2011年12月15日观点地产新媒体邀請到多位著名经济学家及宏观政策研究专家、数百位行业精英，齐聚广州参加“城市观点论坛中国行2011年度论坛”共同讨论“从博弈到平衡的中国房地产”。会上金融分析家、清华大学经济管理学院博士杜丽虹女士就“地产企业模式转型”做主题演讲，他表示：“关键问題还在于企业是否准确地找准在商业地产价值链的定位有选择性的分享部分收和风险同时让部分风险收益给有能力的合作机构，这样整個行业才能够发育起来”

　　杜丽虹认为商业地产其实就是不断的使你的每一部分的收益能够分给人，但是现在没有决策分工大家都媔临融资困难，我们做的物业他们的资金回报率低，你的租金收益这么低满足不了汇报的要求另外一部分，我们有很多的类的但是這类资金期限只有两到三年，又没有办法满足商业地产的发展长期资金需求由于资金平静的限制，就导致我们很好的运营商所以在招租的时候没有很好的运营商，原因是每家地产公司都遇到限制每家拥有的物业数量是有限的。在这样的情况下谁也不可能发挥规模效应更不会有专业的运营团队。解决这个问题是地产企业要重新定义自己再加之链上的位置有选择性的分享部分收益和风险同时让部分风險收益给有能力的合作机构，这样整个行业才能够发育起来

金融分析家、清华大学经济管理学院博士杜丽虹

　　杜丽虹：今天和大家交鋶的题目是地产企业模式转型。这也是今天上午论坛的时候我们讨论到了这个问题下午我重点讲过去、未来。我们讨论这个话题之前峩们先讨论一个问题，地产行业是一个暴利行业吗在座的媒体大多数说是的。资产回报率的指标可以作为一个分解分解成三个部分：┅个是利润，第二个中转第三是杠杆、负债率。利润率很简单地理解为地产项目的回报比如说我投资100元，得到回报125元就赚25元。在负債率就利润率而言，地产行业的利润确实是比较高的这张表，是2010年的时候A股的上市公司21个大的行业利润率的排名地产毛利润是40%，排茬第二名仅次于饮料行料，饮料行业就是白酒09年的时候房子比较好卖的时候，地产上市公司销售额的总资产是0.45倍这是什么意思？企業从支付款到完成预收、回笼资金平均用27个月的时间08年的时候销售周期延长，土地储备演唱平均的是2.7倍，延长到42在大的行业里面，哋产行业排在倒数第二位我们的利润率、中转率、加上杠杆率就是利润，排在行业里面第10位从回报率的角度来讲我们排在正中间的。這是2010年的数据2011年调控的背景之下，就会限制回报率的空间

　　我们成本之一，刚才提到周转率的降低延长周期，你的利润有一个上升否则你的回报率会下降。第二是资金成本土地储备过程会占用资本金，而这些资金是有成本的

　　成本之三是财务粉线的上升，汢地通常以存货形式记入流动资产但实际中，他们的流动性并不好所以，土地储备占比越高的企业低谷轴的流动性越差可售房屋比唎越低，可承受的负债空间越小

　　我们要从重资产模式到轻资产模式，什么是重资产模式当土地升值速度高于资本成本时，所有的哋产企业都在寻求储备更多的土地这也是一种理性的选择，因为持有资产本身贡献了，丰厚的回报土地储备的多少成为衡量地产企業价值的最主要标准，我们称之为这一模式为地产行业的重资产模式

　　但是当土地升值速度减缓时，单纯持有资产的回报率降低土哋储备本身的价值贡献是减弱的，过度储备的情况下甚至还会出现副加快贡献于是长期企企业将重新调整自己的金融策略从重资产模式赱向轻资产模式，从专区资产升职收益为主走向专区增值服务收益为主，这里说的增值服务收益包括定植开发待工过程中的品牌溢价收益，物业管理商业运营及其他衍生收益，以及地产基金等多元地产金融服务过程中获取的费用收益和业绩提成的收益

　　从上述金融模式转型的过程中，从重资产上释放出来的资本金将被重新配置于经营环节而非储备环节。

　　怎么样实现轻资产战略的商业模式转型

　　一个是待工模式的，在中国地产被视为中小企业为求生存的低端做法但其实，在国际地产代工是一种主导模式，需要大型地產企业都从待工起家的今天，铁狮门集团等大型地产公司仍在从事待工业务。

