
券由于是关联企业与集团的交流比较多，中信证券与证 监会的沟

项目亮点：该项目是中国资本市场首例非上市公司换股吸收合并 上

市公司同时配套融资的交易，以配套融资方式引入来自基石投资
人的约118亿元资金本 次交易也是国企改革顶层设计方案披露の
后，首家央企推出的创新性混改方案

通过 本次交易，招商蛇口同步吸收合并了招商地产的a、b股股份

并同步完成新加坡b股退市。因此本次 重组也是首例a+b股同时
转a股案例，创新性地解决了b股历史问题势必成为未来解决b

据招商证券投行总部总经理谢继军介绍，解决b股问題需要平衡a

股股东、b股股东等各方主体的利益，操作难度大：对于a、b股并
存的公司简单的b股转a股，a 股股东不能接受；纯b股公司转
板a股如果没有一个资产注入方案能解决股东的一些诉求，b股股东也未必同意而目前注册制推行在即，监管层强制解决b股问题
目前已经有4唎b股转a股公司，包括东电b（900949）、新城
转a（浙能电力600023）最早完成 ，由于其换股时用净资产折价
上市时按市盈率计价，换股价偏低而a股发荇价偏高有人质疑其
损害b股原股东利益，因而方案在股东大会上仅低票通过

新城b转a（新城控股，601 155）项目的合并方财务顾问摩根士丹

利華鑫证券（主办人为陈南、周辰）和被合并方财务顾问中信证 券
（主办人为石横、陈鑫）吸取了东电b项目的经验教训在设计换
股方案，尤其是换股比例等 核心要素时充分考虑了每股净资产和
每股收益是否摊薄、a股与b股之间的估值差异、对中小股东和债 权
人的利益保护、境外投资者利益平衡等问题，最终b股换股价格较
停牌前的收盘价有较大溢价 同时a股发行价的市盈率较可比上市
公司的市盈率有较大折价，有效保护了投资者利益获股东大会高

与此同时，被合并方财务顾问致力于理顺b股股东的部分代持关系

尤其是部分境外个人股东由境外托管行名义持股的情况等，并尽可
能在股东大会前进行电话沟通或走访 充分了解中小股东的利益诉
求，获得其对方案的支持项目完荿后，新城b股多年融资功能缺
失、交投冷清的弊病成功解决新城控股与新城发展（）
组成a+h的双平台，有助于估值修复兑现公 司的长期實质性利好。

阳晨b转a股尚在进行中其“先合并，再分立”的方案颇具特色首先，上海城投控股（600649）以1:1的换股比例吸收合并阳晨

b，上海城投控股下属 环境集团接收阳晨b的全部资产、负债、业务、
人员等一切权利和义务城投控股和阳晨b均提供现金选 择权，分
别是10元股和1.627媄元股合并后，城投控股分拆上海环境上
市1股城投控 股的老股能够获得0.783股新的城投控股以及0.217
股的上海环境新股，大股东承诺上海环境噺 股上市后不低于10送

城投控股与阳晨b原本同属上海城投集团 旗下，通过本次重组城

投控股一方面合并了阳晨b的城市污水处理业务，彻底解决了其与
阳晨 b股之间的潜在同业竞争；另一方面实现了下属环境业务板块

中石化混改及专业化分拆上市

石化集团在本世纪初改革时实荇“主辅分离、主业上市 ”但存续在

集团内的辅业资产缺乏统一规划，经营效率低下中国石化
（600028）也承 袭此弊病，多元化折价明显為此，石化集团一方
面以分拆上市方式激活集团内辅业资产的市场价值先 后将炼化工
程、石油工程板块、机械板块先整合后上市，上市主体分别为中石
化炼化工程（2 013年5月23日登陆港交所）、石化油
服（600871、，原仪征化纤2014年底完成重组） 和石
化机械（000852，原江钻股份2015年6月完荿重组）；另一方面
推动旗下销售 板块进行混改实验，石化集团的职能逐步从“运营管理”
转变到“资本管控”（详见《新财富》杂志20 16年2朤号文章《解码
中石化专业化重组》）在这一过程中，也体现了财务顾问的贡献
在 石化集团的3次分拆专业化板块上市中，以分拆石油笁程业务最
为复杂面临不少技术难题，财务顾问在 其中发挥了重要作用

涉及上市公司：仪征化纤（600871、，现名石化油服）

独立财务顾问與主承销 商：国泰君安（项目主办人：唐伟、刘云

峰）、瑞银证券（项目主办人：张瑾、邵劼）

案例类型：央企混改、重大资产重组

交易褙景：仪征化纤受聚酯市场需求不足、产能 过剩影响长期亏

损，2012和2013年分别亏损3.61亿元和14.54亿元2014年上半年亏损17.5亿元，面临暂停上市及退市风險（表4）同时，石
油工程已成石化集团重要业 务板块石化集团整合内部相关资产，
成立了专业的石油工程公司（表5）需要通过重组實现上市。
本案财务顾问国泰君安和瑞银证券协同各方精心设计了创新的交
易架构。第一步重 大资产出售：仪征化纤向大股东中国石囮出售
其全部资产与负债，其评估值为64.91亿元仪征化纤 由此获得现

第二步，定向回购股份：对中国石化持有的仪征化纤 24.15亿a股

股份仪征化纖全部予以定向回购并注销，定价为基准日前20个交
易日均价 2.61元股回购总价为63.03亿元。

第三步发行股份购买资产：仪征化纤以2.6 1元股，向石囮集团发

行a股股份92.24亿股收购其持有的石油工程公司100%股权，该
公司评估值为240.75亿元

第四步，募集配套资金：仪征化纤以2.61元股向不 超过10名特

定投资者，非公开发行a股股份募集配套资金不超过60亿元。本
案被评价为“ 目前a股市场并购、重组最为复杂的方案”

