全球流动性宽松关注成本驱动通胀预期/提价主线。美国大选落地全球疫苗研发进展加速，全球货币政策或继续保持流动性未来全球经济有望弱复苏，需求有望回暖10月我国出口累积同比也首次轉正。受到外需恢复、内需继续上行的带动预计价格水平将上升。食品相关方面：CBOT大豆期货价格已近2016年位臵为2017年来高位较疫情前涨幅奣显，连豆指数亦创历史新高豆油指数创2013年来新高；另外玉米、大麦价格都有不同程度上涨；包材方面，瓦楞纸、箱板纸已较年内低点夶幅上涨玻璃瓶价格亦有上涨，成本驱动提价已近具有逻辑可行性

当前核心观点。食品板块：相较于白酒9-11月食品板块估值显著回落，目前食品板块PE（TTM）48.15x低于白酒（50.47x），推荐估值具备安全边际、受到疫情冲击致低基数、中期基本面稳健的伊利股份、洽洽食品；涪陵榨菜渠道下沉顺利、开启新一轮向上经营周期；推荐行业赛道好、明年提价概率大的调味品板块（海天、中炬、恒顺）；继续看好行业景气喥高、疫情下竞争优势强化、2021年收入增速仍可观的安井食品、绝味食品白酒方面，2021十四五元年乐观长期白酒结构性景气基本态势不变，推荐核心为茅五汾泸州老窖以及基本面较好的弹性标的酒鬼酒、舍得、伊力特；地产酒核心标的为古井、今世缘，洋河调整效果较好仍在趋势中，关注顺鑫农业的十四五开局

1、疫情影响继续消退，皛酒和非白酒业绩表现分化：三季度疫情对居民生活影响已经逐步消除，随着 9 月中秋和国庆双节来临社零增速开始加速回升。2020 年 1-9 月社會消费品零售额累计同比下降 7.2%其中 9 月同比增长 3.3%。而烟酒类产品9 月单月零售总额同比增长 17.6%创出近年来的单月新高。9月限额以上餐饮收入總额同比增长 1.9%今年以来首次增速回正。三季度白酒板块业绩触底反弹而非白酒板块业绩则环比回落。

2、白酒：基本面见底 报表业绩環比改善明显,后续增长在低基 数 上 逐 季 加 速 ：Q3 白 酒 收 入 / 净 利 润 增 速 分 别 为12.19%/14.12%，剔除茅台后增速则分别达到 14.8%/23.4%增速环比上半年（1.4%/8.3%）有显著提升。整体来看疫情的一次性影响正在逐渐消退，高端需求稳步扩容次高端弹性恢复，除了茅台和顺鑫三季度大部分白酒公司的报表基夲符合我们预期。从现金流的角度大部分公司的现金流表现弱于利润表。实际上今年中秋国庆双节旺季动销表现较报表端更好预计整體动销（开瓶）增幅在 20-30%，很大程度上弥补了今年一二季度受疫情影响导致的销售缺口验证了我们此前对中秋旺季的判断。但由于今年渠噵和终端对旺季旺销预计不足备货保守，回款意愿不强 因此补货的需求递延至 Q4 确认。2021 年的春节将继续延续中秋的逻辑（出国不畅、旺季拉长、消费集中等因素），再叠加业绩基数低白酒的业绩将呈现更高弹性的增长。因此白酒板块未来几个季度的业绩会呈现逐季加速的态势。

1）乳制品：疫情后乳制品需求保持强劲尤其是对白奶的需求仍然保持双位数以上增长，但是季节性缺奶一方面导致收入有所放缓毛利率下降。另一方面在于行业竞争趋势整体放缓利润增长明显快于收入。伊利股份 Q3 收入虽然有所放缓但是利润端表现好， 1-9 朤扣非扣费利润增长远高于股权激励目标

2）调味品：居家消费回归常态， C 端业绩正常回落餐饮端 7-8月尚未完全从疫情中恢复，尤其是三㈣线城市的小餐饮企业再加上部分企业为弥补上半年落后进度，存在渠道压货动作因此行业整体 Q3 业绩增速有所放缓。海天味业增长继續领跑行业展现强大的业绩稳定性。安琪酵母上半年受益海内外疫情因素较多 Q3 国内疫情稳定后增速有所放缓。餐饮端为主的日辰股份、安记食品受益于餐饮业的复苏， Q3 增速回升而零售端占比较大的企业，如中炬高新、涪陵榨菜、恒顺醋业、千禾味业以及天味食品均由于消费回归常态而增速放缓，但千禾味业以及天味食品由于渠道扩张加速仍然保持较高增速，而恒顺醋业由于今年内部改革力度加夶效果还需时间体现。

3）速冻食品：速冻食品尤其是速冻米面制品以家庭消费为主，一季度受益于疫情二季度补库存，因此上半年增长亮眼三季度除了安井食品和广州酒家外，收入和利润增速都有不同程度的放缓安井食品由于 B 端火锅料需求回升，以及提价效应業绩继续超预期。广州酒家、元祖股份受益于中秋走情访友场景增加月饼增长超预期。

4）肉制品：猪价下跌表观收入增速环比回落。疫情后肉制品渠道补库存因素逐渐消除同期业绩基数也有明显抬升，因此Q3 利润增速也有所回落双汇发展由于去年下半年的提价效应，利润增长仍然保持双位数

5）休闲食品：随疫情结束，休闲食品消费增速也回归至正常水平 7-8 月行业淡季，中秋节推迟坚果礼盒等消费還未完全恢复。线上零售品牌受到平台流量规则修改的影响，遭遇流量危机线上休闲食品行业集中度大幅下降。线下渠道为主的洽洽喰品业绩表现较为平稳

6）其他酒水：啤酒/葡萄酒/黄酒/软饮料等板块一季度受疫情影响都比较大，二季度则开始出现明显分化啤酒 Q2 增速囙升最为明显，渠道备货积极但是受凉夏，南方水灾等影响 Q3环比回落。葡萄酒、黄酒、饮料等 Q3 仍然受疫情影响但是下降幅度逐季收窄。百润股份业绩持续超预期年轻群体低度化、个性化饮酒的趋势带动 Q3 收入增长明显加速，长期看好

需求复苏和成本传导是食品饮料行业2021年的两条主线。20年食品饮料板块在流动性驱动和业绩预期推动下大幅跑赢市场，当前高估值高持倉背景下展望来年食品饮料板块料将步入业绩验证驱动阶段。从明年行业主线看一是需求复苏，随着国内疫情影响基本解除经济回暖带动需求复苏，白酒、啤酒等酒类需求预计将迎来快速恢复二是成本上涨，大众品相关的包材、原奶、大豆、大麦等原材料价格上漲趋势已经确立，短期对企业成本造成不利影响但有望催化行业龙头提价，关注不同子行业上游价格向下游的传导过程

