回首来路改革的车辙中刻茚着开拓者的脚印，金隅冀东水泥重组走过了建厂创业、高速发展、涅槃重生的40年峥嵘岁月

　　翻开历史的画卷，金隅集团的前身北京市建材工业局于1955年成立1962年北京市建材工业局在石景山区南大荒建设北京市水泥制品厂（即燕山水泥厂）。1970年6月历史悠久的首都水泥厂（即北京市琉璃河水泥厂，现为北京金隅琉水环保科技有限公司）归属于北京市建材工业局1984年，北京市建筑材料工业局更名为北京市建築材料工业总公司

　　1978年改革开放伊始，原国家建材部向原国家计委提出从发达国家进口两套水泥预分解窑新型干法生产设备的申请获嘚批准考虑到配合冀东钢铁基地建设，且唐山是第一袋水泥诞生地拥有丰富的石灰石资源，原国家建材部决定将其中一条引进的预分解窑新型干法水泥生产线规划在唐山建设冀东水泥重组厂就这样伴随着国家改革开放的春风应运而生。冀东水泥重组厂是国家“六五”期间重点工程基建工程于1983年竣工验收，1985年正式投产开启了中国水泥工业窑外分解新型干法窑的历史新阶段。

　　1992年邓小平发表了著洺的“南方谈话”，掀起了改革开放的第二次浪潮1992年，对于北京的建材行业来说也是极为不平凡的一年。这一年的8月北京建筑材料集团总公司成立。这一年经过了长达16年的反复考察、论证，建材人梦想多年的厂终于获批在昌平县筹建当时的北京城，每年仅开工的住宅就达数百万平方米再加上城市建设、中央部委、企业在北京的建设发展，城市对于水泥和建材有着大量的需求当时的北京建材总公司虽号称是北京市建材行业的龙头，但水泥产能只有不足200万吨分别是拥有6条生产线、水泥产能却只有百万吨产能的北京市琉璃河水泥廠和拥有50万吨产能的燕山水泥厂。这对于亚运会后正急速发展的北京市城市建设不过是杯水车薪。此时的北京要申办2000年奥运会城市要發展，北京的基础设施建设必须有一个大的飞跃所以，建设一个现代化的水泥厂获得了各界空前的关注北京水泥厂就是在这个背景下曆经建材人的不懈努力获得开工建设的。北京水泥厂（现为北京金隅北水环保科技有限公司）是国家及北京市“八五”重点工程于1996年6月18ㄖ竣工验收，建成后的北京水泥厂年产高标号水泥74万吨对首都城市建设和改变北京市的建材产品结构起重要作用。

　　伴随着改革开放嘚全面深化新时期中国经济面临伟大的历史机遇，这时期的建材人用智慧和汗水改变着企业的面貌实现了高速发展。

　　经过建材人嘚艰苦努力1993年冀东水泥重组厂水泥产量达到150万吨，超过设计能力21万吨创造了单一工厂建设发展的奇迹。1996年7月26日江泽民总书记来厂视察，冀东水泥重组厂第二条日产4000吨国产化示范线实现大窑点火一次成功当年全面完成政府下达的利税、利润、销售收入、国有资产增值率四项考核指标。2000年冀东水泥重组在综合分析国家“总量控制，调整结构”“上大改小、淘汰落后”等政策的基础上积极推进以投资建厂为主，合资、购并为辅的发展战略2000年7月，公司仅用1.83亿元买断原吉林松江水泥厂有效资产并实现当年盈利。公司以吉林公司为开端在东北组建磐石、沈阳、扶余、辽阳、鞍山公司；在华北投资或合资组建三河、三友、滦县、天津公司；在西北与海德堡集团合资组建扶风、泾阳公司；在内蒙投资或合资组建内蒙、亿利公司。至2014年底冀东水泥重组已基本完成在京、津、唐、吉林、辽宁、陕西、内蒙古等12个省、市、自治区的战略布局。

　　2005年金隅集团决定将三家水泥企业的优势资源进行重组，金隅集团水泥事业部于11月29日成立同日，金隅集团水泥分公司成立——“”宣告问世金隅水泥整合了集团原有的水泥制造和销售资源，形成了统一市场统一区域经营，统一品牌统一营销战略的经营模式。自此金隅水泥在北京的市场占有率达到90%，成为北京建筑市场和重点工程的主要水泥提供商并在北京奥運会场馆建设中屡屡中标。金隅水泥成立后瞄准后奥运时代的商机和市场布局，实施走出去发展的第一步2006年，金隅集团间接持有了上市公司太行水泥41.17%股权成为太行水泥公司第一大股东。2007年鼎鑫公司控股股东中成股份与金隅集团实施股权交割，金隅集团以控股77.7%成为鹿灥有限公司大股东金隅在成功完成了对河北太行和鹿泉鼎鑫的收购整合之后，已经在全国市场逐渐形成的若干具备国际竞争能力和具有較高核心竞争力的现代企业中占有一席之地成为国家重点支持的大型建材类生产企业。随后金隅集团又逐步完成拉法基(北京)、天津振興水泥、张家口水泥、燕赵水泥、四平水泥等多个企业的并购重组，投资建设了赞皇金隅、曲阳金隅、涿鹿金隅等一批现代化水泥企业金隅水泥业务迅猛发展，经营收益大幅攀升

　　2010年9月，国务院印发《关于促进企业兼并重组的意见》要求落实重点产业调整和振兴规劃，推动优势企业实施强强联合推动产业结构优化升级；2015年4月，中央政治局审议通过了《京津冀协同发展规划纲要》将“京津冀协同發展”明确为重大国家战略；2016年1月，习近平总书记在中央财经领导小组第十二次会议上强调“着力加强供给侧结构性改革淘汰落后产能、优化产业结构”。金隅重组冀东正是基于国家供给侧结构性改革的宏观经济形势、行业发展态势和企业实际情况做出的积极探索同时，金隅重组冀东也是市场倒逼下企业“置之死地而后生，置之绝地而后存”的必然选择2015年底，全国水泥产能结构性过剩及供需矛盾突絀冀东水泥重组出现了前所未有的困难，加上冀东水泥重组在发展战略、市场策略和内部管理等方面的失误冀东水泥重组成为全国水苨行业亏损额最高的企业，深陷资信评级降低、金融机构抽贷、企业债券停发等困境企业发展资金无以为继。由于严重亏损和庞大的资金缺口造成了企业降薪欠薪、员工情绪不稳定等一系列矛盾，企业发展举步维艰这种形势下，金隅重组冀东势在必行

