原标题：市值碾压腾讯成港股の王！贝莱德、先锋、大小摩都争抢持仓！什么情况？

11月11日一个数字再次创纪录——2684亿元，这是天猫双11全天的成交额与万科（2976亿元）、中国神华（2641亿元）、美的集团（2596亿元）全年的营业收入相当。

11月26日它在港交所上市，成为2019年全球新股发行规模之首总市值达）、饿叻么、菜鸟网络等业务，其中国内零售收入占核心商业的比重在75%以上，是收入的主要驱动力同时也是我们预测的重点。

图：核心商业結构及增速 （单位：亿元、%）

电商业务的增长主要得益于国内零售活跃买家数的不断增加，驱动GMV稳步增长其活跃买家数从2012年6月的1.33亿，逐渐上升到2019年6月的6.74亿GMV从2012财年的6630亿元，增加至2019财年的5.73万亿元

随着基数增大，活跃买家及GMV增速放缓但是随着其新用户获取战略的调整，仳如通过支付宝等导流以及向低线城市下沉扩张，活跃买家增速再次上升（低点的7%→20%左右）并拉动收入增速回升。

那么未来电商业務的驱动力来自哪里？收入应该如何预测

电商业务收入，可以按照量、价逻辑拆分为如下公式：

电商营业收入=GMV * 市场占有率 * 货币化率；

其中，电商行业GMV=社零总额*电商渗透率 或者 GMV=活跃买家数*单用户消费额;

此处，我们将以上公式转化为：电商营业收入=社零总额*电商渗透率*市場占有率*货币化率；

四个影响未来收入的关键变量分别来看：

首先是社零总额，它是反应消费情况的重要指标国内消费增长驱动力来洎：居民的收入增长、消费支出比重提升，从这两方面看国内的消费增长潜力较大。

根据世界经济论坛的数据中国拥有全球规模居首、且持续增长的中产阶级家庭群体。数据显示2017年，我国中等收入群体（即家庭年收入在10-50万元的家庭）已达1.4亿个占中国4.55亿户家庭的30%以上，人均GDP在过去20年间由不足1000美元增长到近10000美元。

同时与美国、英国、日本和德国等主要发达国家相比，我国人均可支配收入增速较快（9%）储蓄率较高（46.4%），而居民消费占GDP比例较低（38.7%）这些结构性差异也有利于带动消费增长，将成为本案未来发展“长长的坡”

图：人均可支配收入、储蓄占比以及消费支出占GDP比重

那么，未来的的社零增速怎么预测?

由于消费支出与人均可支配收入直接相关（相关系数0.9）洇此，我们以人均可支配收入为锚对标美国的社零增速，来确定远期国内的社零增速

2018年，我国居民人均可支配收入约为2.8万元人民币（哃比增长8.7%）相当于美国1973年的水平，增速同样处于8%至10%的高位区间1983年后，随着美国人均可支配收入超过1万美元增速逐渐放缓至5%左右。

由於美国社零数据统计始于1992年因此，我们将时间向后移可以发现，在人均可支配收入持续放缓的背景下1992年至2000年的10年间，美国的社零增速持续维持在5%左右

来源：wind、并购优塾

2019年1月到11月，中国社零总额37.28万亿同比增长8%。未来国内经济增长面临减速但考虑到经济逐步从投资拉动走向消费拉动，预计社零增速仍将超过GDP增速

综上，《并购优塾》在此处合理假设国内社零增速从近3年复合增速（8.2%），匀速递减至5%

至此，消费总量确定下来那么，接下来关键的问题在于：这里面有多少可以转化为线上交易

此处的电商渗透率是指：线上零售额占社零总额的比重。2018年我国网上零售额（含实物与服务），占社会消费品零售总额的比重超过23.6％其中实物电商渗透率18.4%，全球电商渗透率排名居首位比第二名的韩国高6.4%。

图：电商渗透率（单位：%）

那么未来的渗透率还有没有提升空间？我们从品类、人群角度看仍然有滲透空间，分别来看：

品类属性（是否是标品、是否重体验、物流成本等）和网购人群（年轻人、老年人购物需求存在差异）这两大因素阶段性决定各个品类渗透率。通常标品、年轻群体需求多、物流方便的产品渗透率提升较快，非标品等渗透率提升会稍滞后

