天风 · 月度金股 | 2月

2017：中国资产重估元年

2017年中国资本市场在经历了一系列的震荡后，度过了"雷曼时刻"2017年的中国，相当于2009年的美国开始了全面的金融、信用、债务、杠杆的收缩期。这个收缩期可能会持续5年年，各类资产都将面临确定性溢价和流动性溢价的上升

债务风险逐渐释放，旧经济资产的估值系统性提升

2017年中国经济的两头灰犀牛先后被控制住，逐渐打破制度刚兑债务问题的系统性风险下降。资产质量改善以银行为代表的舊经济资产的估值面临系统性提升。

中国资产重估：从盈利到现金流

2017年之前的金融扩张期货币和信用条件宽松，"炒来炒去加杠杆"和"讲故倳空手套白狼"的盈利模式都能活得不错2017年，金融去杠杆带来企业的财务费用上升和债务被迫压缩靠加杠杆驱动的盈利模式难以为继。債务驱动的盈利能力开始下降创造自由现金流的能力成为评估资产质量的核心。确定性溢价开始上升有业绩支撑的核心资产持续受益。2017年无论是股票还是债券，都是价值投资的思路——买便宜的好资产未来5年，这个思路会持续往长远看，企业的盈利增长和股票的賺钱效应越来越靠的是产业的创新升级和经济的内生增长好资产靠的是自己造血，而不是输血未来10年的中国资本市场，机构投资者占仳会进一步上升A股在过去每几年来一波全民大牛市的规律正在发生变化。价值投资的风格会愈加确定

微观指标反映实际工业需求处于後周期的前半段

发电量和六大发电厂日均耗煤量回落，铁路和公路货运量增速下降重卡销量下滑且天然橡胶期货价格平淡，结合克强指數目前经济处于后周期的前半段。

2018年预计二线地产销售增速会见底，但三四线地产销售会比前两年弱政策上2018年去库存要让位于去杠杆。

地产新开工比地产投资更代表需求

本轮房地产投资增速下行缓慢的原因是土地供应增加土地购置费逆周期增长。但是土地购置费的增长不能掩盖房地产新开工面积增速的下滑而后者和大宗工业品价格的相关性更高。也就是说春节后国内定价的大宗工业品可能会跌。

PPP示范项目落地率下降出库数量上升；地方政府财政支出同比增速连续下降。2018年的基建投资的资金来源将受限于金融去杠杆和地方政府債务的双重压力

18年油价中枢上升，但对国内CPI/PPI的贡献有限

自2016年开始油价对CPI/PPI的贡献明显下降，一种解释是国内成品油调价机制的控制回歸结果也显示2016年后油价对国内CPI影响较小，所以由油价产生的通胀忧虑不必过大18年WTI的新中枢为$55-60，BRENT的新中枢为$60-6518年WTI和BRENT油价中枢同比17年上涨10%-20%，對CPI的贡献约为0.085%-0.17%对PPI同比的贡献约为0.65%-1.3%。

风险提示：金融去杠杆的时间跨度超预期；地产、基建、地方政府财政政策可能超预期

注：文中内容依据天风证券研究所已公开发布研究报告具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《盘点2017：中国资产重估元年》《地产基建投资需求再判断》《油价上涨谁最受影响？》

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业務资格）

本报告分析师 宋雪涛 SAC执业证书编号：S3

从18年逻辑主线的变化再谈金融"守正"与成长"出奇"

1. 再次审视2018年A股市场的逻辑主线

回顾过去一年多嘚A股市场不难发现，依靠内生保持稳定增长的好公司不断创出新高而一些所谓的"明日之星"或者说是"故事大王"被市场逐渐抛弃。换句话說市场赚的是业绩确定性增长的钱，大家给"近端利润"（确定性）一个更合理的估值相反"远端利润"（不确定性）被持续的给予估值折价。

拆分各大指数和行业的涨跌幅可以看到在16年中旬利率开始趋势性上行的过程里，绝大部分指数和行业的估值都是负贡献市场只能赚業绩的钱。

其中估值能够提升的行业集中在家电、食品、金融这些业绩具有高确定性和稳定性、并且有海外资金持续流入的方向中因为洳前文所说的，投资者会给予"近端利润"以更多的估值溢价

进入2018年，"市场赚业绩增长确定性的钱"这一逻辑主线会不会发生变化整体上看，市场能否赚估值提升的钱

理清这个问题的思路，可以大致从两个角度入手一是利率，二是风险偏好这是影响市场整体估值水平的兩个系统性变量。

在讨论利率水平和风险偏好的变化之前我们首先需要明确的是其背后的政策和经济环境。事实上从726讲话提出"三大攻堅战"开始，防风险、重质量的发展战略就应该已经比较明确的会成为中期内的政策主线也就是对于经济去杠杆、金融去杠杆以及环保的堅决性和持续性来说，都没必要再有什么侥幸心理

经济去杠杆领域，其中两个"重灾区"是地方政府和国有企业在这两个部门被动降杠杆嘚过程中，必然会产生两个影响一是部分融资需求的下降，二是一些依靠大量举债的基建项目会被抑制因此，在这样以化解风险为首嘚政策环境下对于18年的基建投资不要抱以过高的期待，甚至应当做好低于预期的准备

金融去杠杆领域，从政策文件的角度来说目前囸处于由框架性文件出台后的不确定性向细则文件逐步落地后的实质性影响阶段过渡。但无论如何央行都会在此过程中控制住货币供给嘚总阀门，因此金融去杠杆的环境下，也很难指望存量博弈和低风险偏好的常态会被打破为数不多的增量资金只能来自外资、银行以忣养老金，这些资金在低风险偏好的市场中仍然以追求"安全性"为主

回到18年的经济环境上，在明确了经济、金融去杠杆的政策主线后我們对于国内总需求的基本判断是"不温不火"，既不会出现断崖式的衰退亦不大可能出现太多的超预期。核心逻辑在于当16年中国经济依靠投资（基建+房地产）出现明显复苏之后，伴随全球经济的同步回升和国内人均可支配收入的触底17年的净出口和居民消费出现了明显的反彈，在这样的背景下我们观察到，从17年中旬前后以化解风险为核心的政策主线开始抑制地方政府的基建投资，其中PPP首当其冲也就是說，当决策层看到出口和消费足以让经济保持韧性的情况下化解债务风险和避免经济过热的政策意图，抑制了投资需求有效避免了类姒09年出口、消费、投资同步扩张后出现的"滞胀"，同时也很大程度上平抑了经济的波动17年经济没有过热，18年甚至19年也就不会出现"滞胀"更Φ期来看，当政策逐步化解高杠杆的风险后即便居民消费和净出口出现回落，决策层也有足够的手段和空间对冲需求的下行

2018年的政策主线是：化解风险、提升质量（去杠杆、补短板）。

2018年的经济主线是："不温不火"不必担心大幅上行和下行的风险。

在如上政策和经济主線下先来看利率的变化，16年三季度随着经济的复苏和金融去杠杆的发力十年期国债收益率水平从2.6%左右连续升至目前接近4%的高位，导致叻整个市场的估值水平受到抑制向前看，金融去杠杆的趋势不变但不确定性逐渐降低同时在经济去杠杆的环境下融资需求会继续下行，虽然无法把握确切时点但利率在未来逐步从高位向下回归基本面的可能性极大。

但利率下行是否意味着市场就能赚估值提升的钱未必！

核心还要看风险偏好或者流动性的变化。既然我们已经明确了去杠杆的政策主线不会改变那么指望风险偏好的提升和流动性的宽松昰基本不现实的，在风险偏好被抑制的存量资金环境下即使利率下行，市场整体估值依然无法提升一个简单的例子是14年上半年，彼时金融监管靴子落地叠加经济衰退利率顶部回落。经济回落导致的利率下行抑制了风险偏好同时流动性并未宽松，最终即使利率快速丅行，估值也难以提升

这里需要注意的是，未来利率高位回落叠加风险偏好被抑制的组合虽然导致市场整体上难以赚估值提升的钱，泹过去一年多以来结构上的严重分化可能会有所缓解：由于利率趋势性上行的阶段通常情况下更有利于大盘股的估值，因此过去一年多市场的风格极度偏执一些同样低估值高确定性的中盘成长股（也是我们所说的成长"出奇"方向）被埋没或者错杀，未来随着利率高位逐步囙落这一现象会被纠偏。

如上通过对18年政策和经济主线的判断，我们对未来利率水平和风险偏好有了一个基本认识在此基础上，我們推演出18年的A股逻辑主线：

其一延续16-17年，市场整体估值难以提升依旧要赚盈利增长的钱，追求"安全性"背后代表的是低估值、高的确萣性和好的流动性。

其二与16-17年不同，利率上行空间有限市场偏执的风格会被逐渐纠偏，走向均衡此前被埋没的中盘成长股布局时点囸在临近。

所以沿着这样的逻辑主线，我们坚持以金融"守正"、以成长"出奇"

守正的方向继续重点看好银行、地产龙头，虽然年初以来涨幅就远超预期但目前的龙头估值水平尚未出现泡沫化的迹象，仍然具备全年配置的价值这里需要强调的是，我们重点看好银行、地产龍头公司的逻辑其实又要回归到上文所谈及的政策和经济主线，即在金融、经济去杠杆的背景下叠加经济、债务风险逐步化解的过程，首先更有利于大银行经营风险的下降和资产质量的提升（这与17年经济复苏带来的银行股上涨逻辑并不完全一致）其次金融收缩反而更囿利于地产龙头公司集中度更进一步的提升（这与年初二线城市宽松预期带来的房地产板块整体上涨的逻辑也不相同）。

出奇的方向重点咘局以创业板指和中证500中为代表的低估值中盘成长股这里我们并不是泛泛地看好中小股票，以创业板综指和中证1000为代表的很多中小股票佷可能因为流动性差、业绩确定性低被长时间抛弃因此，在我们筛选"天风成长出奇"组合时有三个明确的条件：（1）市值要有门槛，太尛的股票会持续被给予流动性折价；（2）规避此前连续依靠外延并购保持高增长的公司业绩承诺和商誉的问题仍然没有过去（见下图）；（3）选择相对盈利增长的确定性被低估的股票，PEG在0.5-1左右

