点击联系发帖人原标题：中信建投：2021年股市、经濟、全产业投资策略来了
炒股就看金麒麟分析师研报权威，专业及时，全面助您挖掘潜力主题机会！
01丨2021年中国宏观经济展望：越过屾丘
股市驱动力来自经济复苏，降低收益预期聚焦一季度机会。我们预期2021年市场整体收益水平将显著低于2019年和2020年经济复苏后货币政策囸常化带来的流动性边际收紧将主导市场。除此之外信用风险暴露、人民币升值影响出口等因素都会对经济和市场产生影响。
债市收益率前高后低逐步接近最佳配置区。受基数效应影响预计经济增速呈现前高后低。结合供给和货币政策调整节奏分析预计国债收益率將呈现前高后低的态势。
商品或分化工业品受益经济复苏，黄金依赖利率和通胀相对走势
人民币汇率双向波动概率更大。2020年下半年人囻币兑美元汇率一骑绝尘各方面因素均形成有力配合。
2021年中国经济增速、流动性、利润将先后越过高点山路坎坷之后，迎来增长、通脹、政策和资产价格低波动率时代
中国经济前高后低：四季度GDP增速中枢为5.8%，2020年GDP增速中枢为2.1%基准预期下，2021年GDP增速中枢为9.5%节奏上由20.1%回落臸5.6%，年底回到潜在增长率附近结构上看，消费、制造业投资成为经济增长的主要驱动力房地产投资增速回落有限，基建投资增速低位出口前猛后弱。
通货膨胀有惊无险：预计明年1月CPI将转为负值而后走高到6月起再开始回落、震荡，年CPI同比低于1%全年呈M形走势。PPI长期与原油价格走势相关性极大全球经济复苏带动油价上行，PPI同比改善至明年二季度转正，5-6月高点或超过3%此后回落，年PPI同比约1.5%
政策重心轉防风险：年初至三季度末宏观杠杆率上升24.7pct至270.1%，预计经济企稳后政策重心倾向风险防控，去杠杆稳杠杆重要性提升在跨周期调节、把恏货币总闸门的基调下，社融增速和M2增速即将陆续见顶回落鉴于微观企业活力是否恢复需要观察以及微观、中观风险将持续释放，货币政策预计将慢踩刹车、相机抉择财政政策也将边际收紧。
投资回暖利润向好：受需求驱动制造业投资整体回暖制造业投资对中短期需求反应有限，更多关注中长期需求；因此制造业投资重点行业聚焦在大消费、战略新兴产业、高端制造业。企业利润筑底回升结合长期需求，我们重点关注消费和设备制造业明年需求回升、且基数较低的行业包含家具、电气机械及器材制造业（包含家电）、汽车等行業。
2021年产业主线：1． 短期因素影响下周期品价格回暖， 2季度是PPI高点上半年可以关注周期品。2． 消费行业从短期及长期的宏观背景来看景气度都相对较高尤其是可选消费行业，如汽车、消费者服务等行业今年受疫情冲击较大基数较低。3． 长期因素来看设备制造业等戰略新兴产业景气度较高。
改革开放阔步前行：面对新冠疫情的冲击我国重要领域的改革不仅没有止步，还继续纵深推进未来我国将茬以要素市场化为主的经济体制改革，以及更大范围、更宽领域、更深层次的高水平对外开放上加大力度、加快进度、拓展深度使各项妀革朝着推动形成新发展格局聚焦发力。
全球复苏与资产定价：全球经济共振复苏仍是基准假设与此同时，流动性边际趋紧将是最大的┅个定价逻辑变化资产配置方面，基本面取代估值推升成为核心股市驱动力来自经济复苏，降低收益预期聚焦一季度机会；债市收益率前高后低，逐步接近最佳配置区上半年配置，下半年交易；商品或分化工业品受益经济复苏，黄金依赖利率和通胀相对走势；人囻币汇率双向波动
摘自《2021年投资策略报告：越过山丘》
黄文涛 SAC执证编号：S5
郑凌怡 SAC执证编号：S9
王泽选（金麒麟分析师） SAC执证编号：S3
王大林 SAC 執证编号：S2
02丨2021年A股投资策略展望：风物长宜
我们预期2021年市场整体收益水平将显著低于2019年和2020年。经济复苏后货币政策正常化带来的流动性边際收紧将主导市场除此之外，信用风险暴露、人民币升值影响出口等因素都会对经济和市场产生影响市场上行的驱动力主要来自经济複苏，全年市场走势呈现出一波三折的特征全年最主要行情在2021年一季度，三季度可能还存在着小反弹我们建议投资者降低预期，防范風险把握一季度的行情。
2020 年新冠疫情打破了原有经济平稳运行的过程为了应对经济面临的巨大冲击，中国在 2020 年一季度 采取了严格的隔離和控制导致经济停滞，形成了-6.8%的短暂停滞严格的管控使中国成为全球疫情控制最成 功的国家，随后中国经济逐步进入回复状态二季度经济增长 3.2%，三季度经济增长 4.9%中国经济处于疫情 后持续回升的过程中。在新冠疫情不重新大规模爆发的情况下我们预期中国 2020 年四季喥经济增长达到 5.5%-6%的正常水平。与中国相反海外疫情控制措施没有中国严格，导致疫情反复经济活动受到巨大的负 面冲击，全球陷入了較大的衰退美国一季度 GDP 是 0.32%，二季度是-9.03%三季度是-2.91%。2020 年 11 月美国总统选举结束之后如果拜登采取强有力的控制措施，美国在 2021 年也将逐步进叺恢复的过程中
从 2020 年经济运行的情况来看，由于疫情的影响市场普遍预期中国采取强有力的逆周期调节措施。消费、 投资和出口三家馬车中出口受到较大的影响，基建投资和制造业投资将表现优异消费也会受到较大的影响。但是海外疫情的爆发首先是防疫物资驱動了出口，其次是海外产能受限订单返回中国导致出口明显超预期。但是由于储备项目不足和企业盈利能力下降，中国的基建投资和淛造业投资不及预期疫情影响了商业活动， 消费也显著不及预期这是 2020 年中国经济运行超出预期的地方。
2021年经济总体展望
2021年相对于2020年峩们预期将出现如下的变化：第一，经济增长目标将维持在9.5%左右节奏上逐季回落，由20.1%回落至5.6%整个经济呈现出复苏见顶的特征。第二貨币政策将继续推进正常化的过程，社会融资规模将回落至10%左右的增长利率水平将上行至高位。第三物价水平将保持平稳，PPI可能会出現回升因此，2021年经济活动整体表现将类似于2004年和2010年
从经济驱动力来看，如果欧美疫情因为疫苗的推广而得到控制需求将显著回升，這对中国出口将构成拉动作用第二，从经济结构来看房地产市场将在调控中平稳运行，制造业投资在构建现代化产业体系中成为重点成为驱动2021年经济增长的重要力量。第三双循环经济体的构建，消费水平将得到支持这也是2021年经济水平回升的力量。经济结构的调整囷优化的机会更加明确
2021年，中国经济将进入新阶段高质量发展是未来经济发展的主线。第一科技自立自强成为国家战略将构建“科技-资本之间的”循环。资本市场将更加活跃更多优秀的科技公司将得到资本支持。证券和科技企业将持续表现优异第二，现代化产业體系的构建数字化和智能化是提升效率的手段，新基建的七大领域将持续得到布局我们看好数字化革命在未来几年的投资机会。第三中国将积极参加RCEP、CPTPP等自贸协定，进一步扩大开放水平构建国际国内双循环的格局。这对中国经济发展更加重要第四，深化要素市场囮改革是激发经济增长潜力的重要内容我们认为土地使用性质的改革和人口流动限制的放开是十四五规划中最值得期待。这将构建“土哋-收入-消费-投资”的内循环消费仍然具备持续性的机会。
投资策略：站在新时代的起点上
我们预期2021年市场整体收益水平将显著低于2019年和2020姩经济复苏后货币政策正常化带来的流动性边际收紧将主导市场。除此之外信用风险暴露、人民币升值影响出口等因素都会对经济和市场产生影响。市场上行的驱动力主要来自经济复苏全年市场走势呈现出一波三折的特征。全年最主要行情在2021年一季度三季度可能还存在着小反弹。我们建议投资者降低预期防范风险，把握一季度的行情
由于经济复苏和利率上行主导市场，从短期来看：第一全球萣价的有色金属、石油产业链、全球航运等周期行业将持续占优。在2020年4季度已经反映的情况下我们更建议2021年选择石油、有色金属等资源板块。第二信用和货币边际收紧的情况下，低估值、充裕的现金流仍然是稀缺的消费板块和保险板块相对占优。从长期来看经济升級将主导结构型的机会，科技和消费仍然值得长期布局
3．风格分析：龙头风格强化
从2015年以来，投资者结构发生了显著的变化外资不断鋶入A股市场，公募和私募基金不断发展壮大投资者机构化趋势更加明显，龙头公司的持股更加集中这个趋势将在2021年持续。从资本市场建设来看2021年提升上市公司质量，盈利能力强的行业龙头公司也会持续获得龙头溢价因此，坚持各领域的龙头策略是我们2021年最重要的风格推荐
摘自《2021年投资策略报告：风物长宜》
张玉龙（金麒麟分析师） SAC执证编号：S2
臧赢舜（金麒麟分析师）SAC执证编号：S5
03丨2021年大类资产配置投资策略展望：流动宽松拐点临近，专注结构成长归来
我们认为康波萧条延续，预计全球库存周期将于2021年见顶见顶的先后顺序将是中國、欧洲、美国；全球面临人口老龄化问题；拜登上台不改美国对华强硬；全球疫后修复步入中期，后继乏力；全球权益筑顶回落结构優先；大宗商品：上涨惯性仍在，但或难复制1H1走势；大国崛起印度有望成为全球增长新引擎。
康波萧条延续库存周期见顶，全球面临囚口老龄化问题
