意见领袖丨吴飞（上海交通大学上海高级金融学院教授）

近期，市场上有一款叫做“雪球”类的结构化金融产品广受关注。“雪球”类产品在中国证券业协会的统计口径中属于场外期权衍生品。据业内人士介绍，符合一定的准入门槛，目前市场上普通个人投资者能够买到的场外衍生品就只有“雪球”类产品。

如今，各大资产管理机构都上架了“雪球”类产品。这类产品在理论上可以大概率实现稳定回报，因而被很多机构视为可以实现固定收益的产品而向普通（但合格）的个人投资者进行销售。但是，“雪球”类的结构化金融产品真的如销售时候所描述，是一款优秀的实现固定收益的产品吗？

“雪球”类金融产品的本质

“雪球”类产品在发行的时候一般与某一个指数挂钩，然后根据这个指数的市场表现分段计算固定收益。以市场上正在发行的某款产品为例，该产品挂钩了中证500指数，产品续存期限为2年。

产品设定了每日观测80%指数价格的敲入界限（Knocked-in）（敲入的含义可以理解为客户卖出了一个看跌期权，但是看跌期权是以100%指数价格卖出的，实际上已经产生了20%的浮亏）和月末观测103%指数价格的敲出界限（Knocked-out）（敲出的含义就是客户在103%的指数价格对于看跌期权进行了行权），同时设立了年化15.5%的敲出票息。这样的产品设计会有以下几种市场走势发生：

1．当指数的价格在80%-103%的幅度内运行，投资者自然可以获得年化15.5%的预期收益；

2．当月末观测的时候，如果指数的价格超过了103%（敲出之前的指数价格可以低于80%），该合约立即终止，投资者可以按照合约的存续时间获得年化15.5%的预期收益；

3．当指数低于80%合约发生敲入，但是最终指数没有发生敲出（即没有超过103%）的时候，投资者按照最终的指数价格结算，即拿回指数价格对应的本金，但是没有年化15.5%的预期收益。

可以发现，投资者买入“雪球”类产品并获得预期的年化收益需要满足一定的前提条件。而在其他时间段，投资者并不能保证收益。

通过对于“雪球”类结构化产品的未来市场走势分析，我们发现买入“雪球”类结构化产品实际上是在一定跌幅保护下卖出看跌期权的交易策略。卖出一份看跌期权，投资者承担的是向上有限的预期收益和向下本金大幅度亏损的潜在风险。

在2015年和2018年的股灾之中，都有“雪球”类产品亏损的记录。甚至早在2008年金融危机的时候，海外私人银行将类似的敲出折扣累计类期权（Knocked-out Discount Accumulator）卖给国内私人银行客户。该产品和“雪球”类产品的业务本质相同，但国内“雪球”类产品存在100%保证金防止客户倒欠金融机构本金，而该产品则并没有这类保护机制。由于股票下跌，执行卖出期权行为的客户损失惨重，爆出了内地商人郝婷婷倒欠星展银行9000万港元、女富豪杨惠妍巨额亏损12亿元人民币的新闻。新加坡金融管理局曾在2010年对10家售卖相关结构票据的金融机构采取处罚措施，对投资者做出的赔偿总额达1.05亿新元。

“雪球”类金融产品的交易相关方

目前资本市场上的“雪球”类金融产品的相关参与方如下：

券商出于自身业务需要而买入指数或者相关资产的看跌期权，需要在金融市场寻找愿意卖出看跌期权的对手方。相应的资产管理机构作为销售渠道，便设计了“雪球”这样的结构化产品对外销售。投资者通过资产管理机构买入“雪球”类产品，实际上相当于对于券商发行了看跌期权。

