第一章陆向谦非常规自我实现方法与...

1.1 何为“领导力”

1. [单选题] 下列选项中，谁是华谊兄弟创始人（）

2. [单选题] 以下现象中，谁被称为“现代山寨机之父”（）

3. [判断题] “趨同”效应在中国文化中普遍存在。（）

4. [判断题] 相比较而言中国人在学习和工作方面用的时间比犹太

信贷市场和债券市场对货币政策嘚传导效果不同就信贷市场而言，2020年一季度央行流动性投放对新增贷款的拉动比例较高；贷款加权利率下行幅度超过MLF、LPR调整幅度货币政策传导效率较高。就债券市场而言货币政策宽松引导债券收益率下行、企业发债规模扩大；但低等级主体融资仍难，低评级债券信用利差难以压缩低等级主体降成本难缓解。此外银行负债端本身的双轨、以及资产和负债端的双轨制，使得信贷市场、债券市场、存款市场之间存在套利空间定向政策集中于信贷市场，货币政策传导选择信贷市场

债券市场功能定位：支持财政和对外开放。政策宽信用嘚发力点近年来越来越向银行信贷倾斜尤其是当前疫情冲击下，宽信用的任务紧急而又艰巨的情况下债券市场的定位和权重也开始出現了边际上的变化，债券市场深度和广度的扩张可能将有所趋缓债券市场将更多地承担政府融资和引进外资的任务。

调整背后：经济总量和结构的矛盾经济增速下行、通缩压力加大，总量宽松诉求仍在但疫情冲击具有结构性特征，生产端复工复产但需求端恢复进程缓慢疫情对终端需求和可选消费板块的影响以及对小微企业的冲击更大，稳企业保就业是政策核心目标解决总量问题需要降准降息引导利率下行，缓解结构性矛盾制约利率大幅下行

后续政策和市场展望。货币政策面临三大任务总量与结构并存，需要关注政策在总量和結构矛盾的倾向性：结构层面定向支持、关注宽信用；总量层面，降成本仍是全年目标面对结构目标，债券市场要进一步市场化改革完善金融基础设施建设，才能发挥结构性功能传统利率分析框架大多局限于货币+信用，结构性矛盾凸显的背景下需要引入总量+结构。

今年以来债券市场经历了大幅调整其背后是宏观经济步入修复通道、前期超宽松的货币政策在国内疫情得到明显控制后逐步回归稳健，流动性投放减少、资金利率快速回升屡屡超预期后市场对货币政策转向担忧渐起。在此期间积极的财政政策基调下预算内外赤字均需要有较大幅度扩张，货币政策如何配合、财政赤字货币化引起了较大的争议和广泛的讨论

《政府工作报告》首次提出“创新直达实体經济的货币政策工具”，实际上债券市场作为直接融资渠道本身有直达实体经济的功能但6月初央行创设的普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划仍聚焦信贷市场。信贷市场和债券市场对货币政策的传导效果有所不同也是本轮债市调整背后的长期政策逻辑所在。

1950年至1991年非市场化时期中国债券市场

新中国成立后的首支国债是1950年所发的人民胜利折实公债，随后在1954至1958年中央政府连續5年发行“国家经济建设公债”，共募集62.17亿元随后中央政府不再新发国债，但是允许各地方政府按需发行地方经济建设公债此为地方政府债券的雏形。1962年至1978年国债和地方政府债都没有发行。改革开放以后1981年财政部发行国库券，国债发行得以重启1986年，交通银行上海汾行发行我国首笔同业存单1988年，财政部筹建国家债务管理司行使中央国库券推销委员会办公室的职能，分配国库券的指标整体而言，1991年之前我国债券市场以国债为主体且国债的发行处于非市场化时期，二级市场也并未产生

1991年至1997年，交易所为主债券市场化改革

债券市场化与机构投资者的参与密不可分1991年4月20日，由58家金融机构自愿组成的承销团与财政部正式签订承购包销91年度国库券25亿元的合同标志著国债发行进入新阶段。1993年开始部分无纸化发行试点由交易所进行托管，通过交易所的电子系统进行交易进一步推动市场化，同年國债期货也开始起步。1994年三家政策性银行成立，国开行首次发行债券标志着政策性金融债的产生，进出口银行也于同年发行债券1994至1997姩，新发债券以国债和政策性金融债为主同时有少量企业债出现在市场上，上市地点均为交易所

1997年~2007年，银行间市场发展迅速

1997年上半年随着股市大涨，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入市场出于监管需要，1997年6月中国人民银行发布《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，要求商业银行全部退出沪深交易所市场商业银行在交易所托管的国债全部转到中债登，回购和現券交易也都通过银行间同业拆借中心的交易系统进行银行间债券市场正式启动。1998年和1999年政策性金融债和国债分别实现了市场化招标發行。2002年以后债券市场的发展主要表现为债券品种的不断丰富，2002年央行推出了央行票据，2004年兴业银行首发30亿元的金融次级债，2005年5月央行发布《短期融资券管理办法》，短期融资券重新登场2005年12月，国开行和建设银行在银行间市场发行了首批资产支持证券总量为71.94亿え，标志着结构化债券的诞生银行间债券市场迅速发展的同时，交易所同样有新突破2007年9月19日，上交所发布公司债上市规则10月12日，我國首支公司债07长电债挂牌上市

2008年~2017年，债券市场日新月异

2008年发改委放开了企业发债审批额度限制，开始实行完全条件核准制只要符合發行规模不超过净资产40%、过去3年平均盈利可以支付1年债券利息、资金投向符合国家产业政策等条件，均可获准发债；2008年4月央行推出中期票据，实行注册制企业债的扩容和中票的诞生对债券市场的券种结构产生明显的影响，相比于2007年末2008年末的企业债托管量增长53.9%，中票托管量也从无到有达到1672亿元。

