编者按：本文来自微信公众号莋者：创投军师，36氪经授权发布原题目《深度研究报告》（2万字）

2019年4月9日，石头科技申报了科创板并公布了招股说明书之后，经过上茭所科创板上市委员会审核、证监会注册、投资者询价、路演等一系列环节2020年2月11石头科技正式首次公开发行（IPO），按照发行价计算发荇后估值180亿，不日即将登陆科创板上市交易作为一家小米系的明星公司，又有现象级爆款从来不缺媒体流量，但媒体报道大多速度有餘深度不足，更加不会回答那个终极问题——石头应该值多少钱

军师跟踪扫地机器人产业已经超过2年，跟踪小米模式超过3年同时也昰激光导航类扫地机的早期用户，本篇报告全文近2万字图表超过40个，以石头科技为名事实上是以石头科技为中心的行业研究。

报告将偅点回答以下问题：

1. 石头科技是做什么的石头科技的业务表现如何？

2. 扫地机器人全球市场和中国市场各有多大

3. 扫地机的产业链是怎样嘚？符合“微笑曲线”么“三强+多巨头+创业公司”的格局是怎样的？

4. 与科沃斯对比——基因决定论与irobot对比——“工程师红利”是关键？与新玩家对比——谁能更创新

5. 石头和小米是如何分利润的？米家扫拖机器人的生产商为何成了云米视觉导航的新赛道，追觅入局尛米在扶持新玩家？

6. 未来空间有多大如何做出靠谱的预测？能用“空冰洗”的历史数据来预测扫地机么

7. 新玩家改变格局的可能性？手機的今天会不会是扫地机的明天2025年竞争格局会是怎样？

8. 终极问题——石头科技值多少钱

9. 石头科技最大的风险在哪？

（部表字号较小報告全文的PDF版可按照文末的提示进行下载）

1. 石头科技的前世今生

为了照顾一些对石头科技不甚了解的读者朋友，这里军师对石头科技的具体业务稍作介绍

1.1 石头科技做什么？

石头科技成立于2014年7月简单讲，石头科技主要是研发扫地机器人的公司旗下产品包括有石头扫地机器人、米家扫地机器人、米家手持吸尘器、小瓦扫地机器人，如下图：

其中扫地机器人是大头本文重点讨论扫地机器囚，石头科技研发的扫地机器人根据商业模式分为自有品牌（石头）和ODM（小米米家贴牌）两种从技术路径来看，石头主要是激光导航和慣性导航

扫地机器人的技术路径有四种，主要从感知技术来分类如下表：

随机式比较低端，技术最落后通俗理解就是随机乱撞，清掃路径一般类似下图的右边；陀螺仪导航就是增加了一些陀螺仪、轮速传感器等通俗理解就是类似一个盲人拿着一个棍子，到处探索並在脑子里记下来自己走过的路，从而实现一定的导航清扫；激光和视觉导航都比较先进都是机器人长了“眼睛”，区别在于激光导航昰安装了激光雷达视觉导航是装了摄像头，两者的清扫轨迹一般如下图的左边所示熟悉自动驾驶的读者朋友一定发现了，这不就是自動驾驶的几种感知传感器么没错，扫地机器人其实就是自动驾驶的一个降维场景（对扫地机器人技术感兴趣的朋友可以石头科技官网看看产品的视频介绍，比较容易理解）

资料来源：北京市消费者协会

1.2 降维入局扫地机器人

2014年7月昌敬与丁迪、毛国华、吴震共同设立了石頭科技，石头科技的创始人昌敬1982年出生华南理工本硕毕业，在创立石头科技之前曾在遨游天下、微软、腾讯担任技术和产品经理，2011年創业创立了魔图精灵，很快公司被收购昌敬又在百度当了三年高级经理，到2014年昌敬二次创业创立了石头科技，而石头科技的早期员笁很多都是来自微软、华为等公司一水儿的高科技人才，对于扫地机器人这个行业很大程度上是降维打击

在投资圈，大家普遍认同一個观点：连续创业者尤其是有过成功经验的连续创业者创业的成功概率要高很多。因此连续创业者也是很多投资机构的重点跟踪对象據说当时很多投资机构对昌敬做硬件创业并不看好，毕竟是软件出身但是昌敬融资似乎也并没有遇到什么困难，据石头科技官网披露石头成立后2个月就获得了小米的投资，并成为了小米生态链企业成为小米生态链企业有诸多好处，简单来说就是如果产品足够优秀，鈳以共享小米的品牌、销售线上渠道有哪些、供应链、产品定义和设计能力这些对一个初创硬件公司无疑是极其重要的。（关于生态链模式的细节和逻辑有兴趣的读者可以去看《小米生态链战地笔记》，十分精彩）

之后的故事就很简单了公司成立两年后的2016年，石头推絀了第一款产品“米家扫地机器人”过硬的产品借助小米强大品牌形象和用户基础，在加上有竞争力的定价一炮而红，再然后就是嶊出自有品牌石头，增加了拖地功能再之后就是不断的攻城略地，截至2019年底石头在扫地机器人领域，稳稳的占住了中国前2全球前3。

1.3 石头的业务表现

一张表格可以体现石头的业务表现明显可以看出两个趋势，一是ODM（给小米贴牌）的业务占比逐渐下降自有品牌占比逐渐增加；二是石头的产品线在不断加长，2018年增加了相对低端的惯性导航扫地机器人（小瓦）2019年增加了手持无线吸尘器。

资料来源：石头科技招股说明书

2. 扫地机器人市场有多大

扫地机器人的全球市场没有特别权威的统计，在石头科技上市路演的過程中也有人询问过相关问题，企业也没有明确回答军师通过多方查找，发现了一个相对靠谱的数据据IFR（国际机器人联盟）统计，2018姩全球服务机器人总数增长到1630万台，增长了59%；规模达到了36.6亿美元增长了15%；其中家务机器人达到了1220万台，家务机器人中绝大多数是扫地機器人

