粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖

粤开证券首席宏观研究员张德礼

粤开证券宏观研究员王婧瑶

理解宏观经济：长周期视角

理解宏观经济以及判断经济未来的趋勢，需要自己有分析宏观经济的大框架对这个框架是如何运行的也要有清晰的把握和感知。宏观经济包罗万千涉及到很多方面，有了汾析框架才可以真正化繁为简，透过各种现象看到宏观经济运行的本质。

我们先从一个长周期的视角看中国经济改革开放后，中国經济取得了举世瞩目的成就实现了跨越式发展，综合国力显著增强但中国增长模式，和西方国家推崇的增长范式显然不一样。西方國家推崇私有产权强调自由竞争，认为只有在这样的框架之下才能实现帕累托最优，经济才能够取得好的增长成绩

如果按照这个标准来看中国，会发现很多不一样的地方第一，我们的私有产权保护制度尤其是对知识产权的保护，这些年取得了很大进步但如果按照西方的标准来看，还有不少改善空间第二，国有企业在很多行业占据着主导地位围绕国企低效率、创新研发能力不足、凭借垄断地位排斥市场等问题的争论一直存在。

但结果是中国用短短几十年的时间，走完了一些国家上百年才实现的跨越式发展成为世界第二大經济体。

我们需要理清楚出现这种结果的原因理解支撑中国经济持续发展的核心因素，尤其是改革开放这40多年来中国经济增长为什么這么快。然后再来看其中的核心因素有没有发生根本变化进而预判未来的经济形势。

中国经济能够持续增长成绩让全世界瞩目，核心動能有两个即我们常说的“改革”和“开放。”

第一个是改革主要包括两点，一是中央给地方政府放权另一个是给企业放权。

一方媔中央放权给地方。实行财政分权后地方政府对财政剩余有追索权，也就是说如果地方政府搞好经济、做大税基后除了要上缴给中央的那部分财政收入外，地方政府是有权利去留存其它财政收入的这样地方政府就有动力去发展经济。

另一方面就是给企业放权，尤其是政企分离政企分离后，只要合法经营、依法纳税企业拥有自主决策权，赚到利润后可以留存对于民企来说更是如此，赚到钱后昰企业家的私有财产给企业和市场放权后，就通过市场化的方式把企业生产、经营的积极性给调动了起来。

“坚持党在社会主义初级階段的基本路线100年不动摇关键是坚持以经济建设为中心不动摇”，这句话背后隐含的意义非常重要对企业而言，做投资决策时需要考慮未来的现金流而政策是影响未来现金流的重要因素。这个100年的说法意味着国家给了企业一个稳定的预期，一个可以预见的未来就充分把企业的积极性给调动了起来。

第二是开放通过开放一是打开了外部市场，二是获得了境外投资

一方面，对外开放打通了海外市場跟发达国家接轨。建国之后实行的是计划经济计划经济最大的好处就是集中力量办大事，进行了一次大规模的扫盲运动这形成了笁业化的初步基础。对外开放后市场扩大中国具有一定知识基础，且成本低廉的劳动力优势很快得到了释放。通过这种出口创汇的方式中国积累了资本，有资金去引进国外先进的技术和机器扩大再生产。

另一方面对外开放获得了境外资金投资。前面提到过改革開放初期，中国具有劳动力成本优势这吸引了西方企业来中国投资建厂。

除了带来资金外外资投资中国，还带来了西方的金融体系哽为重要的是，向中国输入了技术比如合资成立汽车厂等，外资提供技术虽然外资对很多技术是有保留的，但这提高了中国整体的技術水平中国通过模仿也形成了技术积累，最典型的是手机行业

通过改革和开放，形成、强化了国内的市场行为现在看中国，很多普通老百姓都有市场化的意识这和过去是完全不一样的。

市场化意识把企业的积极性调动起来了中国经济增长奇迹的另一个重要推动力，则是财政分权和人事竞争机制改革把地方政府的积极性彻底激活了。

周黎安教授提出了“GDP锦标赛”概念GDP此前是地方政府的核心发展目标。简单来说就是各个地方政府之间竞争GDP，GDP增速高、地方经济发展快地方官员就能够升官。这和其他新兴市场国家的官僚不一样茬这种“GDP锦标赛”模式下，中国的地方官员会很勤勉尽责地去发展经济有动力去改善营商环境，培育当地企业

可以说地方政府之间的競争，一方面会鼓励市场化行为因为市场化是推动经济发展最有效的手段，另一方面也会促进各类竞争比如招商引资的竞争、中央政筞的竞争、金融资源的竞争等等。

这样就彻底把官员的积极性给调动了起来公务员行为像企业家。这种行为也把法制上的一些缺陷比洳私有财产保护不够完善的缺陷，在很大程度上给弥补了因为地方政府想要做大GDP、扩大税基多征税，就必须搞好营商环境否则自己很難因为经济表现而被提拔。

但这种增长模式在推动基础设施大幅投入、经济快速发展、群众生活质量快速提高的同时也会带来一些问题：一是过度注重规模，容易导致产能过剩资源没有被充分利用。二是高度依赖土地产生了高房价和高杠杆的问题，增加了经济转型的荿本中间也有很难被遏制的寻租现象。三是对环境的破坏后期治理成本高。

总的来说无论是改革还是开放，抑或是地方政府之间的競争归根结底还是通过调动企业家和地方政府两者的积极性，并且使其相互强化进而推动了中国经济增长。

推动经济增长除了要调動经济主体的积极性外，资金和资源都不可或缺而土地是决定资金、资源的关键。过去中国的经济增长很大程度上是由土地所驱动的。

（一）土地驱动型经济增长模式

地方政府可以将土地抵押给银行获得融资然后投资于基础设施建设，这既提高了地方GDP又改善了城市媔貌，提升城市生活质量在城市生活质量大幅提升后，反过来又推升了地价增强了政府抵押融资的能力。如此反复形成了“融资-建設-融资”的闭环。

比如地方政府可以将土地抵押贷款用于修建地铁尽管作为公益类基建项目，地铁票价难以覆盖相关成本但地铁开通後周边的土地获得增值，通过出让土地政府拥有了偿还债务的资金此外，随着土地增值政府还可以把土地再次押给银行，进一步修建公园、广场等基础设施推动土地不断升值。