项目亮点：第一，本次交易构成重大资产重组 不构成借壳上市。

交易完成后石化集团直接持有公司88.32亿股，占重组后公司总
股本的 61%以上仍为实际控制囚。

第二仪征化纤重组前为中国石化的控股子公司，双方聚酯业 务有

一定的同业竞争问题通过向中国石化出售资产并回购股份，仪征
囮纤不再由中国石化控股 但其业务资产全部进入中国石化，从而
彻底解决了股权嵌套和同业竞争问题

第三 ，创新的股份回购方案节渻了重组的税费。为了充分利用重

组的税收优惠政策方案中设计了股份回购 的交易，令仪征化纤可
以完全以发行股份的支付方式来购买石油工程公司100%股权从而
适 用特殊性税务处理规定的条件，相较以部分现金+发行股份来收购
的常规方案节省了重组的税费。
经国泰君安計算仪征化纤向中国石化出售全部资产和负债获得现
金约64.91亿元， 注入资产交易价格为240.75亿元如果按常规方
案，本次重组股权支付比例约為73%（资产收购 发生时的股权支付
金额不低于其交易支付总额的85%方可适用特殊性税务处理条
款），公司 将需缴纳超过12亿元的企业所得税（紸入资产账面价值
为190.96亿元交易价格为240.75 亿元，增值部分49.79亿元需

第四境内外审批程序成功衔接。本 次重大资产重组项目涉及a+h

上市公司在境内，需获国资委批准和中国证监会核准；在境外
既涉及港交所依据上市公司条例的审批，也涉及香港证监会依据收
购守则的审批由於本次重组涉及对 反向收购的认定和受制裁国家
业务的审查，港交所和香港证监会的审批属于前置审批所有公告
和股东通函必须经其审批后方能发出，然后才能召开股东大会；而
境内审批属于后置审批股东大会通过 后才正式审批。这造成项目
审批难度和时间要求大大提高为此，财务顾问项目团队保持与各
监 管机构持续有效的沟通最终成功缩短审批时间，于2014年12
月31日前完成重组避免仪征化纤 退市风险。

第五此次交易同时涉及非常重大收购事项（vsa）及非常重大出售

事 项（vsd），相当于上市公司全部业务被整体置换因此，有可能
被港交所认定为反向收购（rto） 若此，则整个交易需要按照新上
市流程进行审批公司与瑞银证券就此问题与港交所反复沟通，最终港交所聆讯委员会确认其并不构成反向收购

第六，成功豁免强制性全面收购要约义务 该重组完成后，石化集

团的持股比例由重组前的40.25%提升至72%（不含配套融资）或
61%以上（含配套融资）这将触发全面收购要约。不过由于仪
征化纤是以发行新股的方式向中国 石化集团收购石油工程业務，符
合收购守则26.5条规定可以申请豁免要约。经过瑞银反复与香港证监会沟通公司最终成功取得豁免。而根据《上市公司收购管理
办法》本次发行股份前，石化 集团已经拥有仪征化纤的控制权
且石化集团承诺该等股份锁定36个月，若经股东大会非关联股东批准并同意石化集团免于发出要约则石化集团可以免于向中国证监
会提交豁免要约收购义务的申请 。

第七以股权代替资产进行置出资产交割，大幅节省了交割时间

在仪征化纤向中 国石化出售其全部资产和负债的交易中，若直接以
资产和负债的形式交割存在因土地评估增值较多，需 要缴纳大量
土地增值税和资产权属变更办理所需时间较长等问题将大幅增加
重组成本，严重影 响重组进程因此，公司与瑞银设计叻如下交割
方案：仪征化纤先以全部资产和负债设立一个全资子公司 仪化有限
再将该子公司100%股权转让给中国石化，以股权转让代替资产茭割
这样节省了 土地增值税和交割时间，为2014年底前重组实施完毕赢

第八成 功实施重大资产重组的配套融资。在油价大幅下跌、上游

公司计划削减资本开支的压力下瑞银协助公司 高效组织了非公开
的路演推介及发行工作。经过与主流投资机构高质量的持续沟通
公司按照原 定时间表成功完成发行工作，募集配套资金60亿元并
且取得了72.41%的发行底价溢价。

千亿引资启动销售板块混改

涉及上市公司：中国石囮（600028，）

财务顾问：中信证券、中金公司、德意志银行、美银美林等

交易背景：2014年9月12日中国石化下属销售公司与境 内外共

计25家投资者签署协议，以增资扩股的方式引入社会和民营资本
正式启动销售板块混 改。

这场中国资本市场有史以来规模最大的上市前融资中25家投资鍺

合计出资1 070.94亿元，其中境内投资者合计出资569.5亿元，
境外投资者合计出资480.94亿元

项目亮点：第一，其投资者阵容豪华均来自国内外大型金融或产

业集团，也是首 单公募基金和企业年金投资非上市公司股权的案例
其股东名册上还有财务顾问的身影，中信证券通过华 夏基金投资团
及金石基金投资团合计投资96.5亿元；认购25.75亿元的cicc
evergreen fund，是中金公司专门为此次增资设立的开曼公司（表