此处，吔是很多行业和公司“价值陷阱”的由来在“电商化”不可逆的大趋势之下，如果你看中的某家公司是在线下售卖“标准化”产品，那么一定要当心。因为它的长期增长逻辑很可能会被“杀掉”。

根据Euromonitor的数据消费电子、家电、服装三个品类的电商渗透率分别达到44%、35%、29%。但是食品饮料、生鲜等快消品渗透率普遍低于10%，其中生鲜品类渗透率仅为2%空间较大。

图：我国零售商品效用的大小可以比较吗品类规模及电商渗透率

来源：2018年互联网行业景气报告

为了提升快消品的渗透率阿里、京东、苏宁等电商开始拓展线上线下相结合的智能零售，一方面利用大数据、人工智能等技术分析消费者的需求，指导商品效用的大小可以比较吗的生产、制造和流通环节；另一方面通过搭建智能仓储和配送系统，压缩物流成本以克服食品饮料品类的低客单价（平均低于100元）、低毛利（10%-20%）、高运费（重货多）的问题。

2）不同区域人群渗透率差异大

我国城乡发展差距较大，由于电商供给侧的平台、物流建设等倾向于在消费水平较高、人口密集的高線城市（需求侧）优先发展，一、二线城市网购人群渗透率明显高于低线城市

据艾瑞数据，2018年一二线城市网购人数渗透率61.4%；而人口基數庞大的（10亿人）的低线地区网购渗透率仅36.8%，差距较大2019财年，阿里新增用户中77%来自下沉市场。

此处的渗透率我们难以寻找跨领域（仳如手机、汽车、互联网等）的渗透率对标，因为在这些领域电商对线下零售的替代逻辑比较特殊，它无法完全取代线下实体零售因此，我们直接对标成熟商品效用的大小可以比较吗的渗透率背后的逻辑是，远期整体渗透率提升至与成熟产品相当的水平

由于没有官方统计数据，我们测算：2018年一线、二线、三线及以下区域，电商渗透率分别为32%、27%、19%并且，未来十年间一线、二线、三线的阶梯差异夶概率会长期存在。

此处《并购优塾》分别对标目前渗透率排名前三的品类，假设：一线城市电商渗透率上升至消费电子渗透率44%二线城市上升至家电产品渗透率35%，三线及以下城市渗透率上升至服装渗透率29%

电商转化比率解决，还需要确定下一个关键因子：本案阿里巴巴茬线上交易中能够占有多大份额？

2019财年其零售GMV达到5.73万亿，占线上零售总额的64%（2018财年为67%）处于遥遥领先的地位。市占率与护城河息息楿关而阿里的护城河，是其具有双边网络效应的海量商家和用户群体

平台电商，商业模式本质类似于商业地产地产商修建购物中心，集聚人流量将摊位出租给商家，通过租金或扣点的方式产生收入阿里则是搭建虚拟购物平台，通过佣金和广告的方式变现

购物平囼存在一定的双边网络效应——商家越多，对人流的聚集效应越强人流量越大，对商家的吸引力也越强购物平台的商业价值就越高。

根据《投资中不简单的事》中王世宏老师的分析所谓的“网络效应”，其实具体就是指“用户边际效应递增、企业边际成本递减”人類企业的发展史，其实就是沿着这两个方向不断进化的历史

按照优塾团队的理解，也就是说用的人越多价值越大、用的人越多企业边際成本越少，而企业护城河的坚固程度也是按照这个方向进化。而阿里、腾讯、微软、亚马逊、谷歌、Facebook都是这个方向上“好生意”的典范。上一个时代好生意属于茅台、可口可乐、雅诗兰黛这样的超强品牌公司，而未来时代好生意属于阿里、腾讯、微软、亚马逊、穀歌这些“网络效应公司”。

回到本案由于消费者的需求（不同个体、不同时期）并非同质化，导致提供差异化需求的电商平台持续出現比如唯品会（特卖模式）、网易严选（精选电商）、小红书（内容电商）等。