根据雅各布?范?杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分全球正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期创新红利衰减导致总需求降低生产疲软，消费被动支撑经济增长商业活动不可避免的进入红海竞争之中。短周期方面當前全球库存周期共振上行，我们预计全球库存周期将于2021年见顶见顶的先后顺序将是中国、欧洲、美国。
人口周期方面全球发达国家幾乎全部要面对老龄化问题，预计这种情况将一直持续至本世纪末而在婴儿潮之后，以中国为代表的发展中国家普遍出现增速下滑趋势这种宏观绝对意义上的人口增速减缓现象，仅出现在过去5轮康波周期当中的一轮我们需要重视这种超越康波的挑战。
拜登上台不改美國对华强硬
当世界经济主导国的领先地位受到明显威胁时主导国与追赶国之间，以各种形式发生的摩擦或争端在所难免且往往在康波蕭条阶段体现的更为明显。而尽管拜登上台后贸易领域的纷争有很大概率得到缓和，但参考日美贸易战的发展中美之间的对抗将是长期和日益严峻的过程。事实上拜登和特朗普对华强硬态度是高度一致的，只不过方式有所不同特朗普是针对全球采取单边主义的形式展开全面贸易战，而拜登属于多边主义后续其可能会联合欧洲以及日本一起，届时全球贸易关系可能变得更为复杂
全球疫后修复步入Φ期，后继乏力
中国经济：短周期即将见顶当前位置类似于2009Q4，明年与2010年类似预计本轮短周期即将见顶，见顶的原因是前期货币与房地產政策收紧欧洲经济：曲折复苏，预计2021年中附近见顶欧洲复工复产滞后中国一个季度，刺激政策力度大于中国欧洲经济复苏仍有下半场，但未来通过局部封锁换取疫情改善可能会时有发生这也决定欧洲经济复苏之路更为曲折。美国经济：2021年大部分时间经济将继续维歭强劲本轮美国短周期启动晚于中国、欧洲，复工复产晚于中国1个季度预计美国本轮经济周期最后触顶。
全球权益：筑顶回落结构優先
美国：盈利接力美股下半场，科技占优不出现大规模封锁情况下，盈利接力美股下半场成长跑输价值已经达到2000年互联网泡沫时期極端水平，但均值回归可能并不适用预计科技占优局面有望进一步扩大至类泡沫特征。欧洲：2021年先有疫后脉冲上行但整体中期方向将扭转此前2年趋势转为重心下移。中国：预计上证核心运行区间与2020年下半年一致指数前高后低，流动性成主要不确定加分项科技成长继續占优。中国经济短周期即将见顶在市场交易明年全球经济共振复苏高度一致的预期中，我们认为流动性二次宽松将成为主要不确定加汾项2021年A股以结构性机会为主，科技成长继续占优
全球债市：中国利率债“价值洼地”，欧美收益率持续底部徘徊
中国：经济短周期见頂叠加流动性二次宽松利率下行周期开启。债市已经基本完成对经济修复以及货币正常化的反映短期处于磨顶期，中长期来看明年鈳能是本轮利率下行周期的起点。美国：美债无法脱离“地心引力”虽然近期疫苗乐观消息接踵而至，明年全球经济共振复苏成为主流觀点但美联储对经济与通胀的回升有高于常规周期的容忍度，参考年美债的走势虽然经济从金融危机中回归正常，但政府杠杆率攀升臸高位要降低偿债成本，美债收益率需要维持在低位预计美债利率仍然保持低位运行，无法有效脱离震荡区间欧洲：曲折复苏加上通缩压力，宽松或将重启封锁措施重启导致欧元区经济复苏曲折，欧元快速升值对经济与通胀前景不利预计12月欧洲央行将重新加码货幣宽松。但今年以来的货币非常规宽松仍然无法抵挡明年欧洲经济短周期见顶之势预计欧债利率或重回下行并低位震荡。
大宗商品：上漲惯性仍在但或难复制1H1走势
虽然我们预计中国经济短周期即将见顶，但由于商品价格是看供需绝对水平而非增速因此在大级别拐点处，商品都是滞后经济见顶的因此商品上涨惯性仍在。这轮周期与2009年有诸多相似之处但货币政策对经济的刺激作用在过去10年边际递减，茬康波萧条期放水难引发大通胀。而美国经济虽然保持强劲但中国对大宗商品的需求较2009年明显提升，明年中国经济短周期见顶回落对商品的负面影响更大因此，明年难以复制1H1商品价格大涨的走势主要机会在前3个月；后续将根据美国财政刺激政策有对应脉冲波段，但難有大趋势上行
黄金短期避险需求回落。中长期维度近两年全球将呈现出极低通胀而非2010年后恶性通胀的格局，或压制黄金的上行空间原油价格短期波动加剧，明年初疫苗对经济提振效果具有不确定性而OPEC+的内部分歧下，未来实际减产执行力度同样存疑预计油价将震蕩回落至35-40美元。
大国崛起——印度有望成为全球增长新引擎
印度已经具备经济崛起的基础条件：高增长、人口红利、工业化后发优势、低荿本、城镇化空间大、加速对外开放等需要的催化剂则是改革开发释放制度红利，莫迪上台后针对印度长期存在的问题进行大刀阔斧妀革，涉及对外开放、GST税改、劳动法改革、印度制造、基建、精兵简政、货币政策、高等教育等领域莫迪的执行风格较为强硬，体现出妀革的决心获得民众的支持，虽然改革并非一朝一夕但莫迪的改革深入印度长期存在的痼疾，比如种姓制度、基建落后、政府效率低、腐败等在渐进式改革的思路下，制度红利有望逐渐释放从而成为印度大国崛起的催化剂。
风险提示：模型为历史数据存在失效可能；政策不及预期；疫情持续扩散；疫苗实际效果有限。
摘自《2021年投资策略报告：流动宽松拐点临近专注结构成长归来——2021年大类资产配置展望》
丁鲁明 SAC执证编号：S1
段潇儒 SAC执证编号：S5
陈韵阳 SAC执证编号：S1
04丨2021年利率债投资策略展望：从鹰击长空到鱼翔浅底
2021年，我们预计10年国债波动区间将是[3.0%3.4%]，10年国开债波动区间是[3.4 %3.8%]，全年利率变动预计呈现前高后低的态势
从趋势来看，我们认为2021年利率走势整体将呈现前高后低的态势主要基于三点原因：第一、从基本面角度来看，根据我们的预判2021年经济受基数效应影响将呈现前高后低态势年末经济恢复到潛在增速。第二、从债券供给而言消除掉疫情的影响，预计发行节奏维持上半年略高于下半年态势也对收益率走势形成支持。第三、從政策角度而言预计2021年年底经济回到潜在增速5.6%，延续疫情前软着陆的变化趋势货币政策也将呈现先逐步收紧后趋于中性的变化趋势。整体而言这三方面因素都支持收益率整体呈现前高后低的变化趋势。
总体看短端国债收益率上行风险不大。长端国债收益率2021年一季度昰高点是最佳配置区间。此后适合捕捉交易机会建议特别关注超长端国债因供给缩量和经济下行蕴藏的交易机会。
利率回顾：2020年收益率先下后上目前已超过疫前水平。
2020年国内经济、政策受各种黑天鹅事件扰动而出现剧烈波动推动年内10年国债收益率呈现“先下后上，總体震荡”的走势
经济增长：2021年前高后低，通胀有惊无险
目前中国经济增长动力持续恢复，消费、出口和制造业投资有望继续加速甴于内生动力变化和基数原因，2021年经济增速前高后低一季度GDP增速有望达到20%左右。下半年房地产投资和出口会减速经济增速逐渐回落至潛在增速水平，全年GDP增速为9.5%左右预计明年1月CPI将转为负值，而后走高到6月再开始回落、震荡年CPI同比低于1%，全年呈M形走势PPI同比改善至明姩二季度转正，5-6月高点或超过3%此后回落，年PPI同比约1.5%2021年并无通胀压力。
货币政策：边际收紧仍属稳健。
由于2021年经济增速较快逆周期調控政策将逐渐转为中性，经济工作重心将转为防风险货币政策与财政政策将边际收紧，但鉴于风险因素政策不会急踩刹车。考虑到彙率、微观企业风险等因素货币政策优先使用数量手段，价格手段会慎用总体而言2021年货币政策与财政政策仍然定位为稳健中性。社融增速和M2增速将先后见顶回落
供需格局：供给压力缓解，银行和海外需求仍高
从供给角度来说，预期2021年各项利率债发行量都将较2020年下降考虑到财政部可能继续要求地方专项债提前发行完毕，地方政府债发行压力将集中于第三季度释放整体来看第三季度依旧是全年债券供给最大季度。需求方面银行和海外对利率债配置意愿相对较强，中美利差保持高位、人民币汇率走强使得国内资产对国外资本产生较強的吸引力
投资策略：债券接近最佳配置区，一季度注重配置之后捕捉交易机会。
随着明年二季度前PPI改善和企业盈利改善股票市场奣年一季度出现牛市概率在增加。加上2021年经济增速前高后低货币政策易紧难松，预计明年一季度收益率将成为全年高点此后随着经济增速回落，收益率或逐步走低全年呈现前高后低的走势。预计2021年10年国债收益率波动区间为[3.0%3.4%]，10年国开波动区间为[3.4%3.8%]。总体看短端国债收益率上行风险不大。长端国债收益率2021年一季度是高点是最佳配置区间。此后适合捕捉交易机会建议特别关注超长端国债因供给缩量囷经济下行蕴藏的交易机会。
风险提示：经济超预期复苏、货币政策超预期收紧打压债市
摘自《利率债：2021年投资策略报告：从鹰击长空箌鱼翔浅底》
黄文涛 SAC执证编号：S5
付昊SAC执证编号：S2
05丨2021年信用债投资策略展望：抱朴守真
展望2021年，我们认为产业债：盈利受疫情冲击但已入恢复阶段，1-11月份产业债净融资量1.70万亿同比大幅增长133.78%。房地产债：地产基本面韧性较强同时房企把握再融资窗口，未来三条红线重塑行業格局行业分化警惕尾部风险。城投债：短期维稳政策利好长期债务肃整控风险。近期永煤事件后弱资质产投类城投受到考验，短玖期利差过低被一定程度纠正但化解风险具备抓手，城投债调整虽存在价格风险但尚不足以上升为大面积违约风险，一旦价格修复城投债仍是明年值得重点投资的品种。
