《货币银行学》习题与答案

第一章 货币与货币制度

1.基本概念：价值尺度 流通手段 支付手段 贮藏手段 铸币 信用货

币 纸币 银行券 本位币 无限法偿 有限法偿 准货币

3.比较货币职能的不同表述。

4.试论货币在当代发达的市场经济条件下的作用。

5.试述货币制度的基本构成要素。

6.试用“格雷欣法则”说明复本制的不稳定性和崩溃的必然性。

7.试述货币制度的演变。

8.试论纸币与银行券的区别及融合的原因。

9.试述当代货币制度的基本特征。

10.试述人民币货币制度的主要内容。

第二章 信用与金融市场

1.基本概念：汇票 本票 支票 股票 债券 国库券 贴现 贴现率

衍生金融工具 收益率 一级市场和二级市场 场内交易 场外交易

股票价格指数 现货交易 保证金交易 期权 金融期货

2.如何理解信用的本质问题？

3.在现代市场经济中，信用采取哪些主要的形式？

4.如何理解直接融资与间接融资，其特点是什么？请举例说明。

5.如何理解信用工具、金融工具和金融资产，金融工具有哪些主要特征？

6.如何理解金融市场的概念？

7.如何计算股票的理论价格和债券的理论价格？

8.试计算金融工具的名义收益率、当期收益率及实际收益率。

9.试计算票据贴现额。

10.试分析金融市场的结构，并说明按照不同标准划分的各类金融市场的定

11.我国资本市场有哪些金融交易产品？

2021年4月14日发(作者：一次充电可以用12年的核电池导致电池股暴跌正泰电器(6018)
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美国ICI将共同基金划分为股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金四大类型。

类基金占基金资产总额比例为指标的基金产品结构一直在不断地发生变化。

美国投资基金业结构：演变与启示
北京大学光华管理学院 李正强
美国的投资基金业在全球投资基金市场上占据了霸主地位，截止
2004年1月底，其资产规模已达约7.5万亿美元，超过全球投资基金

分析美国投资基金市场的结构及其演变，对于新兴市

本文将在对美国基金的组织结构、产品类型结构以
及销售体系结构等方面演变情况分析的基础上，得出几点启示。

美国基金业的组织结构类型
总的来看，美国投资基金业的组织结构在过去几十年变化不大，
其投资基金业始源于封闭式基金；开放式基金自1944年超过封闭式
基金并逐步取得统治地位，但封闭式基金目前依然存在；而从1993
年以来，一种新的基金形式即交易所交易的基金（ETF）开始出现，

一、封闭式基金目前依然存在，资产规模还在增长
1、在1944年以前,封闭式基金占主导地位；开放式基金的主导
地位在二十世纪六十年代以后才确立：美国的投资基金业始源于封闭
式基金，第一只封闭式基金即纽约股票信托（New York Stock Trust）
成立于1889年，比英国第一只基金成立时间（1868年）约晚21年。

1929年美国股市大危
机以后，由于封闭式基金不能持续地向投资者发行股份、不能按照基
金资产随时买回基金份额以及开始出现的折价交易，投资者失去了对
其宠爱，从而开放式基金获得了较快发展，其占基金资产的比例不断

据SEC 1962年的估计，开放式基金净资产比例在1932年为
9％，到1936年则增加为34％ ，但直到1944年，开放式基金净资
产规模才超过封闭式基金；到1966年6月30日，开放式基金资产净
值已占基金净值的80％以上，取得统制地位。

占全美投资基金业资产净值的99％左右，封闭式基金占1％左右。

2、封闭式基金资产规模还在上升
封闭式基金作为一种理财工具并未消失，资产规模尽管不像开放
式基金那样飞速增长，但在普遍长期存在大幅折价交易的情况下 ，
不管是基金数量、还是净资产规模总体上依然保持着上升趋势。

ICI的统计，截至2002年底，封闭式基金562只，净资产规模约为
1564亿美元；2003年第三季度末，封闭式基金575只，净资产规模

表1列示若干年份封闭式基金
数量、资产规模以及结构的变化情况。

闭式基金的数据为第三季度末的数据。

与上述年份相同的国内股票封闭式基金净资产占全部封闭式基金净资产的比例则分别为21.45％，

二、ETF：快速增长的基金家族新成员
月在美国证券交易所（AMEX）上市交易为标志，交易所交易基金
（ETF）开始出现并得到迅速发展。

由于ETF使任何一个投资者在
交易所买卖开放式基金变成现实，满足了广大投资者的流动性需求；
同时，其特有的套利机制使ETF交易价格与其净资产（NAV）趋于
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一致；再加上其低廉的管理费用，ETF很快得到了投资者认同，资产

2003年底，ETF基金数量达119只，净资产规模已
超过1500亿美元（历年资产规模详见表1）。

1984年以前，美国ICI按照基金的投资方向将共同基金分为股票
基金、债券与收入基金和货币市场基金三大基本产品类型；1984年
以后，ICI调整基金的产品分类，将共同基金划分为股票基金、混合
基金、债券基金和货币市场基金四大类型。

