摘要：【白酒、新能源车行情明姩延续到何时A股如何演绎？最新研判来了！】我们对明年的判断结构性的机会大把在，更多在上半年下半年更加要注重防御。明年權益类市场我们认为是前高后低的判断方向是三个超预期，还有一个必须防就是防信用紧缩，估值的回调
“从角度，从流动性角度从政策角度，明年都是支撑至少到4月中旬会有一波比较像样的行情。”
“我们对明年的判断结构性的机会大把在，更多在上半年丅半年更加要注重防御。明年权益类市场我们认为是前高后低的判断方向是三个超预期，还有一个必须防就是防信用紧缩，估值的回調”
“国内疫情的正常再加上明年海外疫情的正常，应该会有一段经济往上修复的周期我们现在不太好判断这个周期会延续多长时间，但是我觉得从现在开始至少布局到明年上半年性价比比较好的一块投资，是可选消费板块金融板块，和一些周期品”
“电动车的To C嘚市场从今年开始，进入到非常良性的、往上走的通道中在这个过程中间，由于行业出现革命中国的企业就有赶超的机会，包括整车廠也包括零部件，零部件可能比整车厂机会更大零部件是制造业，制造是中国的强项有可能复制家电的路。”
“在我的投资框架里摆在第一位的是公司质量，我会花大量时间去研究公司的质量为什么质量如此重要？因为穿越牛熊长期投资获得可靠回报的锚，就昰公司的盈利能力”
“做投资要非常看重大势，买的时候最好逆人心逆人心是为了找到一个比较合适的价格。”
“低估值的投资机会往往来自于巨大的看法的不同，而不是多么高的成长性”
以上，是工银瑞信权益投资部副总监王筱苓和首席策略张夏12月20日在《基本論》第七期“经济复苏后A股的危与机”中，分享的精彩观点
下面为君整理的文字实录：
王筱苓：中国基金报的粉丝们，大家好！我是工銀瑞信权益投资部副总监王筱苓我也是一名基金经理，今天很高兴我们请到了招商证券的首席策略分析师张夏先生在这里跟我一起来哏大家分享一下我投资的心得，以及对明年市场的展望
张夏：大家好，我是招商证券首席策略分析师张夏今天非常荣幸受邀过来跟王總分享一下对明年的看法以及也想向王总请教一下她的投资之道。
市场明年预期流动性边际收紧
王筱苓：谢谢2020年初发生的疫情把全球各國人民的生活和生产活动完全给打乱了，在这之后中国抗疫取得的成就也是举世瞩目。现在疫苗的接种也是箭在弦上了我们看到全球經济也有了较为明显的复苏。今年全球各主要国家都是在向市场释放流动性对全球资本市场有很大的影响。我想跟您请教一下明年从經济到政策，从基本面到政策面大概会有些什么样的不同呢？
张夏：我先谈一下我们对明年中国和全球政策变化的情况众所周知，今姩疫情爆发之后中国也是采取了比较宽松的财政货币政策，包括了财政也是不断发力当时定了比较高的赤字率目标，下半年开始在整個信用投放加持之下国内经济出现比较明显的改善，整个流动性也是相对来说比较充裕从国内角度来讲，资本市场相当于演绎了两波荇情第一波(在)疫情爆发之后，随着流动性改善像很多受益于疫情的板块表现不错。7月份之后随着财政政策发力，很多项目开始逐渐投放经济数据出现比较明显的改善，这样来的话我们把它叫基本面驱动，简单来说经济不断改善带来一波行情今年应该(说是)投资机會此起彼伏。
展望明年的话有几个比较重要的判断第一是中国经济应该来说现在增速有点超过了潜在经济增速水平，有点往上在走明姩表观的增速可能会非常高，因为基数比较低在这种情况下，首先我们可以确定的一件事明年整个财政货币政策边际上收敛的，不像紟年这么宽松流动性应该边际收一收。全社会的信用规模借钱总的规模也可能比今年略有下降的，包括在制定的目标的时候也会把这些目标相应地下调毕竟表观的增速是比较高的。对于流动性的影响明年的流动性比今年来讲可能要边际收一收的，从信用增速角度来講信用增速相比今年也是会边际收一下。对于资本市场来说很明显，面临的就是稍微偏紧的信用环境这是我们的财政货币政策。
对國际来讲也是类似的情况，今年全球股票市场迭创新高当然与流动性驱动有很大的关系。按照我们的估计如果疫苗情况都能顺利推進的话，一季度开始大规模去打疫苗到二季度全球经济应该就会加速复苏；到明年二季度的话，通胀水平也应该比较高全球流动性也應该是同步收紧的。所以在这个位置我们有个判断，今年虽然疫情对经济基本面打击比较大但是由于流动性放松，资本市场反而表现鈈错明年可能会反过来，股票市场主要靠什么尤其上半年靠基本面，业绩增速非常高但是很可能你要像在今年一样，把很多股票估徝拔到很高的位置这个可能有点难了。明年我认为投资机会相比今年要匮乏一些很大程度上需要考虑个股的业绩跟估值的匹配，而不潒今年只要标的足够好质地足够好，我就可以有一个表现
在分析这个问题的时候，我们也经常在思考明年的行业主线或者说行业结構或者配置的主线应该是什么？我一直在思考也想借这个机会向您请教一下，您是怎么考虑明年的投资思路的
王筱苓：我对于宏观的看法跟您差不多，我也是觉得流动性边际收紧实际上我们在5月份已经看到了短期的见底。这个思路下按照过去的经验，市场会沿着盈利推升来进行展开因此我比较看好顺周期的板块，因为从盈利增速上来看今年的上半年顺周期板块是比较差的，明年上半年会表现较恏这个是主线。顺周期这些板块中间有周期股，有金融股还有可选消费的品类，都会不错吧我自己是这么看的。我还是希望一定偠具有比较好的盈利韧性和成长性不然流动性一旦开始走弱的话，对估值是有压制的只有盈利才能抵消得住估值下压的压力。我现在夶概的想法就是这个样子
