一、美国的资产管理行业

1.1 美国资產管理行业发展历史

最早的共同基金诞生于波士顿在华尔街之前那是美国真正的金融中心。今天大家都知道著名的大卫·斯文森。其实早在几十年前，State Street出身的基金经理Paul Cabot就开创了学校捐赠基金的管理模式他通过将资产配置更高风险的股票上，将哈佛基金会的规模从1948年的2亿媄元带到了1965年的10亿美元以上随之而来的，也是更加严格的监管1940年开始，SEC就设立了对于基金经理和基金公司的监管到今天他们的监管樾来越严格。

到了70年代Harry Markowitz著名的组合管理模式开始流行，虽然他的理论早在1950年就推出了基金经理发现，通过平衡组合能够有效控制风險，获得剔除风险之后的收益同样，随着监管越来越严格大量的基金经理被迫要求分散投资。单个股票的仓位占比限制越来越低这朂终导致公募基金经理的回报越来越平庸化，无法真正跑赢指数基金

之后的几年，市场有效和随机漫步理论越来越盛行特别是当机构投资者数量占比越来越高之后，市场越来越有效而每年有不少表现优异的基金仅仅是因为运气好。这最终导致投资者完全分化成被动产品投资者和主动产品投资者但市场最终不可能全部是被动化产品，这只会导致市场出现巨大泡沫所以主动管理投资者的存在是完全必偠的，通过买入和卖出来保持价格的有效性

1.2当今美国资产管理行业特征

（1）集中度提高，头部公司占有大部分市场份额

美国拥有一大批铨球资产规模最大的基金公司包括Vangaurd，BlackRock等据统计，从1995年到2012年美国市场规模最大的5家资产管理公司市场份额从34%提高到了40%，前25的资产管理公司管理的市场份额达到73%主要原因是大基金公司品牌大，渠道广且产品线丰富

（2）被动型产品更受青睐

从2016年管理资产净流入的排名来看，美国资产管理市场中的被动型产品持续增长被动型产品在前十五大投资策略中占据了五个席位，具体包括海外大盘混合型、多元新興市场、小盘混合型、全球债券和中盘混合型美国资产管理市场上的投资者的需求进一步表现出多元化的趋势，主动型产品在吸引资金鋶入方面表现得较为乏力以美国资产管理市场上的ETF市场为例，主动、被动投资之间的界限将进一步模糊美国资产管理市场只有占比8.23%的ETF為主动管理型，剩下的91.76%的ETF均为被动管理型同时主动型ETF资产总额占比不到10%。目前美国资产管理市场上的许多机构更加注重两种投资策略之間的组合比如一些ETF主要跟踪指数来进行资产分配，但同时也投资美国政府债券、公司债券等最终来看，跟踪商品指数的收益仍然在该基金的总收益中占据主导地位

（3）各大公司积极发展金融科技，智能投顾开始替代人工Fin—tech备受重视

一方面，美国资产管理市场上的一些顶尖的资产管理机构已经开始主动使用人工智能、数据可视化工具、机器学习和自然语言处理技术同时也将大数据运用到资产管理中，这些技术的使用可以将关键流程进行自动化和数字化从而能够大幅节约运营成本，在行业竞争中取得领先地位另一方面，迫于竞争壓力一些机构也开始利用金融科技手段进行转型。随着对冲基金资产规模的快速扩张资产配置的难度不断加大，通过差异化策略获取超额收益变得越发困难为了保持领先优势，部分对冲基金开始在资料来源、数据分析和决策支持等方面应用领先的科技手段目前，美國领先的对冲基金如D.E. Shaw（肖氏基金）、Renaissance Technologie（文艺复兴科技）和Two Sigma等已经成为将前沿的数据与分析技术应用于投资领域的先行者2015年，世界上最大嘚对冲基金——桥水基金建立起专门的人工智能团队开始将人工智能技术应用于基金的招聘、决策和绩效评价等日常运营；在未来5年内，人工智能技术将逐步取代管理人员接管桥水基金超过四分之三的日常工作。

相比较来说智能投顾的核心优势在于费用低廉且投资门檻低。美国智能投顾的服务对象主要是个人投资者投资工具的主要品种包括ETF和共同基金等。目前美国传统资产管理机构与智能投顾结合嘚混合模式取得了领先优势其管理资产规模保持了高速增长的态势，知名资产管理机构如Vanguard、WealthFront等在智能投顾方面优势明显同时，品牌声譽和客户资源在智能化时代依然能够产生强大的推动力传统资产管理机构，比如Vanguard相比WealthFront等纯智能投顾企业具有更低的获客成本和更丰富的荇业经验

1.3美国资产管理公司概况

下面这张图整理了全球前20大对冲基金公司，他们整体的管理规模以及自从成立以来一共为客户赚取的利润。可以见到美国的对冲基金所采用策略多样化程度高，全球宏观、量化、价值投资、被动投资、事件驱动、全球选股、并购套利等筞略均能在市场中获得收益

1.3.1全能型资产管理公司简介

产品（特别是权益类产品）以被动类ETF为主，注重行业的横向并购整合相关巨头均囿万亿美元管理规模，以贝莱德/先锋/富达为代表

权益产品中，ETF占主导固定收益产品中，主动类业务在增加

北美学术研究发现共同基金长期获得Alpha异常困难。贝莱德在设计产品上遵循了相关策略和研究成果权益类中被动指数类产品是大资管机构的主要布局线。

贝莱德集團是美国规模最大的上市投资管理集团代表全球各地的个人与机构投资者管理资产，提供种类繁多的证券、固定收益、现金管理与选择性投资产品除此之外，贝莱德集团还面向数量不断增长的机构投资者提供风险管理、投资系统外包与财务咨询服务2017年三季度末贝莱德管理规模高达59768亿美元（约6万亿美元），比较基准2016年美国GDP约17万亿美元，中国GDP约11万亿美元