以各类基金占基金资产总
额比例为指标的基金产品结构也在不断地发生变化。

一、1974年以前股票基金为绝对主导的产品结构。

美国早期的共同基金以股票基金为主，到1960年，全部170亿
美元的基金资产中，股票基金资产为160亿，债券与收入基金仅为
10亿美元，占5.88％。

直到货币市场基金规模达10亿美元的前一年
（1973年），股票基金资产仍占全部资产的92.47％，债券与收入基

二、1974－1984，货币市场基金快速发展，形成以货币市场基
金为主导的基金产品结构
1、货币市场基金成为主导产品与股票基金相对份额的下降。

十年代初期，美国国内通货膨胀率和市场利率大幅上升以及股票市场
的疲软，促使投资者将资金转向相对安全的短期流动资产，而此时对
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商业银行向客户支付定（活）期存款利率上限进行管制的Q项条例
依然有效，在此背景下，金融机构和企业大力进行业务创新，商业票
据和可转让存单等各类货币市场工具逐步繁荣。

场工具对初始投资额有较高的要求，为普通投资者力不能及，作为规
避金融管制的一种创新，货币市场基金应运而生，从而使普通投资者
得以间接参与货币市场。

第一只货币市场基金在1971年成立（但因
开始的两年资产规模相对较小，ICI未将其统计在基金资产总量中），
到1974年，货币市场基金有15只，净资产规模达17亿美元。

该基金产品象一只脱缰的野马奔腾式增长，1978年资产规模即达109
亿美元，一年后的净资产规模又暴涨为455亿美元。

间，净资产规模暴长了19倍以上,净资产规模达764亿美元，1980－
1984年，规模又增长2.1倍，规模达2335亿美元。

伴随着货币市场基金资产规模的超常规增长，其在基金市场中的

货币市场基金在1979年首次超过359亿美元的股
票基金净资产规模，占全部基金资产的比例上升为48.15％，就几乎
占据了基金市场的半壁江山。

年该比例进一步上升为77.13％的最高水平，成为名副其实的主导品

与此相反，股票基金却由于股票市场的疲软、经销商对销售基金
的兴趣下降等影响，其净资产数量从1972年的559亿美元下降为1974
年的309亿美元，1974－1979的连续5年，股票基金净资产在310
－392亿美元之间徘徊，其后有所恢复，但1982年尚未恢复到1972
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年的水平，直到1983年才达到770亿美元。

全部基金净资产的所占份额则持续下降，1979年降为40％以下，1980
年所占比例已不足三分之一，1981、1982两年，该比例降至20％以

在随后的几年，货币市场基金所占比例虽有所下降，
但在1984年以前，该比例仍维持在60％以上。

的超常规增长和股票基金的停滞徘徊状况形容为“货币市场基金挽救
了美国投资基金业”，看来不无道理。

2、债券与收入基金的N字型变动：与上述两个明显相反的趋势
不同，债券与收入基金在基金资产中的地位变动显得相对独立，几乎
是完成了一个完整的N字型波动状态, 所占比例由1974年的8.94％
上升为1977年的22.49％，此后连续下降为1981年的5.80％（低于
1960年的水平），然后又逐步恢复到1983年的12.50％。

三、八十年代中期以后，股票基金恢复增长，并重新取得最高资

1985年以后，货币市场基金一直保持了较好的增长势头，但由
于股票基金和债券基金的增长，使得货币市场基金的资产份额呈波动
下降趋势，但1985－1990年间，其资产比例仍居首位，维持在41－
50％之间，直到1992年以前，其资产份额还一直占三分之一以上。

伴随着九十年代美国股票市场的高速增长，股票基金规模也开始得到
快速扩张，其相对份额不断回升。

到1993年，股票基金净资产规模
在经历14年后，重新超过货币市场基金5653亿美元的净资产规模，
达7407亿美元，再次取得最高资产份额的地位，其资产份额达

1995年末，股票基金净资产规模突破1万亿美元关，1997
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年又突破2万亿大关，1999年则突破4万亿大关，当年股票基金占
全部基金资产的比例达最高（59.04％）。

2000年以来，股票基金的净资产规模以及所占比例均又开始下
降，而货币市场基金自1984年以来，尽管其资产份额不断下降，但
其资产规模一直保持上升势头，并在1997年突破万亿美元关， 2001
年突破2万亿大关 ，2002年底，净资产规模达2.27万亿美元，其资
产份额也从1999年的最低水平（23.56％）开始连续回升至2002年

值得一提的是，债券基金曾经在1985年及其以后的连续八年中，
其资产份额达到30％左右，有六年超过股票基金，两年与股票基金

1993年股票基金重新取得首位以后，债券基金的资产份额又
开始持续下降，2000年最低份额为11.65％，2001年才略有恢复。

四、混合基金经过近二十年的发展，在基金产品结构中取得了一
混合基金是一种可以在股票、债券市场和衍生金融工具之间进行
灵活组合的一种基金产品，通常又可细分为资产配置基金(Asset
Allocation Funds ,主要，但不限于，投资于股票、债券以及货币市场
工具等)、平衡基金(Balanced Funds ，投资于股票和债券)、灵活组合
可以将资产全部投资于某一种证券)和收入混合基金( Income-mixed