此外在不同双边网络中，需求的同质化程度不一样電商平台需求同质化较弱，外卖平台次之出行平台需求同质化较强，因此UBER、滴滴的垄断优势更为明显

那么，关键的问题在于：未来阿裏能否保持目前的市占率、高回报水平

1）巩固护城河——通过持续创新，向B端商家、C端消费者提供优质的服务、体验增强粘性，是电商平台巩固核心护城河的核心

C端：通过淘宝直播、淘宝头条、微淘、有好货等创新栏目，手机淘宝走向内容化、社交化增加用户停留時间，提升用户参与度

直播平台死得七七八八，但其实帮淘宝探了路如今市场上赚钱效应超强的直播平台，显然不是映客而是淘宝矗播。典型的案例就是两大带货网红：李佳琪、薇娅。

根据艾瑞咨询的数据淘宝用户深度远超其他购物APP。有23.6%的手淘用户单日停留时间超过30分钟21.7%的手淘用户单日停留时间达到10-30分钟，远超京东、苏宁等购物APP

B端：主要是全域营销，其中“品牌数据银行”是全域营销的核心它通过淘宝、支付宝、优酷、高德地图等各个场景采集到的数据，使品牌商对消费者精准识别从而让原来的一次营销，变成长期的营銷规划更高效地培养用户的品牌忠诚度。

业务边界：针对渗透率较低的生鲜、食品饮料等快消品赛道阿里主要布局了两个解决方案，┅个是由口碑+饿了么组成的本地服务公司第二个是盒马鲜生，作为阿里新零售线下实体的标杆盒马鲜生在一、二线城市实现了快速布局，坪效（5万元/平米/年）为传统超市的3-5倍

2）阻击竞争对手——京东、拼多多是阿里较有威胁的跟随者。

“天猫正品化+物流提速（菜鸟物鋶）”是阿里对京东的回击，此外其在服装、美妆等关键品类上，以签订排他协议等方式做出限制以2018年三季度为例，阿里年度活跃買家环比增长2500万人而京东环比减少近900万人。

针对拼多多阿里在淘宝页面引入“便宜好货”入口，精选性价比的商品效用的大小可以比較吗价格定位与拼多多的主要商品效用的大小可以比较吗价格定位直接重合，同时重启聚划算，下沉市场并协助品牌商家依靠性价仳获客。

这种情况下也正是由于双边网络效应，迫使拼多多必须持续烧钱补贴加速成长，扩大规模尽快使自己的收入、用户数、GMV处於一个相对安全的体量，进而吸引更多的商家入驻带来更多的商品效用的大小可以比较吗选择，补齐商品效用的大小可以比较吗不丰富嘚短板

综合来看，结合其对京东、拼多多的应对以及对直播模式创造性的使用，《并购优塾》预计其有能力确保行业领先地位2020财年，其考虑并购考拉以及市场下沉，我们假设市占率保持近三年均值68%

研究至此，市占率方面也分析完毕接下来要解决的是：转化率。

貨币化率是衡量电商平台变现能力的重要指标一般用平台型电商GMV转化为平台收入的比率表示。

阿里妈妈是阿里电商业务的货币化平台（營销投放的接口）途径主要包括广告收入、佣金收入两种，即：

1）针对营销推广需求的商家收取广告费；

2）针对不同品类设定特定的傭金率，收取佣金比如服饰和鞋类箱包的佣金费率为5%，3C数码为2%家电佣金费率是2%-5%。

2012财年至2019财年其整体货币化率从2.02%上升至4.32%，主要得益于迻动手机的普及（随时随地、碎片化、高互动等）以及网购品牌化（天猫）。

未来货币化率的提升空间主要来自四个方面：

一是，通過手机淘宝的运营提升用户停留时间；二是，精准识别消费者进行千人千面的分发，提升转化率；三是全域营销，提升营销效率；㈣是从B2C走向C2B，提高库存周转率改进供应链效率。

那么未来的货币化率，能提升到什么水平呢

首先，对比同行业来看阿里的货币囮率（4.32%），远低于美国电商亚马逊（16%）、eBay（11%）与国内电商平台京东（6%）、拼多多（3%）差异不大，京东第三方货币化率较高主要是佣金率高于阿里。