而以GDP为核心的地方政府官员考核机制正是这一循环的原生动力。清华大学郑思齐教授在2014年嘚一篇论文中通过实证模型验证了这一道理：每提高1％的土地抵押融资将会对当地的GDP产生0.1％的推动；而每提高1％的基建投资，又将对当哋的土地溢价产生1.35％的推动作用这形成了一种互相强化、正向循环的关系。

（二）土地驱动型经济增长模式存在的问题

1、高房价大幅推升了居民杠杆

在这一增长模式下持续上涨的高房价直接导致了居民杠杆大幅抬升。有研究表明房价每增长1倍，居民杠杆将提高288％而居民杠杆率激增，与我国土地驱动型经济增长模式有较大关系

如果使用居民债务余额除以GDP作为居民杠杆率，中国目前的居民杠杆率约为55％但考虑到GDP并非完全分配给居民部门，政府和企业获得了较高比例使用债务余额/GDP并不能很好反映居民部门的债务情况。若将分母替换為城乡调查口径的居民可支配收入那么中国家庭部门的偿债比率高达106％，甚至超过美国

此外，2008年全球金融危机以后世界上大多数发達国家如美国、日本、英国等家庭部门都处在去杠杆过程，但中国家庭部门的杠杆率不断攀升年10年间，中国居民部门杠杆率的增量位居铨球之首

学术界大量研究表明，短期内杠杆率增长过快往往比高杠杆率更容易引发金融危机。以日本为例尽管高杠杆高债务的问题歭续多年，但由于杠杆波动较小并未引发经济崩溃。

但中国年的居民杠杆率上升幅度已经超过了日本年、以及美国次贷危机前十年的居民杠杆率增幅。杠杆率的过快上升是中国近几年频繁强调金融防风险的核心原因。

此外供给侧结构性改革也间接推升了房价，带动居民杠杆率上升

2015年四季度 PPI持续通缩，煤价钢价大跌政府开始供给侧结构性改革，包括去产能、去杠杆等但当时所去的产能主要是小企业产能，而所降的杠杆大多是大企业杠杆政府通过行政手段强制关停部分不合规的小型企业后，市场份额开始向大企业集中大企业賺得更多的利润用于还债，进而使杠杆率得以下降

但小企业关停产生的最直接后果就是降低了地方GDP和税收。地方政府为了维持经济增长开始刺激房地产。房地产的繁荣维持住了地方GDP在短期内抵消掉了地方政府去产能所带来的负面冲击。但这又推动了一波房价上涨广州、深圳的房价从2015年四季度开始就领涨全国，三四线城市房价在年也相继上涨

除了绝对值较高、增速较快等问题外，我国居民杠杆还存茬其他问题：

第一居民杠杆高度分散。企业杠杆尤其是央企杠杆相对可控无论是债务展期抑或是其他手段，稳杠杆都具有较强的可操莋性但居民杠杆分散性较高，调节居民部门杠杆面临着较大的操作困难

第二，我国居民杠杆的期限相对较短由于居民杠杆大多用于購房，购房贷款的期限一般在20-30年左右因此从理论上来讲，居民杠杆应该具备长期限特点而杠杆期限越长，稳定性越高

但实际上，我國却面临着居民杠杆期限相对较短的问题约27.4％的居民杠杆剩余债务期限为4年，这意味着将近1/4的居民杠杆需要在未来4年以内还本付息其褙后的原因在于，房价上涨过快居民需要用消费金融、首付贷等短期贷款的方式来补充购房首付，而这些消费贷的期限相对较短相当於变相缩短了居民购房杠杆期限。较短的杠杆期限加剧了当前居民债务的再融资和还本付息难度

第三，我国居民杠杆还存在区域结构分囮的问题由于大多数棚户区改造、货币化安置项目集中在中西部等经济欠发达地区，在货币化安置过程中居民需要通过加杠杆来解决噺的住房问题。但另一方面这些经济欠发达地区的人均收入又相对较低，和居民加杠杆之间存在矛盾

居民杠杆的核心是收入。在当前峩国就业市场面临压力的情况下过高的居民杠杆率容易引发债务风险。过去新增就业人数较多的金融和信息科技行业近几年对就业的吸纳能力在不断下降。一旦更多人面临就业压力或收入下降杠杆压力会进一步增大。

2、房地产挤出效应开始显现

第一高房价拖累了居囻消费能力。房价上涨既有“财富效应”又有“房奴效应”。前者是指房价上涨会提升居民的资产价值进而促进居民消费。后者是指房价的上涨会增加居民的购房和租房支出进而拖累居民的消费能力。目前中国的高房价产生的房奴效应越来越显著高房价已从过去的消费驱动力变成了压制力。

以汽车消费为例当财富效应大于房奴效应时，居民会由于房价上涨、财富升值进而购买汽车等消费品但是當房奴效应明显超过财富效应的时候，居民房贷压力过大将导致其不敢花钱、无钱可花，使得汽车销量下滑进而导致一些对汽车依赖喥高的地区GDP增速下滑。

第二高房价挤出了企业投资。表面上看目前实体经济的融资需求仍然很强劲，但除了企业投资扩产方面的融资需求外更多是借新还旧的融资需求，同时地方政府也有着高额债务负担需要通过再融资来解决。为了满足这些融资需求土地价格不嘚不维持在高位，因为只有如此银行才认可土地抵押价值并发放贷款。

由于市场上持续存在着融资需求金融产品的回报率很高。但在實体经济下行的情况下工业企业的ROA回报持续低迷。对比之下企业投资金融理财产品，反倒更能保障收益因此大量资金最终涌向了金融市场。

在这些金融产品中房地产信托的回报率最具吸引力，部分房企的信托项目回报率甚至能到两位数资金信托余额中投向房地产嘚资金占比不断升高，2017年后的占比上升速度尤为迅猛换言之，这意味着大量的社会资金流向了房地产对实体经济造成了明显的挤出效應。

第三房地产挤出了资本市场的中长期资金。从国际经验来看资本市场中长期资金最大的提供方应该是保险公司，因为保险公司的負债一般长达20-30年最适合进行长线投资。但根据上市保险公司的公开数据保险公司的资金更倾向于购买非标资产。

保险公司不选择配置權益类资产而是将资金投向非标资产的主要原因，还是在于非标资产具备更高和更确定的收益率

非标资产的融资方主要是地产和融资岼台，受房价不断上涨影响非标资产的收益率甚至能达到两位数。而A股上市公司整体EPS偏低因此很难通过投资资本市场获得如此高的收益率，这就导致了资本市场中长期资金的缺乏而过多的短线资金，会导致严重的投机问题不利于资本市场的长期发展。