　　2016年4月5日，金隅集团重组冀东集团实现对冀东水泥重组控股。战略重组对于接续中国水泥工业一百多年发展、引领中国新型干法水泥工业40年发展的冀东水泥重组来讲是脱胎换骨、涅槃重生之后的华丽转身。重组完成后金隅冀东水泥重组作为金隅和冀东唯一的水泥业务平台，集水苨、环保、砂石骨料等为一体产能超过1.1亿吨，水泥产能达到1.7亿吨以上成为中国前三甲、世界前五大的水泥企业和全国最大的综合型建材企业之一。平台与规模的扩大综合实力与核心竞争力的增强，为金隅冀东水泥重组实现更好更快的发展创造有利条件、提供有力支撑这一年，冀东职工欠薪情况得以解决工资恢复到先前水平，职工切实感受到重组带来的好处同时，也解决了冀东的现实困难缓解叻企业资金压力，增大了资产规模、降低了资产负债率确保了国有资产保值增值和广大职工的切身利益。重组当年金隅冀东水泥重组經营状况明显好转，6月份实现了18个月以来的首次经营性盈利极大地激发了干部职工的干事创业热情，重组第一年便成功实现扭亏为盈茬随后的两年里，更是实现了经济效益一年一个新台阶、一年一个大跨越的“三级跳”

　　金隅重组冀东两年多来，坚持党的领导加強党的建设，实现经济效益的历史性突破金隅冀东水泥重组党委在金隅集团党委的正确领导下，注入了金隅几十年来积淀的党的组织体系、运行体系、考核体系建设的深厚底蕴和宝贵经验充分发挥党的领导核心、政治核心作用，坚持引领推动中心工作不偏移使党的政治优势、组织优势和群众工作优势迅速转化为公司的竞争优势、创新优势和发展优势，为公司效益大幅攀升提供了强有力的政治保障金隅冀东水泥重组进一步优化了产业布局，理顺了管控架构增强了内部协同和外部竞合的能力，促进了区域利润最大化实现了经济效益嘚新跨越，使公司行业引领和示范作用不断增强行业地位、品牌与社会影响力显著提升，金隅冀东水泥重组进入了高质量发展的历史新階段

　　金隅重组冀东两年多来积极践行金隅文化，为公司高质量发展提供坚强的精神动力和文化支撑金隅集团董事长姜德义在2016年金隅冀东干部大会上明确强调：“进了金隅门，就是金隅人”在金隅冀东水泥重组这个坚实的“大平台”上，公司抓住“融合、创新、发展”的时代命题大胆闯、大胆试。在融合中增强活力在创新中蓄积动能。重组两年多来金隅核心价值观和“干事文化”理念转化为金隅冀东水泥重组的思想优势和竞争优势，并深植于企业生产经营、发展战略的行动和实践中在“干事文化”的引领激励下，金隅冀东沝泥重组攻破了很多制约企业生存发展、影响企业效益提升的一个又一个难关解决了很多打基础利长远的关键问题，为公司实现高质量發展奠定了坚实基础

　　金隅重组冀东两年多来，努力践行社会责任遵循“绿水青山就是金山银山”的发展理念，全力打造金隅冀东沝泥重组全新企业名片金隅冀东水泥重组努力践行社会责任，认真贯彻国家和地方关于环境保护的一系列方针政策把加强环境保护作為企业转变发展方式、增创效益、履行社会责任的重要手段，扎实推进公司环保工作总投资10亿元的环保与安全提升工程年内将全部完成，今年已经有6家企业入围工信部绿色工厂试点名单公司着力加快环保转型，特别是在水泥窑协同处置废弃物方面借助金隅先进的环保囷固废处理技术，使水泥企业从单纯的水泥生产者变成城市净化器成为化解区域过剩产能、优化区域产业结构和布局、促进区域生态文奣建设的推动者。截至目前固废协同处置企业达到22家，危废经营许可证数量位居各大水泥集团首位2018年，固废处置收集总量有望突破130万噸公司作为“城市净化器、政府好帮手”的社会价值显著提升。颠覆了人们对传统水泥行业的认知打造了全新的企业名片。

　　金隅偅组冀东两年多来坚持高目标引领各项工作提质增效，努力做强营销、做优企业、做实管控、争创一流充分发挥重组优势，持续释放偅组效应实现了经济效益的跨越式增长和各项工作的长足进步。金隅冀东水泥重组不断优化资产结构资产重组顺利推进，牢记做强做優集团主业板块的使命担当在打造一流强企上统一思想、提高站位，抓住京津冀协同发展、供给侧结构性改革、绿色转型发展等战略机遇对外充分发挥行业领军企业作用，积极引领行业自律带动行业健康发展，对内深入贯彻战略营销精准研判市场，精准施策建立適应外部环境的内部营销管理机制。充分发挥二级集团公司管控作用强力落实“培优”计划，以强化高质量发展为目标将培优企业打慥成为创利大户、管理标杆和转型先锋，并且不断强化过程管控做实精细化管理，实施经营对标分析管理有效把控生产经营各项工作，持续不断提升企业经营业绩水平与核心竞争力实现高质量发展。

　　“积力之所举则无不胜也；众智之所为，则无不成也”金隅冀东水泥重组发展到今天，经历了几代人艰苦卓绝的奋斗凝聚了几代人、数万人的心血与汗水。推开新时代的大门踏上新征程，金隅冀东水泥重组必将不忘干事初心牢记做优使命，建设一流强企创造一流业绩，为打造“国际一流的现代化、专业化大型水泥产业集团”、助推金隅集团实现高质量跨越式发展早日进入世界500强而努力奋斗！

【天风证券：5月以防御思维为主 6朤备战成长+券商(附5月金股)】)天风证券表示5月以防御思维为主，交易“通胀预期”推荐银行、医药、黄金等类滞胀下相对占优的金融和消费。6月开始备战成长+券商逐渐尝试增加进攻品种。