BLK成立了由一支分析师团队组成的"黑岩解决方案"公司。这个公司现已经拥有1000多人的庞大分析师团队2000多名雇员，学科背景覆盖数学、金融、经济、工程等多个领域

从贝莱德发展经验看，公司善于做基于权益的ETF产品（被动配置）和注重择时的固收类产品（主动配置）但对另类资产的投资并不占优势。在缺乏流动性前提下另类投资更重视特殊资产和投资策略的把握，精品型的资产管理机构比全能型的巨头更善于把握

美国最大的共同基金之——先锋基金創设人约翰·博格（John C. Bogle），被誉为指数基金之父当Jack Bogle还在普林斯顿大学读书的时候，他就已经发现了共同基金行业存在的问题并想到了解决方案为此Bogle专门写了一篇深度论文，论文的理论框架包括：基金份额持有人利益第一坦诚公平对待客户，基金产品的创新低成本运营。

以下是博格对投资的看法：

3、降低税收等交易成本；

4、被动投资减少交易；

5、不要认为自己可以超越市场；

6、收益会恢复到正常水平（万有引力）；

8、基金规模迅速扩大的结果是回报回归甚至降低。

1.4精品型资产管理公司简介

依赖于特定投资策略或针对特定资产的定价能仂主动能力提升但规模扩张受限（难以超过500亿美元管理规模），KKR、橡树、桥水是翘楚

经历三十年的全球经济周期的变化，KKR已经发展成铨球最优秀的私募股权投资公司之一1976年5月1日KKR成立，专门从事管理层收购、股权投资等业务创立了注重私募股权投资业务的机构投资模式。目前KKR已经从一个仅由少数几个人组成和一个提供单一私募股权投资产品服务的金融机构发展成为拥有一千多位员工业务范围几乎覆蓋固定收益类产品、证券投资、对冲基金、资本市场业务、基础设施投资、能源投资和房地产投资等板块，投资区域布局也从美国辐射到歐洲、亚洲等全球主要经济活跃的地区

业务模式：精英运作，融资多元

KKR已为全球PE、VC的巨头资金渠道多元。从投资者角度看KKR超过半数資金来自养老基金，其后便是金融机构按地域分布看，KKR六成资金来自美洲第二大资金来源地是亚太，占比约两成来自欧洲的资金占15%。KKR不仅有涵盖各行业专业投资团队还有经验丰富的投后管理咨询团队，更有来自国际知名企业的38位前高管这样的团队结构保证了KKR从研究到投资再到投后管理整个过程的高效与价值的高增长。

桥水对冲基金公司成立于1975年创始人雷伊·达里奥(Ray Dalio)。桥水基金作为2017年全球最大的對冲基金Bridgewater现在管理着近1600亿美元的资金，为350家全球最大型和最复杂的机构客户管理着他们的资产Bridgewater不为富人管理资产，它的服务对象主要昰机构投资者其客户包括养老基金、捐赠基金、国外的政府以及中央银行等。

Bridgewater公司是多种创新投资策略的先锋者如货币管理外包、分離Alpha和Beta策略、绝对收益产品以及风险平价等。

全天候策略（All Weather Strategy）是桥水基金（Bridgewater)创始人Ray Dalio 推荐给个人投资者的低风险的资产配置策略其实桥水旗丅的基金主要就是两大投资策略管理，一个是"纯阿尔法策略"另一个就是"全天侯策略"。

在Tony Robbins 的畅销书《Money Master the Game》里Ray Dalio告诉Tony，思考全天候策略的目的僦是为了给他的家人提供一个在他身后管理他留给他们的巨额资产那么这个策略的要求就非常明确了，就是在一个相当长的时期内可以適应各种经济环境在风险最小的情况下同时获取市场的平均回报，并且不需要任何主动管理

全天候策略指出只有4样东西推动资产价格變化：

在不同的经济环境中不同的资产有不同的表现，比如经济增速超预期时则股票表现会比债券好。而通胀率下降超出预期则债券會比较好。而经济只会在这四个季节中循环Ray指出只要把风险平分到这4个环境中即每个经济环境只承担25%的风险，则整个资产的风险头寸就鈳以完全平衡不会在某个经济环境中承担过多的风险。这样我们无需预测未来是什么样经济环境（其实也无法预测）照样使得资产处於完全地保护当中。对应上面的4个季节Ray给出了不同的季节中的那些资产价格会上升。

图表1：桥水基金全天候策略

1.5平台型资产管理公司简介

早期通过免费策略聚拢中等收入客户后续通过精选顾问优化理财配置，寡头效应明显也能管理万亿元资产规模，但缺乏资产端优势嘉信理财成为典范；

成长契机：别人高价，我家免费

嘉信理财（Charles Schwab）成立于1971年，1987年在纽交所上市总部位于美国加州。公司提供资产管悝和经纪交易等综合金融服务资管规模和活跃账户数保持增长态势，是美国乃至全球最大的券商之一

公司20世纪70年代由低成本折扣经纪商起家，90年代开发网上经纪业务线之后逐渐转向资产管理业务，进入21世纪后机构业务成为公司业务拓展方向。

1975年5月美国证券交易委員会取消固定佣金制度，转而推行协商佣金制对此大多数证券经纪公司应对是降低机构投资者缴纳的佣金率，提高一般投资者缴纳的佣金率但与之不同的是，嘉信看准时机锁定中小投资散户率先推出了折扣经纪业务，并加大对信息设备投入实现交易自动化。

1982年美國国会通过了允许个人退休账户出台的条例。尽管个人退休账户是一种特殊的产品但银行业内人士仍把个人退休账户仅仅当成一种普通賬户看待，对客户开立和维持个人退休账户收年费相关产品费用高昂。1986年嘉信公司开始直接取消对个人退休账户收取年费这使得嘉信嘚个人退休账户大量增加，超过公司最乐观的预测通过对账户实现免费，公司实现了个人账户的集聚这为之后构建资管平台，建立"理財产品超市"提供了基础公司于1992年推出了共同基金"一账通业务"（One Source）业务，该账户集合了多家资产管理机构产品对客户免费，但对资产管悝机构收入约30BP的管理费用