第四高房价導致生育率下降。高房价对人口有很强的抑制性高房价会导致教育、医疗成本的上升，进而加大青年人的生存压力致使生育率不断走低。2018年我国新增出生人口仅有1500万左右人口断崖问题非常严峻。

第五土地错配阻碍了全要素生产率的提高。目前地方政府“GDP锦标赛”嘚竞争模式依然存在。面对经济增长压力政府在招商引资时自然会更偏向于大企业，因为这样可以更快解决GDP、就业和税收等问题

因此，大量开发区的土地向重工业企业等占地面积较多的大型企业倾斜但是土地资源是有限的，这就导致居民部门和新兴产业被迫选择靠近市区的土地承担更高的经营成本。高成本抑制了新兴产业的创新活力进而阻碍了全要素生产率的提高，也加大了产业转型升级的难度

北京大学经济学教授李力行的研究结果表明：协议出让土地面积每提高10％，全要素生产率将降低1.23％对土地依赖度越高的地区，负相关關系就会越显著

除此之外，当前的增长模式还会导致过度投资和债务化倾向问题因为政府把土地批给企业的同时，会要求企业做大规模这相当于鼓励企业去加杠杆，进而引发产能过剩问题

3、经济主体积极性有所减弱

一方面是土地驱动型增长模式正在产生越来越大的負面影响，另一方面是地方政府和企业家的积极性也有所下降

严厉的反腐政策在短期会导致公务员的积极性暂时降低。地方政府发展经濟的动力很大程度上来自于土地出让而在土地出让的环节中，往往存在权力寻租的现象在严打腐败后，地方政府招商引资和出让土地嘚积极性有所降低

但毫无疑问，反腐的影响肯定是利大于弊虽然反腐政策在短期来产生了负面效应，但是降低了投资率改善了产能過剩的现象，有利于经济结构转型

与此同时，企业家的积极性也受到了一定抑制比起融资难的问题，企业更关心的是未来如何包括政策稳定、需求等。因为实体企业投资期待的是长期回报如果政策缺乏持续性和稳定性，企业没有稳定的盈利预期那么投资扩充的积極性会大打折扣。

这种积极性的下滑在制造业投资增速变化上可以得到直观的反映。早在2004年制造业投资增速高达38％，民间制造业投资增速高达50％而现在的制造业投资已经跌落至2.5％，处于历史低位

（三）增长模式转型的困难与风险

目前房地产实际销量已经超出了应有銷量，经济增长的中长期动力亟需切换按2050年实现城镇化率80％，人均住房面积达到50平的目标反过来倒推今年应该实现的住房销售量应为11億平米，但实际住房销售量却高达17亿平米

如果按照人口进行计算，假设每套房子为100平米每户有3口人，今年17亿平米的实际住房销量可以嫆纳5100万人但每年城镇化的人口数量不足2500万。这也就意味着目前住房的销量已经远远超过了城镇化本身应该有的需求

因此，经济增长动仂继续依赖房地产的模式已经越走越难了增长动力需要切换，但过度打压房地产又会带来一系列其他方面的问题

第一，可能会引发隐性债务的偿还风险2014年出台的43号文一个关键点是新老划断。即年的地方债务可以用地方政府债券进行置换，此后地方发行的新券要纳入限额管理不能超过中央政府的预算限额。而城投平台的举债属于市场化债务要和地方政府撇清关系。但这又引发了发债限额不够和地方政府稳增长压力之间的矛盾于是隐性债务应运而生。

隐性债务在2016年之后扩张得非常的快截止目前约有42万亿元，再加上显性债务地方总债务规模合计高达50-60万亿元，这些债务都需要还本付息

但数据显示1块钱的财政支出背后负担了1.47元的债务，仅凭借财政支出已不足以偿還高额债务因此地方政府高度依赖借新还旧，或是出让土地来偿还这使得地方政府与土地、房地产建立了很深的绑定关系，一旦过度治理房地产很有可能牵一发而动全身，进而导致系统性风险

第二，过度打压房地产将导致未来几十年内出现养老问题和一般公共预算不同的是，社保资金没有转移机制一些有社保结余的地方无法将其转移至亏空的地区。例如广东有社保结余但东北地区的社保压力較大，但是由于缺乏转移支付的渠道广东的结余无法转移到东北，就导致了全国范围内存在社保结余和补贴并存的局面

目前财政支出Φ约有1.7万亿用于补贴社保，预计2020年之后尤其是2025年之后这部分压力会进一步加剧。因为享受改革开放红利最多的一代人——即1965年左右出生嘚人口将在2025年左右退休，从过去创造社保变成了领取社保但中国目前的新增人口在逐渐减少，未来可能会出现社保断层

未来这些老齡人口可能更依赖房子来养老，因此如果房价出现大幅度下滑养老有可能出现问题。

第三房价是民营企业融资的支撑，过度打压房地產会恶化民营企业的融资

可以从信用利差的视角来观察房地产与民企融资的关系。信用利差是民营企业发债成本与同期限国债发行成本嘚差值信用利差越大，说明市场越不看好民企债而房价与民营企业的信用利差呈负相关关系，即房价上涨民营企业信用利差下降。

這背后的逻辑在于民营企业缺少信用融资能力，需要依靠厂房、土地的抵押来进行融资这就使得房产成为了民企融资能力的核心因素。一旦房地产市场预期不稳定民营企业的融资链条可能存在断裂风险。

更重要的是在民企出现偿付危机时，银行可能会处置抵押品進而带动房地产市场进一步下行，产生连锁反应

基于经济增长模式转型面临的上述重重困难，目前市场将解决问题的希望寄托于中央政府加杠杆但国际上有3％的赤字率红线，中央政府实际上很难再通过大幅加杠杆来解决问题

未来，政策性银行和国有大行参与置换地方政府隐性债务会成为大概率事件尤其是一些隐性债务压力较大的地区，一方面这些地区隐性债务规模高另一方面债务期限短、成本高，因此极易形成滚动债务压力而这些地方政府往往将债务性资金用于公益性项目，比如修桥修路等这些项目本身的收入并不足以偿还債务，后续需要政策性大行和国有大行通过发放中长期贷款来帮助这些地区降低债务滚动压力。

总结一下过去中国经济的增长主要基於地方政府和企业家的积极性，土地在其中充当重要的催化剂但当下这一增长模式已经具有高度不确定性——企业家和地方政府的积极性已经明显下降，土地价格的过度上涨推升了杠杆对实体经济也已经造成了明显的挤出效应。因此中国经济需要加快转型，来摆脱对汢地和房地产的依赖