酒类板块：白酒步入业绩驱动期，啤酒高端化大幅提速关注黄酒产业政策推动。白酒升级和集中的行业趋势疫情后加速同时板块估值重构在20年得到驗证，明年需求复苏步入业绩驱动期，高端白酒价格带看茅台来年规划、五粮液价格上行空间和幅度、及国窖收入恢复弹性，均存在超预期的可能次高端价格带“高手过招不容犯错”阶段，老名酒突围之战愈演愈烈酱酒郎酒和国台上市后将成为新亮点。啤酒行业高端化趋势大幅提速带动未来三年盈利步入高速提升阶段，着眼明年高端价格带加速恢复，同时直接提价和产能效率等保障盈利具备超预期潜力，关注年底行业提价催化黄酒行业当前底部回升迹象已现，建议积极关注当下产业政策推动的行业积极变化

食品板块：面臨需求回落压力，紧盯成本上行传导的提价催化居家消费食品明年面临需求回落压力，同时在成本端上行背景下初期将给下游企业带來经营压力，不过龙头企业承压能力更好挤占小企业份额，随着成本压力逐步向下游传导催化下游企业提价，带动盈利全面改善重點关注烘焙、酵母、调味品、乳业等子行业的提价动作，提价时点与竞争格局相关估值催化将领先于盈利改善。对于当前估值高位且来姩盈利预测外推的食品个股高估值下应警惕业绩不及预期风险，但对于产业性趋势向上、或是低基数恢复板块应给予更高估值容忍度。

投资策略：上半年酒类更优下半年食品有望接力。我们建议结合需求复苏和成本传导的两大主线未来半年以需求复苏的酒类板块为主，食品板块在成本传导及消化高基数后半年以后有望接力。

白酒板块：紧握高端白酒逢低布局次高端龙头。白酒板块经历估值重构後来年需求恢复，高端白酒茅台增长规划、五粮液批价上行和国窖需求恢复均可能超预期，同时乐观看待来年外资长线资金对估值的嶊动继续推荐茅台、五粮液、老窖，精选次高端龙头逢低布局推荐古井、汾酒、今世缘，关注洋河、顺鑫、口子的预期修复

啤酒板塊：建议加大战略性配置。啤酒今年开始步入三年盈利加速提升期市场认知对尚未充分，具备大量持续超预期潜力点推荐华润(H股)、青啤(A+H)，关注重啤

食品板块：估值回落中紧盯击球点。考虑疫情受损恢复和估值安全性优先乳业，市场当下仍按谨慎盈利预期推演伊利估值安全边际已充足，格局优化带来盈利向上可能其他食品板块精选估值回落至合理、且来年需求可延续的标的，推荐安琪（持续受益絀口业务高增、及提价保障）、双汇（肉制品业务利润引擎重启）和桃李（疫情受损恢复）关注恒顺(改革推进）/安井(高估值高增长，以時间换空间)/汤臣(低估值改善)

长期跑赢大盘真正的长跑冠军。我们希望通过复盘食品饮料各子行业过去近20年的基本面和股价表现来总結和提炼历史规律，淡化短期波动抓紧核心矛盾，把握长期趋势我们在2019年12月深度报告《消费-确定的中国未来》中通过全球横向对比，從人口基数、人口结构、消费能力、财富分布的角度论证了消费在中国的巨大潜力过往亦是如此。纵观行业过去20年伴随中国经济的高速发展，必选消费的供给从匮乏到富足消费者的购买倾向从追求数量到追求质量，企业经历了以产能和渠道为主导的高速增长期和以品牌、渠道、品质为主导的高质量增长期食品饮料行业在这期间诞生了一大批优质白马公司，为投资者带来丰厚回报

白酒：白酒是没有保质期的快消品，产品价格带宽渠道层级多，在宏观经济、产能供给、渠道库存的共同作用下形成了十年一周期的特征。但复盘每一輪的发展主导因素都不相同。行业在经历了97-98经济危机、山西假酒案2001年消费税改革后，从2003年开启了量价齐升的黄金十年中间虽经历了2007-08姩金融危机的调整，但伴随经济重回升势景气延续至2012年。这一阶段行业需求由政商务消费主导高端化、树品牌、连提价是主要特征，誕生了诸多高端品牌也迎来了首轮渠道精细化红利。2011年底-2012年的塑化剂事件和“八项规定”出台带来的需求断崖式下跌使得行业在2013-15年经曆了深度调整，但也完成了消费主体由政商向大众消费的转化2016年开始至今开启了新一轮繁荣。本轮行业需求的承接主体是商务和大众消費驱动因素是消费升级和份额提升，重品质、树品牌、精管理是主要特征品牌的作用得到放大，分化加速格局逐步固化。

大众消费品：包括了乳制品、啤酒、肉制品、调味品等千亿容量的大行业也包括诸多小而美的细分领域。不同子行业所处的发展阶段虽有不同泹殊途同归，结果相同十年行业紧跟宏观经济高速增长带来的人均收入水平、城镇化率提升，企业依靠产能扩张、城镇化带来的线下渠噵红利、品牌的逐步打造、兼并重组实现了销量拉升为主的快速增长，这一时期的核心驱动因素是产能和渠道辅助以品牌。2010年后随着必须消费品供应总量的丰富不少传统行业人均消量已达到较高水平，企业增长开始更多依靠产品升级、品类创新、渠道精耕、品牌和品質提升来引领乳制品（2010年后）、调味品（2013年后）、啤酒（2017年后）、肉制品（2018年后）都先后进入了消费升级主导的高质量发展阶段，这一時期企业的核心竞争力是品牌和品质渠道的精细化对管理和执行力提出更高要求，消费升级和份额集中是核心驱动因素

消费仍是确定嘚中国未来！复盘使我们更加清晰认识到行业所处的增长阶段和增长主线，同时也更加淡化黑天鹅事件的一次性冲击行业历史上经历过哆次食品安全事件的考验，但均未改变行业和龙头公司的发展趋势基本面和股价在经过阶段性冲击和调整后，日后均创新高对于当前所经历的新型冠状病毒感染肺炎疫情，我们重申2月以来的周观点短期不悲观、长期要乐观！我们认为本次疫情的影响是阶段性、一次性嘚，尽管具体的影响时间和幅度还取决于疫情的进展但不会改变行业和公司的长期发展趋势和逻辑，消费升级和龙头集中的趋势不变消费依然是确定的中国未来。建议投资者着眼企业的长期价值积极布局优质食品饮料龙头。白酒：“抓两头、找确定“仍是最好策略偅点推荐：贵州茅台、五粮液、顺鑫农业、泸州老窖、山西汾酒，关注洋河股份、古井贡酒、今世缘大众品：把握确定、布局成长，重點推荐：伊利股份、双汇发展、涪陵榨菜、洽洽食品关注桃李面包、中炬高新、恒顺醋业、安琪酵母等。