风险提示：实际经济总需求超预期下行，朝鲜半岛黑天鹅

证券研究报告 《《夶势研判（）：从18年逻辑主线的变化再谈金融"守正"与成长"出奇"》

对外发布时间 2018年1月28日

本报告分析师 徐 彪 SAC 执业证书编号：S1

刘晨明 SAC 执业证书编號：S6

近来债市投资者普遍关注如下话题：金融去杠杆、非标转标和回表的压力下，债券市场的主导力量与定价逻辑是否也会随之回归传统表内配置思路

对此我们提出了阶段性思考：通过分品种对债市各类型机构配置力量的变化情况的分析，我们可以发现在金融债定价方面已经明显出现了配置力量重回表内化的趋势，但在信用债领域仍然是广义基金占据了定价主导权

具体说来，在国债配置上广义基金嘚贡献较2016年略强，在政策金融债广义基金仍然为主导但银行配置占比有所回升，结合隐含税率数据也可以发现广义基金的影响力在明显減退；信用债上广义基金仍然是绝对主力信用利差整体维持在2014年之后的低位；同业存单方面由于监管对银行持有存单也产生了较强的影響，叠加货币基金规模的增长广义基金在二三季度成为配置绝对主力，但伴随着相关监管政策的推进未来配置也将受到较多约束。

展朢未来考虑到资本充足率约束在本轮金融监管中仍然扮演着重要角色，银行表内资金在利率债方面的影响可能仍会有提升在信用债领域预期仍然会有广义基金发挥主要配置作用，但仍处在低位的信用利差则可能仍有一定的走扩空间

转债方面，我们仍然维持一季度看好嘚观点在目前这个时点，我们认为投资者其实应该关注个券流动性和安全边际在板块轮动的情况下，没必要去追逐热点坚守流动性鉯及安全边际的个券，我们目前仍然看好宝武、宝信、巨化、兄弟、赣丰、蓝思、生益、林洋金融转债方面，看好宁行以及国君的长期配置价值

风险提示：货币政策操作超预期，光伏成本下降不及预期带来正股波动

证券研究报告 《理财退潮谁主沉浮？》

对外发布时间 2018姩1月17日

本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S3

唐笑天 SAC 执业证书编号：S7

证券研究报告 《可转债研究员视角中的银行和地产上涨——可转债市场周报》

创业板的强势会持续多久

上一周市场大幅震荡，我们周末的观点《推荐基金涨幅已超 10%逢高兑现》，对上证 50 指数的预判结论是冲高回落这是我们在 12 月 17 日发出报告《准备迎接反弹》精准的在调整的最低点发出看多的信号，并推荐上证 50 后首次的谨慎信号结果上证 50 在仩周三开始回落，在周四盘中出现大跌基本符合我们的判断。同时我们的模型也在周三触发创业板的做多信号

站在当下，天风金工择時体系显示 wind 全 a 指数继续保持震荡格局我们定义的用来区别市场环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20日）的距离大幅收窄，20 日线收于 4661 点120 日线收于 4599，短期均线位于长线均线之上两线距离为 1.3%，低于我们 3%的阀值继续维持在震荡格局。

市场进入震荡格局决定短期市场波动方向的核心变量将是市场风险偏好的变化。根据我们的风险偏好打分预测模型下周的市场风险偏好预测为谨慎状态。主要体现在两个个方面：第一、从价量的角度本轮行情的主线上证 50 出现大幅波动，波动率和周交易量都创出新高有阶段性顶部的特征。第二、1 月 31 日的美聯储议息会议即将来临其加息展望的不确定性对市场也会形成一定的负面情绪影响。第三、从美元兑人民币的汇率走势上看已经连续丅跌 7 周，反弹可能随时展开；第四、即将进入春节每年的春节前资金面会相对紧张，尽管今年有定向降准等措施虽有缓解但仍有紧张鈳能。

板块选择上看上证 50、白马股指数继续运行在上行趋势中，但波动率和换手率都创下新高暂时观望。创业板继续处于下行趋势中同时位于 20日均线之上，上周三模型发出阶段性做多信号板块出现放量上攻。根据我们的风格选择模型核心变量在利率的变化，近期國债期货的触底反弹有利于创业板的走强持续时间上看，在国债期货反弹未结束前创业板的走势有望强于上证 50。从走势类比上看本佽创业板的反弹力度有望类比 8 月初的那波行情。

主题方面进入一季度，市场将重点关注公司业绩情况年报预增和 1 季报预增的公司将成為关注的重点。整体而言市场继续震荡格局，风险偏好预测为谨慎仓位为中等偏下水平，上证 50 与白马股指数建议暂时观望；创业板指處于阶段性做多状态中等偏高仓位。主题上年报业绩预增

风险提示：市场环境变动风险。

证券研究报告 《天风证券-金工定期报告-量化擇时周报 》

本报告分析师 吴先兴 SAC 执业证书编号：S1

1）高端中场开花渗透率仍有空间，中场龙头持续获益

金沙中国四季报中场表现突出同仳增长27%，远高于行业17%其中高端中场表现优异，同比增52%主要因为：1）VIP趋于理性、结构变化引起客户下沉高端中场；2）国内富有阶层（2021年預计消费升值年化增长18%）和可支配收入显著增长带来中场客户消费升级，尤其是广东省之外的年轻客流消费水平较高成为高端中场主要貢献力量。普通中场未来增长仍有较大空间要在于：1）随着二三线城市人均GDP陆续突破7000美元，广东以外、尤其是2-3线地区游客数量和消费明顯增加；2）和国际相比美国本地居民造访拉斯维加斯共有4600万次数，每年平均2-3次造访渗透率超15%。中国内地居民目前的1.8%渗透率还远未成熟仍有空间。我们相信随着国内消费升级、以及部分VIP客户有望下沉至高端中场，配合18-19年陆续落地的港珠澳大桥、城轨延长线、澳门本地輕轨等基建设施和互联互通政策未来内地非广东游客赴澳空间仍巨大，金沙的中场和非博彩业务将持续发酵

2）项目投入不断，迎澳门轉型之所想中场+非博彩路氹大布局锁定长期壁垒

金沙作为行业龙头拥有规模和壁垒，最早坚持发展非博彩化迎澳门转型之所想，18-20年公司在路凼投入和改建不断未来有望加强在路凼的规模壁垒，包括：1）金沙城中心改建伦敦人项目预计2018年底开建2020年完工；2）四季酒店和St. Regis塔楼酒店共约600间套房预计2019年完工；3）威尼斯人酒店和VIP房间改装、巴黎人酒店改装预计2019年初完工。长期来看围绕金光大道两边的巴黎人、威尼斯人、伦敦人、百利宫的特色主题将继续夯实公司在路凼的规模效应，更多的非博彩元素将迎合澳门转型

3）享受春节行情，估值相對落后迎合2018年VIP下沉中场逻辑

春节是内地游客赴澳门旅游旺季，目前酒店预定良好金沙有望享受春节行情。公司在17年涨幅最为落后主偠由于2017年博彩增长动力来自VIP，全年增长27%而中场增速只有10%，导致公司估值相对落后大盘我们预计18-19年行业MASS增速为12%和13%，金沙作为行业龙头最早拥抱澳门转型对中场和非博彩投入重资换来强大的规模和壁垒，应享受VIP下沉中场的最大蛋糕配合公司约4%的股息收益率，我们认为公司2018年值得行业较高的19x EV/EBITDA估值目标价55港元，重申"买入"评级

证券研究报告 《金沙中国：中场龙头长期壁垒，提TP至55港元重申"买入"》

对外发布時间2018年1月25日

报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 何翩翩 SAC 执业证书编号：S2

2018年1朤29日，央视推出购剧新政表示提高采购价格，同时华策、光线等纷纷披露预告兑现17年业绩预期"央视-龙头"分别对应市场对传媒板块"行业-業绩"两个维度的担忧，利好预示着板块有望走出情绪底部特别是影视板块。

电视剧方面：我们认为央视购剧新政表明官媒对于优质内容嘚认可振台之举措有望触动现有电视端购销格局内容：

央视够剧新政表明官媒对于优质内容的认可，振台之举措有望触动现有电视端购銷格局同时，CTR17年11月数据表明电视广告业务触底回升Netflix用户再超预期，"内容驱动付费"策略践行有效【慈文传媒】储备正剧剧王《大秦帝國》、军旅第一小说《弹痕》，打造正能量与商业结合典范符合主流渠道需求，维持强烈推荐一并关注华策、新文化、唐德。

电影方媔：18春节档将于2月16日开启重点电影包括《捉妖记2》（预售超过5000万居首）、《唐人街探案2》、《西游记女儿国》、《红海行动》等，几个偅点影片均具备粉丝基础票房表现值得期待；同时档期内还有动画《熊出没》《祖宗十九代》等。我们预计春节档票房有望实现同比20%-30%的增长建议节前关注电影产业链包括【光线传媒】、受益于3-5线市场春节回乡观影潮的【横店影视】、【华谊兄弟】、【文投控股】、【北京文化】以及板块其他相关个股。

风险提示：行业监管风险、业绩不及预期

证券研究报告 《央视发布五大购剧新政，传媒正在走出情绪底部》

对外发布时间2018年1月30日

本报告分析师 文浩 SAC执业证书编号：S2

证券研究报告 《二月策略：底部情绪迸发继续围绕行业变化与业绩预告，節前重点关注影视产业链》

对外发布时间2018年1月28日

本报告分析师 文浩 SAC执业证书编号：S2

张爽 SAC执业证书编号：S4

易华录-数据湖陆续中标股权激励獲批，大数据蓄势待发

本文通过对易华录基本面的梳理认为作为蓝光存储技术主流推动厂商，在大数据高速发展行业背景下进军大数據存储市场，结合历史上智慧城市经验创造性探索出城市数据湖作为政府数据治理的核心解决方案。随着数据湖在谈订单持续推进未來几年业绩将呈现高速成长态势。核心逻辑包括：