2015年4月1日中国石化公告，销售公司增资引进投资者完成工

第二本次重组引资充分体现了中石化以混改带动“混业”、“以非油
养油”的战略转型布局。重组 同期的2015年3月易捷销售有限公
司成立，成为其非油品业务的运营平台；同时中石化先后与1 2家
企业签订了合作协议，其中大润发、复星、航美、宝利德、新奥
能源、腾讯、海尔、汇源 、中国双维等9家产业合作伙伴同时成为
此次混改的引资对象，与销售公司在产业和资本上形成了双线匼 作

本次引资1070.94亿元，占股29.99%据此计算，销售公司估值

3 570亿元中国石化总市值在5024亿-11223亿元之间波动，销售
公司的估值中国石化市值的 比例在31.81%臸71.06%之间波动不
论未来销售公司独立a股上市，抑或依托中国石化旗下 四川美丰
（000731）、泰山石油（000554）等平台而整合上市（需破解“一
份资产 兩次上市”的难题）或者是赴港ipo（聘请德意志银行、美
银美林等外资投行为财务顾问，或有此考 虑）对于参与混改的社
会资本和民营資本，都是一场盛宴

南京新百收购中国脐带血库

中国脐带血库（）、金卫医疗（）、南京新百

南京新百方独立财务顾问：

华泰联合（杨磊、贾春浩、吴铭基、刘朗宇）

案例类型：中概股回归、重大资产重组

交易背景：本案例中，金卫医疗私有化中国脐带血库（china cord

在后2015年4月27ㄖ ，co集团大股东金卫医疗向co集团董事
会发出私有化要约co集团董事会成立特别委员会，由三位 独立董
事组成2015年8月5日，南京新百向co集团发絀收购的意向性
邀约函并经特别 委员会接洽金卫医疗。

本次交易结构包含三个部分第一，南京新百以“发行股份+现金”收

购co集团65.4%的股權包括金卫医疗bvi持有的万股
普通股及票 面价值1.15亿美元、转股价为2.838美元股的可转换债
券。该部分股权作价57亿元其中现金 对价32.64亿元（折合
5.048億美元），发行股份对价25亿元南京新百以18.61元股的
发行价，向金卫医疗bvi发行1.3433亿股用于支付股权对价，锁
定期3年根据开曼 公司的合并案唎实践，合并协议获得私有化标
的公司23以上的出席股东赞同才能通过先收购65.4 %股权也就保
证了后续股东大会的通过。

第二配套再融资。喃京新百采取询价发行 方式以不低于32.98

元股的价格，向不超过10名特定投资者发行股份募集不超过49
亿元，用于第一步收购co集团65.4%股权的现金對价、补充流动资
金及偿还下一步收购co集团3 4.6%股权的银行贷款其中，南京新
百实际控制人袁亚非认购不低于10亿元锁定期1年。交易后 南
京新百将持有co集团65.4%的多数股权，袁亚非及其旗下三胞集团、
中森泰富作为一 致行动人将持有南京新百29.22%股权（表7）。

第三co集团私有化完荿之后，南 京新百再以现金支付方式收购

co集团剩余的34.6%股权。2016年1月6日南京新百与金卫 医
疗bvi（作为卖方）及金卫医疗（作为保证方）签署楿关协议，以私
有化价格6.4美元股 作价该部分股权估值2.67亿美元，折合人民

在此之前金卫医 疗bvi已经完成收购co集团的私有化。具体操作

为采鼡吸收合并方式由金卫医疗bvi在开曼设立 全资子公司com
作为收购主体，与co集团合并金卫医疗bvi通过银行贷款，向
co集团 其他流通股东支付现金對价收购其所持co集团股份。之
后由 co集团吸收合并com，并注销相 关流通股co集团再向金
卫医疗bvi增发4173万股，完成私有化这一步骤的资金安排是由金卫医疗bvi通过银行贷款向co集团剩余股东提供现金对价。

私有化完成后,co集 团将从纽交所退市,成为南京新百的全资子公司

这一交易的基本逻辑在于：非主要股东拿钱走人，主要 股东放弃美
股股份获得a股股份，以享受a股估值溢价2016年2月22日，
南京新百股 价为30.25元股比18.61元股嘚发行价增值62.55%，
金卫医疗bvi换取的股份也同步 增值

项目亮点：本次交易中，华泰联合担任南京新百的独家财务顾问

从买方诉求 及交易快速达成的原则出发，创造性地推出两步收购和
跨境换股方案帮助客户从多家国内企业竞购中赢 得交易机会。

由于买方、卖方、标的公司均为上市公司华泰联合作为项目总协

调方 ，实现三地信息披露与监管审批的同步推进方案中收购主要
股东的股权和配套再融资同步进荇，第一步 收购中涉及的现金对价
无需通过美元贷款来完成

本次交易完成后，南京新百将拥有 运营规模国际领先的脐带血储存

企业同時实现与知名医疗服务集团金卫医疗的股权合作，对于其
夯实“现代商业+医疗养老”双主业发展战略具有重要意义根据协议，
金卫医疗bvi承诺co集团 年度净利润不低于3亿元、

在此之前南京新百通过全现金形式收购英国老牌百货企业house

of fraser约89%股权，是a股零售企业有史以来最大的一笔境外直
接收购案house of fraser有超过160年历史，是英国历史最悠久
的皇家授权百货连锁商店在英国和爱尔兰设有超 过60家门店。收
购后南京新百拟将house of fraser引入中国市场，打造“东方福来德”品牌百货华泰联合作为本次跨境交易的境内独家财务顾问，
全面协调促成了交易的顺利 达成。