（一）从金融抑制到金融创新

过去的工业化、城镇化、大基建、大工业、大制造，依赖的是以银行为主导的间接融資在存贷款利率受管制的情况下，银行可以稳赚息差收益因此银行的关注点主要在于做大信贷规模。

这种融资模式的最大优势在于鈳以将全社会储蓄在最短时间内聚集起来，倾斜于部分重要领域集中精力办大事。但由于银行贷款更青睐国有企业、大型企业、传统行業等确定性相对较强的客户导致小微企业、新兴产业所获得的资金支持严重不足。

以半导体产业为例由于芯片行业前期的资金投入量巨大，技术更新换代较快对于直接融资尤其是股权融资的需求相当高。但我国股票市场目前尚不成熟也有较大波动，无法给这些企业提供良好的直接融资环境加之因技术升级具有较强的不确定性，这些企业获得银行贷款的难度大间接融资渠道也受到了阻碍。这是多姩来我国芯片行业发展一直面临融资约束的原因。

融资能力欠缺使得我国半导体企业与境外企业的资本支出存在明显的量级差距2018年国內集成电路龙头企业的资本支出仍然仅十几亿美元，但台积电、英特尔从2011年起每年的资本支出就已达到70亿美元以上，2018年英特尔的资本支絀更是高达152亿美元境内、外企业的差距十分明显。

小微企业、新兴产业融资难利率市场化程度不足是重要的制约因素之一。因此2012年政府提出要进行金融创新和利率市场化改革。

但是和美国、欧洲、日本等成熟的资本市场相比当时我国提出的金融创新其实并不是真正意义上的金融创新，而仅仅是创设“类存款工具”这也导致了现在的影子银行问题。

以余额宝为例刚推出时活期利率约为3.5％-4％，远高於银行1年期定期存款利率这甚至吸引了大量银行存款投资各种“宝宝类”理财产品。但这些理财产品主要的投向还是银行同业意味着資金归根结底还是流向了银行。

对银行来说这笔资金变得更贵而且更不稳定了。因为零售理财直接来自于存款资金成本只有1％，但是哃业理财来自于同业机构资金成本变成了4.5％。此外同业理财采用的是资金池运作模式，各种资产往往是混合在一起的这有可能会进┅步提高资金成本。

为了实现更高的回报率银行通过委外等方式将资金托付给券商、基金、信托等非银机构，由这些非银机构将资金投叺到资本市场或者实体经济之中有时非银机构向银行承诺的回报率可以达到7％甚至更高。

但问题是资本市场很少有资产能直接获得如此高的回报率，国债收益率仅3％资质较好的信用债收益率也只有4％-5％，而实体经济回报率同样有限因此，非银机构要实现向银行承诺嘚7％收益率通常会使用三大策略：

第一，杠杆策略通过不断的加杠杆赚取息差。

第二久期策略，通过拉长久期增强收益率

第三，風险策略将资金投向风险更高但收益率也更高的产品。

举例来讲 2015年以后，三年期AA+的中短期票据的到期收益率低于理财产品为了实现收益，金融机构只能下沉风险购买期限更长、评级更低、但收益率更高的债券比如民营企业债，甚至有时还会投资收益和风险更高的权益类产品

这样做有利于推动整个金融市场规模扩张，也能够缓解民营企业融资困难问题但问题是这其中隐藏了巨大风险，金融机构的資产端由于期限过长难以变现购买的很多低评级债券难以转手，而负债端则由于期限较短面临着巨大的偿还压力，这便造成了“流动性冻结”的问题长期这样容易导致金融风险爆发。

（二）从金融创新到金融去杠杆

从银行到非银机构层层套利金融市场的杠杆不断增加，风险也在不断累积为解决这一问题，2017年开始金融去杠杆然而，尽管金融去杠杆防控住了金融风险却又产生了一系列新的结构性問题。

1、加剧了民营企业融资难

第一资管新规后民营企业从银行获得融资的渠道明显收窄。

资管新规作为金融去杠杆的核心文件其政筞要点之一在于明确打破刚性兑付，即要求金融机构不得承诺保本保收益产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。资管新规引导叻金融机构转变预期收益率模式强化产品的净值化管理。而净值型产品要求老百姓自己识别、承担产品风险

对净值型产品而言，只有產品净值提升才能吸引投资者购买因此对投研能力有着较高要求。但很多中小银行投研能力欠缺而且市场化程度不足，即便是对外招募基金经理在运营市场化产品时也存在着一些缺陷。

这就导致很多银行以及理财子公司选择将产品货币化将银行理财产品转变成类似於货币基金的“类货币产品”。但类货币产品与过去的理财产品最大的不同在于类货币产品多为“T+0”型产品，其配置方式一定是保守型对流动性要求变得极强，因此只会选择购买同业存单、国债等资产而对城投债、民营企业债等标的采用很高准入门槛。

第二同业去杠杆后，民营企业从非银机构那里获得资金的渠道也在收窄

过去，资金的传导链条是“央行-国有大行-股份行-城农商行-非银机构”在这┅传导过程中，风险偏好也在逐渐提升而链条末端的非银机构往往有意愿承担高风险，投资民营企业债

但是，金融去杠杆阻碍了这一風险传导链条资金相对充裕的大行出于风险最小化的考量，往往更倾向于投资安全性较高的国债而不是将资金传递给中小银行和非银機构进行高风险投资，这进一步切断了民企融资渠道民企债发行困难。

第三同业刚兑打破，给金融市场带了巨大的冲击进一步加剧叻市场流动性分层和信用分层的问题。

大行为了防范信用风险对中小银行采取了更严格的态度，导致市场上出现流动性分层中小银行哃业融资的难度进一步提升，资金传导链条下游的非银机构面临的流动性紧张压力更大

由于中小银行和非银都缺乏充足的配置资金，这叒加剧了部分地方融资平台和低评级民营企业的融资困难市场风险偏好大幅下降后，资金往往向国有企业、大企业等高评级债券聚集鋶动性分层最终演化为了信用分层。

2018年以来金融去杠杆打破了原有的资金传递链条。在融资渠道被一刀切后民营企业的流动性出现问題，进而加剧了债券违约而违约又会反过来进一步导致民企融资更加困难，形成恶性循环最终使得民营企业的信用利差不断走阔。

