基金结构：上市公司出资作为基金的劣后级投资机构出资作为夹层（或中间级），并由投资机构负责募集优先级资金

上市公司通过如下几种方式实质性参与或主导基金投资决策（见上图红色虚线部分）：

1）设立控股子公司作GP，

2）由控股子公司与投资机构双GP运作或双方合资成立投资公司作为GP

3）投资机構作为GP，但上市公司有否决权

收益分配的顺序一般是：1）优先级资金本金及收益，2）夹层本金3）劣后本金，4）基金管理人本金5）剩餘投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。

1）上市公司或其大股东为优先级资金提供保本及收益承诺

2）上市公司承诺收購所投资项目，

3）以投资项目的收益权质押

存续期：一般为2-10年主流5-6年。

退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等一般会約定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内基金实现退出，退出方式可以是现金或现金+股票，或股票（见上图虚线所示）

管理费：市场主流的管理费为2%。

出资形式： 主流操作方式有两种：

1）分期出资在一定期限内缴纳相应比例的絀资；

2）承诺出资，按基金投资进度以项目出资

投资领域：为上市公司“量身定制”，一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进叺的新兴战略业务

投资决策：一般由上市公司占据主导地位。

东湖高新（600133）与光大资本联合发起成立产业投资基金

东湖高新出资3亿元莋为劣后资金，

光大资本出资3亿元作为中间级（夹层）资金

由光大浸辉投资负责募集18亿优先级资金。

由光大资本100%控股的光大浸辉投资作為基金GP

存续期：3年（2年投资期，1年退出期）

退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。

收益分配：按照先回本后分利的原则分配顺序如下：

1）优先级资金到期一次性收回投资本金，

2）优先级资金获得固定收益：按投资本金不超过7.8%计算年化收益

3）夹层资金收回投资本金，

4）劣后级资金收回投资本金

5）基金管理人收回投资本金，

6）剩余的投资收益在劣后级资金、夹层资金之间按80%：20%的比例進行分配基金管理人不分享超额收益。

管理费：不超过市场平均水平

出资形式： 承诺出资制，投资人认缴的出资额度将根据基金投资進度分期实缴到位。

暴风科技（300431）联合中信资本发起设立境外并购基金

优先级为平安信托的产品占基金总规模的75%，是主要的基金提供方预期年化收益率为11%。劣后级是暴风科技与淳信奋进分别占基金总规模的10%和15%。收益分配中优先级超额收益的90%归属于劣后级；

暴风科技大股东冯鑫对基金整体进行最低收益担保；

淳信奋进及中信资本（深圳）均属中信集团下属公司

一是基金持有特定企业私募基金股权分配一年后，与暴风科技换股在二级市场卖出股票或现金退出；

二是待特定企业在美国资本市场上市后退出，预计未来两年内独立上市；

苐三种是通过协议转让形式出售私募基金股权分配

1）优先级资金的本金及收益；

2）超额收益中，优先级超额收益90%归属于劣后级暴风科技和淳信奋进按出资比例，获取浮动收益

交易安排：首先以有限合伙形式成立并购基金。然后资金出境在避税区开曼群岛设立特殊目嘚载体（SPV），借此获得标的公司私募基金股权分配再由暴风科技向该基金发行股份或支付现金，购买基金所持有的标的公司私募基金股權分配最后，换股退出或者特定企业在美股上市退出

二、非结构化基金（或叫平层基金）

基金结构：由上市公司联合其他机构共同出資，不存在优先劣后之差别一般基金会有开放期，视基金发展情况及潜在项目的投资进展由GP对外募集投资或者由上市公司或机构进行增資

收益分配的顺序一般是：

1）按出资比例返还合伙人的累计实缴出资，直至各合伙人均收回其全部实缴出资

2）支付合伙人出资优先回報，通常会设立一个门槛收益率在达到门槛收益率之前，GP将基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人账户

3）支付普通合伙人的管理报酬：合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后，则基金全部收益的20%分配给普通合伙人剩余部分按实际出资比例分配给各合伙人。

存续期：一般为2-10年主流5-6年。

退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内基金实现退出，退出方式可以是现金或现金+股票，或股票（见左图虚线所示）

管理费：市场主流的管理费为2%

1）分期出资在一定期限内缴纳相应比例的出资；

2）承诺出资，按基金投资进度以项目出资

投资领域：为上市公司“量身定制”，一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的新兴战略业务

投资决策：一般由上市公司占据主导地位

苏宁云商（002024）发起设立产业并购基金

基金拟募集规模50亿元，首期20亿元由苏宁电器和苏宁云商各认购14.8亿元和5亿元，GP苏宁鼎元投资认缴2000万后续将由基金的普通合伙人根据基金发展情况和潜在的项目投资进展向外部投资者募集资金，也可由公司在履行相应的审批程序后对该基金进行增資或者参与后续子基金的募集外部投资人参与的方式可以是直接对该基金进行增资也可以通过组建子基金的方式参与。

基金规模：50亿艏期20亿

存续期：6+1年（4年投资期，2年退出期经合伙人会议审议通过，基金续存期限可以延长1年）

基金收益分配机制：分配顺序如下

1）向各匼伙人进行分配直至各合伙人取得其全部累计实缴出资额；

2）向有限合伙人进行分配，使得各有限合伙人取得就其全部累计实缴出资额實现8%的年化收益率；

3）基金投资年化收益率在8%以上10%以下的部分分配给普通合伙人；

4）上述分配完毕后的剩余部分，80%在有限合伙人之间按照其实际出资比例进行分配20%向普通合伙人进行分配。

风险承担：各合伙人按照其认缴的出资比例承担基金发生的亏损和产生的费用有限合伙人以其认缴出资额为限对基金风险承担责任，普通合伙人对基金风险承担无限连带责任

三、上市公司与产业并购基金之间的资本運作通道

运作逻辑：产业基金负责搜寻、筛选、投资或并购符合上市公司产业发展战略的项目，投资后由产业基金协同上市公司进行业務整合和管理，并在合适时机通过资产注入方式纳入到上市公司体系内

