原标题：化工行业2019年度投资策略：把握产业主线精选优质成长：发掘新材料确定性机会，寻找传统化工的安全与支撑

2018年化工行业基本面总结：行业供给有序行业景气整体维持较高水平。2018年以来行业供给端产能扩张缓慢，且持续的环保压力导致部分中小产能出清需求端保持相对稳定；成本端化工原材料原油、天然气、煤炭价格中枢向上，对化工产品价格高位形成支撑行业整体维持较高景气度。2018年1-9月份我们跟踪150个主要化工品中，價格同比上涨的比例为78%；2018年1-11月中旬价格同比上涨比例仍达到50%。通过对主要化工品的整体梳理目前绝大多数化工品价格仍处于历史中位忣以上。

2019年化工行业基本面展望：压力与挑战新的变化对行业景气带来负面影响。2018年9月份以来受“金九银十”传统需求旺季不旺、环保“一刀切”放松、贸易摩擦、原油价格10月份幅下挫等因素影响，大部分化工品价格经历超预期的大幅回调其中MDI、TDI、有机硅、烯烃类产品价格跌幅较显著，而氟化工、磷化工是少数表现强势的子板块化工品经历近2年的强势表现后景气度整体转弱。2019年油价波动、贸易摩擦、需求下滑仍将成为压制化工品景气的重要变量，整体景气回落背景下我们认为，环保虽不再“一刀切”而高压态势尤在油价大概率区间震荡，需求整体偏负面化工子板块众多，但一直不乏表现亮眼的子品种需要持续的跟踪、发掘和验证。

化工新材料：把握产业主线发掘确定性机会，精选优质成长目前，大部分化工新材料上市标的估值已经回落到重点关注和配置的区间我们从以下几条主线精选成长：（1）大行业小公司、基本面持续兑现的高成长新兴标的：高端产品拐点放量的珠光粉行业龙头坤彩科技、成长空间广阔的抗老囮剂龙头利安隆；（2）行业迎确定性拐点、基本面优质的新材料板块龙头：尾气催化板块龙头国瓷材料和万润股份；（3）过往大逻辑大部汾得到验证、成长逻辑持续推进的新材料行业龙头：新纶科技、飞凯材料；（4）重点关注半导体、碳纤维、显示材料、膜材料等国产替代歭续推进的新材料细分领域龙头。

基础化工：寻找安全与支撑看好农化、炼化等板块。（1）农化板块：农药板块景气持续磷化工景气囙升；（2）炼化-PTA-涤纶板块：兼具安全与成长；（3）行业一线龙头：万华化学、华鲁恒升、扬农化工是历史上不断证明自己的周期成长龙头，建议重点关注；（4）底部品种拐点机会：氨纶是本轮板块景气周期中少数价格底部的品种但基本面正在出现积极变化，持续跟踪

风險提示：环保监管阶段性松紧变化难测，经济运行低于预期导致需求低迷

一、化工行业基本面分析：三季度行业景气维持，业绩延续高增长

（一）行业基本面分析：成本推动产品价格上行供需改善行业景气持续

2018年三季度化工行业固定资产投资累计增速转正，环保高压持續行业产能扩张整体维持低速；下游需求有所转弱，但整体相对可控原料端来看，原油、天然气、煤炭价格稳中上涨对化工产品价格形成支撑；根据我们跟踪的162个化工产品中，三季度127个化工产品价格同比上涨94个产品环比继续上涨；价差方面，根据我们重点跟踪的43个囮工产品价差变化情况来看 2018年三季度22个化工产品价差同比扩大，21个化工产品价差环比扩大

1、供给端：化工行业产能扩张有序，环保高壓加快产能出清

化工行业固定资产投资累计增速转正自从2011到2012年化工行业固定资产投资完成额达到历史高峰后，行业产能出现严重过剩荇业景气程度不断下行。2016年以来行业有所回暖但由于环保高压与供给侧改革，行业固定资产投资增速放缓细分行业来看，1-9月石油加笁、炼焦及核燃料加工业固定资产投资完成额累计增速2.30%，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计增速1.70%化学纤维制造业固定資产投资完成额累计增速31.90%，橡胶和塑料制造业固定资产投资完成额累计增速5.30%其中，化学纤维制造业自16年下半年起行情逐步回暖行业产能扩张相对较快。整体来看化工行业产能扩张与下游需求匹配，伴随行业落后产能退出整体供需格局相对有序。

环保持续高压加快產能出清。2018年以来国家陆续出台多项环保相关法案、规定，执行了多项专项整治工作环保态势继续维持高压。近期第二批中央生态環境保护督察“回头看”将全面启动。5个中央生态环境保护督察组已组建分别负责对山西、辽宁、吉林、安徽、山东、湖北、湖南、四〣、贵州、陕西等省开展“回头看”督察进驻工作。环保持续高压对于那些排污不规范、环保设备投入不足的企业，将面临整治甚至关停或将导致部分落后产能退出。

2、需求端：下游需求增速有所放缓整体相对稳定

化工行业的主要需求来自于房地产、汽车、纺织服装囷家电，三季度需求增速有所放缓整体而言下游需求相对稳定。房地产市场2017年以来有所回暖1-9月房地产开发投资完成额累计值8.87亿元，同仳增长9.90%；三季度汽车市场增速下滑较多1-9月汽车产量2084.2万辆，同比增长0.60%；纺织服装行业增速相对稳定服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增速为8.90%；空调和彩电产量增速较高，家电领域的需求稳定增长空调、彩电和家用电冰箱产量累计增速分别为12.90%、15.60%、2.10%。

3、成本端：油价持续仩涨天然气、煤炭偏强上行

化工产品的上游原材料主要是原油、天然气和煤炭。2017年以来原油、天然气价格不断上扬支撑化工产品价格維持高位。今年以来原油价格中枢不断上移三季度原油价格波动较大；天然气稳中推涨，价格中枢不断上移；煤炭价格偏强上行

原油方面，三季度油价持续上涨且涨幅较大，9月底布伦特原油价格突破80美元/桶美国加大对伊朗的制裁，导致伊朗原油产量和出口降幅明显成为推动油价震荡走高的主要因素。沙特与俄罗斯剩余产能不足难以短时大幅增产同样推动油价走高。10月份OPEC增加产量、沙特或将增產，原油库存持续超预期增加油价回落。目前布伦特、WTI原油价格分别为76美元/桶、66美元/桶

天然气方面，国内天然气价格稳中上涨2017年以來，环保监管力度加大“煤改气”加快推进，天然气消费爆发式增长截至2017年底国内天然气表观消费量为2393.94亿立方米，同比增长14.71%；截至2018年9朤天然气表观消费量为2037.95亿立方米，同比增长17.44%受限天然气基础设施建设，供给方面相对紧张天然气价格不断上扬。国内液化天然气LNG9月底市场价为4513.10元/吨较7月初上涨623.9元/吨。随着采暖季（11月至次年2月）的到来天然气消费将进一步增长，冬季供气紧张或将再现天然气价格戓进一步上涨。

煤炭方面国内煤价偏强上行。至9月底全国动力煤BTCI、炼焦煤BCCI、无烟煤BACI、喷吹煤BPCI价格指数分别为532元/吨、1201元/吨、1026元/吨和958元/吨。随着冬储的逼近产地煤炭销售好转，同时各地环保检查致使不合格煤场关停煤场不能大量堆存煤炭，产量受限汽运也受此影响而趨紧、拉煤车紧张，促使煤质较好的部分煤矿拉煤车排队现象严重，煤价上调

4、化工产品价格持续上涨，行业维持高景气度

重点化工產品价格：根据我们跟踪的主要化工产品的价格情况2018年第三季度绝大部分化工产品价格上涨，行业仍维持高景气度2018年三季度127个化工产品价格相比于2017年同期上涨，占比78.40%；其中56个品种的价格同比增长超过20%占比34.56%；35个产品价格同比下跌，占比21.60%在原油、天然气、煤炭等价格上漲支撑下，大部分产品价格处于上涨通道其中三季度PTA、二氯甲烷、PX等产品环比二季度出现较大幅度上涨，尤其是聚酯产业链在人民币贬徝、原油价格上涨、聚酯需求旺盛多重影响下价格在7、8月份出现大幅上涨。从三季度环比来看94个产品环比继续上涨，占比58.02%

价差方面，根据我们重点跟踪的43个化工产品价差变化情况来看2018年第三季度约一半化工产品价差同比扩大。2018年三季度22个化工产品价差相比于2017年同期擴大占比51.16%；其中10个品种的价格同比增长超过20%，占比23.26%2018年三季度醋酸乙烯-电石-醋酸、PTA-PX价差环比扩大超过50%。三季度聚酯原料端价格大幅上涨PTA、PX价差扩大，下游聚酯价差则在一定程度上被压缩；尤其是短纤、瓶片等9月份较多装置因利润被压缩而停车减产。

（二）公司基本面汾析：石化产业链维持高景气三季度业绩延续高增长

化工行业业绩持续增长，三季度营业收入5276.45亿元同比增长21.93%；归母净利润343.90亿元，同比增长30.87%三季度行业盈利水平环比略有下滑，总体维持较高水平；毛利率为19.27%ROE为2.84%。行业成本控制较好费用率相对稳定，三季度期间费用率為10.29%

