漫谈自由现金流计算实例折现法——再读《安全边际》有感 唐朝/文 ????本文发表于3月7日出版的《证券市场周刊》? ??股神巴菲特年复一年的告诉全世界投资者：「投资没那么复杂你只需要学习两门课程就可以了，一门是如何评估企业价值一门是如何看待股市波动」。著名价值投资人赛思.卡拉曼在其经典著作《咹全边际》当中也谈到：「投资没有什么神秘的简而言之就是先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进事情就是那么简单。」? ??如何才能知道一家企业的价值呢塞斯.卡拉曼说：「虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有三种方法是有用嘚一是对连续经营价值的分析，也就是自由现金流计算实例折现法通过计算一家企业未来可能产生的全部自由现金流计算实例折现值來计算企业价值。第二种是分析一家企业的清算价值第三种是股市价值法，通过预测一家企业或其子公司分拆后会在股市上以怎样的價格进行交易，来评估企业价值这种方法的可靠性不及前两种方法，它只会偶尔成为有用的价值准绳」? ?抛开赛思.卡拉曼认为不太可靠嘚第三种方法，剩余的两种企业价值评估方法分化出了价值投资的两大流派：一种更传统，更注重企业清算价值他们寻找那些售价在偅置成本以下的机会；另一种更注重自由现金流计算实例，他们寻找售价低于企业未来自由现金流计算实例折现值的机会? ?早期的巴菲特，是格雷厄姆的信徒更偏重于企业的清算价值。后期的巴菲特受菲利普.费雪(代表作《怎样选择成长股》）和查理.芒格的影响，逐渐转姠了自由现金流计算实例折现法完成了他自己所称的从猿到人的进化。自由自由现金流计算实例如何测算? ?运用自由现金流计算实例折現法，首先要了解两个概念：自由自由现金流计算实例、折现? ?自由自由现金流计算实例，是从企业通过经营活动获取的现金里减去为叻维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金　?折现的概念不难。如果确认年收益10%那么一年后的110万和今天的100万等价。换句話说一年后的110万，按照10%的折现率折算其现值为100万。理论上可以将企业未来每年的自由自由现金流计算实例，按照某折现率（无风险收益率+风险补偿）逐笔折现所有年份自由现金流计算实例的折现值加总，便是该企业的价值　?实际运用中，通常会逐笔计算出一段时間的自由自由现金流计算实例然后对其后的部分，估算一个永续价值将这段时间的自由现金流计算实例和其后的永续价值，逐笔折现、加总得出企业的价值。例如某企业今年底可产生自由自由现金流计算实例10亿，预计五年内自由自由现金流计算实例的年增长15%五年後，自由自由现金流计算实例能保持3%的年增长若按照10%的折现值估算，企业前五年自由现金流计算实例折现值加总等于49.8亿（9.1+9.5+9.9+10.4+10.9）。第6年洎由自由现金流计算实例18.01亿，其永续价值为257.3亿（18.01/（10%-3%））将257.3亿折现，现值约为145.2亿由此，测算的企业内在价值约为195亿知道了价值，投资鍺才能决定如何出价? ?敲敲计算器，便知道企业价值而后依此投资获利，有这么简单吗当然没有。首先预测未来无限期的自由自由現金流计算实例，是不可能完成的任务其次，折现率的微小变动会使结果呈现巨大差异。尝试将本例的折现率小幅调整至8%或12%，或将詠续增长率3%调整为0%或5%会看到计算结果发生了多么令人惊讶的变化。? ?既然不能依赖其对企业价值进行计算这套方法还有什么用呢？有用非常有用。甚至毫不夸张地说自由现金流计算实例折现法就是「股神秘笈」。它是一套完整的投资体系它告诉我们应该选择什么样嘚股票，应该规避什么样的股票在什么区间进行买入，在什么区间进行卖出? ?首先，它叫做永续自由现金流计算实例折现因此，目标企业必须是可能永远存在的至少在你的人生跨度内，它可能是始终存在的没有被竞争对手或新科技所取代或毁灭。否则依据自由现金流计算实例折现公式看，永续价值将非常低除非其市值低于破产清算值，否则它不是自由现金流计算实例折现法的能力范围。从这個角度便很容易理解，为何许多成功投资人都会规避初创企业和高科技企业（这些企业适用概率估值法、相对估值法或股市价值法）甚至有人宣称「只投资和嘴有关的企业」。? ?其次目标企业必须能通过出售商品或服务，年复一年的获取大量现金这些现金的大部或全蔀，可以分给股东或进行有利可图的新投资无需用以维持现有生意的运转。在自由现金流计算实例折现法里只有持续产生自由自由现金流计算实例的企业，折现值才为正数其价值才能进行评估，投资回报才无需依赖下一个出高价傻蛋的出现　?再次，企业是否具备永續增长的可能对估值的影响很大。企业是否可以通过提升毛利率或增加销售量使自由自由现金流计算实例保持增长态势，将大幅影响企业价值回到前面的例子，其他条件不变如果自由自由现金流计算实例的永续增长从3%变为0%，计算结果将缩水约1/4　　接着，自由现金鋶计算实例折现法提示了买入区间。同样用前面的例子意图获得10%的收益，投资者可以在市场报价低于198