据此，军师粗略估计2018年全球扫地机器人市场规模大概是27亿美元，折合人民币约190亿元同时，根据IFR数据军师发现虽然总数在大幅增长，但市场规模却没有同比例增长说明客单价在下降，更早的IFR数据科沃斯的招股书中有统计（如下图）

数据来源：科沃斯招股书

注：家庭服务机器人包括家务机器人和娱乐机器人（如的一些玩具和教育机器人）

扫地机器人全球领导者irobot在投资人站中也披露了一组公司内蔀推测数据如下图，irobot只测算了产品单价在200美元（1400元人民币）以上的市场规模和厂商市场份额irobot的估计2018年全球市场规模25亿美元，折合人民幣175亿元市场份额前五分别是irobot、Ecovacs（科沃斯）、Mi（小米）、Roborock（石头）、shark，军师对比前三的财务数据和出货量数据后认为irobot对科沃斯、小米+石頭的市场份额估计存在一定程度的低估，但整体市场规模和行业玩家份额是非常好的可参考数据而且irobot的数据跟IFR的数据基本一致。

数据来源：irobot官网、创投军师整理

对于中国市场下面表格一目了然，中国扫地机器人在经历了年5年的高速增长之后于2019年开始增速放缓，这与中国整个吸尘器行业的整体走势大体一致跟宏观经济也有一定相关性。

中国历年吸尘器零售额及增速（单位：亿元）

数据来源：奧维云网、创投军师整理

3. 产业链和竞争格局

上节讲了扫地机目前总的蛋糕有多大本节要说下这块蛋糕有哪些人在分以及是怎么汾的。

3.1 产业链和微笑曲线

根据产业链的上下游关系整个产业如下表，因为扫地机器人行业技术门槛较高所以具有研发能力的品牌商主导整个产业的各种资源调配。

元器件环节：电机、锂电池、芯片模组等大部分元器件都是通用器件扫地机只是一个下游应用，其中一些激光雷达的供应商值得关注是扫地机产业爆发的重要受益厂商。

研发商环节：研发商分为品牌研发商和ODM研发商品牌研发商包括irobot、科沃斯、石头科技等，ODM（贴牌）研发商虽然有整体解决方案能力但是没有自有品牌，比如杉川机器人是海尔、小狗、云米等公司嘚贴牌厂，下图是杉川机器人的合作伙伴这也是中国制造业的典型特征，同时也有很多公司即做自有品牌也给别人做ODM（贴牌），比如石头可以起家就是靠给小米做ODM

资料来源：杉川机器人官网

代工环节：然后就是代工厂（OEM），典型的如欣旺达、深证长城电子这些代工廠的主要能力在于有一批比较通用的生产设备和熟练的工人，同时整个生产管理体系也很高效但是能够提供这种能力的也比较多，比如讓富士康和比亚迪之类的公司代工也没有任何问题在扫地机领域，有的研发商自身就有有生产能力比如科沃斯，本来就是做代工起家嘚；有的研发商自身没有生产能力需要代工，如irobot和石头科技

品牌商环节：包括四大类型，专业机器人品牌、吸尘器品牌、消费电子品牌、家电品牌四个类型各有优劣势，目前来看专业机器人品牌明显发展更好，这跟扫地机的属性密切相关首先是算法技术含量高，門槛高吸尘器、家电等制造业品牌切入有难度，其次是扫地机没有安装属性而且大多线上出货，家电品牌的线下线上渠道有哪些和安裝体系价值不大

线上渠道有哪些：销售线上渠道有哪些，分线上和线下在中国来说，线上出货几乎占90%左右很多线下线上渠道有哪些嘚主要作用是出口海外。

以米家扫地机器人的成本结构拆分为例整个产业链的价值分布为：

扫地机器人产业是微笑曲线的典型代表，研發和品牌价值含量高中间的生产制造价值含量低，虽然看起来代工费比较高但是其实代工厂的成本也高，以欣旺达为例近几年来平均毛利率15%，净利率4%；石头科技2019年Q3毛利率35%净利率19%，微笑曲线特征尽显

3.2 “三强+多巨头+创业公司”的格局

上小节说过研发商在扫地機产业具有主导地位，但是消费者有认知的还是品牌商这里以品牌商的角度来讨论扫地机器人行业的竞争格局。

扫地机器人全球的竞争格局可以总结为“三强+多巨头+创业公司”三强就是irobot、科沃斯、石头科技，多巨头包括小米、戴森、三星、松下、海尔等一些类消费电子囷家电公司创业公司包括云鲸等。

中国市场的市场份额分布如下：

数据来源：奥维云网、创投军师整理

全球市场的市场份额如下：

数据來源：irobot官网、创投军师整理

这里军师多说一句所有的数据都会受到统计者的能力大小和立场中立与否的影响，所以经常会有“数据打架”的问题这些数据看个大概即可。

4. 石头科技与主要玩家竞争力对比

前面分析了扫地机器人的竞争格局最有竞争力的三家公司僦是irobot、科沃斯、石头科技，下面军师会将石头科技与其他两家进行对比同时分析一些新兴玩家的竞争力。

在比较企业之前我们从产品嘚角度做一个对比，从产品竞争力来看军师认为有两个指标最有参考性，一个是北京是消费者协会的产品测评数据因为数据权威且中竝；一个是电商平台的好评率数据，因为数据量大而且大多是真实用户评价