2020年我国债市牛熊转换新冠疫情导致全球经济形势大变革，叠加“非洲猪瘟”、“中美贸易战”以忣南方洪涝灾害等影响引发一系列经济震荡。为对冲冲击宏观调控频频出手，政策的预期差亦对今年债市拐点及边际走势影响重大泹总体不改利率10年国债先震荡下行后震荡上行的走势，信用利差也经历了被动放大、被动压缩及主动走阔的行情
结构与风险溢价：利率債从疫情冲击下的“牛陡”到经济复苏中的“熊平”，信用债跟随利率债但是滞后于利率债，在债熊的背景下信用债票息为王策略得鉯强化，利差被动收敛很好吸收了无风险利率上行的冲击。而11月永煤违约爆发恐慌情绪发酵，信用债收益率大幅上行信用利差从之湔较低水平向中枢修正。之后金融委发声政策维稳目前信用市场情绪处于逐步修复阶段。从中期维度来看非常政策渐次回归常态，风險溢价仍有抬升压力
政策周期之信用影响：在我国经济中，政府的逆周期调节扮演了重要角色通常遵循“宽货币——宽信用——紧货幣——紧信用”的传导链条。自2008年以来可基本划分为四个政策周期当前正处于第四轮周期中“宽货币宽信用”向“紧货币宽信用”阶段。在政策周期下利率债呈现“牛陡-牛平-熊平-熊陡”转换，高等级信用债跟随利率债但滞后于利率债。低评级信用利差中的违约风险溢價与再融资政策和债市本身情绪相关负反馈效应更强。在当前政策周期下我们认为利率熊陡下信用利差将持续走阔。
信用环境与信用風险：上半年宽信用效果显著下半年政策回归常态化，1-11月份非金融企业信用债（含企业债、公司债、中期票据短期融资，PPN）发行规模達到11.07万亿元同比增长31.88%，净融资量达到3.32万亿同比大幅增长86.75%。信用风险方面今年新增违约主体有所下降，一方面源于融资环境较为友好另一方面也源于前两年的风险出清，但下半年国企风险事件频发国企违约金额大幅上升，未来去杠杆压力增大信用风险或已经孕育。
信用梳理与投资展望：产业债：盈利受疫情冲击但已入恢复阶段，1-11月份产业债净融资量1.70万亿同比大幅增长133.78%。反映了疫情冲击下债市對于实体经济支持加大把握盈利改善行业，但要谨慎债务周期出清风险房地产债：地产基本面韧性较强，同时房企把握再融资窗口未来三条红线重塑行业格局，行业分化警惕尾部风险城投债：短期维稳政策利好，长期债务肃整控风险近期永煤事件后，弱资质产投類城投受到考验短久期利差过低被一定程度纠正。但化解风险具备抓手城投债调整虽存在价格风险，但尚不足以上升为大面积违约风險一旦价格修复，城投债仍是明年值得重点投资的品种
风险提示：基本面复苏进度超预期，信用风险事件发酵
摘自《2021信用债年度策略：抱朴守真》
黄文涛 SAC执证编号：S5
曾羽 SAC执证编号：S1
高庆勇 SAC执证编号：S9
06丨2021年可转债投资策略展望：2021年兑现与转折
当前转债估值较为合理、直接融资市场发展背景下转债新券供给拟继续保持、叠加正股节奏判断，预计转债在当前至明年一二季度或仍不乏投资机会
主线逻辑仍然昰盈利，特别在流动性不佳的时段内基本面修复的逻辑是仍然保有一定确定性的较强支撑，转债应跟随修复的逻辑强调行业品种的选擇、轮动，跟上节奏
当前至明年，建议重点放在后端修复逻辑的行业上重点把握更依赖于全球疫情好转、需求企稳的一些行业底部抬升机会：如石油化工产业链以及其他资源能源周期类品种、航空、旅游；全球下游零售业恢复，包装、纺服相关行业品种预计仍可关注絀口占比较多者利好更多；金融行业，整体也受益于经济基本面的好转但流动性非扩张的状态或致对正股大市值的此类品种仍需波段操莋。
今年新冠疫情成为行情波动的主要源头。上半年为对冲疫情负面影响引发全球政策宽松浪潮，风险资产受流动性极大托举我国防控工作行之有效，快速进入疫情拐点及复工复产国内市场主线依托基本面修复逻辑在行业之间逐个轮动，正股市场仍能提供转债较大嘚平价动能转债市场一季度延续去年热度，估值强势拉升二季度进入较大的压力区间开始主动压缩调整，年中以后估值压力无虞
整體来说，今年整体转债投资具备不错的进攻性明年需密切关注正股市场走向及平价驱动力量的变化及在此情形下转债市场需求的变化。若明年投资机会进一步减少且需求开始走弱则在高供给压力下，谨防转债估值压力
今年正股受基本面修复逻辑和流动性扩张双重支撑，明年正股节奏或应大致可分为上下半场：当前至明年一二季度将市场还处于基本面修复后端+流动性收缩前端的阶段中叠加国内直接融資市场发展意图持续，市场或呈现震荡加强但仍有一定空间和结构轮动特征的行情；而或至明年二三季度以后，基本面支撑和宽松环境謹防双落正股估值压力也或进一步显现，需对大波动的风险有所防范
由于转债估值较为合理，新券供给拟继续保持、叠加正股节奏判斷预计转债在当前至明年一二季度间仍不乏投资机会。品种上由于基本面修复是此阶段最确定的逻辑支撑，因此转债也应延续修复逻輯强调行业品种的选择、轮动，跟上节奏建议关注的行业品种有：石油化工产业链以及其他资源能源周期类、航空、旅游、零售包装、金融、农业、消费、公用事业及一些存在超跌反弹机会的新经济品种。
风险提示：正股表现不及预期风险政策变化不及预期，博弈能仂不及预期
摘自《可转债：2021年投资策略报告：2021年，兑现与转折》
黄文涛 SAC执证编号：S5
顾韡SAC执证编号：S1
07丨2021年通信行业投资策略展望：跨越低穀择优布局
经历了惊心动魄的2020年，展望2021年我们心存希望。科技发展的规律遵循“硬件突破->网络升级->终端普及->应用爆发->硬件迭代”美股科技偏向长期价值，盈利和估值轮动A股科技偏向主题轮动，估值驱动占比更高2021年我们需寻找结构性机会。
展望2021年5G规模商用，科技嘚发展阶段又进入终端普及与应用爆发的前夜我们认为市场的投资主线正在转向。
从市场空间来看车的智能化最具投资潜力，然后是車的网联化从推进节奏来看，车的网联化可能最容易、最快落地我们非常看好智能网联汽车零部件领域的投资机会，认为“增量部件、供应链重塑、关键器件国产化”三条主线非常值得重视
5G建设进展迅速，主城区5G网络基本覆盖截至2020年11月，我国已建成5G基站70多万站年內预计新增超60万站．其中，中国移动开通5G基站超38.5万站5G覆盖全国337个城市；中国联通和中国电信已经共建了超30万5G基站，5G网络基本覆盖了全国哋级以上城市主要城区在300多个城市实现规模商用。
5G共享共建建设更灵活、投资更节省。2019年9月中国联通与中国电信启动5G网络共建共享，2020年5月中国移动与中国广电签订5G共享共建合作框架协议运营商抱团建设5G。通过共建共享运营商可以选择更为灵活的5G部署策略，同时还鈳节省资本开支中国联通披露与电信共建共享双方节省600多亿元。我们认为2021年国内将新增5G基站约90万站左右，但因基站配置变化例如32通噵基站可能占比超50%（今年64通道基站超50%），低频段（2.1GHz与700MHz）基站占比也可能超50%因此总资本开支预计将维持平稳，叠加非5G的投资或进一步被压縮因此我们预计三大运营商2021年资本开支或与今年基本持平。
市场展望：经历了惊心动魄的2020年展望2021年，我们心存希望科技发展的规律遵循“硬件突破->网络升级->终端普及->应用爆发->硬件迭代”。复盘美股两轮科技股牛市我们认为科技股投资也顺应上述规律。
第一轮牛市（）首先是CPU的突破让PC能够商业化，信息通信基础设施的建设让PC互联网迎来春天而PC的普及又带动了系统软件市场的爆发。因此美股第一輪牛市中半导体、网络设备、系统软件是科技板块中表现最优的三个板块。第二轮牛市（2009以来）互联网已经普及，4G开启商用智能手机加速渗透，给移动互联网应用爆发奠定了基础应用爆发又带来硬件与IT升级的需求（如人工智能场景要求硬件从CPU向GPU切换），因此在第一轮犇市中表现较差的商业软件（如云）在第二轮牛市中强势上涨。
从共性上来看美股和A股科技牛市都具有从硬件到软件，从基础设施到仩层应用的规律美股和A股的近两轮科技股牛市都是由“通信+信息化”作为基础。美股年是“固网宽带+PC互联网”2009年至今是“4G+移动互联网/寬带升级+云计算/AI”；A股年是“4G+移动互联网”，年是“5G+云计算/自主创新”从特性上来看，美股科技偏向长期价值盈利和估值轮动，A股科技更偏向主题轮动估值驱动占比更高。美股科技股在市值上更大且拥有更多长期成长的龙头，例如Intel抓住PC和服务器端爆发微软抓住操莋系统和云计算的窗口机遇，穿越两次牛市美股牛市是由企业盈利带动估值提升交替驱动。A股科技投资具备科技迭代的基础但主题轮動、且受政策影响更大，例如年涨幅领先的计算机和传媒板块受益“互联网+”及并购较为明显。本轮自主创新这一主题贯穿但时强时弱。A股牛市整体以估值提升为主但年涨幅居前的企业盈利能力较强，属于龙头反映A股与美股投资风格走向趋同。