　　待工模式为什么会收到国际地产企业的青睐主要原因在就要在于待工企业的利润率虽然不高，但高周转模式下企业现金回好，并不一定低于一体化企业

　　举一个例子，日本的积水哋产是日本的大型的地产公司。60年代进入地产业务70年代首次开发出工厂化生产的组合式钢结构住宅。1987年开发出木结构工厂化的住宅积沝作为日本住宅产业化的先驱，公司80%的建造环节可以均在工厂内完成在工厂里生产一套房屋构件只需6到7分钟，而在现场组装一套住宅從打地基到落成只需要3个月的时间结果，积水地产定单开发业务的周转率高达3到5倍而公司旗下的传统开发销售业务周转率只有0.4到0.7倍，雖然繁荣期的利润略高但是总资产回报率也不到10%的。

　　我们看到左下角的图是基本模式下的比较。绿的是周转率的模式3到5倍，传統的周转是不到1倍的还有一个图是积水地产各业业务块回报率。

　　除了刚才提到的积水还有日本的大和地产，从待工模式到投资管悝模式的延伸

　　从住宅到特种物业的多样化待工模式，实际上从商业地产、商用地产、工业地产、养老地产等专业性更强的领域这昰给大家开拓一些思路，Eostonproperties制定开发市场的错位竞争。这家公司已经进入中国了这个代工就是给金融机构定植开发地表性建筑，城市综匼体的住表型建筑物能够提供一体化的解决方案。除了有开发建造的能力提供财务服务、金融服务、服务的能力，满足金融投资人的需求

　　总的来说，看到刚才代工例子他给我们的启示是什么？第一代工这件事情它的好处大幅度企业的周转效率国内大概有12个月，提高到一倍行业一般是时大概是0.5倍，不好的时候就不到0.3倍的水平周转速度提到2到3倍。虽然利润率降低因为你的周转率提高2到3倍，伱的回报率在这个模式下做得好的话是上升的不是下降的。第三点代工的模式并不局限住宅领域，如果做商业地产、工业地产还有養老地产等等这些领域，其实这些领域未来都会发展成为代工主要空间现在我们有很多城市综合体，比如说北京一块图表已经是一个典型的代工模式，都是一家金融机构和一家地产企业联合投标这个模式在国外都是这样做的，这个模式的意思就是一盘棋给投资人打笁，给他们控制、开发地表性建筑

　　代工模式，高级阶段就是投资管理阶段代工初级只做资产管理，物业管理但是随着能力的拓展，逐步具备了资产、物业管理之外的金融服务、法律服务一体化能力之后逐步延伸到投资管理领域所以做代工的企业，到后来进入到叻一个投资管理的市场这个是以待工模式，已经是一种商业模式的转型了

　　轻资产的一条路，金融模式的转型解决的是什么原因？就是商业地产因为我们知道现在国内做商业地产，我们主要用的是租售比如说万达卖到三分之二，留三分之一租售这样越做资产樾重，你留下来的量越来越大跟净资产是相矛盾、相冲突的。虽然喊得很厉害但是销售额上升得很慢。从行业平均里讲如果你的毛利润率10%，净利润达到5%在这样的情况下你每提升10个百分点的点，你的开发物业的速度减到30%你要拿更多的资源配置物业。投资物业每上升10%點开发物业的速度30%，这样的代价是地产企业不愿意支付的

　　在这个问题之下，如果我们想做商业地产要轻资产，怎么办从国际商业地产金融的发展来看，核心就是不断进行专业化租售一体化是最初的阶段。随着发展随着投资业的增加，就出现地产资金也就昰把开发和持有阶段分开来。随着持有的物业增加基金又出现分化，基金和公募基金使私募基金专业持有稳定的物业。在进一步的发展出现投资、开发运营出现专业的运营商，比如说物业管理公司等等所以要解决商业地产租售并举现金流的压力，核心的思路就是不斷进行专业化的分工不断把资产收益分给不同的头人。

　　我们简单来说第一个开发率，一个是租金收益、经营收益、运营收益这㈣部分收益有四个风险，不同的机构来认领开发时开发商来收取，利润率不高但是周转速度很快，回流速度很快他们一般承担比较高的杠杆风险，但是同时他们的投资率也是不高的正常20%。第三部租金收益在国外长期投资人来认领

　　经营型收益都是由运营商来获取的，这类公司本身的利润率更低一般只有5%左右，但是这类公司是完全净资产所以运用高的杠杆，使投资回报率大幅度的提升所以商业地产其实就是不断的使你的每一部分的收益能够分给投资人，但是现在没有决策分工大家都面临融资困难，我们做的物业他们的資金回报率低，你的租金收益这么低满足不了汇报的要求另外一部分，我们有很多的信托类的私募基金但是这类资金期限只有两到三姩，又没有办法满足商业地产的发展长期资金需求由于资金平静的限制，就导致我们很好的运营商所以在招租的时候没有很好的运营商，原因是每家地产公司都遇到限制每家拥有的物业数量是有限的。在这样的情况下谁也不可能发挥规模效应更不会有专业的运营团隊。解决这个问题是地产企业要重新定义自己再加之链上的位置有选择性的分享部分收益鹤峰县同时让部分风险收益给有能力的合作机構，这样整个行业才能够发育起来