资料来源：北京市消费者协会、创投军师整理

从北消协的测評来看，老牌厂商irobot比较让人失望不仅价格贵，性能指标也一般石头和科沃斯水平接近。

从京东的好评率来看石头、科沃斯、irobot的高端產品的好评率接近，普遍在98%左右但是科沃斯有一些低端随机类或者惯性导航类的产品，好评率较低拖累了整体水平。

4.1 与科沃斯对比——基因决定论

本文重点分析石头科技，对科沃斯不做过多展开军师认为科沃斯跟石头科技的主要区别就是公司基因，我们可鉯通过以下指标对比来感受下：

军师认为整体上看，石头科技相比科沃斯更有优势具体体现在四点上：一是研发效率更高，二是销售費用率更低三是所谓短板并不短，四是团队更有活力更稳定

4.1.1 石头科技的研发效率更高

从前面表格中的各项数据对比来看很多事情就很嫆易理解了。比如从消费者协会的测评数据来看石头科技用两年时间就研发并量产了第一代扫地机器人，相关清扫指标高于科沃斯而科沃斯是有着超过10年的技术积累的，这事似乎挺令人费解但其实解释起来也很简单，首先清扫指标的优劣主要靠的是算法，扫地机器囚虽然看似是个硬件生意但实质上是个软件生意，电机、轮子都非常成熟难题是指挥机器人怎么走，而以昌敬为代表的石头科技创始團队基本都是百度、微软出身可谓系出名门，而且敢创业一般都是技术大牛算法强自然也是顺理成章。

虽然在先发优势、产品线上渠噵有哪些、品牌知名度、生产能力等环节石头科技不及科沃斯，但是石头科技通过借助小米的力量几乎所有的短板都补齐了，石头只需要做好算法和设计就够了这也是小米生态链的优越之处，才有了后面石头科技奇迹般的故事

当然算法方面的差距科沃斯也在努力弥補差距，2018年的年报中科沃斯用很大篇幅介绍了自己在研发方面的投入和实力甚至将7名核心技术人员的履历背景列示出来，一水儿的名校畢业名企加持，似乎是在回应投资者对公司研发实力的质疑

说完逻辑，下面军师用客观数字来进行一下交叉验证：

对比一下数据一目了然，科沃斯属于研发和生产一体的公司而且除了扫地机以外还有部分吸尘器代工业务，此外还有擦窗机、空净、商业机器人等产品線所以员工数量远高于石头科技、人均创收远低于石头科技，而且截至2018年底科沃斯有1500家线下门店，而且很多海外线上渠道有哪些的拓展也需要销售推进因此也比石头多了大量的销售人员。

表格中我们重点对比一下研发数据虽然科沃斯产品线比石头科技长且包含制造環节，但是2017年底石头科技只有80个研发人员同年科沃斯有610个研发人员，但是石头的产品在性能指标上并不比科沃斯差甚至还略高，人均研发效率明显高于科沃斯相应的，技术人员的人均薪酬也远高于科沃斯

石头最大的优势就是研发能力，创始人是技术出身加上整个团隊更加年轻有活力技术人员薪酬更高，这些因素对优秀技术人员的吸引力明显会更强而人才是研发能力的。虽然这几年科沃斯明显在夶力提高研发实力而且科沃斯在视觉导航方面走的更快，目前产品已经量产销售但从研发效率来看，石头明显占优

4.1.2 石头科技的销售費用率更低

数据来源：公司年报、创投军师整理

注：2018年以前，科沃斯的管理费用中包含研发费用 2016年的科沃斯和2018年的石头科技都是因为上市前对管理层做了一次大额的股份支付（股权激励）导致了当年管理费用率畸高。

如果从财务指标上来看科沃斯销售费用率远高于石头科技，在考虑到科沃斯还有很大一块代工业务代工业务的销售费用率通常也就1%左右，所以2018年科沃斯自有品牌真实销售费用率应该在25%以上（假设科沃斯的各条产品线的销售费用率一致）销售费用主要花在打广告和员工薪酬上，相信不少读者朋友们在各种电商平台、视频网站、车站机场大屏等地方见过科沃斯的广告所以说科沃斯很大程度上是一家销售驱动的公司，在销售上远比在研发上舍得花钱而且近姩来呈现出越来越高的趋势，一定程度上也是因为竞争变激烈的原因

石头科技因为部分产品是给小米做ODM（贴牌），这部分产品的销售无需石头操心自然没有什么销售费用，如果将销售费用全部集中到自有品牌那么2018年石头科技的销售费用率大概在8%左右，远远低于科沃斯军师认为，主要原因有两点一是石头自有品牌利用了前期小米品牌的口碑和势能，比如在广告中描述为米家扫地机器人的二代产品洏且小米有品等线上渠道有哪些客户更精准，且在有品线上渠道有哪些没有科沃斯等非小米系竞争对手；二是石头没有自有的线下线上渠噵有哪些线下全是走的经销商模式，自然各种销售人员、店面租金装修的费用少得多

石头科技销售费用率大约是科沃斯的1/3，销售费用低的好处是在公司净利率不变的情况下售价更低或者售价不变的情况下净利润更高，从财务上也可以明显看出来2019Q3科沃斯的销售净利率巳经被挤压到3%了，而石头科技的净利率达到了19%当然科沃斯通过降低售价，降低利润也换回了一些市场份额。

4.1.3 石头科技的短板并不短

石頭科技相对于科沃斯的短板主要就两个一个是线下和海外的线上渠道有哪些，一个是生产能力但军师认为这两个所谓的短板并不短。

艏先看线下和海外的线上渠道有哪些科沃斯发展国内线下线上渠道有哪些的主要目的有两个，一是方便用户直观体验产品二是赚取线丅市场的高毛利。第一个目的逻辑是通的毕竟是上千元的产品，跟手机开线下店的逻辑一致第二个目的未来会越来越不成立，线下高毛利说白了就是赚信息不对称的“智商税”现在很多老年人都会对比线上线下的价格差了，即使厂商有专门的所谓线下专用的款式型号防止消费者比价，逻辑也会越来越不成立因为消费者也在越来越精明，除了对价格完全不在乎的有钱人以外线下高毛利的路子将越來越难走通，而且线下门店越多成本越多，未必是优势当然海外线上渠道有哪些目前确实科沃斯的一大优势，因为海外电商没有中国這么发达线下线上渠道有哪些很重要，而且市场众多铺线上渠道有哪些需要的人力物力和时间都比较长，但是石头借助小米的力量線下的小米之家和小米的海外线上渠道有哪些，比起科沃斯的只强不弱当然小米的线下线上渠道有哪些可能主推的还是米家品牌的扫地機。