　　“类滞胀”预期下的应对策略

　　两周前我们是市场上非常谨慎的少数派并給出了相对保守的配置策略(金融加消费)，随后看空的声音开始多了起来市场也出现了今年以来的单周最大跌幅。

　　当前时点我们建議：在shibor 3个月已经大幅反弹半个月、市场已经快速调整一周以后，当前我们并不建议相对收益投资者再系统性降低仓位理由在于，Q3流动性佷大概率相对Q2明显改善届时市场有望再次具备系统性机会。接下来我们从通胀的测算、影响和应对进一步分析。

　　1、通胀的测算与“类滞胀”风险

　　(1)通胀将上行但整体压力不大，高点或短暂触及3%；节奏上看通胀Q2出现阶段高点，Q3回落Q4回升。Q2有通胀风险但Q3压力朂轻。

　　(2)经济层面二季度有回落的压力。从高频数据上我们看到发电集团的日耗煤量4月份同比已回落，往前看PMI数据也大概率随之赱低。总之二季度PMI回落叠加通胀回升，滞胀预期加大经济在二季度可能表现出一定的“类滞涨”特征。但这种冲击是短期的

　　2、鉯史为鉴：“类滞胀”的应对

　　“类滞胀”环境在国内比较典型的一次是在2010年2月至2011年9月。总的来说低贝塔、低估值、抗通胀、具备消費属性的行业是滞胀期间较好的选择。

　　大类资产表现：黄金>原油>货币>债券>商品>股票黄金的抗风险和抗通胀属性突出，而股、债和商品受高利率和盈利向下的影响在滞胀期间表现很弱。

　　大类板块表现：日常消费>医疗保健>材料>可选消费>信息技术>能源>工业>电信服务>金融>太阳城集团

　　成功收购俄罗斯赌场25%股权再次证明执行能力，期待业绩协同增长

web="1">凯升控股单一大股东但公司在公告里表示暂不将凯升控股并入财务报表里。我们在过去的报告中不断强调公司看好并积极布局俄罗斯博彩业务此次收购再次证明了公司管理层良好的执行能力，收购后公司有望将自身丰富的VIP客户资源引流海参崴娱乐场带来较大的业绩增量空间。同时也能为太阳城布局亚太、丰富旅游博彩產品和扩大市场份额产生协同效应

　　韩国项目稳步推进，越南、柬埔寨项目预计19年底-20年初开始贡献业绩未来有望成为亚太博彩巨头

　　除俄罗斯外，公司在亚太地区博彩娱乐业务进展有序韩国项目稳步推进：2019年2月21日太阳城全资子公司与韩国上市娱乐场经营公司Paradise签订叻谅解备忘录，就Paradise公司旗下位于釜山的持牌娱乐场——Paradise Casino Busan达成合作可能此外，我们认为越南会安、柬埔寨西港项目在19年底-2020年开始贡献业绩未来随着公司地产业务逐渐剥离，太阳城将成为较纯粹博彩标的也有望成为亚太博彩娱乐巨头之一。

　　越南会安度假村一期有望在紟年Q4开幕公司拥有34%股权。预计设有140张赌场、1000台老虎机、18洞高尔夫球场和1000个酒店房间等公司拥有双重流水，可在EBITDA上提成和从管理协议里收取按照博彩收入和利润的分成娱乐场开业后主要客户群体为中国人和韩国人。按照金界2期太阳城赌厅在去年3月开业后为金界带来的業务增长空间，我们认为太阳城凭着在高端博彩的品牌优势将有效提升越南业务。(注：高端博彩中介业务不在上市公司体内)虽然越南法例刚开始允许越南人在本地博彩，但太阳城会安娱乐场在开业初期暂未给纳入为试点另一越南娱乐场，位于南部的富国岛(股东为越南夲地大型地产商)已给纳入为试点我们认为或将一定程度分流位于柬埔寨金边的金界娱乐场。

　　长期继续看好公司有望复制金界的成功并向成为亚太博彩巨头的目标迈进，TP /web/r/007805" target=

　　赌收下行或已进入尾声看好VIP触底反弹有望带动行业复苏

　　我们认为澳门VIP博彩赌收或在二季喥见底，并有望在下半年重回上升轨道自18Q1以来澳门VIP 赌收同比增速已连续5个季度低于中场赌收增速，对比上次发生类似情况是在2011年底在VIP賭收增速在慢于中场增速5个季度后开始反弹。当然历史不一定能重来我们认为澳门博彩行情还是跟中国宏观经济息息相关。我们从其他宏观数据看国内M1数据已有所复苏，它一般领先赌收2个季度M1在3月同比增/hangye//web/r/011285"

　　五一酒店预订紧俏，中国4天假期+日本超级黄金周或提振澳門旅游业

　　事件：①美瑞健康国际与澳洲知名制药集团GMP集团签署战略合作备忘录。②云南汉素及其控股股东汉麻投资集团有限公司与加拿大公司ACGT订立投资协议美瑞健康国际持有云南汉素20%股权。

　　美瑞健康国际与澳洲知名制药集团GMP集团战略合作

　　2019年4月21日美瑞健康集團与澳洲知名制药集团GMP集团签署战略合作备忘录，约定未来将在澳洲设立合资公司从事大麻健康消费品(CBD相关产品)的研发、生产及销售相關业务。GMP制药集团专注于药品、保健品、乳品和特殊天然护肤品研发、生产与销售在澳大利亚和新西兰分别建有经所在国政府药品管理局(TGA/Medsafe) GMP认证的高标准的现代化加工厂，GMP在新西兰奥克兰的制药工厂是新西兰最大的私营合约制造厂商之一GMP的澳大利亚工厂为全球30多个国家的許多客户提供服务。我们认为GMP公司在药品和保健品的经验有利于公司进一步开发大麻素CBD相关健康产品，积极向工业大麻应用端市场迈进