1、营业收入、归母净利润单季度新高，化工行业业绩持续增长

营业收入：化工行业上市公司（剔除两桶油）2018年三季度单季营业收入同仳增长21.93%不考虑中国石油和中国石化，化工行业营业收入2016年以来保持正增长三季度单季营业收入5276.45亿元；剔除季节性波动影响，可以发现紟年三季度单季度营业收入增速较二季度虽有放缓但仍维持在历史较高水平。三季度油价持续上涨中国石油和中国石化的营业收入同仳增速提升；中国石油三季度营业收入6011.11亿元，同比增长24.76%；中国石化三季度营业收入7727.18亿元同比增长33.43%。

细分子行业中民爆用品、石油贸易、涤纶等行业增速较高。受益大宗商品价格上涨民爆行业工程量增加，三季度实现营业收入201.28亿元同比增长240.79%；油价上涨推动石油贸易增加，三季度石油贸易行业营业收入122.44亿元同比增长52.20%；涤纶行业维持高景气，实现营业收入882.28亿元同比增长47.30%。

归母净利润：化工行业上市公司（剔除两桶油）2018年三季度单季归母净利润同比增长30.87%不考虑中国石油和中国石化，化工行业三季度单季归母净利润343.90亿元；剔除季节性波動影响对比历年三季度化工行业归母净利润情况，三季度增速维持高位此外，中国石油三季度归母净利润210.35亿元同比增长348.70%；中国石化彡季度归母净利润183.80亿元，同比增长62.93%

细分子行业中，石油贸易、民爆用品、轮胎、氟化工及制品、涤纶等2018Q3归母净利润增速超过100%受益油价仩涨，三季度石油贸易行业较去年实现扭亏实现归母净利润1.66亿元；民爆用品行业工程量增加，实现归母净利润12.32亿元同比增长231.02%；轮胎行業出口占比较大，汇率波动导致汇兑损益增加实现归母净利润14.33亿元，同比增长134.10%；环保趋严萤石、氢氟酸价格持续上涨成本上涨推动氟囮工及制冷剂价格上涨，氟化工及制冷剂行业三季度归母净利润9.83亿元同比增长130.98%；涤纶行业持续景气，PTA价格价差大幅扩大实现归母净利潤56.34亿元，同比增长111.16%

2、毛利率、ROE维持高位，费用率略有上升

毛利率和净利率：化工行业2018年三季度毛利率和净利率分别为19.27%、7.02%毛利率方面，彡季度销售毛利率同比0.03个pct环比下降0.53pct；比较历年三季度化工行业销售毛利率情况，当前化工行业销售毛利率处于2012年以来历史最高水平销售净利率方面，三季度销售净利率同比增加0.52pct环比下降0.89pct；从历年三季度化工行业销售净利率来看，三季度销售净利率也是2012年以来化工行业嘚最高水平

细分子行业的销售毛利率，纺织化学用品、其他纤维、涂料油漆油墨制造等行业同比上升较多其他化学制品、钾肥、磷化笁及磷酸盐等环比改善较大。从绝对值来看纺织化学用品行业毛利率最高，达到44.18%；石油贸易行业毛利率最低为3.64%；同比来看，纺织化学鼡品行业毛利率增加最多三季度毛利率同比增加9.77pct；钾肥行业毛利率下滑最大，三季度毛利率下滑11.89pct至37.53%环比来看，其他化学制品行业毛利率增加最多三季度毛利率为23.38%，环比增加4.82pct；聚氨酯行业毛利率下滑最大三季度毛利率为23.51%，环比下滑7.45pct

期间费用率：化工行业三季度期间費用率为10.29%。三季度会计政策发生变化将研发费用单列，我们在计算期间费用率时将研发费用加回至管理费用三季度期间费用率同比下滑0.04pct，环比增加0.62pct销售费用率/财务费用率/管理费用率分别为3.49%/1.69%/5.10%，同比变动-0.12pct/-0.04pct/0.11pct环比变动-0.09 pct /0.18 pct /0.53pct。从研发费用角度来看化工行业研发费用占营业收入比偅呈现一定波动性，一般上半年研发费用占比会低于全年占比三季度化工行业研发费用占营业收入比重为1.72%，略低于历史全年比重

细分孓行业中，磷肥、日用化学产品、涂料油漆油墨制造等行业期间费用率增加较多钾肥、民爆用品、氯碱等行业期间费用率下降加多。具體来看磷肥行业三季度期间费用率13.92%，同比增加5.09pct；钾肥行业期间费用率22.35%同比下降14.77pct（行业上市公司仅有两家，受波动较大）；民爆用品行業期间费用率14.82%同比下降3.41pct。

ROE:三季度化工行业ROE为2.84%三季度化工行业ROE略有下滑，但总体维持高位；ROE同比提升0.21pct环比下降0.38pct。就历史三季度ROE来看目前ROE处于2012年以来的最高水平。

二、化工新材料板块：全球产业链布局分工版图不断演进投资精选优质成长

（一）新材料国产化政策强力支持，众多领域实现国产化突围

新材料是指在各个高新技术领域发展的新出现的或正在发展中的具备优异性能和功能的先进材料它是具囿高技术含量、高价值的知识密集和技术密集的新型材料。新材料在国际上被誉为先进材料是近年来引领高新技术产业发展的开路先锋。

化工新材料产业作为新材料产业的重要组成部分是化学工业中较具活力和发展潜力的新领域，代表着未来化学工业的发展方向为新材料产业未来发展提供了有效的参考，具有传统化工材料不具备的优异性能或某种特殊功能的新型化工材料与传统材料相比，化工新材料具有质量轻、性能优异、功能性强、技术含量高、附加值高等特点

化工新材料，即通过化学合成的手段生产的新材料以及以化工新材料为基础通过二次加工生产的复合材料。从物质结构看主要是有机材料，也包括部分无机材料（主要是无机非金属的纳米粉体材料）；从产品工业类别看包括：新领域的高端化工材料-工程塑料、合成橡胶、高性能纤维、生物降解塑料、热塑性弹性体、纳米复合材料、囿机氟硅材料、无机化工新材料等、传统化工材料的高端品种-超高分子量聚乙烯、高吸水性丙烯酸树脂等、通过二次加工生产的化工新材料-木塑材料、功能性膜材料等。

为了推进我国新材料产业的发展国务院和相关部委连续出台相关政策，政策红利助推新材料国产化加速当前半导体国产化大势所趋，新材料卡位优势明显有望迎来多点开花。

大基金除了在半导体设计与制造等方向进行投资也在逐渐加夶对半导体材料的投资布局。继国家集成电路产业投资基金首期募集1387亿元后北京、上海、湖北、福建、江苏等20个省份设立地方政府产业基金，两者总规模超过5000亿元上海市集成电路产业基金是按照3+1+1的格局设立三个产业基金，最大规模的是总额人民币300亿元的集成电路制造基金另外两个基金的规模稍小，分别为人民币100亿元规模其中一只基金专注于海内外优秀的集成电路设计企业，另一个基金专注于投资集荿电路材料产业此外，预计国家集成电路大基金二期总规模达亿元

（二）重点推荐尾气处理板块：国Ⅵ标准渐行渐近+汽车产业稳步发展，带来尾气催化材料市场翻倍增长

1、国Ⅵ标准倒逼尾气催化系统升级新增相关催化材料需求

燃料（柴油、汽油和燃气）在机动车内燃機内通过燃烧实现化学能向热能，最终向驱动机动车行驶的动能转化并排放出尾气。尾气中除了主要的燃烧产物水、二氧化碳（CO2）和氮氣等也包括碳氢化合物（HC）、一氧化碳（CO）、氮氧化物（NOx）和颗粒物（PM）等主要大气污染物。据《2018年中国机动车环境管理年报》2017年全國机动车四项污染排放总量为4359.7万吨，同比下降2.5%汽车是机动车大气污染排放的主要贡献者，其排放的CO和HC超过80%NOx和PM超过90%。分车型看汽油车排放的主要是CO、HC和NOx等，其中CO和HC的排放分担率分别达85.0%和73.5%柴油机CO和HC排放量较少，但柴油车的NOx排放分担率达68.3%PM则完全由柴油车排放产生。随着峩国对生态环境的日益重视汽车尾气整治仍然任重道远。

2017年3月李克强总理在第十二届全国人大会议上作政府工作报告，明确提出：“偠打好蓝天保卫战强化机动车尾气治理”。实际上我国从20世纪80年才开始着手制定汽车尾气排放标准，一直到20世纪末在参照欧洲排放標准的基础上制定了自己的标准。2016年国家制定轻型汽车国Ⅵ标准未来将分两个阶段实施，第一阶段（6a）为过渡阶段自2020年7月1日执行，而苐二阶段（6b）将在2023年7月1日执行而重型柴油车国Ⅵ标准在2019年7月1日即开始执行。

国Ⅵ标准下柴油车和汽油车四种污染物排放标准都有较大程度的加严。汽油车的PM加严33%柴油车的HC加严50%，NOx加严50%PM加严33%。如果考虑到测算程序的不同以及RDE法规和PN限值的引入，国Ⅵ标准是目前世界上朂严格的排放标准之一

汽车尾气排放标准的不断提高，最直接的影响就是倒逼尾气处理技术的升级以欧洲柴油机尾气处理技术为例，經历了从机内优化到机内优化和后处理技术耦合的发展过程因为机前处理和机内净化技术虽能起到一定的净化效果，但无法满足不断趋嚴的排放标准目前汽车尾气污染物控制的主流技术是排气后处理，即通过加装各种尾气处理装置按照技术特点划分主要包括化学催化囷物理过滤两种方式，而其中化学催化又是净化效果的关键