美国ICI在1984年把改种基金单独分为一类，并
在定期的基金统计中将其单独列示。

1984年的净资产总额为112亿
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美元，占全部基金产品的3.02％，从1985年到1995年的十年间，该
类基金得到迅速发展，净资产规模由176亿美元增长为2103亿美元，
增长了近11倍，其市场份额也由3.55％增加为7.48％；到2003年底，
净资产规模4366亿美元，比1995年翻了一番还多，但其市场份额降

以第三方为主的基金销售体系
在基金业快速发展的过程中，基金的销售渠道和方式也发生着变
化，其中最显著的是通过第三方或中介机构（包括雇主赞助的养老金
计划、共同基金超市等）代销基金所占市场份额的不断上升，从而形
成基金经销商集中精力开拓市场、基金管理人主要精力开发、推介产
品和资产管理这样一种专业化分工的格局。

从1990年到2002年，在股票基金、债券基金和混合基金的新增
销售基金（即不包含再投资以及同一基金家族中不同基金的转换），
通过传统的直接向投资者销售的份额由23％下降到13％，而通过第
三方和中介机构销售的份额则由77％上升为87％。

在许多基金公司充分发挥专业代销机构优势的同时，不少原来直
接向投资者销售的基金也不断转向通过第三方渠道销售。

约为64％的部分通过邮寄、电话、网络或办公室等方式直接销售给
投资者，到2002年通过这些方式销售的比例则下降为34％；而通过
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第三方或机构投资者销售的份额则由36％提高到66％。

从美国基金业发展情况，可以得到下面的三点启示：
一、共同基金发展有赖于资本市场和货币市场的发展。

作为连接投资者和资本市场（包括股票市场、债券市场）、货币市场
的中转通道，资本市场和货币市场是共同基金的基础市场。

结构完善、功能互补、流动性强的资本市场和货币市场，一方面能够
使得共同基金在总体上不因某一市场（如股票市场或债券市场）的疲
软受到长久影响，形成一种基金业内部结构调整、总量保持增长的局
面；另一方面，也为共同基金的品种创新、分散投资与组合管理提供

显然，如果市场上没有品种繁多、数量庞大的投资工具可供
基金选择，其品种的不断创新和投资组合的分散化将受到极大制约。

就我国目前情况看，基础市场（股票和债券市场以及货币市场）的欠
发达恐怕是投资基金业进一步发展的最大制约。

增加市场的流动性以及在可能情况下，为基金争取更多的参与债券市
场和货币市场的机会是一个值得认真思考的问题。

二、 慎重对待封闭式基金转开放问题。

从2001年开始，我国监
管机构有意限制封闭式基金的发行，转而积极鼓励开放式基金试点，
2001年末停止了封闭式基金的发行，从而使得我国基金市场在不到5
年的时间里，就进入了一个市场规模扩张完全依赖开放式基金的阶

到2003年末，就基金资产净值来讲，我国开放式基金已经占据
整个基金市场的半壁江山。

目前封闭式基金出现大面积折价的情况
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下，如何看待封闭式基金已经成为市场各界普遍关注的问题。

金业的发展经历表明，封闭式基金作为一种投资品种是伴随着基金市
场的发展长期存在的，开放式基金的发展并不意味着封闭式基金的消

因而对待现有54只封闭式基金应采取审慎的态度，阻止封闭式
基金转开放或强制要求全部基金必须在一个规定时间变为开放式基
金，恐怕都不是理性的选择。

三、大力培育、发展专业性基金销售机构，健全基金销售体系。

美国，投资基金被认为是一个营销驱动（marketing driving）的行业，
意味着基金销售和基金经销商对基金市场发展起着巨大的推动作用。

我国资本市场经过十几年的快速发展，取得了举世瞩目的成就，但遗
憾的是，资本市场体系内尚未建立起一个市场化的投资产品营销队
伍，这一点与我国保险市场形成鲜明的对比。

产品知之甚少的情况下，如何发挥基金营销力量的作用是基金业面临

特别是在目前已经出现基金管理公司竞争已经十分激
烈、而托管与代销银行竞争尚显不足的局面下，大力培育专业性的代
销机构，进而建立资本市场的营销队伍，对基金市场和资本市场的发

四、研究基金销售费用的制度安排，为充分发挥基金销售机构的

如前所述，二十世纪七十年代，美国共同基金、特别
是股票基金曾出现长期徘徊甚至下降（净赎回）的局面，其中一个公
认的重要原因，就是基金管理人减少对基金经销商佣金的支付，致使
经销商对销售基金缺乏兴趣。

美国证监会从促进行业发展的角度出
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发，允许基金管理人以12b－1费用的形式从基金资产中计提一定比
例的费用，向经销商支付部分费用，由此极大地调动了经销商销售基
金地热情，促进了基金业地发展。

目前在基金销售费用不得超过3％
（美国共同基金销售费用平均在2－6％之间，我国在试点之初就将
费率上限定为3％已经很低），特别是在试点之初就竞相降低代理销
售费用以及已经出现的“跑步走向零费率”的直销，已迫使基金代销
活动处于亏损状态，这将可能对建立非银行的第三方销售渠道形成巨

如何充分调动基金营销机构的积极参与基金销售已显得非常
迫切，能否借鉴美国12B-1费用方式，改进开放式基金销售费用的制
度安排，值得认真研究探讨。

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美国ICI将共同基金划分为股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金四大类型。