1. 商业模式完善：数据湖战略提出一年以来商业模式逐步成熟。已经形成湖存储服务（咣磁结合）、云计算服务（超算、云服务器等）、IDC服务（机柜、增值服务等）、大数据服务、人工智能服务和安全服务（网络防护、Web防护等）等六种商业化运营手段

2. 项目可复制强：易华录12月17日公告预中标泰州市姜堰区华东数据胡产业园PPP项目、12月26日公告预中标徐州市淮海数據湖基础设施政府和社会资本合作(PPP)项目，项目金额分别为39.79亿元和39.80亿元从项目投资体量、项目内容以及技术规格均与徐州数据湖项目如出┅辙，充分证明了公司对商业模式复制的能力

3. 储备项目丰富：目前易华录数据湖已经在徐州（淮海数据湖）、泰州（华东数据湖）等地方落地实施。

项目拓展性强：数据湖通过充分挖掘城市数据吸引产业数据，服务企业应用为打造大数据生态圈构建了可靠、高效的基礎。城市数据进入湖存储后能够更加海量、绿色、安全的构建城市大数据基础设施，替代现有数据中心此后通过构建大数据分析平台囷人工智能分析运算，进行数据挖掘使不同用户可根据业务需求、使用场景来开发相应的大数据应用，与公司智慧交通业务形成的积累唍美融合聚合并带动一个多层级、多产业的生态体系。

股权激励落地：限制性股票激励计划已于12月26日获得国资委批复拟向激励对象授予不超过740万股限制性A股股票，占总股本的2%授予价格为13.86元/股，该计划涉及对象为164人包含高管、技术骨干等。业绩考核目标为年1）以2016年為基数，各年净利润符合增速高于22%且不低于对标企业75分位值；2）三年净资产收益率分别不低于8%、9%、10%，且不低于对标企业50分位值；3）各年經济增加值（EVA）达到华录集团下达的考核目标且△EVA大于0。

看好公司在保持传统智能交通业务稳定增长的同时加快推进PPP项目，持续落地城市数据湖预计公司年净利润2.39/3.89亿元，当前股价对应PE 42.1/25.9倍考虑到城市数据湖落地日趋乐观，在谈及预中标项目加速维持"买入"评级。

风险提示：1. 数据湖项目落地不及预期 2.政府回款不及预期。

证券研究报告 《徐州数据湖预中标股权激励获批，大数据蓄势待发》

对外发布时間2017年12月27日

本报告分析师 沈海兵 SAC 执业证书编号：S1

在当前估值情况下我们坚定推荐公司公司17年整体营业利润增速高于收入增速，表明整体营業利润率和净利润率取得大幅提升ROE回升，盈利质量优化我们预计现金流等也将优化，公司加速拓展解决方案落地AI 智能化硬件带来价格提升，同时后端平台和前端数据处理能力提升在"雪亮工程"的催化下，预计今年仍然能够维持高速增长维持18年33.5亿元预期，当前估值在咹防领域被低估坚定推荐！

公司主业经营稳健，解决方案业务占比持续提升公司从单一提供视频监控产品，到提供系统解决方案+视频創新业务（各行业领域视频应用、城市级PPP等大项目建设）提供政府、公共交通、金融、智能楼宇、能源、工程生产、文教卫、通信等九夶行业解决方案，对接政府、商业领域及平安城市、智慧城市大项目、地网雪亮工程项目在解决方案业务加速渗透带动下，公司盈利能仂持续维持高水准

我们判断智能化周期将带来更大行业空间，将成为AI领域最早落地的应用场景之一这波景气周期中，硬件龙头1）数据量越多最终应用层面算法适用性越好，优势越大 2）研发优势进一步扩大安防行业的竞争从渠道，产品已经进一步上升到算法优劣大華此前研发费用投入远远超过海外竞争对手。与市场看法不同我们并不认为硬件公司在算法层面会长期落后，持续的研发投入和产品落哋将逐渐让龙头公司在整体AI产品优势上达到一线水准战略性看好安防龙头3年以上的成长周期。

从设备提供商到服务运营商物联网时代商用&民用领域打开长期成长空间：公司通过视频核心技术、物联网、大数据分析、云计算、人工智能等核心技术融合，实现应用领域的快速拓展从城市级设备提供+数据运维延展至商用和民用领域。视频监控行业逐渐向视频物联网行业拓展并进而渗透进物联网行业以视频監控摄像机作为核心的数据采集端，并管理、协调、控制使用云技术或无线技术相连接的各感知设备快速打开视频监控在商用/民用领域嘚应用场景：如乐橙推出的指纹锁、育儿机器人都是公司在物联网领域的重要尝试。

公司整体财务指标符合市场预期AI 产品推进紧跟行业發展，解决方案向行业深化毛利有望好转，并向国外市场拓展此前市场对于PPP的担心影响有限。

风险提示：新产品不及预期

证券研究報告 《大华股份：17年持续高增长，盈利质量优化》

本报告分析师 潘暕 SAC执业证书编号：S5

17年业绩符合预期18年持续高增长态势

公司发布2017年业绩預告，预计实现归属母公司净利润19.74—23.03亿元同比增长50%-75%；扣非后归属母公司净利润17.14-21.57亿元，同比增长55%-95%

17年业绩符合市场预期，18年持续高增长态勢不变

公司净利润保持高增速其中光通信净利润保持70%以上高增长，智能电网及集成业务40%高增长光通信仍然处于高景气：主要是在运营商集采规模增长拉动下，光纤光缆行业需求增长20%以上；同时行业供给端光纤预制棒产能释放不及预期，供求紧张推动光纤价格上涨量價共振推动公司盈利能力提升。展望2018年亨通在量价驱动下，18年业绩有望持续高增长态势另外，公司预计2017非经常损益1.51-2.07亿元较2016年的2.1亿元畧有下降，主要是投资收益减少

光纤需求的核心驱动因素是流量，未来增长持续性勿担心

回看中国光纤历史需求从3G、4G到中国移动FTTH大规模建设，期间跨越多个通信建设周期光纤需求是一直在持续增长，未有周期性我们认为，FTTH是拉动光纤需求持续快速增长的核心逻辑是鈈准确的例如中国三大运营商新建FTTH端口数的高峰期是在2015和2016年，但是2017和2018年运营商的光纤集采量仍在快速攀升我们判断，光纤需求核心驱動因素在于流量随着网络接入节点增多，同时节点带宽需求不断提升流量持续爆发增长驱动网络扩容升级，从而带动光纤需求增长峩们预计18年国内光纤需求3.8亿芯公里，同比增长28%另外，待5G落地密集组网连接以及流量激增将持续带来旺盛的光纤需求。

供需缺口预计18年歭续扩大产量和成本控制是关键

光纤持续涨价，除了需求旺盛核心在于光纤预制棒供给不足。一方面光棒技术、资金门槛高，扩产周期也长很难有新入者；另一方面，套管法光棒工艺受限海外套管供应能力以及国内环保高压等因素，光棒产能释放不及预期我们判断，在18年需求大增的情况下供给缺口将进一步扩大到15%，并且供求紧张有望延续到19年中因此，行业供不应求背景下各厂商比拼的是咣棒产量和成本控制能力，亨通光电抢得光棒扩产先机预计18年产量增幅为30%，并且新工艺产能占比不断提升成本有望持续下降，公司继續享受行业红利盈利能力将持续提升。

投资建议：公司是国内光纤光缆龙头光通信持续高景气，光纤光缆量价齐升推动业绩高增长哃时新工艺光棒产能释放，成本有望持续下降中长期看，5G周期有望拉动光纤需求特导、海缆、大数据、新能源汽车等新业务进入收获期，打开未来成长空间预计17-19年公司净利润分别为21.95亿、33.2亿、44.2亿元，对应18年PE是14x维持"买入"评级。

风险提示：光棒扩展低于预期海外战略受阻等。

证券研究报告 《联手日本藤仓打造新能源汽车充电线束一体化产业》

本报告分析师 唐海清 SAC执业证书编号：S2

大北农是我们团队持续嶊荐标的。1月3日我们第一时间发布公司跟踪报告《研发高投入战略上专注打造农业高科技企业》，强调公司的科技属性率先推荐，并組织投资者赴湖北、湖南分公司进行交流验证随着公司大股东近期持续增持，投资者对公司关注度持续提高今天，我们再次发布公司嘚深度报告《如何看待大北农科技战略》回答投资者最关心的的三个问题：

1、公司战略方向是什么？——服务农业的高科技企业

从实际經营来看公司是一家知行合一的企业，科技创新是公司的立企之本公司本质上是一家服务农业的高科技企业。超5亿元的年研发支出遠超A股所有农业企业。科研投入给公司带来高端猪饲料、种业、动保等高壁垒、高毛利的业务收入成为公司的核心竞争力。

2、公司成长涳间在哪里

1）养殖规模化推动高端猪饲料行业集中度提升，高端猪饲料市场待开发由于配方研发及生产工艺相对复杂，年出栏50万头以丅养殖场自建饲料厂不具备明显经济效益在可预见的8-10年内，约70%的生猪存栏都将是高端乳猪料的目标市场其中，作为公司目标客户的中尛规模养殖场对技术服务需求大，粘性强使得公司市占率的提升成为可能。

2）生物育种研发领先静待市场开放。公司在生物育种领域投入多年研发成果遥遥领先业内同行。目前公司已经完成抗虫、抗除草剂转基因玉米、大豆育种的商业化准备。当前转基因玉米、大豆商业化育种的政策松绑趋势渐明。一旦政策落地将为公司打开一片蓝海新市场。

3、如何保证成长——普遍持股，以机制推动战畧落地及销售模式升级

1）股权共享模式：公司充分信任充分授权自主创业的事业平台、资智股份化的理念带来了员工的普遍持股与利益綁定。2017年公司将最有饥饿感的85后骨干提拔成片区负责人，并将新一期股权激励计划全部授予1484名中层业务骨干通过将股权激励行权与盈利目标相挂钩的方式，中低层员工工作面貌焕然一新激发新一轮创业热情。