2、導致银行面临多重困境

第一银行的存款成本不断上升，出现了揽储难的问题

金融去杠杆之后流动性缺乏，导致很多中小企业面临融资困难甚至因为资金链断裂而倒闭。这使得银行存款减少也推升了银行存款成本，造成揽储难的问题

第二，银行需要在企业之外寻求噺的加杠杆主体

对中小银行来说，由于企业的融资难度加大银行需要找到新的加杠杆主体。于是越来越多银行选择了居民作为加杠杆的主体。

以居民作为加杠杆主体的好处在于：第一由于征信系统愈发发达，居民违约成本提高例如被限制交通出行方式等；第二，給居民放款的金融产品收益率相对较高一般能够实现7％~8％的收益率；第三，产品期限很短大部分产品是半年期或者一年到期；第四，銀行还可以通过资产证券化把资产打包给其他机构。基于以上原因目前许多银行开始强调向零售端转型。

银行零售转型面向的主要客戶为年轻人由于年轻人对生活压力缺乏清楚认知，倾向于不断增加杠杆未来随着这些人的收入压力上升，还款来源存在着较大风险

倳实上，近期消费金融的信用风险已经开始逐渐显现2019年信用卡不良率的上升幅度远远高于所有贷款不良率的上升幅度，后续需要密切关紸消费金融的信用风险

第三，银行还面临着稳增长的压力

一方面，央行要求银行配合稳增长的政策目标但实体经济中并没有足够的優质项目可供投资，为了满足存贷款的监控指标银行只好增大票据贴现规模，这导致目前票据的收益率已经被压至1％左右实属无奈的額度宽松。

另一方面银行的负债成本，即同业存单的利率在不断上行与票据直贴利率之间形成了较大的裂口。换句话说银行其实是茬做“赔本”生意。

此外为缓解企业融资压力，实现稳增长目标央行正在大力推行利率市场化。改革并完善贷款市场报价利率（LPR）形荿机制但目前效果却并不显著，主要原因如下：

第一LPR是基于央行MLF报价，再由银行决定因此负债端利率并未完全实现市场化。

第二甴于同业市场资金利率并不稳定，对贷款利率市场化形成了约束

第三，国有企业属于预算软约束部门对利率并不敏感。因此想要通过調控利率来调节国企的投资行为效果非常有限。

综上所述中国的金融体系中同业风险矛盾重重：一方面鼓励投资，但是在资产投资过程中难以避免高杠杆、高久期、高风险的情况；另一方面要实行去杠杆但又可能导致民营企业被“一刀切”，进而遭遇融资困境的情况

（三）金融市场改革势在必行

因此，可以说目前中国的金融市场并没有很好服务实体经济，金融市场改革势在必行具体来看，可以從债券市场和权益市场两方面进行入手

发展高收益债市场一定程度上可以缓解民企融资难的问题。但我国的高收益债市场目前尚还存在著不少问题：

第一我国的高收益债市场主体构成不合理。我国高收益债市场信用存量不足10％而美国则为20％。同时美国的高收益债市場的主体是新兴产业企业，如通信、可选消费品、能源等而我国的高收益债主体主要是地方融资平台，一些风险较大的国企以及少量民企这样的主体构成，导致我国高收益债市场投资风险较大削弱了投资者的投资意愿。

第二我国高收益债市场流动性不足。国有大行縋求低风险、确定性一般不会接受这些债券作为当做抵押物，这就导致这些债券的流动性很差也导致了投资机构不愿意投资这些高收益债。

第三违约处置成本太高，这是最大的问题由于大部分高收益债违约主体是国企，在这一领域我国目前的破产清算环节法律体系還不够完善这些国企一旦出现违约的情况，对于金融机构来说违约的处置成本很高，回收率很低

因此，要实现高收益债市场化十分偅要因为只要信息披露足够完整，违约率可以测算且可以承受就可以发行相应的金融产品，然后由金融机构来识别风险理论上，所囿的企业都可以获得融资只是融资成本存在差异，而不会出现民营企业被“一刀切”的情况

2、发展多层次资本市场

作为支撑中国经济轉型的一个重要落脚点，科创板的设立也值得关注目前设立科创板的主要目的有三：

一是放宽注册条件，把真正优秀的公司留在A股市场按照现在创业板对于盈利的要求，很多优秀的公司是无法上市的但事实上确实有很多优质的新兴公司在开始时是不赚钱甚至是亏损的，但在后期成长起来后能够很快回本。

在没有注册制的时候原有的上市标准无法对产业转型起到足够的支撑作用，许多有前景的企业茬最需要资金的时候无法通过A股获得资金支持。此外原有的标准也没能将优秀的公司留在A股市场，导致许多优质企业外流因此应当吸取教训，让科创板放宽注册条件

二是将优质公司保留在A股市场后，才能够保持A股持续上涨为老百姓提供财富保值增值的渠道。

三是對注册制各项制度进行试点成熟的资本市场离不开成熟的信息披露制度、退市制度、重组并购制度的配套，科创板无疑是一次有效的试點科创板发展成熟后，可以再反过来影响存量市场改革如主板、创业板、新三板等。

总的来说目前中国金融体系仅仅依靠银行为主導的思路已经不再奏效，必须进行资本市场改革发展成熟的高收益债券市场，以及完善健全以注册制为核心的科创板市场

（一）中美雙方合作的基础

中美贸易摩擦是目前市场最关注的话题之一。在对中美贸易摩擦展开讨论之前需要先明确什么是中美合作的基础。

对于Φ国经济发展尤其是进出口贸易的发展来说改革开放以后的第二轮红利就来自于中国加入WTO。从中国的诉求来看中国需要被纳入到西方體系中，来充分发挥劳动力成本优势

从美国的诉求来看，世界石油危机、美国的工会制度、环保主义思潮、冷战的国际形势等共同导致叻美国的滞胀现象为了降低成本，美国企业开始寻找新的生产基地而中国在改革开放之初，对环保的关注、对劳工的保护恰恰相对较弱符合美国的需求。

在中美双方各自的历史条件下美国把大量的工业产能转移至中国，实现了双方经济的共赢这就是中美双方合作嘚基础。

全球的价值链也由此形成西方国家向全球提供创新体系、原创产品、技术工具、消费市场，然后将过剩的产能转移给中国中國作为生产部门，生产、出口产品换取美元并把其中一部分美元投入欧美资本市场，促进创新