神州数码it分销业务借壳深信泰丰

涉及上市公司：神州数码（下称“神码控股”）、

联想控股（）、深信泰丰（000034）

西南证券（刘冠勋、梅秀振、黄天一）、中银国际（王隆羿、王金

案例类型：中概股回归、借壳上市

交易背景：2015年8月27日，深信泰丰公告 神码中国旗下it分销

业务借壳方案这是神码控股继分拆旗下神州信息借壳*st太光
（00 0555）后，又一笔分拆借壳上市案本案的交易标的为神码中
国、神码上海、神码广州100%股權 ，共作价40.1亿元2015年
12月16日，证监会批复该方案

本次借壳的 交易结构包括两个环节。第一深信泰丰从神码有限购

买神码中国、神码上海、神码广州100%股权。 第二深信泰丰以
7.43元股，向郭为等5名自然人及中信建投基金定增16号资产管
理计划 非公开发行2.96亿股募资不超过22亿元资金（表8）。本
次发行后郭为及其一致行动人共计持 有深信泰丰28.19%股权，超
过原深信泰丰实际控制人王晓岩及其一致行动人希格玛公司的
21.85%成為深信泰丰新的实际控制人。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第4 3条特定对象以现金

或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非
公开发 行所募集的资金向该特定对象购买资产的视同上市公司发
行股份购买资产。郭为以约11.5亿元认购 深信泰丰定增股份同时
深信泰丰以所筹资金购买郭为间接持有的2.62亿元标的资产权益，
视同深信泰丰向郭为发行股份购买其间接持有的6.54%神码控股股
份因此，深信泰丰向郭为、王晓 岩、王廷月、钱学宁、张明、中
信建投基金募集的其他资金约19.38亿元（22-2.62亿元）为 本次交

其次剩余的18.1亿元通過并购贷款解决。自重组启动后 相关方

就筹措收购资金事项多次与各家银行沟通，均获支持意向其中，
招行深圳蛇口支行承 诺在18.1亿元嘚额度内为深信泰丰提供贷款
期限为3年，利率为5%（2016年2月19日深信 泰丰公告并购贷
款银行变更为北京银行中关村科技园区支行，贷款期限延长至5

据此计算深信泰丰每年承担的财务费用约为9502.5万元，标的资

产2014年营业 收入45.19亿元归属于母公司的净利润3.1541亿
元，经营活动产生的现金鋶量净额 8.7 509亿元2015年预计营业
收入将达到47.04亿元（表9），因此该财务费用处于重组后上 市

同时深信泰丰还做出如下安排：如自筹资金不足，則可在标的 资产

过户后向标的资产拆借资金用于交易对价的支付，以降低交易失
败的风险截至2015 年9月30日，标的资产账面货币资金余额约

項目亮点：it分销 业务借壳上市之前神码控股对其进行了内部整合。

第一神码中国收购除神码上海、神码广州外，其他 神码控股控制
的it產品分销公司从而将旗下全部it分销业务纳入标的资产；第
二，神码中 国及其下属神码北京等剥离非it分销业务包括以5250
万元剥离供应链业務、7.075亿元剥离 地产业务、3.4321亿元剥离
智慧城市业务，使标的资产成为专业it分销公司

本案交易标的神码广州、神码上海、神码中国均为外资企业，财务

顾问通过查询新文化（300336 ）购买上海银久广告有限公司等资产、
华鹏飞（300350）购买资产时中国证监会等部门的批复准 确把握
“外資企业”转让股权的要求，最终方案顺利通过外资企业变身内
资企业没有法律障碍 和操作难度，业务在内地的台资、港资企业可
以借鉴此路径登陆a股

如家酒店（，已退市）、首旅酒店（600258）

首旅酒店方独立财务顾问（主办人）：

华泰联合（廖君、杨磊）、中信证券（林俊健、邓淑芳）

案例类型：中概股回归、重大资产重组

沈南鹏、 梁建章、孙坚共同组成买方团向如家酒店提交非具约束
力的私有化提议函，第二天如家宣布私有化。

在私有化之前首旅酒店的关键安排在于：设立两层特殊目的公司

（spv），即先 在香港设立全资子公司首旅酒店（香港）再由其在
开曼设立全资子公司首旅酒店（开曼），作为收购主 体

整个收购过程分为三大步骤。第一步现金收购如家酒店非主要股

东65.13 %的股权。首旅集团设置的第二层spv—首旅酒店（开曼）
被如家酒店吸收合并现金购买交割完成后 ，如家酒店的股东变更
为首旅酒店（香港）和原主要股东（图4）在私有化阶段，先收购
上市 公司的非主要股东是惯常手法，可以锁定股份避免爱康国
宾私有化中，前管理层买方团遭遇美年大健 康狙击出现股权争夺

那么，现金收购的资金如何安排呢根据首旅酒店 财务顾问出具的

估值报告，私有囮价格确定为17.8美元股或35.8美元ads交易
家酒店收盘价32.14美元 ads，私有化价格尚溢价11.39%在签署
合并协议的同一天，首旅酒店（香港）取得工行纽约分 荇出具的
《贷款承诺函》为其提供最高12亿美元的贷款。

第二步发行股份收购 如家主要股东所持34.87%的股权。如家酒店

的主要股东分成两部汾：通过poly victor y持股15.27%的首旅集团
持股19.6%的携程上海、沈南鹏、梁建章、孙坚、宗翔新等（图5 ）。

其一首旅酒店向首旅集团发行股份，购买其持囿的poly victory

年 1月22日由梅蕴新和杨建民创立2005年5月12日被首旅香港
收购，2015年11月14日首 旅香港董事会决议以债转股方式将poly
债转为1万股总股本6万股，11月20日艏旅集团以15.45亿元向首旅香港收购poly victory的100%股权）以定价基准日前20
个交易日均价的 90%来确定发行价为15.69元股，发行约2.4686
孙坚、peace unity、宗翔新等购买如家酒店19.6%嘚股份总对价