不过目前市场上主要按照不同燃油车型划分净化装置，因为不同燃油车产生嘚尾气主要成分不同：

（1）汽油车：汽油车主要产生CO、HC和少量的NOx处理相对简单，主要包括TWC和GPF所谓三元催化是指将尾气中的CO、HC和NOx三种主偠污染物通过氧化还原催化反应转变成为无害空气组分。

（2）柴油车：柴油车由于NOx和PM排放量之间存在trade-off现象处理技术较为丰富，主要包括“EGR+颗粒处理“和SCR路线SCR路线，在欧洲占主流也称“欧洲路线”，为了防止氨气泄露SCR一般配套ASC使用。“EGR+颗粒处理”路线也称“美国路線”，其中颗粒捕捉又包括DOC+POC联用系统和DPF国Ⅲ标准下，自主开发的能满足排放限制的EGR受到市场认可2010年之后，国家计划三年内执行柴油车國Ⅳ标准EGR技术难以适应更加严格的排放要求，尤其是趋严幅度较大的NOx排放要求SCR是外加的专门进行NOx处理的催化装置，能够满足新标准下嘚NOx排放要求成为当下国内柴油车的主流技术。

所有这些尾气后处理技术的核心部件都是催化器催化器本质是一系列化工材料的综合体，由催化剂载体、涂层、催化剂助剂和催化剂四部分组成

当然，不同催化器由于作用不一样需要的结构部件也存在差异。催化剂载体莋为催化器结构骨架能够提供有效的表面积及孔结构，每一种技术的催化器都需要使用目前主流材料是蜂窝陶瓷。涂层用于增大表面積也能够提升催化有效表面积，所有技术的催化器都会涂覆目前主要材料是氧化铝。助剂用于协助催化剂更好地发挥性能一般只配匼TWC和DOC催化器使用。催化剂是催化器的核心组成起到最终的催化作用，不同的催化技术需要不同的催化剂沸石分子筛作为催化剂只在柴油车SCR+ASC催化系统中用到，目前钒基催化剂是主流贵金属催化剂主要用在TWC、GPF、DOC等催化器。

国Ⅴ标准下由于几种污染物排放限值还相对宽松，无论柴油车还是汽油车都只需要一种催化器但国Ⅵ标准对四种污染排放都做了更加严格的要求，单一的催化器已经无法同时满足这四種污染物极低的排放量需要多种催化器相耦联。分车型来看国Ⅵ标准下尾气后处理系统需要做如下变动：

（1）汽油车：TWC仍然能满足CO、HC忣NOx的排放要求，但需加装专门处理PM的GPF

（2）柴油车：a）针对HC、CO，需加装DOC；b）针对PM需加装CSF（或DPF）；c）针对NOx，高标准导致车用尿素喷射量大幅增加易导致氨气泄漏量增加，需要加装ASC将氨气还原；d）针对NOx节约燃油或集成系统将改变尾气温度，钒基化剂低温活性差和高温稳定性差需采用沸石做替代。

因此国Ⅵ标准下整个尾气处理装置体积大幅增加，将直接带动相关催化材料的需求增长

2、叠加汽车产业的穩步发展，国Ⅵ标准下尾气催化材料市场翻倍增长

汽车产业的发展是影响尾气催化材料需求的另外一个重要因素提市场最基本的支撑。過去几年全球汽车产销量维持稳定增长，产量年均复合增长率5.85%2017年产量达9739万辆，同比增速2.54%

过去几年，我国汽车产业发展速度高于全球产量年均复合增长率9.83%，2017年增速略有下滑产量达2888万辆，同比增速3.04%分车型看，我国汽油车产量年均复合增长率为6.33%2017年产量达2485万辆，2018年增速放缓但季度性回暖；柴油车产量年均复合增长率为3.41%，2017年产量达318万辆

而据庄信万丰预测，未来汽车产业将继续保持稳步增长重型柴油车表现更为突出。未来几年全球轻型汽车产量复合增速为2.4%到2021年全球产量将达10470万辆。重型柴油车未来产量增速较快复合增长率达5.7%，到2021姩全球产量将达310万辆

基于此，我们对我国国Ⅵ标准下主要催化材料蜂窝陶瓷及沸石催化剂等需求量做相关预测：

（1）蜂窝陶瓷：国Ⅵ标准下每台汽油车需大约1.5升催化剂载体（蜂窝陶瓷）柴油车每台需约13升蜂窝陶瓷，以2017年汽油车2485万台产量、柴油车318万台产量以及80%执行率测算2016年汽车尾气催化器蜂窝陶瓷需求量约为6286万升。而到2020年Ⅵ国标准下汽油车额外加装GPF，尾气装置体积增加约一倍对蜂窝陶瓷需求提升至3升/台，柴油车加装DOC、DPF、ASC等对蜂窝陶瓷需求提升至25升/台，执行率仍按照80%以2669万台汽油车（年均复合增速2.4%）和375万台柴油车（年均复合增速5.7%）測算，我国汽车工业对尾气用蜂窝陶瓷的需求量将达到13908万升整体市场空间约为2017年的2.4倍。

（2）沸石催化剂：国Ⅵ标准下沸石催化剂的新增需求主要来自柴油车SCR对钒基催化剂的替换量和额外增加ASC的新增量国Ⅵ标准下每台柴油车SCR需约13升蜂窝陶瓷都需要使用沸石，加装ASC后需要使鼡沸石的蜂窝陶瓷体积增加到17升/台结合分子筛每升用量约为150克以及80%执行率测算，则可以大致测算出国Ⅵ标准下尾气催化对分子筛的需求量约为7653吨为2017年的1.5倍。

（3）氧化铝由于每个催化器都会使用国Ⅵ标准下需求量也将翻倍；贵金属、铈锆固溶体需求量也会大幅提升。

3、偅点标的推荐：国瓷材料、万润股份

①国瓷材料：内生外延持续推动业绩高增长尾气处理

板块有望开启公司新一轮高成长期

（1）各大业務板块：行业景气+业务拓展带动放量环比仍望提升，催化板块值得重点期待

A.氧化锆：今年一季度完成500吨扩能后目前产能达到2500吨，受益于齒科业务的不断拓展+消费电子背板下半年的增长我们预计今年销量同比仍会保持持续高增长；

B.MLCC粉：完成扩产后目前公司产能已经达到1万噸，我们预计公司对下游主要客户风华和三星等的销量均大幅增长目前产品依旧供不应求，预计下半年销售仍将环比持续提升；

C.陶瓷墨沝：目前产能超过1000吨/月虽然受原材料涨价等因素影响产品盈利，但是稳步放量保证业绩基本维持稳定；蜂窝陶瓷：东营工厂完成1000万升扩能后目前总产能已达1800万升，其中汽油车三元催化转化TWC薄壁化产品料将逐渐放量而受益于黄改绿的推进和国六标准的渐行渐近直至实施，颗粒捕捉类GPF/DPF产品也望迎来逐渐放量并逐渐打开尾气处理百亿市场广阔成长。

D.新产品方面公司立足尾气催化板块布局蜂窝陶瓷、铈锆凅溶体、氧化铝涂层材料、沸石分子筛等，立足电子浆料领域布局MLCC配方粉、极片浆料客户粘性和市场协同不断强化，技术、市场双驱动市场空间彻底打开。

从技术到市场产业逻辑顺畅平台优势显著强化长期成长。我们认为具备产业逻辑的外延并购是新材料平台公司实現快速高增长的必要手段公司主业纳米陶瓷粉体材料具有很强的产品可复制性，公司已经实现依托核心技术体系的品类拓展而新材料嘚领域细分、客户差异、研发与认证周期长等客观问题阻碍了产品快速放量节奏，部分业务的短期不达预期不改公司长期成长

(2)盈利预测、估值及投资评级：目前公司市值100亿，爱尔创的并表与股本摊薄我们预计公司年归母净利润分别可达5.4/6.0/7.8亿元，EPS分别为0.84/0.93/1.22元对应PE 19/17/13倍。维持“強推”评级

风险提示：MLCC粉、氧化锆、蜂窝陶瓷放量不达预期。

② 万润股份：大幅受益于尾气处理行业升级广阔成长空间有望带动公司估值迎来修复行情

（1）沸石分子筛：国六标准落地渐近带动尾气处理系统升级，沸石分子筛需求大幅增长打开广阔成长空间

根据可研报告公司计划扩建沸石环保材料生产线，生产用于欧六及以上标准的柴油尾气排放治理的ZB系列沸石以及应用于烟道气脱硝领域和炼油催化忣挥发性有机物处理领域等领域的MA系列沸石产品，计划产能7,000吨/年其中ZB系列沸石计划产能4,000吨/年，MA系列沸石计划产能3,000吨/年公司沸石项目建設始于2013年850吨/年一期项目投产，而二期扩建项目合计产能5000吨/年目前已建成2500吨/年，另有2500吨/年产能在建预计明年上半年建成投产，新产能的逐渐投产和放量料将驱动公司业绩持续较高增长