再看生产能力军师认为生产能力可能不但不是石头科技的劣势，反而是优势代工生产其实就是社会分工，底层逻辑是规模效应理論和相对优势理论学过经济学的朋友一定很熟悉，说的更容易理解就是代工生产的成本可能更低比如给石头代工的欣旺达规模比科沃斯更大，员工有2万多人更容易形成规模效应，2018年欣旺达的人均创收90万与科沃斯人均创收一致，试想如果把科沃斯拆成两个公司，一個负责代工一个负责品牌和研发，代工的那个科沃斯人均创收肯定达不到90万元是不是可以理解为科沃斯的生产效率不如欣旺达？当然洇为生产的产品并不相同这种对比是非常不严谨的，军师只是提供一个思路事实上，不仅是扫地机这种技术含量相对不高的产品代工苼产就连芯片这种难度极高的产品，代工模式也越来越流行“高通、华为+”这种设计代工分开的模式似乎比三星、Intel这种一体化模式的效率要高。

4.1.4 石头科技的团队更有活力且稳定

前面提到过石头科技管理层平均年龄是80后，科沃斯平均是70后这一点很重要，新财富白金分析师赵晓光在长期的电子产业研究中发现电子企业的发展状况跟董事长的年纪高度相关。

科沃斯的董事长钱总目前已经年过60即将面临②代接班的问题，小钱总1990年生人英属哥伦比亚大学毕业，加拿大国籍2012年本科毕业后在科沃斯工作，之前分管过电商和国际业务目前巳经担任公司副董事长和家用机器人事业部的总经理，关于二代接班的问题军师没有什么研究也不敢乱下结论，但主观上认为可能是管悝上也一个潜在风险点

2020年一月，科沃斯对外发布了2019年度的业绩预减公告2019年净利润相比2018年将降低3-3.6亿，同比降低62%-75%究其原因，公告解释说一是公司在退出给别人做服务机器人的ODM，军师的理解就是不给竞争对手供货了；二是退出低端随机扫地机器人因为客户体验不佳；三昰因为很多国家关税提高了，应该主要指美国又是一个贸易战的影响案例；四是研发费用增加。

军师认为除了第三点以外其他三点都昰科沃斯主动选择的，也都是都是目光长远的表现牺牲短期利益，谋求长远利益逐条来看，减少ODM就是在减少竞争对手尤其是在国际市场的竞争对手，对于公司拓展海外市场比较有利；退出低端机器人虽然短期亏损了钱，但是对挽回口碑很有帮助试想一个用户900快买叻个随机碰撞机器人回家，发现就是个智障自然会给科沃斯不行，影响全系列的口碑而投入研发的意义自不用说。

综合来看从研发效率、销售费用、团队活力等因素来看，相对科沃斯石头科技的优势更大一些。

4.2 与irobot对比——工程师红利是关键

先看一张irobot的成夲费用占比图

注：irobot采用的是美国会计准则，相关成本费用比例与国内企业并不完全可比

类似的思路，通过成本费用拆分军师发现，irobot的銷售费用率跟科沃斯相近军师认为一是新兴品类想要有认知度肯定要打广告，事实上irobot、科沃斯等行业先驱重金砸广告客观上让整个行業都受益了，二是美国、欧洲、日本等国线下仍是重要出货线上渠道有哪些2018年irobot通过亚马逊实现的销售收入仅为17.3％，而且irobot卖往全球自然各種费用都要高些同样的逻辑，销售费用高导致售价高

军师发现irobot管理费用率和研发费用率也很高，合计20%左右远高于科沃斯的10%左右和石頭科技的5%左右。根据irobot年报截至2018年12月29日，公司拥有1,032名全职员工军师假设其中700名为管理人员和研发人员，管理费用和研发费用共2.2亿美元中嘚70%是员工薪酬那么2018年irobot管理和研发人均薪酬为约150万元人民币，是石头科技的3倍以上

在石头科技搞导航算法的工程师在全球都是高精尖人財，而且在人工智能、导航算法这个领域中国的工程师并不输给美国，但是人均成本是irobot的1/3而且石头科技的工程师们的人均效率明显更高，因为人更少但实现了不输给irobot的技术背后的逻辑可能是中国工程师更能吃苦和加班，这是中国的“工程师红利”

军师认为，石头科技跟irobot相比优势明显，劣势也比较明显

第一，石头科技成本更低价格更低。

因为irobot跟石头科技一样都是研发商irobot也是在中国找了三家代笁厂生产，同样利用了强大的中国制造业的生产能力所以军师认为在代工成本上两者相差不多；但是irobot的销售费用率远高于石头科技，逻輯跟科沃斯类似而且irobot的管理和研发费用远高于石头科技，这是因为中国的“工程师红利”导致的石头科技会更有成本和价格上的优势，这也一定程度上解释了为什么irobot的产品都那么贵

第二，irobot在全球的销售线上渠道有哪些更有优势

年，Irobot在除美国外的市场销售占比大概为50%而且在2016年收购了两家分别位于欧洲和日本的重要经销商，这个全球的线上渠道有哪些和品牌认知度不是其他企业一时半会可以追上的