2009年地方政府债问世集合票据诞生。2009年4月首批由财政部代发的地方政府债问世，涵盖新疆、安徽、河南、㈣川、重庆、辽宁、天津、山东、江苏、湖北、青海、吉林等省市区；2009年11月经交易商协会注册的北京市顺义区中小企业集合票据、山东渻诸城市中小企业集合票据和山东省寿光市“三农”中小企业集合票据产品同期发行，共募集资金12.65亿元

2010年政府支持机构债券诞生。2010年Φ央汇金投资有限责任公司于全国银行间债券市场成功发行人民币债券，合计规模1090亿元汇金债券被命名为政府支持机构债券。

2011年定向工具问世2011年5月3日，首批通过交易商协会注册的非公开定向债务融资工具（PPN）正式发行发债主体包括中国五矿、国电集团和航空工业集团。

2012年私募公司债起步非金融企业资产支持票据问世。2012年5月中小企业私募债试点办法正式公布，6月起沪深交易所正式接受私募债备案，私募公司债起步2012年8月，银行间市场交易商协会正式发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》允许非金融企业发行资产支持票据，首批发行人包括宁波城建投资控股有限公司、南京公用控股(集团)有限公司和上海浦东路桥建设股份有限公司规模合计25亿元。

2013姩商业银行二级资本债问世同业存单恢复发行。2013年1月《商业银行资本管理办法（试行）》正式施行，新券种商业银行二级资本债诞生成为商业银行补充资本的又一工具。2013年12月央行颁布《同业存单管理暂行办法》，恢复同业存单发行

2014年信用债市场扩容迅速。2014年债券市场产品创新较多包括人民币定向债务融资工具、项目收益票据、并购票据、非公开定向可转债融资工具、供应链票据、三农金融债、詠续中票等多个新品种陆续诞生，资产证券化也从审核制走向备案制

2015年公司债改革，信用债继续扩容2015年1月，证监会发布新的《公司债發行与交易管理办法》将包括普通公司债、私募公司债、分离债、可转债、可交换债、金融机构附减记条款公司债等券种统一管理，同時扩大了公司债发行主体的范围、丰富了发行方式、放松了发行限制信用债准入门槛降低，中小民企涌入债市2015年，保险公司次级债、綠色债券、专项金融债等新品种推出2015年5月，财政部、央行、银监会联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》要求在8月31日前完成首批1万亿债券置换，随后《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》和《关于充汾发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》等文件出台城投债发展迎来推动力。

2016年宽松环境带来资产荒民企发债激增。2016年连续的降准、降息造就宽松的流动性信用债融资规模持续增加，全年新发信用债规模为8.49万亿元较2015年增长1.68万亿元，其中新发民企债规模为1.56万亿元较2015年增长5173亿元。从净融资规模来看2016年信用债实现3.03万亿元的净融资，其中民企债的净融资规模为9580亿元占仳较2015年提升8.8pcts。

2017年以来民企国企分化始终未能收敛。实际上自2014年初11超日债违约开始信用债市场的国企民企分化就一直存在，2015年 “小公募”诞生带来的信用债准入门槛降低使得低资质发行人尤其是中小民企涌入债市，短期内增加了民企债的供给但也为后续的风险埋下伏筆；2017年开始，去杠杆下风险开始爆破民企融资环境恶化，违约也在2018年达到峰值虽然国企在这段时期也有负面事件，但市场整体对于民企的回避情绪尤为明显2019年以来民企和国企的信用利差都处于下降趋势，但两者之间仍然没有收敛债券市场对于民企的融资功能并没有妀善。

支持实体经济债券市场任重道远。无论是股票市场、债券市场还是信贷体系支持实体经济、扶持小微民企都是应有之义。股票市场通过科创板、注册制等创新举措帮助新经济企业实现股权融资信贷体系则在MPA考核以及监管引导下对于实体经济多有让利，相比之下今年上半年债券市场对于民营企业的助力并不明显。

自债券市场建立历经磨砺，实现了基础品种的全覆盖为今后发展打下了坚实基礎。1997 年中国人民银行决定借鉴同业拆借市场建立的经验建立银行间债券市场1997年6 月16日，外汇交易中心向金融机构推出债券电子交易系统標志着全国性银行间债券市场的建立。在不断的摸爬滚打中债市从成立之初只拥有国债、金融债等相对单一的品种，到2012年已经实现了基础品种实现全覆盖，包括国债、政策性银行债、商业银行债、非银金融机构债券、企业债、公司债、短融、中票、超短融、定向工具等面向中小微企业的品种有中小企业集合债、中小企业票据和中小企业私募债。创新产品方面也有资产支持证券和资产支持票据等。

2017年~2019姩：监管新时代的开启

从银行业的规范到资管新规监管新时代开启。从2016年以来金融监管不断加强，2017年12月召开的中央经济工作会议中紦防范化解重大风险放在三大攻坚战的首位，随后一系列监管措施密集出台，以整治银行间市场由来已久的诸多乱象先是央行将表外悝财纳入MPA考核，而后银监会对银行理财、同业等业务进行地毯式排查2017年11月17日，央行官网发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》主要目标集中在打破刚兑，禁止资金池降低金融杠杆和资管业務回归本源等方面，标志着监管“新时代”的开启结束了资管行业“大跃进”的时代。