类基金占基金资产总额比例为指标的基金产品结构一直在不断地发生变化。

美国投资基金业结构：演变与启示
北京大学光华管理学院 李正强
美国的投资基金业在全球投资基金市场上占据了霸主地位，截止
2004年1月底，其资产规模已达约7.5万亿美元，超过全球投资基金

分析美国投资基金市场的结构及其演变，对于新兴市

本文将在对美国基金的组织结构、产品类型结构以
及销售体系结构等方面演变情况分析的基础上，得出几点启示。

美国基金业的组织结构类型
总的来看，美国投资基金业的组织结构在过去几十年变化不大，
其投资基金业始源于封闭式基金；开放式基金自1944年超过封闭式
基金并逐步取得统治地位，但封闭式基金目前依然存在；而从1993
年以来，一种新的基金形式即交易所交易的基金（ETF）开始出现，

一、封闭式基金目前依然存在，资产规模还在增长
1、在1944年以前,封闭式基金占主导地位；开放式基金的主导
地位在二十世纪六十年代以后才确立：美国的投资基金业始源于封闭
式基金，第一只封闭式基金即纽约股票信托（New York Stock Trust）
成立于1889年，比英国第一只基金成立时间（1868年）约晚21年。

1929年美国股市大危
机以后，由于封闭式基金不能持续地向投资者发行股份、不能按照基
金资产随时买回基金份额以及开始出现的折价交易，投资者失去了对
其宠爱，从而开放式基金获得了较快发展，其占基金资产的比例不断

据SEC 1962年的估计，开放式基金净资产比例在1932年为
9％，到1936年则增加为34％ ，但直到1944年，开放式基金净资
产规模才超过封闭式基金；到1966年6月30日，开放式基金资产净
值已占基金净值的80％以上，取得统制地位。

占全美投资基金业资产净值的99％左右，封闭式基金占1％左右。

2、封闭式基金资产规模还在上升
封闭式基金作为一种理财工具并未消失，资产规模尽管不像开放
式基金那样飞速增长，但在普遍长期存在大幅折价交易的情况下 ，
不管是基金数量、还是净资产规模总体上依然保持着上升趋势。

ICI的统计，截至2002年底，封闭式基金562只，净资产规模约为
1564亿美元；2003年第三季度末，封闭式基金575只，净资产规模

表1列示若干年份封闭式基金
数量、资产规模以及结构的变化情况。

闭式基金的数据为第三季度末的数据。

与上述年份相同的国内股票封闭式基金净资产占全部封闭式基金净资产的比例则分别为21.45％，

二、ETF：快速增长的基金家族新成员
月在美国证券交易所（AMEX）上市交易为标志，交易所交易基金
（ETF）开始出现并得到迅速发展。

由于ETF使任何一个投资者在
交易所买卖开放式基金变成现实，满足了广大投资者的流动性需求；
同时，其特有的套利机制使ETF交易价格与其净资产（NAV）趋于
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一致；再加上其低廉的管理费用，ETF很快得到了投资者认同，资产

2003年底，ETF基金数量达119只，净资产规模已
超过1500亿美元（历年资产规模详见表1）。

1984年以前，美国ICI按照基金的投资方向将共同基金分为股票
基金、债券与收入基金和货币市场基金三大基本产品类型；1984年
以后，ICI调整基金的产品分类，将共同基金划分为股票基金、混合
基金、债券基金和货币市场基金四大类型。

以各类基金占基金资产总
额比例为指标的基金产品结构也在不断地发生变化。

一、1974年以前股票基金为绝对主导的产品结构。

美国早期的共同基金以股票基金为主，到1960年，全部170亿
美元的基金资产中，股票基金资产为160亿，债券与收入基金仅为
10亿美元，占5.88％。

直到货币市场基金规模达10亿美元的前一年
（1973年），股票基金资产仍占全部资产的92.47％，债券与收入基

二、1974－1984，货币市场基金快速发展，形成以货币市场基
金为主导的基金产品结构
1、货币市场基金成为主导产品与股票基金相对份额的下降。

十年代初期，美国国内通货膨胀率和市场利率大幅上升以及股票市场
的疲软，促使投资者将资金转向相对安全的短期流动资产，而此时对
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商业银行向客户支付定（活）期存款利率上限进行管制的Q项条例
依然有效，在此背景下，金融机构和企业大力进行业务创新，商业票
据和可转让存单等各类货币市场工具逐步繁荣。

场工具对初始投资额有较高的要求，为普通投资者力不能及，作为规
避金融管制的一种创新，货币市场基金应运而生，从而使普通投资者
得以间接参与货币市场。

第一只货币市场基金在1971年成立（但因
开始的两年资产规模相对较小，ICI未将其统计在基金资产总量中），
到1974年，货币市场基金有15只，净资产规模达17亿美元。