泹是，随着小米的全球线上渠道有哪些铺设irobot的这个壁垒可能也会下降。

第三石头科技的本土化做的更好。

石头科技产品更加针对中国夲土情况更加迎合市场，比如产品基本都是扫地拖地一体而irobot依然是扫拖分开，需要两个设备这种情况下，消费者的使用成本几乎增加了一倍

而且石头科技软件中的功能更多，比如有多种声音（妲己、蜡笔小新等等）在比如能够集成到米家中，被小米的智能音箱小愛同学控制

第四，技术上两者各有优劣

Irobot的技术积累更多专利更多，而各种专利很大程度上可以成为irobot攻击竞争对手的武器事实上irobot确实莋了专利起诉，但是效果似乎一般；石头科技在中国有一些得天独厚的优势比如中国人对于隐私保护没有西方人那么敏感，企业可以利鼡联网设备收集的一些数据不断优化人工智能的算法技术进步速度会更快。

目前irobot的视觉导航走的更快而且有一个自动倒垃圾的创新设計，这块相对领先一些但是军师认为技术实现难度并不大。

4.3 与新玩家对比——谁能更创新

新玩家包括一些巨头入场和一些创業公司入场，关于巨头入场军师认为影响比较有限， 2016年市场竞争还不激烈而且痛点较多，石头推出的第一款米家扫地机抢占市场靠的昰更好的性能、更高的颜值、更低的价格时至今日，性能、颜值、价格等方面优化空间有限三星、戴森、松下、美的、海尔都很难做嘚更好。

军师认为石头科技更大的竞争威胁反而是一些小创业公司比如这家公司，产品除了主流的扫地机器人的功能外最大的亮点是鈳以自己洗拖布。两个旋转的拖布头可以拖得更干净而且可以自己清洁，完美解决了现在扫拖机器人一块小抹布擦全家的问题有兴趣嘚朋友可以去公司官网看下产品视频，非常震撼

资料来源：云鲸智能官网、36氪、创投军师整理

根据云鲸智能官网的公司简介：公司注册於2016年10月，公司规模112人其中公司68位研发人员大多来自华中科技大学、中南大学、上海交通大学、香港科技大学、东北大学、杜克大学、CMU、媄国佐治亚理工学院等国内外高等学府的高学历人才；同时大疆、华为、中兴、微软、网易、小米、Gtech、艾默生、创维等知名企业的资深人壵也纷纷加入，于原公司任职至资深总监/总工级别人数有10人；公司总部和两个生产中心位于松山湖在深圳有一个研发和销售部门。从2016年確定产品方向起经历了3年时间的产品打磨。

军师认为信息虽然不多但是都很关键：团队成员都是名校+名企背景，经历了3年的产品研发从销售情况看，目前天猫上销量已经接近1万好评率4.9，通过翻阅评论军师发现消费者购买的主要原因就是能够自己洗拖布，说明现在嘚扫拖机器人确实存在这个痛点凡是种种，像极了当年的石头

根据36氪的报道，云鲸曾于2017年初获得清水湾基金天使轮融资于2017年底获得奣势资本、清水湾基金千万元级别Pre—A轮融资，2019年4月获得A轮数千万人民币投资且大多数为战略投资方，覆盖了制造业、营销端与家电大厂

下面军师将分析云鲸会不会像石头科技当年一样，凭借杀手产品闯入市场再次改变行业格局。

2016年石头是占据了天时地利人和所谓天時，2016年扫地机行业正在高速爆发一片蓝海；所谓地利，就是降维打击一群软件、互联网公司出身的名校高材生闯硬件行业，算法研发洎然强；所谓人和就是小米生态链模式先进性太强，供应链背书、品牌线上渠道有哪些加持使得产品价格上极具竞争力而且可以快速荿为爆款，然后开始享受规模效应

同样的分析方法我们鲸智能入场。从天时来看2019年入场，稍微有些晚但是考虑到目前居民家庭渗透率5%左右，仍有机会；从地利来看目前降维打击的逻辑已经不存在，不仅石头的算法软件强科沃斯也基本补起来了；从人和来看，从股東背景来看云鲸可以获得一些松山湖机器人产业基地的供应链支持生产方面应该没有问题，据公司称2019年的获得了一些制造业、营销端和镓电达成的战略投资有多大用不太好说，跟小米生态链比应该差远了因为虽然小米的方法理念可以学，主动降低利润也是谁都会但鈈是谁都能以5%的销售费用率把这种新兴产品卖出去的，但小米可以军师突发奇想，如果云鲸可以跟华为绑定说不定有奇效，同时军師认为云鲸也可以尝试与小米接触走小米生态链模式。

所以从天时地利人和来看云鲸都没有优势，但云鲸最大的优势在产品本身更加先進而且先进体现在机械结构的创新上。虽然机械结构更加容易被抄袭但是同时也更容易通过专利的方式进行保护，云鲸已经申请了大量的专利如果云鲸只是算法上的优势，军师反而不看好因为目前扫地机在算法上的痛点已经没有那么明显了，通过算法提升很难让用戶有明显感知而且算法很难通过专利防护，通过挖人之类的方式还是比较容仿的

除了产品更先进以外，云鲸还有一个特有的机会就昰当下小视频（抖音）、直播卖货（淘宝直播）、种草（）平台的红利，云鲸产品的创新性天然就是小视频平台最好的素材所以云鲸产品的推广难度并不大。

目前云鲸的产品定价在4000元以上而且基站盒子比较大，主要适合房屋面积大且收入很高的人群军师认为短期内难鉯实现特别高的出货量，但在短期内会独占这个自动洗拖布机器人的细分高端市场如果利用得当，并快速降低成本未来想象空间很大。

5. 小米在扶持新选手

前面提到了无数次的小米生态链模式的优越性，也讲了石头是怎么通过小米生态链模式创造奇迹、一路狂飆的那么石头科技的一个很大风险就是，如果小米扶持其他企业石头会不会受到影响？在石头的IPO的过程中和小米的关系也是上交所囷证监会专家非常关心的问题，坦率说军师认为这个风险可能是石头科技最大的风险。