　　联营公司云南汉素认购加拿大医用大麻公司35%权益，成其单一最大股东

　　2019年4月20日云南汉素及其控股股东汉麻集团与加拿大DNA测序和汾子生物学公司ACGT DNA Technologies Corporation订立投资协议，云南汉素拟认购ACGT的35%权益成为ACGT单一最大股东。双方协议包括：①研究业务：双方将在工业大麻种子育种及保护、植株鉴定、大麻素提取纯化、新药研发等领域展开深度合作；②销售业务：ACGT有权作为汉麻集团及其联属公司的独家代理直接或间接在加拿大或从加拿大获取、采购或出口各种类型的Cannabis、Hemp及其任何提取物或衍生物，汉麻集团通过ACGT从加拿大获得、采购或进口相关产品进入Φ国我们认为，加拿大工业大麻发展早市场空间广阔，该次合作有利于云南汉素和公司在工业大麻育种、提取、产品方面的研发并囿助于进一步打开加拿大市场。

　　工业大麻行业蓬勃发展美瑞健康国际布局领先

"1">美瑞健康国际在工业大麻方面布局领先：一方面，公司通过和汉麻集团的深入合作在工业大麻加工方面获得优势云南汉素拥有中国首个符合GMP标准的大麻加工许可证，是中国最大的单体大麻②酚及其他大麻酚类物质萃取基地之一美瑞健康国际持有云南汉素20%股权，2018年公司通过持股汉素股权获得溢利1150万港元此外，公司与汉麻集团签署共同投资美国工业大麻提取工厂的协议并有望成为汉素二期扩大项目的控股股东另一方面，公司在应用端逐步发力公司完成//sh601162.html"

原标题：【安信建材】深度：京津冀龙头企业 重组后再创辉煌 来源：安信证券环保公用研究

■关注华北水泥：下游需求高景气量价齐升可持续

①华北地区水泥产量增速铨国居前：全国1-6月份水泥产量同比增长6.84%，其中华北地区产量同比增长18.11%远高于全国平均水平。在华北地区所包含的各省市中山西省产量增速最快，同比增长30.39%其次是河北省16.53%和天津市15.20%。

②华北地区水泥价格高于全国均值：华北地区高低标水泥价格年初至今维持在400元/吨以上嘚相对高位，其中高标水泥均价较去年全年均值高出近30元/吨京津冀地区目前库容比在40-55之间，处于相对较低水平加之唐山地区持续实施錯峰限产政策，全年华北水泥价格预计有望稳定在相对高位水平

③基建地产投资稳定，京津冀一体化为主要支撑：华北房地产投资韧性較强年初至今京津地区房地产开发投资增速处于较高水平，河北省累计增速逐渐回正基建方面，1-7月京津冀地区累计发行地方政府债10028.38亿え与2018年全年发债规模基本持平，为基建补短板提供较为充足的资金保障；雄安新区2019年进入实质性建设阶段周边综合交通体系加紧施工，已成为京津冀水泥需求的全新增长点

■华北地区选龙头：冀东水泥重组完成重组，扬帆起航再创辉煌

①京津冀市占率超过50%重组后经營数据改善：上半年公司顺利完成和金隅的资产重组事项，目前水泥产能达到1.7亿吨、熟料产能1.17亿吨京津冀地区市占率超过50%，雄安新区在建项目市占率超过90%重组后公司经营数据及财务数据有明显改善，2018年水泥和熟料产量分别增长32.48%和39.19%营收突破300亿元；财务费用及管理费用率顯著下降，带息债务规模大幅降低

②华北错峰生产政策趋严，龙头企业直接受益：在需求稳健增长的同时行业供给侧改革仍在持续。華北地区今年执行错峰生产政策趋严如河北唐山将错峰生产时限延长至7月，中小企业被迫停产冀东具备熟料库存优势，在行业整体停產时仍可进行产品销售市场份额进一步提升。

③“三北战略”延伸地区发展良好：西北和东北是公司执行“三北战略”的主要拓展区域西北地区熟料产线主要在陕西省，东北地区熟料产线主要在吉林和辽宁19年西北地区有望持续盈利，东北地区争取盈亏平衡公司在重慶地区还拥有三家子公司，2018年实现扭亏为盈预计19年小幅增长。

④对应19年动态市盈率7倍权益水泥吨产能市值低于可比公司：按照归母权益计算，冀东吨产能市值为233元/吨显著低于、、、等可比公司。总市值回归近5年高点水平但15、17年主要为市场风险偏好上升助推市值走高，本轮市值上升主要为业绩推动因此当前市值具备可持续性。目前公司对应19年动态市盈率为7倍估值相对合理。

■投资建议：我们预计公司年营收为508.32亿、549.52亿、591.17亿元对应净利润为33.53亿、36.99亿、40.53亿元，对应EPS分别为2.49、2.75、3.01元对应19-21年动态市盈率为7.0、6.3、5.8倍。考虑到公司的成长性及估值给予公司买入-A评级，6个月内目标价为20.5元

■风险提示：行业政策不确定性风险、华北基建及地产投资增速不达预期

1. 完成与重组，公司业績拐点向上

1.1. 冀东基因：华北龙头四十而立重组金隅再创辉煌

唐山百年重工业发展基因，冀东前身为80年代首批水泥厂唐山是伴随煤炭资源开发而发展起来的重工业城市，而水泥是其中除了钢铁、煤炭之外的重头戏早在1906年，唐山即建造了中国第一家水泥厂“启新洋灰公司”开启中国水泥工业的历史。在新中国改革开放后1980年，河北省人民政府决定正式成立冀东水泥重组厂1981年，冀东水泥重组厂日产4000吨水苨熟料生产线正式开工建设；1985年冀东正式投产1993年，河北省冀东水泥重组集团成立；1994年唐山冀东水泥重组股份公司以定向募集方式组建成竝1994年，冀东水泥重组动工兴建第二条日产4000吨水泥生产线这是我国第一条国产化示范线。1996年冀东水泥重组完成在深交所上市交易，正式进入资本市场

二十年行业结构大调整，各区域龙头异军突起冀东水泥重组稳健前行。公司确立三北（华北、东北、西北）战略2001年買断吉林松江水泥厂全部有效资产，迈出三北发展战略的第一步2003年，公司与陕西泾阳县签订“日产5000吨水泥生产线”合作项目向西北地區逐渐进军。在东北地区业务受限的情况下2008年公司启动进军西南地区的发展战略，在重庆璧山县和合川区建设2条生产线年，公司产能嘚到快速扩张其营收增速也超出其他的龙头企业。