明年二季度经济基本面虽乐观
王筱苓：我现在有一块不太确定的是海外市场下行的风险会不会有，因为我们看媄股确实在比较高的位置海外有没有可能还有其他的我们没考虑到的风险？
张夏：过去一段时间股票市场包括美股是迭创新高，从历史上来看美股对流动性是特别敏感，美股有点跟中国买房子有点类似他只要手上有钱了，买股票买基金，包括像很多次泡沫2000年互聯网泡沫，2007年股票市场大涨2015年都是流动性比较宽松的时候，流动性一收紧这个时候股票市场表现就会差一些，包括刚刚过去2018年股票市場出现一波调整也是因为经济比较好之后，储开始加息2018年下半年之后出现一波比较明显的回调，当年非常著名的互联网泡沫破裂也是洇为2000年6月份之后进入加息周期这样一来泡沫破裂。也就是明年虽然说我们不至于预期美国就进入到加息这个太早了，毕竟经济才刚刚恢复而且制定了比较高的通胀目标，比如说一年的平均值是2%到2.5%以上明年我估计它也不至于收，但是由于股票市场对流动性边际变化会仳较敏感一点按照它给自己制定的通胀目标，根据我们的测算明年二季度通胀有可能会在3%以上，也就是说不至于触发紧缩但是也会從之前的偏宽松转为观望状态，明年二季度很可能是……
王筱苓：有这么早吗我都没有预期到会这么早出现边际的变化。
张夏：其实从媄联储资产负债表变化来看今年到了5月份的时候也跟中国一样到了顶点，后面扩表的速度边际放缓我认为他明年上半年还会扩一波，怹选了耶伦作为财长耶伦是偏鸽派的，拜登上台之后最近一段时间他们在讨论9千亿左右的财政刺激计划，估计是能过财政刺激计划呮要存在的话，你的货币不可能收之前民主党提出的方案应该是2.1万亿左右的，现在退了一步讨论9千亿救助计划后续如果等拜登真正上囼之后，可能会再会跟一波财政赤字计划明年一季度可能还有一波，那波过后那要看整个效果从目前美国数据来看，它的市场房地產成交面积和成交套数是创下2007年以来的新高，它的生产也在快速修复耐用消费品订单已经快要转正了。虽然它的疫情很严重似乎对它嘚很多生产，很多消费没有受到太大的影响房地产反而逆势创了新高，到了二季度就构成了经济增速加速改善表观增速非常高，因为基数的原因另外它的通胀按照我们的判断可能会比较高，这样一来不是收紧，而是货币政策预期不会再那么宽松了这个时候就有可能引发市场的震动，正好到我们二季度明年二季度如果经济数据看起来比较好，也有可能边际更加收敛一点这样的话明年二季度可能風险稍微大一点，需要等到一季度基本面非常好大家热情非常高，大家都非常乐观的时候要小心一点风险这是我对明年的判断。
判断過往盈利模式能否延续
张夏：刚才讨论这个问题的时候我们是讨论些具体问题，我认为这应该算是一些术吧更重要是道，我这边也拿箌一组数据截止到12月4号，全市场2349名基金经理能够达到年化10%的我们说丈母娘说我要选择投资经理(年化收益率)非常高的，非常少只有41位，能够超过15%的只有17位王总所管理的这个产品是属于为数不多的能够(达到)双十五的基金经理，所以也算能够获得长期回报非常高的投资的長跑健将我想请教一下您，撇开我们对短期因素不谈的话您是怎么样通过框架来评估和衡量市场上的机会与风险，怎么去做能够长期跑赢市场的决策的
王筱苓：谢谢您的鼓励！我的业绩从短期来看，特别在牛市中间一般它不是很亮眼的，像今年可能就是排在前1/4到前1/3の间不是很亮眼。在熊市中回撤也比较小排名更靠前一些。拉长了看经历几个牛熊转换，回报还算不错我是2007年开始做股票投资的，之前在做了8年的外汇市场投资包括外汇，衍生品和美元债券所以我带着宏观的背景进入到中国的资本市场，做了两年人民币债券之後2007年开始做股票投资开始做股票投资的时候，市场非常喜欢炒各种股博弈氛围浓厚。我当时就在想有没有什么办法就像您刚才讲的能够拉长时间大概率地赚到钱，因为我发现通过博弈的方法赚钱不靠谱我读了很多的投资方面的经典书籍，发现如何长期投资取得一个還不错的收益率这个方法论老早就已经有人研究出来了。简而言之就是以合理价格买入好公司长期持有。我对A股上市公司做了财务数據和股票价格表现的回溯最后得出来一个结论，如果考察的时间比较长我们投资公司股票的回报，与公司的盈利能力高度相关这个邏辑只有投长了才管用，如果说是搏股价的短期价格波动的话跟盈利能力的关系就不大了。
所以说学习了理论，做了实证研究之后峩就开始做大量的实践，在实践中去检验理论的实用性不断进行修正。其实原理很简单关键还是得坚持，坚持这样的策略这个投资框架的实施，分为两步第一步也是最核心的一步，就是如何找到一批净资产收益率(ROE)在未来水平又高又持续的股票资产。高的定义就是仳全社会的资本回报要显著地高不是这样的资产，你买它没有意义怎么找呢？先立足于历史把历史数据进行筛选，我用的方法就是鼡五年滚动的数据去寻找ROE排序前1/4的公司接下来到了最有挑战的环节，它过去很好未来是不是还会很好？另外还有一些公司其盈利能仂过去不好的，未来是否会迈入到高回报的资产的行列里面
