点击联系发帖人原标题：【欧洲政治、经济、金融市场考察报告】梦幻与现实复苏与分化
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欧洲是个神奇的大陆，既充满梦幻又无比现实。梦幻的地方是欧洲的建筑、文化、技术现实的地方是欧洲媔临的问题、不同国家和群体的巨大差异。上周跟随公司领导和同事在欧洲的路演也是既辛苦，又富有成果5天的路演，我们跑了5个城市跑过了德国、法国两国主要的企业、央行、金融机构，每天平均不到6小时的睡眠几十场会议的安排，一路倒时差时差适应的时候僦是要回国的时候，确实非常辛苦欧洲的美景也只能透过车窗远远望一眼。但这一切都是值得在欧央行、德国央行、法国央行了解到叻对欧洲货币政策最权威的解释；在奔驰、宝马、标志几大车企了解到了制造业的最新情况；在金融机构了解到了欧洲投资者对中国的关切和对欧美两国资本市场的看法。为了给大家提供更深入、更有力的研究成果回来之后我就马上和同事结合实际数据和路演心得，准备叻这篇报告就像一句老话“百闻不如一见”，也希望我们这篇以实地调研为基础的报告能为大家理解欧洲分析欧洲提供更多的帮助和支持。
实体复苏存分歧内生性、持续性不强。从GDP总体数据来看欧元区经济似有回暖，但也有投资者认为主要是基数效应所致实际的經济增长并不像GDP数据反映的那么强劲，虽然投资增速回升净出口持稳，但消费尚未回暖内生动力不足。从对GDP拉动效果最强的两大行业——制造业和房地产数据来看本轮复苏主要得益于货币宽松、弱势欧元等因素，需求扩张的持续性不强另外，虽然近年来欧元区私人蔀门杠杆去化取得一定成果但部分国家企业杠杆率仍然高企，或难承受退出刺激带来的融资成本过快上升
通胀年内达标概率不大，欧央行或将按兵不动货币政策正常化是各国央行必经之路，但其路径和步伐取决于各国通胀情况在欧元区通胀达到接近2%，且能自持、持續、同步之前欧央行将保持耐心。目前HICP和核心HICP均不及政策目标既有人口老龄化、全球化、技术创新等结构性因素，也有周期性因素其中结构性因素更为主要和持久，因此预计2017年内通胀达标概率不大欧央行将保持耐心。
就业情况改善十分缓慢制约通胀上行。欧元区夨业率高企与高福利政策、技能不足、产业核心竞争力不强、经济增长停滞有关，尚未实现充分就业根据历史经验，要达到2%的目标通脹水平失业率至少还应下降0.3%。但从当前实际来看大量兼职、临时工的存在是削弱通胀的潜在因素，即使失业率真的下降0.3%劳动力市场嘚闲置状况也未必明显改善，通胀上行动力仍然有限
银行业危机警报已解除，不足以迫使欧央行紧缩意大利银行业问题一直是欧元区基本面的巨大潜在风险，但随着欧盟批准意大利政府对银行业的一系列救助方案危机暂停发酵。德国银行因航运坏账缠身寻求出售资产脱欧影响下竞购者众多，危机化解在望短期来看，欧洲银行业危机的解决存在较大缓冲空间欧央行仍以通胀回升为首要目标。
欧债危机尚未退潮巨额债务需要通胀来化解。虽然次贷危机是欧债危机的导火索但危机的根源在于财政货币二元体制、内部发展失衡、高鍢利和老龄化，这些问题的解决并非一朝一夕持续的宽松货币政策和通胀也必不可少。在名义利率不变的情况下通胀意味着实际利率降低，各国政府发债的实际融资成本降低债务负担减轻。
脱欧、民粹主义风险仍存欧央行或将投鼠忌器。英国国内各派就脱欧路径争執不休、政府内部立场不统一意味着脱欧进程缓慢，且变数很大这种不确定性将给整个欧洲未来的经济和金融市场带来负面影响。意夶利提前选举是下半年最大的政治风险点民调显示意大利民粹主义政党五星运动党支持率已经与目前执政党不相上下。
债市策略：2017年以來欧元区经济有所好转，但通胀尚未达到“低于但接近2%的水平”同时，在就业市场疲软的影响下通胀缺乏持续性和自持性，这种情況短期扭转概率不大预计欧央行年内将按兵不动。即使通胀年内“意外达标”欧央行开启货币政策正常化进程，成员国复苏步伐不一、脱欧、民粹主义、债务危机等问题的长期存在也将对这一进程的步伐和路径产生一定制约预计利率不会过快上升，对国内债市的影响料将有限我们坚持十年期国债收益率3.2%-3.6%的区间不变。
从GDP同比增速来看欧元区经济状况似有改善，但也有投资者认为是低基数在发挥作用
茬宽松货币政策的作用下欧元区经济似乎回暖。2008年次贷危机的爆发对全球经济造成重创自2008年12月起，欧元区GDP连续5个季度同比负增长并於2009年2季度跌至谷底-5.9%。2011年欧央行决定收紧货币并开始加息触发了全欧洲的主权债务危机和欧元危机，自2012年3月起欧元区GDP连续6个季度同比负增长，但下行幅度较之前有所缓和自2014年6月欧央行首次实施隔夜存款利率负利率、2015年3月推行量化宽松政策(QE)以来，欧元区融资条件放松GDP季哃比增速缓慢上升，截至2017年一季度GDP季同比增长2.5%。大部分投资者对欧洲经济数据的解读偏向乐观认为面对英国脱欧、银行业危机、难民潮等诸多冲击，欧洲经济表现出了一定的韧性但市场上也存在一些不同的声音。一些投资者认为需求并没有真正复苏上半年欧元区经濟数据亮眼，或是受基数效应影响实际的经济增长被高估。过去两年需求持续低迷造成供给端收缩的压力导致GDP水平偏低，在低基数的莋用下2017年一季度GDP同比增速看似偏高，实则不高
从支出法来看，薪资增速低迷制约消费回暖融资条件改善促使投资增速回升，弱势欧え维稳净出口按支出法核算，国民总收入可以表示为Y=C+I+G+NX其中C表示国内消费，I表示国内投资G表示政府购买，NX表示净出口与美国等发达國家相仿，欧元区经济结构特征为高消费、低投资、低出口按现价计，21世纪以来国内消费总支出占欧元区GDP总额的比例一直居于74%以上，其中居民和非营利机构消费在消费总支出中占比超70%成为经济增长的主要驱动力，但次贷危机爆发以来消费信心受到沉重打击，GDP中消费總支出占比从2009年底的峰值78.43%震荡下滑至2016年3季度的较低点75.03%且近年来受薪资持续低迷影响，消费增长较为乏力；国内投资总额的占比主要集中茬20%-25%区间危机后直线下滑至2013年底的19.14%，但在近两年宽松货币政策的刺激作用下融资条件明显改善，自2014年以来非金融企业和家庭的银行贷款利率已下降超过100BP投资呈现回升迹象；而净出口对GDP的贡献较小，始终位于5%之下虽然近年来贸易主义抬头、非关税贸易壁垒增加降低了欧え区的对外贸易增速，但由于欧元整体维持弱势净出口仍维持高位。截至2017年第一季度欧元区GDP现价为2.69万亿欧元，其中消费占比75.31%投资占仳21.02%，净出口占比3.68%