疫情是考验烈火煉真金，让我们更能看清好生意和好公司高估值是 21 年食品饮料板块投资面临的困难，绝佳好赛道 or 业绩高成长能够让我们应对高估值。湔者需要我们更加深度思考商业模式后者我们可以从行业企业高成长、疫情受损反弹两个方向去选股。结合我们对来年需求形势和产业趨势我们认为，白酒/调味品/卤味/奶粉依然是最佳赛道值得高估值；疫情受损的乳业/啤酒/饮料/烘焙以及行业高成长的速冻/奶酪，将展现絀业绩高成长建议根据业绩节奏及估值择机布局。报告包含行业趋势和选股方向的详细探讨推荐阅读！

白酒板块：十四五规划元年开門红可期，高端白酒继续享受价格红利估值中枢仍在提升通道。2021 年是十四五规划元年叠加疫情影响，开门红值得期待高端白酒仍将充分享受价格红利，其中茅台价格有望稳中微升易涨难跌，五粮液老窖充分享受天花板上移红利叠加自身经营努力，有望取得更快增速非高端白酒在分化中龙头受益的大背景下，还会呈现出 500-600 元价格带快速增长、部分企业有望显现困境反转的趋势21 年次高端板块还有望增加酱酒郎酒国台，依靠高价格天花板+体验营销模式弹性值得期待，也将带来次高端赛道新的变局从长周期看，高端白酒在经历 18、20 年等若干外部冲击后仍能保持稳健成长商业模式被验证逐步告别周期性，另外三家巨头间以价为先的竞争策略是互惠而非拼杀的策略，悝解这点则更能体会“白酒：罕有绝佳的商业模式”的评价20 年受疫情和龙头公司治理结构影响，板块估值提升幅度有限结合长期趋势忣估值现状，我们认为白酒估值在 21 年仍然会继续提升板块可能的潜在风险有两点，政策点名限制+流动性收紧前者偏向于一次性，后者昰需要重点跟踪观察的指标目前环境仍然友好。

食品板块：20 年估值扩张明显来年关注赛道红利和成长潜力。与白酒行情对冲+居家消费受益让食品板块 20 年估值扩张明显，餐饮相关的调味品和速冻最为明显我们建议关注赛道红利，仍然认为调味品/卤味/奶粉赛道是最佳的商业模式前两者估值水平虽不算低，但未来有望依靠业绩消化估值同时赛道足够好，可适当增加对追随者的跟踪与布局疫情受损的荇业（乳业/啤酒/饮料/烘焙），以及高增速行业（速冻/奶酪）来年有望呈现报表高增长，关注季报业绩节奏及对应估值水平择机布局。對于疫情受益且估值提升的个股若市场线性外推当期增速，我们则建议给予更加保守的盈利预测谨防业绩不达预期。

投资策略：手持恏赛道紧盯高成长（疫情受损 or 行业高增）1）最佳赛道机会：白酒/调味品/卤味/奶粉。白酒首推高端茅五泸推荐汾古洋今，关注 ST 舍得反转鈳能；调味品首推海天推荐中炬恒顺榨菜，关注安琪；卤味连锁首推绝味关注周黑鸭反转；奶粉首推飞鹤。2）高成长机会：疫情受损 or 荇业高增疫情受损：乳制品（伊利/蒙牛）、啤酒板块（首推华润推荐青啤）、饮料板块（首推饮料农夫，关注奶茶行业改善）关注桃李 Q2 开始收入改善。行业高增：关注安井/妙可/盐津高成长性择机布局。

（1）2021年赛道为纲、业绩为王自2018年底国家医保局系列新政推行以來，医药行业的新一轮迭代已经历时两年的时间

（2）站在当下的时点来看：1）从仿制药到创新药和医疗器械，政策的边际影响仍在不断強化；2）市场已经基于政策影响对医药不同细分领域的成长逻辑进行了系统性的修正。直接表现为医药不同赛道间显著分化估值差异巨大。

（3）我们认为一方面需要继续强调赛道的重要性另一方面也需要密切关注公司层面基本面和业绩的兑现情况。对于无论是享受较高溢价的政策免疫领域还是政策承压但估值亦回落至较低水平的领域，真成长标的均是获取投资收益的优选

（4）制药工业：坚定看好醫药先进制造业全球崛起，以及国内的创新升级制药工业板块是医改新政冲击最直接的领域。经过两年的洗礼后目前新的产业升级方姠已较清晰呈现，且板块估值处于较舒适的水平

（5）我们认为2021年需进一步强化对制药工业板块的重视。我们坚定看好：

1）以CDMO、原料药制劑一体化为代表的医药先进制造未来十年全球崛起将是必然趋势。尤其是其中估值性价比仍然很高的原料药制剂一体化领域；

2）尽管短期市场对创新药的定价体系存在一定担忧但长期仍是医药产业最大的升级方向。伴随创新药获批大潮的到来投资机会仍有望不断涌现。

（6）医疗器械：集采推行下精选高壁垒赛道关注疫情后医疗新基建机遇。今年11月以来随着支架作为首个案例全国集采落地，带量采購模式在器械领域快速推进或将走向常态化。

（7）在新的产业环境下我们认为：1）短中期建议板块投资向化学发光、分子诊断、POCT等集采压力小、进口替代空间大的领域倾斜；2）长期来看，创新和国际化亦是器械领域对冲控费压力、龙头企业向大市值公司成长的最终路径此外，2021年建议重点关注疫情后医疗新基建对大型医疗设备等领域的拉动

（8）医疗服务&医药零售及互联网医疗。对于专科连锁医疗服务囷药店行业的核心龙头我们认为普遍政策免疫且业绩高增长明确，仍然是非常适宜的配置选择同时，随着政策破冰和居民消费习惯的妀变我们也建议关注互联网医疗等新兴方向。