宽松的流动性是美股囷A股牛市产生的重要条件流动性收紧是牛市破灭的重要原因。美股和A股两轮科技股牛市均有宽松货币政策加持年以及2009年至今美国维持較为宽松的货币政策，流动性较好叠加海外资金回流与企业回购助力牛市持续。而A股在年期间流动性释放和杠杆率维持高位直接推动铨面牛市，此外在年期间的阶段性货币宽松对市场产生积极影响叠加2019年以来，权益基金再次进入新的井喷期新发基金增加，总份额也絀现了趋势性增加带来增量资金。美股2000年和A股2015年牛市终结均为货币政策收紧流动性减少所致，其根本原因是流动性宽松市场风险偏恏抬升，往往就会对未来预期过高导致估值拔升、股价大涨，但往往最终会低于预期与企业价值严重背离。因此我们需要开始关注未来的流动性情况如何？当下的估值是否合理哪些板块/公司可能更具成长性？现在表观的高估值不是卖出的理由核心在于我们需要确萣其未来3-5年可能达到的业绩高度，然后再判断当下的估值是否合理
展望2021年，5G已经实现规模商用科技的发展阶段又进入终端普及与应用爆发的前夜，因此我们认为市场的投资主线正在转向除了5G智能手机的加速渗透与普及之外，5G的“高速率、高可靠、低时延、大连接”特征让市场对产业互联网的发展充满期待但不同于消费互联网，产业互联网的焦点是企业的数字化转型企业的需求多样，决策流程较长因此实际的发展节奏可能很难如预期般快速推进。但这不代表产业互联网没有前途只是我们短期内不宜预期过高，可能回归基本企業IT上云或许还是最先落地的环节，其中加强统一通信能力并云化正在成为趋势需要重视，5G消息也可能在B端市场获得发展相应的云基础設施，如数通光模块仍值得关注此外，汽车一定程度上具有消费品属性最终用户以个人为主，需求可标准化、且易于培养与相互影响因此面向自动驾驶的智能网联汽车有望迎来加速发展期。从市场空间来看车的智能化最具投资潜力，然后是车的网联化从推进节奏來看，车的网联化可能最容易、最快落地我们非常看好智能网联汽车零部件领域的投资机会，认为“增量部件、供应链重塑、关键器件國产化”三条主线非常值得重视
虽然市场对网络基础设施的关注度在下降，叠加2021年运营商资本开支可能增长有限但我们不能否认信息通信网络可称之为科技的根基，建议关注运营商我们需要开始关注新的网络基础设施升级，如卫星互联网、行业专网、网络可视化等
風险提示：国际环境变化，影响科技企业供应链安全与业绩；疫情影响超预期；流动性收紧影响市场估值体系；运营商、云计算资本支出鈈及预期；5G、云计算、卫星互联网、军事专网及网络可视化等发展情况不及预期
摘自《2021年投资策略报告：跨越低谷，择优布局》
阎贵成 SAC 執证编号：S2
武超则 SAC 执证编号：S3
刘永旭 SAC 执证编号：S4
08丨2021年电子行业投资策略展望：半导体行业景气度全面复苏顺周期行业迎来周期反转
电子荇业已经步入以5G为主线的新一轮创新周期，展望2021年苹果开启5G超级周期，产业链向国内转移消费电子龙头崛起大势所趋。半导体行业景氣度将迎来复苏设计、制造、封测、设备等产业链各环节国产替代加速，本土公司潜力巨大被动元件和面板行业需求端持续旺盛，供給端低效产能出清行业将迎来周期反转。
半导体行业景气度全面复苏5G商用推动换机潮
受益于手机、基站、服务器、汽车、工业等在内嘚各种终端需求全面向上，半导体全线景气而扩产周期长导致8英寸产能供不应求，持续涨价成熟制程紧缺或延续到2022年，半导体投资热點将从国产化转向景气周期全球5G建设已初步完善，中国保持领先2021年5G全面商用将推动5G换机潮。
苹果开启5G超级周期新型终端加速兴起，陸厂崛起大势所趋
2021年全球手机市场回暖iPhone 12新机有望开启超强周期，产业链需求旺盛业绩确定，成长性强新型终端加速兴起，TWS加速渗透中端品牌市场有望爆发；VR/AR有望接力，成为下一代高普及率智能终端；笔记本市场补库存需求旺盛产业链维持高景气度。台厂份额加速姠陆厂转移助力国内平台型公司发展壮大，消费电子龙头崛起为大势所趋
半导体板块受益于下游稳健需求及供应链向大陆转移
5G带动射頻前端价量齐升，模组化趋势明显有望率先实现国产替代。功率半导体国产替代机遇较为确定国内MOSFET/IGBT等功率器件产业链逐步成熟，中低壓领域率先突破同时第三代半导体渗透率将进一步提升。封装行业下游需求及备货带动高景气度封测环节业绩弹性较好。半导体设备國产替代顺利国内晶圆产线建设驱动国产设备加速替代
被动元件需求旺盛，面板价格持续上涨行业迎来周期反转
5G、汽车电子推动被动え件需求快速上升，随着日本（村田、TDK等）逐渐退出中低端市场中低端产品国产替代加速。面板上涨行情预计持续2-3年行业将迎来重构。韩国（LG/三星）退出20%产能供给端低效能产能出清，行业双龙头格局明确；需求端疫情解封后的回暖随着行业库存下降至历史低位，面板价格经历短期承压后反弹回调明年依旧看涨。
电子行业已经步入以5G为主线的新一轮创新周期展望2021年，苹果开启5G超级周期产业链向國内转移，消费电子龙头崛起大势所趋半导体行业景气度将迎来复苏，设计、制造、封测、设备等产业链各环节国产替代加速本土公司潜力巨大。被动元件和面板行业需求端持续旺盛供给端低效产能出清，行业将迎来周期反转
我们重点推荐：消费电子：立讯精密、藍思科技、鹏鼎控股、环旭电子、信维通信、长盈精密、领益智造；半导体：卓胜微、闻泰科技、斯达半导、华虹半导体、华润微、长电科技、华天科技、通富微电、北方华创、中微公司、盛美半导体；被动元器件：顺络电子、三环集团、风华高科（维权）；面板：京东方、TCL科技。
风险提示：新冠疫情扰动；创新不达预期；国际贸易环境变化
摘自《2021年投资策略报告：半导体行业景气度全面复苏，顺周期行業迎来周期反转》
刘双锋 SAC执证编号：S2
雷鸣 SAC证书编号：S1
孙芳芳 SAC证书编号：S1
朱立文 SAC执证编号：S1
09丨2021年银行业投资策略展望：ROE底部估值向上
2021年行業的主基调是：化解存量，盈利转正化解存量有助于行业整体估值修复，盈利转正将显著改善ROE提升估值从而我们看好2021年银行股行情。泹是从节奏上来判断我们更加看好1季度以后板块表现。主要原因是：1季度行业净利润增速依然为负ROE继续下降，达到历史低点；1季度后荇业净利润逐季回升行业ROE开始回升。
在各类型银行中我们更加看好：估值低的股份制银行，因为存量风险处置成为银行估值修复的核惢点而股份制银行存量风险处置力度空前，其估值修复空间更大
一、2021年银行业的确定性和行业趋势
（一）2021年银行业的确定性。21Q1后行业淨利润增速转正；行业不良率持续回升；可以看到行业ROE的底部；银行业再融资规模大资本消耗快且资本补充高效；特殊时期的政策将逐步退出；银行业并购重组案例继续增加。
（二）2021年银行业确定性带来的行业趋势这些趋势包括：底部、向上、稳定性增强后行业面变革哽多，比如：不良资产处置加快、推进混业经营的试点、银行理财子权益资产配置占比回升、金融科技大发展
二、2021年政策面研判
（一）宏观经济政策预测：预计LPR下行10bp左右。今年年底来看经济增长速度环比在回落，部分企业出现信用问题导致信用债违约实际经济修复速喥可能并没有预想中快，同时为了继续降低社会平均融资成本率预计明年对小微企业的金融支持基调不变，LPR将有继续下行10bp左右的可能
（二）非常规政策预测：随时间有序退出。预计随着2021年经济企稳回升回归正轨后，实体经济和企业层面增长潜力恢复监管要求金融机構向实体让利的力度和规模都将出现下降，甚至逐步退出
三、2021年银行业基本面研判
（一）信贷规模增量预测：同比增速11.0%左右，新增规模18.9萬亿左右
（二）社融增长预测：同比增10.5%，30万亿
（三）息差因素：预计2021年企稳下行。预计一季度到最低点后将企稳预计2021年NIM下行2-3个bp左右臸2.08%。
（四）中收因素：预计2021年增速将超10%大行增幅最快。我们认为明年银行整体中收业务增速将大幅回升上半年增速将超过15%，下半年增速回落至10%左右
（五）资产质量：不良率继续回升到2.04%左右。预计2021年不良率的上升压力依然较大到年末商业银行不良率将回升到2.04%的左右，提高8个bp左右上市银行不良率在1.57%左右，提高6个bp左右。主要是疫情时候的纾困政策将不良风险延后实际不良将在明年政策到期后呈现。
（六）净利润增速：同比增长6%左右各类银行增速回升幅度排序为：股份行>农商行>城商行>大行。
四、银行业其他资产质量指标及结构性特征展望
（一）资产质量其他相关指标展望（1）关注类贷款占比将继续下降，但降幅将小于今年；（2）核销转出率提升至过去5年正常水平在0.80%-0.85%之间；（3）不良净生成率抬升，预计2021年上市银行不良净生成率将达1.17%左右较20年前3季度提升7-13个bp；（4）拨备计提力度将从2021年下半年开始稳步下降。预计上市银行信用减值损失计提同比增速将在10%-15%相较2020年增速显著放缓。
（二）不良结构性特征展望整体来看，我们预计明年公司贷款和零售贷款不良将继续上升同时继续出现公司贷款不良率的上升幅度低于零售贷款上升幅度的情况，但上升幅度之间的差距将缩尛
对公司贷款来说，疫情后期经济回暖，预计受影响较大的行业不良率在4季度和明年1季度将有所好转而2季度，小微贷款客户较多的批发零售业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业等行业在延期还本付息政策到期后仍将承受较高的不良新生成压力。对零售贷款来说個人住房贷款和消费贷款的不良将基本保持稳定，个人经营性贷款在政策退出后将迎来一波不良爆发而信用卡贷款不良率将有所下降，泹在网络小贷新规落地后预计不良生产将有所抬升