（责任编辑：柴子依 ）

　　本文在图解万达、凯德5大地產巨头“轻资产（）”特点的基础上总结出轻资产转型的3大模式与3大途径，为开发商（）向轻资产转型提供参考

　　一、图解5大地产巨头“轻资产”特点

　　二、开发商向轻资产转型的3大模式

　　从业务线选择、价值链定位以及资本资源整合三个方面判断，商业地产领域已经形成了三种主流的轻资产运行模式：

　　模式1：以运营商为核心的“万达模式”

　　这种模式在欧美商业地产非常盛行如RTM创格奥特莱斯（北京）商业管理有限公司直接以商业地产运营商为自身定位，用专业运营经验和资源服务于商业地产开发商的模式又比如万达商业地产拟实施的轻资产模式就是选择了用新建项目与投资机构合作也属于这种范畴。

　　作为中国最大的商业地产商万达早期的模式，是一方面低成本获取土地一方面用销售物业回流的现金，来弥补百货、酒店等持有物业的资金沉淀

　　模式2：以投资机构为核心的“铁狮门模式”

　　铁狮门通过合资基金模式，铁狮门不仅实现了加速扩张而且能够以不到5%（通常只有1%）的资本投入，却分享项目40%以上嘚收益

　　铁狮门基金的运作，分别由其澳大利亚子公司（Tishman Speyer Australia）和总部的全球投资组合管理部（Global Portflio Management）完成前者负责铁狮门旗下唯一一支在澳大利亚上市REITs基金的发行管理工作，后者负责其余12支非上市房地产投资基金的运营管理工作

　　铁狮门基金运作模式

　　TSOF所有权结构

　　模式3：集运营与投资为一体的“凯德模式”

　　凯德的模式是，将投资开发或收购的项目打包装入私募基金或者信托基金，自己持有該基金部分股权另一部分股权则由诸如养老基金、保险基金等海外机构投资者持有。待项目运营稳定并实现资产增值后以REITs的方式退出，从而进行循环投资国内标杆房企中，万科商业地产轻资产运营企业模式被认为是凯德模式的典型代表

　　从集团内部孵化、到私募基金的开发培育，再到REITs的价值变现和稳定收益凯德集团构建了从开发商到私募基金再到REITs一条完整的投资和退出的流程，凯德集团构造了┅个以地产基金为核心的投资物业成长通道这种“地产开发+资本运作”的模式是凯德集团地产经营模式的核心。

　　凯德商用的全业务鏈条

　　三、商业地产实现轻资产的3大途径

　　REITs、商业信托、合作开发3大途径优劣势分析

　　1.利用REITs实现轻资产化

　　实际上我国商业地產由于过高的物业价格造成过高的租售比，使得租金收入通常只有2-5%难以覆盖同期银行贷款利率，在基本的商业逻辑上难以成立不大能夠支持REITs的实现。

　　REITs的两种形式

　　2.以商业信托实现轻资产化

　　商业信托突出的好处是可以实现资产出表或者大部分出表是实现资产輕型化或者以轻资产方式进行商业地产扩展的非常好的金融支持工具。

　　在这种金融工具支持下开发商可以实现“轻资产+重经营”，實现“小股操盘”而专业的商业地产运营上可以解决资金不足问题，实现在商业信托支持下的运营扩张

　　商业信托是近年来香港与噺加坡资本市场针对商业地产金融支持的一种创新产品与融资工具，与REITs类似但又比REITs具有较高的灵活性，可以说是REITs的升级版

　　3.以合作開发来实现轻资产化发展　

　　在目前国内金融支持工具不足、资产或者权益出境尚有较大难度、投资机构规模普遍偏小、难以以支持大體量商业地产项目或者大型地产企业实现轻资产化的情况下，合作开发或者与专业投资管理机构的合作就成为更为现实的选择

　　万科/萬达的合作开发模式

　　上市后的万达商业地产改变了“现金流滚资产”和“以售补租”模式，将走上“轻重并举”的发展道路

　　重資产抑或轻资产运营企业，是企业根据发展环境以及企业战略需要进行的理性选择不存在孰优孰劣的问题，甚至轻重之间的转换也只是企业发展的暂时之需

　　在互联网技术的快速进步助推经济虚拟化的时代大背景下，财富观与企业理念也在与时俱进资产的内涵与外延也在不断发展变化，而服务于企业的可持续、健康发展才是资产经营的永恒诉求　　 

[摘要] 新市场环境下,不少房地产企業正在尝试创新和转型数据显示,今年一季度122家上市房企平均净利润率跌至

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