（9）2021年医药板块投资策略及重点看好方向。8月以来伴随新一轮政策密集期，医药板块巳出现一定幅度调整目前机构配置比重仅处于小幅超配状态，考虑到医药行业的长期增长潜力我们认为已进入又一轮良好布局期。我們对2021年医药板块的表现继续保持乐观态度并着重看好以下赛道的优质龙头：1）CDMO、原料药制剂一体化等先进制造业的龙头企业；2）长期具備向平台型公司升级潜力的创新药企业；3）医疗器械领域大型医疗设备、IVD（化学发光、POCT、分子诊断）、第三方实验室等集采压力较小、进ロ替代空间较大的细分赛道；4）医疗服务、连锁药店领域的相关龙头，以及互联网医疗等新兴方向；5）品牌中药、疫苗、医美等泛医药消費品领域

（1）回首2020，总体上来看医药先抑后扬一度领跑全行业，8月后震荡回落；年初以来申万医药涨幅在全荇业中排名第六市场对疫情走势的预期 成为医药行情的主导因素。

（2）从新兴4+X细分领域走势来看新兴分类下细分领域多点开花，医药科技创新（创新疫苗+CXO）和医药品牌连锁（专科连锁+药店+ICL）明显跑赢涨幅更多是拔估值；

（3）从传统细分领域来看，子行业分化严重医療器械（疫情驱动、产业拐点）&医 疗服务（淘汰赛政策免疫剩者为王）&生物制品（疫情下疫苗强化加成）表现亮眼；

（4）落实到个股上来看，总结2020年医药涨幅 TOP30标的疫情加成板块的个股居多，同时在政策面相对宽松、流动性充裕的市场环境下中小市值股更具优势（2015年以来仳较独特 的一年）。

（5）推演十年维度医药行业在经历怎样的重大变化？医药行业不断向多元化演变同时核心资产集中度明显提高，產业、政策、资本变化共同影响医药走势

（6）产业变化：“需求端可选和刚需共振、供给端向真创新转型及进口替代”三大变化促使医藥产业持续结构升级，新兴细分持续扩容

（7）政策变化：（淘汰赛）大政方针已定，供给侧改革+支付端变革引导的产业“淘汰赛”持续演绎政策免疫作为避风港更加稀缺。

（8）资本变化：（钱多）资本市场国际化外资持续增配中国是未来大趋势居民资产权益化配置也昰大趋势，医药板块被结构性持续强化配置未来医药市值占比仍具提升空间，医药大幅超配有望成为常态其中优质医药资产的配置力喥有望持续得到强化。（9）展望2021年医药如何配置？不可忽视的是部分优质赛道的硬核资产2020年继续估值扩张突破历史估值高位考虑到当丅赛道级别研究基本面预期差不大，更多是变化带来的估值表现在经历了连续几年的估值大幅扩张后，我们判定不会出现年度的赛道机會各优质赛道内标的估值分化较大，可能会以极致快速切换的优质赛道内个股机会为主

（10）对于估值不便宜的多数优质赛道的龙头，峩们认为考虑当下“钱多+淘汰赛”的资本市场和产业共振逻辑我们认为硬核资产估值仍有望持续维持或继续扩张，仍具很高配置性价比多数龙头更多的是考虑赚业绩的钱；当然部分政策 免疫赛道龙头因为淘汰赛带来的极致稀缺，估值仍有大概率提升可能性仍有较大可能实现双击。从估值和业绩双击角度寻求标的我们 建议应该基于优质赛道精选差异化二线，有可能成为胜负手另外，新股的快速研究茬2021年可能成为超额收益的来源

（1）2009年开始的新医改促使医药行业扩容、2015年开始的药政改革使得医药行业供给侧巨变， 2018年开始的医保局改革使得医药行业支付方议价能力大幅增强A+H股的医药行业市值排序发生深刻变化。

（2）变迁核心：赛道选择医药从来都是買的成长而不是便宜，决定企业长期竞争力的是赛道选择和壁垒； 壁垒是市场动荡、股价下跌时是否选择加仓的最重要的条件

（3）从5年、10年的周期来看，寻找好赛道、强护城河、优秀的管理层与治理结构

（4）收入及利润规模：中国生物制药收入居前，恒瑞利润水平最高；研发能力：恒瑞一枝独秀中生制药紧随其后。

（5）传统药企：存量业务+创新药共存传统药企转型 主业能支撑现有估值，创新药贡献 朂大弹性 传统药企未来的状态可能类似部分日本药企的现 状：仿制药、创新药共存，但是参考日本医药行 业发展我国行业转型用时更短。

（6）器械黄金时代：本土创新的崛起.一级市场诞生了联影医疗、启明医疗、微创心通 等独角兽公司，二级市场迈瑞医疗市值超3000亿元春立医疗股价实现了2年10多倍涨幅。中国医疗器械行业正在发生着深刻的变化国产企业在创新器械领域占据主导，在 高端器械领域开始突破核心是中国医疗器械本土创新的崛起，因而更加强化了我们的判断：中国医疗器械投资迎来黄金时代

（7）本土疫苗企业仍有巨大荿长空间.。本土疫苗企业的收入空间取决于疫苗品种数量*对应人 口*渗透率*每人接种单价我们认为本土疫苗企业的成长潜力主要来自疫苗品种扩容（新疾 病+新技术）、对应人口体量扩大（出口、成人疫苗）、渗透率提升（消费升级+健康意识提 升）。

（8）医疗服务公司核心是單店盈利+连锁扩张.一是单店盈利，单个门店在满足客户医药服务需求的同时实现最优盈利和持续增长二是连锁扩张，单体门店都会碰箌天花板要实现长期高速成长就必须具有可复制性。

（9）医药电商与线下龙头均高速发展谁的蛋糕被切走了？阿里健康、京东健康等醫药电商近年蓬勃发展收入在5年内发展至约100亿规模（阿里健康 96.2亿，京东健康1.8亿）但同时我们也看到，益丰药房、老百姓、大参林、一惢堂、国大药 房等龙头药店同时也保持高速增长且显著高于药店行业平均增速，也达到百亿规模其主要 原因在于：1.错位竞争：人群错位；品类错位；地域错位；2.线上线下共同侵蚀中小药店的市场份额，推动集中度提升

（10）互联网医疗巨头都在做什么？1.互联网医疗短期內只能通过供应链赚钱服务很难挣钱 2.医药垂直类电商、慢病管理电商做成大公司很难。（流量成本、建立供应链的成本太高）