该基金产品象一只脱缰的野马奔腾式增长，1978年资产规模即达109
亿美元，一年后的净资产规模又暴涨为455亿美元。

间，净资产规模暴长了19倍以上,净资产规模达764亿美元，1980－
1984年，规模又增长2.1倍，规模达2335亿美元。

伴随着货币市场基金资产规模的超常规增长，其在基金市场中的

货币市场基金在1979年首次超过359亿美元的股
票基金净资产规模，占全部基金资产的比例上升为48.15％，就几乎
占据了基金市场的半壁江山。

年该比例进一步上升为77.13％的最高水平，成为名副其实的主导品

与此相反，股票基金却由于股票市场的疲软、经销商对销售基金
的兴趣下降等影响，其净资产数量从1972年的559亿美元下降为1974
年的309亿美元，1974－1979的连续5年，股票基金净资产在310
－392亿美元之间徘徊，其后有所恢复，但1982年尚未恢复到1972
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年的水平，直到1983年才达到770亿美元。

全部基金净资产的所占份额则持续下降，1979年降为40％以下，1980
年所占比例已不足三分之一，1981、1982两年，该比例降至20％以

在随后的几年，货币市场基金所占比例虽有所下降，
但在1984年以前，该比例仍维持在60％以上。

的超常规增长和股票基金的停滞徘徊状况形容为“货币市场基金挽救
了美国投资基金业”，看来不无道理。

2、债券与收入基金的N字型变动：与上述两个明显相反的趋势
不同，债券与收入基金在基金资产中的地位变动显得相对独立，几乎
是完成了一个完整的N字型波动状态, 所占比例由1974年的8.94％
上升为1977年的22.49％，此后连续下降为1981年的5.80％（低于
1960年的水平），然后又逐步恢复到1983年的12.50％。

三、八十年代中期以后，股票基金恢复增长，并重新取得最高资

1985年以后，货币市场基金一直保持了较好的增长势头，但由
于股票基金和债券基金的增长，使得货币市场基金的资产份额呈波动
下降趋势，但1985－1990年间，其资产比例仍居首位，维持在41－
50％之间，直到1992年以前，其资产份额还一直占三分之一以上。

伴随着九十年代美国股票市场的高速增长，股票基金规模也开始得到
快速扩张，其相对份额不断回升。

到1993年，股票基金净资产规模
在经历14年后，重新超过货币市场基金5653亿美元的净资产规模，
达7407亿美元，再次取得最高资产份额的地位，其资产份额达

1995年末，股票基金净资产规模突破1万亿美元关，1997
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年又突破2万亿大关，1999年则突破4万亿大关，当年股票基金占
全部基金资产的比例达最高（59.04％）。

2000年以来，股票基金的净资产规模以及所占比例均又开始下
降，而货币市场基金自1984年以来，尽管其资产份额不断下降，但
其资产规模一直保持上升势头，并在1997年突破万亿美元关， 2001
年突破2万亿大关 ，2002年底，净资产规模达2.27万亿美元，其资
产份额也从1999年的最低水平（23.56％）开始连续回升至2002年

值得一提的是，债券基金曾经在1985年及其以后的连续八年中，
其资产份额达到30％左右，有六年超过股票基金，两年与股票基金

1993年股票基金重新取得首位以后，债券基金的资产份额又
开始持续下降，2000年最低份额为11.65％，2001年才略有恢复。

四、混合基金经过近二十年的发展，在基金产品结构中取得了一
混合基金是一种可以在股票、债券市场和衍生金融工具之间进行
灵活组合的一种基金产品，通常又可细分为资产配置基金(Asset
Allocation Funds ,主要，但不限于，投资于股票、债券以及货币市场
工具等)、平衡基金(Balanced Funds ，投资于股票和债券)、灵活组合
可以将资产全部投资于某一种证券)和收入混合基金( Income-mixed

美国ICI在1984年把改种基金单独分为一类，并
在定期的基金统计中将其单独列示。

1984年的净资产总额为112亿
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美元，占全部基金产品的3.02％，从1985年到1995年的十年间，该
类基金得到迅速发展，净资产规模由176亿美元增长为2103亿美元，
增长了近11倍，其市场份额也由3.55％增加为7.48％；到2003年底，
净资产规模4366亿美元，比1995年翻了一番还多，但其市场份额降

以第三方为主的基金销售体系
在基金业快速发展的过程中，基金的销售渠道和方式也发生着变
化，其中最显著的是通过第三方或中介机构（包括雇主赞助的养老金
计划、共同基金超市等）代销基金所占市场份额的不断上升，从而形
成基金经销商集中精力开拓市场、基金管理人主要精力开发、推介产
品和资产管理这样一种专业化分工的格局。

从1990年到2002年，在股票基金、债券基金和混合基金的新增
销售基金（即不包含再投资以及同一基金家族中不同基金的转换），
通过传统的直接向投资者销售的份额由23％下降到13％，而通过第
三方和中介机构销售的份额则由77％上升为87％。

在许多基金公司充分发挥专业代销机构优势的同时，不少原来直
接向投资者销售的基金也不断转向通过第三方渠道销售。

约为64％的部分通过邮寄、电话、网络或办公室等方式直接销售给
投资者，到2002年通过这些方式销售的比例则下降为34％；而通过
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第三方或机构投资者销售的份额则由36％提高到66％。