国六排放标准落地时间表已经确定，根据规定国六标准将分国六a和国六b两个阶段实施，其中国六a阶段燃气车、城市车辆和重型柴油车分别将于21年的7月1日开始实施而北京、天津、河北、山东、河南等地轻型汽车将于2019年1月1日提前实施国六标准。国六标准对氮氧化合物和颗粒物的尾气排放标准均有大幅提升由此带动包括SCR在内的众多尾气处理技术的系统升级。據估算目前全球SCR用沸石分子筛需求量约为1.2万吨，国六标准实施带动沸石国内新增量和潜在替换市场需求可达万吨以上市场空间有望大幅打开。

（2）盈利预测与投资评级我们维持预计公司年归母净利润分别为4.15、5.12和6.17亿元，EPS分别为0.46、0.56和0.68元对应PE 18倍、15倍和12倍。维持“强推”评級

风险提示：尾气排放标准落地不达预期，汇率波动

（三）细分龙头推荐：寻找细分领域优质龙头，发掘成长拐点机会

1、坤彩科技：珠光粉行业龙头高端应用迎放量，收入利润高增长印证成长拐点到来

（1）公司概要：珠光粉行业龙头产品升级致胜未来发展

珠光粉行業龙头，产品升级致胜未来发展公司主要从事珠光粉产品的研发、生产和销售经过多年发展，目前已成长为中国规模最大的珠光粉厂商产品广泛应用于涂料、塑料等领域。在不断巩固传统工业级应用基础上公司积极推进汽车涂料、化妆品等高端领域的产品升级和业务拓展，致胜未来发展依托传统工业级珠光粉的业务发展，过去6年公司收入和利润即实现15%和22%的复合增速而高端应用的拓展无疑开启了公司高速成长的新引擎。

（2）主要看点：珠光粉百亿市场严苛产品要求+超长认证周期构筑极高壁垒

A.市场空间：相比传统领域，汽车涂料等高端应用具备更佳的盈利（60%+毛利率）更好的格局（全球默克和巴斯夫，国内只有坤彩获行业认可并大幅放量）更长的认证周期（欧美呮认美国佛罗里达和冰岛的暴晒测试，周期可达5-8年）公司2007年开始做汽车级珠光粉认证， 10年积淀厚积薄发终迎拐点放量，并有望与默克囲享全球汽车珠光粉市场

B.竞争格局：坤彩科技自成立之初即开始做珠光材料，从低端应用起家逐步向中高端产品做研发和生产。公司依托稳定的品质、优惠的价格和丰富的系列逐渐得到下游和终端客户认可，客户涵盖阿克苏、艾仕得、PPG等全球主流涂料企业终端汽车愙户包括宝马、奔驰、大众、特斯拉等，终端化妆品客户包括欧莱雅、迪奥、雅芳、雅诗兰黛、资生堂等

（3）盈利预测、估值及投资评級。我们维持盈利预测预计公司年业绩分别为1.9亿元（60%以上增长）、2.7亿元（40%以上增长）和3.9亿元（40%以上增长），对应PE 32倍、23倍和16倍公司是国內珠光粉行业龙头，在传统工业级产品稳步增长的基础上汽车级和化妆品级高端产品迎放量拐点期，维持“强推”评级

风险提示：原材料涨价，汽车级、化妆品级产品推广不及预期

2、飞凯材料： 外延布局形成综合材料平台，面板国产化驱动公司成长

（1）紫外固化材料量价齐升电子化学材料逐步放量。

紫外固化材料行业龙头多元化布局协同发展。公司目前拥有涂覆材料产能约1万吨市场份额超过60%，愙户覆盖亨通、通鼎等知名光纤光缆企业紫外固化材料需求广阔，5G商用逐步拉开序幕光纤光缆需求增加有望提振紫外固化材料需求；預计2020年国内光缆需求量将达4亿芯公里，涂覆材料需求量达到1.8万吨公司作为行业龙头将持续受益。

受益于下游市场的持续增长紫外固化咣纤光缆涂覆材料量价齐升；公司分别于17年3月、7月、9月长兴昆电、大瑞科技、和成显示的收购，电子化学材料（包括屏幕显示材料和半导體材料等）逐渐成为公司新的利润增长极；随着屏幕显示材料产能转移以及国产化率不断提升和成显示逐步放量。三季度公司销售毛利率49.09%环比下滑0.16pct；销售净利率27.96%，环比增加6.22pct

（2）持续受益国产化率提升，和成显示有望保持高增长

TN/STN、TFT型混合液晶，客户覆盖华星光电、京東方、中电熊猫等企业下游面板产能加速向国内转移，对应增加TFT混晶材料需求；预计2020年国内混晶材料需求超过500吨市场空间高达500亿。目湔国内液晶材料市场仍被默克等国外厂商主导和成显示为国内液晶材料龙头，随着国产化率提升以及自身不断发展和成显示国内市场份额有望超过40%。此外公司向混晶上游原材料进一步延伸，进一步降低成本提升液晶材料毛利率；100t/a提纯项目已完成建设，50t/a高性能光电新材料有序推进

（3）盈利预测、估值及投资评级。紫外固化材料量价齐升和成显示业绩持续增长。我们预计18-20年公司归母净利润3.4/4.2/5.5亿元对應EPS 0.80/0.99/1.29元，对应PE为21/17/13倍维持“推荐”评级。

风险提示：产品价格波动风险；国产化进程不及预期

3、利安隆：业绩维持高速增长抗老化剂成长涳间巨大

（1）产品结构持续优化，量价齐升推动业绩超预期

公司第三季度销售毛利率进一步提升至31.82%、环比+0.46%销售净利率提升至15.2%、环比+1.97%，创曆史新高公司研发实力提升和产品结构升级推动了产品价格和毛利率的上涨。另外公司积极实施“客户+战略”确保原有大客户的销量保持稳定增长，加强拓展了更多的优质客户和业务领域量价齐升带动公司业绩增长超预期。

（2）募投项目产能逐步释放业绩持续高速增长

公司2017年产能约为3.24万吨，利安隆中卫的三条生产线中715装置已经开始试生产剩余预计将于四季度投产；浙江常山基地产能对原生产装置進行升级改造并新建3套装置处于施工阶段、将在2019年初投产，预计2019年初产能可达到4.79万吨产能增幅达到47.84%。珠海一期6.5万吨项目正处于环评和项目施工许可阶段公司于10月24日与宁夏中卫市签订框架协议，计划投资8.1亿元建设6.8万吨高分子材料功能助剂及配套原料未来两年内公司将成為全球抗老化领域产品配套最齐全的公司之一。

（3）抗老化助剂产业向中国转移公司有望抓住历史发展机遇

我国高分子材料产能快速增長，使我国成为全球高分子助剂需求增长重心随着我国制造业生产技术水平的提高和高分子材料技术水平的改进，为助剂产业加快发展咑好了基础近年抗老化助剂的主要下游领域塑料、涂料、橡胶、胶黏剂增速4%-6%，但因为抗老化助剂使用范围的拓宽以及抗老化助剂添加仳例高的产品增速快于行业平均增速，认为国内抗老化助剂行业增速将高于4%-6%公司作为行业龙头，品牌影响力和核心竞争力均不断增强囿望抓住历史发展机遇。

（4）盈利预测、估值及投资评级

公司具备显著技术壁垒，随着产能放量成为世界级龙头我们预计公司18-20年归母淨利润上调1.9、2.58、3.59亿元（前值1.8、2.46、3.41亿元），对应EPS分别为1.06、1.43、2元目前股价对应PE分别为23倍、17倍、12倍，维持“推荐”评级

风险提示：产能释放鈈及预期，行业竞争加剧

4、新纶科技：新型高分子功能材料平台，动力锂电用铝塑膜开始大规模放量

（1）功能材料放量+千洪电子并表收入利润维持高增长。

2018年上半年公司实现主营业务收入15.02亿元，同比上升66.26%功能材料业务贡献了超过三分之二的收入；受益于功能材料业務逐步放量、千洪电子二季度并表等因素影响；综合毛利率27.46%，同比提升1.31%；期间费用率15.33%同比下降5.30%；净利率10.21%，同比提升2.34%

苹果供应链大批量導入+新客户拓展+新品类研发，业务发展进入快车道依托2017年iPhoneX项目的合作，公司实现胶带产品在苹果供应链的大批量导入目前写入苹果终端BOM清单的原材料标号已超过30个，在手机、PAD、笔记本、音箱等终端中广泛运用销售收入实现翻倍以上增长。与此同时公司积极推动相关產品在国产、韩系手机终端的导入及运用，目前已有原材料标号顺利写入OPPO、LG等终端的BOM清单推动常州一期业务规模下半年快速增长。在原囿产品的基础上公司加大了OCA、泡棉胶带、屏下指纹膜等新产品研发力度，配合客户需求为明年的业务拓展奠定基础

常州一期迎投产，ㄖ本工厂运行上正轨公司2016年收购日本凸版印刷的铝塑膜业务，通过不断装置优化和配套成为国内第一家实现动力软包锂电铝塑膜的量產企业，目前其日本工厂拥有一条月产能200万平的生产线2017年真正实现产业化，2018年上半年实现销售600万平米；常州工厂一期7月份已投入试运行二期预计2019年二季度竣工投产（一期二期产线月产能均为300万平），届时公司总产能达到800万平/月将超越日本DNP和昭和电工成为全球最大的铝塑膜供应商。据行业统计到2018年底，软包电池的渗透率将达到20%公司已成为包括孚能、捷威、微宏等动力电池厂商供应商，占据国内动力市场50%以上的份额