在传统的金融市场，发行看跌期权的行为是不需要存入100%自有资金的，卖方存入一定比例的资金作为保证金即可。然而申购 “雪球”类产品却需要提供与指数相关的等量金额人民币。一方面，这相当于通过100%保证金的形式发行看跌期权，防止投资者发生爆仓风险；另一方面，这等于投资者在发行看跌期权的同时，还出借给了资产管理机构一笔相应金额的人民币，让券商从投资者手中募集到了资金。

综上所述，可以看出“雪球”类金融产品是一个高度专业化的金融产品。市场参与者需要具备相应的专业知识，熟悉结构化产品背后所隐含的风险，并非拥有一定规模的金融资产，有一定金融产品交易经验的投资者就可以驾驭的。但很多时候，资产管理机构在发行该类产品的时候主要是向客户描述该产品有一个比较稳定的预期固定收益，但是存在小概率的资产下跌风险。由于历史上指数大幅度下跌的概率较低，所以近似认为这是一个传统固定收益类产品的替代方案。在客户准入的时候，虽然会说明这是一个风险评级较高的产品，但是更多的时候资产管理机构在销售该产品的时候无意中淡化风险，更加注重强调预期的固定收益。

投资者和“雪球”类结构化产品的适配性

当机构把“雪球”类结构化产品作为实现固定收益的产品向投资者销售，这就产生一个问题：这些产品设定了一定的准入门槛要求，但真的就适合普通个人投资者入场吗？

如果在金融市场单纯地卖出看跌期权，谁最有可能是相关的参与方？应该是拥有相应股票的投资者。他们认为这只股票在未来的一段时间内价格不会大幅度下跌，通过卖出期权的方式可以获得一定的收益，而手中相应的股票可以确保当股票上涨的时候，他还能够获得股票上涨的回报。但是当股票大幅度下跌的时候，卖出看跌期权的投资者需要承担期权被行权而被迫低价卖出股票的风险。这个角色需要非常专业的知识作保障，所以往往卖出期权方都是像银行这样的机构。

对于买入了“雪球”类产品的投资者来说，他们是否拥有这样的参与前提条件？如果已经拥有了相应的股票资产对冲，那么买入“雪球”类产品是无可厚非的；如果没有相应的底层资产对冲，参与“雪球”类产品的时候，指数价格上涨收益便无法实现，这在交易结构上是不完整的。最重要的是，投资者是否具备判断未来股票不会大跌的能力？从历史的数据来看恐怕不然。那么由此引出的问题是，投资者从机构手上购买复杂的结构化产品，这样的行为是否与其风险承受能力以及投资预期相匹配？反过来，机构的销售行为能否通过适配检验？

机构以预期固定收益的角度进行产品销售时，忽略了一旦在高位买入雪球类产品而指数无法涨到发行价格的103%，投资者是无法获得固定收益的。根据历史数据复盘，在前一个阶段性高点买入指数之后，往往需要超过一年以上的时间股指才会回到原来的高位。在这种情况下，投资者高位买入的雪球类产品很可能无法实现预期收益。如果投资者能够充分理解这一市场信息，为何不能在更低的市场价格下进行参与呢？

市场数据显示，2020年下半年以来，“雪球”类金融产品密集发行。近期股票市场的大幅度波动已经导致部分产品发生了敲入行为。一旦股票市场无法回暖并反弹，投资者可能就需要承担相应产品的指数折价风险，无法实现预期的固定收益。

所以说，个人投资者不能因为结构化金融产品过往发生风险的概率低，便认为这是一款风险可控的金融产品。相反，“雪球”类结构化产品并非是一款可以“实现固定收益”这一投资目标的产品。

造成这种错误观点的主要有以下几方面的原因：一是投资者专业性不足，不具备分辨能力；二是部分投资者过分关注收益而忽视了风险。此外，我们在市场上还发现这样一种现象：许多投资者的风险承受能力与其实际投资行为的风险程度并不匹配。上海高级金融学院与美国嘉信理财联合发布的《2019年新富人群财富健康指数》的调研显示：65%的新富人群认为自己是保守型或稳健型的投资者，但他们和自认为是冒险型或激进型的投资者在投资行为和资产组合上并没有明显的差别。