从美国基金业发展情况，可以得到下面的三点启示：
一、共同基金发展有赖于资本市场和货币市场的发展。

作为连接投资者和资本市场（包括股票市场、债券市场）、货币市场
的中转通道，资本市场和货币市场是共同基金的基础市场。

结构完善、功能互补、流动性强的资本市场和货币市场，一方面能够
使得共同基金在总体上不因某一市场（如股票市场或债券市场）的疲
软受到长久影响，形成一种基金业内部结构调整、总量保持增长的局
面；另一方面，也为共同基金的品种创新、分散投资与组合管理提供

显然，如果市场上没有品种繁多、数量庞大的投资工具可供
基金选择，其品种的不断创新和投资组合的分散化将受到极大制约。

就我国目前情况看，基础市场（股票和债券市场以及货币市场）的欠
发达恐怕是投资基金业进一步发展的最大制约。

增加市场的流动性以及在可能情况下，为基金争取更多的参与债券市
场和货币市场的机会是一个值得认真思考的问题。

二、 慎重对待封闭式基金转开放问题。

从2001年开始，我国监
管机构有意限制封闭式基金的发行，转而积极鼓励开放式基金试点，
2001年末停止了封闭式基金的发行，从而使得我国基金市场在不到5
年的时间里，就进入了一个市场规模扩张完全依赖开放式基金的阶

到2003年末，就基金资产净值来讲，我国开放式基金已经占据
整个基金市场的半壁江山。

目前封闭式基金出现大面积折价的情况
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下，如何看待封闭式基金已经成为市场各界普遍关注的问题。

金业的发展经历表明，封闭式基金作为一种投资品种是伴随着基金市
场的发展长期存在的，开放式基金的发展并不意味着封闭式基金的消

因而对待现有54只封闭式基金应采取审慎的态度，阻止封闭式
基金转开放或强制要求全部基金必须在一个规定时间变为开放式基
金，恐怕都不是理性的选择。

三、大力培育、发展专业性基金销售机构，健全基金销售体系。

美国，投资基金被认为是一个营销驱动（marketing driving）的行业，
意味着基金销售和基金经销商对基金市场发展起着巨大的推动作用。

我国资本市场经过十几年的快速发展，取得了举世瞩目的成就，但遗
憾的是，资本市场体系内尚未建立起一个市场化的投资产品营销队
伍，这一点与我国保险市场形成鲜明的对比。

产品知之甚少的情况下，如何发挥基金营销力量的作用是基金业面临

特别是在目前已经出现基金管理公司竞争已经十分激
烈、而托管与代销银行竞争尚显不足的局面下，大力培育专业性的代
销机构，进而建立资本市场的营销队伍，对基金市场和资本市场的发

四、研究基金销售费用的制度安排，为充分发挥基金销售机构的

如前所述，二十世纪七十年代，美国共同基金、特别
是股票基金曾出现长期徘徊甚至下降（净赎回）的局面，其中一个公
认的重要原因，就是基金管理人减少对基金经销商佣金的支付，致使
经销商对销售基金缺乏兴趣。

美国证监会从促进行业发展的角度出
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发，允许基金管理人以12b－1费用的形式从基金资产中计提一定比
例的费用，向经销商支付部分费用，由此极大地调动了经销商销售基
金地热情，促进了基金业地发展。

目前在基金销售费用不得超过3％
（美国共同基金销售费用平均在2－6％之间，我国在试点之初就将
费率上限定为3％已经很低），特别是在试点之初就竞相降低代理销
售费用以及已经出现的“跑步走向零费率”的直销，已迫使基金代销
活动处于亏损状态，这将可能对建立非银行的第三方销售渠道形成巨

如何充分调动基金营销机构的积极参与基金销售已显得非常
迫切，能否借鉴美国12B-1费用方式，改进开放式基金销售费用的制
度安排，值得认真研究探讨。

　　“辉煌时刻谁都有，别拿一刻当永久。”

　　这句流行语套用在当下头部基金经理们的处境，可谓再恰当不过了。

　　糟糕的业绩表现，让那些从2019年开始便陆续被捧上神坛的明星基金经理们，完成了从“小甜甜”到“牛夫人”的转变。

　　Wind数据显示，截至今年一季度末，管理规模仍在300亿元之上的基金经理仅剩20位，而在这个“俱乐部”中，近来业绩最让基民揪心的，莫过于前海开源基金曲扬。

　　作为“前海开源三剑客”之一的曲扬，在前几年业绩好的时候，其在持有人心中是超越巴菲特的角色。从债基、股基、混合基，到医药、科技、沪港深，他能力圈的覆盖面堪称广泛，并且在各领域的业绩表现也十分亮眼，是业内为数不多的“大满贯”基金经理。

　　但就是这样一位穿越牛熊的公募名人，其代表产品却在最近一年创下近60%的最大回撤，其余多只在管的产品业绩也基本垫底。或许对持有人来说，只能靠“遗忘”来面对自己被深度套牢的事实。