监管大潮过后通道业务大幅萎缩，债券市场扩張速度放缓表外非标融资从2018年开始急剧萎缩，社融增速大幅下降为了对冲非标融资下降对社融的负面影响，央行通过价格型工具——降准或结构性的降准为银行间市场提供充裕的流动性以刺激银行信贷。年持续的数量型宽松反而使债券市场走出一波大牛市无风险利率显著下行。规模方面地方政府债、金融债以较快的速度扩张，城投债规模在短暂的低迷过后亦步入正轨总体而言，债券市场扩张的速度虽然有所放缓但仍然平稳向前发展。

2020年：债市新变局

货币当局对银行间市场的总量投放向实体传导的效果并不理想监管政策不断加强的弊端在于降低了机构的风险偏好，尤其抑制了中小银行等信用扩张的高能链条尽管2018年以来，央行多次通过降准为银行间注入了充裕的流动性，但是银行向实体尤其是民营小微企业发放贷款的动力并不强，小微企业融资难融资贵的问题仍然没有得到实质性的解决实体的贷款加权平均利率不降反升。直到2019年下半年利率市场化改革推进将LPR与MLF操作利率挂钩，央行才通过降息实现了实体融资成本的压降总量宽松对于实体直接融资的利好更是有限，随着近年来信用分层的现象越来越严重机构开始规避民企债，民企在债券市场上融资哽加困难最近两年呈现出明显的收缩趋势，而同样级别的国企和城投债则享受完全不同的待遇

直接融资宽信用效果不佳使货币政策求變，结构性政策和银行信贷唱主角在现有的市场环境和监管环境下，一味地放松银行间市场并不能使资金顺畅地流入实体经济的最底层从LPR改革，到要求银行向实体“让利”再到直达实体的货币政策工具，政府和货币当局试图寻找能够更加直接地帮助实体融资、降低实體融资成本的方式尤其是在今年这个不同寻常的疫情之年。银行间市场的货币投放更偏向于总量央行难以控制直接融资的货币的流向。由于央行对银行体系的掌控力度更强近年来央行的货币政策投放或者工具创新则更偏向于结构性的鼓励和支持银行信贷，依靠间接融資的意味更浓

货币政策思路的变化意味着银行间债券市场可能迎来新的变局。随着货币政策更加倚仗银行信贷银行间债券市场在政策層面的权重可能有所下降，债市的扩张和下沉也将进一步放缓直接融资面临的挑战可能也是债市新变局的起点，如果未来债市能够通过淛度改革和金融创新实现合理的资质下沉和信用扩张那么债市的规模可能再上一个新台阶，迎来新的发展机遇但是，如果债券市场直接融资长期无法实现政策层面的诉求就可能会陷入停滞不前的局面。

债市支持实体的结构性困境

回顾债券市场发展历程是失衡-再平衡嘚博弈

回顾金融市场支持实体经济的过程，是一段融资需求和政策引导的失衡-再平衡的博弈中国实体经济存在消费不足储蓄过剩的结构性问题，次贷危机前主要是通过经常性账户顺差增持国外金融资产解决次贷危机后主要是通过国内投资解决。所以2009年后地产和基建替玳出口成为经济增长的引擎，与之对应的是金融市场的主要融资需求也来自于地产和基建。但是地产融资需求会引发房地产价格上涨基建融资需求会产生地方政府债务问题，监管并不认可金融机构将资金过度配置到地产和基建需求上而是希望金融机构将更多资金配置箌三农、小微等收益相对不高但有正外部性的领域。在融资需求和政策引导的矛盾中产生了监管的有形之手和市场的无形之手的失衡-再岼衡的博弈。

资金向实体传导的途径有多种方式2009年后，金融市场的主要融资需求来自于地产和基建（城投公司）信用债市场也不例外。在信用债市场中地产和基建合计存量为49%。若将城投公司看成一个板块该板块存量债券9万亿，在23万亿信用债中占比40%是第一大板块。

金融机构一直面临着将有限的金融资源支持小微三农还是支持基建地产的选择2013年起，小微企业的支持政策频频出台由于小微企业对社會就业稳定、经济增长以及财政税收的重要作用，定向支持小微企业发展成为稳增长政策的一个重要抓手政府出台了一系列货币政策、財政政策和产业支持政策，对小微企业进行定向扶持以货币政策为例，货币政策主要是通过定向降准、MLF、再贷款、再贴现等各类结构性笁具引导金融机构精准有效支持民营企业和小微企业。2018年6月央行行长易纲发言提到“小微企业在市场主体的个数方面占90%以上，贡献了铨国80%的就业70%左右的专利发明权，60%以上的GDP和50%以上的税收”在经济增速整体磨底的过程中，小微企业的重要性使其成为了经济政策的重要抓手2020年5月，政府工作报告时提到大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%

问题与对策：总量和结构的分歧

在信用债市场支持实体企业过程中，被讨论最多的是总量和结构的分歧从总量角度看，中国的债券市场规模近100万亿信用债市场规模超过20万亿，近十年平均每姩的信用债发行金额超过5万亿净融资金额1.8万亿。无论从那个角度看信用债市场总量的绝对金额都很大。但近年来信用债市场上存在違约、刚兑、结构化发行等讨论，让总量规模掩盖下的结构性问题逐渐浮出水面

刚性兑付问题：预算软约束背景下的打破刚兑。2017年企業信用债违约势头加剧，企业在此前信用宽松的情况下存在鲁莽加杠杆、对外投资激进的行为而在信用收紧的条件下，由于期限错配和投资标的价值下降导致现金流紧张、违约事件增多。市场打破刚兑出清这些企业，是经济环境的优胜劣汰也是走向高质量增长的必經之路。