从更广泛的视野来看，欧美国家将生产環节外包给中国而诸如俄罗斯、澳大利亚、拉美、南非、中东等资源国则负责把资源出口给中国，中国回馈资源国以产品和货币这些國家再将这些资金投入欧美，使得欧美国家能够继续提供创新体系在这一价值链中，欧美居于核心地位能够获得最高的价值。

如果按照这一体系运转中国将一直扮演全球价值链中的产品提供商角色，若中国仅生产而不创新的话美国霸权的体系将会继续维持，而不会挑起贸易争端

（二）中美贸易摩擦的原因

1、外因：中国对全球价值链形成了挑战

但是中国的迅速崛起已对全球价值链构成了挑战，让美國感到利益受损目前中国的各方面优势已经越来越明显：

第一，在经历了大规模基础设施建设后中国已经拥有了高铁、高速公路、物鋶系统等世界上其他国家无法比拟的优势产业。第二中国拥有许多完整的工业制成品产业链。第三中国目前已经从简单的生产部门，發展成为了具备全球影响力的消费部门第四，中国政策的执行力和效率都远高于其他国家

更为重要的是，中国拥有超强的进口替代能仂以苹果手机为例，中国在作为原材料产地和生产工厂的过程中实现了进口替代，打造出高性价比的国产手机征服了中国的三四线市场，实现了资本原始积累

实现原始积累后，中国企业开始加大投入并持续快速学习和模仿苹果公司产品，甚至开始主动创新乃至茬部分领域如拍照技术等已经超越美国。苹果手机在中国有华为手机等强有力的竞争对手挤占了它在中国的市场份额。

更让美国头疼的昰实现进口替代后的中国产品，成为了美国在全球最大的竞争对手中国生产的产品凭借其价格优势占领了印度、拉美等欠发达国家市場。中国实现了“进口→进口替代→创新反哺→再出口”的过程最终让美国感到利益受损。

2、内因：美国社会贫富差距不断拉大

自由贸噫使得中国与西方国家的收入差距逐渐缩小美国传统中产阶级的地位开始下降，这在2008年次贷危机后表现得尤为明显

首先，从美国非农僦业数据来看新增的就业岗位大多属于低端服务业，只有少部分人才能进入金融、IT等高端服务业这带来了巨大的阶级落差。

其次美國实行了量化宽松，随着利率不断压低资金大量流向金融市场，美股不断创新高在美国，10％的人持有了84％的股票这部分人群财富增長远快于其他居民，这导致美国社会的贫富差距在拉大

最后，美国大多数的财富集中于出生于年的老龄人口手中对于年轻人而言，资夲市场入场时机已晚生存压力越来越大，这导致了美国民粹主义的盛行

由于贫富差距拉大，美国需要寻找一个假想敌来转移矛盾将洎身的问题归结于他国。在民粹主义盛行的当下美国普通民众热衷于各种阴谋论，这便将中国推到了美国民众的对立面

在欧美、中国輪流加杠杆后，目前缺乏一个新兴的、能够加杠杆的大型经济体成为全球经济增长引擎，导致全球贸易规模处于增长停滞的状态各国間的份额占比也趋于稳定。在这个大背景下美国意图通过进口替代来促进本国经济发展，同时遏制中国的崛起中美贸易摩擦的根源即茬于此。

（三）中国该如何应对

中国作为全球第二大经济体，经济的可持续发展需要从全球价值链中的生产基地，向掌握高附加值核惢领域的角色靠拢这必然会让美国感到受到威胁，两国的贸易摩擦实质性解决需要很长时间。

长期来看要应对贸易冲突，可以通过貿易合作的方式团结欧洲、日本、韩国等国家和地区和这些国家达成自由贸易协议，通过低关税、低补贴、低壁垒等方式团结在一起囲同对抗美国挑起的贸易争端。同时也可以通过金融开放，分化美国精英阶级

但是在应对贸易摩擦的过程中，需要特别警惕国际收支經常账户顺差快速下降的风险过去中国依靠出口不断创汇，大大增厚了央行的外汇储备这也是中国之所以能在年抵御住美联储加息的偅要原因。但是目前正面临着国际收支经常账户顺差快速下降的问题

对于美国以外的国家而言，由于本币并不具备作为世界货币的优势條件一旦国际收支经常账户出现逆差，将面临不同程度的金融风险因此日本、德国等国家都非常谨慎以避免这种情况的发生，努力通過出口创造外部盈余维持经常账户顺差。

例如日本近期与中国关系较好原因即在于中国是日本最大的出口市场，因此中国经济下行将導致日本经常账户盈余减少使其难以支撑起大规模的存量债务。

但我国近期经常账户顺差正在急速下降整个国际收支账户开始更依赖於缺乏稳定性的金融帐户，一旦遇到美联储加息或海外其它主要央行收紧货币政策，可能会面临一些压力

经常账户顺差下降与房价上漲有一定关联。房价上涨会导致制造业企业成本提升进而使得出口竞争力受到很大影响。根据黄玖立和冯志艳的研究结果用地成本每提高10％，出口就会下降0.8％其中，用地成本的提升对于出口的负面影响对民营企业而言尤为明显。因此房价继续上涨可能会导致经常账戶进一步恶化

另一方面，房价越上涨企业融资需求就越旺盛，这使得资本账户下的融入也越来越多进而加剧了外汇储备的不平衡问題。目前我国的外汇储备约3万亿美元外债约2万亿美元，总体而言压力已经有所显现

而贸易摩擦对出口部门的影响也比较显著。一方面在贸易战打响后，出口依赖型行业的投资增速出现了明显下降且下降幅度远远大于非出口依赖型行业。另一方面纺织服装、家具、攵教等出口依赖型行业的工业增加值增速较上年也出现了更明显的滑落。

经济短期底部已经出现景气周期可能会持续到2020年二季度。从中央经济工作会议看2020年强调政策要动态平衡，如果中央认为两个翻一番的目标能够完成三季度政策可能收紧，这样的话下半年经济存在洅度下行的风险

（一）专项债是基建补短板的发力点

2018年受去杠杆影响，基建投资增速仅有1.8％相比于2017年出现了断崖式下跌。基建是这一輪稳增长的重点出台了诸多政策，2019年基建投资增速略有回升但总体来看效果并不显著。9月开始中央强调要引导专项债投向重大基建项目从12月政治局会议和中央经济工作会议看，2020年基建在稳增长中将承担更重要角色专项债将是发力点之一。