　　那么，曲扬的业绩是从何时开始掉队？是什么导致了其业绩回报的大幅下跌？未来是否还有机会逆风翻盘？

　　曲扬：300亿俱乐部中最“拉胯”？

　　多年来，在基金经理的“江湖”里没有谁是“常胜将军”。

　　从2019年开始陆续被捧上神坛的明星基金经理们，其完成从“小甜甜”到“牛夫人”转变，也只用了短短数月。

　　遥想去年底，多家公发布2022年投资策略时，都不约而同地提到了一个关键词－“结构性机遇”。

　　彼时，经过2021年一整年的震荡整理后，不少热门板块的估值都已回调到历史中低位水平，甚至部分标的还出现了非理性杀跌。

　　在这样的背景下，各家公私募虽不敢说全面看好2022年的股市趋势，但也还是鲜明地亮出了“谨慎乐观”的态度。

　　但是至于后来的结局，想必投资者都已经有目共睹了。

　　市场并没有释放出公私募们所预判的“结构性机遇”，反倒是遭遇了全面下跌。沪指一度失守3000点，两市更是出现千股暴跌的一幕。随后，靠着多项超预期政策的刺激，大盘逐步企稳，如今仍围绕3100点宽幅震荡。

　　在这样的市况中，那些曾经在二级市场叱咤风云的公募大咖们的业绩普遍表现“拉胯”，诸如葛兰、张坤、刘彦春等明星基金经理的在管基金期内均创下大幅回撤，产品规模持续失血，再次印证了“江湖无常胜”的道理。

　　Wind数据显示，截至一季度末，有46位主动权益基金经理告别了“300亿俱乐部 ”，管理规模仍在300亿元之上的基金经理仅剩20位。这在某个侧面反映了持有人对于这些“老将”的信任程度，而在这个“俱乐部”中，近来业绩最让基民揪心的，莫过于前海开源基金的曲扬。

　　在前海开源基金中，投资者常将邱杰、崔宸龙、曲扬并称为“三剑客”，其中邱杰、崔宸龙近来的业绩表现尚可，邱杰于年初至今的震荡市中较好地控制了产品回撤，其代表产品近半年收益率为－11.5%，远好于同类其他产品平均水平；而崔宸龙又在去年极致轮动的市场中押注板块，夺下2021年公募收益双料冠军。

　　反观作为前辈的曲扬，Wind数据显示，截至5月30日，其近1年最大回撤幅度达到了57.06%，规模最高在管产品－精选年内收益为－27.14%，在2000多只同类产品中排名垫底。

　　糟糕的业绩让持有人开始用脚投票。在去年年中，曲扬在管8只产品的规模突破600亿元，一时风头无两。结果到了今年一季度末，在去年10月新发了一只产品的基础上，他的管理规模仅剩324.68亿元，几近腰斩。

　　值得注意的是，截至5月30日，曲扬在去年10月新发行的前海开源聚利成立以来回报为－20.22%，一众慕曲扬之名而来的基民被套牢。数据显示，该基金截至一季度末共有1.31万户持有人，个人投资者持有份额占比高达97.33%。

　　持有人：闭上双眼忘却那亏损的悲伤

　　“我是在2021年年初买入曲扬管理的精选，当时我看到曲扬在5年期的业绩榜单上排名前列，深入了解后发现这位基金经理比较全能，在2015年、2018年的弱市表现也不错。”说起曲扬的基金，基民陈畅（化名）对和讯财经如是说。

　　（陈畅向和讯财经展示其持有的基金截图）

　　从陈畅的持有记录可以看到，其在2021年年初买入曲扬管理的价值精选，并在随后数次加仓，截至5月30日，陈畅的持仓收益为-33.77%。

　　她向和讯财经表示，前海开源沪港精选是其持仓里表现最差的基金，但又是持有份额最多的基金。

　　据她回忆，在2021年春节过后这只表现便一路下滑，出于对曲扬的慕名加之整体大市环境并不太好，她在基金净值下跌后数次选择逆市加仓，并一度考虑过定投该基金，以期未来大盘反弹时能快速回本。

　　但是结局并没有如陈畅所愿。“这只基金在大盘大跌的时候它大跌，大盘反弹的时候它小跌，我现在就当忘记了自己买过这只基金，只希望有一天能看到它能回本，没有什么别的期望了。”面对如今被套牢的现状，陈畅无奈道。

　　事实上，眼下业绩一蹶不振的曲扬，是一位“金基金奖、金牛奖、明星基金奖”等多项业内荣誉加身的大满贯选手，很多市场评价都为其打上了“全能型选手”的标签。

　　在公募基金经理江湖里，“一拖多”的现象十分常见，即一位基金经理管理多只产品，但受制于投研的覆盖面有限，多数基金经理会将精力专注于部分板块，旗下产品也多为同种主题类型。

　　但曲扬在这方面则显得有些与众不同，公开资料显示，其掌管22只产品，管理的产品类型横跨债基、股基、混合基、QDII，产品主题包括医药、科技、沪港深。

　　Wind数据显示，自2013年至今，曲扬管理过的所有产品，平均任职回报达42.17%，平均年化回报为7.62%，从过去的业绩来看，曲扬在不同领域内均有较好表现。

　　除了能力圈横跨多个板块，曲扬的管理风格也较为激进。

　　通常为规避风险，同时也为提升持有人体验，基金经理们大多会选择“高仓运作、分散持股”的组合管理模式。但是曲扬却是反其道而行之，他的产品持股集中度长期高于同类平均水平。

　　一季报显示，曲扬代表基金的持股集中度高达73.87%，前十大占据七成仓位。换言之，基民买入其主理的基金，在某种程度上可类比为直接买入该基金重仓的十只个股。

　　实际上，高持股集中度的优势和劣势都十分明显，当基金经理押对板块之时，其管理基金便大获全胜，取超额收益的能力会更为突出；但当板块轮动、行情不佳时，此类基金的波动性也会较同类更高。