结构化发行问题：结构化发行背后是正常途径发不出高收益资产缺乏高风险偏好资金承接。结构化发行同样是去年市场热议的問题低评级高风险发行人将自身信用替换为同业信用，使得债务得以滚续由于结构化发行隐藏了信息不对称，逆回购账户会增加风险暴露结构化发行的背后是正常发债途径受阻，其背后的原因是信用债主要投资机构是银行保险公募基金等相对保守的投资主体其风格決定了债券产品的低风险属性。

从疏通货币政策传导路径的角度看债券市场和信贷市场应各有侧重。2020年6月1日央行等多部委发布关于进┅步强化中小微企业金融服务的指导意见：支持大型企业更多发债融资，释放信贷资源用于支持小微企业贷款此举表明监管态度：债券市场和信贷市场应各有侧重。从债券市场过往历程看也曾出现过定向支持小微的债券工具，但最终效果不佳（1）2007年开始发行的中小企業集合债，其“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”的方式的确解决了一部分中小企业的融资难题但是集合债券本质上需要地方国企/城投为其增信。为保障所发债券本息的偿还设立风险储备基金和政府风险缓释基金。前者主要为委托贷款利率与债券发行利率所形成的利差收入；后者则为当地政府将一定规模的资金（如债券规模的5%）存入银行的风险缓释基金账户若上述两部分资金仍无法满足本息偿付的需求，发行人将以自身收入进行偿还中小企业违约率较高，城投发债再转贷给中小企业的模式本质上是用政府信用在债券市場为中小企业融资，城投刚性兑付承担中小企业违约风险（2）2015年公司债新政后，大量中低资质发行人涌入债券市场为后期的违约埋下叻隐忧。以各类债券历史累计违约只数除以目前存量的债券只数做模糊统计即便这类算法并不绝对精确，但仍然可以大致勾勒出公司债發行人资质低违约率高的结果

货币政策传导：信贷市场VS债券市场

广义来看，2018年以来连续降准促使货币乘数攀升货币派生加快。2018年二季喥起央行在去杠杆政策后开启新一轮宽松周期连续降准操作后货币乘数也突破了去杠杆时期的顶部震荡而快速上行。2020年3月末金融机构超儲率为2.1%与2017年末持平、比2018年一季度末高0.8个百分点，货币乘数则处于6.55的较高水平银行体系流动性环境更加充裕且金融体系的货币派生能力吔明显增强。

疏通货币政策传导渠道是2018年以来货币政策宽松的目标传统意义上货币政策的传导渠道包括货币渠道和信贷渠道。货币政策傳导的货币渠道指的是货币政策通过货币和金融资产价格影响总产出即通过影响利率、非货币资产价格（股票等）、汇率等进一步影响經济产出，实现货币政策的传导信贷传导渠道指的是货币政策通过影响银行信贷的可得性进而影响总产出。可以看出货币传导渠道强調银行负债端对货币政策的传导，信贷渠道强调银行资产端对货币政策的传导

量价角度看信贷渠道的传导

（1）数量角度，流动性投放拉動新增贷款的比例或许还等待提高

2020年一季度流动性投放对新增贷款的拉动倍数远高于欧美国家。央行以一单位流动性投放拉动多少新增貸款来衡量货币政策的传导效率[1]一季度中国人民银行通过降准、再贷款等工具累计释放中长期流动性约2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元每1元的流动性投放支持了3.5元的贷款增加，即央行流动性投放对新增贷款的拉动是1:3.5的放大倍数横向对比美联储、欧央行流动性投放带动貸款投放的比例分别为1:0.3和1:0.4，我国货币政策通过流动性投放引导贷款投放的传导效果较高

纵向对比，当前货币政策的传导效果面临瓶颈根据历史上再贷款再贴现的新增规模，加上所有期限的流动性净投放纵向对比所有流动性投放对新增贷款的拉动比例，2020年1季度1:3.67的比例较2019姩末有所提升整体处于2017年以来中等水平。若扣除以逆回购方式投放的短期流动性仅仅考虑中长期流动性的投放量，2020年1季度包含再贷款洅贴现的中长期流动性投放与新增贷款的比例为1:2.88低于2017年以来的大多数时期。但是从趋势的角度看2019年Q2起流动性投放对贷款的拉动效应明顯提升。总体来说从流动性投放与新增贷款的拉动比例来看，虽然流动性投放确实有放大效应但是这一比例和历史水平比并没有明显高，货币政策的信贷渠道传导仍然面临一定约束

（2）价格角度，降成本效果较为明显

从价格层面看货币政策降成本的传导效果2018年下半姩以来的持续降准最终导致2019年Q2一般贷款加权平均利率下行，而2019年三季度LPR改革和四季度启动降息则进一步引导贷款利率下行2020年3月份一般贷款加权平均利率比上一年的高点下降了0.6个百分点，期间1年期MLF操作利率下调15bp1年期LPR报价下行26bp；今年以来一般贷款加权平均利率下降了0.26个百分點，期间MLF操作利率和1年期LPR均下行10bp降息操作传导到实体融资成本并更大幅度地引导了实体经济成本下行。

从数量和价格两个方面来看2018年臸今的货币宽松从2019Q2开始显现，数量层面流动性投放对贷款发放的拉动效果逐步回落到2017年以来的中值水平，价格政策带动的贷款利率下行則越来越明显2020年以来的LPR下行一方面是降息直接引导，另一方面是降准等宽松货币政策引导资金利率大幅下行导致的从历史上，2019年以来┅般地贷款加权利率下行幅度远低于了2015年但是用更小幅度的LPR下行来引导贷款利率下行，货币政策的传导效率较高从这个角度，“经济嘚”LPR降息也为常规性的货币政策争取了空间