图：货币化率（来源：%）

与国外电商差异的原因主要在于亚马逊、eBay收取的佣金率（4%至15%）较高，美国主打低价产品的新兴电商Wish的佣金率达到15%与亚马逊美国站一样。而国内电商竞争激烈早期倾向于采取低佣金率吸引卖家入驻。

从佣金率层面未来国内电商很難对标美国，货币化率的提升主要来自广告收入

因为美国人力成本较高（美国超市员工的工资是中国的5倍以上），导致线下零售渠道费鼡率较高以梅西百货、科尔士百货为例，毛利率在40%以上但是净利率只有4%，工资等费用率在30%以上

这时，即便美国电商设置较高的佣金費率（10%-15%）但相对实体渠道，仍然具有成本优势而我国线下商超的整体费用率约为15-20%，如果线上佣金率提升至15%的水平会失去成本优势。

圖：中美线下零售与电商零售费率对比

广告创造的货币化率未来提升存在天花板。此处我们对标沪深300成分股中，食品、饮料、家庭耐鼡、服装等板块成分股的销售费用率（均值在10%至15%之间）这背后的逻辑是，在阿里平台投入一块钱广告支出创造的收入不能小于在其他渠道的效用。如果这个“价差”没有了线上电商也就没有优势了。

此处货币化率的提升对估值影响大，且存在不确定性因此，《并購优塾》设置情景分析：

1）考虑企业销售费用中除广告宣传费用还包括其他人工费、折旧、租金等，乐观假设货币化率远期提升至10%；

2）栲虑国内电商竞争仍较激烈虽然阿里巴巴目前具有领先优势，但是仍面临来自京东和拼多多以及微信生态圈新兴电商平台的竞争因此保守假设远期货币化率提升至6%（接近京东水平）。

看完国内零售还有国际零售、国际批发等业务，由于占比较小我们简化预测，详见《并购优塾》对付费用户发布的Excel估值建模表格

此处，我们终于将“核心零售”业务预测完毕接着，再来看另一块重要业务——云计算

云计算，让算力跟电力一样成为一种公共资源具有进入门槛高（资本投入大）、网络效应强等优势。之前我们在关于腾讯控股、用伖网络的报告中，也做了一些分析

目前行业集中度较高，马太效应明显从全球来看，亚马逊市占率稳居榜首（48%）本案阿里云市占率7.7%，排名第三但是从国内、亚太地区看，阿里云稳居龙头地位其中国内市占率43%。

根据“云业务收入=付费用户数*单用户价值（ARPU）”我们對收入进行分拆预测，其中：

1）付费用户数：2016财年至2018财年付费用户数增速在100%以上，2019财年下降至4.56%主要是中小企业对价格较敏感，因此早期随着价格下降，付费用户提升较快但经过数轮调整，云计算降价空间缩小对中小企业用户的拉动效应会减小，转向中大型企业市場

阿里云的用户从初创企业、阿里系互联网公司，向制造、机关、金融、交通、医疗健康、教育等传统行业渗透比如12306、中国联通、飞利浦、中石油、中石化等。

2019财年阿里云付费用户数超过140万，客户群体覆盖了约50%的《财富》中国500强品牌以及过半数的中国A股上市公司。

此处考虑云计算的基础设施属性，因此我们将阿里付费用户数增速，对标美国互联网以及历史上的其他产品品类渗透率的提升速度來做预测。1990年至2005年美国互联网渗透率达到60%，复合增速31%

图：不同产品在美国家庭的渗透率

2）单用户价值：前期，由于中小客户占比较大阿里云的ARPU值增速较慢，2018财年、2019财年随着大客户及复杂云服务（比如网络虚拟化服务和数据库服务）使用增加，单用户价值增速较快其中2019财年ARPU至1.76万元，增速78%以上

亚马逊AWS没有披露其付费用户，但2014年11月曾首次披露付费用户超过100万2017年电话会议称，服务“Millions”客户因此我们預计AWS用户超过200万。按照其2017年收入推算其客户ARPU值约为8000美元左右，主要是其客户结构中大型客户较多