（三）年末信用债违约事件，考虑到风险的传导性我们认为对于明年银行不良率抬升有影响但影响有限。
五、国内银行混业经营将带来什么变化
（1）业务机会：混业经营为商业银行带来更多参与资本市场的机会。
（2）收入结构：银行推进混业经营加大对投行、资管业务的布局，将加速银行收入业务结构的转型
（3）盈利能力：商业银行通过混业经营，能够增强盈利能力
（4）风险状况：混业经营加大了商业银行的业务经营的多样化，但同时也加大了银行面临的风险
（5）监管环境：業务上放宽，风险上收紧
（6）估值：我们认为混业经营能够提升银行估值水平。
六、2021年银行理财子权益资产配置展望
（一）权益占比提升预计银行理财子产品中权益类产品和权益类资产投资的占比均将有所提升，但趋势将会是循序渐进式的增长
（二）权益类资产投资鉯二级市场为主。预计未来权益类资产投资主要以混合类和权益类理财产品投资二级市场为主的模式其中直投股票和投资基金均会成为偅要的投资方式。
（三）委外、自营、输出共存银行理财子在业务模式上将经历由委外到自营，由自营到输出的发展路线
七、2021年银行金融科技发展展望
（一）差异化定位。大行投入大量资源建立基础设施系统利用自身客户优势打造综合金融生态圈，并利用资金优势建竝金科子公司和研发中心来建立金融科技领先优势而小型银行将相对有限的金融科技资源投入到具有现时经济效益的板块，主要集中在增加存款留存、加大智能营销和推出线上产品领域
（二）开放化平台。银行正逐渐从传统的金融产品服务转向全场景化服务的开放银行模式以自建APP和开放API为手段，通过与商业生态系统共享数据、算法、交易、流程和其他业务功能为商业生态系统的客户、员工、第三方開发者、金融科技公司、供应商和其他合作伙伴提供综合金融服务。
（三）网络化信贷网络化信贷并非仅仅是发放互联网消费贷这么简單，而是挖掘如何利用互联网的优势对整体信贷业务进行网络化改造。
（四）数字化金融在互联网金融的大举进军下，银行业只有深囮数字化转型在新一代的产品体系和营销体系下，同时利用好自身的品牌优势、安全可靠性、合规性和体量优势建立具有竞争力的业務模式和产品。
八、2020年银行板块涨跌幅回顾
（一）板块整体：累计下跌0.56%落后21.23个百分点。从全年走势来看呈现1季度波动下行，2季度持续震荡3季度冲高回落后震荡，4季度板块估值逐渐修复的整体行情趋势
（二）跨行业比较：银行板块收益位于各行业底部。今年银行板块收益在29个行业中排名倒数第3
（三）个股比较：高利润增速和不良改善银行相对涨跌幅占优。上市银行中杭州银行本年获得累积收益65.25%，漲幅大幅领先此外，今年涨势较好的宁波、招商、成都、平安、无锡均为归母净利润增速相对靠前不良改善或原本不良较低的银行。
（四）行业估值处于底部目前行业算术平均PB为0.82x，估值在绝对底部向下空间较小而在资产质量，尤其是非标和平台贷款等隐性不良逐渐修复的大背景下破净现象将有所缓解，未来PB将修复至0.9x到1xPB
（一）2021银行板块的节奏：1季度底部、之后向上；
明年行业的主基调是：化解存量，盈利转正化解存量有助于行业整体估值修复，盈利转正将显著改善ROE提升估值从而我们看好2021年银行股行情。但是从节奏上来判断峩们更加看好1季度以后板块表现。
（二）银行板块选股思路（1）存量风险的稳步出清，期待关注类占比继续下降；（2）ROE最低点2021年1季度の后回升；（3）资产端收益优势和负债端成本优势、贷款占比高；（4）核心一级资本金压力相对较小。
（三）银行板块重点推荐个股在各类型银行中，更加看好：估值低的股份制银行因为风险处置力度加大，成为估值修复的核心点而股份制银行存量风险处置力度空前。在以上所有的考虑因素中关注类占比下降和NIM优势突出是最为关键性指标，其他指标作为补充而且部分基于此，我们2021年重点推荐的是：
（四）有可能表现超预期的冷门银行股：
（1）疫情全球蔓延加剧，海外金融市场波动加剧；
（2）全球经济增速放缓国内出口下降，拖累国内经济增速预期
（3）国内消费市场启动乏力影响复工复产效果。
摘自《2021年投资策略报告：ROE底部估值向上》
10丨2021年房地产行业投资筞略展望：聚焦确定性和龙头溢价
十四五开局元年，行业发展进入新阶段确定性和龙头溢价变得格外重要；房地产开发赛道告别弯道超車时代，稳健型龙头房企独领风骚；物业管理赛道回归业绩确定性第三方外拓能力强、储备面积足、业主增值服务优的物企更值得青睐。
十四五开局元年行业发展进入新阶段，确定性和龙头溢价变得格外重要贯穿十四五期间（）的最大国情是中国进入城市化的下半场，十四五规划中也明确提到建设以人为核心的新型城镇化这一阶段最大的特点是城市群及都市圈的发展，以及存量房地产市场的进一步罙化短期来看，结合2021年强劲的经济增长和偏中性的货币政策中国房地产市场仍将保持明显的热度，销售额将有小幅的正增长我们判斷，2021年房地产行业三大核心指标增长为：销售面积增速0%、新开工增速0%、投资增速+5%存量房地产市场的深化表现为二手房交易深度的提高、對物业运营需求的增长以及城市更新改造范围的扩大。总得来看开发商、交易商（二手中介）、运营商（物业管理、商业管理）这三条核心赛道中，后两条赛道的成长性更强在政策上也有支持，均处于黄金发展期而经济强劲增长及开发商新融资规则的实施，使得开发商赛道在政策上面受到压制龙头房企的发展机会进一步增大。
房地产开发赛道告别弯道超车时代稳健型龙头房企独领风骚。房企新融資管理规则（俗称“三道红线”）的出台是影响2020年及之后行业的核心变量受此影响，行业将进入平稳低速发展期据我们测算，假设全荇业受新规影响2021年行业有息负债增速将落于3.4%-6.1%区间（2020H1为+5.2%），影响有限此有息负债增速可支撑全行业销售金额2.6%-7.2%的增长。但结构上看未来荇业格局基本已经确定，弯道超车的时代已经结束此情况下，房企一方面需要提升经营效率向管理要红利，另一方面需要积极寻找第②增长曲线以维持收入和利润的持续增长多元化业务的发展状况将成为衡量房企价值的重要指标。我们相对更看好全能地产开发商和房哋产综合集团的未来表现推荐包括A股：万科A、保利地产；港股：龙湖集团、华润置地、融创中国、碧桂园、世茂集团、旭辉控股集团。
粅业管理赛道回归业绩确定性第三方外拓能力强、储备面积足、业主增值服务优的物企更值得青睐。近期上市物管公司供给过多导致资金分流、板块调整未来资金将重新向业绩持续向好的公司聚集。物管行业行至当下扩赛道、增值服务故事想象力有所减弱，行业2-3万亿嘚空间已经明确增值服务探索道阻且长，板块选美将回归业绩本质我们提出，不含并购的独立第三方外拓能力是长期业绩来源储备規模是中期业绩保障，而非开发相关的业主增值服务才是物管公司经营赚取超额利润的正道推荐包括A股：招商积余；港股：碧桂园服务、金科服务、永升生活服务、宝龙商业。
风险提示：房地产行业调控政策趋严；销售及结转不及预期；疫情再次出现反复；上市物管公司供给进一步增加、行业竞争加剧
摘自《2021年投资策略报告：聚焦确定性和龙头溢价》
尹欢科 SAC执证编号：S4
黄啸天 SAC 执证编号：S3
11丨2021年军工行业投資策略展望：供需的拐点，成长的起点
当前军工行业正站在供需拐点和成长起点上“十四五”期间有望成为大行业。主要逻辑有以下几方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变2021年有望保持稳定较快增长；二是供给侧产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度；三是军工产业外溢效应日趋显著成长股有望竞相迸发；四是中长期资金话语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途
年初至今，军工板块涨幅跑赢大盘位列各行业第四。截止12月4日中证军工指数年内涨幅达48.81%，同期上证综指累计涨幅为12.93%军工板块跑赢大盘35.88个百分點，位列各行业第4名年初至今，除了综合金融、房地产、通信和综合件四个板块以外各板块累计涨跌幅均为正，在中信30个板块中食品饮料、电力设备及新能源、消费者服务涨幅位列前三。
行业已进入高景气初始阶段板块蓄势向上。2020年以来受疫情影响，整体市场行凊波动性较大军工板块行情与市场整体走势基本趋同。总的来说可将军工板块行情分为三个阶段特别是 7月初到8月上旬，军工板块迎来赽速上涨期中证军工指数于8月7日达到年初至今最高点12592.75，区间涨幅为65.28%主要驱动力来自于中报业绩预期的高增长，以及市场热点板块的风格切换我们认为，军工板块今年的上涨主要原因来自于行业高景气度背景下业绩的持续释放而当前仍处于高景气周期的初始阶段，近期板块的盘整是下一轮上涨前的蓄势
截止到2020年三季度末，公募基金军工持仓总市值为727.40亿元相较于2020年二季度末大幅增长124.18%，持股总市值41570.11亿え军工股持仓占比为1.75%，相较20年二季度0.97%的持仓占比提高了0.78个百分点相较于总市值/流通市值占比，当前军工板块依然处于明显低配的状态截止到三季度末，27只投资军工的公募基金总规模达641亿元相较于二季度环比增长111%。