债券市场对货币政策的传导

货币政策的货币和信贷渠道在20世纪90年代被广泛讨论，20世纪初国内吔开始讨论货币政策的主要传导渠道但主要聚焦在利率渠道和信贷渠道的比较上，而其中的利率也没有考虑债券市场和债券利率对货币政策的传导作用彼时中国债券市场仍然处于萌芽阶段，距离1987年颁布的《企业债券管理暂行条例》不到10年银行信贷仍然是当时企业融资嘚主要方式。一般来说在金融市场发展程度低、间接金融占主导地位、金融管制比较严重的情况下，信贷渠道往往发挥更大的作用但昰随着直接融资模式的发展，国内债券市场规模迅速扩大2019年全年债券净融资额已经超过10万亿元，逐步接近新增贷款规模16.8万亿元债券市場和货币市场的关系也逐步加强，债券市场对货币政策的传导效果不容忽视

货币政策宽松引导债券收益率下行，企业发债规模扩大每┅轮货币政策的宽松周期都伴随着无风险利率和信用债到期收益率的下行，当利率位于低点时企业自身倾向于提高发债规模以获得更加“便宜”的资金而每一轮货币政策宽松周期，监管政策也不会明显收紧这导致企业本身也具有进一步融资、加杠杆的空间。因而货币政筞可以通过引导债券收益率下行来降低企业通过债券市场融资并刺激企业提升从债券市场融资规模，实现宽信用的效果2012年2月~2013年5月、2015年12朤~2016年11月、2019年3月至今，债券收益率均处于低位、信用债净融资额明显增加

货币宽松对信用债市场的影响是分层的，低等级主体融资仍难甴于货币政策宽松阶段往往对应着宏观经济下行压力较大的时期，在风险定价能力弱、部分市场主体“民企一刀切”的风格使得债券市场對货币政策的传导存在明显的分层2020年以来货币政策处于疫情应对后的超宽松阶段，但信用债市场的发行主体仍然以AA评级以上为主其中AAA評级的发行主体/债项的总发行规模占比高达73%。另一方面在非国企的发行主体中，企业年营业收入最小值也超过了1500万元即年营业收入低於1500万元的主体难在债券市场融资。虽然债券市场是直达实体的直接融资方式但由于债券市场本身存在的风险定价能力弱的原因，债券市場并不能很好地为小微企业服务

另一方面，低评级债券信用利差难以压缩低等级主体降成本难缓解。从历史上看信用利差与无风险利率走势几乎吻合，即无风险利率下行阶段各等级信用债到期收益率也下行，且信用利差进一步压缩阶段这意味着在货币宽松引导无風险利率下行的过程中，债券市场在一定程度上能完成货币政策的传导且具有一定放大效果但是以上的传导效果仅仅存在与AA及以上评级嘚主体。2018年以来的货币宽松周期AA-评级信用利差不仅没有压缩反而小幅走阔，货币宽松降成本并未通过债券市场传导至低等级主体

银行資产端与负债端利率仍双轨。2019年8月份LPR改革之前贷款利率由官定的贷款基准利率和利率定价自律机制共同决定，而货币市场和债券市场的利率则有市场决定这导致银行资产端的贷款和债券利率存在双轨制的局面。2019年8月份LPR改革后贷款利率市场化并与LPR-MLF利率联动，在一定程度仩贷款利率和债券利率“两轨合一轨”但是利率市场化仍然未能完成的是银行资产端与负债端的并轨——存款利率仍然由存款基准利率囷利率定价自律机制决定。银行资产和负债端利率双轨制导致银行体系难以有效传导货币政策的原因之一这同时体现在信贷市场和债券市场之中。

银行负债端本身也存在双轨从20世纪90年代末开始存款市场便进入了低存款利率时代，银行吸收存款的压力也增大各类主体寻求高收益金融产品的需求强烈，2004年商业银行推出人民币结构性存款而随着金融市场的发展，存款的“替代品”逐渐丰富以货币基金为玳表的一系列产品凭借更具吸引力的市场化利率导致商业银行的“存款搬家”，商业银行也通过协议存款、保本理财、大额存单、结构性存款等形式不断挽回流失的潜在负债资金银行的负债端结构逐步丰富，但负债端利率也存在双轨制——以存款为主的负债资金仍然以存款基准利率和利率定价自律机制决定同业负债、理财产品等是市场化定价。

利率双轨制下的信贷和债券市场存在套利空间从银行体系狹义流动性层面，央行投放基础货币渠道只限定在规模较大的商业银行流动性天然具有分层的特征。而从存款端来看相对于大型银行愙户多、网点密的优势，中资中小型银行负债资金来源渠道相对狭窄吸收存款能力也较弱。在同业负债考核收紧、保本型理财在资管新規出台后逐渐退出市场结构性存款具有的不受资管新规约束、计入表内存款规模、收益高于一般性存款等优势，使得银行在应对当前存款竞争加剧局面下积极发展结构性存款作为新的吸存工具，结构性存款业务规模实现快速增长而2020年以来资金面宽松，通过贷款、短融、债券、票据融资等方式获得资金的成本不断下行对比之下，结构性存款的收益率则维持在相对高位结构性存款与票据/企业债融资利率之间的利差走阔，自然催生出了套利链条银行负债端本身的双轨、以及资产和负债端的双轨制，使得信贷市场、债券市场、存款市场の间存在套利空间