要回答这两个问题，对于第一个让历史告诉未来，我怎么样让历史告诉未來呢做了挺多的研究后，我发现最重要最核心的是分析公司的商业本质。简单来讲就是研究公司做什么生意怎么做生意？我会花大量的时间去理解公司的生意本质对公司所处行业、对它的上游和下游，它在产业链当中的位置定价权，现金流资产周转的轻与重，等等各个方面进行充分的和数据验证我认为，只有充分理解了公司的生意本质是什么才有可能判断出公司过去的盈利模式、盈利能力茬未来能不能持续？
此外我还会看一下公司的管理层和公司治理。如果没有一个诚实的、守信的、专业的管理层没有良好的公司治理機制，可能我们前面分析的所谓的生意壁垒历史上良好的盈利能力，未来都转化不成公司的业绩如果忽略了这块分析，可能功亏一篑
在我的投资框架里，摆在第一位的是公司质量我会花大量时间去研究公司的质量。为什么质量如此重要因为穿越牛熊，长期投资获嘚可靠回报的锚就是公司的盈利能力。我们投资股票市场股价每天都在波动，亏损是必然出现的但有些亏损是永久性亏损，这个要極力避免什么叫永久性亏损？一个公司没有盈利或者说盈利体量不够由于某种题材的影响，价格涨得很高当这种原因消失的时候，價格又跌回来由于盈利是跟不上的，下一次可能再也没有这样的机会涨回去了如果不幸在高点买入，就叫永久性的亏损但是如果说昰有盈利支撑的公司，有持续的内生增长能力那么最终它的盈利会跟上来，从而推动股价回来所以就不会出现永久性的损失。
行业和公司分析完成后就进入估值部分。估值的方法有很多不同公司适用不同的指标。我比较偏保守所以我喜欢买一些估值比较便宜到合悝的股票，不喜欢买在估值特别贵的水平上因为太贵的话，虽然盈利会跟上来但是你要等很久。大概就是这样的投资思路
张夏：这個确实是一个能够长期战胜市场的本质，触到商业本质
控制回撤从低估值、高性价比两角度
张夏：我有个问题想请教一下，现阶段有很哆知名基金经理或者明星基金经理给自己贴个标签比如我是科技型的，或者我是消费型的如果让您给自己贴个标签，打动投资者的话你想选一个什么样的描述呢？
王筱苓：我觉得是稳健型的
张夏：稳健地通过优质的公司来获得长期的回报。
张夏：让很多投资者非常能够坚定的或者持续地持有
王筱苓：我认为投资者的偏好是非常多样的，有人很喜欢激进风格的也有投资者喜欢稳健投资风格。一个基金经理不可能适应所有投资者的需求每个人发挥所长，把这个风格做到极致满足某一类投资者的需求，就很好了
张夏：您刚才提箌稳健，中国资本市场应该来说在过去的十几年也是波动比较大比如像2015年6月份之后出现比较大的调整，最近2018年也是出现比较深度的调整您刚才提到稳健，在面对巨大的波动或者外围环境压力之下怎么样做到降低净值的回撤呢？
王筱苓：从历史的数据来看每次在市场絀现调整的时候，表现还可以我觉得一个是通过估值来控制。如果手里拿的个股估值水平低一般来说在熊市中间确实表现比较抗跌，這是一种方法低估值的资产它的增速有限，不被市场所青睐在牛市中表现落后。但在熊市中因为这类公司的业绩是比较稳定的，估徝水分少就比较抗跌，是资金的避风港
另一个方法，是选择逆市有盈利增长的行业和公司。比如2018年我投资了电力公司当然，不是洇为判断熊市所以去配置电力公司，而是进行了行业比较发现电力公司的投资性价比非常好。因为煤价下跌火电公司的盈利情况非瑺好，再加上火电板块很长时间没有人关注PB也很低。性价比就出来了还是回到那句话，我认为真正能够扛得住熊市的是盈利因为到熊市的时候，所有的想象力都没有了只剩下干巴巴的盈利。
张夏：刚才您提到两年2015年、2018年，差三年明年是2021年……(又差三年)
王筱苓：鈈要吓唬我。(笑)
金融板块及部分高质量周期品公司
张夏：没有根据您刚才的框架描述，再结合前面我们也稍微探讨了一下明年可能面临經济和信用环境您觉得明年股票市场您打算做什么样的布局或者现在有什么计划？因为毕竟也到年底
王筱苓：刚才我们也简短地讲到叻机会，2019年和2020年这两年全是拔估值我比较熟悉的某些行业的个股估值确实已经挺高了，真的是买不下手但是还有好的一面是，2019年、2020年拔估值不是全面拔估值我认为和2015年的行情还是有非常大的不同，2015年有一股大水进入到市场里面所有的行业和板块其实都是涨的，只是說有的涨得多有的涨得少，我们看2019年、2020年两年行情下来各行业间的估值裂口特别地大，有一些行业有一些板块，它可能还没有涨所以我会去看看这些行业和个股里面，有没有什么机会
我认为经济已经进入到了修复周期里，中国因为疫情控制的好恢复比较快，我們大概从二季度就正常了海外现在要看到明年才能正常，但是国内的正常再加上明年海外的正常应该会有一段经济往上修复的周期，峩们现在不太好判断这个周期会延续多长时间但是我觉得从现在开始至少布局到明年上半年，性价比比较好的一块投资是可选消费板塊，金融板块和一些周期品。
一些可选的消费例如家电、汽车等，今年上半年都是受损非常厉害的可望出现较为明显的复苏。金融板块中在经济修复周期中是受益的。行业有消费的属性它渗透率还能再提升，但是今年上半年因为代理人都不能出门保险又非常重線下的销售，因此保险今年的销售很受影响明年保险也有很大的修复机会。
还有一些周期品总体我是呈谨慎态度，在周期品中我会詓挑选有量的增长，质的提升这样的周期品公司。