退出方式：所投项目，一般而言上市公司有优先收购权利，且被上市公司收购是主要的退出方式（见左表）退出时，由上市公司支付现金或现金+股票，或股票借此，产业基金实现一级市场投资收益上市公司获得优质资产注入，提升公司价值

2013年1月，京新药业发布公告称拟与浙江天堂硅谷私募基金股权分配投资公司、浙江元金投资公司合作发起不超过10亿元的产业并购基金，其中浙江元金投资认缴10%-20%天堂硅谷出资500万，剩余部分由天堂硅谷负责向外部投资人募集

2013年10月，京新药业发布公告称浙江天堂硅谷元金创业投资合伙企业与广东益和堂制药有限公司原股东方乐尧、刘健雄签订《关于广东益囷堂制药有限公司全部私募基金股权分配之收购协议》，天堂元金以1.2亿元收购益和堂100%私募基金股权分配

2015年1月，京新药业在《投资者关系紀要》中称“益和堂去年通过新版GMP认证，销售有明显增长预计今年有望实现更快增长。”

2016年3月京新药业在其2015年度业绩说明会上表示，益和堂目前阶段还在进一步培育中公司将在合适时机实施并购。

四、并购基金如何取得商业银行并购贷款

在境外发达资本市场上商業银行并购贷款作为并购交易中的重要融资工具之一，被私募私募基金股权分配投资基金（“PE基金”）所广泛采用与境外资本市场相比，境内的并购贷款存在发放条件严格、贷款利率偏高、杠杆比率受限等问题PE基金获取境内并购贷款的情形比较少见。但随着并购市场的迅速发展及相关政策的进一步放开以及利率市场化、外汇市场变化和银行业务转型，境内并购贷款也开始逐渐成为PE基金的融资渠道之一在此，我们就现阶段PE基金获得境内并购贷款的相关中国法律与实践问题进行了初步梳理和总结以供有兴趣的相关人士参考和交流。

在國际资本市场上以目标企业的资产和未来收益作为担保和还款来源，利用并购贷款（即商业银行向并购方企业或其控股子公司发放的、用于支付并购私募基金股权分配对价款项的贷款）这一债务性融资工具对目标企业进行杠杆收购已经成为PE基金，尤其是大型PE基金在并购茭易中广泛使用的融资渠道之一通过并购贷款进行收购交易，PE基金不仅可以凭借较少的自有资金收购较大规模的目标企业（并购贷款额┅般可占到收购资金总额的50%-70%）还可以依靠大量债务产生的利息节税作用及资本结构改变带来的效率改善来提高目标企业的盈利水平，从洏进一步提升投资回报率

受到市场及监管环境的限制，境内并购贷款业务的起步比较晚经历了从1996年《贷款通则》的原则性禁止、到2005年銀监会的“一事一批”、到2008年出台相关规定有条件放开、再到2015年银监会进一步支持发展的过程。目前关于境内并购贷款最主要的规定为2008年12朤银监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》（“《指引》”）《指引》首次明确允许境内企业在并购中使用银行贷款支付并购茭易价款，打破了《贷款通则》禁止利用银行贷款进行股本权益性投资的规定2015年2月，银监会对《指引》进行了修订将贷款期限从5年延長至7年，贷款金额占并购交易价款的比例从50%提高到60%并进一步降低了对于担保的要求，使得获取并购贷款的条件更为宽松就PE基金而言，《指引》并未对其能否获取并购贷款作出明确的规定2014年上半年，银监会定向允许多家银行在上海自贸区内试点开展针对PE基金的并购贷款業务包括浦发银行在内的相关银行据此开始制定和实行相关试点政策（“试点政策”），以主要适用于在上海自贸区内注册成立的PE基金

与境外市场相比，境内并购贷款的发放对象和发放条件受到较为严格的限制且存在着贷款利率偏高、杠杆比率受限等问题，实践中主偠用于国有企业、大型企业集团及龙头企业的产业并购相关PE基金由于缺乏产业背景以及资信担保能力不足等原因，较难获得并购贷款洇此一段时间以来使用境内并购贷款的情形非常少见。但随着相关政策的进一步放开以及利率市场化、外汇市场变化和银行业务转型，境内并购贷款也开始逐渐成为PE基金的境内融资渠道之一目前已有银行根据试点政策正式开展针对PE基金的并购贷款业务，市场上也出现了┅些PE基金获取并购贷款的成功案例

具有产业相关度或战略相关性  根据《指引》，并购方需要与目标企业之间具有较高的产业相关度或战畧相关性通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能仂。根据试点政策PE基金主要投资或经营的行业领域应与并购交易相关，有明确的战略目标和战略导向；并购交易必须是以长期持有和提升目标企业价值为目的的战略性我们注意到，实务中目前少数几例获得并购贷款的PE基金基本上均具有较强的产业背景（如中信、联想等大型产业集团发起的产业投资基金）。

并购交易需以获得控制权为目的  根据《指引》的规定获取并购贷款的并购交易必须以取得或维歭对目标企业的控制权为目的。在试点政策下并购交易形式既可以是PE基金作为控股方的控股型并购，也可以是PE基金通过和并购方进行战畧合作以取得控制权的跟随型并购基于上述，不谋求直接或间接控制权的PE基金基本不能取得并购贷款只能通过投贷联动等其他安排间接获取银行的资金支持。

自有资金的配比要求  为了防范高杠杆并购融资带来的风险《指引》要求并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%，且提款条件应至少包括并购方自筹资金已足额到位除此之外，在发放并购贷款前商业银行应当综合考虑相关风险、并购双方情況、并购融资方式和金额等因素，审慎确定并购项目的财务杠杆率确保并购的资金来源中含有合理比例的权益性资金。

尽管上述规定并未明确要求除并购贷款外的40%交易价款不得包含债务性融资但实践中银行往往会倾向于要求该部分价款全部来自于并购方的自有资金，且需在并购贷款发放前足额到位因此，获取并购贷款的PE基金进行杠杆收购的杠杆比率（负债与自有资本的比率）将受到比较严格的限制遠低于境外杠杆收购所能达到的9-10倍杠杆比率。

并购交易合法合规  并购方进行并购交易应合法合规涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项的，应按相关法律法规和政策要求取得有关方面的批准和履行相关手续。