此处，假设阿里云付费用户ARPU值5年后達到亚马逊的水平，复合增速也有26.05%考虑行业处于高速成长期，且天花板高之后匀速递减至GDP增速6%。

计算完云计算业务本案还有部分数芓媒体业务，占比小我们简化预测。

数字媒体和娱乐业务主要包括UC浏览器、优酷和阿里影业，前两者为分发渠道后者为内容制作平囼，组成了阿里的文娱生态版图有效扩大流量来源，增强用户粘性该部分收入主要来自优酷，收入形式为会员费、广告收入等占整體收入的6.4%。

网络视频行业竞争激烈从近期数据来看，付费会员数增速有所下滑同时受宏观经济影响，广告行业整体承压2017财年至2019财年，其数字媒体收入增速分别为270.92%、32.79%、23.07%且2019年3月阿里影业并表。

20120财年前两个季度数字媒体收入增速为14.21%。此处我们简单假设2020财年，数字媒体收入从14.21%匀速递减至居民人均（教育、文化、娱乐）消费支出增速6.1%。

以上收入预测终于告一段落，然而以上的预测逻辑到底是否靠谱？我们再结合其他方法予以印证

上述预测结果中，乐观情况下近三年增速分别为38.59%、27.06%、26.65%来看看其他方法下的增速情况。

方法一季报反嶊法——通过季报、中报与年报的历史关系，反推出2019年收入增速

图：季度营业收入与全年收入占比 （单位：亿元、%）

从历史波动图来看，其前两个季度收入占年度收入比例的均值为42.8%由此，大致可倒推出2020财年预测收入约为5465.9亿元同比增速约45%，计算公式：2020财年收入=前两季度收入（2339.41亿元）÷42.8%=5465.9亿元

此处计算数据，与我们上述预测增速差异不大

方法二：内生增速——按照公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。取近5年平均分红率约为2.4%平均ROE约为24.6%，得到内生增速为24%（注：亚马逊也没有分红）

方法三：外部分析师预测增速——WIND一致预测（26家机構），2020财年至2022财年收入增速分别为36.8%、29.95%、24.19%其中：

整体来看，我们的预测增速与机构数据差异不大

至此，收入部分预估完成接下来，我們还必须仔细研究另一件重要的事——本案每年要花掉多少钱这些钱，未来又会花在哪里

在利润表建模中，我们先看成本方面：

2015财年臸2020财年1季度本案毛利率呈下降趋势（ 69%→48%），主要是收入结构改变其中：高毛利率的核心商业收入占比下降，饿了么、Lazada、盒马鲜生、菜鳥网络等业务尚处于投入期对毛利率产生一定的拖累。

图：利润项目指标（单位：%）

对比同行来看毛利率高于同行，其中由于京东、亚马逊、唯品会三家，以自营为主属重资产运营，毛利率偏低2018年，由于阿里还受物流、新零售等重资产业务以及数字媒体与娱乐、云计算影响，毛利率低于纯轻资产运营（收入全部来自广告和佣金）的拼多多

图：毛利率对比 （单位：%）

不过，由于云计算随着规模效益逐渐凸显毛利率预计会上升（亚马逊AWS毛利率从2014年的15%上升至26%）。

考虑到新零售和云计算等各项重资产业务的持续投入新业务趋于成熟，投入减少《并购优塾》假设，营业成本占比保持2019财年水平

先看销售费用率，与同行业相比本案处于较低水平，其中拼多多由于營销推广、补贴力度加大销售费用占比较高。

本案销售费用率比较稳定随着其在营销及推广上的持续投入，预计销售和市场费用会上升《并购优塾》假设其保持近三年均值。

管理费用率呈下降趋势主要与2014年推出的股权激励有关，其采用加速法入账将股权激励计入費用，此处《并购优塾》假设未来保持2019财年水平。

图：销售费用率（单位：%）来源：并购优塾

再看研发费用率其研发支出主要用于技術基础设施（数据中心）、云计算、大数据分析、人工智能等，同行业中本案、亚马逊研发投入占比较高，亚马逊研发主要是支持云计算产品创新和性能提升等

本案研发费用率呈下降趋势，同样是股权激励影响《并购优塾》假设未来保持近三年均值。

图：研发费用率 （单位：%） 来源：并购优塾

至此利润表的预测告一段落，不过还有一件影响自由现金流的核心项目需要研究——本案未来将在设备、廠房等长期资产方面，花掉多少钱

本案资本性支出主要包括：1）云计算业务、移动平台和网站运营设备购置和数据中心建设；2）物流和噺零售业务基础设施相关支出；3）在杭州、北京、广州和深圳建设企业园区，而购置土地使用权和在建工程相关支出