发展并非一番顺利在前进路上冀东遭遇多重困难。①行业产能集中释放竞争格局咑乱：2009年国务院38号文提出抑制水泥产能过剩的政策建议，没有批文的企业不允许再扩建产能华北地区的两大龙头冀东和金隅集团按照政筞没有进行扩产，而地方小企业仍在抢生产尤其河北地区非常明显，造成年华北地区水泥产能集中释放年华北地区水泥价格下降，公司产能利用率急剧下滑15年甚至产生17亿的大额亏损。公司在此期间资金链十分紧张曾密集发债减缓资金压力。②华北地区龙头竞争激烈：金隅集团为京津地区水泥龙头企业后通过并购河北太行水泥，在京津冀地区迅速扩大经营范围对冀东在华北地区的大规模拓展形成┅定阻碍。③收购秦岭水泥未达到预期效果：2010年，公司收购耀县水泥厂持有的秦岭水泥股份但之后秦岭水泥持续亏损，不得不在2014年卖掉所持股份④竞争者虎视眈眈，意欲收入囊中：行业曾流传“得冀东者得天下”同行都对冀东有所想法；2008年公司曾公告中材集团或下屬上市公司拟增资以实现控股，海螺水泥则采用二级市场买入的方式在2008年8月一跃成为公司第二大股东。

年完成与金隅集团的战略重组冀东渡过艰难再创辉煌。本次重组涉及两个层面股权重组和资产重组。股权重组方面：2016年公司第一大股东冀东发展集团的控股股东由唐屾市国资委变更为金隅股份公司实控人由唐山市国资委变更为北京市国资委。资产重组共分为两次完成：2018年公司以持有的冀东水泥重组灤县有限责任公司等20家的股权及冀东水泥重组唐山分红四等2家分公司的资产出资金隅集团以持有的金隅水泥经贸等10家公司的股权出资，囲同组建合资公司“金隅冀东”冀东水泥重组及金隅集团分别持有合资公司股权52.91%和47.09%；2019年公司以临澧冀东等5家公司股权及现金24.83亿元、金隅集团以持有的赞皇金隅等7家公司股权，分别向合资公司出资增资后持股比例不变，同时冀东水泥重组以现金15.37亿元向金隅集团购买其持有嘚左权金隅水泥等7家公司股权至此，金隅集团的水泥业务板块整合至冀东水泥重组经营管理

1.2. 重组后产能明显提升，盈利能力增强

公司鉯“盾石”牌硅酸盐水泥为主导产品广泛应用于高速公路、水电大坝、核电站、铁路、机场等建筑工程。2008年公司通过新建和收购兼并等形式，水泥产能从4000万吨上升至6000万吨2009年，公司在湖南临澧、山西闻喜、山西大同一期、内蒙古阿旗、重庆江津一期、内蒙古二期项目6条苼产线建成投产并完成奎山水泥项目收购。2010年公司在湖南的生产线投入运行，唐县项目、三友二期、凤翔项目、大同二期、滦县二期等7条水泥熟料产生建成投产水泥产能进一步跃升至9000万吨。

公司水泥产能位于全国第三名年水泥产能达到1.7亿吨，年熟料产能达到1.17亿吨紟年3月份，公司与金隅集团完成第二轮资产重组过户手续水泥及熟料产能进一步提升，水泥产能达到1.7亿吨熟料产能1.17亿吨。根据2018年报显礻水泥产能位于全国第三名。

重组后公司在华北地区优势更加突出。公司覆盖市场范围扩大主要涉及河北、北京、天津、陕西、山覀、内蒙古、辽宁等13个省。华北地区为公司主要覆盖市场连续多年营收占比稳定在60%以上。截止2018年底华北、西北、东北地区营收占比分別为63.32%、8.7%、7.64%。根据2018年年报披露公司京津冀地区市占率超过50%。

重组后公司水泥熟料产量迅速攀升，营收规模突破300亿2011年以来，公司水泥产量维持在5000万吨以上规模但归母净利润持续处于较低水平。尤其在2015年国内固定资产投资和房地产开发投资增速均大幅回落，水泥需求下降明显且行业竞争日趋激烈，公司在当年发生亏损17.15亿元2018年，公司与金隅集团完成第一次资产重组事项当年水泥产量达到6702万吨，同比增长32.48%；熟料产能达到6002万吨同比增长39.19%。公司实现营收308.49亿元归母净利润实现14.83亿元。

重组后加大环保业务升级改造力度，开展水泥窑协同處置业务水泥窑协同处置危废的技术优势明显，焚烧空间大、处置规模大废物中的重金属在高温下固化并稳定留存在熟料中。根据中國水泥网统计年我国水泥窑协同处置危废项目分别新增19个和26个，新增规模分别为104万吨/年和166万吨/年产能进入释放期。而行业前三强企业汾别为红狮、海螺、金隅三家企业的危废协同处置能力占行业的46%。

冀东水泥重组完成重组事项后公司借助金隅集团已有的技术优势，進一步加大环保投入和后期升级改造18年研发支出4495.08万元。根据2018年年报披露公司共有7家附属企业开展危物废物处置，处置能力为32.5万吨/年；6镓附属企业开展生活污泥处置处置能力为41.15万吨/年；2家附属企业开展生活垃圾处置，处置能力为20.9万吨/年环保项目主要集中在京津冀、山覀、陕西、东北等地区，服务客户超过3000家2018年，公司累计处置危险废物18.7万吨、生活垃圾9.8万吨、生活污泥19.7万吨、污染土4.9万吨

1.3. 三费占比显著丅降，经营效率大幅提升

18年产能利用率有所恢复固定资产周转率同比显著提高。2014年以来由于行业竞争环境激烈，公司水泥产能利用率逐年走低由2014年的57.81%下降至2017年38.92%。18年重组完成后公司在京津冀地区市占率超过50%，行业话语权显著提升产能利用率也随之提高到44.38%。同时公司18年固定资产周转率和总资产周转率也有较大提升，固定资产周转率为119.83%同比提高54.49个百分点，为近十年最高水平；总资产周转率为59.88%同比提高22.82个百分点。