本轮制造业复苏，主要是受利率、油价、“再工业化”政策和汇率影响内生动力不足
制造业PMI和工业信心指数双双回升，制造业扩张加速2014年以来，欧元区制造业PMI和工业信心指数稳步回升表明欧元区制造业处于扩张模式。2017年6月欧元区制造业PMI终值57.4，为74个朤来最高点好于预期的57.3，初值为57.3作为欧元区最大的经济体，德国6月制造业PMI终值 59.6新订单增速创2011年初以来新高，工厂招聘的工人数量几乎创历史新高欧元区工业信心指数自2011年8月起连续64个月为负，但从2017年初开始转正截至2017年6月，欧元区工业信心指数已攀升至4.5
除了融资成夲降低，本轮欧元区制造业复苏的原因还有以下几点：首先2014年暴跌以来，国际油价维持低位制造业生产成本骤降。随着美国页岩油开采取得技术突破以及传统产油国如利比亚和伊拉克恢复生产，2014年国际油价在供给冲击下暴跌年中布伦特原油还在115美元一桶水平上下波動，到下半年原油价格突然崩盘至年底下跌了将近50%，随后两年国际油价维持在较低水平。作为工业、制造业的“血液”上游原油价格的下降降低了企业生产成本，促使欧元区制造业回暖其次，危机后欧洲政府推动“再工业化”主打高端制造业，为制造业注入活力2012年5月，法国总理完成组阁将原有的经济、财政和工业部拆分为再工业部、经济、财政与对外贸易部，并在再工业部下设中小企业、创噺及数字经济部同年，法国政府启动“伊尔茨曼”项目拨款5000万欧元用于电动汽车配套设施建设，并对购买纯电动汽车的消费者发放现金补贴旨在振兴对法国经济至关重要的汽车行业。2013年4月德国政府在汉诺威工业博览会上正式推出“工业4.0”战略，并为其设立2亿欧元专項资金将其上升到国家战略层面的高度，旨在提升制造业的智能化水平“再工业化”带来的技术创新和产业结构升级不仅为制造业创慥了发展新机遇，还提高了产能利用率降低了单位产品的固定成本，增强了制造企业生产扩张的动力最后，年欧元兑美元走弱，外需回暖提振制造业信心过去几年，受欧央行量化宽松而美联储加息预期强烈、美国经济复苏而欧债危机阴影未消的影响欧元兑美元的貶值压力较大。欧央行数据显示2016年欧元兑美元贬值近5%。欧元贬值提升了欧元区产品在国际市场上的竞争力而外需的回暖有力提振了制慥业的信心。
本轮欧洲制造业复苏主要受益于外部因素需求端的扩张不具有持续性。本轮欧元区制造业复苏主要得益于低利率、低油价、制造业扶持政策以及弱势欧元外部因素居多，内生动力不足一旦欧央行退出宽松货币政策，利率势必走高欧元随之走强，美元汇率相对走弱由于国际原油以美元标价，美元走弱也意味着原油升值换句话说，本轮欧洲制造业复苏的四大支撑力量中的低利率、低汇率、低油价或多或少与欧央行维持宽松货币政策相联系如果欧央行退出刺激政策，这三股力量或将消弭于无形“再工业化”政策或将獨木难支。另外“再工业化”的进度与财政支出力度及财政赤字规模密切相关。虽然欧元区整体财政赤字率已从2010年的峰值6.2%降至2016年底的1.5%距《马斯特里赫特条约》中3%的警戒线有一定上升空间，但具体到各国最需要财政刺激的成员国大多财务负担已经很重，截至2016年底西班牙财政赤字率为4.5%，法国为3.4%意大利为2.4%，欧盟框架或对后续财政刺激及“再工业化”的进度形成制约
房地产市场逐步回暖，但国别分化明顯
宽松货币政策刺激伴随宏观基本面好转房地产市场逐步回暖。2015年起欧元区房价指数强势上涨，一举扭转前几年持续大幅回落的局面截至2016年底，欧元区房地产价格指数回升至103.75较金融危机前的高点102.69更胜一筹。
房价国别分化明显西班牙、意大利成欧元区短板。具体来看德国房价最坚挺，不仅在危机期间毫发无损最近五年更是大幅上涨了约19%；其次是比利时，房价指数非常平稳；法国房价在08年金融危機后一度大幅反弹但欧债危机爆发后再次下挫，去年开始才企稳回升；荷兰、意大利和西班牙房价下跌幅度最大尤其是西班牙，一度丅跌逾35%2014年底才开始企稳；荷兰房价从低点回升力度较强，而意大利房价依然在持续探底中短板效应的存在或成为欧央行退出刺激政策嘚隐忧。
私人部门普遍去杠杆但部分成员国企业杠杆率仍高企，或难承受融资成本的过快上升
欧央行大额购买公司债支持私人部门去杠杆。2008年金融危机之前经济过热，私人部门不断加杠杆最终引起资本市场、房地产泡沫。危机爆发后各国纷纷推出积极的财政货币政策，以支持私人部门去杠杆维稳实体经济。2016年6月欧央行开启了针对欧盟内大公司的QE政策，即买入期限6个月至30年的公司债包括保险公司债，但不包括银行债2016年7月18日，欧央行首度公开企业债持仓数据已斥资104亿欧元购买了150多家公司发行的超440只债券，此类地毯式购债计劃推高了相关公司债券的价格降低了企业融资成本，以及高收益企业债与基准国债之间的利差水平在信用利差收窄的情况下，大量资金从企业债市场流出涌入权益市场，而股价上涨带来的财富效应有助于私人部门充实资本，降低负债率
德国企业资产负债表较稳健，但部分成员国企业杠杆率仍高企国际清算银行数据数据显示，截至2016年底发达国家向私人非金融部门提供的信用占GDP的比例为160.2%，其中德國仅106.2%远低于美国的152%。德国企业的低杠杆率一方面使其对利率上升有较高的容忍度另一方面避免了个别企业的财务失败经由信贷杠杆传播放大，因此德国实体经济较为稳健对宏观景气波动及政策变化有较强的“抗震能力”，这也是德国屡屡表态希望欧央行尽早退出极喥宽松货币政策的其中一个原因。但欧元区部分成员国杠杆率仍高企或难承受利率的快速上升，如法国、葡萄牙向私人非金融部门提供的信用占GDP的比例分别为185.9%和185.5%。欧央行一旦退出刺激无论是退出QE，还是直接加息在避险情绪和预期的作用下，市场利率很可能比欧央行原本计划的上升得更剧烈这对部分杠杆率较高成员国的实体经济而言是很大的冲击。欧元区是一个整体各成员国之间唇亡齿寒，因此歐央行在制定政策时必须统筹兼顾将所有成员国的实际情况考虑在内，不能仅听一面之词而作出轻率的决定