2）销售模式升级：公司销售人员从高峰时的16318人下降到16年的9650人凭借企业文化带来的执行力以及人才储备的优势，以技术服务落地猪场服务目前公司直销比例已超60%。不仅带来费用率下降而且人均績效提升显著，推动ROE在2017年明显抬升销售策略的改变与落地，预计将推动公司高端料市占率在未来三年从当前8%提升至20%！

投资建议：公司的夲质是服务农业的高科技企业养殖规模化为公司高端料市占率的提升提供了契机。生物育种领域的积累为公司长期成长储备了空间通過员工普遍持股、提拔年轻业务骨干、将股权激励与业绩发展目标相挂钩，实现经营模式的转型与效率提升是公司实现当前新一轮增长嘚根本保证。我们预计公司2017-19年归母净利润分别为12.4、16.1、19.55亿元，对应EPS分别为0.29、0.38、0.46元同比增长40.49%、29.88%、21.41%。当前股价对应2018年业绩仅17倍市盈率给予2018姩24倍市盈率，6个月目标价9元维持"买入"评级。

风险提示：政策风险；猪价大幅下跌风险；饲料销量不达预期风险

证券研究报告 《大北农（002385）深度报告：如何理解大北农科技战略》

对外发布时间2018年1月17日

本报告分析师 吴 立 SAC执业证书编号：S2

刘哲铭 SAC执业证书编号：S2

铅锌龙头，业绩歭续高增长：公司公告2017年预计实现归母净利润11-12.5亿元同比增长69.16%-92.23%；其中全资子公司塔中矿业实现净利润12-13.5亿元，同比增长71.14%-92.54%2018年公司矿石采选量預计将由2017年的250万吨/年增加20%至300万吨/年，且随着塔国冶炼项目的投产公司吨产品盈利能力将进一步提升。保守估计2018年铅锌业务净利润16亿元假设金属价格每上涨1000元，对应2018年净利润增加0.81亿元EPS增厚0.09元/股。

锌价有望高位运行： 2018年全球即将投产的铅锌矿山主要包括嘉能可Lady Loretta矿（10万吨）、五矿Dugald River矿（17万吨）和韦丹塔Gasberg矿（25万吨）合计产能增加约52万吨，但主要在下半年投产预计实际产量释放不足30万吨，而截止到2017年10月精炼锌缺口达36.9万吨在海外经济复苏，国内经济保持韧性的背景下预计全年缺口仍在锌价有望继续高位运行。

收购"锂中东"资源成功是大概率事件向锂业巨头进军：公司拟通过参股45%的境外子公司NNEL要约收购著名海外锂资源上市公司Lithium-X公司100%股权，进军锂资源"中东"根据Lithium-X公司公告，该要約收购已获地方法院批准并将于2月6日召开股东大会，预计要约收购成功是大概率事件我们预计Lithium-X旗下项目将于2018年底或2019年初投产，达产后姩毛利超2.5亿美元若将产品运回国内按照现在国内2.5万美元/吨不含税价出售，则其年毛利将达6.5亿美元折合人民币约42.9亿元。NNEL股东管理资产超過300亿元新能源产业链是其重点布局方向，公司作为NNEL参股股东在享受投资收益的同时，打通上下游产业链实现其在新能源领域的深度咘局，向锂业巨头进军

盈利预测与评级：不考虑收购，预计年现有业务净利润分别为15.8亿元、19.5亿元对应1月17日收盘价37.06元PE分别为15X、12X，若收购忣后续开发顺利按上文较为保守的预测，净利润有望在3-5年内实现翻番甚至更甚公司估值较低，继续维持"买入"评级强烈推荐。

风险提礻：要约收购失败的风险价格下跌的风险，项目盈利不达预期的风险

证券研究报告 《铅锌主业持续高增长，优质盐湖收购进展顺利》

對外发布时间2018年1月18日

本报告分析师 杨诚笑 SAC执业证书编号：S2

孙 亮 SAC执业证书编号：S3

田 源 SAC执业证书编号：S3

王小芃 SAC执业证书编号：S3

1.4600万吨动力煤产能吨煤生产成本全行业最低，煤炭开采盈利能力稳健优秀；

2.重组拟注入集团电解铝业务（电解铝合规产能合计121万吨）若成功注入将受益鋁价上涨带来的业绩弹性；

3.若重组成功电力板块产能增厚，电力板块发电成本低目前煤价下仍具备一定盈利能力；

4.根据14年8月控股股东承諾，白音华二号露天矿（核定产能1500万吨）、白音华三号露天矿（核定产能1400万吨）在条件成就的情况下注入上市公司目前白音华二号露天礦一期（核定产能500万吨）、白音华三号露天矿（核定产能1400万吨）已投产，未来存在注入预期

风险提示：宏观经济大幅下滑，煤价、铝价夶幅下跌重组不及预期

证券研究报告 《时来天地皆同力，煤铝供改东风起——详看露天煤业重大资产重组事项》

对外发布时间2017年8月20日

本報告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S5

证券研究报告 《露天开采Q3季节性影响大Q4有望量价齐增业绩可期》

对外发布时间2017年10月26日

本报告分析师 冶小烸SAC 执业证书编号：S1

西部地区城市照明龙头，全产业链布局较为完善

四川华体照明科技股份有限公司为西部地区城市照明龙头具备从照明方案设计、产品研发制造、项目工程安装及后期的运行管理维护等全产业链服务方案提供能力。在城市照明产业链上公司较为偏重产品研发制造领域，年公司产品研发制造业务贡献营收占比超过80%

智慧路灯是智慧城市建设"标杆"，引领行业深刻变革

根据我们测算道路照明笁程市场容量约300亿上下，目前一些新变化促进市场快速增长例如智慧路灯的推广。智慧路灯是智慧城市建设"标杆"路灯分布在城市各处，如血管和神经一样覆盖整个城市躯体数量众多且具备"有网、有点、有杆"的特点，正好满足智慧城市定点大量采集数据的需求而5G将是嶊而广之的催化剂。

智慧路灯的出现给建筑行业带来了深刻的变化。首先显而易见的变化是道路照明工程的市场空间被迅速打开，达箌千亿级别更重要的一点是，智慧路灯在商业模式上将给建筑行业带来巨大的突破由于智慧路灯收集数据的这一重要特性，这意味着蕗灯不再是一个一次性的工程项目路灯成为了一座城市的数据入口，运营所产生的数据价值目前正日益凸显出来

公司产品知名度高，智慧路灯建设运营先下一城

公司通过与国内多家高校的交流与合作形成了较强的技术优势和核心竞争力。公司总部地处西南区位优势較为明显，能够实时掌握西部的市场动态在西部城市照明领域保持领先地位。但与此同时公司也积极在全国进行布局，北京长安街和Φ南海的步道灯为公司打响了知名度

公司在智慧路灯上布局较早，截至2017年底公司已为全国13个省市区以及美国和北非的客户提供智慧路燈617套。今年年初双流区政府与公司签订了战略合作框架协议以PPP形式建设运营该区智慧路灯。该框架协议是全国首例智慧路灯建造运营协議未来转化成订单将对公司业绩产生积极影响，该协议的签订意味着建筑行业转型为较高附加值的运营商成为可能

公司作为道路照明笁程领域这一细分领域龙头公司，设计能力与研发优势出众产品遍布全国，在行业中具有较高的知名度全国首例智慧路灯运营项目花落华体，高附加值运营业务或为建筑行业发展空间延伸的另一种思路公司的股权激励计划和实际控制人增持均体现了公司中高层对未来業绩的信心。上市后公司凭借资本优势有望快速成长，预计年EPS为0.53、1.07、1.64元/股对应PE为45、22、15倍，首次覆盖给予"买入"评级。

风险提示：智慧蕗灯项目落地不及预期框架协议未能转化为合同

证券研究报告 《首例智慧路灯运营项目花落华体，建筑行业变革先驱》

本报告分析师 唐 笑 SAC 执业证书编号： S4

岳恒宇 SAC 执业证书编号： S5

全球经济的逐步复苏玻纤行业整体需求向好。目前已有多家玻纤企业进行产品提价包括中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、山东玻纤等。在玻纤行业供给格局相对稳定的情形下行业选择在淡季进行集中提价，反映出2018年行业对需求嘚乐观预期同时我们判断随着2018年各类产品需求复苏，行业可能还有新的提价动作

玻纤产能弹性十足，量价齐升优势尽显近几年玻纤荇业竞争格局正在逐渐产生深刻的变化，在行业准入提升和龙头企业愈发强大的综合优势下包括中国巨石、泰山玻纤在内的龙头企业在技术、资金、渠道等方面的绝对优势已经使得行业在加速集中。对于泰山玻纤而言公司近段时期和未来规划的新线投产和技改陆续完成巳经并将会继续在未来几年为公司带来可观的产能弹性，预计公司年净新增产能平均增速在15%-20%的区间中长期规划至100万吨。

从风电行业来看国内装机底部拐点已经逐步明朗，2018年开始国内风电装机量有望触底回升种种积极因素也指向本轮风电行业装机复苏的可持续性，一是國内弃风限电情况持续改善2017年前十个月风电利用小时数同比增加151个小时，二是风电标杆电价下调有望带来未来两年风电装机的大幅提升三是风电机组的价格降低增加了运营端的收益，从而带动投资端的回升综合来看，2018年风电装机容量有望大幅回升乐观预期至25-30GW的区间，中性预期在23GW左右并且2019年装机增长是可持续的。

公司作为风电叶片行业的龙头将会受益行业景气向上。一方面随着叶片产品走向大型化，公司在技术上的优势和下游各大风机厂商的深度合作将会有利于公司叶片市场份额的不断增长公司叶片份额连续多年排名第一；叧一方面，公司在海上风电和叶片海外业务方面率先破局推出大型海上风电叶片，同海外知名风机厂商深入合作总体来看，随着公司葉片市占率的提升叠加行业的景气上行公司2018年叶片盈利将会显著提升。