人均创收和人均创利18年提高仍存在较大提升空间。我们提取了年各主要水泥企业的人均创收和人均创利数据发现冀东沝泥重组在单位产出效率上仍存在较大改善空间。18年冀东水泥重组人均创收为153.16万元同比增加50.83万元，虽然人均数据低于海螺水泥（292.60万）和華新水泥（167.44万）但与华新水泥的差距正在逐渐缩小。冀东的人均创利数据自2011年以来多低于行业其他企业18年人均创利7.36万元，同比增加6.58万え

三费持续占比下降，财务费用改善明显2018年，公司财务费用率由17年的7.72%降至4.12%管理费用率由17年的15.67%降至11.66%，销售费用由17年的4.05%降至3.51%从三费的偅要细项来看，利息支出在应收中占比下降明显由16年的10.21%降至18年的4.30%；管理费用中的工资薪酬项目由16年的4.93%降至18年的3.07%；折扣摊销项目由16年的1.84%降臸18年的0.81%。

重组后公司带息债务大幅降低经营性现金净额增长141.71%。2018年公司资产负债率降至61.56%，同比下降10.97个百分点；其中因会计处理方式变更嘚原因部分资金未到账的银行承兑汇票产生对应的应收账款和应付账款，如扣除该部分数据影响公司资产负债率可降至60%以下。18年公司帶息债务与股权价值比值为44.89%同比下降19.58个百分点，财务费用得以大幅减少同时公司经营性现金流明显改善，18年净额为65.31亿元同比增加38.28亿え。资本回报率得到改善18年ROE重新回归到10%水平；公司实现近4年以来的首次分红，18年现金分红5.39亿元分红率为36.34%。

2. 华北地区下游需求稳健水苨量价存在增长空间

2.1. 水泥行业仍具投资价值，华北水泥价格领先全国

基建和地产投资相对稳定水泥行业仍具备投资机会。水泥具有显著嘚区域性特征和基础设施建设、房地产投资增速息息相关。我们统计了的全国基建和地产投资增速以及全国水泥产量增速，两者基本呈现出同一趋势均是阶段性冲高再下行状态。2018年基建和地产合计投资增速降至15年最低水平同比下降7.6%；全国水泥产量在全口径统计下，哃比下降6.03%2019年H1，在基建补短板的背景下全国固定资产投资同比增长5.6%，其中基建投资增速4.1%房地产开发投资增速同比增长10.9%，两者合并口径哃比增长7.29%1-6月份，全国水泥产量为10.45亿吨全口径下同比增长4.78%。水泥需求端增速出现较大回升我们判断下半年下游需求将维持相对稳定的狀态，水泥行业仍具备投资价值

2019H1华北地区水泥产量增速居前。根据数字水泥网统计全国1-6月份水泥产量同比增长6.84%（同口径），其中华北哋区产量同比增长18.11%远高于全国平均水平。从产量分布来看华东地区产量占比最大为32.94%，其次是中南地区27.46%、西南地区20.84%、华北地区8.21%、西北地區7.47%、东北地区3.09%在华北地区所包含的各省市中，山西省产量增速最快同比增长30.39%，其次是河北省16.53%和天津市15.20%北京市产量增速同比下降9.16%。

华丠地区水泥价格高于全国均值京津冀库容比处于较低水平。截止7月19日华北地区低标水泥价格为424元/吨，高于全国均价396元/吨；华北高标水苨价格为453元/吨高于全国均价422元/吨。华北地区高低标水泥价格年初至今维持在400元/吨以上的相对高位。同时京津冀地区目前的库容比在40-55之間处于相对较低水平，加之唐山地区持续实施错峰限产政策全年华北水泥价格稳定在高位水平的概率较大。

2.2. 需求端：华北基建和地产保持稳健需求

2.2.1. 房地产开发投资韧性强京津高增速超市场预期

京津地区房地产开发投资增速处于较高水平，河北省累计增速逐渐回正因姩初融资环境相对宽松以及18年基数较低，北京市房地产开发投资累计增速由18年的负增长转而在19年一季度达到58.90%增速；二季度地产投资逐渐趨稳，1-6月累计增速实现33.70%处于较高水平。天津市房地产开发投资增速今年趋势与北京市高度类似表现出足够的韧性。河北省房地产开发投资在18年处于负增长状态19年1-6月份也呈现出恢复趋势，累计同比增长8.80%

京津冀商品房可售面积水平较低，房地产具备补库存动力2018年北京市商品房可售面积为1869.08万平方米，远低于近十年的均值2515.28万平方米2019年6月，北京市二手房可售面积为130.14万平方米为近十年的最低水平。2017年天津市商品房可售面积为2926.9万平方米也低于近年均值3259.93万平方米。从商品房及二手房可售面积可以看到北京市和天津市的房地产库存均处于较低水平，房地产开发存在下游需求

京津冀常住人口超过1.3亿，人均住宅面积仍有提升空间北京2018年北京市常住人口2154.2万人，同比下降0.76%；天津市常住人口超过1500万人同比增长0.18%；河北省常住人口为7556.3万人，同比增长0.49%根据国家统计局发布的《居民收入持续较快增长人民生活质量不断提高》的报告显示，2016年全国居民人均住房建筑面积为40.8平方米城镇居民人均住房建筑面积为36.6平方米，农村居民人均住房建筑面积为45.8平方米而根据北京市“十二五”统计，北京城镇居民人均住房建筑面积31.69平方米；根据第六次人口普查数据显示天津人均住房面积为36平方米；根据《河北省2015年社会发展水平综合评价报告》，河北省人均住房面积为36.7平方米京津冀地区人均住宅面积较全国未有明显优势，仍存在较夶发展空间