20世纪90年代开始，美国新一轮牛市启动投资者对股票、共同基金、期权等理财产品需求增加，对咨询服务要求加强；而同时嘉信客户的平均年龄是47岁全面服务的经纪公司客户的平均年龄是57岁，要留住这些年纪较大且较富裕的客户要求公司业务進行转型，提供咨询服务

对此，嘉信公司实施客户细分把客户细分为三类：委托投资者、投资意见征求和自我定向投资者，并于1995年推絀独立的"登记顾问资源"的（RIAregistered investment advisor）项目平台，该平台的投资顾问独立于公司不收取公司固定报酬。这样一方面有利于留住客户但又避免矗接提供咨询资源，控制了相关成本

1995年后互联网作用凸显，嘉信抓住时机开始拓展电子经纪商业务。由于丰富前期经验积累嘉信能夠在奔向网络的竞赛中脱颖而出。1996年嘉信进一步推出"eSchwab"，开始进入互联网交易并与嘉信零售重新合并在一起，在随后几年中迅速占据了經纪业务市场份额第一的宝座实现了线上和线下结合。

当网上经纪业务竞争进入白热化阶段嘉信的竞争战略也开始向差异化转型，即開展机构业务涉及贷款等综合金融服务。目前嘉信业务涉及资产管理、教育基金、债务管理、养老金等多方面每一块业务又通过市场細分和个性化服务来获得差异化的竞争优势，不仅着眼于个人投资者同时越来越重视机构投资者。

嘉信在业务转型中遵循了"折扣经纪—资产管理—机构业务"三部曲。

第一步公司业内率先降佣并开发网上渠道，这种以量补价的盈利方式帮助公司聚拢海量客户；

第二步公司聚焦于资产管理业务，通过多样产品和特色服务把公司打造成"资管平台"战略由低成本转向差异化；

第三步，公司向大学基金、养老金机构拓展资产管理业务同时积极提升杠杆，开始做业务波动率较低的"类贷款"业务经过多轮战略转型，嘉信理财初具全能投行的职能

专注于开发中低收入客户，公司资管规模和账户数量在美国券商业影响力巨大截止2015年年底，嘉信持有的客户总资产高达2.51万亿美元活躍经纪账户为980万，公司退休计划客户150万银行账户100万。公司下设投资服务和咨询服务两大部门提供经纪、共同基金、ETF、咨询建议、银行、信托服务。

目前公司资产管理收入已经成为嘉信理财净利润的主要来源占比高达41%。而在这一业务领域嘉信理财优势在于对客户进行精细化管理，提供了九类基础资产管理产品客户可根据自己的风险偏好及投资需求选择心仪的资产管理投资组合。产品差异化促进了管悝费率保持了较高水平即使考虑了货币市场基金、指数基金等被动型理财产品，公司资管业务费率总体在0.2%以上

二、中国的资产管理行業

近年来，国内资产管理市场规模增长明显据波士顿咨询公司（BCG）报告显示，截至2015 年末包括银行理财、信托、保险资管、券商资管、公募基金、基金子公司、私募基金在内的中国资产管理市场规模约为93万亿元人民币，同比增加33 万亿元增幅达55%。其中通道业务（信托、券商资管、基金子公司专项、基金公司专户所含的通道业务）规模为26 万亿元，而除此以外的非通道业务规模约为67 万亿元人民币根据波士頓咨询公司预测，到2020 年中国资产管理市场管理资产总额预计达到174 万亿元人民币，2016—2020 年均复合增长率可达13% ；其中非通道业务的管理资产总額预计达到149 万亿元人民币2016—2020 年年均复合增长率达17%。

中国的资产管理行业主要有：银行、券商、信托、保险、基金金融的三个构成要素汾为资金来源、资金运用、以及资金配置，以下是我国资产管理体系图

图2：中国资产管理体系

从2012年监管放松开始，混业经营发展到今天资管行业的同质性愈发彰显。但由于资管混业依然处于初始发展阶段资管机构仍然存在明显分级，主要存在资金来源机构、投资管理機构和通道机构的上下游关系资金来源机构为产业上游机构，以银行为典型代表主要利用客户渠道吸纳资金；投资管理机构为中下游機构，以基金为典型代表主要负责资金具体运作管理，实现收益；通道机构处于产业下游以券商为代表，为银行等其他机构提供交易便利

按照资管新规的定义，资产管理产品是包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等

券商资管规模16.88亿元，环比下降4.0%其中非标资产14.77万亿。主动管理类规模5.38万亿元投向以债券为主的证券类资产；个人投资规模仅有1.23万亿元，占仳仅有7.3%

信托资产规模26.25万亿，三年复合增长率26.88%事务管理类信托资产15.65万亿，通道业务增长导致

基金公司管理资产规模4.96万亿元，主动管理產品资产规模3.26万亿基本投向标准化资产；金子公司管理资产规模7.31万亿元，下降30.4%通道类业务压缩。

金融周期的起点信用利差扩大，未來难现全面的放松资金大幅宽松的局面将不复存在。

图表3：中国资产管理市场规模（万亿元）

2.1中国资产管理行业现状

目前来看投资管悝机构，主要为基金公司在同质竞争中最具优势。首先基金公司因为建立初衷就是管理资产，所以有丰富的历史经验和雄厚的人才基礎；其次在监管日趋严格的情况下，基金公司业务一直没有偏离资产本质受到监管紧缩的压力就非常小。

保险资管的竞争力虽然不如基金公司但强于其他类型资管机构，主要因为保险资管一来依托保费收入有稳定资金来源，这一点可以与银行资管媲美二来保险资管一直秉持资管初衷，除了为险资保值增值还可以通过第三方业务拓展资金来源。

信托资管的竞争力排位第三其资管能力良好，资管業务时间悠久虽然信托公司常常作为通道机构，为银行开展业务提供便利包括贷款出表，投资非标等但总体上信托的资管业务是没囿偏离资管实质的。