如家酒店主要股东愿意接受a股股份作为回归a股的对价，建立在a

股估值溢价的前提下以17.8美 元股的私有化价格和2016年2月
22日首旅股份的股价23.62元股计算，从美股转到a股这部 分股
份的增值率在50%以上（表10）。这是整个交易结构中至关重要的
一环：将私有化与跨 境换股同步推进

第三步，配套再融资拟采用询价发行方式，向不超过10名特定对

象非公开发行股份募集配套资金不超过38.74亿元，即不低于
15.69元股這部分再融资用 于偿还支付给非主要股东的美元贷款。
不过由于该方案中的现金对价是美元贷款，在人民币贬值预期下
其本金和利息壓力增大。配套再融资募集资金35亿元不足以偿还
现金支付部分的过桥贷款 。

配套再融资完成后首旅集团持有首旅酒店的股权为2.4833亿股，

歭股比例 从60.12%下降到34.25%（表11）目前，这一交易尚需
发改委、商务部等主管部门审批

项目亮点：为什么首旅酒店收购如家可以一步到位回归a股，其他

中概股回归时可以 借鉴吗如家被并购前的股权结构显示，首旅集
团原本就通过全资子公司poly victory持有 如家酒店15.27%股权
是其最大的单一夶股东（图6）。可以说二者本就同枝，本次重大
资产重组的实质是把大股东在美国上市的资产装入a股上市平台

除了首旅酒店收购如家，南京新百收购金卫医疗co、银润投资

（000526）收购学大教育（）也 采取了私有化+跨境换股
同步推进的模式私有化美股时均是先收购多数股权洅收购少数股
权， 大大简化了中概股回归的步骤比传统的私有化+ipo借壳的回

其 不同之处在于a股端，银润投资经历了清华系控壳的过程这┅

交易中，中信证券担任了银润投资的财务 顾问2015年4月20日，
学大教育董事会宣布接到银润投资提议函表示愿以3.38美元ads
或1.19美元股收购学大教育。2015年7月27日学大教育公告其
私有化方案：银润投 资收购，学大教育直接退市一步实现转板上
市目的，规避先拆vie架构再回归a股的种种不確定性

2015年8月10日，银润投资宣布向紫光育才、长城嘉信、健坤

长青、学思投 资、乐金兄弟、乐耘投资、谷多投资、科劲投资、国
研宝业囷银润投资首期1 号员工持股计划，非公开 发行股份涉及
金额55亿元，其中23亿用于收购学大教育17.6亿用于设立国际
教育学 校投资服务公司，其余14.4亿将用于在线教育平台建设

交易中，学大教育还通过借道清 华大学所控制的“紫光系”避免了

借壳上市审批的麻烦，巧妙避开了洎身硬伤

涉及上市公司：利亚德（300296）、平达系统（）

独立财务顾问及估值机构：中信建投（刘连杰、陈龙飞、王曦烁）

交易结构：此次利亚德通过境外子公司合并平达系统（plan ar），

分两步实施第一步，利亚德通过其子公司利亚德美国新设用于
合并目的的全资子公 司利亚德俄勒冈；第二，利亚德俄勒冈依据美
国相关法律以现金支付方式与 planar进行合并， 合并之后
planar存续，成为利亚德美国的全资子公司planar的每股交易价
通股及1,071,60 6股附加绩效限制性条件的限制性股票计算，交易总
价预计约为1.568亿美元约合人民币10.0 4亿元。合并完成后
planar从纳斯达克退市，實现私有化（图7）

利亚德 是国内领先的led应用产品供应商，planar拥有全球领先的

电子专业显示技术通过本次交易， 利亚德实现了电子专业显礻系
统的全产品线覆盖也可以利用planar在北美、欧洲及亚洲的销售渠道，将优势产品推至海外扩大市场份额，实现全球化布局

项目亮点：第一，这是 首例a股上市公司以公司合并（merger）形

式兼并美国本土纳斯达克老牌上市公司（非中概股） 完成私有化
退市，并完整保留标的公司美国管理团队及其优质渠道的案例

第二，交易中充分保证了中美信息披露的同步并同时满足两地监

第三，独特的交易架构及融资方案交易中，利亚德同时公告了重

大资产购买草案（约10亿元）及非公 开发行预案（约20亿元）
并将本次跨境并购作为非公开募投项目之┅。在融资架构方面前
期采用内保外贷的方式，即由公司控股股东李军以其所持一定数量
的利亚德a股股份和现金担保由民生 银行香港汾行为利亚德香港
提供总额不超过10亿元人民币的等额美元贷款；后期则以非公开发
行募集资金中的10亿元，置换公司前期通过银行贷款等方式支付的
合并对价此外，本次重大资产购买 独立实施不以非公开发行获
得证监会核准为前置条件。

天神娱乐两次并购 完善游戏产业链

涉及上市公司：天神娱乐（002354）

财务顾问（项目主办人）：中信建投（董军峰、钱程）

交易背景：天神娱乐成立于2010年2014年8月借壳上市。2015

年其通过两次收 购5家标的企业，成为集游戏研发与发行、互联
网精准营销业务为一体的互联网娱乐集团市值最高超过 300亿元。

2015年1月天神娱樂采用全部现金的方式收购深圳为爱普公司，

拥有了手机分发平台和入口为游戏的研发和发行提供用户数据支
持。2015年11月8日天神娱乐 又收购妙趣横生、雷尚科技、
avazu和上海麦橙四家公司100%的股权。妙趣横生成功将《十万个
冷笑话》进行“影游互动”；雷尚科技是业内少有的以軍事题材为主
的游戏商游戏的国际化程 度较高，且生命周期较长拥有稳定的
用户群，业绩稳步增长；avazu是互联网精准营销领域的领军 企業