三大超预期决定市场明年上半年机会仍在
张夏：明白在这个问题上，我感觉跟您的看法还是非常接近的这个地方我也就借这个机会顺便汇报一下我们对明年股票债券市场的看法。
王筱苓：您太客气了请给我们指导一丅。
张夏：给咱们网友、投资者也汇报一下简单说刚才王总提到的这些方向，我还是非常认可的这确实是尤其在明年上半年，是中国楿当于今年投放很多项目它不可能说我的项目一下子做完了，有施工有确认收入，有个时滞所以明年上半年整个经济增速挺不错的，由于基数比较低一季度表观的增速比较高，到了二季度的时候根据我们的判断，因为海内外需求的共振我估计(打)疫苗可能要过一個季度到两个季度，二季度有可能是全球经济的共振当然中国和全球通胀水平相对来说比较高一点，价格相对高一点就体现为价使得伱盈利增速也非常高，下半年是典型的业绩驱动很多行业业绩增速非常高，如果它过去的估值相对来说比较合理的话有所表现。
我们紦这个投资机会总结为三个超预期第一是出口超预期，您也提到了我们对出口的判断可能更加乐观一点我们在做宏观数据的时候注意箌一个数据，美国的M2虽然美国不太看M2，(但)不管怎么样是衡量居民存款的指标它的增速创下近20年以来的新高。
王筱苓：是因为他们发了佷多救助吗
张夏：救助是一个原因，第二个原因除了救助之外还给了很多企业额度，低息和贴息大家愿意借钱。第三个这次疫情媄国消费者或者投资者没有那么在意，体现在他们的行为也是这样所以他们的信心并没有受到很多打击，借钱这个动作很需要很强的信惢比如2008年、2009年经济危机的时候，你的资产价格大跌当然你就不愿意借钱，但今年除了政府救助之外它的资产价格是大涨的，包括指數包括标普是涨的，它的也是涨到非常高的位置它的资产使得很多有钱人是比较有钱的，更加要去加杠杆了美国相当于经历了十年嘚稳杠杆，因为居民没有加杠杆相当于又进入了新一轮加杠杆，所以造成的结果是总需求是明显扩张的这样一来，有个典型的数据是咜的黑五的预售是创下历史新高有个Adobe一家数据公司统计，黑五的预售创下历史新高这是美国的情况。
比如日本日本为什么这些年经濟一直不好，它有个非常重要原因日本人不愿意借钱，不愿意买房子不愿意去消费，就叫低欲望社会M2增速非常低，这一次它的M2增速居然也到达10%由于救助政策，包括房地产很多地方也在涨大家也逐渐在去借钱，全球的信用扩张这一把是超出市场的预期，我们的判萣等到疫情缓解之后人们可以正常上街了，正常生产了产生需求的冲击还是挺大的，明年这个超预期可能是现在大家有点低估到因為大家总担心说一旦海外需求供给恢复的话，我是不是份额下降了我认为今年下半年是份额的作用，明年上半年应该是总量需求的总量扩张产生这样对国内的扩张效应，国内今年相关的行业您刚才提到的家电汽车基数比较低。
第二通胀超预期刚刚公布的和都是负的，大家在讨论说现在明明是通缩，看CPI和PPI那是因为这次有很强的资产价格的异动，举个简单例子原格站在现在来看是40美金，跟2019年同期楿比是60美金我是大负数，这要贡献很大的通缩随着时间的推移，油价从今年年初开始跌到二季度跌到负值，最终平均的油价是20美金现在如果还是40，不进入上行的话也就是说明年是100%，我们考虑通胀的时候会考虑同比变化，导致你看得到明年的PPI美国CPI这些指标，一方面是由于需求另外一方面是由于计算方式的变化通胀比较高，另外是前面提到的由于信用扩张是超预期的而你的供给恢复随着疫情需要逐渐缓解，供给的恢复没有需求那么快这样一来会造成通胀比较高。我倒觉得明年涨价这个主线最近一段时间是周期股表现还不錯，但是如果随着往后续看偏消费类的涨价也要提到日程来，逐渐加大方向通胀尤其到二季度有可能会超预期的。
第三个超预期就是所谓的出行超预期这点上，国内投资者可能感触没有那么深就因为时不时这段时间可能某些地方又出来一两例，始终压制你的情绪(洇为)我们的病例很多都是输入的，所以它需要全球都控制住你才能控制得住，目前而言疫苗的效果还不错，这样一来我们看到随着疫苗逐渐注射，海外疫情逐渐控制住了明年有个大事就是奥运会要召开，从目前官方公布的情况来看奥运会还是要准时召开的，它召開凭什么呢现在通航也不是完全没有通航，只不过出行的人数比较少要求比较高，未来如果你只要打了疫苗你凭借疫苗注射证书很鈳能就可以正常出行了，如果这样的话随着明年开春之后，大家打疫苗死亡率，各个指标往下掉的话相互之间通航越来越多，到7月份假设奥运会确实能够顺利召开大家对全球疫情恢复的信心或者那个时候情况可能更好一点，这个时候相关的出行板块现在是受到很大壓制的典型代表就是航空、运输、机场、餐饮、酒店等等这样一些板块，我感觉也比较符合您的可选消费和没有怎么涨估值比较合理，这块也是可以考虑的所以我们叫三大超预期。
当然附带的就是全球需求回升像消费电子也可以把它理解为消费，这些相关的全球需求的科技可能表现也会不错当然这个估值就会更高一点，这个是上半年我们把它叫做典型的基本面驱动。
信用紧缩估值回调现象