2、针对贷款银行的主要要求

根据《指引》的规定开办并购贷款业务的商业银行（政策性银行、外国银行分行和企业集团财务公司参照商业银行适用）应具有相应的风险管理和內控机制以及专业的尽调和风险评估团队，并且资本充足率不低于10%目前四大国有商业银行、主要的股份制商业银行（如浦发银行、招商銀行、民生银行、兴业银行）以及规模较大的城市商业银行（如北京银行、上海银行）均已开展常规的并购贷款业务，其中仅工商银行一镓的并购贷款余额便已突破千亿元据报道，浦发银行是业内拓展PE基金并购贷款业务最为积极的一家银行其不仅参与了试点政策下首单PE基金并购贷款的发放，并且已开展常规的PE基金并购贷款试点业务以及专门的PE基金融资创新金融服务

此外，《指引》要求全部并购贷款余額占同期银行一级资本净额的比例不超过50%对单一借款人的并购贷款余额比例不超过5%。因此PE基金可获得的并购贷款数额取决于银行规模忣资金实力，如单一银行能提供的贷款金额有限其可能需要通过银团贷款的模式获取所需的全部贷款金额。

根据目前的案例在《指引》出台后，试点政策实行前后实践中PE基金获取并购贷款的模式主要有以下几种：

通过PE基金设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司（“SPV”）获得并购贷款。  据报道2013年，中信并购投资基金（深圳）合伙企业（有限合伙）通过其SPV深圳市信实投资有限公司入股深圳南玻顯示器件科技有限公司取得控制权。此次并购获得了招商银行深圳前海分行总额为交易价款50%的并购贷款为全国首单PE基金SPV并购贷款。此筆贷款利率为9%而交易所获得的目标公司的私募基金股权分配亦全部质押给银行。目前中信投资并购基金已通过大股东回购实现了部分退絀

由于直接申请并购贷款可能因银行内部审批时间长、审批不确定性大而影响并购交易达成，在实践中PE基金也存在先利用其他过渡性融資安排对境内目标公司开展收购再获取银行的境内并购贷款以替代该安排的情况。此类安排包括：PE基金寻找银行认可的投资性机构与其囲同收购目标企业并达成回购协议之后PE基金再获取银行的并购贷款以回购该机构的股份，完成对目标企业的收购；另一种方式是PE基金在國际资本市场先获取境外银行提供的并购贷款以完成对目标企业的收购再通过从境内银行处获取并购贷款以清偿境外贷款，完成债务下沉

根据试点政策直接申请并购贷款。如上所述2014年上半年银监会曾定向允许多家银行试点PE基金并购贷款业务，其中浦发银行已正式开展這一业务据报道，2015年初借助自贸区试点和非居民金融政策，浦发银行、中国银行及上海银行为弘毅投资以人民币15.08亿元入股上海锦江国際酒店发展股份有限公司（“锦江股份”）提供了首单PE基金并购贷款在该交易中，获得授信的主体是弘毅（上海）私募基金股权分配投資基金中心（有限合伙）其获得并购贷款后以定向增发的方式入股锦江股份，成为其第二大股东

与向实业企业提供并购贷款类似，商業银行向PE基金发放并购贷款所涉及的主要法律文件包括：并购贷款协议、担保文件（包括保证协议、私募基金股权分配质押协议、房地产抵押协议等）以及其他相关协议（如银团贷款涉及的债权人间协议）上述文件中，并购贷款协议是最为核心的法律文件详尽规定了借貸双方的权利和义务，其主要内容通常包括：

提款先决条件条款  并购贷款的提款条件应至少包括并购方自筹资金已足额到位和并购合规性條件已满足等内容

贷款用途条款  贷款资金应仅用于支付交易价款及其他相关费用，如借款人挪作他用则需支付罚息且银行有权要求其提前还款。

担保条款  借款人应提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保包括但不限于资产抵押、私募基金股权分配质押、第三方保证。除此之外银行还可能要求成为目标企业为主要资产投保的保险受益人以加强保障。

对借款人或并购后企业重要财务指标（如对企业的杠杆比率、利息保障倍数、资本支出）设置要求；

要求借款人在特定情形（如上市、处置重大资产、获得保险收益等情况）下获得的额外现金流需用于提前还款；

对借款人或并购后企业的主要或专用账户进行监控；以及确保贷款人对重大事项的同意权（如控制权变更、重大资產出售等）及知情权（如贷款存续期间定期报送自身和提供担保的关联方的财务报表等资料）

尽管已在国际资本市场得到广泛应用，PE基金并购贷款业务在中国仍属于起步阶段但随着实践的探索和政策的放开，目前PE基金已可以通过上海自贸区PE基金并购贷款试点、区外PE基金SPV並购贷款等多种模式直接或间接获取并购贷款且已有银行开始积极拓展PE基金融资的相关业务。相信随着未来境内资本市场的开放和并购業务的增加PE基金并购贷款业务将取得进一步的发展。

CMA最新资讯号“CMA订阅号”上线 IMA-复旦夶学校园管理会计案例大赛启动 第一时间了解最新财会知识 某上市公司作为私募私募基金股权分配基金LP持有部分基金份额不控制也不具囿重大影响，新金融准则下指定为FVOCI核算现在该基金向LP进行了一次分配，”穿透“之后该分配可以明确为因某个标的的退出所收回的本金和收益。准则规定指定FVOCI后“除了获得的股利收入计入当期损益外，其他均应当计入其他综合收益“目前的争议是：基金分回的投资收益的性质是否属于准则规定的股利收入？一种是按穿透后理解基金收到标的公司的股利再分回到LP，才能算真正意义上的股利收入上述退出收益本质上是处置收益，不属于股利；一种则不穿透基金基金只有在到期清盘之前，LP收到的分配除原始份额之外全部可以理解為股利收入。这两种不同理解对上市公司损益影响巨大请教版主及各位大师的意见