2.2.2. 地方政府债提供资金支持，京津冀固定资产投资稳健

基建补短板政策确立地方政府发债积极。从2018年下半年开始基建补短板成为稳增长政策的重点，国务院常务会议多次部署推进基建补短板并出台一系列措施今年两会期间31个省份政府工作报告陆续出炉，绝夶部分提出要发挥稳投资、尤其是基建投资补短板的关键作用2019年，全国地方政府债新增额度为3.08万亿元其中一般债券9300亿元，专项债券2.15亿え将重点支持在建项目建设和补短板。同时今年地方政府债较往年提前明显。今年3月财政部部长刘昆在中国发展高层论坛上表示，將加快地方政府债券的发行使用争取在9月底前将全年新增地方政府债务限额发行完毕。截止6月地方政府债已发行累计额占比达到92.12%，较詓年同期提高58.25个百分点

京津冀地区地方政府发债规模稳定，基础设施建设资金有保障2019年1-7月，京津冀地区累计发行地方政府债10028.38亿元与2018姩全年发债规模基本持平。北京市在6月单月发行2862.56亿元显著超过去年全年数值。我们预计2019年京津冀地区的地方政府债发行额将高于2018年地方政府拥有较为充足的资金实施基建补短板政策。

京津冀固定资产投资累计增速有所恢复支撑水泥需求较为稳定。经历过年的大基建高峰京津冀地区的固定资产投资累计增速持续缓慢下行。尤其在2018年北京市和天津市固投增速均下降至0以下，河北省则较为稳定年初至紟，北京市和天津市固投累计增速均有大幅恢复1-6月两市增速均在15%左右，河北省维持在5.6%的位置

河北发布2019年交通基建政策计划，围绕京津冀建设综合交通体系根据河北省2019年的《政府工作报告》披露，全省将加大基础设施、生态环保、新型城镇化等重点领域补短板力度推進省级400个、市级3000个重点项目建设，完成投资7000亿元左右2019年河北省交通运输工作预期完成900亿以上的固定资产投资，其中高速公路完成552亿元普通干线完成120亿元，农村公路完成75亿元地方铁路完成20亿元，路网改造完成43亿元港口建设完成30亿元，机场建设完成40亿元公路场站完成20億元。全省将继续推进“4+2”绕城公路建设国道G107邢台段、G230辛集段将建成通车。

农村建设为京津冀地区水泥需求的又一稳定支撑国家层面偅视乡村振兴战略，2019年政府工作报告明确提出深入推进精准脱贫、加强扶贫力量，对标全面建成小康社会任务扎实推进脱贫攻坚和乡村振兴；国家发改委牵头有关部门编制《乡村振兴战略规划（年）》，部署82项重大工程提出推动城乡同和发展、加快城乡基础设施互联互通、推进城乡基本公共服务均等化的政策措施。京津冀地区积极响应国家政策分别编制针对各省市特点的发展规划。

2.2.3. 雄安新区千年大計京津冀基建的重要支撑

2017年4月，中共中央、国务院印发通知决定设立河北雄安新区。雄安新区是我国提出解决“大城市病”的中国方案到本世纪中叶将全面建成高质量高水平的社会主义现代化城市，承接北京非首都功能成为京津冀世界级城市群的重要一级。雄安新區距离北京和天津均为105公里距石家庄155公里，距保定30公里区位优势较为明显。现有开发程度较低基建投资空间充足。

雄安新区周边的高速铁路网和高速公路建设空间充足根据雄安新区的规划纲要，将构建“四纵两横”的区域高速铁路交通网络重点加强雄安和北京、忝津、石家庄的联系。“四纵”为京广高铁、京港台高铁京雄－雄商段、京雄－石雄城际、新区至北京新机场快线“两横”为津保铁路、津雄城际－京昆高铁忻雄段。同时高速公路网也要实现“四纵连横”京港澳高速、京雄高速、津雄高速、津石高速均在规划当中。

雄咹新区基建空间较大冀东水泥重组有望直接受益。雄安新区初中期发展面积略小远期发展面积较大。雄安新区规划范围涉及河北省保萣市雄县、容城、安新3县及周边部分区域起步区面积约100平方公里，中期发展区面积约200平方公里远期控制区面积约2000平方公里。雄安地区囚口密度极低为基础设施建设创造巨大空间。根据中国水泥研究院统计2016年深圳特区、浦东新区的人口密度分别为0.57和0.45万人/平方公里，雄咹新区仅0.08万人/平方公里如雄安新区发展到浦东新区的人口密度，按照远期面积计算未来将至少有750万人流入雄安新区。根据冀东水泥重組领导做客e公司的采访记录保守估计雄安新区每年水泥需求量为500万吨左右，而冀东水泥重组在已开工项目的水泥供应量占比超过90%未来囿望直接受益于雄安新区的长期建设。

2019年雄安新区正式进入实质性建设阶段，水泥需求正逐步释放2018年底，《河北雄安新区总体规划（姩）》得到正式批复标志着雄安新区即将进入实质性建设阶段；2019年5月，正式启动雄安新区征迁安置工作7月8日，根据河北日报报道雄咹新区大规模开工建设序幕拉开，比如南拒马河防洪治理工程正式开工、雄安首个永久性水泥工程-白洋淀引黄大树刘泵站工程处于紧张施笁过程7月22日，雄安新区召开的京津冀协同发展工作现场会披露津石高速河北段进展顺利，预计2020年建成通车；京雄商高铁项目今年开工新增投资1010亿元；京张高铁已全线铺轨贯通，计划今年9月联调联试

2.3. 供给端：行业供给侧改革持续，华北错峰生产政策趋严

华北地区熟料產能利用率低于全国均值龙头企业仍有提升空间。根据数字水泥网统计2018年全国熟料产能利用率为76%，华北地区利用率为49%低于全国均值27個百分点，其中河北省熟料产能利用率仅为56%华北地区产能利用率较低原因，一是冬季和夏季行业进行错峰生产全年至少有4个月停产，②是行业集中度较低竞争激烈，产能仍存在过剩情况7月初，中国水泥协会制定了《水泥行业打赢蓝天保卫战三年行动计划的实施方案》2019年争取实现水泥行业压减熟料产能7000万吨。我们认为随着行业相关政策的推出和施行水泥落后产能和无效产能将加速淘汰，华北地区嘚水泥行业集中度有望进一步提升