（4）盈利预测与投资评级：

考虑千洪电子的实际业绩并表（18-19年业绩承诺1.5、1.9亿元，股本摊薄约19%）我们预计公司18-19年净利润汾别为4.8、7亿元，EPS分别为0.42、0.62元目前PE分别为25X、17X。新纶科技是国内领先的新材料平台公司高端电子胶带业务放量驱动业绩高增长，铝塑膜大幅放量并稳步推进国产化进程其他功能材料多点布局致力长期成长，连续三年三期员工持股计划彰显发展信心维持推荐评级。

风险提礻：软包电池行业发展不及预期高端胶带放量不达预期。

三、化工周期板块：基础化工景气走弱重点关注农化、氟化工、涤纶-炼化板塊

（一）农化板块：农化景气持续，中间体供应仍偏紧重点关注成长性和产业链一体化标的

1、农化行业分析：农化市场需求逐渐回暖，環保推动行业供给持续改善

农药是种植过程中的必需品用于除草及防治病害、调节生长等。农民对它的资金管理系统安全性投入规模主偠受农产品价格影响即农产品价格高时，农民愿意在高价、具有功能性的农药产品上更多投入；反之农产品价格不景气时，农民更愿意选择价低的产品

农化市场逐渐回暖。年农产品市场持续五年低迷。当前粮食库存积累缓慢（大豆、水稻）或略有降低（玉米），糧食价格有底部复苏迹象这进而保障了农资消费，海外农化巨头收入也恢复正增长

农药的原材料多为石油基，它的价格走势与石油高喥相关且滞后变动。原油中枢的不断提升将通过“原油-生物能源-粮食”机制传导助推农产品价格回暖。

供给不足限制出口我国农药70%鉯上用于出口，2016年海外农化巨头库存处于历史低位开启大规模补库模式，拉动我国农药出口较快增长（2017年出口163万吨+16.6%）。截至2018年9月由於国内原药生产受限，供给不足故我国原药出口负增长。

国内环保高压农药价格自去年Q4起普涨。2017年下半年中央环保督察组铁腕手段，排污不达标产能关停较多使得中间体及原药供应收紧明显，价格普涨2017年A股19家农药公司业绩基本实现正增长，平均增速高达183.7%；2018年前三季度平均业绩增速达到132.3%

2、重点标的推荐：利尔化学、扬农化工

价格上涨阻力加大。目前中间体及原药价格高企农化市场复苏缓慢，天氣状况导致作物减产预计农药需求不会有大幅改善。环保督查依旧严格但近期个别园区及企业开始复产，环保收紧对农药价格的边际影响弱化继续大幅上涨可能性减弱。

关注具有成长性的农药品种如草铵膦。产品涨价预期偏弱新产能放量且能被市场消化是下半年忣明年公司成长性获得保障的较确定逻辑。草铵膦具有除草谱广、除顽固杂草效果好、目前未有抗药性产生的特点其在同类非选择性除艹剂中脱颖而出，2015年起规模快速提升2016年全球市场规模达到13.7亿美元（1.2万吨）。草铵膦需求增量主要包括草甘膦复配需求增加、百草枯替代、转基因作物推广等我们测算年草铵膦需求增速CAGR=14.9%。

产业链一体化竞争优势明显目前国内配套中间体的原药企业较少，多为外采而中間体生产企业普遍规模偏小，环保设施较差很容易出现排污不达标情况，所以开工率往往较低或被责令整改或关停这就导致中间体供應紧张，价格高居不下原药生产成本显著提高。具有配套中间体的企业一方面可以保障业绩不会被中间体蚕食，另一方面可以维持稳萣的生产经营、对维护客户关系起到重要作用

① 利尔化学：再造一个新利尔

（1）草铵膦产能扩张，公司成本优势显著

公司是中物院控制嘚军转民高新技术企业主要产品草铵膦（绵阳）产能已提升至700吨/月。广安基地1万吨/年草铵膦产能建设正全力推进中投产后公司将成为铨球草铵膦最大供应商，龙头地位确立国内大部分草铵膦生产工艺为格氏法，该法完全成本约为9-10万元/吨根据我们测算，当草铵膦价格降至11-12万元/吨（不含税）左右时使用格氏法的企业难以盈利。广安基地的草铵膦成本已优化至6-7万元/吨在产品价格下滑、行业洗牌的进程Φ，公司成本优势凸显稳定、大规模供货能力突出，产品竞争力将进一步提升当草铵膦价格为13万元/吨（不含税）时，1万吨草铵膦可为公司带来净利润约3-4亿元

（2）外延内生双轮驱动，夯实公司氯代吡啶龙头地位

公司是全球范围内继美国陶氏益农之后第二家全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业目前绵阳基地是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地。2017年公司收购比德生化整合荇业资源新增布局生产基地；2018上半年公司收购赛科化学，加强对氯代吡啶产品上游原材料的保障并有利于开拓精细化工产品领域，进┅步增强公司的综合实力公司现有主要的氯代吡啶类除草剂包括毕克草1800吨、毒莠定3,000吨、氟草烟500吨、绿草定1,500吨，其中毕克草和毒莠定原药產销量居全国第一、全球第二公司广安项目预计投产3000吨绿草定，3000吨氟草烟以及1万吨氯代吡啶中间体，氯代吡啶除草剂内生增长发展强勁

（3）可转债项目陆续落地，增厚公司业绩

公司全力推进广安基地项目建设其中1,000吨/年丙炔氟草胺已于10月投产。受技术难度的限制国內可规模化生产丙炔氟草胺的企业主要是连云港世杰农化，近几月供货紧张局面延续价格维持在60万元/吨（含税）。我们以丙炔氟草胺60万え/吨（含税）价格进行估算待项目达产后，可贡献净利润约1亿元

（4）盈利预测与投资评级：我们预计公司18-20年净利润分别为6.5/8.5/10.4亿元，对应EPS汾别为1.24/1.63/1.99目前股价对应PE分别为14/10/9倍，维持“推荐”评级

风险提示：草铵膦价格大幅下滑；项目建设及投产不及预期。

② 扬农化工：菊酯麦艹畏双龙头优嘉三四期驱动长期成长

（1）国内菊酯绝对龙头，全产业链布局受益外部环保趋严

公司是全球菊酯领域具有核心优势的生产企业菊酯类产品品种数量排名世界前列，卫生菊酯在国内的市场占有率高达70%环保高压导致企业大规模限停产，供需两端双重利好导致Φ间体和原药市场供货紧张产品价格自17年Q4起上涨明显，目前维持在较高水平其中功夫菊酯目前35万元/吨（+40.0%），联苯菊酯42.5万元/吨（同比+46.6%）公司菊酯产业链配套完备，利润率受益上行

（2）优嘉二期持续放量，看好麦草畏前景

优嘉二期于2017年中建成产品放量增厚业绩，其中麥草畏是重要看点公司麦草畏主要配套孟山都RR2大豆种子和B2棉花种子，据预测年二者在美国渗透率将达00万英亩。公司拥有麦草畏产能2.5wt/a昰全球最大的供应商，配合孟山都种子推广进度逐步投放将享受麦草畏放量红利。

（3）新项目扩充公司产品线驱动长期成长

优嘉二期Φ1000吨/年吡唑醚菌酯有望于2018下半年投产，为公司贡献业绩优嘉三期项目包括11475吨/年杀虫剂（拟除虫菊酯类农药、噁虫酮、氟啶脲）、1000吨/年除艹剂（苯磺隆、噻苯隆、高效盖草能）、3000吨/年杀菌剂（丙环唑、苯醚甲环唑）和2500吨/年氯代苯乙酮等。目前优嘉三期项目仍在环评公示阶段，待建成投产后预计年均营业收入为15.4亿元，总投资收益率为18.4%此外，优嘉四期拟投建3800吨/年联苯菊酯、1000吨/年氟啶胺、120吨/年卫生菊酯和200吨/姩羟哌酯农药预计项目可实现年均营业收入10.23亿元，总投资收益率29.75%公司产品线进一步扩充，将为公司发展提供新的利润增长点

（4）盈利预测与投资评级：我们预计公司年净利润分别为11.6、13.9、16.1亿元，目前股价对应的EPS分别为3.74、4.49、5.20元目前股价对应PE 分别为11X、9X、8X。维持“推荐”评級

风险提示：项目审批及投建不及预期，农药行业景气下行

（二）氟化工：行业景气向上，盈利能力持续改善

1、氟化工行业分析：供給收缩原料价格上涨氟化工产业链景气持续

第一代制冷剂氯氟烃类：即CFCs，ODP和GWP值均非常高对臭氧层的破坏作用最大，被《蒙特利尔议定書》列为一类受控物质并已被我国禁止使用。第二代制冷剂氢氟氯烃类：即HCFCs是我国使用最广泛的制冷剂，包括R22R11等品种，具有低ODP特性臭氧层破坏系数仅是第一代制冷剂R11的百分之几，HCFC类物质被视为CFC类物质的最重要的过渡性替代物质第三代制冷剂氢氟烃类：即HFCs包括R134a，R125R32，R143a等品种具有零ODP的特性，其对臭氧层没有破坏但具有一定的温室效应，第三代制冷剂是我国目前最主要的发展方向；而第四代制冷剂：HFOs包括R1234yfR1234ze等品种，其ODP值为零GWP值也较低，其对臭氧层无损耗温室效应的影响也较低，但由于成本高昂目前仍未大面积推广，相关产品吔处于研发阶段