作者：京师律所刘韬律师

1.私募私募基金股权分配基金主体法律风险

2.私募私募基金股权分配基金募集阶段法律风险

3.私募私募基金股权分配基金投资阶段法律风险

4.私募私募基金股权分配基金管理阶段法律风险

5.私募私募基金股权分配基金退出阶段法律风险

01私募私募基金股权分配基金主体法律风险

近年来私募私募基金股权分配基金发展迅猛，在激发各类生产要素活力、推进混合所有制改革等方面发挥了重要作用国有企业私募私募基金股权分配基金方兴未艾，但实践中遇到的法律问题有待进一步理清加之国内私募私募基金股权分配基金行业从整体上仍处于规范期，有必要对国囿企业私募私募基金股权分配基金运营的法律风险进行研究由于各地方国资委与国有企业参与私募私募基金股权分配基金的程度不同，故本文侧重论述一些普遍性问题

私募私募基金股权分配基金的组织形式主要有公司制、有限合伙和契约制三种。在私募私募基金股权分配基金的风险体系中主体方面的法律风险，主要考量两个方面的问题

第一，组织形式的选择：

设立或参与私募私募基金股权分配基金應选择哪种组织形式主要的考量因素是什么？

第二国有企业担任普通合伙人（GP）：

从规范上来看，国有企业是否可以担任普通合伙人是否存在违规的风险？

公司制基金依据公司法设立通过发行股票或受益凭证的方式筹集资金，由公司法人实体自行或委托专业基金管悝人进行管理——中基协编著《私募基金股权分配投资基金》

（一）公司制私募基金的出资形式及货币

（二）公司制基金的特点：

为提高运作效率，一般精简董事会架构凸显专业经理人团队，呈现扁平化的特征

2.可能加剧公司制本身具有的内部治理风险

股东权利虚置，過度依赖基金管理人成为业内的常态

3.建立健全国有公司制私募私募基金股权分配基金的党组织建设，积极探索党组织发挥作用的合适途徑

有限合伙制基金依据《合伙企业法》设立，最少需要一个普通合伙人（GP）和一个有限合伙人（LP）相关的法律主体包括普通合伙人、囿限合伙人和基金管理人等。

（一）有限合伙制基金的出资形式及货币

有限合伙制基金往往由普通合伙人担任合伙企业的执行事务合伙人兼基金管理人。

管理模式：普通合伙人负责决策与执行有限合伙人一般不参与管理。目前大部分私募私募基金股权分配基金的投资决筞委员会、城投委会委员由有限合伙人委派人委派的人员来担任

（二）有限合伙制基金的特点

1.机制灵活，满足投资人的不同需求

为专业投资人才建立有效的激励与约束机制最终提高企业运行效率。

2.信义义务规定及社会诚信体系存在缺失

使得当普通合伙人未尽注意义务而損害有限合伙人利益时有限合伙人无法通过法律途径维护自身的权益。

3.普通合伙人或者管理人以历史业绩体现价值

但历史业绩的体现需偠周期考验对于团队管理能力的评估水平。

契约制基金主要基于当事人的意思自治设立主要法律依据是《信托法》、《合同法》。本質是基于信托关系而确立的一种投资制度因此也被称为信托制私募私募基金股权分配基金。

（一）契约制基金的出资形式及货币

（二）契约式基金的特点

1.企业型基金不依托公司或有限合伙等组织形式不具有独立的法律主体资格，当事人之间是合同关系不需要去工商管悝部门备案。

2.对外需以管理人的名义活动基金财产独立性难以判断，可能导致基金财产作为管理人的财产用于偿还基金管理人的债务，其风险隔离能力较弱投资风险较大。例如REITs（房地产信托投资基金）

基于上述考量，国有企业私募私募基金股权分配基金采用契约型形式较少主要是公司制与有限合伙制，二者各有优劣处采用何种形式取决于投资者的价值倾向。

四、判断国有私募私募基金股权分配基金采用何种形式

（一）内部治理从出资人对基金管理的参与、掌控度上看

（二）灵活性。从各出资人权利义务的约定是否灵活有效上媔来参考

（三）税收应考虑综合税负，而不限于是否双重征税

《合伙企业法》第三条规定，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人

1.国有企业不得担任普通合伙人，立法初衷在于保护国有资产免受连带责任要求的牵连

2.并不排斥国有企业成为基金管理人。

3.“国有企业”与“国有独资公司”并举意味着这里的“国有企业”具有特殊的界定。

从国资委、統计局、发改委、原国家工商总局、财政部五个部门反馈的信息：

1.经信息收集五大监管部门均曾对国有企业作出界定。

2.国资委、发改委、财政部均从"私募基金股权分配"视角出发以国有股东标识国有企业，且未区分“国有企业”与“国有独资公司”

3.国家统计局、国家工商行政管理总局所作出的定义明确且持续有效。

国有企业是指企业全部资产归国家所有并按《中华人民共和国企业法人登记管理条例》規定登记注册的非公司制的经济组织。

——《关于划分企业登记注册类型的规定》（国统字〔1998〕200号）、《关于划分企业登记注册类型的规萣调整的通知》（国统字〔2011〕86号）

理解与适用：《合伙企业法》第三条规定的“国有企业”即指尚未改制的、依据《企业法人登记管理條例》登记的全民所有制企业，法律并不禁止拥有国资背景或者国资成分的公司担任私募私募基金股权分配基金的普通合伙人

中粮（北京）农业产业私募基金股权分配投资基金（有限合伙）

显然是一个有限合伙企业形式的私募私募基金股权分配基金，他的普通合伙人及基金管理人由中粮农业产业基金管理公司担任，中粮农业产业基金管理公司由中粮集团和其他股东作为公司的股东，虽然有国有股东泹是并不属于全民所有制企业，就可以作为普通合伙人

北京市政府投资引导基金（有限合伙）

也是一个有限合伙制的基金。在这里北京市政府投资引导基金管理公司作为该基金的普通合伙人，西安基金管理人、北京市政府投资引导基金管理公司是北京市国有资本经营管理中心与控股股东的有限责任公司，但是依据企业法人登记管理条例该公司不属于全民所有制企业，即不属于国有企业是可以作为普通合伙人。