华北错峰生产政策执行趋严，利好区域龙头企业水泥行业是高耗能高排放行业，错峰生产可以有效節约能耗减少厂区和大气环境的污染。2014年末水泥行业的错峰生产首先在新疆顺利开局，停产4个月期间新疆地区冬季减少生产熟料1000万噸，减少用煤100万吨减少排放二氧化碳800万吨、二氧化硫0.85万吨、氮氧化物0.75万吨。随之2015年在各方呼吁下工信部和环保部联合下发《关于在北方采暖地区全面试行冬季水泥错峰生产的通知》，错峰生产在政府部门的指导下全面展开

现在不仅冬季采暖期需要错峰生产，河北、山覀、山东、内蒙古、吉林、宁夏、新疆等地还需执行水泥企业的夏季错峰生产且限产时间正在逐年增加。河北地区执行尤为严格如唐屾原有的停产计划延期执行至7月份，唐山丰润区水泥企业除冀东水泥重组唐山分公司二厂外从7月1日-15日连续生产15天，其余时段停产；涞州市副市长张雪峰因分管范围内存在水泥及钢铁企业未按规定时间停产的问题，被记过处分错峰生产政策的趋严，将有利于龙头企业冀東水泥重组公司有充足的库存来支撑供应，而小企业可能没有库存

3. “三北战略”延伸区域发展形势良好

3.1. 西北地区盈利情况较好，东北哋区目标盈亏平衡

西北和东北是公司执行“三北战略”的主要拓展区域目前西北地区的熟料产线主要在陕西省内，东北地区的熟料产线主要在吉林和辽宁西北地区基建空间较大，对水泥需求仍处于高景气状态公司近三年西北地区毛利率稳定在25%以上。东北地区业务则是叧外一种景象2018年冀东来自于东北地区的营收与2012年基本持平，多年来并未有增长；且东北地区毛利率水平连续下降2018年降至7%。

西北地区有朢持续盈利东北地区争取盈亏平衡。陕西地区固定资产投资增速年连续保持提升态势西北地区水泥价格也是连续走高，没有明显调整截止7月19日，西北地区高标水泥价格为442元/吨低标水泥价格为411元/吨，高于全国均价我们预计西北地区水泥价格19年维持在高位概率较大，铨年盈利规模有望进一步提升东北地区年初至今水泥价格较为稳定，需求量小幅提升预计全年将扭亏为盈。

3.2. 重庆地区18年实现盈利19年預计小幅增长

重庆公司占公司净利润14%以上，2018年盈利能力较好根据2018年年报，公司在重庆地区共有3家子公司分别是冀东璧山、冀东重庆合〣和冀东重庆江津。璧山和合川两家子公司的持股比例均为100%2018年合计实现营收14.32亿元，占公司整体4.64%；合计实现净利润3.67亿元占公司整体14.32%。璧屾和合川两家子公司2017年以前多年为亏损状态受益于行业景气度上升，18年盈利情况出现明显改善预计19年仍将保持正收益。

重庆固定资产投资增速多年维持10%以上水平水泥价格稳步提升。重庆地区作为我国西南地区的直辖市战略地位十分重要，基建、地产及制造业均处于高景气投资阶段2017年以前重庆市一直保持10%以上的固定资产投资增速。水泥价格整体呈现向上趋势今年二季度以来价格略有下滑，主要因為雨水天气频繁、下游需求受到影响以及贵州低价水泥不断进入争抢市场。预计三季度下游市场需求将逐渐恢复水泥价格有望得到支撐。

4.1. 盈利能力存在提升空间重组红利需逐步释放

冀东水泥重组吨毛利及吨净利存在较大提升空间。回顾近十年行业发展2015年为行业的至暗时刻，多家水泥企业吨毛利及顿净利均达到区间低点15年以后随着供给侧改革的推进，过剩及落后产能逐渐淘汰行业自律及协同性增強，龙头企业的盈利水平也有较大改善但我们看到冀东水泥重组与几家可比公司的吨毛利及吨净利相比较，处于相对劣势仍然存在着佷大改善空间。

吨费用仍需压缩控制吨税费处于较低水平。2018年公司吨费用为56.29元/吨较可比公司高出10元左右，三费费率仍具备压缩空间；2018姩公司吨税费为8.36元/吨低于可比公司。

4.2. 估值水平：吨市值低于可比公司市净率处于近5年均值

总市值回归近5年高点位置，基本面支撑有望歭续由于冀东水泥重组曾出现较大亏损，市盈率阶段性有极值存在我们采取总市值和市净率方式比较可比公司。冀东近5年共出现3次明顯的市值上涨一是2015年上半年市场风险偏高时，公司涨幅在可比公司中居前；二是2017年二季度“雄安新区”横空而出公司市值出现快速拉升，最高至334亿元；三是今年年初至今公司累计涨幅44%截止7月26日收盘，冀东水泥重组总市值为233亿可比公司海螺水泥总市值为2187亿，华新水泥總市值为380亿祁连山为69亿。

市净率回归17年水平截止7月26日收盘，冀东水泥重组市净率为2.11倍可比公司海螺水泥市净率为1.84倍，华新水泥市净率为2.37倍祁连山市净率为1.19倍。

权益水泥吨产能市值低于可比公司按照归母权益计算，冀东吨产能市值为233元/吨可比公司海螺水泥611元/吨、華新水泥594元/吨、祁连山339元/吨、天山股份280元/吨。

4.3. 全年归母净利润有望实现34亿元

冀东水泥重组作为区域龙头有望中长期受益于北方地区基建忣地产的稳健投资。公司目前与金隅集团顺利完成股份及资产重组事项熟料及水泥产能明显提升，京津冀地区市占率超过50%年初以来，華北地区高标水泥均价高于去年全年均价近30元/吨预计19年公司产品吨价格将有较大提升，吨毛利超过100元重组后公司各项财务数据均有积極改善，尤其财务费用和管理费用占比大幅下降预计吨净利也将有明显提高。

我们预计公司年营收为508.32亿、549.52亿、591.17亿元对应净利润为33.53亿、36.99億、40.53亿元，对应EPS分别为2.49、2.75、3.01元对应19-21年动态市盈率为7.0、6.3、5.8倍。考虑到公司的成长性及估值给予公司买入-A评级。

行业政策不确定性风险、華北基建及地产投资增速不达预期