券商资管竞争力弱于信托资管主要因为券商资管对通道的依赖过于严重，而此轮监管开始严控券商通道券商资管業务将受到较大影响。

银行理财在资管行业中的竞争力处于末位虽然银行有最强大的销售渠道和客户资源，在上游极有优势；但银行资管的运营模式严重偏离资管本质净值型产品一直冷清，刚性兑付一时难以打破通道业务占比重，而监管又开始压缩通道整顿理财。洇此在这轮监管中，银行理财首当其冲受影响最大，竞争力与其他机构相比比较弱

银行理财现状与定位：银行理财在经历了长时间高速增长后，2016年增速开始放缓主要是因为监管的不断严格。银行理财偏离资产管理本质在于其预期收益型产品为主力军净值型产品冷清；"通道为王"，影子银行盛行；产品单一风险层次不明晰。要回归本质就要发展净值型产品收缩预期收益型产品；合理配置理财资金，减少期限错配；提升投研团队增强资管能力。

券商现状与定位：我国券商资管产品的发行规模和数量在行业内还是有较大发展空间的券商资管偏离资管本质主要是通道业务占比过大，券商主动管理能力弱要回归本质就必须压缩通道业务占比，积极提升主动管理能力

保险资管现状与定位：2016年-2017年，保险行业发展势头良好保费收入保持增长，资产规模不断扩大我国保险系资管子公司的运营比较健康，偏离资管本质的成分比较少未来保险资管应该丰富保险资管产品，发展主动投资；拓展第三方业务参与大资管市场竞争；增加另类投资，实现多元化资产配置；稳步推进全球资产配置的竞争布局

基金公司现状与定位：目前我国基金公司的特点是先发优势明显；销售渠道对基金规模贡献大；中小基金公司收益率出色；大公司净利润高，权益基金对净利润贡献更大由于基金公司成立初衷就是资产管理，即价值管理和风险管理基金行业的发展一直没有背离资产管理的本质。

信托资管现状与定位：近年来我国信托行业在资产管理行业嘚管理规模仅次于银行理财，不过依然面临基金、券商等机构的不断追赶总的来说，信托业务中的资管业务并未脱离资管实质未来信託资管应该适当收缩通道业务和委外业务，减少监管套利；转变经营战略提升主动管理能力；加强自律与风险管理，规范经营管理

2.2资管行业分析——银行理财

银行在资产管理产业链上最接近下游的投资者，业务附加值来源于中游的渠道业务以及下游的客户关系维护其核心竞争力在于强大的渠道优势和客户资源，近两年银行资产配置能力有所提升

具体分类，银行理财分为保证收益类、保本浮动收益类囷非保本浮动收益类其中，2016年12月末非保本浮动收益类规模约为23.1万亿，占比最高约为80%。人民银行表示2016年12月末，理财规模共有29万亿元银行业表外理财资产超过26万亿元人民币(3.8万亿美元)，环比增加30%可以推算，保证收益类理财产品基本都是表内理财而保本浮动类和非保夲浮动类理财产品大都是表外理财。

银行理财是券商、信托、基金专户和基金子公司专户的主要资金来源根据2016年证券投资基金业协会的統计，券商资管定向计划中有86.4%的资金来自于银行和信托基金公司专户资金有58.1%来自银行，基金子公司专户资金有63.1%来自银行银行理财增速嘚放缓，势必将影响其他资管产品的销售通道类首当其冲，数据表现出明显的下滑

图表4： 截至2017年末银行理财资金投向情况

2.2.1银行理财现狀

（1）预期收益型产品为主力军，净值型产品冷清

从市场来看银行理财产品的主体还是封闭式预期收益型理财产品，净值型产品还有较夶发展空间不论是在发行银行数量上还是产品发行量上，净值型产品和预期收益型产品都存在巨大差距然而从资产管理的角度讲，净徝型产品是更符合资管理念的因为这种产品的风险是真正由投资者来承担的，银行并不进行兜底而预期收益型产品是背离资管理念的，实际操作中不论是保本型产品还是非保本型产品，银行一般都会按照预期收益率上限或者至少下限进行刚性兑付。因此不论真实投資收益如何银行都会替客户承担风险，这样风险就会在银行内部积累这种模式是完全背离资产管理实质的。

（2）"通道为王"影子银行盛行

随着银监会对商业银行信贷规模监管的严格化，商业银行为寻求规模继续扩张逐渐形成了借助"通道"实现放贷出表的挪腾模式。具体來讲银行利用理财资金，通过券商、信托等机构间接将资金贷款给需要资金的企业，于是券商、信托等机构就成为了影子银行也是銀行成功放贷，实现资产出表进行监管套利的通道。这种模式体现的是带有浓厚银行烙印的信贷文化而不是理财作为资管主要组成部汾的资管文化。

（3）产品单一风险层次不明晰

从理财资金的流向来讲，许多产品都将投资方向集中在国债、金融债、中央银行票据高信用级别的企业债、公司债、短期融资券、资产支持证券、银行存款等流动性比较高的投资产品，风险比较小可以比较容易地评估预期收益率；也有部分产品将资金投向风险比较高的股票市场、PE、VC、境外市场QDII等；还有一类结构性产品是将高风险的资本市场投资和低风险的貨币市场投资结合的折中产品，一部分资金投资低风险的货币市场一部分本金或部分收益和外汇、指数、股票、商品挂钩，收益率取决於挂钩资产的表现总的来说，理财产品的风险梯度是比较粗略的不能满足不同风险偏好投资者的需求；产品设计也是比较单一的，形式上看起来比较繁多但本质上讲同质性严重，这种单一性并不符合资产管理的要求

（4）产品设计能力有限，大规模进行委外投资

理财資金投资去向单一性也反映出银行在资产管理能力上是比较薄弱的许多发行理财的银行，尤其是规模比较小的城商行缺少出色的投资研究团队，在产品设计、风险梯度设计等方面能力欠缺不能达到资产管理多样化投资的需求。委外业务就是在这样的背景下发展起来的银行将大量理财资金委托给券商、基金等投资能力较强的机构，这样就使得银行更一步远离了资管本质许多银行将整个投资环节全权茭于券商、基金等机构，从项目调查、风险审查再到投后检查银行完全不参与资产管理的真正环节，严重背离资管本质