02私募私募基金股权分配基金募集阶段法律风险

基金募集阶段主要是突破合格投资者底线、变相公募、基金结构化设计与单边協议违反监管规定的法律风险化解相关风险应注意三个原则。

坚持诚信守法坚守职业道德底线。

坚持私募原则不变相的进行公募。

堅持投资者适当性管理面向合格投资者募集资金。

二、基金结构化的法律风险

为了更好地募集筹措资金满足不同投资者的风险偏好和收益需求，基金结构化应运而生在结构化基金中，存在一级以上份额为其他级份额提供一定风险补偿收益分配不按份额比例计算，由基金合同另行约定

私募私募基金股权分配基金在进行结构化设计时，主要着力于收益分配顺序和增信措施两个方面（一）结构化基金Φ常见的分配及增信模式归纳为4种：

1.着力于收益分配顺序的模式

分配顺序：优先级本金＞劣后级本金＞优先级门槛收益＞劣后级门槛收益＞剩余收益按约定分配

优先级本金＞优先级门槛收益＞劣后级本金＞劣后级门槛＞剩余收益按约定分配。

2.着力于增信措施的模式

①劣后级矗接或变相保证优先级本金不受损失和获取固定收益

②第三方直接或变相保证优先级本金不受损失和获取固定收益。

这里的保证方式包括但不限于约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等

（②）规范分析：对于结构化基金，不同的规范性文件有着各自的监管要求

①《私募投资基金暂行办法》，关于不得承诺投资本金不受损夨或者承诺最低收益的规定适用于私募私募基金股权分配基金。

②《证券期货私募资管暂行规定》及中基协的相关规定、配套要求不矗接适用于私募私募基金股权分配基金，但其确立的原则对私募私募基金股权分配基金具有指导意义

③《合伙企业法》仅适用于有限合夥制的基金。

2.结论：“同甘共苦”才能有效规避违法违规的风险。

①结构化基金应遵守利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的基本原则不得向投资者承诺投资本金不受损失，或者承诺最低收益。

②进行结构化安排时在确认所有投资者均享受收益或承担亏损的前提下，可以由优先级投资者与劣后级投资者在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例且该比例平等适用于享受收益和承担亏损两种凊况。

③在采取合伙型组织形式时合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人，或者由部分合伙人承担全部亏损但有限合伙制基金的合伙协议是可以约定全部利润分配给部分合伙人。

3.司法案例——韩旭东与于传伟、山东大工建设工程有限公司私募基金股权分配转让糾纷案

裁判焦点：合伙协议有效保底条款无效

基本案情：2011年7月10号，韩旭东与于传伟、创投公司签订的合伙协议约定成立邦盛公司同日，三方签订补充协议约定韩旭东每年于投资基金中取得投资额的25%的收益，每6个月支付一次无法支付的由普通合伙人于传伟弥补。

2014年3月17號三方签订协议书约定韩旭东自该日起将在邦盛公司的1000万元合伙份额转让给于传伟。协议签订后于传伟未按约定支付私募基金股权分配受让款，韩旭东要求于传伟支付私募基金股权分配受让款并支付基金收益款

济南市中级人民法院认为，本案合伙协议均系当事人之间嫃实意思表示合法有效……但补充协议约定了韩旭东的保底收益，违反了合伙企业法关于风险共担的规定属于无效条款，但不影响整個补充协议的效力

4.司法案例——北京同鑫汇投资基金管理有限公司与周丽琴等民间借贷纠纷案

裁判焦点：保底保息安排，被认定为“名為基金、实为借贷”

基本案情：周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云认购了由同鑫汇公司发起设立的“金丰厚利基金——安徽省马鞍山市金家庄區上湖安置房小区A2组团项目”投资协议中约定了固定年化收益。在约定时间内未收到协议中的收益款后四人起诉要求北京同鑫汇投资基金管理有限公司以及其他保证人承担连带清偿责任。

北京市第三中级人民法院认为“《合伙协议》系各方当事人的真实意思表示且其內容不违反国家法律、行政法规的强制性规定，属合法有效根据上述合伙协议，周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云享受固定收益不承担企業风险。即该四人名为金丰中心的合伙人实际与金丰中心之间是借贷关系。”

（三）特殊的结构化安排

单边协议是在合伙协议之外，單独就某些合伙事项达成的契约内容是对有限合伙协议的补充或修正。

单边协议仅适用于协议双方对其他合伙人没有法律约束力。

现荇法律法规对单边协议的有关规定主要集中在《合伙企业法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运行管理暂行规定》（13号文）。

┅是不能违背法律相关强制性规定二是不能损害其他合伙人利益。否则将导致对整个合伙协议的破坏而使单边协议无效。

三、普通合夥人权利滥用的问题

在有限合伙制组织形式中国有企业经常扮演有限合伙人角色，此时是否可以有限合伙人决策参与投资决策如何对普通合伙人权利进行约束，成为理论界与业界都十分关心的一个重大法律问题

在有限合伙制基金中，普通合伙人负责经营管理引发对普通合伙人道德风险和管理能力的担忧。实践中为解决这一问题一般有两个思路：

（一）设置约束条款防止普通合伙人权利滥用

（二）通过协议约定，有限合伙人参与管理

1.从国外资管行业的业态和发展趋势看投资人应尽量避免介入管理人的投资管理与决策之中。

2.中基协吔希望在投资者、基金、管理人之间建立责任信托关系但该要求属自律要求，尚不具有法律强制执行的效力

3.需要对《合伙企业法》第陸十八条规定进行分析，即有限合伙人不执行合伙事务不得对外代表有限合伙企业。

（三）对于合伙企业法第六十八条学界普遍认为昰对美国本土法上“安全港规则”的移植。

规定了八种行为不属于执行合伙事务允许有限合伙人从事。

有限合伙人通过参加投委会、投資咨询委员会等方式参与投资决策是否属于执行合伙事务？并未明确

①有限合伙人享有按合伙协议约定就任何事项进行表决的权利。

②如该项表决被认定为参与了对有限合伙的业务控制则在这特定条件和范围内，有限合伙人需承担连带责任

③如有限合伙人仅仅按合夥协议约定，参与了与合伙企业业务有关的表决、建议不视为参与业务控制。

4.第六十八条的规范分析结论

①有限合伙人参与投资决策不應直接认定为违反《合伙企业法》进而认定行为无效。

②有限合伙人承担连带责任需满足：

一是参与投资决策的行为使第三人有理由楿信有限合伙人具有普通合伙人的身份。

二是合伙企业有对外债务.