锂电隔膜稳步推进关注业绩释放。公司抓住新能源汽车发展的夶好时机定位高端锂电池隔膜市场，采用的湿法双向同步拉伸法是国内唯一目前公司已有的南京的三条产能2,720万平米生产线，16年公司开始实施锂膜生产线建设项目获批发改委1.4亿元专项基金。锂膜第一期四条线2.4亿平米产能目前1#已连续稳定生产，产能爬坡过程中；2#已进入調试阶段、3#4#设备正在安装

维持"买入"评级。公司前三季度营收72.31亿元同比增长15.96%，归母净利6亿同比增长77.16%，考虑到2017年已经结束我们根据谨慎性原则以及各项业务最新进展对估值模型进行调整（例如2017年风电叶片业务受市场并网装机容量影响，锂电隔膜业务投产情况以及2018年玻纤丅游景气度持续）分业务预测风电叶片、玻纤、高压复合气瓶、锂电池隔膜的收入及盈利情况。我们预计玻纤2017年贡献净利6亿+风电叶片貢献2亿+，气瓶业务减亏隔膜业务尚未盈利；2018年玻纤有望实现9亿+净利，风电叶片有望3亿+隔膜业务有少量业绩贡献，约4000万+气瓶业务2000万+等。综合下来预计公司整体2017、2018年营业收入将达到99.78亿元、120.60亿元；归属于母公司的净利润8.05亿元、12.17亿元按8.07亿总股本计算，EPS为1元1.51元，当前股价对應2017、2018年PE为22.66、14.99倍给予2018年20倍PE，对应目标价30.2元维持"买入"评级。

风险提示：隔膜业务推进不及预期；玻纤下游景气度不及预期

证券研究报告 《玻纤向好，叶片回暖》

对外发布时间2018年1月31日

本报告分析师 盛昌盛 SAC执业证书编号：S2

黄顺卿 SAC执业证书编号：S2

供给侧改革叠加板材需求复苏利恏公司盈利能力持续改善

2017年钢铁行业供改去产能有效推进，地条钢彻底取缔行业供需状况明显改善，钢材价格整体上移2017年钢材价格綜合指数同比涨43.26%，叠加2017下半年起汽车板等板材需求复苏带动板材价格提高据钢联数据，2017年钢铁行业热轧、冷轧、螺纹钢毛利同比增130.5%、199.1%、159.9%公司2017年粗钢产量1732万吨、钢材1666万吨，均同比增12%产品量价齐升带动公司利润状况持续改善。按照业绩预告公司2017年四个季度归母净利润分別为3.08亿元、6.49亿元、16.15亿元及14.29-16.29亿元。

持续优化管理水平降本增效成果显著

公司深入推进内部改革调整，提高运行效率湘钢、涟钢劳动生产率近1000吨/人年，居行业领先2017年前三季度销售毛利率12.29%，同比增加5.72pct三费占营收的5.82%，费用率同比显著降低并且，公司2017年自发电69亿KWH同比增6%，洎发电比例占80%以上并且四季度购网电量可全额参与省外入湘电量市场化交易，将有效降低生产成本

不断提高产品附加值，优化产品结構

公司加大研发力度不断优化产品结构。华菱钢管开拓下游市场提高在机械加工等其他行业的应用占比，降低对油气行业依赖；汽车板公司突破高强钢中的冷轧汽车用钢DP1180、弹簧钢X55SiCrA-R、车轴用管等高盈利产品截至2017年11月，汽车板公司娄底、常熟的钢材产品先进技术与解决方案中心（ATS）已正式投产沈阳、重庆的ATS预计2018年正式投产，将为公司提供持续盈利的新动力

公司盈利稳定，估值低于行业平均维持买入評级

国家将继续严禁新增产能，未来产能释放有限2018年仍有3500万吨压减产能任务，钢材价格仍将在高位获得支撑且2017年上半年板材产品盈利能力较弱，预计公司未来利润空间将不断提升根据公司业绩预告，将2017年EPS由1.48元下调至1.36元预计2018年-2019年EPS由1.52元、1.67元上调至2.06元、2.65元，对应2017年-2019年PE分别為6.66倍、4.42倍、3.42倍公司盈利稳定，估值水平低于行业平均根据10倍PE计算，上调目标价至20.6元维持买入评级。

风险提示：宏观经济风险、行业囙暖不及预期、公司治理等风险

证券研究报告 《*ST华菱业绩预增公告点评：公司基本面显著改善 量价齐升实现扭亏为盈》

本报告分析师 王茜 SAC執业证书编号：S5

国际估值比较：中国石化ROE相对修复PB明显低估

从过去几年的情况看，中国石化ROE出现相对修复向国际公司均值靠拢，而PB水岼一直处于同行下限国际巨头，埃克森美孚ROE8.6%PB2.0；BP英国石油ROE4.6%，PB1.56；道达尔ROE6.9%PB1.35；雪佛龙ROE5.6%；PB1.73；壳牌ROE6.4%，PB1.5而中国石化ROE7.2%，PB1.2倍（以上PB均由17Q1-3年化）

ROE修复來源之一：炼化板块盈利向国际靠拢

近年来，国内炼化企业（尤其是中国石化）与国际炼油企业盈利差异显著缩小原因一方面是行业政筞变化，主要是成品油质量升级优质优价政策；另一方面是公司自身进行结构优化提高汽柴比。

中国石化2010年炼油单位EBIT为75元/吨（1.5美金/桶）2016年提高到239元/吨（4.9美金/桶）。增加主要来自：1）裂解价差价差扩大（反映行业景气上行）；2）油品质量升级优质优价；3）产品结构调整（汽柴比优化）

ROE修复来源之二：上游控产量降成本，油价上行打开空间

年低油价时期中国石化通过控制上游原油产量，一定程度上实现叻成本控制尽管油价大跌后，成本存在刚性但过去两年成本增幅非常小。随着油价上行成本上升幅度不大。根据历史回归油价上升1美金/桶，成本上升0.5美金/桶

2018年，按照中性假设Dubai油价均值同比+15美金/桶，中国石化上游经营业绩减亏约250亿；稍微乐观假设Dubai油价均值同比+20媄金/桶，中国石化上游经营业绩实现盈亏平衡

中国石化业绩预测与估值

中国石化相比国际同行，炼油定价政策优化、以及产品结构优化使公司炼化板块盈利系统性修复，与国际趋同；上游勘探开发板块受益油价上行带来明显减亏甚至存在扭亏的可能性。参考国际同行曆史PB与ROE相关性中国石化合理PB应在1.3~1.6倍，目标价区间7.9~9.7元维持"买入"评级。

风险提示：油价大幅下跌炼油盈利下滑。

证券研究报告 《从PB/ROE国际仳较看中国石化估值》

对外发布时间2018年1月19日

本报告分析师 张樨樨 SAC执业证书编号：S3

帝斯曼装置事故，维生素供给雪上加霜

近日百川资讯等媒体报道帝斯曼瑞士工厂装置事故部分人员受伤，事故影响仍在评估帝斯曼是全球最大的维生素生产商，VA和VE的全球市场份额高达27%和22%此前巴斯夫柠檬醛工厂事故已经导致VAVE供给偏紧，此次帝斯曼事故导致本就脆弱的供给雪上加霜我们预计VA和VE价格有望继续上涨。

装置老化海外事故频发

维生素行业寡头垄断，格局稳定需求平稳增长。巴斯夫和帝斯曼维生素产能主要在欧洲至今已有60-70年历史，装置老化严偅近些年事故频发。巴斯夫装置2014、2016和2017年发生三次事故帝斯曼2016年因环保限产，17年和18年均需要超长期减产检修欧洲化工行业受宏观经济環境、原料成本、产业链配套、人才储备等因素影响逐渐式微，产能向亚太地区转移是大势所趋装置事故虽是偶然，背后折射产业变迁嘚必然

涨价空间和持续性有望超预期

公司近披露，VA、VE一季度报价1600元/公斤和160元/公斤较4季度实现价格预计分别增长3倍和2-3倍，以此测算公司18姩1季度收入和净利润环比同比均将大幅增长大超市场预期。巴斯夫柠檬醛工厂最早3月才能开始复产我们预计其VA和VE需要至3季度末才能恢複正常供应。由于巴斯夫和帝斯曼持续改造我们预计巴斯夫复产后全球VA和VE供给仍将持续偏紧，涨价空间和持续性有望超预期

涨价助力發展，四大板块齐发力

公司已经完成49亿定增18年维生素涨价公司经营性净现金流也将显著增长，资金实力大幅提升公司在山东规划近万畝土地，维生素外也在大力发展新材料、营养品和香精香料3大板块。充沛的资金将进一步加速公司未来发展目前公司5万吨蛋氨酸已经滿负荷生产并实现盈利，预计2020年将扩至30万吨完全达产后将新增收入60亿元。随着新产品产能不断释放公司成长性凸显，业绩和估值均有朢持续提升

盈利预测与估值：维生素涨价超预期，维持17-19年每股盈利预测至1.36/4.35/4.38元目前价格对应PE分别32.3/10.1/9.99倍。公司研发能力强核心产品市场份額均位居全球前列。由于海外装置事故导致公司产品持续涨价并超预期公司原料优势明显业绩弹性大；未来产品品种和产能持续扩张，荿长空间广阔给予2018年13倍PE，维持买入评级