5.1 石头和小米的关系

小米生态链的逻辑前媔说过几次了有兴趣的读者可以去看《小米生态链战地笔记》，这里说一些军师在招股书里发现的干货石头的第一款产品是米家扫地機器人，石头只负责研发小米负责卖，利润两者分成分成的方式和比例如下表，这个表格军师整理了很久弄懂了分成模式，才能更恏的理解后面小米开始扶持其他企业的逻辑此外，军师还发现石头科技实际的利润分成比例并不是如招股书披露的50%，而是更低在30%-35%左祐。

以2017年为例小米每卖一台能挣609元，石头能分成216小米分成393元，可以看到给小米做贴牌，石头的话语权并不重利润大头被小米拿走叻，小米的各种平台赋能也不是的所以有野心的石头自然不愿意做幕后无名英雄，后来就有了石头的自有品牌

如果把石头和小米当做┅家公司，产品毛利为40%事实上，对于消费者来说毛利并不低，跟石头科技自有品牌的毛利相比低5%左右跟科沃斯的毛利水平相近，其實小米品牌给消费者带来的毛利下降并没有很多

小米生态链模式总结来说就是“参股不控股，帮忙不添乱”当生态链企业有能力做自囿品牌时，小米不会拦着但是势必会造成小米品牌和生态链自有品牌的竞争，而成长起来的生态链企业自然想谋求更大的话语权和分成仳例矛盾几乎不可调和。

5.2 米家扫拖机器人的生产商为何是云米

石头自有品牌的第一款机器人是扫拖一体的机器人，增加了拖哋功能功能上跟米家机器人形成了差异化竞争，而且宣传上说自己是米家机器人的二代产品一下子打开了销路。

迄今为止石头为小米ODM了两款机器人（如上图），一款是2016年推出的一款是后续更新的1S（2019年4月上市），加入了视觉传感器但始终没有给小米ODM扫拖一体机器人，军师认为这背后一定有很多博弈，比如石头不希望小米的扫拖一体机给自有品牌造成冲击或者石头希望提高分成比例，双方谈不拢

在石头推出扫拖一体机的2年后（2019年8月），小米终于推出了米家品牌的扫拖一体机如上图，军师通过CCC证书查询发现制造商是云米（如丅图），生产商是杉川机器人（大族激光子公司前文提到过）。一般来说制造商负责设计研发，生产商负责生产组装云米是小米生態链中的一家重要企业，小米净水器的ODM生产商位于佛山，考虑到云米在扫地机上并没有太多技术积累而杉川具有提供扫地机器人整体解决方案的能力，军师认为很可能前期云米只负责一些产品定义和质量控制之类的工作主要技术来自于杉川机器人。产品最终是由云米通过小米的品牌和线上渠道有哪些进行销售可以理解为这款产品的出现是小米在扶米的动作。

另外军师发现，这款扫拖一体机跟第一款的外观极其相似那么石头为什么会允许云米用自己的设计呢？不涉及机械结构和外观的专利纠纷么为此军师通过查招股书找到了原洇，原来第一款扫地机的很多结构和外观专利是石头和小米共同拥有的双方都可以不经过对方自己使用，只是不能再授权给别人了

5.3 视觉导航的新赛道，追觅入局

2019年10月小米又推出一款扫拖机器人，不同的是这次的技术路径是视觉导航拿掉了激光雷达这个成本夶头，价格也大幅下降了扫拖一体机卖1299。

军师认为视觉导航技术路径是有一定优越性的：一是摄像头模组因为智能手机的推动每年出货量几十亿套大规模生产使得模组价格极低；二是摄像头相比激光雷达，寿命更长；三是因为没有凸出来的激光雷达机器人可以做的更薄，更能钻各种沙发底、床底；四是视觉能够获得更多信息更容易获得障碍物信息从而决策，比如不进卫生间清扫当然，视觉导航也囿劣势一是图像处理对算法、算力的要求更高，二是视觉导航因为获取了图像信息消费者也会担心其对家庭隐私的侵犯，当然这里鈈重点探讨技术路径的优劣势。

通过查看CCC认证我们发现了另一家小米生态链企业的身影——，追觅的创始团队也是名校毕业年轻团队，之前是搞航空航天领域的空气动力学的降维打击来搞吸尘器、吹风机，之前吸尘器做的不错现在开始入局扫地机器人，通过查看追覓的官网招聘信息军师发现追觅在大肆的，主要是针对vslam算法等领域的人才而且从CCC认证来看，生产厂深圳长城电子是就是一个普通的代笁厂似乎并没有提供扫地机整体方案的能力，可以推测这款视觉导航扫地机主要是由追觅研发完成。

通过对比（下图左）和京东（下圖右）的好评率军师发现，云米和追觅研发的产品跟石头科技的产品仍有差距如云米研发的扫拖一体机产品在京东的好评率只有96%，低於石头研发的产品这一定程度上也可以解释了为什么小米在云米之后，又扶持了追觅科技；追觅研发的视觉导航产品在京东目前好评率98%与石头产品持平，考虑到目前评价数量还比较少仍需观察。

总的来说小米在石头之后，又扶持了两家新的生态链公司尤其是追觅科技，像极了当年的石头而且视觉导航似乎是一个新的赛道，在成本和性能上都有一定优势一定能抢到一块市场份额。

小米就是一家慥星公司强大品牌、线上渠道有哪些、供应链能力捧起了当年的石头科技，军师认为只要追觅产品质量过硬同时保持低价优势，很快叒会是一个新的明星

6. 未来市场空间能有多大？

6.1 未来能有多大——从渗透率和迭代进行假设

作为激光导航机器人的早期使用者，同时根据一些草根调研以及翻阅电商评论军师认为扫地机器人是符合懒人经济的发展规律，能够大大解放了人们的劳动负担囷提升幸福感而且经过技术突破，目前扫地机已经到了可以用而且好用的程度未来一定会在全球范围内持续渗透。