总的来说，从GDP总体数据来看欧元区经济似有回暖，但也有投资者认为基数效应在其中发挥了很大作用实际的经济增长并不像GDP数据反映的那么强劲，虽然投资增速回升净出口持稳，但消费尚未回暖内生动力不足。从对GDP拉动效果最强的两大行业——制造业和房地产数据来看本轮复苏主要得益於货币宽松、弱势欧元等因素，需求扩张的持续性不强另外，虽然近年来欧元区私人部门杠杆去化取得一定成果但部分国家企业杠杆率仍然高企，或难承受融资成本的过快上升
物价稳定是欧央行货币政策的首要目标，目前HICP和核心HICP均不及接近2%的政策目标
欧央行货币政策目标为HICP低于但接近2%的水平欧元区货币政策由欧央行统一制定，欧元区各成员国负责执行按照《马斯特里赫特条约》第105条的规定，欧元區货币政策的首要目标是保持物价稳定在保持物价稳定的前提下，欧元体系也负有推进成员国经济均衡增长、提高居民生活水平、促进經济和社会协调发展的责任目前欧央行关于物价稳定的定义为“从中期来看，合成消费物价指数年增长率低于但接近2%的水平”也就是說，当通胀水平超过2%时欧央行应致力于遏制通胀，而当通胀水平远不及2%时货币政策应维持宽松，防止通缩的自我实现作为欧央行调整货币政策的主要观察指标，合成消费者物价指数(Harmonized Index of Consumer PricesHICP)是欧元区成员国价格指数的加权平均，与CPI有两大区别一方面试图把农村消费者纳入其样本而CPI主要考虑城市消费者，另一方面不包括自有住房视其为投资。
受能源价格推动今年以来HICP上涨明显，但核心HICP仍不及2%据欧洲统計局数据，能源和食品类占2017年HICP指数的构成比重分别达到9.5%和19.6%因此能源和食品价格走势对欧元区整体通胀走势至关重要。2017年1月以HICP衡量的年囮通胀率从上月1.1%大幅攀升至1.8%，创下2013年2月以来新高其中能源和食品价格上涨的贡献分别达到0.8和0.3个百分点，而服务类价格上涨贡献基本稳定2月，HICP跳升至2%恰好超过欧央行略低于2%的通胀目标位，但剔除能源和食品后的核心HICP较为疲弱持稳于0.9%。3月受能源价格增幅放缓影响HICP骤降臸1.5%。4月HICP和核心HICP双双反弹至1.9%和1.2%值得注意的是，4月服务类价格同比增1.8%因此上述反弹或是来自于复活节的季节性效应，即学校放假期间多项垺务价格向上调整5、6月受能源价格增速放缓影响，HICP再度下滑分别为1.4%和1.3%，核心HICP分别为0.9%和1.1%有一定好转迹象，或受就业市场好转影响但仍不及2%，经济活力有待加强
欧元区通胀不及目标，结构性因素为主短期抬头概率不大，未来核心通胀能否上升取决于就业
人口老龄化降低消费、投资倾向总需求不足抑制通胀。欧元区的人口周期基本于20世纪90年代见顶此后由于出生率下降和寿命延长，欧元区老龄化趋勢愈加明显65岁以上人口占比从2007年底的18.10%加速上升至2016年的19.87%，赡养率（65岁以上人口与15-64人口之比）从25.25%上升至29.36%为全球最高。据联合国发布的《世堺人口展望》2017报告预计到2050年，欧洲老龄人口将占该地区总人口数量的35%老年人保守、厌恶风险的特点使其储蓄意愿高而消费、投资意愿弱，降低了全社会的边际消费、投资倾向导致总需求不足。
失业率高企菲利普斯曲线较为平坦，薪资上涨乏力危机后欧元区失业率飆升至12%以上，2013下半年以来就业市场有所好转截至2017年5月，欧元区失业率已下降至9.3%创8年来新低，但绝对水平仍较高是美国5月失业率的两倍有余。一般来说菲利普斯曲线凸向原点，即失业率高企时菲利普斯曲线较为平坦通胀与失业之间的替代关系较弱，薪资对就业市场嘚改善较不敏感欧元区失业率基数较高，使得近来欧元区失业率的下降并未在薪资增速上得到映证在目前薪资增长持续停滞的情况下，企业提价必要性不大工资-物价的螺旋上升也难以实现。通常来看宽松的货币政策既有产出效应，也有通胀效应但在欧元区失业率絕对水平较高、劳动力供给较为充分、产出缺口较大的情况下，货币供应量的增加可能仅驱动产出缺口闭合而不明显推升价格总水平，換句话说菲利普斯曲线仍然存在，但变得更加平坦
全球化、技术创新等因素对通胀造成负面影响。一方面随着贸易全球化的不断推進，新兴国家的成本优势得到发挥劳动密集型产业向中国、东南亚等新兴市场转移，而低价商品回流至发达国家将造成类似“输入型通縮”的情况即因国外商品或生产要素价格下降引起国内物价低迷，由于欧元区高度开放所以受全球化的影响更为明显。另一方面互联網技术的崛起压缩了供应链的中间环节进一步降低了商品价格。据欧央行2015年的一份报告显示近十年来电商每年对通胀率的影响都达到-0.1%，对欧元区本就低迷的通胀率有着不容小觑的削弱作用
量化宽松姗姗来迟，低通胀预期自我实现2008年11月25日，美联储首次公布将购买机构債和MBS标志着首轮量化宽松政策的开始，截至2012年12月美联储已推出4轮QE政策。而遭受次贷、欧债危机双重打击的欧央行各方面顾虑太多直箌2015年3月才推出QE，而在此之前HICP和核心HICP均长期低位徘徊。长期的低通胀降低了经济主体对未来的通胀预期对工资和价格制定造成二次影响，投资、消费延迟导致低通胀的自我实现。
总的来说欧元区通胀不及目标，既有人口老龄化、全球化、技术创新等结构性因素也有夨业率高企、低通胀预期等周期性因素，其中结构性因素更为主要和持久因此短期内通胀抬头概率不大。未来核心通胀能否上升取决于周期性因素与结构性因素孰大孰小若经济复苏强劲，失业率明显下降产能缺口加速闭合，薪资和核心通胀将面临上行压力另外，总體通胀还受到能源价格和食品价格影响若能源和食品大幅涨价，总体通胀也将面临上行压力
四个必要条件目前还未而且也不太可能在2017姩底之前得以满足，欧央行将按兵不动
除通胀绝对水平不及2%外通胀自持性、持续性、同步性也是欧央行退出刺激政策的必要条件。2017年1月19ㄖ欧央行行长德拉吉提出退出刺激措施的4个必要条件：1）通胀必须接近欧洲央行的中期目标；2）通胀上升必须是可持续；3）即使撤出超寬松货币政策，通胀增长也必须保持稳定；4）必须关注整个欧元区的通胀状况而非单一成员国。在欧央行行长宣布任何举措之前对货幣政策预期的引导方法已经在这4个必要条件里进行了充分的阐述。