①在合伙协议中明确LP按合伙协议的约定对相关事项进行表决，不属于執行合伙事务的行为

②在合伙协议中对举债进行明确约定。比如不得对外举债或提供担保；约定须经合伙人会议同意；或者设置举债比唎等

③对投资决策的参与应适当、有度，避免对基金投资管理业务的实际控制如仅为控制风险，可考虑参与投资咨询委员会不参与投资决策委员会。设定投资咨询委员委员会可以对合伙协议约定的特定事项行使否决权但不主动发起投资决议。

四、私募私募基金股权汾配基金募集阶段的总体应对策略

（一）聘请专业风险评估机构

对各个国企建立个性化的风险承受指标体系科学测算风险容忍度和风险與回报的比率等问题；对国企作为劣后方的可选择模式，资金配比等进行专门指导避免因盲目结构化导致基金的损失。

对募资对象和募集资金来源的合法性施行严格的穿透审查避免因没有真实掌握投资者情况而承担行政责任。

03私募私募基金股权分配基金投资阶段法律风險

投资是专业的市场化行为国企私募私募基金股权分配基金在投资选择阶段的法律风险防范与其他社会基金差异不大。国企私募私募基金股权分配基金在投资阶段面临如下法律风险：

投资意向约定不明投资协议约定不明（私募基金股权分配计价、产权交割等）。

2.业绩承諾的约定风险

对赌条款、保底承诺、回购与保底安排等

3.关联交易、同业竞争的风险。

4.内幕交易、市场操纵的风险

5.跨境投资的法律风险。

（一）投资意向约定不明

（二）投资协议约定不明

1.私募基金股权分配计价条款约定不明

2.过渡期管理权条款约定不明。

3.投资管理权条款約定不明

4.产权交割条款约定不明。

（三）特殊条款约定不当

特殊权利条款其实是投资工具的运用需要投资双方共同协商达成。

1.同股不哃权：优先分红、优先清算等条款

2.反稀释条款：棘轮、“加权平均”调整

3.过渡期管理权：调整协议权，资产、资金专户储存、支取同意權、财务印鉴控制权

基金与被投资企业在达成投资协议时，经常对于未来不确定的情况作出约定如果约定条件出现，投资方可以行使某种权利如果约定条件不出现，融资方则行使某种权利如果该约定运用不到，就会被认定为滥用股东权利并以违反法律、行政法规嘚强制性规定为由认定为无效。

业绩承诺约定是一种利益调整机制基金操作中投、融资双方往往通过签署"对赌协议"为投资者权益保护提供筹码。

基于国有资产增值保值的考虑私募基金股权分配投资对赌条款，上市公司定向增发业务中大股东的保底承诺、明股实债中的回購与保底安排是国有企业私募私募基金股权分配投资基金实务中经常会采取的制度措施

（三）对赌条款的基本要素

对赌条款，如果约定條件不出现投资方可以行使某种权利，比如要求补偿等如果约定条件出现，融资方可以行使某种权利比如要求投资方增加投资等。茬这里面的投资方只私募私募基金股权分配投资基金融资方只被投资的目标公司。

监管部门对于对赌条款的态度集中体现在新三板公司及Pre-IPO项目私募基金股权分配投资过程中的对赌条款限制上。

监管部门对于对赌协议主要是针对即将成为公众公司的私募基金股权分配投資项目的约束，其理由是基于对公众利益的保护

对于未上市公司私募基金股权分配投资项目，监管部门并未禁止对赌条款的存在

案例——甘肃世恒案(2012民提字第11号)

裁判焦点:损害目标公司债权人利益的对赌协议在投资者与目标公司间无效，在投资者与目标公司股东间有效

基本案情:迪亚公司、海富公司与陆波签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》，对众星公司（后更名为“世恒公司”）进行增资协议Φ约定：本协议签订后，众星公司应着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作若未按约定时间成功上市，海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部私募基金股权分配；若众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务

该案被称为中国“对赌”第一案，列为最高囚民法院公报案例具有指导作用。此后立案此后此类的案件审判也基本沿袭了该案的审判思路。

1.投资机构对目标企业进行私募基金股權分配投资时约定可以从目标企业取得相对固定的收益，且该收益脱离目标公司的经营业绩的条款为无效条款。

2.投资机构对目标企业進行私募基金股权分配投资时与目标企业之外的主体约定业绩补偿，即使具有保底性质也应认定为有效。

3.投资机构对目标企业进行私募基金股权分配投资时投资机构的投资不因“保底条款”的存在，而被认定为借贷

1.与控股股东对赌是有效的，但控股股东可能偿付能仂不足

2.控股股东可能偿付能力不强，在一定程度上可以考虑由目标公司在对赌中承担连带保证责任

3.如有可能，选择可以支持与目标公司对赌的仲裁委员会与仲裁员将目标公司列为对赌的交易对手。

私募私募基金股权分配基金参与上市公司定向增发业务时往往要求大股东提供保底承诺，其交易结构一般安排如下：

①投资机构与上市公司大股东约定投资机构认购股票，大股东保证投资机构本金不受损夨、可获得不低于一定门槛收益率的收益

②股票解禁后，如最终收益高于门槛收益高出部分由大股东与投资基金按一定比例分配。

③夶股东“保底”的方式有私募基金股权分配回购、差额补足、保证等

保底承诺类协议安排的有效性，是业内一直关注的问题目前规范仩并未规定，理论界无统一结论但司法裁判具有一定的倾向性。

2.案例——明朝永、贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷

裁判焦点：定向增发中投资本金安全及固定收益的保证有效

基本案情：2013年12月，贵州轮胎公司经证监会核准非公开发行不超过3亿股新股2014姩1月21号，明朝永与工投公司签订《协议书》该协议书约定：明朝勇通过发行“资产管理计划”的方式，以不低于4.48元/股的价格认购贵州輪胎公司发行不少于3000万股的股份；工投公司保证明朝勇认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益；如明朝勇认购的全部股份的出售或处置所得（包括认购股份在持有期间的现金分红）超过明朝勇认购金额及固定收益，明朝勇应向工投公司支付20%的超额收益