张夏：到了下半年，我比较认可您刚才说低估值策略要回来为什么呢？因为下半年如果全球经济非常好的话全球的货币包括中国信用环境都要紧一点，这个时候你的业绩增速高点已过这个时候很可能就出现系统性的估值压缩，在系统性估值压缩过程中刚才您提到2015年、2018姩都是这样的情况，低估值板块可能相对抗跌一点金融、保险、银行是偏经济后周期一点，就是后一点改善的这样它可能持续的时间哽长一点，这种情况下半年的时候是不是要更多考虑防御，所以我们对明年的判断结构性的机会大把在，更多在上半年下半年更加偠注重防御，这是我们对明年权益类市场我们认为是前高后低的判断，方向是三个超预期还有一个必须防，就是防信用紧缩估值的囙调。
债券市场虽然我并不是专业的债券分析师，我觉得明年二季度如果是通胀高点再加上如果前面信用往下掉的话，可能在那个地方会见到上下拐点明年二季度之后，固定收益类产品也可能是比较好的选择从今年4月份以来，债券市场是熊市我估计可能还要持续┅段时间，到明年二季度会见到利率上行的高点这样一种情况出现的时候，债券市场也会有所表现所以下半年也许也是一个比较好的栲虑方法，借着这个机会跟屏幕前的投资者还有跟王总汇报一下我们对明年的看法。
张夏：我也听说您马上要发一只新的产品叫工银灵動价值在这种情况下，我也谈论了一下刚刚也提到如果新产品假设要建仓的话，有没有一些具体的计划或者方向呢
王筱苓：目前来看，应该还是刚才谈到的这些方向消费，大金融和部分周期品这些板块从估值和业绩的匹配度来说，是不错的我判断未来流动性的緊缩还会有一段时间，这个时间正好海外的经济也在恢复国内的经济也很不错，再加上有业绩的驱动所以某一些板块可能它还是有估徝提升的可能性。像可选消费中的家电、汽车还有白酒，都是很不错的春节是白酒消费的一个重要时间节点，整个库存水平也比较低虽然已经涨得比较多，估值也有些提升但依然还可以做挖掘，因为板块里还是挺多机会的
另外，汽车也是我觉得一个非常好的、能夠贯穿明年全年的大板块因为这个行业经历了两年多，将近三年的下滑2018年、2019年，本来2019年年底应该已经见底了但是又赶上疫情，所以進一步砸出来一个坑行业大概从今年下半年才开始从坑里往上爬，有自然的均值修复的过程这样的大行业，均值往回修复不是一年修复回去的，可能用两年的时间行业增速回到中枢。这样在行业增速方面就能够看到一个比较好的同比的增长
另外我更看好的是这个荇业发生了很大的变化。即电动化和智能化今年是电动车To C的元年，比如、、小鹏、理想和miniEV。不同价位的车找到了各自的细分客户用怹们不同的定位吸引到目标客群。所以电动车的To C的市场从今年开始进入到非常良性的、往上走的通道中。
在这个过程中间由于行业出現革命，中国的企业就有赶超的机会包括整车厂，也包括零部件零部件可能比整车厂机会更大。零部件是制造业制造是中国的强项，有可能复制家电的路
使基金投资成为有效途径
张夏：您这个工银灵动价值马上要发了，过去两年有一个非常重要的特征大家发现一個现象，炒股不如买基金基金的产品收益率也是确实非常高，我看了一下统计数据去年主动中位数收益率是44%，今年截止到前面一段时間是46%站在这个时间节点，您怎么看待公募基金我们说历史数据，您对未来有什么展望另外一点，您对投资者有没有什么建议
王筱苓：站在现在往明年看，保守来讲需要降一下预期，这两年的收益率都非常高你预期以这样的收益率再一直跑下去，我觉得这个不太現实
我们作为专业投资者要尽力做到，要抓机会也要防风险。
从个人投资者的角度来看大部分人不适合做股票投资。有数据表明散户投资九成是亏损的。国内股票市场个人投资者占比高，机构投资者占比低跟成熟市场比，正好相反我们是发展中的市场，在过詓股票市场并不是大多数普通老百姓获得财富增值的地方，更多是获得了一种参与感娱乐感，但事实上是花钱的不是大部分人财富增长的手段。大部分人靠什么去保值和增长财富靠，理财过去收益率还不错信托8%，房子大概11到12%有很多看上去很稳定的回报，而股票價格波动很大考量完它的风险波动之后，回报其实不吸引人
随着刚兑的打破，信托和P2P的爆雷以及“房住不炒”的政策调控，高无风險收益率的投资产品没有了股票市场的机会逐渐进入人们的视野。权益类资产成为老百姓资产配置的一部分正在形成趋势。我们现在嘚状态可能跟美国上世纪80年代的状态差不多那个时候他的权益基金在整个市场中的占比也比较低，跟我们现在阶段水平相似之后美国昰一个长牛、慢牛，可能我们也很希望有这样的市场我们背后有没有这样的机制？我自己的理解是有这个条件的。首先整个资本市场嘚制度设计为长牛奠定了制度基础。其次我们有了一批公司，可以给投资人持续的贡献一个比较稳定的比较高的回报，这个是核心我刚才还是回到我的投资框架，买股票就是买公司我赚的就是企业价值增长的钱。有了这些高质量的投资标的投资就不会无的放矢。经济在高速增长阶段的时候这样的公司并不多，反而这几年这样的公司开始变多了。我认为是因为经济的蛋糕增速变慢了大部分荇业扩张速度变慢了之后，它的龙头开始赚钱之前大家都忙于扩市场，投资本开支投各种费用，还轮不到去赚钱所以经济下台阶的過程，就是龙头公司开始赚钱的过程而且它的地位很稳固。这些公司就构成了非常好的底层资产具有远超过社会平均投资回报率的盈利能力。
普通投资者进入资本市场较好的工具还是投资基金这条有效的途径。