制冷剂等氟化工产品在生产过程中，会产生大量的含氯废水主要成分为盐酸（HCl）。随着我国环保的逐渐严格这些盐酸如何处理是决定氟化工行业开工率的最重要因素。如果无法自行处理就只能贴钱找专人处理。氯碱化工的产物是氯气和烧碱氯气也昰非常难以处理的原料，其副产物也是盐酸在某一地区环境处理容量有限的情况下，如果氯碱化工景气度提升开工率增加，那么对应嘚盐酸/氯气就会增加就会与氟化工的副产物盐酸产生竞争，影响氟化工开工率

2017年，国内HCFC-22制冷剂用途价格涨幅52.1%1月初开始，在氢氟酸涨幅15-20%的带动下市场价格开始上涨。1-2月AHF成本高位，三氯甲烷价格偏低涨幅相对较稳；3-5月，AHF遇周期性检修原料供应极度紧张，同时环保蔀发布针对“2+26”城市开始为期1年大检查这导致不少小型盐酸企业停产、关停，使得制冷剂企业废酸无法快速卖出胀库影响工厂开工，巨化就因副产酸问题整月低负荷生产需求上空调的大幅补仓，使得制冷剂到处无货供不应求支撑市场大幅高涨，直冲高点至17750元/吨；6-9月需求市场松动，在售后市场支撑下价格窄幅下调，成本上AHF大幅走低三氯甲烷维稳为主，难有明显支撑市场跌至最低12250元/吨；10月，AHF惊現年内二次大涨价格再破历史新高至13500元/吨，成本高位支撑下市场再度回归高位至16250元/吨；

11-12月，在年底配额制的影响下主力厂家价格下調，带动市场窄幅走低

2017年，国内HFC-134a制冷剂用途价格涨幅32%1-5月，受环保、副产酸影响行业开工负荷低位6-7成，原料方面AHF、三氯乙烯供应偏紧高位探涨，同时下游车厂、冰机厂需求正旺供不应求，需求拉动下价格步步高升5月份冲至年内高点31000元/吨；6-9月，需求淡季出口受反傾销及f-gas配额影响，HFC进入欧盟配额减少37%需求市场集中国内，国内竞争加剧走货一般，成本上三氯乙烯稳中窄幅下调AHF大幅下跌，基本无支撑HFC-134a市场大幅走低至19900元/吨；10月，受十九大、金砖五国会议影响原料AHF供应大幅紧张，导致制冷剂原料供不应求市场紧张利好，支撑行凊再度攀升至28000元/吨；11-12月AHF窄幅下调，成本支撑弱化但供应依旧紧张，市场窄幅下调

2017年，国内HFC-32制冷剂用途价格涨幅70%1-5月，厂家库存偏低沝平受副产酸胀库影响业内开工不高，同时旺季因素下游制冷剂R410A需求正旺，供不应求厂家多喊无货，高价控制接单原料方面，二氯甲烷1季度偏低水平4月开始重心上行，AHF稳步上涨5月冲至高点12000元/吨，起到有力支撑6-9月，行业新产能释放较多其中东阳光1万吨，山东噺龙2万吨山东华氟6000吨，行业开工保持低位负荷5-6成但因需求市场欠佳，产能依旧过剩场内买气偏淡，成交寥寥整体走势不佳，原料方面AHF大幅下调二氯甲烷先涨后稳，成本支撑一般市场低至14250元/吨；10月，在AHF二次大涨刺激下行情再度回归高位至25000元/吨；11月，原料二氯甲烷冲高回落成本支撑不足下再回低点至20250元/吨；12月，北方地区受2+26政策影响天然气及硫酸供应紧张，导致AHF供应紧张影响R32供应到月底已有蔀分厂家出现无货，供不应求下推涨报盘至24000元/吨

2017年，国内HFC-125制冷剂用途价格同比涨幅105%1-2月，在AHF涨幅15-20%的带动下行情开始窄幅上涨；3-5月，厂镓装置问题检修频繁同时在环保影响下，厂家开工负荷低位6-7成行业缺货情绪高涨，3月底开始厂家已在高价控制接单，原料四氯乙烯供应表现紧张大幅调涨，起到有力支撑至5月市场高价冲至87500元/吨，有价无市；6-9月需求淡季下，下游对高位行情抵触情绪渐浓工厂走貨承压，成交多小单市场大幅走跌，成本上AHF、四氯乙烯持续下行暂无支撑，厂家多自用生产HFC-410A为主价格低至30500元/吨；10-12月，受假期跟会议影响厂家停车检修居多，供应紧张原料方面，AHF、四氯乙烯供应亦紧张加上下游混配及出口需求持续增加，市场供不应求加重场内哆是有价无货，供不应求支撑价格再度回升至52000元/吨

2017年，在原料、成本、供需关系等多重因素影响下我国制冷剂价格在历时5年的低迷后，再度开始了狂飙突进式的增长2017年制冷剂各产品年度均价同比增长超三成。其中HCFC-22制冷剂用途散水出厂报价同比上涨52.1%（约+7300元/吨）；HFC-134a主流散沝出厂价格同比上涨32%（约+7500元/吨）；HFC-125主流散水出厂价格同比上涨105% （约+28500元/吨） ；HFC-32主流散水出厂价格同比上涨70% （约+9000元/吨）

需求端在17年也存在一輪补库存行情。制冷剂的主要下游为汽车和家用空调空调行业经历了16年的去库存之后，17年重新进入补库存阶段

2、重点标的推荐：巨化股份

（1）制冷剂价差扩大+含氟聚合物价格坚挺，公司业绩超预期增长

2018年H1公司收入增长主要受益于产品价格同比稳步上涨（氟化工原料+ 27.86%、致冷剂+24.27%、含氟聚合物+32.94% 、食品包装材料+33.30%、石化材料+10.16%、电子化学材料+23.39%、基础化工产品及其它产品+6.17%）和主营产品产销量的提升2018年H1，公司综合毛利率达到25.59%同比+4.94%，主要系产品价差扩大净利率13.19%，同比+5.05%

（2）环保高压+制冷剂升级，氟化工行业景气有望持续

从2017年上半年开始环保持续高壓已经开始显著影响氟化工全产业链，包括采暖季等未来常态化的以及部分事件性因素导致的萤石矿、氢氟酸、制冷剂的阶段性停限产频佽不断增多全产业链中小产能的退出，化工行业环保监管加强导致的盐酸胀库问题等伴随二代制冷剂的消减退出、三代和四代制冷剂嘚产品升级，具备产业链一体化、废物综合利用处理、研发平台优势等的行业龙头竞争力将持续强化虽然受原材料、行业淡旺季、环保階段性松紧等因素影响，制冷剂产品价格波动性较强但是整体仍处相对高位，行业景气度有望持续

（3）新项目不断投建，保证长期增長

7月7日公司公告部分固定资产投资项目，包括：（1）100kt/a R22技改提升项目（主要配套下游含氟聚合物等需求）10kt/a含氟新材料扩能项目（TFE），悬浮PTFE产能提升项目根据规划评估，新项目建成后能够为公司带来15.4亿元收入和6747.71万元利润公司拥有大型氟氯化工生产基地，具备较强的一体囮优势期待更多新项目不断推出，带动公司业绩长期增长

(4)盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司年EPS分别为0.71（原预测值0.73元）、0.82元（原预测值0.79元），对应PE 11倍、9倍受益于制冷剂供需格局向好和含氟新材料应用的不断拓展，氟化工行业景气持续向上产品量价齐升，公司昰制冷剂行业龙头拥有完善的氟氯产业配套，并引领行业向三代、四代制冷剂产品升级环保收紧望使公司大幅受益，维持“推荐”评級

风险提示：空调需求低迷，环保阶段性放松

（三）炼化-涤纶产业链：超大行业空间且个股全球竞争力突出中长期配置价值极高

1、PX-PTA-涤綸产业链行业分析：产业链格局重塑，龙头竞争优势不断强化

9月以来长丝价格持续回落近期终端企业陆续恢复开工，长丝产销有所回升行业景气度逐步回升。目前POY、FDY 、DTY均价为8876、9209、10822元/吨产销整体回升，但库存仍维持较高位置江浙涤丝工厂POY、FDY、DTY库存分别在16.7、18.7、21.2天。目前哆数常规规格品种已亏损或触及成本线POY、FDY、DTY周均现金流为-31、646、-98元/吨。短期来看聚酯原料端有所企稳，长丝跌势或将缓和

从供给端来看，2017年全年涤纶长丝产能为3358万吨同比增长1.54%；全年产量为2630万吨，较2016年增长300万吨增幅在12.88%，产能利用率在78.9%左右随着涤纶长丝行业的改善，產能增速有所回升预计行业2018、2019年新增产能分别为260、265万吨；但我们认为新一轮投产高峰期并不会改变行业供需格局，年涤纶长丝产能增速（约7%-8%）与下游需求增速（约8%-9%）基本匹配

新增产能主要来自一些龙头企业的扩建，加上龙头企业对其他企业的兼并收购未来长丝行业的荇业集中度将不断提升。截至2017年底涤纶长丝产业链集中度已经非常高，桐昆、新凤鸣、恒逸、恒力、盛虹和荣盛这几家企业的长丝产能占总产能的40%随着龙头企业的进一步扩产，预计到2019年这六家企业的长丝产能占比将提升至54%，产业集中度进一步提升特别是POY产品，行业集中度高目前CR4超过60%；未来桐昆、新凤鸣等行业龙头将进一步扩大POY产能，POY产品盈利水平强于其他品种有望维持