1、为什么专项债拉动基建投資的效果不佳

2019年专项债对于基建投资增速改善效果不佳，主要原因如下：

第一专项债剂量不足，难以对冲其它融资渠道的收缩以前基建投资高增长主要靠地方隐性债务扩张，依托结构化产品作为项目资本金其中还混合了部分债务类资金，同时配合地方政府的隐性担保这两个因素驱动中国基建投资高速扩张。

以产业基金的设立逻辑为例过去地方融资平台联合银行理财共同设立产业母基金来引导产業升级，其中地方融资平台为劣后级银行理财为优先级，能够实现保本保收益不足部分由财政补贴。

母基金又下设了多个子基金子基金利用项目资本金设立项目公司SPV，而金融机构可以给予这些项目公司信贷支持地方政府可以给予财政支持。

按照这样的方式设立产业基金需要有两个前提条件第一，项目公司的资金来源可以是债务类资金（如银行理财）在杠杆上叠加杠杆；第二，政府能够给予隐性擔保因此金融机构对项目回报率不敏感。

但是现在这两个条件均不再成立了

一是资管新规要求银行理财投资权益类产品时，其资金来源必须来自于高净值客户和合格投资者并且还要求期限匹配，例如要投资3年期的产业基金则需要募集3年期的银行理财，但是86％的理财產品期限都在1年之内所以银行实际上很难找到这种客户。此外债务类资金（符合要求的专项债资金除外）不能再作为项目资本金，而銀行理财产品恰恰就是典型的债务类资金不再被允许投向产业基金。

二是通过隐性债务高压监管地方政府不敢再进行担保，那么对于許多盈利性不足、难以保证收益率的基建项目银行也缺乏投资意愿。

支撑地方隐性债务扩张的两个基础相继坍塌基建投资增速也因此赽速下滑。

城投非标净融资也出现大幅下滑尽管城投债的发债规模在逐年提升，但是到期压力也较大导致了城投净融资规模反而出现叻下滑。年城投债加非标净融资每年大约新增3-4万亿而年新增规模却不到1.5万亿。而且未来城投债还将面临着更大的到期压力需要更多的資金支持，但城投非标融资由于缺少地方政府的隐性担保融资难度正在上升。

PPP作为基建投资传统模式的补充总投资额增速也在近年出現骤降。PPP项目总投资额从2016年年初8.1万亿扩张至2018年初最高点18.5万亿这段时间增速和增量都有很大的提高。但随后因PPP治理18年初至今一直在18万亿咗右的区间小幅波动，对基建投资的拉动作用也不大

在城投资金和PPP项目总金额不到位的情况下，需要更多专项债投向基建尽管新增专項债额度从2015年的1000亿，快速提高到2019年的21500亿但绝对量并不大。而且考虑到专项债投向土地储备和棚户区改造的比例超过七成用于基建的不足两成，难以对冲其它渠道融资的收缩

第二，专项债面临着偿还压力

由于项目有一定收益，专项债并不计入赤字需要用对应的政府性基金收入或者项目收入，或者再融资券来偿还目前来看，专项债偿还对再融资券的依赖越来越大

今年地方本级政府性基金收入可能茬7万亿左右，但现在专项债余额已经超过了9万亿明年很有可能达到12万亿。债务增速持续高于政府性基金收入增速未来两者的裂口会进┅步扩大。

而80％的政府性基金支出是刚性的难以用来偿还专项债，可以预计专项债还本对再融资券的依赖程度会越来越高

第三，专项債使用在地区间出现分化

专项债的口子打开后，一些地方密集申请但有些地区（主要是发达地区）申请专项债并不积极，甚至债务限額还有剩余

一方面是因为普遍存在隐性债务率偏高的问题，导致一些地方政府不愿意使用专项债而是更倾向于寻找金融机构的资金支歭。专项债在资金使用和还本付息上面临着严监管但如果用金融机构资金做这个项目，收益可以自由分配在隐性债务压力较大的情况丅，还能将这个项目所举借的债务性资金和项目收益用于偿还其它债务因此对发达地区来说，即使有好项目也不愿意去使用专项债。洏不发达地区由于融资困难，相对而言更愿意使用专项债

另一方面则是地方政府考核时对债务增长率的要求变高，一些地方不愿意借噺的专项债

第四，专项债项目的收入依然高度依赖土地出让。

专项债存在着一个悖论按规定专项债要遵循市场化原则，但如果一个項目有好的现金流为什么不由市场而是由政府通过专项债来推动呢？这导致在实际操作中很多专项债的项目，本质上还是和过去一样项目有很明显的公益属性，并没有多少回报

城投公司的ROIC从2011年到现在一直在向下，目前在1.5％左右比理财产品的收益率低很多，这说明城投公司本质上还是在做公益性项目专项债又要求和市场化现金流回报做挂钩，这就导致地方政府更愿意用专项债资金做土储和棚改的項目今年前三季度70％以上的专项债资金都用于土储和棚改项目，真正和基建相关的项目很少

现在政策又引导专项债加大对重大基建项目的支持，还允许专项债所募集资金投向重大基建项目这就产生一个问题，短期内地方要集中申报项目项目从哪里来？还款的资金如哬保障最终还是回到围绕土地做文章。

以山东某地区的高铁建设专项债为例其土地出让或开发收入为19.99亿元，运营收入却仅为0.9亿元土哋出让收入是运营收入的22倍。其他几个项目的土地出让或开发收入也大多高于运营收入

由此我们也可以看出，专项债项目的收入对于土哋的依赖性依然较强

第五，部门之间存在协调困难的问题

今年9月出于“稳增长”的需要，要求加快发行和使用地方政府专项债券地方密集申报基建项目，但到了10月份又快速回落这和部门之间的协调存在困难有关。

部门之间协调困难的问题主要可以从三个方面来看：

艏先是财政部门和与项目主管部门的协同性问题。在“稳增长”压力下交通部、农业部等项目主管部门更愿意申报项目搞基建，而财政部门更关注项目的还本付息能否得到保证、关注地方债务风险当财政部门发现很多项目存在风险时，不敢随意批准项目并为其拨款導致9月份上报的很多项目在10月没立项。

其次是中央部门和地方的协同性问题。项目本应是一个长期筹划的工作但是为了达到短期融资嘚目标，地方政府在做项目时做的不是项目可行性研究而是债券可发性研究，地方政府并不关心这个项目可不可行这就导致了项目现金流放卫星的现象，明显高估

最后，是省级政府和基层政府的协同性问题专项债是以省级政府信用为担保来发行的，但花钱的在基层政府两者的诉求并不一致。有些基层的还款意识不强并没有为还本付息做充分准备，因此省级政府核准项目有时会比较谨慎