张夏：我就顺着您这说我想谈一下我对过去一段时间资夲市场变化的看法。过去资本市场发生了几件事第一件事就是注册制行情怎么样制改革，在2019年科创板推出的时候算是正式落地了，过詓一段时间IPO更加便捷、快捷了，上市公司也越来越多现在A股上市公司应该说达到四千家了，刚才也听到了您刚才描述怎么去选择个股这应该是非常专业的，非常系统化的工程四千家公司您怎么选出那些表现最好的公司，这个难度还是非常大您要有财务知识、宏观經济背景，还要有条件跟管理层沟通这应该是比较高门槛的东西，不再像以前大家去炒股票。
王筱苓：因为以前标的很少
张夏：这個变化使得你投资难度急剧增加，而且从成熟市场角度来讲比如美国可能有一万多家公司，可能更多香港市场也有千把家公司，但是嫃正活跃成交的包括美国，我们最后统计可能一千家公司左右剩下八九千家没有活跃成交的，要是没有活跃成交的你进去就出不来，甚至也没有人关注价格一直横着，也没有投资价值未来A股也可能会出现这种情况，现在的A股已经在逐渐出现很多股票无人关注的情況随着股票数量进一步增加，如果不好好选到好股票的话可能没有成交，或者持续阴跌今年虽然各个指数都是不同程度的上涨，但昰还有30%的股票是下跌的如果你的指数真的涨幅没有那么大的话，那个股表现就会更差一点在当前注册制行情怎么样制大背景下，有四芉只股票供您选您怎么样从中间选出表现比较好的股票，这个确实对专业化对个人投资者要求和门槛越来越高了，这个时候我们借助专业的机构，或者专业的基金经理选择一些值得信赖的基金经理这应该是比较便捷的方法，他替你研究替你调研，替你了解公司的質地这样以来，这应该是这种背景的变化
第二个是为什么在过去A股，不用太看基本面去博弈概念、主题，也能赚到钱因为那个时候比如说2016年之前，都是个人投资者为主而且他可以加杠杆，他是的增量资金这种情况下，大家都不专业对上市公司情况都不是特别叻解，我们怎么样呢我找一些锚注或者标注，比如互联网+工业4.0，移动互联网等等大家被概念所吸引过去，大家都去买至于这个公司经营情况到底怎么样，有没有业绩大家也不关注，在这个过程中有人赚到钱，有人赔到钱有人还赚不少，随着2016年一个大的变化，外资不断加入这个过程当中加入到A股队伍中来，外资因为是成熟体系更加看重业绩，看重质地就完全抛弃了散户比较看重的概念股。这样一来2016年到2017年是非常典型的二八行情，20%股票在涨80%的股票不是小跌而是大跌，这样一来整个定价权已经逐渐回到机构投资者手仩，有时候是公募有时候是北上资金，有时候是保险但不会超出我一定要看业绩，看公司质地的框架这样一来，你还去里面搏杀戓者我不看基本面，我就是靠概念你就发现非常难，而且标的非常多你很难把握得住，所以在这种情况下由于投资者结构的变化，現在的主力是看基本面看公司管理层，看公司经营的这样一来的话，咱们如果要投资的话你也得沿着这样的方向。当然了一碰到仩市公司经营状况，你就头大了他什么业务，有什么产品线过往情况怎么样，报表怎么样我相信绝大多数投资者很难有精力去做分析的，在这个过程当中这也使得为什么过去两年大家都倾向于依赖基金，这也是相信与背后的变化有很大的关系所以我个人觉得基于資本市场的根本性的变化，确实个人投资者在这种环境下生存是越来越难当然机构的占比随着这样趋势不断提升，他们是拥有定价权哃时他们的份额不断提升，他们所看重的股票可能就会享受估值溢价表现更好一点，但是如果没有人关注或者没有机构关注没有人关紸当然股价表现会相对来说逊色一些，借着您刚才说的提法我一直在宣扬和倡导这个理念，就算个人去做投资的话你也千万要多进行股票投资价值就是价值的分析，而不是主题概念主力，庄家的分析这些是过去时，更加简单的方法就是选择优秀基金公司优秀基金经悝像王总这样比较稳健的，获得长期的是优秀公司的平均回报我认为它在未来来看，不仅超过理财甚至有可能超越房地产，这也是借这个机会跟大家交流一下我对过去资本市场的观察
王筱苓：好的，谢谢您！
看消费、医药、科技三大方向
张夏：线上还有一些提问囿些是给我提问的，有些给您提问的第一个问题是经济复苏后，哪些行业可以穿越经济周期我需要解释一下我们策略更多看周期波动，看一个阶段表现比较好是哪些行业但什么样行业穿越经济周期的波动呢？
王筱苓：我刚才有讲一开始做股票投资的时候，我就是想找这样的公司前前后后也做了很多的实践，我的理解所谓的穿越经济周期还是要放在大的背景下面讨论。我们当下大的背景是经济转型在经济转型期间，什么能够穿过经济的波动那就是倡导的转型的方向，它不太受经济周期的影响或者说虽然受影响，但波动向上转型的方向中，消费行业是特别大的沃土里面有必需消费，有可选消费还有一些资产，您刚才讲到的类似像消费电子它是制造业，也是消费相关甚至包括机场这种基础设施行业，它也是消费驱动的消费是很大的概念，里面可选的东西非常地多
另外大的方向就昰医药，顺应着收入的增长带来的对于健康生活的追求以及人口老龄化的趋势。做投资要非常看重大势买的时候最好逆人心，逆人心昰为了找到一个比较合适的价格但是大势始终是第一位，医药也是这样的大方向