因此，机构在销售“雪球”类金融产品的时候不应该过度强调预期收益，并因为过往发生风险的低概率而将其包装成一款无风险的金融产品。投资者如果出于对金融机构的信赖而并非对于产品真正的了解买入相关产品，一旦市场价格大幅度震荡，便会蒙受损失。

在全球放水的大环境下通货膨胀率不断升高，而通货膨胀给我们最直观的体现就是，手里的钱不值钱了，通货膨胀它对我们财富的危害很大，并且通常是悄无声息的，一般人都没有察觉，又或者是找不到好的应对方法。

举个例子：我们小的时候买一个棒棒糖，可能就1毛不到，但现在起步便宜的也要 5 毛，贵一点的一两元一个也非常常见。类似的例子大家自己想想还有很多。再比如十年前，一份早餐2元吃饱，现在是10元起步等等。

这就意味着，如果没有采取任何额措施来抵御通货膨胀的话，我们辛辛苦苦工作赚来的钱，平均每年贬值 6—8%以上，就这样糊里糊涂的放着，不知不觉就贬值了。

把钱放在银行？现在银行理财收益率跌的一塌糊涂，债券市场也是雷声不断，那有没有一款类保本的产品，可以代替银行存款和债券呢？

有的人说现在监管层都不能提“保本”了你怎么还说。

是的！自从资管新规打破刚性兑付后，银行理财已经痛失“保本”的江湖地位。唯有券商收益凭证敢言“保本”二字。

有朋友可能会奇怪，资管新规管不得收益凭证吗？

什么是收益凭证：证券公司以自身信用发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。也就是说，这是券商向大家借钱。而资产管理，指的是我们把钱交给证券公司等机构，让他们帮忙运作资产，获取收益。

那可能要有些小伙伴可能要问凭什么收益凭证保本？

券商的收益凭证有证券公司的信用背书！可能又有朋友跳出来，人家AAA级的国企都暴雷了，凭啥证券公司不能倒？

大家可能还没有认识到证券公司的地位。俗话说，“一个牌照走天下”。证券公司凭借其牌照，垄断多年。像其他公司想进入这个行业，压根不够格。

这样弥足珍贵的宝藏，即使出事，你觉得，会有人不要他？

保本雪球又称为小雪球，小雪球大部分挂钩的都是中证500指数，我估计这跟500指数期货的贴水最大有关，而且500的波动率高

老张觉得，这个是比较理想的固收产品替代，敲出收益率挺高了，同时敲出条件达成概率很高。

保本雪球分为6个月期限和12个月期限的。

5万起投，每月观察一次，期限6个月；

产品挂钩中证500指数，敲出线100%，若敲出则获得年化5.70%的收益；

如6次观察机会全部未敲出、则实现本金保障0.1%年化收益

5万起投，每月观察一次，期限12个月；

产品挂钩中证500指数，敲出线100%，若敲出则获得年化6.20%的收益；

如12次观察机会全部未敲出、则实现本金保障0.1%年化收益

从历史上看6个期限的保本雪球类产品敲出概率（获得情形一约定收益）83%，12个月期限保本雪球敲出概率截止到今天是百分之百。

雪球期权又称为大雪球，那什么是大雪球呢？

对于新手而言要先知道三个“价”——期初价、敲出价、敲入价。

举个例子，以最常见的“中证500一年期雪球期权”为例，假设期初价是6000点，敲出价也是6000点，敲入价是4800点（即向下20%的幅度敲入），同时假设敲出观察日是每月最后一天，敲入观察日是每个交易日，月票息率为1.75%，那么在雪球期权的持有期内，总共只会发生三种情况：