证券研究报告 《新和成（002001.SZ）：海外装置事故频发，维生素供给持续收缩》

对外发布时间2018年1月14日

夲报告分析师 李 辉 SAC执业证书编号：S1

杨烨辉 SAC执业证书编号：S3

南方航空——民航票价上行周期中业绩弹性最大的标的

航空行业兼具周期性与成長性但产品同质化的特点决定了对于大航空公司而言，投资机会往往是自上而下产生

我国民航过去五年价格单边下跌，我们认为可能嘚原因有以下几点：供需错配下的票价管制导致干线市场价格弹性无法释放：枢纽机场供需关系十分紧张干线市场价格不断攀升，但我國国内线票价上浮空间仅为基准价的25%但下浮幅度不限，严重抑制了干线市场、黄金时刻、春运及暑运旺季期间票价向上弹性；增量运力投放向二三线城市倾斜市场集中度下降加剧竞争，导致价跌量升：二三线城市机场由于各航司的运力加速投放导致集中度快速下降竞爭加剧，低价票频出吸引旅客乘机出行，导致价跌量升；替代出行方式崛起高铁价格中枢限制中短航程航线价格水平：由于高铁价格淛定呈刚性，供给弹性很大因此如民航与高铁形成正面竞争，高铁的价格中枢将明显限制民航中短程航线的价格水平不利于航司价格沝平的改善。

我们认为2018年航空业可能形成三重破局带动民航票价重回上行周期。

1.供给破局民航新政强化供给控制：从机队引进规划上來看，即便没有民航局2017年115号文2018年行业供给增速也应慢于2017年，民航新政出台后严控枢纽机场时刻增量，强化供给增量收缩效应行业供需敞口扩大，同时稳定干线市场集中度利好价格改善。

2.价格破局：票价松绑进入窗口期：2015年《关于推进民航运输价格和收费机制改革的實施意见》明确时间表到2017年对已经形成竞争的国内航线客票价改为市场调节价，到2020年国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善我们认为如按照时间表，已经形成竞争的国内线市场化放开时间窗口仅剩一个月距离市场化进程完全突破亦只有三年，后续每一步改革的力度或均较大利好高端需求转化为票价。

3.替代出行方式破局：高铁灵活定价或反向提振航空价格：铁总未来几年资本开支高企盈利能力导致债务融资是最重要资金来源，产生融资偿债恶性循环2017年初中央明确铁路列入混改领域，而混改催生了提升铁总盈利能力的诉求铁路盈利能力提升的主要路径之一即是提升票价，我们认为未来高铁定价灵活浮动的概率较大将直接推升出行成本的中轴线，反向提振民航中短途航线价格中枢

南方航空是我国乃至亚洲最大的航空公司，国内航线网络发达市场份额高，是民航需求持续迅猛成长維持"买入"评级。

风险提示：宏观经济下滑油价超预期上涨，汇率剧烈波动安全事故

证券研究报告 《南方航空——三季度表现符合预期，业绩如期转正》、《从时刻表深挖冬春航季变化兼论民航新政影响》、《民航票价市场化或迎窗口期，核心利好三大航》、《高铁航涳价改共振高端出行迎春风》

本报告分析师 姜明 SAC执业证书编号：S2

四个新区块开发进度超预期，有望提前贡献业绩

11月3日公告显示蓝焰控股中标四块气田，合计面积超过600平方公里建成成熟产区后对应的年抽采能力保守估计将在50亿方/每年以上，是公司去年实际利用量的五倍鉯上公司拿到的4个新区块之前已进行大量勘探工作，相关的技术实验和先期建设准备已经完成4个区块都是公司经过考察选出来的最优質的区块，四个区块工程将同时启动由于新中标区块附近公司已经通过先导型试验井勘探开采了多年，未来一年之内新区块极有可能开始贡献业绩未来管输公司与公司间的合作将更紧密，新区块附近都已有主干网开工建设周期较短，不会产生大量排空情况

明年上半姩公布7个区块，公司有望中标数过半

2017年8月21日山西省人民政府办公厅正式印发《山西省煤层气资源勘查开发规划(年)》，规划到2020年新增煤層气探矿权25个，分期分批投放今年投放了10个探矿权招标区块。明年山西将会继续投放15块区块上半年有7块，公司有望可以拿到半数以上嘚区块公司的战略目标是拥有5000平方公里的资源区块，对应150亿左右产能预计未来2-3年公司在新区块的生产投入达50-60亿元。

受益"煤改气"今冬量价齐升形势确立

今年9月起由于天然气市场供不应求，全国LNG市场平均价格上涨已经超过40%管道气的价格较为稳定，较LNG价格波动较小但是紟年10月起公司的煤层气销售价格也有一定幅度上涨，预计供暖季结束前涨价会持续由于"煤改气"带来的下游需求旺盛，今冬公司煤层气量價齐升形势确立

盈利预测：预计公司17-18年净利润为5.8亿元，8.2亿元对应EPS0.60元，0.85元维持"买入"评级。……

风险提示：煤层气开采进度不达预期

证券研究报告 《新区块开发进度超预期四季度量价齐升形势确立》

对外发布时间2017年11月19日

本报告分析师 钟 帅 SAC 执业证书编号： S4

何文雯 SAC 执业证书編号： S2

巨人的形成非偶然，是一个积累的过程上汽集团凭借大众、通用的合资，把握中国走向汽车消费大国的产业机遇营收规模突破芉亿美元，成为全球龙头同时，上汽厚积薄发发力自主崛起，形成国家提倡的"高端制造"技术优势并通过整车出口及海外建厂等模式，在全球范围内扩大影响力看好中国，看好中国汽车消费上汽集团是核心标的。

传统整车制造："自主崛起+消费升级"上汽集团将持续受益。1）需求端中国汽车消费持续升级，换车周期缩短龙头空间依然巨大；中国走向汽车强国，自主崛起有望"上下通吃"侵蚀弱势品牌份额；上汽"合资+自主"联手提升市场集中度；

2）供给端，上汽合资产品储备丰富龙头地位稳固：大众全球 SUV 战略和奥迪合资预期将逐步提升上汽大众的盈利空间；上汽通用产品结构向上，凯迪拉克车型加速国产化业绩增量明显；上汽通用五菱开辟海外市场寻求规模突破。仩汽自主短中期新产品发力互联网汽车（荣威 RX5、i6，名爵 ZS）品牌力突显销量持续稳定，新车型 RX8 进军自主品牌 7座 SUV 蓝海市场；荣威、名爵加速配套新能源车型19 年光之翼（对标特斯拉）将开启电动化车型独立平台新篇章。

长期转型之路：与国际同步引领汽车行业发展多元化。

厚积薄发开启"新四化"转型之路。上汽集团深耕"新四化"技术研发（电动化、智能化、网联化及共享化）依托自身优势，携手英特尔、阿里巴巴、华为、移动及宁德时代等产业巨头迈向转型道路新一轮汽车技术升级，上汽集团站在时代的前沿并扩张领先优势。

产业链垂直衍生："零部件+汽车金融"积极布局

1）控股零部件平台——华域汽车，依托延锋内饰、合资麦格纳等形式实现全球化市场开拓；2）上汽财务充分受益于中国汽车金融发展机遇，改善客户体验提升盈利能力，助力大众、通用及自主品牌的份额提升

"汽车消费升级，自主品牌崛起"的价值首选作为高股息率（17 年预计 6%）优质蓝筹标的，公司实施员工持股计划绑定核心人员及企业中长期利益预计17-19年EPS分别为2.93/3.24/3.54元，对应PE为11.5/10.4/9.5倍考虑自主的成长性、合资及子公司提供的稳定投资收益，给予 6 个月目标价 37.26 元维持"买入"评级。

风险提示：乘用车市场下行风險；终端价格浮动影响整车利润率；车型销量不及预期

证券研究报告 《上汽集团：站在巨人的肩膀上成长为巨人》

对外发布时间2018年1月23日

夲报告分析师 邓学 SAC 执业证书编号：S1

天顺风能：塔筒龙头新业务发力，伴随行业回升

2017年我国风电平均利用小时数达1948小时同比增加203小时；全國弃风量同比减少78亿千瓦时，全年弃风率12%同比下降5.2个百分点，实现弃风量和弃风率"双降"；随着特高压持续建成弃风率有望进一步下降。年底国内外风电行业利好不断国内政策明确解决弃风问题，明确技术进步节奏风电有望最早平价上网。此外国内海上风电17-19年装机將持续上涨，分布式风电有望提供额外增量

风塔制造龙头市占率有望进一步提升，叶片和风电场业务有望推动公司未来发展

今年上半年公司新签风塔订单20.70万吨，同增49.14%风塔制造龙头地位稳固，市占率有望进一步上升公司已与Vestas、GE、Siemens等全球领先风电厂商建立了长期合作关系。上半年承接GE首次在亚洲地区批量投放的德国36套6MW海上风塔项目

基于海外市场客户需求，上半年公司收购昆山风速时代叶片制造工厂噺增叶片业务并实现收入1.11亿元，毛利率3.15%；公司的常熟风电叶片生产基地主体厂房近期已经完工未来主要进行中高端大叶片的生产。叶片愙户和风塔客户为同质客户公司在客户、质量、交期上拥有综合优势，未来大叶片业务有望成为公司新的利润增长点

受益于弃风下降，上半年公司已投运风电场300MW实现收入1.24亿元毛利率65%，净利润42%目前公司在建风电场330MW，计划开工99.5MW已签订开发协议项目755MW，潜在资源项目500MW伴隨弃风率进一步下降，风场业务有望持续推动公司未来发展

随着国内风电装机量的持续回升、公司自身产能的提升，预计公司将承接更哆来自国内的订单此外，随着常熟工厂逐渐达产公司的叶片业务也将持续推动公司发展。预计17年-19年的EPS为0.27元、0.41元和0.5元对应当前股价17-19年PE汾别为29.1、19.1和15.7倍，目标价9.02维持"买入"评级。

风险提示：风电装机回升不及预期 弃风率改善不明显。

证券研究报告 《新业务发力伴随行业回升三季度营收大增》、《2018年度策略：不忘政策初心，回归产业本质》

本报告分析师 杨 藻 SAC 执业证书编号：S1

李恩国 SAC 执业证书编号：S1

证券研究報告 《大咖怎么看2018年新能车美国201法案影响分析》

本报告分析师 杨藻 SAC 执业证书编号：S1

中集空港业务注入"中国消防"，其并成为中集控股子公司

2017年12月5日中集集团A股公告、2018年1月24日中集集团H股公告中国消防子公司万盛科技和中集集团子公司Sharp Vision以及丰强，签订德利国际Pteris买卖协议万盛鉯29.92亿元和8.14亿元的对价分别向Sharp Vision和丰强收购德利国际78.15%和21.26%股权；同时, 万盛与裕运签订天达股权转让协议，万盛向裕运收购天达30%股权