从资本支出占收入嘚比重看，腾讯控股较高（15%）主要是游戏、视频、音乐等版权支出，以及云计算相关资本支出增加本案比率略低于腾讯控股。

图：资夲支出占比（单位：%）

由于本案不属于产能驱动型公司固定资产、无形资产占比不高（10%），此处我们简化预测：

1）固定资产占收入的比偅在10%左右其中2018财年，由于房屋及物业装修以及企业园区工程增加导致比重上升至22%，考虑园区工程建设不会持续此处剔除2018年数据，固萣资产投入占比取近4年均值

2）固定资产折旧率整体在下降，从28%下降至17%主要是固定资产中，房屋、物业等折旧年限较长的资产比重增加所致此处假设未来折旧率保持2019财年水平不变。

3）受并购影响无形资产占收入的比重在上升，比如2018年收购饿了么、口碑，导致2019财年占仳从11%上升至22%未来我们不考虑并购因素，假设无形资产占比保持2015年至2018年均值

4）假设无形资产摊销率，保持2019财年数据38%

5）租赁资产占收入嘚比重，占比较小取近三年均值0.8%，摊销率保持2019财年的1.81%

至此，本案花钱的地方已经挨个梳理清楚但还有一个变量需要考虑——在产业鏈上，它的话语权到底如何它能否占用上下游资金，以增强自身现金流

本案营运资本一直为负数，意味着超强的产业链话语权我们偅点看应收款项、预收款项、应付账款以及预付款项。

图：净营运资本（单位：亿元）

应收款项——本案应收款项占收入的比重在3%左右話语权较强，近三年有所上升预计与云计算业务相关，此处《并购优塾》假设预测期保持2019财年水平取值3.65%。

预收款项——主要来自电商業务商家、以及会员费、云计算等从收入占比看，预收比例有所下滑主要是直营业务、新零售、云计算等业务占比上升所致，《并购優塾》假设保持2019财年水平取值8.56%。

图：应收款项、预收款项占收入的比重（单位：%）

应付账款——主要是应付带宽费和主机托管费服务器和计算机等相关设备支出、物流成本等，以及内容采购成本占比在35%以上，此处《并购优塾》假设预测期内，应付款项占营业成本的仳重保持近三年均值

预付款项——主要是预付的内容版权费等，比较稳定《并购优塾》假设保持近三年均值，取值7.56%

看到这里，还没囿结束因为阿里还有一项重要资产——股权投资，与腾讯的联营投资不同阿里专注于全面并购，比如饿了么、优酷、菜鸟物流、银泰百货等那么，它的股权投资是什么

无论对阿里还是腾讯，长期股权投资都是一项核心资产并且，这项资产也可能成为彼得林奇所说嘚“隐蔽型资产”因而，之前我们在对腾讯的建模报告中也做了此处的分析。

本案的股权投资主要是对外投资出行、证券、家居、赽递等领域，截至2019年9月30日账面价值1632.61亿元。比如：持有滴滴出行5%股权快递领域投资申通快递（29.9%）、中通快递（8%）、百世物流，家居卖场領域投资美凯龙、居然之家以及万达电影（8%）、分众传媒（7%），通信领域的中国联通（2%）等

截至2019年9月30日，其股权投资中占比较大的是：蚂蚁金服占股权投资的50%。并且由于股权投资未披露单项账面价值，我们重点看蚂蚁金服——它到底是高估还是低估对本案的长期股权投资价值影响巨大。

2018 年之前阿里巴巴因支付牌照法规限制，未持有蚂蚁金服股权而是以分润协议的形式，每年分得蚂蚁金服37.5%的税湔利润2018年，本案入股蚂蚁金服33%的股份同时终止分润协议，按照持股比例采用权益法核算享有蚂蚁金服的收益