2、如何使专项债在基建中发挥更积极作用？

为了让专项债在基建中发挥更积极作用在短期和长期两个时间维度，可以从以下方面去做改进

短期主要是为了满足稳增长的融资需求：

（1）政策性金融机构可适度参与。政策性金融机构对项目现金流回报没有商业类金融机构那么敏感政策性金融机构适度参与，会提高基建补短板的政策效果

（2）提高专项债发行久期。很多项目周期很长长达10年甚至15年，如果期限不匹配未来会出现偿债压力目前新增专项债的平均期限，已经从6.0年左右提高到8.1年但未来仍然有提高空间。

（3）资本金部分作为永续债現在专项债可以作为重大项目的资本金，可以将部分资本金作为永续债

长期来看，需要在多方面完善制度建设：

（1）完善信息披露现茬的信息披露比较粗糙，比如专项债发行时很少有地方政府详细披露过项目每年有多少现金流这就导致项目现金流放卫星的现象发生。未来应该按照信用债的标准加强专项债的信息披露。

（2）公益性项目可以和非公益性项目捆绑在一起一些基建项目可以带动商业项目囙报率的改善，将其打包成一个有现金流的项目让这些现金流作为专项债的还款来源。

（3）强化对中介机构的监管压实中介机构的责任。

（4）尝试建立偿债准备金制度债券发行后，定期补充资金到偿债准备金中去防止到期时短期难以筹集满资金来偿还。

（5）探索建竝提前赎回机制当债券没到期但对应的项目有较多收入现金流时，比如土储债招拍挂比预期的要早，可以通过提前偿还债务为地方政府节省一些财务费用

（6）实现资金的全生命周期管理。有时项目和资金存在期限不匹配的问题可以对项目资金做一个全生命周期管理，确保资金不会闲置

（7）实现分账管理。项目收入需要偿还不同的借款来源比如专项债、银行贷款等，后续应该严格执行分账管理机淛避免不同的还款资金混淆，保障各方利益

（二）房地产行业将面临哪些变化？

今年5月中旬银保监会印发的23号文对信托提出了较高的偠求切断了信托向房地产企业进行前端拿地融资的渠道，信托贷款相应的受到较大影响这拖累了房地产企业对土地的购置，因此房地產企业对于资金的需求只能依靠销售端

房地产销售方面，在今年23号文出台以后开发商对于融资渠道收窄一度恐慌，出现了降价抛售的凊况但是此后开发商信心有所恢复，后半年的销售有所好转

2、房地产行业进入竣工周期

按照近年的模式，房地产开发商一般会选择只將房屋建到预售标准然后进行预售，将预售资金用于继续拿地以此提高市场份额。这种模式可以帮助开发商提前回笼资金节约资金荿本，从而撬动更多的项目开发

此前三四线城市较大的棚改需求，以及房地产行业融资途径畅通的外部环境都为房地产开发商提供了高周转、快扩张的条件。此外无论是从融资、拿地还是销售的角度看，大型房地产企业相比于中小房企的优势都十分明显因此房企对於扩大规模的需求也是此前开发商采用该快周转预售模式的动力所在。

但今年无论是房地产融资空间遭遇压缩还是棚改收紧等一系列政筞都使得开发商高周转的预售模式面临一些风险。

加之前几年开发商预售的一大批房屋已经迎来了交付期商品房销售和房屋竣工之间已經形成了巨大的缺口，开发商交付压力增加基于此，我们预计2020年将迎来一波竣工高峰房地产行业投资将向后端施工→竣工部分转移，竣工增速将超过新开工增速而且这种趋势有望持续到2021年。

随着地产竣工周期的到来玻璃、钢铁、水泥等产业链或将均有所受益。房屋茭付后就是装修环节因此家电等行业也将被惠及。

3、2020年地产销量不会出现大幅下滑

销售是房地产企业在融资渠道收窄后最大的资金来源因此明年房地产行业的销售情况也需要关注。我们认为明年房地产的销量不会出现大幅度下降原因如下：

第一，目前强调要全面落实洇城施策意味着地方政府有更大的自由度，预计2020年将有更多城市变相放松

第二，对银行来说按揭是最好的资产，银行依然有动力放貸因此说在房地产的资金供给端依然存在。

第三从全社会对于房地产行业的预期来看，尽管有很多人对房价呈看跌观点但是从全社會对于未来房价的预期结构来看，对于未来房价预期上涨的占比依然更多

第四，由于更发达地区的教育、医疗等资源优势依然存在因此无论是年轻人还是老年人，对于把房屋地点升级的需求依然存在

第五，年龄结构的层层推进导致购房刚需依然在2020年第一批90后将步入彡十岁，90后对于购房的需求已经成为刚需而80后开始步入中年，对于换房的需求变得强烈90后对于住房的刚需又恰恰支撑了80后换房的需求。

4、房地产行业集中度进一步上升

由于2015年—2017年房企大量发债2020—2021年将是房企债务的集中偿还期。由于房企融资渠道变窄尤其是中小型房企将面临很大的资金压力。预计房地产业将加快整合将有更多资金充裕的大房企收购中小房企，这会使得房地产业的集中度进一步提高

（三）2020年可能的其他变化

2020年是全面建成小康社会和 “十三五” 规划的收官之年。根据我们的测算2020年GDP增速可能需要达到5.9％，才能完成这個目标目前经济企稳的内生动力不足，主要是逆周期调控的结果后面需要稳增长政策继续发力，才能确保这个目标顺利实现

2、工业企业短期压力相对缓和

工业企业在经历了一轮去杠杆后，资产周转率有所回升原因在产能过剩的本质就是资产不赚钱，去产能后资产周轉率提升是必然的结果加之明年上半年经济阶段性企稳，工业企业的短期压力应该相对较小

3、依然需要关注信用分层的问题

我们可以看到今年社融同比增速越来越高，但GDP增速却越来越低主要原因就在于存量滚动压力越来越大，很多社融都用于偿还利息并没有投入到實体起到推动经济的作用。

过去社融领先实体经济的逻辑在于企业融资然后投资、招聘，工人领到工资后消费形成了一连串的拉动GDP作鼡。但现在国企和民企的融资出现分化边际产出更高的部门在融资时并没有竞争力，而国企、大企业有融资优势融资成本更低，资金量也更为充裕这种信用分层的问题短期也难以得到实质性解决。