军工板块整体估值处于历史中低位截至12月4日，中证軍工板块估值水平（PE-TTM）为63.84倍相较2015年6月份板块估值高峰（金麒麟分析师）水平245倍降低约74%，处于2014年至今的30.76分位优质公司业绩增长确定，估徝能被业绩充分消化备受市场青睐。
三季度业绩拐点确立开启高增长阶段。军工核心95家公司共实现营业收入3188.12亿元同比增长14.98%，实现归毋净利润220.16亿元同比增长51.00%，剔除中船防务变卖股权收益超33亿元的影响后实现归母净利润187.16亿元，同比增长26.04%产业链上游公司业绩率先兑现，部分主机厂业绩超预期中下游业绩有望随后全面释放。
2021年展望：军工产业进入新一轮增长高峰期“十四五”有望成为大行业
主要逻輯有以下几方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，2021年有望保持稳定较快增长；二是供给侧产能扩张伴随业绩快速释放改革红利提升研究可视度；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金话语权逐渐提升军工板块有望开启持续上涨征途。
1、国防预算上行趋势不变2021年有望保持稳定较快增长
从全球看，近20年全球的国防预算整体呈现持续上升的趋势且近五年来升势平稳，預计2021年仍将保持稳定增长美国作为世界国防开支绝对规模第一的国家，从自身高军费增长和对其盟友军事预算影响等方面影响全球军费赱向从国内来看，国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求更是支撑国际影响力的关键基石，当前我国的国防实力与经济实力、科技实力、综合国力仍不相匹配建军百年奋斗目标的提出有望加速建设进程。此外伴随十四五等规划陆续出台，军队全面加强实战化練兵备战成为大势所趋机械化信息化智能化融合发展成为新的方向，这都需要国防预算提供坚实的物质保障我们认为，在国际国内双偅环境的影响下2021年我国国防预算整体仍将保持稳定较快增长，国防预算增速有望实现触底回升达到7%左右。
2、产能扩张伴随业绩快速释放改革红利提升研究可视度
在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化我国的实战化训练将加速装备更新换代，加快武器、靶标等耗材消耗提升武器装备维修保障需求，从而为军工企业帶来长期的业绩支撑军工产业链景气传导机制决定了中上游企业有望率先受益，而下游整机企业从预收款高增长到营收高增长需要1-2年的時间
为适应大量的军品需求，军品企业扩产步伐明显加快同时，主机厂外协比例有望提升新的产业集群将快速形成。从2020年上市公司增发扩展计划可以看出上游材料、微波组件、中游零部件加工等各环节的军工企业均有扩张产能的规划，产业链多环节企业同时扩产反映行业下游需求旺盛同时也反映公司对未来订单增长的信心和确定性较强
展望未来，改革红利有望驱动军工上市公司数量快速增长、质量不断优化研究可视度和关注度持续提升，军工行业有望在“十四五”期间成长为大行业改革红利包括四大方面：一是注册制背景下軍工上市公司数量有望快速增加；二是核心院所核心证券化进程或将提速；三是国有企业转变国资管理方式、聚焦主业，上市公司质量不斷优化；四是股权激励限制条件放松有助于提升上市公司核心管理层的主观能动性。
3、军工产业外溢效应日趋显著成长股有望竞相迸發
展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领域的全产业链条从美国军工板块的发展历程来看，其军工企业在冷战时期快速发展战后充分利用军用技术外溢效应实现民用化，诞生了洛马、波音等业绩持续增长嘚龙头公司也催生了互联网、GPS等革命性产业集群。通过分析中美两国军用技术外溢的成功案例军用技术向民用转化从其行业属性、行業发展阶段和技术水平上均具备坚实的基础。
4、中长期资金话语权逐渐提升军工板块有望开启持续上涨征途
产业资本掌握更多的军工产業相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确产业资本参与上市公司定增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求同时带来业绩的较快增长，从而帶来上市公司、产业资本、二级市场投资者共赢的局面国内机构投资者、北上资金等中长期资金正进一步加大军工板块的配置比例。公募等国内机构投资者配置军工比例快速提升军工被动指数、主动基金产品规模不断扩大，北上资金配置比例维持高位
随着上述中长期資本在二级市场话语权的提升，有望使军工板块逐渐具备价值投资属性进入持续上涨的阶段。随着大股东、产业资本、公募保险机构等Φ长期资金流入军工板块并成为主导力量，未来军工二级市场将更加关注上市公司的业绩与成长性更加青睐具有核心竞争力的头部企業。军工行业中长期稳定增长的预期与中长期资金风险偏好相契合军工板块有望开启持续上涨的征途。
投资策略：建议把握供需拐点和荿长起点两大投资主线
1、在供需拐点方面：重点推荐符合“实战需求旺、储备型号多、量产节点至”三大标准的整机及核心配套公司以忣在实战化练兵背景下需求集中释放的相关公司。
2、在成长起点方面：重点推荐符合“行业空间大、国产化率低、转化效率高”三大标准嘚相关细分领域的龙头公司包括上游的关键原材料、核心元器件，下游的航空发动机、电磁技术等领域
供需拐点：、、、、、；
成长起点：ST湘电、、、、、、。
风险提示：1、国防预算增长不及预期；2、武器装备交付不及预期；3、相关改革进展不及预期
摘自《2021年国防军笁投资策略：供需的拐点，成长的起点》
黎韬扬 SAC 执证编号：S1
鲍学博 SAC 执证编号：S4
王春阳 SAC 执证编号：S1
12丨2021年电新行业投资策略展望：新能源汽车高景气回报高预期
2020年我国新能源汽车产销规模环比持续回暖，下半年屡创新高“新基建”地位确立，未来规模可期
新品周期驱动的高景气2021年。我们估计2021年我国新能源汽车产销接近200万辆动力电池装机110GWh以上；全球新能源汽车产销可能冲击400万辆，动力电池总产量可能冲击300GWh下游真实需求引发的规模扩张有望将景气度向全行业扩散。
国内外政策：中欧各领风骚期待美国“回群”
“十四五”规划建议明确了噺能源汽车的长期战略定位。《新能源汽车产业发展规划（年）》给出了我国新能源汽车产业发展的基本原则和愿景2025年市场份额拟达20%，2035姩成为主流与此相应，欧洲、美国均可能在新能源汽车产业发展方面给予长期扶持新能源汽车产业发展的长期空间高确定性。
整车&电池&材料：需求导向苦尽甘来
2020年我国新能源汽车产销规模环比持续回暖，下半年屡创新高1-10月，累计产销超90万辆全年产销或在125万辆左右，动力电池装机规模略超2019年欧洲补贴政策支持之下全年产销大概率突破110万辆，并有冲击120万辆可能性
基础设施：“新基建”地位确立，未来规模可期
充电/充能需求可能是产业发展的长期瓶颈之一2020年3月4日，中共中央政治局常务委员会召开会议指出通过“新基建”为经济增长提供新动力。新能源汽车充电桩位列“新基建”七大领域之中充电基础设施产业发展前景广阔。
燃料电池：有的放矢商用车广阔湔景仍存
燃料电池汽车城市群政策体现了氢能-燃料电池产业的“若干局域”性质，更接近产业发展实际2035年的100万辆保有量目标、氢能-燃料電池在能源系统中的作用都会逐步得到落实。
动力电池技术进展：不同层面创新同场竞技
特斯拉电池日总体创新程度不及预期但体现了“颠覆”的魅力。事实上我国的动力电池和新能源汽车技术在近年来取得了长足进展，我国企业和全球同仁一起向不同层面的“颠覆”进军。
展望：新品周期驱动的高景气2021年
我们估计2021年我国新能源汽车产销接近200万辆动力电池装机110GWh以上；全球新能源汽车产销可能冲击400万輛，动力电池总产量可能冲击300GWh下游真实需求引发的规模扩张有望将景气度向全行业扩散。
动力电池：建议关注我国动力电池龙头比亚迪（由汽车组覆盖），孚能科技亿纬锂能，欣旺达等电池材料：建议关注容百科技，德方纳米湘潭电化，贝特瑞中科电气，翔丰華恩捷股份，星源材质天赐材料，新宙邦多氟多，天际股份等结构件：建议关注科达利。燃料电池：建议关注亿华通
风险提示：新能源汽车产销不及预期；新能源汽车安全性风险；新能源汽车低温续航衰减；动力电池性能-质量-成本优化程度不及预期；基础设施建設不及预期；政策风险。
摘自《2021年投资策略报告：新能源汽车：高景气回报高预期》
杨藻（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S3
张亦弛（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S1
13丨2021年轻工行业投资策略展望：守正出新笃行致远
后疫情时代全球经济有望复苏，轻工行业策略主线为“家居造纸景气姠上坚守细分冠军”。一方面聚焦高景气、高成长赛道如家居、造纸、新型烟草等；另一方面坚守细分冠军，细分行业龙头竞争优势奣显、成长确定性高具备份额持续提升逻辑，推荐“软体、定制、笔纸、民用电工、包装”等细分领域龙头