1、中途曾经发生敲出（包括到期敲出）

举个例子，在第3个月的最后一个交易日，中证500指数收盘涨过了或者等于6000点，就到了敲出价。

这个时候，这份雪球就会立刻敲出，提前到期，于是这三个月的持有收益率就等于5.25%（=1.75%*3）。

2、中途未敲入，也未敲出

如果整个一年里，中证500每天收盘都站在4800点（敲入价）以上，同时每个月最后一个交易日收盘都没有涨过6000点。对于这种情况，这份雪球期权会到期再结束，于是这一整年的持有收益率就等于21%（=1.75%*12）。

3、中途发生敲入，最终未敲出

如果在雪球期权一年的期限里，中证500曾经有一天收盘跌破了4800点，而且在整个产品结束的最后一天收盘都没有涨到4800点之上。

那么这份雪球期权就会以期初价6000点作为成本线，转为一个指数增强产品，此后的净值就基本上跟着中证500指数同步涨跌了。

于是，对于大雪球，只要到期前没有大跌，没有跌到敲入值以下并且到期日之前都没有涨到敲入值之上，你最终都是赚钱的。

会获得的是一个很有吸引力的高收益（上面例子中是年化21%），但是，没有无缘无故的高票息，所付出的“交换”就是万一中途敲入，且始终未到达敲入值以上，我就相当于以期初价6000点建仓了中证500指数增强多头，这个时候我浮亏了多少呢？

还是以在中证500,6000点时候买入这个大雪球为例。

a.若中证500收盘落在了5400点，那么我所持有的500指增产品就先浮亏了10%；

b.若中证500收盘落在了5000点，那么我所持有的500指增产品就先浮亏了16.67%；

c.若中证500指数收盘落在了4500点，就表示我所持有的500指增产品就已经先浮亏25%。

所以，对于普通雪球，一旦发生了情况三，则在6000点以下的区域里，我已经没有了任何安全垫，我就是以6000点（即期初价）去接货一个指数（增强）多头。

当然雪球类产品是非常灵活的，安全垫是可以定制的，几乎可以满足所有风险偏好的投资者这，今天我就拿两款银河的雪球类产品为例：

1、敲出100%敲入75%观察22次敲出年华利息14%产品期限2+3

以中证500上周五点数为例：

如果是上周五以6500点价格买入大雪球1期，那安全垫有百分之25，期限两年期，也就是之后中证500指数跌1625点也就是跌到4874点并且之后的两年时间中证500都是在4874点之下运行才会出现亏损。

如果没有跌到4874点，三个月之后观察，一共观察22次，如果又一次中证500价格大于或者登陆6500直接敲出，享受年华14%利息。

如果买入之后中证500指数一直在6500——4874区间运动，那每年都会享受14%的利息，直到产品结束。

2、同理周五以中证6500点买入大雪球二期，安全垫有百分之35，期限三年，也就是买入之后中证500指数跌2275点也就是跌到4225点并且之后的三年时间中证500都是在4225点之下运行才会出现亏损。（2018年中证股灾中证500指数最低跌到4000点）

当然还有各类雪球比如：敲出103%，敲入80%敲出利息28%等等

总体来看大雪球类产品更适合大客户，可以更有效地满足客户的风险偏好而且能持续跑赢通货膨胀。

注：理财有风险，投资需谨慎。请客户选择与自己风险等级和投资目标匹配的金融产品。以上产品直供学习举例不作为推

Q1：有什么投资理财的手机APP好用的？雪球、国海金探号、同花顺、东方财富这几个哪个好？

投资有风险，入市需谨慎！

Q2：如何挑选银行股？

如何挑选银行股？投资小银行的要决

泰康人寿董事长陈东升先生一次在动员会上说，‘相比平安和国寿，我们泰康人寿受到的客户投诉是非常少的。’，台下一个业务员悄悄对身边的人说，‘那当然啦！如果我拿到了驾照却从来不开车，我就永远都不会吃罚单。’