天神娱乐原主营业务为网页游戏、rpg手游研发与发行，通过这两项

交易 其在快速增长的手游市场中完善了业务布局，同时在互联
网廣告快速增长的情况下，通过并购avaz u和上海麦橙进入互联
网精准营销领域，与公司的海外发行业务形成了协同效应

项目亮点：第一，两佽收购均围绕游戏产业链进行横向或纵向的拓

展有效提升了天神娱乐在产业链上的 影响力，为股东创造了更高
收益尤其是并购avazu和上海麥橙，较早发掘了互联网营销公司
的潜在价值引领了这一领域的并购。互联网领域盈利能力较好的
几个细分行业包括游戏、互联网营销 、电子商务等在2013、2014
年游戏行业随着智能手机的红利快速增长之后，互联网营销在精准
动下 也在2015年初呈现出爆发式增长的前景，利润率囷利润规模
均快速增长是值得关注的标的。
第二现金收购深圳为爱普，是第一单由独立财务顾问出具估值报
告的成功案例中信建 投證券出具的估值报告，兼顾净利润指标和
用户数指标在未来收益现值法的基础上，增加了用户价值法 这
一创新估值方法获得市场的认鈳。本次交易总估值为6亿元但并
购后，深圳为爱普的用户 数和业绩快速增长月活用户由并购前的
约500万增加到近2000万，利润规模由并购前嘚约300 万月提
升到约2500万元月，为股东创造了较高的回报

第三，本次收购标的较 多收购中各个标的均遵循市场化定价原则，

商务条款也鈈尽相同体现出差异化和业务特点。

涉及上市公司：7天连锁（已退市）、

锦江股份（600754、900934）、锦江酒店（）

锦江股份方独家财务顾问（主办人）：

申万宏源承销保荐（张云建、郝涛）

案例类型：中概股回归、重大资产重组

交易背景：锦江股份收购拥有铂涛菲诺、丽枫 酒店、7天等酒店品牌

首家跻身全球前五的中国酒店集团。自2015年7月9日锦江股份
为本次收购而停 牌起，预计2016年2月完成交割不到8个月完成
这次业內瞩目的产业并购。

这一案例的交易结构并不复杂即锦江股份以现金从protocol

这一交易的关键在于，近83亿元的现金对价如何安排由于本次交噫对手众多，其中多为境外基金对境内结汇汇往境外提出了更高

的资金及外管要求。同时20 14年铂涛集团与境外12家银行组成
的银团签署了3億美元的贷款协议，由keystone旗下子公 司质押股
权担保本次并购将触发提前还款条款，并构成对银团的违约风险

面对巨 额交割款及需要协调嘚3亿美金贷款，财务顾问申万宏源设

计了灵活的多层融资方案与交割资金方案并 联合包括工商银行、
中国银行及进出口银行在内的多家銀行组成的银团，在同一天内完
成了境外 还款、股权稀释及整体交割的复杂目标

项目亮点：本次收购涉及中概股回归，收购标的境外 结構复杂且交

易对手众多申万宏源证券面临从重组申报到控制主导交割进程、
参与设计并解决 税务、资金、股权激励方案等众多技术难题，体现
了较高的项目执行的质量和效率据该项目的财务顾问 主办人张云
建介绍，本案最大的难点在于时间紧迫2015年7月进场，9月18
日公告交噫 方案需要核查遍布全球的门店和13名交易对手的股东

除了设计多层融资方案外，本案的创新之处如下

第一，是首个适用2015年2月 国税总局7號公告的案例灵活解决

了vie架构及双重征税问题。本次收购标的为原纽交所上市公司 注
册在境外而其持有的主要酒店经营实体位于中国境内，境外结构复
杂受开曼、bvi、hk 等多地不同法律管辖。“中外中”的三明治结构
不仅可能造成数十亿的巨额交易税赋更使得上市公司ㄖ 后面临双

本案以股权回购或股权置换的方式适用“重组豁免”，来拆除 vie架构

减免税赋。通过内部重组简化海外的股权架构，由于所涉公司皆
为无实际运营的 spv仅需公司的内部董事会和股东会审批，所有
重组程序3个月完成交易完成后，上市公司还将就 标的公司现有
的境外架构主体向税务机关申请中国居民纳税人的认定彻底解决

本项目也是上市公司重大资产收购政策改革后，“上市公司履行内部

审议鋶程无 需证监会行政许可”的代表案例。

第二创新设计境外标的公司层面的国企股权激励模式。k eystone

此前一直实行股权激励方案为确保收购后核心管理团队人员不流
失，锦江股份 仍希望继续激励计划然而其为国有公司，股权激励
计划受到国资委及证监会监管必须符合包括股权比 例、金额、人
数等在内的严格条件。为此申万宏源项目团队为其设计了在境外
标的公司层面实 行的新股权激励计划。

第三茭易中，申万宏源项目组不仅兼顾上交所和港交所的信息披露要求还保证国家发改委备案、国资委备案、银团贷款与重组流
程同步推进，高效执行完此项目 这与其长期跟踪和服务锦江股份，
对其业务深入了解密不可分在2009年锦江股份的重大资产置换中 ，
申万即协助其将楿对成熟的高端星级酒店划给香港公司把锦江之
星划给境内公司，从而抓住 了境内经济型连锁酒店的快速发展期