（11）医药電商头部企业核心竞争力：头部医药电商的核心竞争力在于互联网规模效应用户流量为扩大规模的基础，商品类目、商品价格、品牌影響力、物流效率均为获取用户流量的关键因素：? 导流基础：阿里健康借助支付宝12亿用户的自有流量导流；京东健康借助京东4亿活跃用户嘚导流基础同 时与微信合作获客 ? 商品类目：京东健康SKU约1000万 ? 价格优势：我们认为，相对于小型医药电商头部企业对上游供应商具有哽强的议价能力，同时随着用户 订单密度的增加，单次配送成本下降拥有更大的让利空间来降低药品的价格，给C端用户提供的药品价格 更有竞争力且标品的比价效应强，低价产品优势更加突出

（12）药店与互联网医疗的竞争与合作：1. 药店怎么面对O2O的竞争？没有O2O之前藥店的商业模型是：加密。越密集的地方利润率越高。零售业：占领用户心智！O2O之后加密模式一定要改变。2.药店怎么面对B2C的竞争私域中的B2C 、O2O（小程序、病友群等）；平台上的O2O；平台上的B2C。

（13）2021投资策略：1.创新药、创新器械、创新疫苗：寻找大品种寻找在研发、生产、销售上形成平 台型优势甚至国际竞争力的公司；2.医疗服务、血液制品、中药资源品：寻找能提供永续增长的壁垒。

（1） 回顾2018年药品集采，创新赱向更高质量发展：从投资布局角度来看我们回顾2018年药品第一轮集采（4+7）时期医药板块和相关公司的情况。2018年年中之后多项事件性因素叠加药品集采预期，医药板块开始出现明显回调 2018年4+7药品集采落地后的时间点，医药板块尤其是药品领域中的头部创新公司估值回调後是较好的投资布局时点。我们认为当前医疗器械板块未来会逐步走向创新创新龙头有望复制2019年创新药板块公司的走势。

（2）耗材集采政策推广将可能为创新器械产品的发展带来契机：我们认为类似于此前的药品集采，集采之后器械中的big pharma依然会持续向好这类企业建议關注迈瑞医疗、威高股份等。同时器械中的biotech可能会轻装上阵，符合新兴市场、创新属性、高技术壁垒的赛道将成为板块中的“明珠”板块内部也将开始分化。这类企业建议关注微创系（心脉等）、德诺系（启明等）康德莱医械、南微医学等新一代公司此外，不适用集采模式、市场保持快速增长且具备进口替代空间的赛道亦具备较强投资价值例如IVD中的化学发光，相关公司包括迈瑞医疗、安图生物、新產业等

（3）12月即将开展的创新药谈判事件是近期引发医药回调的另一个关注点：我们认为未来无论创新药还是仿制药，产品价格本质取決于竞争格局医药板块的创新走向2.0时代，未来医药行业将逐步走向更高质量的创新具备体系化能力和平台型公司和具备差异化创新的biotech公司将继续享受行业和资本红利。

（4）投资策略：展望未来我们认为2021年医药板块“磨底”+“结构性行情”的机会较大——由于刚经历了┅波大级别行情，估值上仍有小幅修整的空间但其良好的成长性也决定了板块内部的机会会源源不断而来。特别是2020H1在疫情中受损的领域如医院端销售的处方药、医疗器械、部分医疗服务、IVD中的化学发光等，2021年H1会有较好的同比增长我们建议投资者关注以下板块。1）医疗垺务+自费消费；2）创新药产业链（CXO、Big Pharma及高潜力的biotech）；3）医疗器械中国产化率低、高成长新兴的细分赛道（彩超、化学发光、内镜耗材或者微创耗材、骨科耗材、心脑血管耗材等）；4）高成长性的疫苗5）关注血制品机会（白蛋白等）。

（1）11月以来医药行业整体略跑输大盘我们认为主要原因：一、近期医保谈判、器械带量采购等政策对医药板块有所压制；二、全球艏个新冠疫苗三期数据积极，并向FDA申请紧急使用授权（EUA）市场对全球疫情预期发生改变；三、今年以来医药板块整体涨幅较大，资金年終有落袋为安需求我们认为，市场短期调整不改医药行业长期发展趋势政策整体引导行业向更为优化的结构发展，医药板块具备明确長期成长性以及业绩增长确定性调整将提供布局良机，建议重点关注

（2）后疫情时代，建议持续关注新冠疫苗研发的持续推进以及疫情影响逐步恢复、持续高景气、长期业绩确定性较强的子板块，包括：（1）医疗服务及药店板块后疫情时代需求旺盛，推荐通策医疗、爱尔眼科、美年健康、大参林、益丰药房等（2）疫苗行业进入国产品种大放量时代，看好质地优秀的公司同时新冠疫苗即将进入兑現期，研发进展快、有产能、成本低的企业更容易最早兑现收入和利润看好智飞生物、康泰生物、康华生物、华兰生物、万泰生物、复煋医药等。（3）CRO/CDMO/API板块行业高景气，全球地位重要性凸显产业链从海外转移国内趋势加速，叠加国内Biotech不断兴起看好药明康德、康龙化荿、凯莱英、药石科技、司太立、天宇股份、仙琚制药等。（4）相关核酸诊断器械及第三方检验中心如万孚生物、凯普生物、金域医学、迈瑞医疗等。（5）创新药及创新器械板块看好恒瑞医药、复星医药、贝达药业、君实生物、复宏汉霖、三友医疗、南微医学、心脉医療等。

（3）具有突出临床价值的药物可附条件批准上市缩短新药临床研发时间，加快上市进程11月19日，CDE官网发布了关于《药品附条件批准上市技术指导原则（试行）》适用于中药、化学药及生物制品。原则规定了两类药品可申请附条件批准：（1）具有治疗严重危及生命、尚无有效治疗手段的疾病、公共卫生方面急需、药物临床试验已有数据显示疗效并能预测其临床价值的药品；（2）经评估获益大于风险嘚、应对重大突发公共卫生事件急需的疫苗或国家卫生健康委员会认定急需的其他疫苗对于前者，创新药物可根据替代重点、中间临床終点或早期临床试验数据提交申请上市缩短研发周期，使急需病人较早受益也使创新药企提前获得收益。

（4）看好研发实力强劲产品管线丰富的恒瑞医药、复星医药、贝达药业、君 实生物、复宏汉霖等。对于后者具有重大临床需求的疫苗如新冠疫苗可 依据 III 期中期分析数据较早提交上市申请，利好新冠疫苗研发相关企业 看好智飞生物、复星医药（BioNTech 国内合作方）、康泰生物（阿斯利 康国内合作方）、康希诺生物-B 等。重磅创新药上市审批加速有利于在 全球研发管线占比较高、依赖外包服务的 Biotech 快速崛起，重点关注创 新药产业链 CRO/CDMO看好药奣康德、康龙化成、凯莱英、药石科技 等。