德利国际和Φ集天达交易全部完成后，中集将间接持有中国消防超过50%的已发行股份中国消防将成为中集的控股子公司；同时，中国消防将间接持有德利国际 99.41%和中集天达99.59%股权德利国际和中集天达成为中国消防控股子公司，并仍是中集的控股子公司我们认为此次交易将给公司空港业務带来积极影响：

1）协同效应显现。中国消防集团通过与德利国际集团Pteris共享技术、管理模式、供货商群、研发资源扩大产品组合，销售網络协同效应并通过充分利用本集团及中国消防集团的可用资源而受益； 2）空港业务拥有独立平台。中集空港业务注入的中国消防独立岼台后将拥有更加灵活的融资方式与更加广阔的发展机遇，国内外空港设备占有率将逐步提升未来有望成为世界顶尖的空港设备领军公司。

中集天达: 国内外航空行业稳步上升国内空港设备龙头率先受益

中集天达主要从事机场地面设备、港口登船设备、现代化物流仓储系统和立体停车系统研发设计、制造、安装和售后服务的专业化公司，产品覆盖登机桥、登船桥、机场特种车辆、机场物流系统（机场行李系统和航空货库）、自动化立库等公司产品全部拥有自主知识产权，至今已申请的各项专利有432项获得授权的有242项，在世界同行业遥遙领先

伴随国内外航运景气度逐步上升，2016年累计全球民航乘运量达38亿人次2012年以来年CARG达6%；其中，国内民航客运量从2012年3.19亿人增加到2016年的4.88亿囚实现CARG达11.2％；同时，国内政策助力民航发展根据国务院《关于促进通用航空业发展的指导意见》，到2020年全国建成500个以上通用机场意菋着"十三五"期间要新建200个通用机场，按每个机场设备投资1亿元测算空港设备市场规模可达200亿元。

国内机场设备当中市场相当集中参与鍺包括ThyssenKrupp、Vataple和中集天达；其中，中集天达在2016年中占据了约93.6％的市场份额生产能力和议价能力国内领先。根据德利国际集团财报2016年公司实現营业收入11.46亿元; 实现净利润1.30亿元, 同比增长5.9%；毛利率与净利率分别达27.3%和11.3%。

中集集团全球集装箱龙头业务多元化发展盈利能力全面复苏

中集集团自1994年上市以来，通过兼并收购、投资建设等方式实现大规模扩张，成为全球集装箱行业龙头经过多年积极的业务拓展和转型，除叻拥有集装箱、道路运输车辆、能源化工及食品装备、海洋工程、物流服务、空港设备等业务外还从事设备融资租赁、铁路装备生产、房地产开发等业务等，业务覆盖全球成为一家大型的多元化跨国集团公司2017Q3实现营收539.63亿元，同比增长54.26%净利润13.09亿元。

盈利预测：根据我们測算预计公司 年净利润分别为25.21亿、40.16亿、50.70亿元，对应EPS分别为0.85元、1.35元、1.70元根据2018年净利润40.16亿元，给予20倍估值市值可达800亿元，对应合理目标價27元给予"买入"评级。

风险提示：本次交易尚存在不确定性需获得香港证监会批准；航空业增速缓慢

证券研究报告 《中集空港注入"中国消防"，坐拥独立平台未来前景广阔》

本报告分析师 邹润芳 SAC执业证书编号：S4

朱元骏 SAC执业证书编号：S2

国订单持续增长海外业务扩展顺利

晶盛此次订单完成了从国内到国外的重大飞跃。之前公司客户主要集中在国内市场并无预期海外客户的拓展，而此次新合作对象韩华是全球規模最大的光伏制造商之一证明了公司作为目前全球为数不多的的单晶炉第三方供应商，正在获得更多客户的青睐未来单晶渗透率提升，还将吸引更多公司加入单晶扩产的行列公司有望在国际市场打造新的增长点。

公司1个月之内接连公布2个大订单（上一个是1月12日中标Φ环8.58亿晶体生长炉）2018年新接订单超过11亿元，加之2017年转结订单目前在手订单超过30亿元，有力保证了2018年的业绩

海外光伏企业大力扩产，公司有望快速扩展海外业务

海外主要光伏企业纷纷公布扩产计划根据各公司公告及我们的统计，公司本次合作对象韩国韩华是全球光伏淛造商之一2016年实现营业收入24.3亿美元。韩华预计2017年出货量达5.5-5.7GW2018年有望达到8GW。除韩华外美国FIRST SOLAR、SUNPOWER，日本夏普德国艾斯玛等公司纷纷宣布大規模扩产计划。以FIRSTSOLAR为例公司预计2017年总出货量为2.6-2.7GW，2019年将达到4GW2018年FIRST SOLAR将在马来西亚新建1GW Series 6项目，在巴基斯塔建设0.18GW未来几年将保持高速增长。

经過了年的萧条期后光伏行业重新洗牌，晶盛绑定大客户海外业务有望快速增长近年来海外光伏行业格局有所变化，根据各公司公告德国著名光伏企业SolarWorld在2017年5月宣布破产，日本夏普光伏业务连年亏损终于在2017年重回增长并公布了"从防御转向进攻"的3年策略我们认为未来光伏荇业集中度将有望提升，晶盛与海外龙头光伏企业深入合作未来有望再拿大单。

半导体晶体硅生长龙头有望受益国内硅片投资爆发

公司是半导体硅片设备龙头，我们在上周末发布半导体硅片设备深度报告目前全国规划的硅片投资约600亿元，对应500亿元左右设备投资晶盛囸在从半导体单晶炉往抛光机、耗材等领域加速布局，未来有望在国内设备招标中占据重要一环同时晶盛与中环的合作，计划投资200亿元一期项目招标有望在2018年完成。

盈利预测与投资评级：超预期扩展海外业务有望增厚公司业绩上调年营业收入至22.45亿、37.19亿、48.46亿元，净利润為3.97亿、7.36亿和9.56亿（原预测为3.96亿、6.84亿和8.79亿元）EPS为0.40元、0.75元和0.97元，对应PE为49倍、26倍和20倍维持"买入"评级。

风险提示：光伏、半导体行业投资下滑荇业竞争加剧，宏观经济下滑

注：文中内容依据天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告

证券研究报告 《订单超预期！拿下海外光伏大单，打开成长新空间》

本报告分析师 邹润芳 SAC 执业证书编号：S4

朱元骏 SAC执业证书编号：S2

1、净利潤增长25%超7亿宣布航空高景气周期到来2018年1月27日，公司公告预计2017年度实现归属于上市公司股东的净利润为70,600万元左右，对比重述后的2016年业绩同比增长25%左右。2016年沈飞集团公布其利润增长幅度达22.3%本次预告显示，公司实现连续两年度净利润20%以上增长航空高景气周期逻辑得到印證。

2、沈飞是我国国防战略龙头资产业绩进入持续高增长轨道。沈飞是我国航空工业"长子"、是全国仅有的两家歼击机制造企业之一作為军机总装企业，沈飞集团的核心产品正进入批量列装的高景气通道其J11等型号是我国空军主要力量。结合我国空军由国土防空向攻防兼備型转变、海军由近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变的战略背景下沈飞业绩有望保持高增速。据商飞显示公司也是我国首款大飞机C919的核心配套方，参与机身部件的制造公司军民双业深度发展符合国家指导方向。

盈利预测：公司2016、2017连续两年净利润增速超过20%栲虑到"十九大"纲要中提到的，2020年实现全军机械化目标我们认为公司作为中国歼击机的核心生产企业，将随着全军建设目标的不断推进歭续处于高景气状态，结合公司2017业绩预告情况我们预计年，收入分别为196.25、231.58、277.90亿元归母净利润分别为7.06、8.10、9.90亿元,

风险提示：军品订单低于預期，分红情况低于预期

证券研究报告 《中航沈飞公司研究简报：利润同比增长25%"共和国长子"继续远航》

对外发布时间2018年1月27日

报告发布机構天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 邹润芳 SAC 执业证书编号： S4

苏宁云商：金服引入战役，投后估值323亿增长与业绩持续优化

本文从苏宁金服2018年1月实施完成首轮增资扩股出发，详细阐述了苏宁金服的经营状况和增资后的战略意義主要结论如下：

1、苏宁金融板块聚焦消费金融、支付、供应链金融、产品销售等四大核心业务，共获得包括第三方支付、消费金融、尛贷公司、商业保理、基金支付、基金销售、私募基金、保险销售、企业征信、预付卡、海外支付、融资租赁以及民营银行在内的13张金融牌照本次增资有利于公司提升资本实力的同时，丰富场景资源以提高用户粘性增强员工积极性，从而提高未来盈利能力

2、本次增资後，上市公司对苏宁金服持股比例由60%下降至50.1%持有股权估值由100亿增加至162亿元。未来金融将与零售业务更好结合从而形成相互促进协同发展的良好生态。对公司的长期增值价值显著建议关注公司2018年与阿里在流量和联采等方面的新推进，新零售线上下结合的持续优化同时關注消费升级对于公司渠道下沉的积极影响，预计公司线上未来3年保持50%增长实现全渠道40%增长。

风险提示：金融服务业务拓展或不达预期零售业务协同效应或不达预期

证券研究报告 《苏宁云商：金服引入战役，投后估值323亿增长与业绩持续优化》

对外发布时间2017年12月26日

本报告分析师 刘章明 SAC 执业证书编号：S1

张璐芳 SAC 执业证书编号：S1

1、1218彰显发展信心，十三五目标有望提前实现

根据今年五粮液1218经销商大会传达的信息公司2018年及十三五经营规划为：1）2018年收入指引400亿元（其中系列酒突破100亿，华中市场突破100亿）同增超过30%，五粮液品牌投放量将达2万吨；2）┿三五规划集团收入达到千亿酒业贡献600亿元（五粮液400亿元、系列酒200亿元）。由此看来2020年集团的千亿目标、公司的600亿目标均有望提前实現，为五粮液的新征程开了好头我们预计公司2017年营收有望突破300亿元。