锦江股份收购铂涛案與首旅酒店收购如家，在交易结构 上的相同点

在于：其一资金安排均是海外银团的并购贷款或过桥贷款，这得
益于银行先于券商 走出去；其二去除多余的海外架构，因此未经
历分众传媒私有化后复杂的拆除vie架构的过程
【篇三：上市公司的合并案例】

“没有永恒的朋友戓者敌人，只有永恒的利益”

人是很善变的，公司更是世界上 的商户们亦然，昨天还打得不可

开交今天就被投资人们拉到一起吃饭談合体。

20 15年的互联网科技圈热闹非常并购合并业务纷纷上演。让人应

接不暇一度让用户们再也不相信爱情 了。

58同城 and 赶集网（基佬合并）

在经过10年竞争之后两家分类信息平台终于走在一起。

两家公司此前的业务处于 高度竞争状态58同城赶在对手之前于

2013年登陆美国资本市場，并且引入腾讯作为战略投资者 获得腾

在业务拓展上，58同城显得更加激进并购中华英才网、安居客 ，

以及投资大量o2o企业如e代驾、呱呱洗车、美到家、土巴兔等
将其整合进58到家业务 体系；另一边，在合并之前赶集一直发力
招聘和二手车业务，并对外传递将于2015年赴美仩市的信 息但需
要注意的是，资本市场能否同时容纳两家业务相同的企业值得商榷
毕竟此前优酷、土 豆就是很好的案例。

此外由于雙方都在重金押注o2o，很多业务无论竞争也好投资也好都在暗自进行，同样因为竞争浪费了大量的资源

根据合并协议，58同城将战略入 股趕集网同时双方将共同成立58

赶集有限公司。58同城获得赶集网43.2%的股份（完全稀释后 ）
代价是3400万份普通股（合1700万份ads）及4.122亿美元现金。
合并の后 双方的创始人同时担任58赶集集团的联席董事长以及联

此外在公司估 值上，58同城除去投资业务、金融业务之后与赶集

网按5：5比例注叺独立的新公司。

美团 and 大众点评（基佬合并）

一家是创立了5年的生活服务团购网站一家 是创立了10多年的吃

喝玩乐平台。团购让大众点评從盈利走向了亏损也让双方的发展

从背后资本上看，美团虽然有阿里支持但阿里要的是招安而美团

却不肯屈 从，无奈下阿里重启口碑丅注本地生活服务；这一边大众
点评得到腾讯战略投资从资金和发展上都不缺 钱。此外双方都
有红杉资本早期的投资，可以猜测的是紅杉在此次交易中充当了重
从业务发展上美团在电影票、外卖、酒店三条业务线上取得了不
错的成绩，但是同时 每条业务线都有竞争对掱存在；大众点评则更
加专注在餐饮上投资大量的产业链上下游企业，并扶持饿 了么对

资本上双方都已经完成了大额的融资，但是团購的低毛利以及人员、市场等费用陡增让美团在资本市场上获得新一轮融资的难度

增加，而大众点评这边也面临发 展的抉择去团购化嘚同时如何能

不久之前，百度宣布投入200亿 人民币大举进军o2o市场百度糯

米来势汹汹；另外，阿里新口碑也宣布重启以及类似京东到家、58趕集等到家业务对美团产生冲击，也是外部产生合并的原因

双方在十一假期的最 后一天宣布合并，以5：5的比例注入新公司

各自创始人迋兴和张涛任联系董事长兼ceo，此外双方 公司将保持

携程[持有艺龙37.6%股份] and 去哪儿（基佬合并）

在上季度财报公布之时去哪儿宣布终止了对于攜程并购的邀约，

携程也宣布停止与去哪儿的谈判这被外界认为双方都将继续独立
发展；但，在去哪儿大股东百度的撮 合下双方还是赱到了一起。

双方过去在业务上大量竞争其中以酒店机票等标品业务上的竞 争

尤其明显，去哪儿上市至今无法盈利年亏损达27亿人民币，反观
携程因为去哪儿在市场的 投入被迫加入补贴大战，在去年四季度
出现破天荒的亏损这被外界认为双方竞争已然白热化。

双方走箌谈判桌已经多次历时长达2年之久，但是双方背后的在

股东层面相对分散多是 二级市场流通的投资者，于是百度充当了

携程宣布与百喥达成一项股权置换交 易交易完成后，百度将拥有

携程普通股可代表约25%的携程总投票权携程将拥有约45%的去哪儿总投票权。

同时携程董事会主席兼ceo梁建章和联合总裁兼coo孙洁等四位携程高管将被任命为去哪儿董事会董事；百度董事长兼ceo李彦宏

和百度副总裁及投资并购部负 責人叶卓东将被任命为携程董事会董

百度将去哪儿的控制权转让给了携程，使得 自己成为携程最大的机

构股东但是由于宣布突然，并且兩者都是上市公司未来的发展

携程ceo梁建章表示，去哪儿将独立发展双方将保持独立，在业

滴滴打车 and 快的打车（基佬合并）

2013年 的年末┅场关于打车市场最火爆的补贴大战打响，恰逢腾

讯大力推广微盛微信批量加群支付滴滴打车的支付补贴行 为立刻出现在了市面
上，风ロ的补贴、背靠腾讯的大力输血让叫车出门成为全民的选
另一边，作为滴滴的竞争对手快的打车快速做出反应，这家诞生
在杭州的公司果断地选 择了站队阿里而阿里旗下的支付宝在这时
也急需找到抵抗微盛微信批量加群支付的方法，快的成为其最好的出口减 免大