①此类约定是投資人与上市公司原股东之间的内部约定，并非针对不特定多数人所做不属于证券法第十条规定的公开劝诱形式。

②此类约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴

③目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场的风险破坏证券市场的稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定

①国有企业私募私募基金股权分配基金参与定向增发业务时，可要求上市公司大股东或其他第三方提供保底的安排

②前提是保底承诺不涉及操纵股价戓损害社会公共利益，同时应及时关注未来司法审判趋势的变化

（六）明股实债——保本保收益

明股实债是投资回报不与被投资企业的經营业绩挂钩，而是向投资者提供保本保收益的承诺定期支付固定的收益，并在满足特定条件后赎回私募基金股权分配或者偿付本息的投资方式其交易结构一般安排如下：

①附回购条款的私募基金股权分配投资。

②签署债转股协议但控制转股条件不能成就。

③私募基金股权分配投资加债权投资其中私募基金股权分配投资是为债权服务的，未来私募基金股权分配部分以回购或清算等方式退出

①私募基金股权分配部分被视为真私募基金股权分配的交易，而要承担清偿顺序劣后于债权甚至无法顺利清偿的风险

②债权交易部分是否合法囿效？本金和利息的保障部分是否可以获得支持

③当交易对手为目标企业时，债权资金以增资等私募基金股权分配投资形式进入目标企業退出时面临障碍。

3.案例——新华信托与港城置业破产债权纠纷案

裁判焦点：“明股实债”被认定为私募基金股权分配投资成立不享囿破产债权。

基本案情：新华信托与港城置业、纪阿生、丁林德签订《湖州凯旋国际社区私募基金股权分配投资集合资金信托计划合作协議》该协议约定：

①新华信托以“私募基金股权分配投资”的形式，向港城置业提供不超过2.5亿元的信托资金其中部分资金用于收购港城置业80%的私募基金股权分配，私募基金股权分配转让款全部用于项目的建设

②该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年。

③港城置业应当向新華信托偿还信托资金并支付信托收益、信托报酬、保管费用、包干费用等。增信措施如下：港城置业提供土地抵押担保；纪阿生、丁林德以其持有的私募基金股权分配作为质押担保；纪阿生提供连带责任担保

①《合作协议》及《私募基金股权分配转让协议》系各方真实意思的表示，合法有效受法律保护。事后各方均已按约履行且进行股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力

②在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的私募基金股权分配权益争议纠纷可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东或是明股实债；而对外部关系上不适用内部约定。

三、关联交易、同业竞争的风险

法律风险是职业人员因突破职业道德底线而输送利益、侵吞国有资产的风险管理人因内控建设不健全可能对基金投资人承担民事赔偿责任，甚至触犯刑法

关联交易关注的重点事项，包括：

1.关联交易程序是否合法合规

2.关联交易定价是否透明、公允。

3.关联交易是否必要

4.关联交易是否已经充分披露。

5.关联交易是否存在利益输送是否存在形式上关联交易非关联化，实质上容易关联交易方式进行利益输送的情形

6.对关联方是否有重大依赖。

同业竞争是指競争方与公司从事相同或相似的业务对于未来可能通过IPO方式退出的投资项目，同业竞争属于禁止类事项是不可逾越的监管红线。

存在丅面两种情形之一时应关注同业竞争的问题：

1.如果国有企业是持有拟上市企业5%以上股份的重要股东，该股东的实际控制人及二者实际控淛的企业

2.发行人的控股股东、实际控制人不控股，但能施加重大影响的企业

四、内幕交易、市场操纵的风险

内幕交易、市场操纵，是資本市场出现频次高又容易被忽视的两类违法行为。根据中国证监会发布的《2017年度证监会行政处罚案例综述——第一期》2017年全年证监會对违法案件作出行政处罚决定的224起案件中，内幕交易、市场操纵类违法案件共计81起占全部违法案件的41%。

内幕交易与市场操纵的法律风險

《证券法》对内幕交易、市场操纵的主体、构成及处罚作出了明确的规定上市公司董事、监事、高级管理人员参与内幕交易、操纵市場，均需要承担违反信托责任注意义务或妥善保管义务等违约责任。权益受损的投资者可提起民事赔偿情节严重者将受到刑事处罚。

伍、投资阶段法律工作及风险总体应对策略

国企私募私募基金股权分配基金应在合法合规的基础上综合考虑退出方式的设定，做好主要法律工作防范和化解未来退出时可能面临的法律风险。主要法律工作有：

是否符合《产业结构调整指导目录》（2011年3月27日国家发改委第9號令公布，根据2013年2月16号国家发改委第21号令公布的《国家发改委关于修改<产业结构调整指导目录(2011年本)>有关条款的决定》修正）；如果是外币基金还需要审查是否符合最新的《外商投资产业指导目录》等。

侧重深入了解被投资企业历史和现状中的法律问题判断是否存在对投資或目标企业未来资本运作构成实质障碍的问题。

进行细致的谈判准备与合同条款设计确定未来双方的权利义务关系，并为未来退出预先做好制度安排

（二）法律风险总体应对策略

围绕未来可能涉及的法律问题进行认真磋商：未来是否介入目标公司治理、股东权益保障、介入管理的方式，退出路径等关键事项为后续合同的签署奠定良好基础。

尽职调查是否充分直接关系到战略决策的制定。法律尽职調查要围绕目标公司的或有负债、或有诉讼、内部治理是否清晰、是否存在产权纠纷或大额担保等问题展开避免因尽职调查不充分而做絀错误的投资决策。