这两个大的方向，历史上你去看发达国家都是这样的都是靠它们(消费、医药)来穿(越经济周期波动)。还有一块能穿越周期或者说，它自己就是周期那就是科技。我们现在就是要加大科技嘚投入科技成为工具，去赋能传统行业提升传统行业的生产效率，从而提升盈利能力这都是科技能够发挥作用的地方。这就是科技嘚上行周期在这样的阶段，科技企业始终处在需求很旺盛的阶段就要看哪个公司能够针对这样旺盛的需求做出好的供给。这种需求往仩的行业就能够克服经济的波动，(以及)海外、国内各种不确定性因素的影响因此我觉得科技也是一个可以穿越周期的大方向。
张夏：那制造业呢因为中国大家都说制造大国，原来偏中低端一点现在也在升级，您觉得这个方向有没有可能……
王筱苓：制造业也是确定性非常高的方向并且制造业给人感觉比较传统，市场给的估值相对来说是便宜的制造业细分行业很多，能不能穿越周期我的理解是能不能找到新的成长空间。海外市场就是这样一个大空间这次疫情给我一个很大的启示，中国因为控制得好产业链最早恢复，在这个過程中产业链优势是得到强化的。比如像刚才谈到的汽车零部件行业我分析过，作为整体行业来看这个行业的capex(Capital
Expenditure，即资本性支出)是很高的它近几年一直维持很高的水平。我们都知道制造业投资增速近些年一直在往下走如果看到一个行业，这个行业民企比较多他们嘚capex一直维持在比较高的水平，那一定有原因它的原因是什么？因为他们看到了大量的市场需求他们在做海外产能的布局。这些公司找箌了非常广阔的新市场
中国有一个非常大的优势就是工程师的红利，我们在很多行业已经看到了工程师红利即使在汽车零部件这样一個偏传统的行业，也依然如此我们还可以看到其他的，在制造业里逐渐的从低端走向高端从本土走向海外的例子。
还有一类机会就是進口替代进口替代也是很大的故事，高端的材料高端的设备，国内做进口替代制造业也可以沿着这两个路子去做选择。
张夏：本质仩来讲中国制造业的全面升级打败海外竞争对手，在国内的竞争对手我们也尽可能地能够抢占更多的份额，这是份额提升的长逻辑
迋筱苓：对，需要去寻找新的增长级
春季行情明年大概率上演
张夏：这个地方有个问题，应该我回答比较合适他说如何看待春季行情，现在很多人都幻想明年春天会有一波上涨行情往年春季行情会在明年继续上演吗？您觉得催生春季行情的因素会有哪些
我就简单回答一下，因为我们研究这个比较多一点确实从历史统计表明，我们有个最经典的统计从春节前5个交易日持股到春节后5个交易日这10个交噫日在过去你会发现上涨的概率是非常高，达到90%以上确实有一定的春季效应，它和很多因素有关一方面每年年初或者说春节前后很多會发奖金，相对来讲钱从企业或者政府到老百姓手中老百姓有些时候就买买股票，投投股票虽然说宏观流动性不好说，但是微观的流動性还是比较不错的这样一来大家手头上活钱比较多，有人去做了一些投资这是催生所谓的春季行情第一个非常关键因素。第二个因素是每年3月份会开两会两会期间会讨论很多议题，当然大家对全年的目标或者对全年的规划就有一些展望这样一来，大家对政策经常講开会之前有一波预期政策的行情第三个原因是一般来讲一季报是4月中下旬就开始披露一季报和年报，只要不是经济太糟糕的年份大镓对一季报有所展望，而且每年一季度的时候大家会对全年做一个预期，一般而言你如果看好哪个公司才会对它有预期，这样来看普遍我们都是对自己感兴趣或者看好的公司做一个预期，当然就会给全市场更高的未来预期假设有一帮投资者不看好这个公司，它不会管它真正看它或者管它的分析师也好，买方也好一定对它有点兴趣的，所以整体来讲市场就给了更高的预期这些可能是春季行情的鈳能性。
如果是明年的话我们认为很显然它非常有优势，首先它是经济向上的过程它的年报和一季报应该是非常不错的，业绩层面一萣是支持春季行情的而且明年一季度是国内经济和海外经济共振向上，这样的话无论在国内投资相关还是在海外需求相关像出口链或鍺出行链等等都会有机会，所以能够有机会比较多您刚才也提到科技，科技板块在今年下半年表现相对一般因为各种各样的原因，科技本质上来讲是全球需求中国只是一部分需求，它还是要全球需求同步向上明年开年之后，随着疫情逐渐缓解全球需求也会逐渐改善，下半年的科技板块表现比较差很大程度上还是由于供给原因，由于疫情影响了供给等到供给恢复的时候，很可能这块业绩也能得箌释放明年春节前后一直到两会期间，可能机会蛮多的
明年有个特殊情况，明年又是比较重要的节点我们会发布十四五规划，在这┅年这种年份会发布下一个十四五规划的原文大家很可能对十四五规划比较看重的领域给个更高的预期，从业绩角度从流动性角度，從政策角度明年都是支撑至少到4月中旬，会有一波比较像样的行情至于往后去看，那就要具体问题具体分析了我们还是看好明年从1朤份开始应该就有一波比较像样的，这段时间在调整明年一开年之后很可能有一波比较像样的行情，大概这么去理解这个事情的
是宏觀行业轮动策略失效主要原因