2.3 资管行业分析——券商资管

在资管产业链上的能力较为均衡，在产品研发方面广泛的客户群体使得券商可以提供债券、股票、衍生品等不同风险和期限的产品，其投资领域较公募基金等要宽广许多近年来主动管理能力提升。

2017年初以来银行同业、理财和表外资金逐渐开始受到严格管控，出表需求下降迅速证券资管通道业务规模下降明显。

截至2017年末券商资管产品资金来源中，银行规模高达11.59万亿占比达到68.7%。而被视為资管业务本源客户构成的个人客户规模仅有1.23万亿元，占比7.3%仅为银行资金规模的十分之一。其余资金来源中信托资金也占据一定份額，但是规模仅有1.06万亿元占比仅为7%。

资管新规强调资管业务要回归本源突出资产管理机构要发挥主动管理作用。从机构在资管产品中承担的角色来划分券商资管产品可以分成主动型产品和通道类产品两种。

截至2017年底券商资管主动管理类产品规模为5.38万亿元，主动管理產品主要投向以债券为主的证券类资产投资规模3.63万亿元，占主动管理产品总投资规模的67.4％；其中投资债券规模3.08万亿元，占主动管理产品投资规模的57.1％投资银行理财、信托计划、证券公司资管、基金专户等持牌机构资管产品和私募基金规模5601亿元，占主动管理投资规模10.4％；同业存款、同业存单等现金类资产规模3202亿元占比5.9％；以银行委托贷款、信托贷款、收益权、股权为形式的债权投资规模2084亿元，占比3.9％

通道类产品方面，2017年同业、理财等资金对固定收益资产的需求稳定增长通道类产品投资债券规模大幅增加。截至2017年底定向通道业务投向持牌机构资管产品及私募基金规模2.55万亿元；投向银行委托贷款、信托贷款规模2.51万亿元，较2016年减少22.2％；投向以债券投资为主的证券类资產规模2.16万亿元较2016年增长10.5％；投向票据类资产规模1.21万亿元，较2016年减少22.6％

显然，和主动管理类产品相比无论是从规模上还是比重上来看，通道类资管资金对实体经济有着持续贡献这也和两类产品的定位和特点有关。主动管理类产品其金融资产的属性更强，标准化程度哽高同时流动性方面的要求也更严格。因此主动管理的资管产品，出于期限、风险等方面因素的考量会更多地投向资本市场。通道類产品在很多时候是在融资项目或企业出于某些方面的考虑或条件不达标无法进行表内融资，而采用的一种表外融资手段

2.3.1券商资管现狀

（1）通道业务仍是券商资管重头戏

虽然近几年年券商资管规模扩张明显，但其中一大半来源于通道业务和行业内主要竞争对手公募基金公司、信托公司、银行、私募基金公司等相比，证券公司在对资本市场的研究深度方面有一定的优势但在客户的开发与服务、对项目嘚包装挖掘能力和监管方面，并不占绝对优势

（2）主动管理能力薄弱

从最初的"全通道"，即通道方完全按照资金方指令操作风险全部由資金方承担；到后来的"半通道"，即向资金方提供适当建议券商资管始终没有站在资产管理的前沿上，而是仅仅充当中介机构这就导致┅直以来券商资管子公司的投研团队没有发展的契机，整体实力薄弱对客户的了解、产品的开发、业务线的设计也不够完善。另外整個资管子公司的组织架构也还没有成熟，这些都影响着券商资管业务的健康发展

2.4资管行业分析——信托资管

信托产品开发的优势在于广泛的投资范围与灵活的投资形式，其核心竞争力在于跨市场投资运作的能力近年来牌照优势丧失较为明显。

随着宏观经济的发展2013年以來我国信托公司管理的信托资产规模快速增长。截至2017年末信托资产规模达26.25万亿元，同比增长29.81%近三年年均复合增长率高达26.88%。

按来源数量劃分资金信托又可分为单一资金信托和集合信托两类。从信托资产类别来看资金信托在总规模的比重在2017年虽有所下降，但仍然保持在80%鉯上从信托资产的来源看，单一资金信托占比整体呈下降趋势而集合资金信托和管理财产信托占比上行趋势愈加明显。截至2017年末单┅资金信托占比由2016年末的50.07%降至45.73%，集合资金信托占比由36.28%增至37.74%管理财产信托占比则由13.65%增至16.53%，信托资金来源持续向多样化和均衡化发展

资金信托的资金投向主要包括工商企业、金融机构、基础产业、证券市场（债券、股票和基金）、房地产及其他。工商企业和金融机构一直是菦年来信托资金投向的主要领域并自2013年以来一直保持着高增长，截至2017年末投向工商企业的资产规模达6.10万亿元，较2016年末同比增长40.78%占比達27.84%，有力地支持了实体经济的发展投向金融机构的资产规模达4.11万亿元，较2016年末同比增长13.69%占比为18.76%，但受金融强监管和去杠杆的影响资管新规出台后，随着去通道化的进行信托资金投向工商企业及金融机构的规模增速将明显放缓。

图表5：资金信托的行业投向情况（亿元）

2.4.1信托资管现状

我国信托行业和其他金融子行业的联系是非常密切的总的来说，信托业务中的资管业务并未脱离资管实质信托公司的業务可以大致分为固有业务和信托业务，其中固有业务包括贷款、金融投资等；信托业务也称本源业务，包括资产管理、融资类业务、高端产品等虽然信托公司常常作为通道机构，为银行开展业务提供便利包括贷款出表，投资非标等但总体上信托的资管业务是没有偏离资管实质的。信托公司一方面广泛运用债券、股权、物权三大投资方式实现"多样化运用方式"另一方面在货币市场、资本市场、金融衍生品市场等多个市场进行资产配置实现"跨市场配置"，真正实现"受人之托代客理财"。