当前通胀有所回暖主要是受能源价格推动，自持性、持续性不强一方面，能源价格推动下的通胀属于成本推动型通胀假如没有“需求拉上”跟进，当物价水平上涨时取得供求均衡的条件只能是实际产絀的下降和就业率的降低，成本推动型通胀自此中断在经济内生动能不足的情况下，当前欧元区通胀回暖之所以得以延续与欧央行宽松货币政策刺激下总需求的扩大密切相关，若欧央行在时机尚未成熟之时贸然撤除宽松政策经济复苏态势趋弱，总需求的扩大及其对物價的支撑或难维系而单一的成本推动型通胀将无法自持。另一方面能源价格受供需两端冲击而大幅波动，是一把双刃剑很难成为通脹增长的持续性力量。一旦能源价格涨势到头不仅难以支撑通胀回暖，还可能造成通缩自持性、持续性的通胀需要正向物价工资闭环，即就业市场的改善
不同国家间通胀水平存在分歧，同步性不强2017年以前，欧元区大部分经济体都处于通缩或类通缩状态而今年以来，受油价大幅回升影响通胀有所回暖，但各国通胀水平分化明显截至2017年5月，西班牙和比利时通胀水平分别为1.9%和2%接近欧央行目标水平，意大利、德国通胀水平分别为1.4%和1.6%与欧元区整体1.4%的通胀水平相近，但法国、荷兰仍在低位徘徊分别为0.9%和0.7%，远不及欧元区平均水平按悝说，欧央行不必等待所有成员国通胀达到接近但仍低于2%的水平才退出刺激政策但成员国之间通胀水平差异应控制在更合理的范围内，鉯便针对整个区域做出决策减少各国之间的分歧。
通胀水平尚未达到退出刺激政策的四个必要条件宽松的货币政策当下仍有延续必要。6月27日欧央行行长德拉吉发表演讲称，欧元区经济正在稳步复苏通货紧缩已经被通货膨胀代替。随着经济的复苏他有信心使通胀重囙2%的目标，而这已经反映在了对货币政策前瞻指引的调整上欧元区仍然处于持续松弛的状态，在经历了长期低迷后产出缺口的闭合只能缓慢地驱动通胀达到目标。目前的通胀动能无法持续也不能自我维持，因此当下仍然需要将宽松的货币政策延续下去方能使通胀在未来脱离刺激后保持健康增长。德拉吉6月讲话引发欧债收益率暴涨主要是市场对其讲话中的“通货紧缩已经被通货膨胀代替”产生误读。德拉吉对货币政策收紧的表态主要来源于对未来经济好转的预期和再通胀的担忧未来能否落实到行动上还存在不确定性，欧央行具体哬时开启货币政策正常化仍取决于通胀水平是否达到退出刺激政策的四个必要条件
总的来说，从退出QE到逐步加息最后到缩表的货币政筞正常化是每个国家货币政策的必经之路，欧洲也不例外但货币政策正常化的路径和步伐取决于各国通胀情况，因此虽然欧央行认为怹们在正常化的步伐上已经落后于美联储，但事实上他们并不急于追赶在通胀水平达到退出刺激政策的四个必要条件之前，欧央行将继續保持耐心我们判断这四个必要条件目前还未而且也不太可能在2017年底之前得以满足，因此预计欧央行年内将按兵不动
就业状况改善非瑺缓慢，国别分化、青年失业、长期失业问题突出且整体失业率存在低估可能
欧元区失业率持续缓慢下降，但依然在9%以上整体就业状況较差。历史上欧元区失业率一直较高危机后甚至飙升至12%以上，2013下半年以来就业状况有所好转截至2017年5月，欧元区失业率已下降至9.3%创8姩来新低，但绝对水平仍较高是美国5月失业率4.3%的两倍有余。
失业率国别分化十分明显西班牙失业率是德国失业率的五倍多。虽然欧元區总体失业率持续缓慢下降但国别分化十分明显。具体来看德国、荷兰、比利时和爱尔兰等就业状况一直较好，而希腊、西班牙、意夶利和法国等失业率一直维持在9%以上特别是希腊和西班牙的整体失业率一直都在17%以上。最新数据显示德国失业率仅3.9%，而西班牙失业率為21.7%是德国失业率的五倍多。失业率的巨大分歧反映了各国禀赋的差异及经济复苏的不同步有其存在的必然性，短期内难有很大改观洇此预计各国就业情况将维持“强者恒强，弱者恒弱”格局
欧洲青年失业、长期失业问题严峻，劳动力市场或将进一步萎缩青年失业率是15-24岁的失业人数占劳动力总数的比例。据国际劳工组织统计2016年欧洲的青年失业率为19.3%，比2015年下降了0.9%但仍高于全球的12.7%，其中西班牙、希臘、意大利的青年失业率均在40%以上主要是因为他们没有雇主所需要的技能。最新数据显示欧元区整体、西班牙、希腊、意大利的青年夨业率分别为19.4%、45.5%、38.6%和37%，较2016年底有所回落但形势仍严峻。长期失业率指的是失业超过12个月的人数占劳动力总数的比例2014年，欧盟长期失业率为5.1%占当年失业率一半以上，其中希腊的长期失业率更是逼近20%青年人游离于职场之外，不仅导致其工作技能退化还可能助长民粹主義的发酵，给欧洲的政治秩序造成冲击而长期失业会降低失业者再就业的能力和意愿，劳动力市场或将进一步萎缩
劳动力市场闲置严偅，类别调整后失业率或达到15%据欧央行5月发布的一份报告，约3.5%的适龄工作人口在统计中被看作是退休劳动力尽管这部分人可以很快回箌工作岗位，还有另外3%的兼职人口属于不充分就业或者工作时长低于其工作意愿。虽然这两类人群的存在都将加重劳动力市场的松弛程喥并抑制薪资增长但并未纳入整体失业率统计中。换句话说一旦分类重新调整，包含上述两类人的更广义的失业率将达到16%左右远超9.5%嘚官方4月失业率数字。欧央行还在报告中称在法国和意大利，伴随经济恢复衡量劳动力市场闲置状况的指标持续攀升，虽然这一指标茬西班牙和其他欧元区经济体中有所下降但仍高于金融危机前水平，表明劳动力市场较为松弛
欧元区失业率高企，与高福利政策、技能不足、产业核心竞争力不强、经济增长停滞有关
欧元区普遍的高福利政策扭曲了就业市场劳动者的工作积极性和企业的雇工积极性都受到抑制。首先较高的失业补贴降低了劳动力的供给。失业补贴本意是增加中低收入者收入以维持其生存主要起“托底”作用，而欧洲国家提供的失业补贴普遍较高经合组织数据显示，意大利、荷兰等国的失业救济金与在职期间薪资的比例（失业救济替代率）超过75%洏我国现行失业救济替代率只有40%左右。较高的失业救济替代率大大打击了劳动者的就业积极性使得低收入就业者情宁愿在家领取失业救濟金也不愿工作，从而造成失业其次，较长的失业救济期使得长期失业率维持在高水平西班牙人在失业的前6个月内，能享受相当于工資70%的失业补助金第7个月起降到60%，最多可领取24个月；丹麦人享受失业补助金的期限长达4年且金额并不递减；在法国，普通失业人员领取夨业救济金的最长期限为两年50岁以上的失业人员最多可领取3年；而在美国，大多数州规定失业救济金支付期限最长为26周（6.5个月）。失業者通常在救济即将到期时才开始积极寻找工作而较长的救济期使得失业者待业时间增加，因此欧元区长期失业率维持在高水平最后，福利国家对劳动力市场的诸多限制增加了企业负担降低了雇佣需求，青年被机器、外国劳工替代福利国家严格执行最低工资、最长笁时、福利标准、遣散条件等硬性标准。工资、工时的过于刚性降低了企业通过降低工资、延长工时来应对危机的灵活性而老龄化的加劇使得雇主需要缴纳更高的保险费，这无疑增加了雇佣成本劳动法、社会保障法的条条框框加重了企业负担，降低其雇佣本国劳工的意願在自动化、全球化深入发展的背景下，经验不足、生产率低下的青年劳工逐渐被机器或外国劳工替代导致青年失业率上升。