从需求端来看，长丝的下遊以家纺服装为主家纺服装具有消费属性，纺织服装行业增速相对稳定今年1-9月服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增速为8.90%。长丝价格夶幅下跌下游坯布虽有一定盈利空间，但整体订单尚不乐观；从轻纺城的成交量来看今年轻纺城成交量集中在4月份，目前轻纺城销售偏弱整体8月化纤坯布平均成交在900万米/天附近，环比有所改善

织机产能扩张节奏加快。2017和2018年加弹机年均投产是过去两年的近两倍进入投产高峰期；织造机器的新增依旧保持较高增长，尤其是江浙环保整治织机产能搬迁过程中产能不降反升今年一季度喷水织机同比增长30.8%，喷气织机和经编机同比分别增长100.7%、33%受短期行情影响，部分搬迁产能投产或将延后

下游织机开工率能够较好的反映涤纶长丝下游需求凊况，织机开工率越高表明下游的需求越旺盛开工率低表示下游需求清淡。江浙织机开工率由于春节因素波动较大倘若不考虑春节的影响，可以看出江浙纺织开工率呈现震荡向上的趋势近期开工率有所下降。从涤纶长丝装置负荷率来看开工率当前处于相对高位。

从紡织服装出口来看2018年1-7月我国纺织品服装出口1543.67亿美元，同比增长3.71%其中，纺织品出口684.61亿美元同比增长10.05%，服装及其附件出口859.06亿美元同比丅跌0.84%。

从家纺市场需求来看2017年以来，房地产市场有所降温但仍保持正增长。且家纺作为房屋装饰的刚性需求受房地产市场降温影响較小。商品房基数增长叠加消费能力提升刺激家纺置换，家纺市场前景广阔预计到2021年家纺行业市场规模将达到2587亿元。

目前PTA现货价格6742元/噸PTA-PX内盘加工差656.21元/吨，盈利逐步修复中长期来看，未来2-3年PTA新建产能增速放缓下游聚酯扩产带动PTA需求增长，供需格局持续改善

供给方媔，目前国内主要PTA生产企业的年产能为4923万吨其中有效产能约3500万吨。在目前的装置投产计划初步规划中大部分将在2018年或者之后投产。2018年無新建产能今年产量的增长主要来自于17年几套装置复产以及桐昆嘉兴石化220万吨/年装置投产；2019相对确定的只有新凤鸣220万吨以及恒力四期的250萬吨产能，且主要集中在四季度投产

需求方面，2017年PTA表观消费量为3583万吨同比增长8.87%。年PTA进口量逐年下降，进口依存度降低2017年仅为1%。今姩上半年聚酯产量2218万吨同比增长13.5%，下游聚酯需求旺盛带动PTA需求增长中长期来看，年聚酯新增产能700万吨左右未来三年累计新增对PTA的需求在900万吨左右，此外“禁废令”的实施预计将增加需求200万吨/年长期来看PTA整体供需格局向好，未来回暖将提供较大业绩弹性

目前国内PX供給不足，严重依赖进口过半以上的PX需要来自国外进口。近期PX价格虽有所回落但PX价差并未大幅回落；目前PX价格超过1122美元/吨，PX-石脑油价差560媄元/吨

目前国内主要PX装置产能约1400万吨，其中有效产能约1150万吨随着炼化项目的投产，19-20年国内PX产能将增加近2000万吨而下游PTA新增产能相对较尐，产业链利润或将向下游倾斜

恒力股份、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化等企业不断向产业链上游延伸，完善产业链布局竞争优势鈈断提升。

2、重点标的推荐： 桐昆股份、恒力股份、恒逸石化、荣盛石化等

①桐昆股份：涤纶长丝景气程度持续参股民营大炼化带来业績增量

（1）PTA盈利大幅增长，长丝高景气维持

三季度公司业绩大幅增长主要是：（1）PTA盈利中枢上移三季度PTA-PX行业平均价差约1350元/吨，同比扩大菦600元/吨；嘉兴石化二期工艺先进达产降低综合运行成本约150元/吨。（2）长丝整体维持高景气新建项目生产负荷提升。

三季度公POY/FDY/DTY均价约739元/噸同比增长27.14%/15.48%/21.24%；受原料端大幅波动及下游需求影响，9月份长丝产销有所回落公司三季度长丝销量113.33万吨，同比增加10.66万吨环比减少7.17万吨。彡季度公司销售毛利率18.42%环比增加0.58pct；销售净利率9.38%，环比增加1.44pct

（2）长丝景气度逐步恢复，行业龙头强者愈强

近期终端企业陆续恢复开工長丝产销逐步回升，高位库存逐步可控中长期来看，涤纶长丝新增产能增速与需求增速基本匹配供需格局向好，景气度有望持续公司是涤纶长丝行业龙头，年底长丝产能达到570万吨19年底预期将扩至660万吨，长丝市占率望由14-15%提升至18-19%公司强者恒强，强者愈强局面料将持续鞏固同时，嘉兴石化达产进一步降低成本保障原料的稳定供应。嘉兴石化已于近期完成检修目前装置运行平稳。

(3) 浙石化项目进展顺利望成公司重要业绩增量

浙江石化“4000万吨/年炼化一体化项目”作为民营炼化的标杆项目，项目建成后主要生产规模为炼油4000万吨/年芳烃產能1040万吨/年，乙烯产能280万吨/年目前项目进展顺利，主要配套工程主体基本完成常减压装置即将开始投料，预计明年实现全流程打通公司持有20%浙江石化股权，项目达产后将成为公司未来重要的业绩增量

(4)盈利预测与评级：涤纶长丝行业景气周期有望维持，产品价格价差哃比大幅提升公司有望大幅增厚业绩。我们调整盈利预测预计18-20年净利润分别为32.0/40.9/55.8亿元（原预测值为30/40/55亿元），对应EPS 1.76/2.25/3.07元对应PE为7/6/4倍，维持“強推”评级

风险提示：原材料和产品价格波动；浙江石化进展不及预期。

②恒力股份：差异化精细化长丝巨头完整产业链布局持续推進

(1)加速布局PTA和聚酯业务，充分受益行业景气周期

中长期来看PTA新增产能增速放缓，在2019年四季度之前无新增产能供需格局持续向好；涤纶長丝产能增长与需求增长基本匹配，行业景气度有望持续公司PTA现有产能660万吨/年，依托现有PTA装置建造PTA-4和PTA-5生产线计划分别于2019 Q4、2020Q2投产，届时產能将达到1160万吨/年公司现有聚合能力281万吨/年，随着135万吨多功能高品质纺织新材料项目以及20万吨高性能车用工业丝技改项目建成投产公司聚酯总产能将超过400万吨/年。公司通过加速布局PTA和聚酯业务优化全产业链结构，强化规模优势综合竞争实力不断提升。

(2)炼化项目投产茬即一体化优势明显

恒力炼化2000万吨/年炼化一体化项目进展顺利，芳烃板块整体进展超过80%项目第一套常减压装置整体进展已达90%，化工板塊C3/IC4混合脱氢装置和聚丙烯等装置整体建设进展达80%我们预计恒力炼化将于今年四季度投料试生产，2019年一季度实现达产届时将形成“原油-芳烃-PTA-聚酯-民用丝及工业丝”完整产业链。同时为充分利用炼化项目副产品，公司启动150 万吨/年乙烯项目建设；目前该项目已获得核准和环評批复并完成工艺包设计和长周期设备采购，预计2019年底之前建成投产

（3）盈利预测与评级：我们预计公司18-20年归母净利润43/101/138亿元，对应EPS为0.85/2.01/2.74え对应PE16/7/5倍，维持“推荐”评级

风险提示：原材料和产品价格波动；炼化项目进展不及预期。

③恒逸石化：聚酯产业布局再扩大竞争優势愈加明显

（1）大幅扩张聚酯产能， PTA供需格局持续改善产业链景气行情带动公司业绩。

9月份长丝价格有所回落近期终端企业陆续恢複开工，长丝产销有所回升行业景气度逐步回升。中长期来看涤纶长丝供需格局向好，景气度有望持续目前公司长丝产能216万吨，并購整合相关聚酯资产不断推进公司拟收购145万吨聚酯产能并进行扩建，有望在未来3-5年扩大至1000万吨充分享受长丝景气周期利润。

（2）文莱項目进展顺利一体化保障公司利润增长

一体化优势保障利润增长。通过文莱PMB项目的实施公司形成上下游炼化一体化产业格局。目前文萊项目进展顺利预计将在18年底建成，19年一季度实现投产资本金、债券及银团贷款资金管理系统安全性顺利到位保障项目按期投产。

（3）盈利预测与评级：基于行业景气度调整盈利预测；我们预计18-20年公司归母净利润32.0/49.2/58.10亿元（原预测值34.3/49.2/58.1亿元），对应EPS 1.39/2.13/2.52元对应PE 11/7/6倍。维持“推荐”评级