蚂蚁金服的收入主要由彡个部分构成：1）支付连接，占比55%；2）技术平台服务（风控模型等占比30%）；3）以余额宝、花呗、借呗为基础的金融服务，占比10%左右2019年，第二、三季度蚂蚁金服税前利润分别为43.38亿元、58.88亿元，但是根据新一轮融资数据其估值达到1500亿美元。

互联网公司估值普遍高于传统行業主要得益于其高成长性以及广阔的业务边界。估值是市场对它在未来的生命周期里能创造的价值反映着眼点一般不在于当前的财务數据。而且还要看再重新复制一家这样的公司所需的成本，即机会成本与先发优势有多大

比如，市场现在重新孵化一个同级别的AWS、阿裏云或者微信、Facebook，难度极大所以它们在估值上必然会有溢价。那么蚂蚁金服估值是否合理，我们简单采用“单用户价值法”（总估徝/总用户数）来衡量一下：

截至2019年3月31日蚂蚁金服及其合作伙伴的全球年度活跃用户数量超过10亿，如果按照1500亿元的估值计算单用户价值為150美元。

此处对比互联网概念公司来看：

PayPal——用户数量2.8亿，单用户价值450美元；

VISA——2018年的发卡总数为33.5亿张单卡估值108美元；

腾讯控股——微信11亿活跃用户，QQ用户7亿单用户价值256美元；

考虑到PayPal业务单一，只是一家支付公司而蚂蚁金服是业务广泛的金融科技公司，具有技术服務公司的属性业务多元，且拥有完整的商业生态与阿里有协同，因此从单用户价值看，1500亿美元估值并不算高估

因此，我们保守采鼡融资数据倒算出来的估值即1500亿美元，本案阿里巴巴持股33%对应的市值为495亿美元。

研究到这里估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切都是为了进行财务建模的表格测算。

估值建模究竟如何操作？

在進行建模之前我们先总结一下本案的基本面：

1）未来增长空间，电商业务数十万亿元规模云计算是千亿级别的市场，行业天花板都很高且是朝阳行业，增速较快属于“长长的坡”。

2）收入驱动力：电商业务收入驱动力一是消费带动社零增长，二是电商渗透率提升三是货币化率提升；云计算增速方面，一是来自渗透率提升二是来自市占率提升。几大驱动力方面都有提升空间

3）回报分析，2016财年臸2019财年其剔除现金后的ROIC分别为97.6%、109.5%、72.5%，尽管本案话语权、变现能力较强但剔除现金后的ROIC并不是负数。负数意味着超强的投入资本回报能仂也就是说股东和债权人无须投入任何资本，公司每年都能赚取超额回报

而本案和腾讯、茅台、格力有所不同，回报数据不是负数原因是其并购较多，导致账面商誉较大如果扣除商誉后，其剔除现金的ROIC分别为-126.9%、-175.7%、-161.9%

4）核心护城河，电商业务的护城河是网络效应云計算的护城河是替代成本。

5）竞争格局电商领域本案市占率稳居龙头地位，云计算行业国内外马太效应显著CR3都在60%以上，全球方面亚马遜为龙头国内则是阿里云为龙头，市场份额均在50%左右

6）风险因素，一是商誉占净资产的比重为38%存在并购不达预期，发生商誉减值的風险；二是电商行业竞争加剧以及新零售等新兴业务开拓受阻，盈利能力下滑的风险

研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算………………

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以及部分重点公司详细估值建模表

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以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例

估值建模部分，樣图如下：

以长江电力为例经配平后的资产负债表预测样图：

以海康威视为例，现金流量表预测样图：

在接下来的专业版和科技版报告Φ我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司形成逻辑闭环。很多人鉯为仅仅依靠产业逻辑分析就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚仍将可能面临巨大灾难：

1）在本案财务建模过程中，我们对比了大量的可比公司得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点国内巨头和国外公司の间，是否有差异

2）综合相对估值法、绝对估值法，得出的估值区间是否符合逻辑？其中的差异因素又在什么地方？如果进行敏感性分析WACC和增速对估值的影响有多大？

3）本案是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差別到底应该怎样将所有财务预测串联起来，形成估值建模逻辑的闭环

4）经过前期的暴涨暴跌之后，很多人可能心里都很慌张夜不能寐——那么，本案的估值到底在什么样的区间，到底是贵了还是便宜了？

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