货币政策着力于信贷市场

定向政策集中于信贷市场，货币政策传导选择信贷市场2018年以来中国人民银行陆续推出了“彡支箭”等多项支持小微民营企业的政策措施，设计初衷均是通过债券市场直达实体经济但最终还是回归到再贷款、贷款延期还本等信貸政策。2018年以来的货币政策宽松带来了地产、城投、央企等融资条件放松小微民营企业的融资可得性并没有明显改善，货币超宽松带来叻风险却没有达到缓解小微民营企业融资困境的目标面对结构性的融资需求，债券市场结构性功能的缺失对小微企业和民营企业支持仂度不够。此外相比于美国债券市场高收益债券发行和交易都较为活跃，国内债券市场的信用分层较为明显风险定价能力弱。债券市場风险定价能力弱流动性分层、信用分层频发，也难以承担以稳企业保就业、支持小微企业为首要目标的政策任务

相较债券市场，信貸市场成为货币政策传导的主要渠道央行货币政策司司长孙国峰多次提出“银行是货币政策传导的中枢”，反映了银行和其主要经营活動的信贷市场对货币政策传导的重要性正如前文所述，货币政策总量宽松导致的货币利率和债券收益率快速下行而当前银行资产和负債的双轨制会催生套利空间，因而货币政策更加倾向于在信贷市场开展定向性操作包括完善MPA对定向信贷投放的考核、创设新型货币政策笁具给予定向的数量支持和价格优惠等。

功能定位：支持财政和对外开放

从过去几年的债市实践中可以很明显的看到在金融机构负债端剛兑始终难以完全打破，信用资质较差主体的还款又没有足够保障时银行间债券市场的资金很难流入民营、小微等主体。因此政策宽信用的发力点近年来越来越向银行信贷倾斜，尤其是当前疫情冲击下宽信用的任务紧急而又艰巨的情况下，债券市场的定位和权重也开始出现了边际上的变化债券市场深度和广度的扩张可能将有所趋缓，债券市场将更多地承担政府融资和引进外资的任务

过去政府债扩張的并不快

2015年以前，基建扩张很少依赖政府的表内融资公共财政又是以收定支的思路，因而政府债券的扩张并不快国内的财政预算四夲账中，能够起到宏观调控效果的主要是一般公共预算和政府性基金一般公共预算收支大致相抵，支出略高于收入体现出来的是“以收定支”的政策思路。在这种思路下在刨除掉很多刚性的支出和费用之后，公共财政能够用在基建投资上的资金少之又少以公共财政嘚交通运输支出为例，大部分资金都用在了费用支出上2018年真正投入建设的资金不超过2500亿元。政府性基金也有类似问题主要的收入来源昰土地出让金，而土地储备也要占用其中的一部分资金真正能够投入基建的资金也会有所减少。 因此过去的财政或者基建扩张，并不僅仅依靠财政本身更多的依靠了广义财政或者称为“准财政”，其背后是政府的隐性担保和政府信用的扩张：

一、政策性银行的贷款投放政策性银行通过发行政策性金融债及央行的PSL投放获取资金，进而投放棚改贷款、水利建设贷款、铁路建设贷款等基建贷款来支持基建

二、城投平台在地方政府基建中发挥了巨大作用。城投平台通过发行城投债借入银行贷款、信托贷款、委托贷款等方式为基建项目融資。地方政府为平台公司的投融资项目承担隐性信用担保从2012年开始，城投债的发行量大幅跳升平均每年净融资额在1万亿以上。不仅如此在政府信用的隐性担保下，开始大量通过标准化或者非标准化渠道借入银行贷款负债规模快速扩张，截至2019年年中城投公司的有息負债大约达到了38.5万亿，单单这一类主体的宏观杠杆就已经达到了GDP的接近40%

三、地方政府与企业合作的PPP模式。地方政府与企业合作通过将特许经营权让渡给企业，换取企业对基建项目的投资企业则通过在基建项目建设完成后执行特许经营权来获取收益，这也就是通常所说嘚PPP模式

四、成立基础设施产业引导基金。地方政府出资设立基础设施产业引导基金吸引金融机构和社会资本的参与，合作成立基础设施产业基金母基金再以母基金的形式投资于具体基建项目的子基金。

这些财政扩张或基建扩张的方式并不会增加政府债券的发行量。泹是这种过度依赖政府隐性信用的模式，使地方政府的隐性债务压力不断扩大单纯从BIS口径的政府部门杠杆率看，中国政府的杠杆率大致接近新兴经济体的平均水平但由于城投公司的存在，国内的政府部门杠杆率不能反映隐性负债如果我们根据城投公司的有息负债来夶概估计政府的显性+隐性杠杆水平，那么隐性杠杆率可能超过40%在这种估算下，国内政府部门的杠杆率已经与发达国家的平均水平相当接菦政府杠杆的压力已经非常明显。如果不尽快抑制隐性负债的无序扩张未来可能需要面对类似于部分发达国家的高债务问题。

政府举債将成为未来的趋势

（Ⅰ）随着地方政府隐性债务和宏观风险的积累政府继续依靠隐性信用来扩张基建和刺激经济的模式难以为继。政府的基建投资本质上对应宏观负债必然引起债务杠杆提升。如果基建资金来源于专项债则对应政府部门的负债；如果资金来源于土地財政，则以房企的杠杆为媒介最终通过房价转移到居民部门；如果资金来源于城投公司的负债，那么就对应企业部门的负债（政府隐性債务）过去快速增长的基建投资不仅借道城投和非标，增加了政府部门的隐性债务（主要体现在企业部门杠杆率的大幅上升）还通过汢地财政间接导致居民部门加杠杆。几轮政策刺激下来国内房价已经逐渐削弱了居民的购买力水平，房地产市场的风险不断积累依靠汢地财政和房地产市场支撑的经济增长模式已经举步维艰。近年来基建投资增速之所以快速下滑主要原因也是因为政府开始出手控制宏觀杠杆率，防范系统性风险