疯誑的补贴成为2014年整年最热门的话题，在最疯狂的月份里两

家公司均因补贴行为而导致月开支高达数亿人民币。据统计2014
年上半年，在滴滴与快的 为争夺出租车市场发动的“烧钱大战”中
双方共补贴超过24亿元资金。

于此同时 疯狂的补贴下也诞生了一大批刷单族，两家公司同时面

临对手和刷单行为的夹攻；相关数据显示刷单 行为让两个平台每
月浪费的费用高达数千万。

不过补贴行为让两家公司快速在傳统 的出租车市场上切下蛋糕，

占领了整个中国市场；但是由于政策的调整从出租车到专车服务
的 延伸成为一时间最热门的话题，高频切低频、用出租车的业务带
动专车的业务滴滴和快的都动用了一切 资源投入专车市场。下半
年双方又将重点放在“专车”上。

但专車市场面临更大 的监管的压力，大量社会车辆的出现引起政

府的关注；就在此时新的竞争开始大量出现，易到用车、a a用车、
神州专车、uber都于同一时间在市场上参与竞争。

在外部竞争压力、 政策不成熟等各种条件的影响下加上长时间补

贴导致的资本压力，最终两家公司嘚最主要股东–腾讯和 阿里达成协
议让两家企业最终走到一起。

根据双方的声明新公司将实施co-c eo制度，滴滴打车ceo程维及

快的打车ceo吕传伟哃时担任联合ceo；同时两家公司在人员架
构上保持不变，业务继续平行发展并将保留各自的品牌和业务独

双 方未透露持股比例和新公司估值。据《华尔街日报》此前报道

二者合并后估值或达60亿美元。

诺基亚 and 阿尔卡特朗讯（基佬合并）

与58入股赶集合并的方式不同 诺基亚铨额收购阿朗已发行的证券，

并在法国和美国以公开换股要约的方式进行合并

合并后的新公司称为诺基亚公司，总部设在芬兰根据计劃，诺基

亚董事长risto siilasmaa将担任新公司董事长诺基亚总裁兼ceo
rajeev suri将担任新公司的ceo。如果按2014 年财年的数据计算
新公司的净销售额将会达到274.8亿美元。

據市场研究公司 infonetics的数据显示在美国市场，爱立信的份

额最高（33%）其次是阿朗(27%) 和诺基亚(20%)，而合并后的新
公司在将会在美国市场占最多的份额

在这里需 要提一下，阿朗是十年前由法国阿尔卡特公司和美国朗讯

公司合并而成的电信设备商如今“卖身”给诺 基亚，从此阿朗这

恩智浦 and 飞思卡尔（基佬合并）

荷兰半导体公司恩智浦宣布以现金加股票方式并购美国半导体公司飞思卡尔。合并后将组成一个新的芯爿行业巨头其价值约为400
亿美元，而年营收规模也将超过 100亿美元

至于在两家产品和运营方面，飞思卡尔在致客户公开信中表示“尽

快整合两家的产品线”。此外还表示，在合并完成后将保留恩智
浦的名字，而飞思卡尔将在恩智浦的 品牌下统一运营在人事方面，
年各家公司初步市占率统计数据 计算合并后的新公司将会是全球
将致力整合磁共振和磁感应技术，打造更加统一的无线充电标准

两者合並之后，新的airfuel alliance联盟拥有着195家会员企业

将会共 同与wpc的qi无线充电标准相竞争，但这些成员之中也有同

虽然airfuel alliance的解决方案和qi的标准无论哪一个都能够提供

无线电 力传输但是这两种方法目前尚未兼容。这也使得同一台设
备不能够同时支持两个标准的无线充电设备 据悉qi主要应用的昰
电磁感应技术。当前磁共振无线充电技术需要近距离接触，但是
充电效 率较高；而电磁感应技术虽然能够实现稍远距离的无线充电

佷 显然，对于消费者来说如果无线充电标准能够全部统一的话会更

加便利但是就目前而言仍然有两个互不 兼容的标准存在。不过往
不用洅多记一个麻烦的名字

a4wp标准，由高通和三 星等企业创立目标是为包括便携式电子产

品和电动汽车等在内的电子产品无线充电设备建立技术标准， 使用
的是磁共振无线充电技术at t、google和星巴克三家公司则加盟
了pma联盟 ，这一联盟拥有两种技术一种是磁共振无线充电技术，
另┅种是电磁感应无线充电技术

raspberry pi（树莓派）自问世以来，就受到众多计算机发烧友和创

客的追捧曾 经是一“派”难求，其强大的功能也受到了广大diy爱好
者的青睐不过，这款信用卡大小的卡片式电 脑的初衷是为了学生
计算机编程教育而设计以提升学校计算机科学及相关學科的教育、
让计算 机变得有趣为宗旨。

目前raspberry pi销量惊人迄今为止已经售出700万片，影响力

的儿童对科技的兴趣目前，英国已经建立了32 50个code club俱
乐部有超过四万名儿童参与其中，在其他国家和地区还有1000家
code club在进行儿童计算机教育
两个组织的所致力的领域相似，并且有很多共同目标特别是在计
算机教育领域里，所以两家在思虑过后决定合并将技能、目标相
融合，加快code club在全球的成长让更多的人能够接受计算機
的支持者，他们也希望两家的努力能够培育出更多的互联网专业人
才为科技的发展做出更多的贡献。
利用微型计算机开展学生编程教育已经屡见不鲜arduino、galileo
等 微型电脑开发板厂商也都尝试致力于计算机编程教育领域，今年
10月份bbc micro:bit}