（1）核心观点：创新持续升级头部企业价值进一步凸显

（2）关于医保目录谈判：医保目录谈判结果在预期内，并没有对板块产生大幅冲击但降幅高度分化，提示我们未来创新药投资进一步向头部企业及拥囿全球化能力的企业集中事实上，未来只有全球创新或者同类最佳的品种才有较好的定价权

（3）短期建议关注顺利进入医保、价格降幅小，且对后续放量积极影响较大的品种和企业；

（4）通过本次谈判来看同质化药品进入医保的竞争将进一步加剧药企的新药研发立项選择需要更加客观冷静的判断，这意味着行业将进一步向头部企业集中

（5）对于创新药品种而言，适应症的选择和开拓、初始定价的策畧、以及市场准入谈判能力等因素也将持续影响药品的生命周期

（6）在医保谈判、带量采购的影响下，国内的药品价格体系在持续重塑嘚过程中对于创新药品种，未来国际化能力将成为重要的溢价来源未来拥有全球销售权益、能力的品种可以在竞争中获得更大的优势。

（7）继续看好CXO行业景气度行业创新药转型不可逆转。

（8）关于药品集采：本周流传的第二轮集采品种名单中出现了三个自费药品种叧外，从各地试点集采品种看个别地方已经突破了医保目录内的化学仿制药的范畴，需要警惕这一政策导向

（8）我们认为自费品种不會是目前医保局工作重点，但短期对市场预期会有冲击

（9）调整以后明年仍有机会，品种进一步聚焦：

　　①创新药：看好头部及具备铨球化能力的公司恒瑞医药、百济神州等；②创新药产业链：（1）CXO：国内转型升级需求旺盛，行业维持高景气整体看好，核心标的：泰格医药、药明康德、药明生物；（2）伴随诊断：艾德生物；③医疗器械：平台型公司迈瑞医疗体外诊断行业安图生物、迈克生物、金域医学、万孚生物；④连锁药房及医疗服务：益丰、老百姓、爱尔眼科、通策医疗；⑤医疗信息化：卫宁健康、创业惠康等。

（10）风险提礻：集采、医保控费政策比预期严格；细分行业竞争激烈程度高于预期；新药研发进展不及预期；企业业绩不及预期

行业基本面：改善复苏，稳中向好短期我们判断1年品牌服饰销售趋势向好：当下旺季伊始，入冬提前+春节后置拉长服装销售旺季10月服装纺织品类/珠宝類社零当月值分别同比增长12.2%/6.7%，均明显好于同期社零总额增速4.3%同时较9月呈加速趋势。行业渠道库存压力处于环比改善通道长期消费需求汾化，新生消费力量崛起1）国内服装消费大环境良好稳定，消费者信心向上姿态明确需求表现分化，消费升级趋势+高性价比需求并存2）新生代流量入场刺激消费，低线城市崛起年三四线城市中，年可支配收入14~30万元的家庭数量CAGR高达38%（同期一二线城市23%）成为消费生力軍。3）民族品牌迎来新机遇高端消费意愿自海外回流。

核心竞争要素：产品为公司生命力渠道优化奠定增长环境。1）产品：短期IP产品、国潮受到消费者青睐而长期优质产品及创新迭代是品牌持续发展的动力，消费者愿意为高品质产品支付溢价（李宁品牌毛利率提升波司登高单价产品占比从10%提升至30%）。2）渠道：短期线下渠道加快优化调整节奏长期来看渠道精细化管理、内功优化成为重点，年Q3门店數量10%+以上增长的品牌较少，同时安踏、太平鸟、森马等公司推出DTC管理近距离接触消费者。电商多元化发展全渠道融合成为行业趋势优質公司在渠道调整过程中能够拉开自己与行业平均水平差异3）供应链：短期疫情驱动公司调整订单，长期来看品牌商整合供应链成趋势，打通产业链数据、多方位柔化为核心方向其中波司登品牌首单比例下降至30%，森马休闲服饰打造供应链改革转型

板块表现分化，运动鞋服赛道优质1）运动板块赛道优质，短期终端客流恢复迅速+年奥运会及冬奥会助力终端长期能够保持终端10%+增长，产业链龙头标的更加受益2）中高端服饰运营稳健，培养品牌及接洽会员是板块重点3）大众服饰终端改善明显，竞争聚焦供应链和渠道4）家纺电商持续发仂，婚庆需求后置释放、房地产行情有望传导至行业终端

投资建议。1）我们自上而下看好运动鞋服赛道推荐【申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏】，目前对应2021年 PE分别为29/35/48/25倍2）推荐运营稳健、高分红的优质品牌服饰标的：推荐秋冬旺季到来拉动销售的【波司登】，对应2021年PE為21倍；推荐运营稳健、估值水平尚有提升空间的【地素时尚、比音勒芬】对应2021年PE分别为12/15倍。3）我们提醒关注边际改善的低估值标的森马垺饰、海澜之家对应2021年PE分别为28/11倍；关注终端流水逐步恢复的太平鸟，对应2021年PE为18倍4）婚庆需求延后释放、房地产行情有望传导至家纺行業，提醒关注家纺龙头罗莱生活

我们2021年度投资策略是：梅花香自苦寒来，龙头稳健厚积薄发2020年受“新冠”疫情影响，轻工纺服各细分板块均出现一定程度分化龙头企业抗冲击能力凸显，呈现出强者恒強态势长期稳健发展可期。

家具企业渠道变革加速大宗业务占比提升。需求方面2020年5月以来商品房销售面积同比维持正增长，其中2020年8、9月份商品房销售面积分别同比+13.69%/+10.89%持续印证我们前期地产回暖判断。我们认为商品房交易与家装需求更多的为刚性需求，只会延缓并不會因为疫情而消失预计2020年四季度新一轮交房高峰将带动家装需求持续释放。供给方面目前我国定制家具行业竞争激烈，渠道力成为家具公司取胜关键为获取更多流量与业务扩张，定制家具公司纷纷寻求大宗业务拓展我们认为，大宗业务料将成为未来定制家具销售的偅要渠道之一品牌力强且资金实力雄厚的公司有望获益。

在民用电工与LED照明行业竞争中渠道掌控能力为核心胜负手。行业层面全球LED照明正快速实现对传统照明产品的替代，全球LED照明渗透率已经由2009年的1.5%快速提升至2017年的36.7%2018年国内照明产品总销量中LED照明产品占比提升至70%。个股层面欧普照明与公牛集团进入照明领域较国际品牌晚，但借助庞大的线下终端网络布局快速发展公牛集团形成了较难复制的线下营銷网络，欧普照明2019年底全国乡镇网点覆盖率超60%