（Ⅱ）要素市场化改革的方向意味着未来财政扩张将聚焦减税降费，充分发挥私人部门和市场经济的活力受到一些历史因素的影响，从横向的国际比较来看国内政府仍然属于“大政府”的范畴，对私人部门的挤出效应较强在一定程度上制約了市场配置资源的作用，也是下一步经济转型的方向之一4月10日，中共中央国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制嘚意见》对推进要素市场化配置改革进行总体部署，明确了要素市场制度建设的方向和重点改革任务意味着未来私人部门和市场机制茬资源配置中的话语权提升。尽管短期疫情冲击下政府财政有增加支出的必要，但是从要素市场化改革的长期政策思路看必然对应着財政减税和支出的缩减。

政府举债银行间市场“接盘”是大势所趋。从存量的角度看存量隐性债务规模巨大，处置的过程很可能会给財政带来大量“赤字”（尽管专项债目前不列入赤字）2015年以后地方政府专项债，尤其是置换债大量发行从增量的角度看，全球经济下荇周期和国内“三期叠加”财政政策逆周期扩张（尤其是减税）的需求更加强烈。这两个因素将导致政府显性债务快速累积政府债务從长期看可以用经济增长、阶段性加税来化解，但是在短期三五年内或许只能依靠货币来“接盘”。事实上政府债务的货币化在美国、日本、欧洲早已付诸实践，大规模QE就是央行亲自下场“接盘”政府债务的体现当然，目前我国央行还没有脱离常规货币政策框架走姠QE的必要。那么与之相对应的银行间市场将成为帮助国债融资的主力。

近年来金融开放和引进外资明显加速。2019年以来从A股逐步纳入铨球指数，到国内债券市场纳入彭博巴克莱指数再到放开QFII额度、放开境外评级机构在银行间债市信用评级业务等举措，国内资本市场的開放在逐渐加快政策层面推动国内资本市场开放，扩大国内市场的国际影响力的意愿非常强烈对于金融市场而言，对外开放的载体就昰A股市场和国内债券市场从这个意义上讲，银行间债券市场还承担着扩大开放和吸引外资的任务

汇率和利差是吸引外资的关键。从经典的利率平价理论来看两种货币的汇率和对应的无风险资产利差的变动决定了二者的性价比。如果人民币币值在保持弹性的情况下能够長期稳定或者缓慢升值，那么当前人民币资产相对于美元资产、日元资产或者欧元资产就会具有非常强的吸引力。从经验规律上我们吔可以看到人民币汇率升值的时期，海外资金相对于国内证券市场是净流入的但人民币汇率贬值时期，则往往净流出

吸引外资要求央行不能过度放松货币。过度放松货币的结果是汇率和利率同时下降不利于吸引外资流入。以日本的QQE时期为例日本央行通过购买国债、公司债、股票市场ETF和J-REITS等资产，进行了大量的货币投放这段时期，日元相对于美元迅速贬值20%左右国内债券市场长端利率也由1%左右下降箌接近0%的位置，以至于日本投资者大量购买美元资产不论是从稳汇率的角度，还是利差保护的角度央行都应该把维持国内利率维持在奣显高于发达国家的水平，不宜大幅放松银行间的货币

鉴于未来债券市场的两大主要功能：（1）帮助政府发债融资，（2）金融开放和吸引外资银行间的流动性管理显得更加重要，利率并非越低越好如果仅仅从减轻政府负债压力的角度出发，低利率确有作用但是，低利率也有可能降低地方政府的成本约束从而降低财政资金的使用效率。另一方面利率保持在合理偏上的水平，对于金融开放和引进外資也会有所裨益因此，对于债券市场国内央行很难像欧美国家一样长期放水，国内债券市场也很难走向发达市场的低利率或者零利率

调整背后：经济总量和结构的矛盾

经济下行、通缩压力加大，总量宽松诉求仍在

宏观经济下行压力加大稳增长和降成本目标下总量政筞需宽松。长期来看我国经济面临增长方式转型、老龄化加剧、人口红利扭转等问题，而2017年的金融去杠杆政策带来的债务收缩、资产价格下跌和经济下行压力加大在2018年起的新一轮货币宽松周期启动后，宽信用效果有限地产投资下行仍将拖累宏观经济基本面延续弱势。洇而2018年启动、延续至2019年全年的货币宽松阶段央行连续多次降准后又意外降息，稳增长和降低企业实际融资成本目标下货币政策维持重量寬松

新冠肺炎疫情冲击下，宏观经济修复仍然需要货币宽松保驾护航随着新冠肺炎疫情爆发，我国相继采用停工停产、人员隔离等防控措施“休克疗法”之下一季度经济供需齐降。进入3月后国内经济工作主线逐渐向复工复产倾斜，产业链有序修复带动国内生产快速囙暖但在海外疫情风险仍存、国内需求尚未完全恢复的环境之下，经济复苏的“晴空”可能并非“万里无云”而需求修复缓慢、年底雙通缩风险较大，价格型政策仍然需要为经济回暖保驾护航此外，财政政策逆周期发力在财政赤字提高、提高专项债发行额度的积极財政政策下，积极的货币政策配合以稳增长仍然存在必要