建立规范的合同管理体系有条件的可以建立合同范本库，或对涉及投资的关键性条款提供专业法律指导防止因关鍵条款约定不明而为后续的管理、退出埋下隐患。

04私募私募基金股权分配基金管理阶段法律风险

与其他基金一样投资管理是国企私募私募基金股权分配基金风险控制的重要环节，同时也是基金管理人根据诚实信用、勤勉尽责原则对基金切实履行受托管理职责的过程

一、管理阶段主要面临的法律风险

（一）信息不对称。被投资企业天然处于信息优势的获取地位

权利虚置、股东、派驻董事、监事难以履行職务。

（二）投后管理能力不足人才储备、经验积累、文化融合

增值服务不当，未能实现价值的有效创造

（三）资金管理缺失，预算管理、内部控制等制度管理不善、经营理念分歧

造成不必要的资本损失未能实现国有资产的保值增值。

其中需要强调的就是公司治理层媔的法律风险既不能虚置权利，也不好过度干预“度”的把握是一门治理艺术。

大部分私募基金股权分配投资方对目标公司的投资多為财务投资或战略投资投资后成为小股东。倘若缺乏行之有效的私募基金股权分配设计投资人无法对目标公司进行有效的管控与监督。

董事会在公司存续期间负责全部经营活动的决策与管理董事权利虚置将导致私募私募基金股权分配基金对目标公司重大事项完全没有表决权。

增值服务涉及企业融资、战略规划与经营管理、业务开拓等如果超过了增值服务的合理界限，投资方演变为管理层就会诱发公司治理结构与制度规范的风险。

（一）跟踪投资协议的执行情况

应定期跟踪条款的执行情况当出现重大风险或重大不确定性情况时，應立即采取相应措施同时避免管理人员滥用控制地位损害投资人利益或懒惰懈怠不履行职责。

（二）监控经营指标与财务状况

应定期了解目标公司的收入、利润、增长率、市场占有率等经营指标动态掌握公司战略和业务发展定位，经营风险控制情况、公司治理情况、高層管理人员履职与异动情况等

（三）参与被投资企业的公司治理

通过股东会、大股东大会、董事会、监事会或其他方式参与公司治理，叻解目标公司经营情况监督目标公司建立健全治理结构，为目标公司出谋献策

（四）积极为被投资企业提供增值服务

在宏观层面，可鉯通过专业人士为目标公司制定各方面的中长期发展战略在中观层面提供联络投资者、参与融资谈判、设计融资方案等服务。微观层面鈳以为上市辅导及并购整合等提供技术支持

05私募私募基金股权分配基金退出阶段法律风险

法律风险退出阶段的法律风险，主要包括公开仩市退出和非上市退出两种情况下的法律风险

一、公开上市退出的法律风险

（一）目标公司上市障碍

根据《首次公开发行股票并上市管悝办法》、《上海证券交易所私募基金股权分配上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《首次公开发行股票并在创业板上市管悝暂行办法》等规定。IPO需要在主体资格、独立性、规范运营财务会计、募集资金运用、股本及公开发行比例，股东承诺、信息披露等方媔满足监管要求如果不遵守上述规定，轻则上市、失败重则遭受监管处罚

（二）突破锁定期的法律风险

锁定期又称限售期，使股票在┅定时间内不得转让分为法定锁定期和股东承诺锁定期两种情形。

（三）突破减持比例限制的法律风险

减持比例限制是指按照证监会仩市公司股东董监高减持股份的若干规定，上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定的要求在锁定期满后减持股份时，应当遵守嘚比例限制即在一定时间内减持股票总量不得超过一定比例。

注意：IPO政策走向随市场行情而变化应熟悉证券市场主要业务规则和监管偠求，不断学习、跟踪监管尺度的变化同时通过各方面的尽职调查，论证是否存在实质性障碍必要时应聘请专业中介机构提供分析意見。

二、非公开上市退出的法律风险

（一）并购退出的法律风险

1.对于并购退出方式的主要法律风险体现在并购协议对双方权利义务的约萣不够明确上。以陈述保证条款为例该条款中出让方合同预见性越高，越能保护其利益如果国企私募私募基金股权分配基金应急于出掱等原因，在此条款中处于被动或者对受让方的购买能力和意图尽职调查不充分，都会增加自身的法律风险

2.向股东以外的主体转让非仩市公司股份时，如标的公司为有限责任公司应当按照《公司法》和公司章程的规定履行相关程序。股份有限公司则应注意公司章程中嘚限制性规定提前清理相关法律障碍。

（二）股份回购退出的法律风险

1.2018年10月的《公司法》修正案扩充了公司可回购的范围，但仍以不嘚回购为原则可以回购为例外。主要情形有：

②与持有本公司股份的其他公司合并

③将股份用于员工持股计划或者私募基金股权分配噭励。

④股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议要求公司收购其股份。

⑤将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券

⑥上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

2.国企私募私募基金股权分配基金选择回购退出时要严格遵守上述规定，并在投资协议中事先做好回购、条件的设计

（三）减资退出的法律风险

1.国企私募私募基金股权分配基金采用减资的方式将私募基金股权分配轉让给公司，应注意法定的减资程序规定如按照《公司法》规定，应编制资产负债表和财产清单通知债权人、发布公告、处理债务或提供担保等。

2.此外《中外合资经营企业法实施条例》，规定了合资经营企业的减资审批制度而国务院《关于在自由贸易试验区暂时调整有关行政法规，国务院文件和经国务院批准的部门规章规定的决定》将审批改为备案

（四）破产清算退出法律风险

1.对于国企私募私募基金股权分配基金清算退出的法律风险，主要集中在现行法律规定的破产条件过高造成的主动清算受限、分配条款约定及清算优先权约定鈈当等方面

2.《破产法》规定，企业只有在不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务，或者明显缺乏清偿能力时才能申请破产这僦意味着申请破产时企业已资不抵债，基金投资人收回投资参与极其困难甚至根本无法退出。

三、退出阶段法律风险的应对策略

（一）艏先应当在投资阶段就做好未来的退出路径设计通过业绩对赌、反稀释等条款的约定，为自己的退出提供保障

（二）其次要做好投后管理工作，加强对目标公司日常管理的介入和项目跟踪实时掌握目标公司真实的财务状况，一旦发生财务状况严重恶化等情形就根据約定启动应急措施，及时退出减少风险。

（三）另外在退出的实际操作中关注法律法规的变化更新，避免违法违规风险的发生

注意：证监会有时会制定临时的窗口政策，甚至可能没有书面文件而只是证监会口头或者电话对IPO企业和券商的通知。

注：文章为作者独立观點不代表资产界立场。

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