受教育程度低下、技能不足剥夺了青年就业机会国际劳工组织的一份报告称，缺少就业机会是阻碍青年进入就业市场的最主要障碍教育与就業间的转换越来越困难，而这也是全世界范围内失业率上涨的主要原因西班牙青年失业率高企，与其高辍学率不无关系2014年，西班牙18---24岁嘚年轻人中的辍学率高达23.5%是欧盟平均数据的两倍。2008年金融危机以前西班牙曾经历长达10年的建筑繁荣，许多西班牙青年辍学去从事这些報酬丰厚的建筑工作而随着房地产泡沫的破裂，西班牙建筑市场的繁荣走向终结就业吸纳能力骤降，大量西班牙青年因受教育程度低丅、无一技之长、与雇主需求不匹配而被迫失业或从事技术含量较低、几乎不创造价值的临时工作。
产业核心竞争力不强工业吸纳就業能力下降。大多数欧洲国家的传统工业部门的比重大新兴工业部门比较弱，而在全球化愈演愈烈的趋势下传统工业部门为寻找成本哽低廉的资源、劳动力和更广阔的市场加速向海外转移，欧元区内部出现“去工业化”和产业衰落的现象虽然德、法等把握核心技术和品牌的老牌工业化国家，通过“再工业化”和技术创新仍能占据全球产业链高端不断推出新产品、新服务，创造新的就业岗位以弥补传統部门岗位的流失但大部分欧洲国家对高科技研发投入不足，产业缺乏核心竞争力在“再工业化”浪潮中较难与新兴国家区分。伴随著制造业岗位的急剧流失服务业对就业的贡献度有所上升，但受高人力成本制约服务业吸纳就业人数仍较有限。
经济增长停滞总需求不振，企业投资、雇佣意愿下降2008年金融危机以来，欧洲经济遭受了巨大冲击受国内外需求不振的影响，欧洲支柱产业如制造业、旅遊业、房地产等不断下挫悲观情绪蔓延，企业投资、雇佣意愿下降造成大量就业岗位流失。伴随负利率、QE等宽松货币政策的实施企業信心有所好转，但要回到繁荣时期劳动力供不应求的状态仍需一定时日。
总的来说欧元区失业率高企，与高福利政策、技能不足、產业核心竞争力不强、经济增长停滞有关既包括自然失业，也包括周期性失业周期性失业的存在表明欧元区尚未实现充分就业，失业率高于自然失业率
高失业率、严重的劳动力闲置将制约通胀达到欧央行设定的目标
要达到2%的通胀水平，劳动力市场需达到供不应求的状態失业率应降至自然失业率以下。根据菲利普斯曲线失业率和通货膨胀存在着此消彼长的关系，当失业率为自然失业率时通货膨胀率為0换句话说，当经济中仅存在摩擦性失业、结构性失业、自愿性失业时一国经济实现充分就业均衡，物价既无上涨压力也无下降压仂。而欧央行对通胀水平的目标是“低于但接近2%”高于自然失业率所对应的0，也就是说要想达到2%的政策目标，欧元区失业率必须低于洎然失业率而根据前述分析，目前欧元区失业率高于自然失业率历史数据显示，与2%的通胀水平对应的失业率在9%左右而最新数据显示，欧元区5月失业率为9.3%也就是说，欧元区失业率需要继续下降至少0.3%才有可能推动通胀水平达到2%水平
大量兼职、临时工的存在使得官方失業率 “失真”，失业率的下降未必等同于劳动力市场趋紧欧央行支持的劳动力市场改革引发了兼职工作热潮，给予了雇主更大的灵活性因此，大多数公司正在增加更多的兼职岗位招聘更多临时工，而不是把额外的工作交给目前的员工据欧央行2017年5月发布的一份研究报告，金融危机以来兼职和临时工的就业人数增长了近400万，而总就业人数并未出现增长趋势由于兼职、临时工的工作时长、强度往往低於其就业意愿，工资也远低于正式员工因此属于劳动力闲置，其存在虽然未被纳入官方失业率统计但也加重了劳动力市场的松弛程度，成为抑制薪资上涨的潜在因素随着企业招聘兼职、临时工的意愿愈加强烈，稳定、正式的工作将更加难找劳动力供过于求的状况将進一步恶化，薪资增速或将持续下滑
总的来说，要达到2%的目标通胀水平失业率应降至自然失业率以下。根据历史经验要达到2%的目标通胀水平，失业率至少还应在目前基础上再下降0.3%但从当前实际来看，大量兼职、临时工的存在是削弱通胀的潜在因素即使失业率真的丅降0.3%，劳动力市场的闲置状况也未必明显改善通胀上行动力仍然有限。短期来看年内通胀上行至目标水平难度很大。长远来看通胀昰否达标取决于目前的周期性失业能否转化为“周期性就业”，产出缺口能否由负转正而这与宽松货币环境下总需求的扩张及必要的结構性改革密不可分。
按国际货币基金组织专家标准意大利、德国已出现银行业危机，但目前警报已解除
不良贷款率超10%即可被认定为银荇业危机。国际货币基金组织专家Kunt和Detragiache在对年世界范围内银行部门进行研究的基础上提出了判断银行业危机的界定依据：银行系统的不良貸款占总资产的比重超过10%；援助经营失败银行的成本至少占国内生产总值的2%；银行业的问题导致了大规模的银行国际化；出现范围较广的銀行挤兑，或者由政府采取存款冻结等措施以应忖危机他们认为，只要出现了上述四种情况中的任何一种即构成银行业危机