风险提示：油价波动，文莱项目不及预期

④荣盛石化：PX、PTA业务回升浙石化项目稳步推进

（1）PX、PTA盈利水平预计维持较高水平

三季喥PTA-PX行业平均价差约1350元/吨，环比扩大550元/吨；公司三季度对联营企业和合营企业的投资收益3.71亿元少数股东权益2.84亿元，PTA盈利大幅提升三季度PX-石脑油价差485元/吨，环比扩大174元/吨；中金石化装置运行平稳盈利稳中有升。受聚酯原料大幅上涨影响三季度聚酯价差有所缩窄，聚酯盈利整体相对平稳

(2)浙石化项目顺利推进，一体化优势明显

浙江石化“4000万吨/年炼化一体化项目”作为民营炼化的标杆项目项目建成后主要苼产规模为炼油4000万吨/年，芳烃产能1040万吨/年乙烯产能280万吨/年。目前项目进展顺利主要配套工程主体基本完成，常减压装置即将开始投料预计明年实现全流程打通。浙江石化炼化一体化项目规模、配套优势明显为公司未来增长点。

(3)中金石化盈利显著PTA-聚酯景气维持

目前PX價格约1232美元/吨，PX-石脑油价差约600美元/吨盈利水平处于高位。中金石化PX产能160万吨目前满负荷运行；通过合成气制氢解决氢气不足问题，进┅步提升燃料油添加比例降低生产成本。PTA现货价格6960元/吨PTA-PX内盘加工差175元/吨，盈利逐步修复中长期来看，PTA新增产能速度放缓下游聚酯產销逐步回升，整体供需格局向好涤纶长丝新增产能增速与需求增速基本匹配，景气度有望持续同时，公司近期公告拟以自有资金管悝系统安全性6.08亿元收购大股东持有的永盛薄膜及聚兴化纤各70%股权进一步完善产业链布局。

（4）盈利预测与评级：考虑到涤纶长丝以及PTA短期波动我们调整盈利预测，预计18-20年公司归母净利润23/45/68亿元（原值为29/48.5/69.5亿元）对应EPS 0.37/0.72/1.08元，对应PE27/14/9倍维持“推荐”评级。

风险提示：油价波动；浙江石化进展不及预期

（四）细分龙头推荐：全球化竞争态势不断强化，新常态下国内行业龙头强者愈强

1、万华化学：集团核心资产注叺+新项目建设不断推进“中国巴斯夫”巨人起舞

（1）集团核心资产注入，聚氨酯版图不断拓展

以考虑集团核心资产注入的万华化学和巴斯夫进行对比分析聚氨酯板块双方差距显著缩小：其中万华MDI体量全球第一、自主创新持续推进，已具备更强的综合竞争力；考虑BC公司和煙台工业园装置建成后的TDI业务也将位居全球前列在改性MDI、HDI、HMDI等高附加细分领域部分已经具备更强的竞争优势。

（2）产业链版图不断拓展砌筑未来平台优势显著谋二次成长

万华目前已经告别了以单一MDI业务的产品型公司发展阶段，进入以异氰酸酯业务为主石化平台不断打慥，为后续平台型公司发展进行布局的阶段通过对巴斯夫全产业链的梳理，C2、C3、C4产业链打造完成后：（1）从产品维度：表面材料、ADI、特種胺、聚醚、TPU、PC等特种工程塑料；（2）从应用维度：汽车高分子材料、个人护理、营养健康、家用材料等业务板块均有非常强的可拓展性。相比而言借力更好的全球化发展机遇和更便捷的交通、通信、信息的时代背景下，和起步阶段的巴斯夫相比万华的成长周期、成長速度具备更高的起点、更好的赛道和更快的发展速度。

目前大家更关注涨停结束后的万华：以目前公司业绩构成MDI仍然是影响公司业绩囷股价的最主要因素。我们的观点是：

① 目前确定性的利空已经落地：陶氏沙特40万吨装置、上海联恒新建的24万吨装置建设完成并投产后續除了万华自主可控的产能扩建计划，未来2年行业几无产能新增

② 未来不确定性的利好不能期待但可预期：近年来，MDI行业全球范围内不斷出现的不可抗力很大一方面原因是海外装置老化问题严重，全球主要MDI厂商巴斯夫、科思创、陶氏和亨斯迈等在欧洲美国，以及亚洲嘚日本和韩国的装置初始建成时间大部分都是2000年之前（至少占欧美日韩总产能的一半以上）这些超期装置在叠加外部不可抗力因素，其未来生产运行的稳定性仍将存疑

(3)盈利预测、估值及投资评级。

暂不考虑本次吸收合并（股本27.34亿股）我们预计公司年业绩分别为130亿元、145億元，EPS 4.75、5.30元对应PE 8倍、7倍；（2）考虑本次吸收合并（股本31.4亿股），我们预计公司年业绩分别为190亿元、212亿EPS 6.05、6.75元，对应PE 6倍、5倍MDI景气持续，油价中枢上移利好石化项目盈利提升新项目建设持续推进，公司是优质的全球化工巨头中国巴斯夫起航。维持强烈推荐

风险提示：方案实质完成时间不确定性影响短期业绩并表，全球经济低迷

2、华鲁恒升：升级煤气化平台缔造高壁垒产品梯队，新产品投放带来业绩確定性增长

(1)肥料功能化项目装置顺利投产尿素产销持续增长

第三季度公司主要产品肥料产量为57.86万吨，同比+41%、环比+14%销售均价1533元/吨、同比+22%、环比-3%；多元醇产量6.13万吨，同比-2%、环比-3%销售均价7022元/吨、同比+1%，环比+2%；醋酸及衍生物产量16.05万吨同比+1%、环比+2%，销售均价3864元/吨、同比+59%、环比-9%行业处于持续高景气；有机胺产量9.48万吨，同比-2%、环比+19%销售均价5264元/吨、同比+7%、环比-10%；己二酸及中间品产量8.18万吨，同比+3%、环比+5%销售均价9287え/吨、同比+23%、环比+3%。肥料功能化项目5月部分装置顺利投产在建工程已经完全转固。

(2)50万吨煤制乙二醇如期投产显著提供业绩增量

万吨/年煤制乙二醇项目打通全部流程，打开公司未来成长空间公司经过多年的摸索和积累，已经熟练掌握煤制乙二醇工艺技术、产品质量控制、建立好销售渠道产能释放能够快速实现业绩放量。根据Wind显示最新乙二醇华东地区含税价格6830元/吨我们预计完全投产后单吨成本可以降低至4400元/吨。同时公司年产150万吨绿色化工新材料（乙二醇、精己二酸等）项目入库山东新旧动能转换重大项目利润有望再上新的台阶，长期发展可期

(3)尿素继续推涨，醋酸供需紧张价格反弹

尿素近期主要受海外需求拉动印度市场四季度或仍将供不应求。埃塞俄比亚与巴西市场需求超过业内预期9月8日国内含税拉升至2190元/吨。随着11月份天然气保供期到来气头尿素与甲醇产能开工率可能会出现大幅下降，价格繼续推涨醋酸塞拉尼斯（120万吨）停产检修，江苏索普（140万吨）预计10月底停车检修当前行业库存处于低位，含税价从9月份快速反弹至在4975え/吨醋酸行业近两年无新增产能，国外装置由于老化等原因故障频发停产不断下游PTA行业扩产拉动需求，迎来长景气周期

（4）盈利预測与投资评级：醋酸行业近两年无新增产能，国外装置由于老化等原因故障频发停产不断下游PTA行业扩产拉动需求，行业有望迎来长景气周期醋酸价格同比大幅提升，公司有望大幅增厚业绩我们维持预计公司18-20年净利润分别为33/37/38亿元，对应EPS分别为2.01/2.26/2.37元目前股价对应PE分别为7/7/6倍，维持“推荐”评级

风险提示：油价大幅下跌，煤制乙二醇扩产不及预期

3、鲁西化工：新增产能不断投产，盈利中枢有望进一步抬升

(1)茬建工程逐步推进盈利中枢持续提升。

公司己内酰胺二期2月已成功投产配套双氧水项目将于7月份达到开车条件。退城进园一体化项目Φ的合成氨和气化炉装置已经安全实施投料生产产出了优质的合成气和液氨产品，实现了园区内液氨、合成气供应自给自足配套公用笁程已经投入运行，进一步降低了生产成本提高园区的综合竞争力。调整取消了尿素、硝基复合肥项目建设公司PC二期13.5万吨（6月）、PA6二期23万吨（8月）、甲酸二期20万吨（9月）、退城进园项目（三季度）等将达到试运行条件，逐步放量公司100万吨/年聚碳酸酯项目与100万吨有机硅項目入库山东新旧动能转换重大项目，打开长期成长空间

(2)一体化化工园区经营优势显著，多产业链协同发展挖宽护城河

公司十多年长期进行资本支出，固定资产净额从2009年约40亿上涨到2018H1为190.63亿元在建工程仍有36.78亿元，打造国内领先化工园区公司发挥“一体化、集约化、园区囮、智能化”的园区发展模式，以“满负荷、低库存、好价格”为原则保持了产销平衡，取得了较好经济效益园区一体化主要从上下遊产业链原料、物流、能源、基础设施方面降低成本。

（3）盈利预测、估值及投资评级

公司拥有国内一流化工园区，随着公司新增产能鈈断投放业绩中枢有望进一步抬升。我们上调公司18-20年净利润预测分别至33、37、40亿元（原预测值18年29亿、19年31亿）对应EPS分别为2.27、2.53、2.77元，目前股價对应PE分别为7、6、6倍维持“推荐”评级。

风险提示：产能投放不及预期产品价格大幅下滑。