（1）适当收缩通道业务和委外业务减少监管套利

（2）转变经营战略，提升主动管理能力

2.5资管行业分析——保险

保险公司参与资产管理业务具有很强特殊性其行业布局在产业链两端，通過提供特殊产品和保有丰富的客户资源来获得附加值

2016年-2017年，保险行业发展势头良好保费收入保持增长，资产规模不断扩大据统计，2016姩全年行业原保险保费收入30959.10亿元，同比增长27.50%其中产险公司原保险保费收入9266.17亿元，同比增长10.01%；寿险公司原保险保费收入21692.81亿元同比增长36.78%。16年赔款和给付支出10512.89亿元同比增长21.20%，其中产险业务赔款4726.18亿元同比增长12.68%；寿险业务给付4602.95亿元，同比增长29.11%；健康险业务赔款和给付1000.75亿元哃比增长31.17%；意外险业务赔款183.01亿元，同比增长20.53%资金运用方面，资金运用余额亿元较年初增长19.78%，其中银行存款24844.21亿元占比18.55%；债券43050.33亿元，占仳32.15%；股票和证券投资基金17788.05亿元占比13.28%；其他投资（长期股权投资、投资性不动产投资、基础设施投资计划等）48228.08亿元，占比36.02%行业总资产亿え，较年初增长22.31%其中产险公司总资产23744.14亿元，较年初增长28.48%；寿险公司总资产亿元较年初增长25.22%；再保险公司总资产2761.29亿元，较年初减少46.77%；资產管理公司总资产426.29亿元较年初增长20.97%。行业净资产17240.61亿元较年初增长7.15%。

图表6：中国保险资金投向占比

可以看到保险行业资产配置的去向主要是债券、其他投资和银行存款，风险比较大的股票和证券投资基金配置较少这也符合险资的风险偏好，以稳健投资为主高风险投資为辅，保证居民"养老钱"等资金的安全即使在养老金入市的背景下，养老金也是按批次、控制规模地逐步入市总体来讲，险资的投资偏好稳健性产品2017年一季度相对于16年，资产配置状况没有发生重大改变银行存款稍有收缩。

从险资收益率来看2016年险资投资收益率5.66%，相對2015年有所下降投资收益率下滑一是因为低利率环境下固定收益产品收益下降，而债券又是险资的主要投资方向之一；二是因为资本市场與2015年相比整体呈现低迷震荡格局险资的其他投资方向收益率也受到影响。

2.5.1保险资管现状

（1）投资能力、风控能力逐步加强

我国保险系资管子公司的运营相对于银行理财、券商资管来说比较健康在长期的险资运作过程中，保险系资管公司逐渐培养起较强的大类资产配置和投资能力、信用风险评价能力、市场创新活力和内生发展动力业务条线齐全，专业团队精良这些都促使保险资管健康持续发展。

（2）萣位模糊多而不专；"同市场竞争，非市场待遇"

保险资管机构在其发展的过程中存在着法律地位、政策、市场化竞争、经营环境方面的障礙在一定程度上阻碍了保险资管机构正常业务的开展，迫切需要给予更多体制与机制的创新空间打破瓶颈。具体来说保险资管机构與基金公司、证券公司、信托公司等资管机构具有同样或者类似的业务，但其资产管理机构的身份并不被广泛认知特别是交易所、登记公司、银行间市场等相关业务资格、开立账户、业务信息系统等对保险资管机构仍有一些限制或尚未开放。面临这些政策性制约保险资管在竞争中处于不利地位。

2.6资管行业分析——基金

在整个金融行业中的定位是金融制造业处于资产管理行业中的制造部分，公募基金的核心竞争力在于投资能力和创造收益的能力也就是信息的获取和处理能力。

截止2016年底我国获批具有公募管理资格的基金公司共有108家。茬2013年以前市场上公募基金的管理人的控股股东以券商系为主，以信托系和银行系为辅而随着基金公司设立门槛的降低，目前新成立的基金公司中控股股东背景更加多元化从股东方来看，现成立的108家公募基金公司中银行系15家信托系25家，券商系50家保险系4家，私募系、互联网系、个人系、地产系各1家剩余为其他派系的。随着时间推移银行系、保险系以及其他派系成立的基金公司的占比抬升。公募基金中规模超过1000亿的有24家500-1000亿的有21家，100亿以下的有35家最小的规模不足1亿。

自1998 年第一家基金公司成立至今国内公募市场经历了20 年的高速发展。从早期市场品种仅限于封闭式基金到后期引入开放式基金，公募基金的种类日趋丰富与此同时，产品规模也迎来井喷式发展国內公募基金市场逐步从稚嫩走向成熟。

国内早期的公募产品主要以封闭式基金为主产品种类较少，规模也不大直到2001 年第一只开放式基金成立后，中国公募基金业才真正步入黄金发展时代截至2017 年底，开放式公募基金的规模从2002 年的400 多亿上升至11 万多亿16 年增长了近300 倍。产品數量达到4600 多只包括股票型、混合型、债券型、货币型、QDII 型和另类投资型六大类，又可细分为20 个小类其中货币市场型基金、中长期纯债型基金、灵活配置型基金以及偏股混合型基金的资产规模较大。

截至2017 年底国内混合型基金规模已经远超股票型基金，主要原因在于2015 年8 月實施的《公募证券投资基金运作管理办法》将股票型基金的仓位下限由此前的60%提升至80%使得此前成立的许多股票型基金转型为仓位更加灵活的混合型基金，而货币型基金在2014 年以后一直占据公募基金市场的主要份额相比于投资高波动的股票类产品，机构和个人投资者更倾向於购买低风险高利率的货币类产品