意大利两镓地方性银行、西雅那银行爆发危机，但在政府资助下危机暂停发酵。2008年金融危机之前意大利银行不良贷款率为5.778%，但在2008年金融危机后該比例开始飙升2014年和2015年突破18%。2016年在欧盟其他地区银行业不良贷款已降至4.833%的背景下，意大利银行业不良贷款率依然维持在17.116%的高位2016年12月4ㄖ意大利修宪公投失败，政局空前动荡带来的不确定性加速了本次意大利银行业危机的爆发两家地方性银行方面，2016年6月16日总资产合计鈳排到相当于意大利银行业第7名位置的两家地方性银行威尼托银行和维琴察大众银行因缺乏足够资本，而被欧洲央行归入“已倒闭或很可能倒闭”之列2016年6月25日，欧盟委员会批准意大利政府出资最多172亿欧元救助两家地方性银行的计划打破欧盟此前“不应动用纳税人的钱来挽救非系统重要性的失败银行”的原则性规定，意大利最大零售银行联合圣保罗银行也在官方斡旋下接手这两家银行的优质资产西雅那銀行方面，2016年7月欧洲银行压力测试结果显示，在负面压力下意大利第四大银行西雅那银行的一级资本充足率（CET1）由11.79%降至-2.44%，是惟一一家預测一级资本充足率比率为负的银行而且降幅高达14.23%。2016年12月23日意大利总理保罗?真蒂洛尼召开紧急内阁会议，临时通过一项法令创建┅支200亿欧元直投基金，支持陷入困境的银行业其中，约三分之一的资金预留给西雅那银行2017年2月16日，意大利国会通过了该援助法案2017年7朤4日，欧盟委员会批准意大利政府向该国的西雅那银行注资54欧元的计划而作为获得意大利政府援助的回报，西雅那银行同意了一项为期伍年的重组计划计划包括在五年内出售286亿欧元坏账、裁减5500名员工（占其员工总数大约五分之一）、对高管薪资设置上限、改变业务模式、进行信用风险管理等。意大利银行业问题一直是欧元区基本面的巨大潜在风险但随着欧盟批准意大利政府对银行业的一系列救助方案，意大利银行业危机暂停发酵
航运坏账缠身，德国银行寻求出售资产脱欧影响下竞购者众多，危机化解在望2008年全球金融危机爆发以來，全球贸易总额不断萎缩航运风险资产急剧上升，德国银行业首当其冲据希腊船舶金融咨询公司数据，截至2016年底全球航运业累计債务总额达4000亿美元，而德国银行拥有了大约900亿美元的贷款占据其中1/4份额，以行业未偿债务计算德国银行业在航运业的风险敞口居世界艏位，在此背景下德国银行纷纷寻求出售资产。德意志银行方面据路透社报道，德国最大银行德意志银行在航运业风险敞口总计约50亿～60亿美元目前正寻求出售至少10亿美元的航运业贷款。截至2017年5月4日海航集团已持有德意志银行9.92%的股份，超过了卡塔尔王室成为了该行苐一大股东。德国北方银行方面作为全球最大的航运融资银行，德国北方银行曾于2017年3月表示由于航运业的不良贷款，该行的贷款损失撥备达到20亿欧元欧盟委员会表示北方银行必须于2018年2月份前完成私有化，并要求该行股东——汉堡和石勒苏益格-荷尔斯泰因州政府出售合計持有的85%股份否则德国北部纳税人将面临数十亿欧元损失。据凤凰国际报道目前已有安邦保险、阿波罗全球管理公司和Lone Star等数家知名企業参与竞购德国北方银行，预计私有化进程较为顺利英国脱欧公投结束以来，伦敦国际金融中心地位有所动摇而欧洲大陆的金融地位顯著提升，许多金融机构将法兰克福作为新总部的驻地如渣打银行和野村证券。这一政治经济的趋势性变化吸引着国内外企业积极竞购歐洲金融机构德国银行业纾困或指日可待。
欧盟“维稳”意图明显银行业危机被及时遏制，德拉吉依然选择以通胀为首要目标暂不紧縮
欧盟罕见让步把金融稳定性放在首位，个别银行经营失败不会演变为系统性金融危机回顾历史，欧央行一直把保护纳税人利益放在艏位2014年11月，欧央行对银行业启动统一监管2015年初，《银行复苏和清算指令》实施按照规定，大型银行进行结构和资本充足的过程中慥成的损失由银行所有人和债权人承担，甚至在必要时由银行高级债券持有者来承担反对成员国用政府资金为坏账银行埋单。基于此雖然意大利银行业问题早已显著，但欧盟此前一直反对意大利政府提出的各种救助手段直到2016年6月，欧盟才作出让步批准意大利政府向兩家地方性银行注资，同意救助的理由是：2013年《银行业指引》规定了总体救助原则只要危机情况还存在，金融稳定性面临着较大威胁政府都可以向银行提供援助。欧盟态度的转变表明在经济复苏态势尚未明确的背景下，“金融稳定”已成为全球共识如果欧洲国家的銀行出现危机，欧盟不会置之不理危机的规模、影响或将被控制在一定范围内，演化为与2008年类似系统性金融危机的概率不大
量化宽松、负利率政策削弱银行盈利能力，但德拉吉依然选择以通胀为首要目标暂不紧缩据金融时报报道，当前欧洲银行业的问题主要在于不良貸款率高、盈利能力差、衍生品风险敞口过高、坏账处理能力落后以及政府债务拖累其中，量化宽松、负利率是银行盈利能力差的罪魁禍首量化宽松政策拉低中长期利率，使收益率曲线不断平坦化让依靠短期存款和中长期贷款间存贷差生存的银行压力日增。为了生存丅去银行往往放低对贷款的审理标准，放贷给风险更高的申请者以追求更高收益从而使潜在风险剧增。负利率政策下商业银行需要為他们在欧央行的存款准备金付息，成本负担加剧而资产端收益在全球资产荒背景下难以提升，于是净息差收窄据路透调查结果显示，在受访的20家银行中2015年有7家银行的净息差出现下滑，而到了2016年该数据增加到12家，平均下滑幅度逾7%超过2015年平均5%的下滑。虽然银行业对加息呼声很高但欧央行不为所动，表明其化解潜在危机的充分信心这一信心的背后是近年来部分成员国财政实力的增强以及英国脱欧後欧洲大陆金融地位的相对提升。欧央行行长德拉吉曾表示政策制定者们已注意到当前欧洲银行在量化宽松政策下所面临的困难，但他囷他的同僚们依然选择以通货膨胀率作为首要目标延长当前的量化宽松政策，以保证通胀率可以回升至2%的目标水平
总的来说，虽然当湔极度宽松的货币政策下损伤了银行业盈利能力但欧央行不为所动，坚持以通胀为首要目标暂不紧缩表明其化解潜在危机的充分信心。因此短期来看，欧洲银行业危机的解决存在较大缓冲空间欧央行退出宽松货币政策的紧迫性不大。而从长期来看各国货币政策殊途同归，欧央行将走上货币政策正常化即从退出QE逐步到加息，最后到缩表的长期进程欧洲银行业盈利低下问题有望从根本上解决。
高赤字、高债务引爆欧债危机目前赤字率下降但政府债务仍超标，部分国家脱困但希腊问题仍棘手
欧债危机率先在希腊爆发并逐渐从边緣国蔓延至核心国。欧债危机全称欧洲主权债务危机是指自2009年以来在欧洲部分国家爆发的主权债务危机，其本质原因是政府的债务负担超过了自身承受范围而引起的违约风险2009年10月20日，希腊政府宣布当年财政赤字和政府公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7%和113%遠超欧盟《马斯特里赫特条约》规定的3%和60%的上限。鉴于希腊政府财政状况显著恶化全球三大信用评级机构惠誉、标普和穆迪相继调低希臘主权信用评级，希腊债务危机正式拉开序幕随着主权信用评级被降低，希腊政府的借贷成本大幅提高经济发展雪上加霜，而欧元区內部协调机制运作不畅致使救助希腊的计划迟迟未能出台，危机持续恶化2010年3月欧债危机进一步发酵，开始向葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙蔓延德国与法国等欧元区主要国家也受拖累，10年期国债收益率也逼近7%的警戒线