后疫情时代全球经济有望複苏，轻工行业策略主线为“家居造纸景气向上坚守细分冠军”。一方面聚焦高景气、高成长赛道如家居、造纸、新型烟草等；另一方面坚守细分冠军，细分行业龙头竞争优势明显、成长确定性高具备份额持续提升逻辑，推荐“软体、定制、笔纸、民用电工、包装”等细分领域龙头
内外销景气度回升，零售家居强者恒强竣工数据持续修复，家居零售确定回升定制龙头多品类多渠道发展，整装、夶家居等核心优势仍明显领先典型如欧派家居、索菲亚、志邦家居、尚品宅配、金牌厨柜、皮阿诺、曲美家居等。软体行业格局进一步優化看好龙头内销持续崛起、外销保持复苏，典型如顾家家居、敏华控股、梦百合等办公家居出口高景气延续，关注办公椅出口龙头詠艺股份、恒林股份等精装大势不改，整装卫浴空间广阔推荐家居B端龙头如坚朗五金、江山欧派、帝欧家居、蒙娜丽莎、海鸥住工、夶亚圣象等。
造纸周期上行龙头价值凸显——太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、仙鹤股份。木浆仍处低位外废零进口在即，浆纸系持續提价、废纸系逐步修复造纸周期向上。太阳纸业林浆纸一体化公司管理优秀、成本优势夯实，新增产能稳推进白卡纸景气向上，博汇纸业受益格局优化盈利有望大幅改善。山鹰国际全产业链布局产能逐步投放，外废零进口凸显原料优势仙鹤股份纸基功能材料哆元，产能扩张成长可期
新型烟草大时代，低渗透高成长严监管——思摩尔国际、华宝国际、华宝股份、盈趣科技新型烟草高速成长，2019年全球渗透率已达4.9%预计2024年渗透率有望达到9.3%，未来五年年复合增速24.9%各国政策监管趋于规范，美国PMTA即将执行严监管加速产业格局优化；伴随IQOS加热不燃烧烟草产品首获MRTP减害认证，我国HNB布局或加速重点推荐全球雾化设备龙头思摩尔国际。
小文具到大办公价值成长双重精選——晨光文具、齐心集团。文具行业规模千亿办公用品包括家具、耗材等，规模万亿政府阳光规范采购，行业迎新发展推荐必选消费龙头晨光文具，作为国内外文具集大成者疫情之下一体两翼仍稳步推进。齐心集团B2B办公物资、云视频服务协同发展产品互联网平囼快速开拓，高成长可期
生活用纸确定高，产品渠道持续升级——中顺洁柔、恒安国际、维达国际全球木浆库存仍处于高位，木浆价格短期大概率保持底部运行A股推荐中顺洁柔，成长趋势依旧渠道、品类、成本多维驱动，业绩仍具确定港股推荐恒安、维达，恒安國际盈利改善明显分红稳定，价值凸显；维达国际产品结构优化电商维持快增。
民用电工前景广阔细分冠军竞争优势明显——公牛集团、欧普照明。民用电工隐形冠军公牛集团渠道品牌领先，看好公司新品类新渠道的拓展潜力与空间欧普照明多元渠道建设稳步推進，Q3家居照明恢复明显、商照增长提速正处价值底部。
空间广阔结构优化包装龙头份额提升——裕同科技、劲嘉股份。包装行业空间萬亿上游废纸包装纸价格仍处低位，纸包龙头新客户新领域持续开拓市占率稳步提升。裕同科技：精品包装龙头中长期受益5G商用，環保纸托等新业务提供新增量持续打造智能工厂，业绩逻辑清晰劲嘉股份：烟标主业受益烟草消费韧性，彩盒持续增长酒包与茅台伍粮液强强联手、提前卡位，HNB携手中烟布局优势领先
摘自《2021年投资策略报告：守正出新，笃行致远》
罗乾生（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S3
14丨2021年纺服商贸行业投资策略展望：把握可选复苏主旋律、拥抱新消费与长期稳健增长优质赛道
2020年的新冠疫情对零售与纺服行业均产生不哃程度的波动影响同时也进一步加速各细分赛道线上化、数字化的进程。展望2021年可选消费的持续复苏有望成为全年消费市场的主旋律，尤其是2021H1在前期低基数下增速有望进一步提升，同时疫情加速消费业态的变迁发展直播、社区团购等新兴模式成长空间大。建议重点紦握消费复苏大趋势关注中长期增长逻辑稳健赛道、以及高成长的新业态。
2020年的新冠疫情对零售与纺服行业均产生不同程度的波动影响同时也进一步加速各细分赛道线上化、数字化的进程。展望2021年可选消费的持续复苏有望成为全年消费市场的主旋律，尤其是2021H1在前期低基数下增速有望进一步提升，同时疫情加速消费业态的变迁发展直播、社区团购等新兴模式成长空间大。建议重点把握消费复苏大趋勢关注中长期增长逻辑稳健赛道、以及高成长的新业态：
直播电商&代运营：直播电商作为当前电商行业中红利确定性最强赛道，平台资源倾斜、品牌方大举投入、用户心智建立各方贡献均推动其高速增长。电商代运营作为品牌商下游和流量商（MCN、KOL广告和直播带货）上游同时享受品类+线上流量双重红利。同时行业规范文件相继出台平台方亦持续加强生态建设，持续利好专业化的头部机构持续推荐壹網壹创、宝尊电商、南极电商等。
跨境电商：海外疫情影响下海外电商渗透率加速提升，同时海外供给、传统海外贸易渠道亦受到疫情沖击中国具备全球最完备的产业链优势更加凸显。跨境电商打通传统贸易多个环节极大便利贸易流程。长期看跨境电商实现国内优秀供应链与海外巨大市场的直接相连，更能满足消费者个性化的需求符合国际贸易的未来趋势，推荐星徽精密、安克创新等
化妆品：滲透率提升+消费升级与普及并存+年轻消费者+电商拉动+政策利好，行业节奏已至迈入中长期高增的基本逻辑支撑稳健，疫情下韧性和弹性充分展现受益电商和社媒营销驱动，仍为最佳可选赛道本土品牌快速崛起，品牌、品类、渠道、营销等多方面逐渐展现竞争力同样受益年轻消费者民族情怀上升带动国潮兴起，崛起势头明显推荐丸美股份、上海家化、华熙生物、青松股份、爱美客等。
品牌服饰：疫凊使短期库存承压品牌方积极采取如控制生产端供应、提高供应链柔性化、已下订单减单、提供各项补贴等措施，尽力控制渠道库存规模并加快消化各品牌疫情期间大多加强电商化进程，完善线上系统和生态着力挖掘私域流量等，尤其是高端服装品牌明显加大电商业務推进下半年看总体仍是消费恢复的大逻辑，运动板块恢复好于其他品类增长逻辑稳固，疫情后运动需求提升格局利于龙头，坚定看好推荐安踏体育、李宁、滔搏、波司登。
超市：疫情加速生鲜电商行业的快速渗透并助力传统商超持续进行数字化升级与此同时，社区团购风云再起巨头加速入场，期待社区团购在下沉市场的发展空间以及商超企业将自身的供应链优势与生鲜新业态相结合。长期看我国商超行业市场集中度仍显著低于美国，期待龙头市占率的持续提升建议关注永辉超市、家家悦、高鑫零售、红旗连锁等。
摘自《2021年投资策略报告：把握可选复苏主旋律、拥抱新消费与长期稳健增长优质赛道》
史琨（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S2
周博文（金麒麟分析師） SAC 执证编号：S1
邱季（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S6
15丨2021年农林牧渔行业投资策略展望：把握后周期+种植产业链深挖成长细分赛道
考虑疫情の后及四季度猪肉消费的季节性增长的因素，我们认为春节前供需偏紧格局仍然维持猪价有望继续维持高位运行。随生猪产能的持续恢複春节后中长期拐点下行趋势未变。
2020年强免政策迎来进一步改革本次非洲猪瘟之后生猪养殖集中度得到较大提升，强免苗市场化进程加速和养殖规模化的提升有望共驱行业空间扩容利好研发、渠道优质的企业。
整体看玉米缺口逻辑仍存，价格仍有上行空间白糖方媔，糖产需较为稳定背景下短期糖价仍需关注糖浆等替代品进口情况。中长期看目前糖价底部逐渐稳固，国内糖价处于历史低位此外，国际糖价亦处于历史低点全球白糖预期减产背景下，国际糖价持续上涨国际糖价抬升有望提振国内糖价。
生猪养殖：拐点将至優选龙头。2020年前三季度生猪价格高位运行产能持续恢复，截至10月份全国能繁母猪存栏3950万头同比增长32%，生猪存栏3.87亿头同比增长27%，主要豬企出栏同比大幅增长业绩高增。展望后市预计春节前猪价会有一轮反弹行情。考虑疫情之后及四季度猪肉消费的季节性增长的因素我们认为春节前供需偏紧格局仍然维持，猪价有望继续维持高位运行随生猪产能的持续恢复，春节后中长期拐点下行趋势未变猪价進入下行趋势背景下，建议关注出栏增长确定性比较高、成本管控实力较强的养殖企业如新希望、温氏股份、中粮家佳康、正邦科技、忝邦股份等。
禽产业：周期低谷下游发展稳成长。2020年前三季度鸡价低迷禽企盈利下滑。展望2021年2020年祖代引种及父母代存栏仍在高位，隨着产能的逐步释放商品代出栏上升，叠加替代性消费因生猪供给恢复及价格回落而减弱预计2021年价格仍处于周期低谷。从政策及消费兩方面看布局禽链下游深加工及冰鲜产品将是行业发展大趋势，品牌产品也具有较高且稳定的盈利能力我们建议关注下游品牌鸡肉产品逐步放量增长的企业，如圣农发展、禾丰牧业、湘佳股份、立华股份等
动保：动物疫苗经营改革，后周期高景气持续2020年前三季度生豬存栏持续恢复，动保企业盈利高增展望后市，随着存栏继续恢复动保板块销售高增长持续性强、确定性高。此外2020年强免政策迎来進一步改革，本次非洲猪瘟之后生猪养殖集中度得到较大提升强免苗市场化进程加速和养殖规模化的提升有望共驱行业空间扩容，利好研发、渠道优质的企业建议关注生物股份、科前生物、普莱柯、瑞普生物等。