这个故事告诉我们，大有大的麻烦，小有小的好处。银行业也是如此。因为小，所以问题不多。但这能说明小银行普遍更优秀吗？不是。只说明小银行还没有资格去面对问题。

在《小韭菜如何挑选银行股之一》文中，我提到了银行业盈利模式。利润=规模*利差+中收-信用成本-运营费用。中短期内银行业面对的问题是：对公信用成本高企、资管新规冲击中收、市场利率化下负债端压力影响利差、传统对公经营环境恶化与资本充足率掣肘影响资产规模化增长。每个指标都面临压力，因此转型成为行业共识，而转型又意味着费用投入。所以，这一轮调整中型股份行受冲击最大，利润与经营数据普遍难看。相反，小银行却风景独好。

背后原因是什么？小银行未来的前景是什么？我们投资小银行的逻辑又是什么？且看本韭菜娓娓道来。请记住，说得好别吝啬赏钱。说得不好尽管骂我脑残。虽然我时间多，但保证不反击。

为什么小银行风景独好？先看看小银行的表率、宁波银行的2017年的利润结构吧。

2017年，宁波银行净利息收益占比65%，手续费占比23.3%，投资收益占比13.2%，公允价值变动与汇况损失基本抵消。2016年，净利息收益占比72%，手续费收入占比23.5%。公允价值变动与汇况损失基本抵消。2017年净利息收益占比之所下降，主要因为利息支出的上升，以及投资收益的大幅上升。所谓投资收益又是什么鬼？从图二可知，原来是投资货币基金去了。这个其实也算是利息收益吧。

至于手续费佣金收入，其中代理类业务占了60%。代理类业务是什么呢？在2016、2017年，报表下找到了以下陈述。

经历了两年强劲的增长，2018年，手续费佣金明显受到冲击。见下图。较去年同期下滑了近10%。也不知道是否因为受监管清理表外理财，影响了手续费收入。了解情况的看管们不妨说几句？

查了查百度，对于‘代理类业务’的解释如下：

说了这么多，主要是告诉大家，宁波银行利润结构中，净利息收益占比是绝大部分，加上投资货币基金的收益，占比接近75%。手续费收益中，代理类业务就占据了绝大部分，60%。

这时也许有读者会说：除了手续费佣金收入占比比股价行低，其它也算正常吧？那么好，请再看一张图。

上图表明，宁波银行从社会吸收存款，从同业拆入款项、发行同业存单，大部分钱，投入到‘证券投资’中去了。贷款占总资产比例只有37%。

在这轮经济动荡中，传统对公资产受伤最重。宁波银行贷款占比极轻的同时，贷款名目中对公的比例也是相对较轻。从下图得知，近两年稳定在62%左右。这样一来，对公贷款占总资产比例不到23%。而中型股份行中，如浦发，对公贷款占比达到了31.6%(2017年数据)。

在宁波银行的各项贷款地理分布当中，可知宁波市占比就达到了41%，浙江达到了54%。长三江比例则达到了87%。区域性特征极为明显。而长海大哥浦发银行的贷款分布中，长三江比例只占到了27%。

到这里，是不是该明白为什么宁波银行的风控好了？

不明白我告诉您：1、相比于投资证券，贷款的风险是高的。所以，资源优先倾斜于发展‘证券投资（活生生的小兴业）’。2、风险更高的贷款资产类别中，挑风险的较低的做，只做同区域的‘优质熟客’，知根知底的情况下，避雷的几率会更高。

但这是否意味着宁波银行就是一家优秀的银行？它未来值不值得投资？

优秀，我想肯定是优秀的，但仅限于与小银行对比。它的现实情况与中型股份制银行截然不同。至于是否值得投资，我不做结论，只说看法，供各位看官参考。

1、从确定性来讲，宁波银行的经营性指标都很健康。资产规模有进一步扩张空间，中收受资产新规的冲击料定不大。从拨备储备看，信用成本上升短期对利润影响不大。甚至，有进一步下降的空间。一季度经营费用的快速增长，说明公司在为未来业务发展做积极准备。新一年的存款争夺大战中，旧口径下，一季度存款较2017年末增长12%。强劲的存款甚至导致利息支出的增长，影响了净利息收入。以上，都是好的因素。