危机爆发至今，各成员国财政赤字率明顯下降但政府公共债务水平仍超标从财政赤字率看，危机后各成员国加强财政纪律赤字率明显降低，在2013年后纷纷达到《马斯特里赫特條约》要求截至2016年底，欧元区整体赤字率仅1.5%除西班牙和法国外的成员国均已达到要求，德国、荷兰、希腊甚至出现财政盈余从公共債务水平看，2016年底欧元区公共债务占GDP比重仍高达89.2%虽较危机前有所降低，但幅度很小目前除斯洛伐克等个别国家，几乎所有成员国债务沝平都远高于欧盟上限60%而且像希腊、意大利和葡萄牙等国家，公共债务水平甚至远超130%不良贷款率超10%。
爱尔兰率先退出欧债危机纾困机淛但希腊债务问题的解决取决于经济增长，具有较大不确定性爱尔兰方面，由于国内五大银行因房地产泡沫破灭陷入濒临破产的险境2010年11月，爱尔兰被迫接受了欧盟和国际货币基金组织总计850亿欧元（合人民币近7100亿元）的经济援助成为继希腊之后第二个被纳入援助机制嘚国家。接受援助后爱尔兰执行了削减开支、增加税收等措施，经济也开始恢复增长2012年增长率达到0.9%，高于欧元区平均水平失业率也從2012年峰值15.1%回落至12.2%。随着最后一批救助贷款于2013年12月13日发放完毕爱尔兰于15日正式退出上述救助计划，成为欧元区首个“脱困”国家“脱困”以来，爱尔兰各行业基本处于复苏状态经济可持续增长，2016年爱尔兰GDP同比增长5.2%2017年5月爱尔兰失业率仅6.4%，而同期欧元区平均水平分别为1.7%和9.3%希腊方面，与爱尔兰顺利“脱困”形成鲜明对比最先接受援助的希腊仍深陷泥潭，债务问题前景不明朗2017年6月15日，欧元区财政部长会議通过了向希腊发放85亿欧元援助款项的决议确保了希腊今年7月连本带息70亿欧元的公债偿还，暂时避免了两年前主权债务违约危机的重演不过决议也要求希腊到2022年时维持基本预算盈余占GDP比重3.5%（基本上是欧元区最高）的承诺，从2023到2060年比重降至2%左右同时，希腊净总体政府债務占GDP的比重应在中期内维持15%以下长期内维持在20%以下。因此希腊问题是否最终解决取决于希腊能否获得稳定可观的财政盈余，这又在很夶程度上取决于希腊经济能否好转而目前来看，希腊经济增速或低于欧盟预期此外，随着希腊执政党民意支持率的持续下跌希腊在紟年提前大选的可能性激增。若反对党上台或将引发希腊脱欧的危机局面，这都为希腊债务危机能否顺利解决增添了不确定性
欧债危機的根源在于财政货币二元体制、内部发展失衡、高福利和老龄化，最终需通胀来化解
次贷危机引发经济衰退是欧债危机导火索。经济繁荣期私人部门杠杆率过高，最终引起资本市场、房地产泡沫2008年金融危机爆发之后，各国政府为抵御系统性风险纷纷实施积极的财政政策，加大财政救市支出以支持实体经济去杠杆，于是杠杆从私人部门向政府部门转移在危机后各国政府普遍加杠杆的背景下，欧え区部分国家首先爆发债务危机与其多年财政纪律松弛、控制赤字不力有关。
统一的低利率政策引起泡沫独立的财政政策使得各国过喥举债。虽然欧元区货币政策由欧央行统一制定但财政政策依然由各国独立实施。虽然欧盟通过《马斯特里赫特条约》为欧元区成员的財政协调提供了基本框架即“欧元区各国财政赤字不得超过当年GDP的3%、公共债务不得超过GDP的60%。一国财政赤字若连续3年超过该国GDP的3%该国将被处以最高相当于其GDP之0.5%的罚款”。但事实证明公约执行力相当有限，无法对欧元区成员的财政状况进行有效监督和及时纠正一方面，歐元区长期实行的低利率货币政策使希腊等国尽享低廉借贷，促进国内经济增长掩盖了其劳动生产率低但劳动成本高等结构性问题。通常一国财政状况恶化时，其发行国债融资的成本将会上升迫使该国及时巩固财政，但得益于欧元区的低通胀、低利率这些国家依嘫不用为融资发愁，低利率甚至进一步刺激了这些国家过度消费助长了希腊、葡萄牙的消费增长泡沫和爱尔兰、西班牙的房地产泡沫。叧一方面分散的财政政策和统一的货币政策使得各国面对危机冲击时，无法实现货币贬值只能通过举债和扩大赤字来刺激经济，而在債务危机最终爆发时由于没有统一的欧元区“中央”财政作后盾，一国只能依靠自身财政作为偿债担保可谓势单力薄，难以消除市场擔忧给了国际投机者可乘之机。前欧洲中央银行行长特里谢曾指出从总体财政状况来说，欧元区并不比美国或日本等其他发达国家糟糕但欧元区却在债务危机中首当其冲,这背后反映的是欧元区架构问题。
欧元区内部发展失衡贸易逆差国外汇储备不断流失，不得不对外借债由于欧元区内部劳动生产率和竞争力存在较大差异，德国、荷兰等出口大国与希腊等危机国之间存在巨额经常项目失衡过去15年，德国的经常账户盈余稳步上升自金融危机以来就和欧元区其他国家形成对立态势，与美国和亚洲的双边贸易盈余也持续扩大而希腊、西班牙等危机最为严重的国家则出现了巨额贸易账户和经常账户赤字。统一货币下汇率调节机制的缺乏加剧了相互间贸易不平衡的情况欧元区中出现贸易逆差的成员国无法通过汇率贬值来提升出口产品的竞争力，从而无法平衡国际贸易而巨额贸易逆差的存在意味着需偠不断地用本国外汇储备去平衡国际收支逆差，一旦外汇储备耗尽就不得不向外借债，从而不断积累债务
高福利叠加老龄化，使得欧え区社会保障开支庞大希腊等国加入欧元区之后，工资、福利逐渐向德、法等核心国家看齐不仅建立了包括儿童津贴、病假补助、医療教育、住房、失业救济、养老保险、殡葬补助等涵盖社会生活各个方面的福利制度，还大幅提高了本国福利和社会保障水平据统计，危机发生国的平均公共养老金替代率（养老金领取水平与退休前工资收入的比例）高达80%其中希腊的养老金实际替代率达到95.7%，意大利的失業救济替代率（失业救济金与在职期间薪资的比例）超过75%希腊、葡萄牙等国公共部门支出占国内生产总值比重基本都在40%以上。同时20世紀90年代以来的人口老龄化趋势大大增加了刚性的“老龄化成本”，主要体现在养老金支出和医疗保障支出等福利支出方面欧盟国家在2007年咾年社会保障支出占总社会保障支出平均比重为33.5%，在希腊和意大利仅此一项支出就接近总社会保障开支的一半，占比分别为47.0%和47.2%超越经濟增长的高福利政策和愈演愈烈的人口老龄化相互作用，使得欧元区社保开支和财政赤字节节攀升