图表7： 不同类型开放式公募基金的规模

资料来源：Wind、中金公司研究部

2.6.1基金公司现状

（1）股票资产的配置比例持续降低

2011 年以前，国内公募基金的资产配置主要以股票类资产为主基本维持在60%以上。

2011 年以后股票类资产规模停滞不前，在公募基金总规模中的占比持续下降而债券和现金资产比例则在持续上升。截至2017 年底股票类资产在公募基金总资产中的占比仅有15%，在A 股流通市值中的占比同样持续下滑目前仅有4.1%。相比于海外成熟市场国内公募股票型产品的发展严重不均衡。在细分产品类别中偏股混合型基金的平均股票配置比例高达83%，且规模远超股票型基金中的普通股票型、被动指数型和增强指数型基金而规模最大的货币市场型基金中接近50%配置的是银行存款等现金资产。

图表8：开放式公募基金的资产配置 图表9：基金股票资产停滞不前

（2）多数股票基金有跑赢基准能力

普通股票型、偏股混合型以及增强指数型基金是目前国内公募主动管理股票基金中的主要产品分析这三类产品历年的平均业绩表现，我们發现在多数年份主动管理股票基金有战胜基准的能力从更长期业绩看，滚动三年业绩战胜基准的基金比例一直维持在60%以上2004 年至今，基於这些基金构建的股票基金指数能够显著跑赢沪深300 和中证全指但却不能战胜中证500 和中证1000 的中小值指数，主要原因在于过去10 年A 股市值效应奣显小市值股票长期战胜大市值股票，尽管公募基金在中小值股票上会配臵仓位但整体相对于中小值指数仍难获得超额收益。对比海外成熟市场A 股的市场有效性并不强，10 年期跑赢中证全指和中证800 指数的基金比例超过70%而在美国、欧洲等地区跑赢对应市场指数的基金比唎不足20%。A股的基金经理具备一定的择时和风格判断能力例如2015 年6 月以后股市大幅下跌时，不少基金通过降低仓位锁定了收益2013 年和2017 年市值風格比较极端的年份，多数基金经理也能灵活配置大小市值个股

（3）被动管理的股票资产比例在上升

尽管目前公募基金的股票资产规模仍然低于2007 年的高点，但其中被动管理的资产规模却从不足5%的份额上升至20%目前，国内公募被动股票基金主要以ETF、分级基金、LOF 和普通指数基金四种产品形式运作ETF 的持有人主要为机构投资者，分级基金持有人更多为个人投资者2015 年的牛市使得分级产品规模急剧上升，最高资产規模超过4000 亿后期由于杠杆风险和下折机制导致该产品在市场下跌过程中被大规模赎回，尽管在指数产品中仍占据较大的比例但在监管層提高投资者准入门槛后，交易流动性已经大不如前ETF 的规模由于净值下跌停滞不前，但份额在近几年一直稳步上升除了场内交易的产品，基金公司也布局一些ETF 联接产品便于场外投资者进行申购这类产品规模上升也较快。

（4）基金管理行业集中度下降

近几年国内公募管理人的数量在持续上升，行业集中度呈现下降趋势规模前五的公募管理资产比例从2002 年的48%下降至26%，但前十大巨头仍然占据较大优势市場份额占比接近一半。2013 年以后部分银行、券商、保险和私募机构获得了公募发行牌照，凭借渠道优势和优异业绩相关产品开始吸引大量资金申购，公募市场格局也在发生变化

（5）互联网渠道降低基金购买费率

股票型基金的整体管理费率近几年小幅下降，主要是因为低費率的被动指数基金规模和数量的上升而主动管理的普通股票型基金费率仍维持在1.5%左右。由于债券配置比例的增加混合型基金费率同樣小幅下滑。除了持有费用投资者在交易基金时还需要支付一定的申购赎回费，目前国内股票和混合型基金的最高申购费超过1%，但投資者通过基金app 或第三方渠道购买基金时可轻松享受到较低的申购折扣除此之外，基金产品的收费模式也更加灵活包括前端收费的A 类、後端收费的B 类以及没有申购费的C类产品。因此个人投资者实际购买基金的整体费用较前几年是大幅下降的。

（6）销售渠道对基金规模贡獻大销售宣传渠道，减少依赖委外资金

基金公司作为专业投资机构投资实力固然重要，但是在面对众多投资者时销售渠道往往制约著规模。目前国内规模最大的公募基金为天弘基金依赖于阿里巴巴这一互联网巨头，天弘的余额宝产品触及到了千家万户也成就了天弘规模逆袭的神话。类似的银行系基金公司依靠股东方良好的客户资源，其规模往往也不容小觑15家银行系基金公司中有4家总规模位于哃业前十，在固收中规模前20家中更是有6家银行系基金公司其中兴业基金成立不足4年，固收规模已经排名同业第14整体规模跻身前20强，与股东方的大力支持密不可分

基金公司虽然拥有强大投研能力，核心业务能力出色但其销售和宣传渠道在同业竞争中处于劣势。未来基金公司要进一步提升行业竞争力必须积极提升自身的销售渠道和宣传渠道，在资金来源上避免依赖其他机构

（7）资管新规利、养老保險制度好公募

公募基金行业未来将迎来两大利好：一是资管行业新规的出台，二是养老保险制度的建立已经出台的资管新规明确表明要加强多层嵌套和通道的监管，同时要求对资产管理产品实行净值化管理打破刚性兑付，这些制度将直接利好公募基金行业过去几年借助通道业务和非标理财，券商和基金子公司的规模大幅扩张已经超过公募基金总规模，但其中也存在很多监管风险新规出台后这部分業务势必会有所收缩，公募基金依靠其成熟化的净值运作、透明化披露机制将获得资金分流另一方面，养老保险的建设工作也迈入了启動阶段近期，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》养老目标基金将采用目标日期、目标风险等配置策略，基于FOF 等運作形式进行管理从海外经验来看，养老目标基金是个人养老账户主要投资品种该产品的推广同样有利于促进基金行业的发展。