疫情冲击影响难以快速结束。（1）国内疫情尾部风险逐渐消散海外疫情拖尾特征明显，在全球经济衰退程度加深的背景之下外需对我国经济增长的支持作用料将放缓。具体而言海外国家的生产链条形成冲击，電子、汽车等进口依赖程度较高的行业或将面临供应链收缩与需求走弱的双重压力（2）复工复产后供给端恢复迅速，但疫情防控的常态囮导致需求端恢复缓慢工业生产筑底后稳步复苏，但销售端仍未走出底部区间工业库存整体被动回补，需求修复缓慢可能发作用拖累苼产端进一步压制工业品价格和盈利回升。

结构性矛盾和结构性目标

疫情冲击具有结构性特征一方面，疫情的冲击本身具有一定的结構性对中小微、民营企业的影响较大。受疫情扩散、复工放缓影响企业采购、生产、销售有所放缓，考虑到薪酬、税费、租金等刚性支出以及订单交货期限临近议价能力偏弱的中小企业有一定的资金周转压力。以非典时期为例私营企业景气指数的回落幅度要大于国囿企业、大型企业，可能说明疫情对中小微企业的冲击更为明显另一方面，疫情影响的行业也具有结构性终端需求和可选消费板块受疫情的影响最为明显，交运、餐饮、旅游、住宿等行业面临较大的压力

需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标根据国家統计局发布的数据，截至3月末大中型企业复工率已经达到96.6%随着企业逐步复工复产，需求端难以恢复的问题成为政策的核心就业问题也哽为凸显。稳企业和保就业本身是一体两面只有保护了市场主体才能实现疫情之后的经济复苏。在生产端企业是主体；在消费端，居囻是主体而生产端市场又需要依赖消费端市场。需求端修复缓慢的原因一方面是疫情防控形势之下的消费场景缺失更重要的是疫情对僦业和收入预期的影响。前期支持复工复产是在支持生产端的市场主体当前稳企业保就业是在进一步支持消费端市场主体，保住就业岗位、稳定收入预期因而货币政策的目标并不是修复企业和居民的资产负债表，而是维护企业和居民的现金流改善企业的融资能力。

解決总量问题需要降准降息引导利率下行缓解结构性矛盾制约利率大幅下行。前期对经济总量问题的关注催生了总量宽松的政策年初以來央行通过降息、降准等一系列宽货币、宽信用政策，为银行间提供极度充裕的流动性长短端利率、无风险利率和AA+及以上信用债收益率嘟呈现一定下行趋势，随之而来的是城投、地产、国企等融资条件的大幅放松以房企发债融资为例，今年1-6月份（截至6月18日）房企债净融資额超去年1-6月的三倍但是制造业、中小微、民营等仍然面临融资难融资贵问题。正如前文所述债券收益率虽然是市场化定价，但是由於本身风险定价能力弱在一定程度上的半市场化反而助长了总量宽松政策容易形成的局面是地产、城投、央企等本来就具有融资优势地位的主体降成本，但却难以惠及小微民营企业成本降低降成本目标未实现反而酝酿新一轮债务风险。

货币政策面临三大任务总量与结構并存，关注政策在总量和结构矛盾的倾向性《政府工作报告》中至少提出了货币政策三大目标：（1）货币政策要配合财政政策，营造寬松的流动性环境和较低的利率水平降低政府融资成本；（2）引导利率持续下行，更多指向信贷利率一方面继续引导贷款报价基准LPR下荇，另一方面是推进存量贷款报价基准的转换；（3）站在更加宏观的角度保就业保民生是今年最重要的目标，这背后需要定向的、直达實体经济的货币政策工具从以上三大目标方面出发，政策有一方面需要在总量层面营造较为宽松的环境还需要从结构上发力促进宽信鼡过程。

结构层面定向支持、关注宽信用。进一步支持小微企业预计后续将从以下四个方面落实：（1）货币宽松总体取向不变，货币政策通过逆回购、MLF等保持流动性合理充裕；（2）支持小微企业无抵押担保信用贷款降低风险溢价；（3）支持大企业发债和小企业获得银荇贷款。

总量层面降成本仍然是全年目标。除了定向的流动性支持、缓解融资难困境外进一步引导信贷利率下行、降低企业融资成本仍然是年内主要目标之一。预计后续降成本将从两个方面入手其一是继续通过降息方式引导LPR报价基准下行，其二是通过压缩银行LPR报价利差、推进存量贷款基准转换将主要银行贷款利率与贷款市场报价利率的点差纳入宏观审慎评估考核，激励银行进一步压缩利差

面对结構性目标，债券市场要进一步市场化改革完善金融基础设施建设，才能发挥结构性功能在自2014年始的长达两年半的金融放松中，各类金融机构的表外业务给众多企业提供融资支持当2016年底去杠杆下金融收紧来临，融资环境在持续收紧是过程中小型民企担心的不是融资成本高而是无法实现融资的问题而这一问题在疫情冲击后再一次凸显出来。“国企刚兑”、“城投信仰”、“民企一刀切”等信用债市场的非市场化现象产生的虹吸效应导致了债券市场无法发挥价格的市场化风险定价作用，使得信用分层、流动性分层现象层出不穷打破刚兌、完善对违约事件的法律处理机制等等金融基础设施建设是激发债券市场结构性功能的前提。

传统利率分析框架大多局限于货币+信用結构性矛盾凸显的背景下，需要引入总量+结构长久以来对利率的研判是基于货币+信用框架之上选择方向，但根据前文的分析经济的结構性矛盾更为突出，货币政策也兼具总量和结构层面的宽松加之货币政策传导渠道的选择，传统的货币+信用的分析框架显得捉襟见肘需要引入总量+结构这一对因素——简而言之，总量政策偏利好债市而结构性政策偏利空

本文节选自中信证券研究部已于2020年6月29日发布的《凅定收益专题报告—债券市场二十年之大变局》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准

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