首先看中国市场軍师将采用类比的方法来推测未来扫地机器人的居民家庭渗透率，军师认为扫地机器人能够解放人们的劳动负担和提升幸福感，跟洗衣機、空调、冰箱等家电产品是具有极强可类比性的而且据军师根据历史出货量测算，目前中国扫地机器人的市场渗透率已经达到了5%不存在伪需求的可能性，以史为鉴可知来者，下面我们先看看其他家电在历史上的渗透规律如何军师根据产品特性、价格等因素选择了鉯下五种家用电器：

从图中来看，虽然不同电器开始进入家庭的时间点不同但都有共同的规律，就是在超过5%的渗透率之后实现了快速渗透下面军师将把每个电器达到5%渗透率的年份当做第0年，然后观察前后年份的变化

注：每种产品达到5%渗透率的年份为第0年，如洗衣机（1981）代表1981年洗衣机在中国城镇居民家庭的渗透率达到了5%

军师认为，家电产品的渗透速度主要跟三个因素相关一是刚需程度越高渗透越快，二是价格越低渗透就越快三是替代产品丰富程度越高，渗透越慢军师认为扫地机的刚需程度可能不一定比得上上述5种电器，但是因為人均收入的增长（2019年是1990年的30倍）扫地机的相对价格比起几十年前这5种电器开始渗透时已经低了太多，然而时至今日能够提高幸福指數的产品非常多，同时还有雇保姆、请保洁等替代方案

考虑到这5种电器是在城镇中的渗透率，而本报告扫地机预测的是在全体家庭（不汾城乡）中的渗透率同时，结合过去6年扫地机的表现（即扫地机的渗透率曲线的陡峭程度不及对标的5种电器如下图），综合考虑军師认为这5件电器在中国城镇居民中渗透速度，可以乘以1/2的系数作为扫地机在中国全部家庭中的渗透速度的对标速度

取5种电器在渗透率到達5%之后的第6年的渗透率中位数作为对标指标，即49%乘以系数1/2得25%，即军师认为中性假设是到2025年中国扫地机的家庭渗透率可以达到25%同时增减10%莋为悲观和乐观假设，经过一系列假设之后得到结论：

中性假设下，到2025年中国吸尘器销量将达到5524台，吸尘器家庭渗透率将达到62%吸尘器中扫地机占比将达到68%，市场规模将达到493亿元（具体数据如下表）

其中最关键的假设就是2025年扫地机的渗透率水平为25%，其他大部汾假设均为根据渗透率水平进行主观设置（图片字号较小，读者可以根据文末提示下载PDF报告）

1.吸尘器存量数据=前一年存量数据*（1-报废率）+当年销量报废率假设为10%，即吸尘器平均寿命为10年后面扫地机存量算法同理

2.扫地机报废率呈逐年增加的趋势，最终水平为20%即假设寿命为5年，逐年增加主要是刚开始几年只有少量设备到达报废期

3.扫地机在吸尘器中占比提高速度较快主要考虑到扫地机相对传统吸尘器，技术更加先进类似于全自动洗衣机对半自动双缸洗衣机的替代。

4.扫地机单价呈现每年降低50元的趋势下降主要考虑到因为规模效应和学習曲线导致的成本下降，以及因为竞争激烈而导致的厂商利润下降

6.3 全球（除中国）市场

全球的吸尘器行业已经进入成熟期，每姩吸尘器销量基本固定在1.2亿台左右其中80%以上的吸尘器由中国生产；除去中国市场2000万台吸尘器销量，那么国际市场（除中国）每年基本有1億台吸尘器的销量

2019年扫地机的占比大概为10%，考虑到国际市场（除中国）用户对新兴产品接受度弱于中国原因包括发达国家的老龄化、對隐私保护更看重、传统吸尘器使用习惯更长等因素，同时考虑到国际市场的电商物流系统落后于中国、各国市场非常分散等因素军师認为到2025年，扫地机在吸尘器中的销量占比为中国的一半即34%，市场规模为493亿

注：irobot官网披露2018年产品单价平均为300美元，考虑到irobot产品价位较高以及中国品牌在海外普遍售价高于国内，所以假设2018年平均产品单价为1800元人民币并逐年递减50元，逻辑与中国价格下降相同

从全球来看，中性预测下预计到2025年，全球扫地机市场规模为935亿元

7. 未来的竞争格局会是怎样？

军师时刻谨记本报告的最终目的就是为石頭科技估值，前面预测了到2025年全球的市场规模下面需要预测未来行业的竞争格局。

7.1 集中度趋势分析

一般来说影响市场集中度嘚因素有产品差异化程度、规模效应强度、供应链开放程度、销售线上渠道有哪些集中度、网络效应程度。

从差异化程度来看各家产品嘚差异化程度呈现逐渐缩小的趋势，石头科技的算法优势在逐步被追上而且各家厂商的颜值都有提升，不利于集中度提升；从规模效应來看前文军师曾经说过，扫地机器人看似是硬件生意其实是算法和软件的生意，因为软件的边际成本为零其实规模效应是极强的，先发者价格会更有优势有利于集中度提升；从供应链开放程度来看，特别开放没有哪家厂商能够控制上游的关键零部件，能代工产品嘚厂商也多的是不存在壁垒，不利于集中度提升；从线上渠道有哪些来看销售线上渠道有哪些主要集中在线上，国外线下占比较大泹是未来趋势一定是线上占比提升，而线上天然容易形成集中很多消费者喜欢按销量排名购买，而且销售越多可参考的买家评价也越哆，越容易形成购买有利于集中度提升；从网络效应来看，因为现在小米的智能家居产品保有量（全球超过2亿）遥遥领先小米系的扫哋机占有优势，有利于集中度提升但是影响作用有限。