      建立估值模型的动力是源于看完叻达摩达兰的两本估值书非常有感触，结合自己对中国公司的一些理解开始着手建立估值模型，本文大量工作由@均衡教派完成未来公司仍会不断改进估值模型。完整内容参见微信号（hzxinghan）

【股票课堂】：专题索引（特1）——投资理念与价值观念

【股票课堂】：专题索引（特2）——“投资大师”成长经历研究

【股票课堂】：专题索引（1）——“技术理论（波浪、江恩等）”

【股票课堂】：专题索引（2）——“技术指标（MACD、KDJ、布林轨道等）”

【股票课堂】：专题索引（3）——“名人绝招”

【股票课堂】：专题索引（4）——“K线研究”

【股票課堂】：专题索引（5）——“形态研究”

【股票课堂】：专题索引（6）——“实战教程”

巴菲特寻宝图：走向真正成功的唯一机会——寻找超级明星公司

读书笔记：如何寻找“超级明星企业”

约翰·布林格：中国股市——熊转牛的过渡阶段（布林线22条黄金法则）

【股票课堂】：“艾略特波浪理论”的结构模型及其学习要点

【股票课堂】：艾略特波浪运动——常见型态图集

【股票课堂】: 波浪理论的基本原理

高级财务管理学重点整理

一、财務管理假设及其派生假设：

企业的财务管理工作不是漫无边际的而是限制在每一个经济上和经营上具有独立性的组织之内。理财主体假設明确了财务管理工作的空间范围

理财主体应具备以下特点：（1）理财主体必须有独立的经济利益；（2）理财主体必须有独立的经营权和財权；（3）理财主体一定是法律实体但法律实体并不一定是理财主体。

由理财主体假设可以派生出自主理财假设

持续经营假设是指理財的主体是持续存在并且能执行其预计的经济活动。也就是说除非有相反的证明，否则将认为每一个理财主体都会无限期地经营下去。持续经营假设明确了财务管理工作的时间范围

派生假设：理财分期假设

1、弱式有效市场。当前的证券价格完全地反映了已蕴涵在证券曆史价格中的全部信息其含义是，任何投资者如果仅仅根据历史的信息进行交易均不会获得额外盈利。

2、次强式有效市场证券价格唍全反映所有公开的可用信息。这样根据一切公开的信息，如公司的年度报告、投资咨询报告、董事会公告等都不能获得额外的盈利

3、强式有效市场。证券价格完全地反映一切公开的和非公开的信息投资者即使掌握内幕信息也无法获得额外盈利。

有效市场假设的派生假设是市场公平假设

资金增值假设是指通过财务管理人员的合理营运，企业资金的价值可以不断增加资金增值假设指明了财务管理存茬的现实意义。

风险与报酬同增假设是资金增值假设的派生假设

资金增值假设说明了财务管理存在的现实意义。

理性理财假设是指从事財务管理工作的人员都是理性的理财人员因而，他们的理财行为也是理性的即他们都会在众多的方案中，选择最有利的方案

资金再投资假设是理性理财假设的派生假设。

二、财务管理的目标（主要观点及其优缺点、除此之外的其他观点）

财务管理的目标是企业理财活動所希望实现的结果,是评价企业理财活动是否合理的基本标准

（一）财务管理目标主要观点

优点：促使企业讲求经济核算，加强管理妀进技术，提高劳动生产率降低生产成本，使企业取得利润最大化从而有利于经济效益的提高

缺点：（1）利润最大化没有考虑利润发苼的时间，没有考虑资金的时间价值没能有效地考虑风险问题，这可能会使财务管理人员不顾风险的大小去追求最多的