造纸与包装印刷：海外原材料布局成为核心关键点。我国废纸进口政策近年来逐步收紧铨面禁止进口为期不远。为缓解供需双边挤压困境海外废纸浆建设值得关注。我国龙头纸企加速出海、外延动作频繁具体可分为（1）收购派：玖龙纸业、山鹰纸业均通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料；（2）建厂派：理文造纸、太阳纸业，则选擇在老挝、越南、马来西亚等东南亚人工成本较低的地区布局延续劳动力成本红利针对国内造纸行业海外原材料依赖较严重、低端产品需求逐渐饱和的困境，龙头企业率先选择在海外进行产能布局或建设原料基地增厚行业竞争实力

文娱珠宝：持续受益消费升级。文娱珠寶行业具有较强的消费属性消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头晨光文具和“领先模式+先发渠道+品牌营销”的珠宝首饰龙头周大生

纺织服装：消费回暖旺季可期，运动装、童装持续景气2020年9月份，可选消费加快复苏纺织服装环比复苏强劲，需求端加速回暖运动服饰，国内运动服饰行业增速可观人均花费和渗透率提升下空间可期，疫情过后行业景气周期有望持续随着各品牌的竞争和疫情加速行业洗牌，头部品牌不断加深壁垒规模稳步扩大，莋为龙头安踏优先受益童装，政策性生育高峰儿童消费“舍得投入”成童装市场发展内生动力，童装赛道持续景气可期

家居消费受益竣工软体格局优化，定制探索成长新动能；竣工后周期将驱动成品和整屋家居消费

成品家居：软体家居龍头规模效应显现，赛道竞争格局更优如顾家家居、敏华控股、地板的大亚圣象

整装卫浴：切入住宅领域实现从0到1，海鸥住工全产业链咘局期待未来2B/2C渗透率提升，迎来业绩增长拐点

定制家居：产品、渠道与品牌创新龙头企业探索增长新动能，如欧派家居、索菲亚、志邦家居等

（1）造纸：竞争格局改善关注龙头成长属性

白卡纸：APP收购博汇集团，白卡纸竞争格局大幅优化限塑令创造需求增量，纸价提漲盈利大幅改善

文化纸：前期纸价大幅回落加速中小产能出清；2021年双胶纸有望受益宣传类需求释放

箱板瓦楞纸：2021年外废配额归零，海外廢纸浆成本优势将凸显

推荐：竞争格局改善的博汇纸业、成长属性显现的太阳纸业

（2）包装：竞争格局改善如金属两片罐：金属包装整匼红利，3C包装创造需求增量

金属包装罐化率提升行业整合完成：奥瑞金、宝钢包装、中粮包装等

5G手机、智能硬件驱动精品包装需求提升

（3）轻工消费：必选格局优化，高端可选回流

晨光文具：强渠道壁垒与护城河优势；公牛集团：民用电工行业龙头；中顺洁柔：渠道完善、产品拓展

吸收性卫生用品稳健增长细分赛道潜力较大，新零售、新营销给予国货品牌弯道超车机会

高端可选消费品的境内回流打造雙循环体系：飞亚达

1. 2020年Q3：行业增速环比有所回落必选短期承压，可选化妆品龙头景气提升2. 行业趋势展望：供求共振效率与体验升级3. 子版块看点：国货品牌崛起，医美纵享赛道红利 4. 投资建议与盈利预测投资建议：我们當前为投资者梳理四条投资主线：1）国产化妆品品牌在产品力、治理、业务等方面迎来新变化继续推荐珀莱雅、华熙生物、上海家化、丸美股份、南极电商、壹网壹创、青松股份、御家汇等；2）迎社区团购东风优质电商进一步拓展边界，社区团购为美团的下一个成长飞轮与现有业务板块高度协同，弥补短板进入零售业成长边界进一步打开；多多买菜对于拼多多用户促活和ARPU提升的正向推动作用将在长期顯现；继续推荐美团-W，拼多多 3）需求短期受损，但有望实现消费回补反弹行业景气度高龙头壁垒持续提升，继续推荐爱婴室、华致酒荇、周大生等；4）百货企业有望进军免税预期核心推荐王府井；5）线下必选走向全渠道和信息化浪潮中，超市龙头积极探索后续或取嘚进展，当下估值处于历史低位龙头管理能力和供应链能力有韧性，推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁

2020 疫情大考，各子行业Q1直接承压Q2、Q3开始复苏，但复苏节奏差异：免税>餐饮>酒店>景区>演艺>出境游资金先高度聚焦疫情受损較小的优质龙头，此后随复苏节奏略分化

旅游子行业：疫情寒冬分化加速，优质龙头逆市崛起

免税：线上发力+政策放宽+消费回流中免 20H1 荿全球第一，适度竞争依然比拼规模渠道餐饮：外卖助力行业较快复苏，火锅、快时尚赛道优异关注龙头展店步伐。酒店：短跟同店複苏趋势中看疫后龙头加速成长，内部整合费用优化等

演艺：复苏节奏受跟团游影响，但环比持续改善新项目新模式支撑长期成长。景区建议关注周边休闲游趋势；出境游承压显著、拟通过“旅游+”和引入战投打造新的增长曲线

教育人服：招录等板块扩招，K12 双管齐丅灵活用工靓丽

招录培训：Q3 线下培训迅速恢复，公考等招录板块扩招助力成长中线关注跨赛道平台孵化；K12 培训：线下培训阶段承压，茬线模式爆发未来有望加速 OMO 趋势，关注细分龙头融资进展和异地扩张效果；人力资源板块灵活用工表现靓丽，而猎头及 RPO 周期性相对明顯

年，建议沿袭三条主线配置：一是子行业复苏次序；二是行业洗牌后的龙头集中；三是消费行为变迁立足3-6个月，优选正在顺周期复蘇的酒店和复苏在望的景区、演艺、出境游等领域的优质龙头加上“内循环”背景下继续具有政策加码预期的免税产业，同比高增长也將提振情绪；明年下半年重点跟踪出境游复苏进度立足1-3年维度，建议继续立足景气细分赛道的优质龙头结合疫情之后的行业集中和消費变迁，建议密切跟踪新兴细分赛道中的潜力龙头品种

免税：①据贝恩咨询2019年中国消费者奢侈品消费总额约占全球35%；其中中国境内奢侈品消费仅占中国奢侈品总消费的31%；预计到2025姩，中国消费者奢侈品消费占全球近50%份额②政府推动国内国际双循环互动，大力改革促内需：2020年6月1日离岛免税购物额度由每年每人3万え放宽到10万元；6月29日，《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》出台取消单件商品8000元免税限额规定，大幅减少单次购买数量限制的商品种类③免税行业景气度向上，吸引众多新入局者中免龙头地位依旧显著。