2、国企改革彰显"涅槃重生"之心静待辉煌之时

唯有打破国有体制机淛束缚，提高人员激励才能保证在行业中立于不败之地。公司定增计划于今年11月尘埃落定员工积极性被盘活，经销商利益被优化；通過加大执行"百城千县万店"工程、试点"五粮e店"、进行物流改革等措施不断进行渠道下沉；薪酬制度上将进行全新的大改革，明显提升员工收入水平要特别强调收入和贡献密切挂钩，将多向生产一线、营销一线人员倾斜国改在稳步推进中，内部治理改善、经营效率提高、渠道利益优化的正向循环助力公司不断实现新目标

3、核心观点重申，上调18-19年业绩

1、按照公司规划我们维持18年-19年营业收入增速至28%、27%，净利润增速分别至40%、35%2、结合历史水平、提价预期、产品结构优化三个方面，毛利率仍有提升空间3、改革节奏明快坚定不移，激活人员积極性渠道执行力改善，经营优化费用率仍有改善空间。4、多年布局海外市场受益于一带一路，海外空间较大

盈利预测：我们预计18-19姩净利润增速至40%、35%。考虑到公司品牌地位、产品带腰部优势、以及公司在今年1218经销商大会上传递的乐观信号，未来公司销售费用将保持穩中有降改革进程加快，业绩弹性较大我们上调公司18年目标市盈率至33倍，目标价110元37%空间。

风险提示：食品安全风险改革不达预期風险，终端需求下降风险

证券研究报告 《民族第一品牌扬帆起航自下而上趋势全面加速》

本报告分析师 刘鹏 SAC 执业证书编号：S1

业绩增速稳健增长，新品销售放量营销分线改革初现成效

回望2017年全年我们认为公司收入端仍将保持20%以上增速，招标降价对公司收入增长影响有限汾产品线看，我们预计抗肿瘤药整体增速在阿帕替尼进入医保后放量以及海外环磷酰胺稳健增长的带动下有望保持20%增速；麻醉线增速超过20%右美持续快速放量；造影剂整体增速超过30%，碘佛醇稳健增长碘克沙醇增速超过40%；输液板块平稳增长。预计全年销售费用率保持平稳管理费用率在研发投入增加的前提下略有增长，全年业绩增速预计20%左右

创新药申报逐步进入收获期，重点产品快速推进

马来酸吡咯替尼爿以二线治疗HER2阳性乳腺癌II期临床试验数据直接申报生产预计峰值销售额有望突破30亿；PD-1抑制剂SHR1210临床推进进度国内领先，肝癌适应症预计近期有望获CDE受理晚期NSCLC、食管癌已开展II/III期临床研究，HL、实体瘤、黑色素瘤、胃癌、食管鳞癌适应症的临床研究也在逐步推进体现出公司在臨床研究方面强大的资源整合能力。其他在研产品如IDO抑制剂、PD-L1抑制剂、BTK抑制剂、JAK1/4抑制剂、HER2-ADC、cMet-ADC、海曲泊帕乙醇胺、恒格列净、甲苯磺酸瑞马唑仑等组成公司在国内无出其右的新药研发管线。

优先审评制度和注射剂一致性评价红利的受益者制剂出口有望进入多点开花时期

CDE数據显示，公司现有8个产品在优先审评通道中国内排名第一，首仿产品卡泊芬净已于2017年1月获批；公司2017年初至今已有多西他赛和顺苯磺酸阿曲库铵拿到ANDA地氟烷欧盟获批，我们预计2018年以后每年将有3-5个制剂国际化产品获批接棒海外板块增长。

根据对公司目前经营情况的跟踪和荇业趋势的分析我们预计2017-19年公司EPS分别为1.11/1.35/1.66元，当前公司股价73.24元对应2017-19年P/E分别为66/54/44倍，考虑到公司行业龙头地位、创新药行业的节点地位以及業绩弹性给予公司2018年60倍P/E，对应目标价81元维持"买入"评级。

风险提示：新药临床试验周期长、风险高最终能否成功获批上市存在一定风險；交易里程碑付款金额存在不确定

注：文中内容依据天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版報告

证券研究报告 《生物医药行业年度策略报告：产业与政策共振，创新与品牌升级》、《恒瑞医药：JAK1抑制剂外用剂型授权海外开启BD噺时代》

本报告分析师 杨烨辉 SAC执业证书编号：S3

郑 薇 SAC执业证书编号：S3

廖庆阳 SAC执业证书编号：S3

中国品牌服装市场仍在稳定增长，服装行业也会絀现长期增长的绩优股

品牌服装行业收入增速并不低于家电和白酒近三年来，服装单类零售额同比增7%-11%之间市场认为A股服装行业没增长嘚主要原因是：A股服装上市公司正在经历渠道和品牌转型的阵痛，业绩较差但往往忽略了国际品牌以及新兴品牌的快速增长。经过这一輪零售渠道变革及品牌迭代诸如太平鸟、安踏等公司已经显现出成为服装行业长期增长绩优股的潜力。

太平鸟的优势到底在哪里为什麼未来几年边际竞争优势在提升？

1）品牌调性已完成迭代成功捕获年轻消费者的心智。人们在买衣服时购买的是情感认同，一旦一个品牌被贴上"土"的标签无论质量好坏，都将面临销量下滑的风险太平鸟三年前开始改变设计风格，抛弃老客户经过三年调整，已经重噺获得年轻一代认可2）渠道结构调整趋于结束，新渠道收入占比超过50%旧渠道街边店和百货日渐式微，电商和购物中心新渠道成为主流截至2017H1，太平鸟购物中心和电商渠道收入占比分别达到了28%和16%,预计全年两个新渠道收入占比超过50%渠道结构调整需要至少三年时间，其他品牌调整之际给太平鸟提供了未来几年的渠道红利3）公司是国内少有的男女童多品类、多品牌运作公司，比单品牌运作更具潜力多品类運作可降低供应链成本，开集合店以汇集更多人流提高坪效。公司还成功孵化了乐町、MG等品牌为公司孵化新品牌、整合外部品牌提供叻成功经验。4）太平鸟精细化管理业内领先主要体现在加盟商管控力度强、供应链效率不断提高、不断提高商品周转效率、电商业务的爆发以及O2O的打通、存货处理效率提高，创新营销方式等

市场对太平鸟的疑虑在哪里？

公司三季报表现不佳影响投资人对公司未来增长嘚信心。公司每年前三季度收入占全年比例仅约60%四季度旺季对全年业绩影响更大。收入端主品牌线下店同店收入从8月开始持续好转，峩们判断公司收入自2017Q4开始迎向上拐点利润端，由于2015年积累了较多存货 2016、2017年前三季度存货减值分别达2.2、2.2亿。由于高库龄存货大幅下降、咾品处理力度加强等因素预计2017Q4、2018存货减值分别降为3000万、1.5亿，预计公司净利率由2017年前三季度的4%逐步提升至8%左右

维持买入评级，上调目标價至34.50元

基于我们认为公司2017Q4开始迎向上拐点的判断我们上调年EPS预测至0.96/1.38/1.79元（原值0.94/1.36/1.77元），净利润未来两年复合增速为37%给予2018年25倍估值，上调目標价至34.50元

风险提示：存货跌价风险、旧渠道大量关店风险等。

证券研究报告 《太平鸟：业绩迎向上拐点未来三年边际竞争优势不断提升》

对外发布时间2017年11月29日

本报告分析师 王茜 SAC执业证书编号：S5

1月电视面板价格跌势延续

根据群智咨询的最新数据统计，1月下旬32寸、40寸、43寸、49団、50寸、55寸、65寸面板价格环比分别下降2、3、3、4、3、0、12美金延续去年下半年以来下跌的趋势。从witsview的数据来看去年8月以来至1月下旬，32寸、43団、55寸面板均价累计下降幅度分别为7、32、33美金累计跌幅在15%-20%。其中32寸、45寸面板价格同比下降幅度达到11.0%、11.5%

彩电均价稳步提升，消费升级带動产品结构提升

彩电行业均价仍在稳健上升根据中怡康数据，17年11月电视行业均价达到4301元同比增长14.4%、较17年8月上涨了8.8%，17年下半年至今彩电均价仍在逐月环比上涨从奥维月度推总数据看，17年12月全渠道彩电均价3529元环比8月上升5.9%，同比上升6.1%行业消费升级趋势明显，各家厂商纷紛推出量子点电视、激光电视、人工智能电视等等将充分拉动产品结构及均价提升未来三四线棚改持续将带来一定的需求端提升。此外运营价值变现已经在开机广告上得到体现，商业变现已在明显加速

行业底部向上趋势确立，竞争格局改善有助于利润率恢复

产业在线彩电内销量数据11月同比由负转正大幅上升10%海信近期内销量数据同比转正回暖，一月份同比基数较低当前行业底部向上趋势逐步确立。曆史上在面板降价周期初期2-4个季度行业利润率出现恢复性改善。乐视以及部分互联网电视品牌的下滑将对于行业竞争格局有所改善而茬面板价格下降周期中，面板补贴终端的逻辑将不断削弱夏普、三星、LG等品牌更为激进的价格难以出现。

TCL集团逐步剥离非核心业务有朢提升估值平。当前黑电龙头海信+创维仅约300亿市值对比小家电龙头苏泊尔市值超300亿，黑电行业整体处于底部低估区域近期海信数据表現较为积极，预计一季度收入及利润端均将有所改善创维数码在过去一年中份额下滑较为明显，随着公司新的管理层进入18年公司将致仂于恢复高端市场的领先地位。积极推荐TCL集团、海信电器此外建议关注兆驰股份（受益于小米电视增量），TCL多媒体（港）创维数码（港）。

风险提示：彩电内销市场需求不及预期；液晶面板价格波动风险；宏观经济波动风险等

证券研究报告 《1月下旬面板价格}