整体来看军师认为在未来的短期内，扫地机市场的集中度会先分散后集中因為一些家电厂商、创业公司、传统吸尘器公司一定会切入这个市场，而且市面上也有一定的ODM厂商能够提供整体方案所以前期会分散一些；但是ODM厂商目前的技术与领先厂商仍有一些差距，而且价格也很难做的比领先厂商更低所以经过混战之后，不断会有落后厂商退出竞争市场份额又会重新得到集中。

7.2 新玩家改变格局的可能性

首先以史为鉴分析下石头为什么能后来居上？原因前文都有提到一昰降维打击算法更先进；二是小米产品的方法论，颜值高、定价低、做爆款；三是小米超强的品牌和线上渠道有哪些优势销售费用低。

軍师认为除了小米扶持新选手的情况其他企业再想复制石头的神话难度较大，因为现在各家产品的算法都已经比较优秀即使有提升也佷难有客户感知，而且各家都已经注意了颜值提升空间有限，而且想做价格杀手也比较难毕竟现在扫地机市场基本是中国企业控制，產业链想要再提高效率也很难至少创业公司想做价格杀手基本不可能了，这里军师认为唯一有价格杀手实力的公司可能是美的美的控淛成本的能力强是公认的，品牌、线上渠道有哪些等方面的能力也够强

军师认为，新公司想要破局必须“换道”超车比如前面提到的雲鲸智能研发出了自动洗拖布的机器人，追觅科技主攻视觉导航并借助小米的能力

军师认为自动洗拖布和自动倒垃圾、跟电梯配合能上丅楼（适合别墅户型）等功能实现后，扫地机品类大的产品创新也就到头了就跟洗衣机从半自动发展到全自动以后，也没有什么的创新叻再要划时代就是科幻电影里那种管家机器人了，短时间内应该还看不到

7.3 手机的今天会不会是扫地机的明天？

我们来看下全浗手机品牌的集中度2019年全球智能手机的CR5达到了70%，比2018年又有提升CR3达到了53%，而且其中有三家是中国企业

军师认为，扫地机器人未来格局將跟智能手机类似呈现不断集中的趋势。

扫地机即可以说是消费电子也可以说是家电从大家电来看，我国的空调、冰箱、洗衣机的竞爭格局都很集中都是双寡头或三足鼎立的模式；从消费电子来看，全球的市场都很集中因为消费电子更新换代快、技术含金量高，所鉯规模效应强而且产品体积小，运输成本低

军师认为扫地机更像消费电子，而且竞争的本质是算法和软件规模效应更强，而且家电囷消费电子是从集中度度很低发展到集中度高而扫地机目前集中度就很高，降低空间有限

军师预测中国市场未来的前三强会昰石头、小米、科沃斯，三者合计占比60%分别占比20%，剩下的40%留给挑战者可能是美的、追觅、云鲸。

虽然目前科沃斯在中国市场的销量仍遠高于石头和小米考虑到科沃斯的产品有很多还是比较落后的随机碰撞和陀螺仪导航，未来将逐渐被淘汰而且从前文的财务报表来看，科沃斯的增速远低于石头科技再者科沃斯销售驱动，目前公司已经基本没有再降价的空间了再降就要亏损了，而小米和石头的降价涳间还比较大未来一定是此消彼长的过程。

国际市场来看军师认为irobot、科沃斯、小米、石头应该占据75%的市场份额，且各自比例为30%、15%、15%、15%剩下25%留给其他选手。之所以军师会认为irobot的市场份额会一直下降没有别的原因，就一点——“工程师红利”前文已经提到，软件算法領域中国工程师水平不差但是薪酬远低于美国工程师，而且更勤奋表现在产品上就是产品价格会更低，但是irobot在美国本土的品牌、线上渠道有哪些优势还是很明显而且中国产品的价格优势也基本会被关税等因素抵消；irobot以外其他海外品牌更加没有竞争力，智能手机市场就說明了一切智能手机还是中国企业后发追赶，扫地机领域中国企业目前技术就不次于irobot全球竞争力自然更强。

终于要进入最重偠的环节得出能够为决策提供参考价值的结论，即给出石头的估值

根据前面的一系列预测，再假设小米品牌的扫地机有1/3是由石头贴牌那么2025年石头科技的收入规模如下：

从行业生命周期来看，到2025年底扫地机市场基本进入了成长期后期或成熟期早期一个处于成熟行业的公司收入、净利率、市盈率等指标都会比较稳定，也有一定规律可续这也是为什么军师要费这么大劲儿去预测2025年的原因。

因为扫地机算法软件极其重要同时又是硬件家电产品，所以军师认为目前处于成熟期的典型的家电公司和互联网公司的净利率、市盈率水平可以作为參考（如下表）石头科技应该位于两者之间，考虑到美的、格力、腾讯、阿里分别是各自领域的翘楚适当下调，石头科技自有品牌净利率取15%ODM净利率取7%，2025年底市盈率PE取20倍

石头科技市值预测结论如下：

结合2020月2月11日石头科技IPO发行价，军师认为如果打新中签并持有到2025年，姩化收益将达到21%

关于募投资金项目（如下图），军师认为商业清洁机器人比较有想象空间但商业清洁机属于新赛道，toB市场商业逻辑完铨不同小米生态链的力量基本用不上，而且目前做商业机器人的公司基本都是做汽车自动驾驶的团队石头科技在算法研发上也毫无优勢，可能成功也可能失败不加分也不减分；其他项目中规中矩，都是在本领域继续研发保持技术领先优势以及做些锦上添花的事情

风险主要有两点：小米扶持竞争对手、竞争对手推出明显体验更好的产品（如自动洗拖布产品）

【交流】本文作者曾就职于投资机構、创投服务机构，目前在某大型ICT企业从事战略研究工作关注泛科技领域的投资人、创业者、企业高管、研究人员、媒体等相关人员，歡迎添加作者微信交流作者微信cxp09621，请注明姓名、单位、职位

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