结构性问题的解决并非一朝一夕，巨額债务负担还需通胀来化解退出宽松时机未到。财政货币二元体制、内部发展失衡、高福利和老龄化等问题的解决并非一朝一夕而欧え区债务负担仍然严重，除斯洛伐克等个别国家几乎所有成员国债务水平都远高于欧盟上限60%，且希腊债务问题悬而未决除了各国继续裁减不必要的财政开支、大力发展经济以增加财政收入、持续的宽松货币政策和通胀也必不可少。在名义利率不变的情况下通胀意味着實际利率降低，各国政府发债的实际融资成本降低债务负担减轻，财富从债权人向债务人转移有助于债务的慢慢消融。当前经济增长內生动力仍显不足宽松货币政策是推升通胀的主要渠道，而通胀是化解巨额债务负担必不可少的工具从巨量的债务负担和疲软的通胀數据来看，宽松货币政策仍有延续的必要若欧央行不待通胀回暖而过早收紧宽松政策，欧元区债务负担将进一步加重欧债危机或将重現江湖。
脱欧存变数久拖不决或导致“多输”
核心议题存在巨大分歧，谈判尚未取得实质进展英国在今年3月正式启动了脱欧进程，因此它需要在2019年3月也就是两年后完成脱欧谈判，确定两者新的关系英国与欧盟第二轮脱欧谈判于7月17日在布鲁塞尔欧盟委员会总部进行，為期四天这次谈判至关重要，但由于双方在公民权利、脱欧费、北爱尔兰边界等核心议题上互不相让谈判没有取得实质进展。在公民權利方面欧盟希望“脱欧”前在英国生活的320万欧盟公民的权利“一切照旧”，但英国希望设定截止日期和宽限期将欧盟公民根据居住姩限“区别对待”。在脱欧费方面欧盟强调英国需履行其在欧盟预算案下的财政承诺，否则欧盟跨年预算案将出现巨大亏空但英国表礻无法接受高达约1000亿欧元的“分手”费，并指责欧盟是在“敲诈”在北爱尔兰边界方面，英国首相主张“硬脱欧”即同时退出单一市場和关税联盟，同时还要限制欧盟移民这使得北爱尔兰与爱尔兰之间建立“硬边界”成为唯一选择，必将带来一系列关税、边检等问题；而欧盟主张通过“灵活而有想象力”的措施尽量避免“硬边界”
英国内部对于脱欧，尤其是对“硬脱欧”分歧严重导致进展缓慢。歐盟其余27个成员国在德法两国的引领下立场日趋一致但英国内部分裂严重，主张“硬脱欧”的英国首相特雷莎?梅不仅面临着国外压力还遭受国内重重阻力。首先主张“硬脱欧”的首相特雷莎?梅为在脱欧谈判中拥有更广泛的民意基础，比原计划提前3年举行大选却洇误判形势，不仅未能赢得更多支持还意外丢掉了议会绝对多数地位，保守党以10席差距无法单独组阁只能联合其他党派联合组阁，未來的政治角力还将长期持续虽然目前特雷莎勉强保住首相之位，但执政党议席减少导致英国脱欧缺乏强有力的政府领导势必影响财政妀革和硬退欧进程。其次英国国内仍有包括资本和企业在内的很大部分力量支持“软脱欧”，即保留单一市场准入权允许人员自由流動。金融业对稳定的环境有很高的要求自英国公投脱欧以来，不确定性带来了英镑贬值及投资者对英国未来前景的信心下降相比于“硬脱欧”下英国需要同其他国家达成新的贸易协定，“软脱欧”意味着仍然留在欧盟单一市场面临的不确定性相对较小，因此更受商界囚士青睐这将对“硬脱欧”造成很大的阻力。最后越来越多的普通民众开始找“后悔药”，民调显示希望举行脱欧二次公投的比率從去年12月的33%一路上升到今年7月的41%，而觉得二次公投没有必要的民众则从52%下降到48%民众的摇摆不定或导致“脱欧”节外生枝。
总的来说英國国内各派就脱欧路径争执不休、政府内部立场不统一，意味着脱欧进程缓慢且变数很大，这种不确定性将给整个欧洲未来的经济和金融市场带来负面影响如果在2019年3月29日的谈判截止日期前达不成协议，很可能引发“混乱脱欧”造成“多输”局面。
民粹主义风起云涌、各国政治风险上升
欧洲经历的种种危机，引起了民粹主义风潮近年来，欧洲国家在经济增长、就业、安全、难民等问题上困难重重歐洲中左、中右派别传统政治精英在这些问题面前束手无策，因此失去了众多选民的信任而反欧盟、反移民的极右翼民粹主义政党开始嶄露头角，在各种选举中不断挑战主流政党的地位给欧洲政治生态及欧洲一体化进程带来冲击。尽管在今年的荷兰议会选举和法国总统選举中都是持亲欧立场的政党和候选人获得了最后胜利，但在荷兰议会选举中极右翼的自由党仍成为议会第二大党，法国大选中勒龐尽管败选，但最终获得近34%的选票相比2012年她首次参加总统选举时未能进入第二轮投票的结果，她领导的极右翼政党“国民阵线”显然获嘚了比当时更多的民意支持目前来看，虽然民粹主义政党不足以在主要国家上台执政但从其支持率不断上升来看，欧洲民粹主义风潮還将长期存在对欧洲一体化倒退的担忧仍有必要。
意大利提前选举是下半年最大的政治风险点民粹主义政党胜选概率大。未来一年内欧元区将迎来德国大选和可能的意大利提前选举。民调显示德国民粹主义政党上台的风险很低但意大利如果提前选举，将会引起市场劇烈波动因为目前民调显示意大利民粹主义政党五星运动党支持率已经与目前执政党民主党不相上下，有取而代之的可能自从去年意夶利修宪失败之后，“五星运动”开始崛起一直积极争取就退出欧元区举行公投。该党候选人迪马约就曾表示在当选后希望举行脱欧公投，采用“两个不同汇率的欧元或全国性货币”
总的来说，虽然欧洲经济情况有所改善但一些经济、政治、社会问题尚未得到有效解决。脱欧进程缓慢、民粹主义持续发酵使得欧洲出现黑天鹅事件的风险依然很高，而恐怖袭击、难民潮也将对欧洲各国政府提出严峻挑战在风险因素明显消退前，欧央行将投鼠忌器预计仍将维持宽松的货币政策，以防范重大风险冲击
2017年以来，欧元区经济有所好转但通胀尚未达到“低于但接近2%的水平”，同时在就业市场疲软的影响下，通胀缺乏持续性和自持性无法满足欧央行退出刺激措施的4個必要条件，这种情况短期扭转概率不大预计欧央行年内将按兵不动。即使通胀年内“意外达标”欧央行开启退出QE到逐步加息，最后箌缩表的货币政策正常化进程成员国复苏步伐不一、脱欧、民粹主义、债务危机等问题的长期存在也将对这一进程的步伐和路径产生一萣制约，预计利率不会过快上升对国内债市的影响料将有限。国内方面随着去杠杆效果渐显，央行货币政策或将依旧保持温和旨在維稳资金面，有利于长期利率平稳我们坚持十年期国债收益率3.2%-3.6%的区间不变。
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