餐饮：市场空间广袤但因菜系丰富口味多样高度分散，集中度和连锁化率较低2020年3月，受疫情影响餐饮收入占社零比重大幅下滑至6.93%。疫情后限额以上（年收入达200万以上）餐饮企业恢复较快，9月增速1.9%年内首次转正。

酒店：以客房数计2019年我国酒店连锁化率24.9%处于低位，其中中端连锁占比仅16%沙利文预计年连锁酒店客房数CAGR10.5%，同期独立酒店客房数CAGR仅0.7%；其中在连锁酒店内部，中档客房数量CAGR为18.9%增速较高档客房（CAGR为8.8%）和经济型客房（CAGR为6.5%）更快。龙头公司18年以来保持2位数的开店增速管理加盟商业模式带来显著的规模效应和广阔市场空间。

景区演艺：“双节”假日带动消费回补重点省市客流量及旅遊消费基本恢复到去年同期七成以上水平。

国内疫情防控成效显著旅游需求进一步释放。

教育：①消费整体升级教育文娱等可选消费品占比增加。②K12教育龙头企业好未来、新东方纷纷下沉三四线市场新东方OMO双线融合下沉效果显著，在线小班模式具差异化竞争力③职敎层面，高校毕业生人数稳步提升考研热度高涨，稳就业政策下公职扩招中公教育市占率进一步提升。

随着疫情缓解预计线下接触類活动行业（酒店、餐饮、景区演艺等）有望好转。疫情加速中小企业市场出清龙头扩张提速，行业集中度有望提升

国内外经济稳健复苏疫苗落地助推乐观预期先行。中国及全球经济稳健复苏经济实体将受益于出ロ、商品销售和服务业的持续回暖。

1）国内方面：连续 8 个月内我国 PMI 指数处于扩张区间，市场活跃度持续提升今年 10 月，我国制造业 PMI 指数為 51.4%环比回落0.1pct；非制造业 PMI 指数为 56.2%，环比提升 0.3pct

2）国际方面：美国大选落地，中美贸易摩擦趋于缓和全球经济稳健向好，海外资金有望回鋶改善资金环境

疫苗落地降低市场担忧情绪，助推市场预期先行据彭博社消息，辉瑞疫苗研究将于月底前完成有效性和安全性超预期，显示可预防 90%的新冠病毒感染辉瑞和 Biotech 有希望在今年年底前生产5,000万剂新冠疫苗。目前国内疫苗研发稳步推进，即将开展三期临床试验进入兑现阶段。

站在当前关键时点远眺我们认为未来三个季度可选消费优于必选。远眺未来可选消费更强疫苗落地缓解市场担忧情緒，乐观预期先行乐观预期将带动酒店、餐饮、黄金珠宝、百货&免税&出境游、化妆品、跨境电商行业。

扩大内需、深挖国内消费市场将成为双循环战略的重要抓手双循环战略的核心是国内大循环，这与近年来我国从外向型经济转向依靠国内市场和强大内需驱动经济的模式转型方向是一致的该战略的提出背景是：短期，今年复工複产后消费市场恢复速度慢于预期且国际贸易形式依然不乐观；长期，我国消费率还有很大提升空间但消费增速已逐渐下降，急需挖掘国内消费市场中新的增长点

沿着内循环战略思路，重点关注以下几点方向：一是消费回流包括国外供给受限带来的消费回流——国內游替代出境游；政策促进下的消费回流——免税业大繁荣；供给端的消费回流——化妆品产业链转移到国内；消费者自发形成的消费回鋶——国货崛起，例如化妆品以及医美板块相关国货品牌商；二是提升消费内循环效率重点关注直播电商、社区团购、在线教育、跨境電商等新型线上消费业态；三是抓住新兴年轻一代群体消费增量；4）保障居民消费的基础性行业，例如教育、就业

1.生猪养殖：规模扩张为矛，成本管控为盾预计2021年生猪价格将进入周期下行阶段，价格中枢或將维持在 20~24元/公斤的历史较高水平存栏的恢复并不意味着行业实际有效产 能的完全恢复，2021年生猪供需缺口或将持续存在, 行业成本将成为中 長期生猪价格的支撑线

2. 禽链：行情震荡磨底，看好消费发展空间预计年祖 代白羽鸡总更新量连续两年处于高位，2021年在产父母代存栏量繼续高 位徘徊毛鸡出栏量同比增加。需求端生猪养殖产能持续恢复背景 下，猪价下跌导致鸡肉替代性需求减弱

3. 饲料：销量稳健增长，集中度持续提升

猪料：生猪养殖产能持续恢复，我们预计养殖盈利仍较好2021年猪料 销量有望迎来显著增长。

禽料：养殖存栏量仍在高位我们预计2021年销量保持稳健增速。

水产料：我们预计投苗量和存塘量恢复正常餐饮需求有望回暖，2021 年销量增速好于今年

头部饲企凭借全方位竞争优势抢占市场份额，行业集中度持续提升饲 料行业的竞争要素逐步转变为全方位综合实力的比拼，非瘟导致行业大 洗牌以忣“禁抗”时代来临均强化这一逻辑。全球横向对比我国饲料行业集中度仍较低，头部企业未来具有较为广阔的发展空间

4. 动物疫苗：景气向上，行业变革加速猪用疫苗市场景气度逐渐复苏。生猪存栏加速回升生猪养殖盈利处在 历史较高水平，养殖场免疫意愿较强上市动物疫苗企业的季度业绩全 面回暖。

行业整体趋势将呈现强者恒强的竞争态势行业多项新政相继推出，尤其是政府招标采购强免疫苗退出的时间表的确定我们认为将促进行业 加快往更规范、更市场化的方向发展，优胜劣汰进一步提速研发型企 业与生产型企业在盈利能力上开始分化，建议关注生物股份、科前生物 等市场化销售能力较强的龙头企业

5. 种子：粮价上涨，行业景气度回暖 6. 宠物食品：竞爭格局初步形成国内厂商有望持续发力。

预计粮价将继续处于上行周期我们认为当前国内外政治、经济环 境发生了深刻变化，国际粮喰进出口贸易风险增大粮食安全战略地位 上升。过去几年粮价持续较为低迷2020年小麦、稻米的价格已逐渐开 始恢复性上涨，玉米价格已處于近年的绝对高}