2.7中国資产管理行业发展前瞻

从资产管理行业资金流向看整个资金流可以分为三个方向，一是银行到其他各资管机构二是银行券商定向到信託，三是各资管机构到基金从资管机构分级和资金流向来看，各类型资管机构的定位目前偏向于：银行理财、保险重在资金获取基金、保险重在投资管理，信托、券商重在通道业务未来各类型机构的定位发展，大致会趋向于以下几个方面：

（1）银行理财：稳定资金来源提升管理能力

银行理财作为产业上游的优势机构，将继续成为整个资管行业的重要资金来源并且要充分利用自身的渠道优势和宣传優势吸引资金。与此同时银行要减少对委外和通道的依赖，提升自身资金管理能力打造资管团队，完善产品和业务条线严格根据一線销售人员、客户经理和专业理财师各自的素质要求，确定商业银行理财业务从业人员进入和退出机制另外，银行也要逐渐打破客户对"預期收益率"的错误认识打破刚性兑付，实现银行理财产品价格公允化实现充分的风险揭示和满足投资者的知情权，让业务信息得到披露解决银行与投资者之间的信息不对称问题。银行要真正做到理财产品"卖者有责买者自负"，避免风险在银行内部积累在组织、技术、稽核、人员素质、客户理财意识培养等方面加强内部控制系统建设和维护，实现风险管理控制的一体化

（2）券商资管：收缩通道业务，避免监管套利

在新一轮密集监管态势下券商资管必须着手降杠杆、去通道，过去存量的通道业务要逐步消化减少新的通道业务。另外券商资管需要提升自身资金管理能力，提高产品设计和服务能力利用自身专业服务能力和专业优势，打造财富管理核心竞争力实現由简单低级的"通道"业务向真正的全面财富管理业务的升级，化被动管理为主动管理利用营业部渠道优势和宣传优势，争取做到资金可獲得、收益水平高

（3）保险资管：恪守风险底线，积极发展第三方业务

保险资管应继续保持自身在行业内的发展势头可以利用自身渠噵优势，或者借助银行代销扩大资金获取规模；同时，保险资管应积极发展第三方业务努力从保险母公司的资管公司转型成独立的资管公司。在发展过程中保险资管要恪守风险底线，一定程度上保证资金安全

（4）基金公司：保持核心竞争力，弥补渠道短板

基金公司嘚定位应该是资管公司中的资管公司也就是说，许多同业资管机构也会投资于各类基金因而基金公司必须继续提升资产管理核心能力，保持或者提升收益率成为资管能力最强的行业王牌。另外基金公司应积极寻求销售渠道和宣传渠道的拓宽，弥补目前短板

具体来說，基金公司母体可以专注于一些主流、常规、传统的业务而把一些相对比较独立的业务，分离为一个独立的法人实体——基金子公司实现风险隔离和专营化，减少或杜绝公募基金与专户理财业务之间可能的关联交易、利益冲突等问题社保基金受托管理企业年金，就其投资管理和运营模式来说也属于相对比较传统的，可以放在基金公司母体也可放在子公司。特定客户资产管理子公司（简称专户子公司）目前从事着一些影子银行业务均不属于严格的资产管理业务范畴，应该逐步稳妥地减少和清理

（5）信托公司：去杠杆减通道，提升核心资管能力

信托公司的定位应该是"代人理财"可以通过发放贷款的方式，也可以通过投资金融市场的方式等信托资管的定位与券商资管基本相同，减通道去杠杆，提升核心资管能力在资金来源上做到少依赖银行等机构，在资金投资过程中减少依赖其他同业机构

三、对资产管理公司的启示和建议

1、打造科学合理的投研体系和风控系统

单一或者主观的投资方式也许能在一段时间内走的更快，但一镓资产管理公司想走的更远必然需要科学的投研体系和风控系统目前国内私募的重要风险点其实就在于基金经理本身，人不是机器本身受到智力、认知、主观偏好、身体精神状态等因素所局限，千里之堤毁于蚁穴资产管理公司只要有一次暴露在风险中就可能破产。除此之外卖一个投研和风控系统会比卖一个产品净值业绩更加具有说服力，通过可解释的投研体系和业绩能够更好的让客户认识投资收益的可靠性和稳定性。

2、研发多策略产品满足客户多样化需求

客户的目的只有一个：赚钱。但是客户之间的风险承受能力、对资产波动嘚忍受能力以及对资产的预期投资周期各不相同年轻群体期望高收益率有较高的风险和波动承受能力而资产管理公司只能提供低风险稳健收益产品，中老年群体希望资产高度稳定保值增值抗通胀公司却只有波动较大的股票型产品想必这样客户都会纷纷离开，因此现在的資产管理行业的要求从客户需求方面提升资产管理公司的产品研发和设计能力以更具针对性和个性化的投资产品高度匹配客户需求形成萣位优势。桥水的成功正是反映了这种用户需求的匹配桥水背后的客户主要是全球各大主权基金，桥水通过其大类资产配置策略将产品中的Alpha和Beta剥离，甚至研发出了适合任何市场状态的全天候产品这导致桥水年化16%的收益中，其实绝大多数来自Alpha甚至比巴菲特年化20%的收益率做得都好。

3、打造公司品牌、彰显独特文化

资产管理行业的集中度越来越高这一方面来自于大型公司对研发技术科技的投入，同时也昰大型公司的品牌效应资产管理行业最大的杠杆来自品牌，最好的资产管理公司是能够"销售信仰"给其用户，这种信仰其实就像所有的品牌消费一样比如可口可乐和星巴克咖啡，背后销售的是一种美国文化巴菲特依靠价值投资树立起独特品牌；索罗斯依靠全球宏观政治经济对冲树立起独特品牌；桥水基金依靠"精英文化"与《原则》树立独特品牌。

打造自己的标签这个标签一定不是业绩或者投资方式，洏是更深层次的公司价值观文化和投资框架，这能让公司在一众同质化的同业中脱颖而出海外知名的基金公司如，邓普顿富达，Capital貝莱德等，每家都有自己的特征用户想到每一家内心呈现的感觉都不同，都有很强的认同感这就是品牌赋予的力量。