很明显。由于收入结构过于单一，且高度依赖于利息收入。如果利率市场化场进一步深化，存款成本的增长，极有可能会对公司经营形成巨大压力。这也是包括宁波银行在内、所有小银行必须面对的问题。一旦负债成本上升，为追求利差空间，小银行会本能的提升风险偏好。而风险偏好的提升，后果往往是一地鸡毛。

除此之外，对宁波银行来说，熟悉区域内的优质客户，数量总是有限的。如果想追求规模增长，后果则是必然会走向外延发展的路径。而小银行相对中型银行、大银行而言，负债端永远处于劣势一方。个中原因非常简单。也许宁波人愿意把钱存在宁波银行，宁波银行对长三角的商人也能做出更优质的差异化服务，因此可以吸收到对公存款。甚至，当地政府也会提供有力的政策支持。

但出了宁波，出了长三角呢？

宁波银行也可以申请在北京发展业务，其目的，最多也是为长三角的客户提供附加服务吧。想做北京人的生意？只怕很难。没有北京人愿意在同等条件下将钱存到一家宁波的银行，北京的企业如果跟长三角企业没生意关系，理宁波银行干吗？北京政府更不会鸟宁波银行。而以宁波银行对北京客户的信息了解程度，肯定远远比不上宁波本地、或者长三角客户。所以要怎么提供差异化服务呢？这条路是走不通的。想走，首先就得改个名字。

也就是说。小银行的发展有天然的限制。坚守在自己的能力圈深耕（区域），也可以做得非常优秀。可一旦走出能力圈，就必然会面临经营成本与信用成本同时上升的困境。区域性，就是局限小银行进一步发展的天然界限。这条红线万不可闯。否则，就等着自食苦果吧。

以上，就是韭菜们投资小银行必须注意的两点。总结起来就是：

第一、未来，利率市场化对小银行的冲击，极有可能是毁灭性的。所以对负债端的状况，一定要关注关注再关注。负债端较差的小银行直接PASS。

第二、小银行必须围绕核心用户深耕，坚守能力圈。胡思乱想搞扩张的小银行可以直接PASS（这样的小银行应该不存在吧？）。

第三、关注区域经济的长期发展、核心客群的成长与衰亡。苗头不对、前景不好，PASS。

其它小银行，如南京银行、贵阳银行、北京银行、上海银行、常熟银行、无锡银行、张家港行，各位韭菜可以参照本韭菜分析宁波银行的模板，自行分析。其实也不是很难，对吧？雪球时光森林

Q3：怎样学习价值投资大家好，我想学习价值投资

学习这些的话最好就是去京大 财富那里面学学

Q4：《雪球投资_2》最新txt全集下载

发私信了，不懂的再问我

Q5：目前银行股中最值得投资的股票为什么是华夏银行

华夏总股本68。5亿，目前股价8。9元；民生银行总股本284亿，目前股价6元出头；谁的空间更大？华夏10转增10后股本也才130多亿，总股本依然不到民生的一半，而股价除权后才4元多每股，谁的上涨空间更大一目了然。我们都知道小盘股比大盘股更有投资价值，就是这个道理。另外，华夏的净资产是9。68元，现在大盘不够好正是买进的良好时机，不要错过。炒股一定要记住：涨幅很大处于高位的股票一定不要介入，而在底部徘徊的绩优股也一定不要错过！华夏现在是高位还是地位大家自己看K线图就清楚了。

Q6：哪个银行股最值的投资!长期持有??谢谢!

中国最好的最具投资价值的银行：招商银行。