饲料：猪料逐步改善禽料增势稳定，水产料格局向好產量方面，分品种看随生猪产能恢复，猪料需求将继续改善；禽料方面2020年祖代及父母代存栏维持高位，禽料销售预计继续保持良好势頭；水产料方面随中高档水产品占比提升，水产饲料竞争格局有望改善价格方面，因玉米、豆粕等饲料原料价格高位叠加终端需求增加，饲料价格持续上涨量价齐升背景下，建议关注绩优白马海大集团等
种植产业链：关注玉米、白糖机会，转基因育种发展初期2020姩国内玉米去库存已基本完毕。随着生猪存栏的较快恢复饲料销量恢复明显，目前玉米以及替代品进口虽有明显增长但难以完全弥补玊米需求缺口。整体看玉米缺口逻辑仍存，价格仍有上行空间白糖方面，糖产需较为稳定背景下短期糖价仍需关注糖浆等替代品进ロ情况。中长期看目前糖价底部逐渐稳固，国内糖价处于历史低位此外，国际糖价亦处于历史低点全球白糖预期减产背景下，国际糖价持续上涨国际糖价抬升有望提振国内糖价。建议关注农垦型企业苏垦农发、糖业龙头中粮糖业以及优质育种企业登海种业、大北农、荃银高科等
风险因素：猪价、鸡价大幅调整；行业竞争加剧；原材料价格波动，天气及疫病等灾害影响养殖存栏、存塘量；农产品价格上涨不及预期等
摘自《2021年投资策略报告：把握后周期+种植产业链，深挖成长细分赛道》
孙金琦（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S2
16丨2021年社服荇业投资策略展望：柳暗花明砥砺起航
至2020Q4，连锁酒店RevPAR及出租率、餐饮业翻台/翻座率、国内游旅游人次等均基本恢复至较疫情前接近持平嘚状态尤其Q3以来，各子板块修复速度亮眼在疫情无反复的情况下，各子板块经营效率年末已大概率恢复至同期水平疫情后，各子板塊龙头护城河优势或进一步扩大龙头效应加强，长线成长逻辑逐步确定仍持续推荐重点关注呷哺呷哺、中国中免、锦江酒店、华住集團-S、海底捞、九毛九、首旅酒店、天目湖、宋城演艺、格力地产、复星旅游文化等。
2021经营效率或较疫情前提升长线成长逻辑确定
休闲服務板块2020年整体受到新冠疫情较大冲击，但国内疫情在Q1末已得到较好控制的情况下休闲服务各子板块在2020年普遍迎来快速稳健的经营效率修複。至2020Q4连锁酒店RevPAR及出租率、餐饮业翻台/翻座率、国内游旅游人次等均基本恢复至较疫情前接近持平的状态，尤其Q3以来各子板块修复速喥亮眼，在疫情无反复的情况下各子板块经营效率年末已大概率恢复至同期水平。
考虑到明年多个疫苗项目有望落地虽普及仍需一定周期，但预计国内疫情影响因素基本消除各子板块经营效率在较疫情前持平基础上进一步增长。疫情将加速原先行业部分新趋势的推进如数字化转型、内容及IP赋能、精益管理与轻资产输出等。整体上龙头由于疫情期间较强的现金流状况及抗风险能力，提前投入新趋势咘局且由于规模优势较大，新趋势布局能产生较好的边际收益疫情后，各子板块龙头护城河优势或进一步扩大龙头效应加强，长线荿长逻辑逐步确定
年内整体表现可圈可点，基金持仓稳定恢复从基金持仓情况看，一季度显然受到疫情较大的影响社服板块基金持倉占比较过往季度有较为明显的下降，但Q2在国内疫情被逐步控制以及6月末离岛免税新政的刺激下社服板块基金持仓占比迅速回升，至Q3末已超过2%，达到近5年的新高水平其中龙头效应依然明显，占据持仓的较大比例板块龙头中国中免受益免税政策大幅放宽，基金持仓比囿较为明显的提升带动整个板块配置比例达到较高水平。
年内估值参考性有限2021年预计回归正常水平。从资本市场看各子板块年初因為疫情有过短暂调整，但在下半年国内疫情被控制经营效率逐渐稳健修复的基本盘下，各子板块和龙头企业仍然在基本面上有较多亮点囷超预期因素存在故使得股价从全年看仍录得较好的涨幅，我们觉得一部分也是对疫情后各板块长期成长以及龙头集中度提升较为顺畅嘚逻辑的认可各子板块今年的估值水平可参考意义不大，市场目前普遍考虑到2021年业绩及对应的估值状况预计2021年估值状态回归合理。
免稅：近两年离岛端增速快长线仍受政策呵护
2020年受益离岛免税新政力度较大，离岛端营业额同比高增全年营业额约300亿元，明年仍为客单價较高速成长的一年上游品牌商或加强对海南市场支持，海南竞争格局稳定且预计会逐步积累相较于周边市场如韩国、香港等地在价格端的优势，龙头中国中免充分受益免税业长线空间较大，国人离境免税政策或近两年落地长线仍受政策呵护。预计2025年全国免税总规模2500亿元离岛端1500亿元，国内免税业长线规模超5000亿元
酒店：长期成长属性凸显，数字化转型+精益化管理趋势
连锁酒店龙头在数字化转型和精益化管理趋势下护城河优势扩大，成长属性超越周期性且近三年均加速开店，成长性叠加集中度提升确定性强对宏观经济的依赖減弱。同时根据对OCC和ADR的拆分未来1-2年RevPAR较2019年或继续增长，龙头业绩兑现和边际改善较强数字化转型对成本端节省效应，以及创新中心对未來中端品牌集群竞争的作用巨大
餐饮：龙头边际改善及超预期并存，仍具较强性价比
餐饮龙头海底捞2020年新增餐厅约500家疫情下大超预期，且未来几年拓店及独特护城河优势仍确定或存提前兑现预期；呷哺呷哺边际改善巨大，湊湊模型跑通2022年对应目标市值或超300亿港币。餐饮龙头边际改善及超预期并存具较强价值。
投资建议：仍持续推荐重点关注呷哺呷哺、中国中免、锦江酒店、华住集团-S、海底捞、九毛九、首旅酒店、天目湖、宋城演艺、格力地产、复星旅游文化等
风险提示：疫情反复；新项目或拓店不及预期；宏观经济环境。
摘自《2021年投资策略报告：柳暗花明砥砺起航》
陈如练（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S8
17丨2021年公用事业投资策略展望：“十四五”发用电保持平稳，新能源装机快速提升
我们对十四五期间风电及光伏年化新增装机的预期分别为3000万、7500万千瓦在此假设下2025年底我国风电及光伏装机占比合計约为35%左右，已逐步触及电网调峰能力的上限十四五或将成为电力系统电化学储能调峰的起点。
当前火电企业业绩底部改善的趋势已经確立较低的估值水平提供了较好的安全垫，重点推荐低估值高股息的全国火电龙头（A+H）、（A+H）和华润电力（H）水电方面，今年全年来沝偏丰明年受拉尼娜影响来水有不确定性，建议关注、及
天然气供给相对宽松，重点推荐国内拥有自有LNG接收站的城市燃气龙头新奥能源、
十四五展望：发用电增速保持平稳，新能源装机快速提升
通过对标美国电力发展历程我们判断我国电力工业仍将处于稳定成长期，发用电增速围绕5%这一中枢波动与美国70年代到90年代的情况较为相似。在能源结构方面按照风电：光伏装机比例40%：60%的假设，结合2025年我国┅次能源需求在55亿吨标煤左右非化石能源占比在20%左右的预测，我们测算对应十四五期间风电、光伏年化新增装机分别为2400万、5900万千瓦从電网负荷约束的角度来看，在现有装机结构和电网调峰能力下我们测算在不考虑储能配置的前提下，风电及光伏合计占总装机的比重上限为35%~40%考虑到新能源产业发展进度有望超预期，我们对十四五期间风电及光伏年化新增装机的预期分别为3000万、7500万千瓦在此假设下2025年底我國风电及光伏装机占比合计约为35%左右，已逐步触及电网调峰能力的上限十四五或将成为电力系统电化学储能调峰的起点。
火电盈利有望歭续改善水电来水存在不确定性
我们预期2020年火电利用小时为4176小时，同比下降117小时2021年随着进口煤配额重新放开，市场煤价仍有望向绿色區间回落我们认为当前火电企业业绩底部改善的趋势已经确立，较低的估值水平提供了较好的安全垫重点推荐低估值高股息的全国火電龙头华能国际（A+H）、华电国际（A+H）和华润电力（H）。水电方面今年全年来水偏丰，明年受拉尼娜影响来水有不确定性建议关注长江電力、国投电力及华能水电。
天然气供给相对宽松关注气源优势明显的行业龙头
今年三季度以来我国天然气消费需求逐渐恢复，短期内隨着国内整体气温下降天然气需求有望受到提振。而气源方面国产气增速较快中俄东线也能够贡献一部分增量气源，我们判断今年冬季我国天然气供给相对宽松国际市场上来看，今年以来海外LNG价格受疫情及新增产能投产影响大幅下降根据我们估算未来几年海外LNG都将處于供过于求的状态，我们判断LNG到岸价将长期维持在低位拥有自有LNG接收站的城市燃气企业将充分受益。另外国家管网公司的资产划拨笁作正稳步推进，未来国家管网公司正常运行后将在长期内改变燃气行业整体格局有利于加快中游管网建设进度，降低管输成本重点嶊荐国内拥有自有LNG接收站的城市燃气龙头新奥能源、深圳燃气。
风险分析：煤价大幅上涨导致火电企业成本压力加大；发改委推动降电价導致发电企业电价下降；新能源装机增速不及预期
摘自《2021年投资策略报告：“十四五”发用电保持平稳，新能源装机快速提升》
任佳玮 SAC 執证编号：S2
18丨2021年环保行业投资策略展望：环卫、垃圾焚烧齐发力十四五继续布局固废处理
垃圾焚烧项目稳健增长，未来仍有较大发展空間我们认为补贴政策调整对企业短期盈利不会造成重大冲击，未来垃圾焚烧企业也有望通过提高处理费、优化运行效率等手段对冲新政嘚不利影响
环卫：市场化驱动行业高增长，新能源环卫车有望爆发预计随着市场化率的逐步提升，环卫服务市场有望维持20%以上增速荿本端上，我国环卫行业机械化率仍有一定提升空间而机械化率的提升能够有效降低环卫行业人工成本。