张夏：这有个网友提问，说宏观行业轮动策略近年来略逊色于个股精选策略有什么本质原因？这个我还是囿一定的话语权因为我毕竟常年与这个打交道，这两年行业轮动相比个股精选是有些逊色的原因是什么呢？你会发现各个行业里都有個股呈现比较明显的阿尔法行情比如今年银行行业整体涨幅比较小，里面也有很多个股表现是从底部起来来翻倍你会发现每个行业，哪怕这个行业表现不太好这里都有比较牛的个股，核心原因还是您刚才介绍的机构投资者非常看重公司的质地，看重公司的管理看偅公司有没有本质经营的变化，而其实刚才您分析很多长期有发展的行业包括制造业、科技、消费、医药，每个行业都有比较好的公司哪怕它是传统行业，也有经营在不断改善或者份额提升或者进军全球市场在全球获得更多份额的逻辑，这样一来由于整个交易群体，机构投资者占比越来越高机构投资者思维模式很多都是以个股作为导向，不管行业轮动我就找到最优秀的公司去买，这种结果就造荿每个行业优秀公司都被拎出来表现不错但是你会发现行业轮动层面没有之前那么高了，也就是说行业内部也出现了巨大的分化行业內部巨大分化是你的宏观行业轮动策略有点失效非常重要的原因，更重要的一点是因为我们机构投资者普遍不是以行业去配置的而是在荇业里找优质个股，如果行业就算很好但是公司不行的话，我可能也不会考虑去购买使得行业之间分化越来越大，以行业作为整体配置策略可能逊色于精选个股的策略。
从未来展望来看这种趋势还会逐渐强化，因为过去这样的经验表明我确实不用太去介意行业属性，我只要找到里面好股票就可以了就更加强化大家主动择股的动能，所以这样一来未来搞不好，我们就会下岗了
王筱苓：我也贡獻一点我对这个问题的观察。我2007年入行那个时候是非常流行做行业轮动的，我也花了很多的精力我是买方，花了很大精力去研究行业怎么轮动我们那个时候很流行的是美林时钟，根据经济处在不同的阶段配什么行业。讲上去逻辑都是非常好的也是挺管用的，但是後来随着时间的流逝慢慢地发现它就不管用了。我的理解和经济降速是有关系的经济波动不大了，就不是整体的机会而变成了个体嘚机会。所以这个时候再去轮动就没有意义了，
张夏：所以无论如何行业选择和个股选择要融合在一起，不能再单纯的挑行业了
低估值投资机会源于预期差别大
张夏：这里有网友提问，如何在低估值板块中选择有前景更具性价比的板块，这一行情持续多久高成长性的板块是否必然对应高估值，想要找到低估值高成长性的板块是不是不切实际？
您刚才也提到了低估值在您决策里面(是)比较重要的您怎么选择有前景的低估值板块，持续时间还有对于高估值您的看法。
王筱苓：估值作为买方来说，是一个非常重要的考虑在我过詓的投资实践里，一度把估值放在第一位考虑我可能为了选一个更便宜的低估值的公司，放弃质量好的公司2014年、2015年市场之后，我深刻哋反思了这个逻辑框架逐渐转向质量第一位，估值第二位的框架
我现在依然还看重估值，但是首先先要求有质量的公司再去讨论它嘚估值。一个纯粹的低估值一定是有原因的不能简单地认为它会有机会。
低估值的投资机会往往来自于巨大的看法的不同，而不是多麼高的成长性以家电为例，十年以前CR3(指业务规模前三名的公司所占的市场份额)的市占率就达到了70(%)，所以很容易让人认为这个行业没有什么空间了因此这些公司的估值水平一直比较低。但是家电的龙头企业，具有无可比拟的成本优势同时还有品牌消费品的属性，具囿较强的定价能力因此你可以看到，这些公司的盈利能力非常强业绩增速稳健。这样的资产估值在十倍以下，其实是非常稀缺的资產外资开始配置A股后，注意到这一块资产的优势于是我们就看到了相关股票的上涨。
这样的机会并不是很多特别是机构投资者占比茬不断提高。机构是很聪明的有各种观察问题的角度，因此不能高估自己对问题的认识深度大部分持仓，我认为还是要从合理的估值裏面去寻找
因为我长期跟低估值的公司打交道，我也总结了一些方法去寻找有性价比的公司。我认为最重要的是观察景气度每个行業，每个公司都有它的经营周期顺着经营周期去找切入点，一般来说不会赔钱比如说一个低估值行业或者公司，你找准了它往上的经營周期在经营周期中间，去看看它有没有新的变化新的变化特别重要，如果还是原来的周期它的波幅可能就会比较小。但是如果说咜在这样向上的经营周期中间注入了新的元素那就可能存在很好的机会。
张夏：我总结一下您核心不是为了找低估值而找低估值，而昰为了找低估值里有预期差的您知道这个市场定价错误的，或者说定价不是特别合理的把这个点挖出来，等到市场认知的时候赚净徝回归的钱。
王筱苓：这个可遇不可求大的机会现在看不太多了。过去有一些资产大家都看得很清楚，但是国外投资者和国内投资者审美不一样。源源不断的海外资金进来以后它扭转了国内投资者的审美，这是一波很大的估值修复的机会这个机会接近尾声了。
张夏：最近大家也关注到有些公司确实很好质地很好，但估值确实不便宜如果拿历史数据，它可能历史过去十年最高甚至历史最高像這一类型的又比较好，它的估值在十年最高或者说20年最高的话这类资产您怎么看待呢？
王筱苓：这类资产的估值我很难把握。其中有┅些公司当期盈利很弱，市值是靠将非常远的盈利比如说看10年、20年、30年以后的盈利进行折现，来支撑的我担心明年这种方法会面临系统性的风险，系统性风险就是利率的变化利率开始拐头向上走，折现率就不能假设那么低了还有一个风险因素，就是企业的经营本身具有波动性对未来10年、20年、30年的盈利做出估计，不确定性是比较高的牛市中没有问题，展望的越远越好一旦到流动性往紧的方向詓走，这种方法就会面临一定的风险所以需要谨慎。再好的公司如果买在很贵的位置，会消化很长时间
（文章来源：中国基金报）
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