　　对于自身的管理风格，曲扬曾在接受采访时表示，自己会保持组合中的标的具有较低的相关性。

　　他认为，如果组合中的标的在商业模式、企业经营等层面方向不同，就算保持高持股集中度，也能够起到分散风险的作用。但当持有的标的方向一致，相关性很高时，就算降低持股集中度至平均水平下，组合整体仍具有较大风险。

　　从曲扬管理产品的持仓来看，其业绩爆发始于2020年的大蓝筹抱团行情，旗下基金持仓组合基本都为彼时市场热门的行业龙头，在行业配置上主要聚焦消费、医药、科技与等赛道。

　　对于个股的选择逻辑，曲扬曾表示主要看三个方面：一是商业模式，通俗而言即是不是一个赚钱的好生意，是否具备长久生命力，最后体现在投资中就是我们能获得持续的投资收益。

　　二是公司治理，公司团队的能力、文化、诚信等治理结构是不是比较好。他认为企业的价值最终还是人创造的，企业的未来是由公司治理团队决定的。

　　三是“靠山吃海”，其中，“靠山”是公司竞争力够强、护城河够宽；“吃海”，是指公司的产品或服务有比较大的潜在市场空间。

　　按这个标准来考量，曲扬青睐的“茅家族”、“宁组合”内的公司大多具备这些条件，这些公司的竞争力强、商业模式好、赛道景气度高、管理团队优秀。

　　因此也不仅仅是曲扬，在2019年至2020年的蓝筹牛市中，投资机构基本都在围绕“喝酒吃药”的主线布局，因而也诞生了核心资产、抱团股这一概念。

　　（图片来源：Wind）

　　然而众所周知，自去年春节后，以()、()为代表的大蓝筹便开始杀跌，让一众明星基金经理损失惨重。

　　行情切换的原因有很多，但仅从基本面来看，市场中大部分蓝筹股的经营状况并未出现太多变化，甚至部分龙头公司交出了大超预期的成绩单。

　　在此背景下，彼时基金经理们的操作方向主要有两个：一是积极的调仓换股，挖掘一批质地优秀的中小盘股；二是继续坚守原有赛道，无视市场短期调整，并逢低加仓龙头标的。

　　需要指出的是，由于公募行业有“双十”规定的存在，部分基金经理的产品规模过高限制了其调仓灵活性，呈现了管理人想要调仓而不能的情况。

　　而曲扬的操作显然属于后者，面对板块轮动与行情切换，其选股逻辑并未呈现明显变化，旗下产品组合中也仍是一些老面孔，只不过他坚守自身投资理念的成本就要让广大基民来承担了。

　　投资理念：坚守长期主义并执着于“消费+医疗”

　　曲扬的坚守让其遭受了来自市场的诸多非议，不少投资者及媒体给予了他诸如业绩摆烂、高位接盘、价值毁灭者、只会买龙头等标签。

　　不过客观来看，要说曲扬“摆烂、只买龙头”是不公允的。实际上，其去年至今还是贡献不少颇为亮眼的调仓操作，也在一定程度上抑止了他业绩下滑的趋势。

　　以其代表产品-前海开源国家比较优势为例，该基金在2021年二季度趁阶段低点将()纳入组合，并重仓持有至今，持有区间涨幅达62.96%。

　　（比亚迪股价截图）

　　还有CRO龙头()，在2021年春节后核心资产抱团崩塌的浪潮中，该公司股价于数周内跌去近30%，彼时投资者普遍对该标的持悲观态度，而曲扬就在此时入场重仓药明康德。

　　结果药明康德在2021年一季度交出了一份大超市场预期的“成绩单”，公司当季实现收入49.50亿元，同比增长55.31%，实现归母净利润15亿元，同比暴涨394.92%，一时之间，该公司股价被严重错杀的声音传遍市场，各家、公募以及散户纷至沓来，药明康德股价随之触底反弹。

　　而曲扬却在三季度逆市砍掉了药明康德逾50%的仓位，到了前海开源国家比较优势四季报公布时，其前十大重仓组合中已难觅药明康德的身影。而随后不久，该公司股价走势便陡然转跌，其股价至今相较于前期高点已然腰斩。可以说，曲扬成功在药明康德的阶段高点全身而退，让区间收益落袋为安。

　　综上所述，面对市场风格的切换，曲扬还是有不少积极调仓操作可圈可点，只不过现实情况是，他的这些“灵光一现”的操作，并没有为产品净值上涨带来多大贡献，其在管产品的持续波动已让持有人们“苦不堪言”。

　　仅从曲扬的选股逻辑来看，不择时、少追热点，坚守“白马龙头”并没有任何问题，虽然股价表现并不理想，但这些各行业内的龙头公司质地依然优秀。

　　此外，对于曲扬这样的长期主义者来说，他本人或许并不会太在意旗下产品的巨幅回撤，其曾公开表示，希望投资者把投资视野放的尽量放长远一些，而不仅仅关注当下两三天的股票涨跌。

　　“人们往往高估一年影响，低估5年的变化。现在大家认为新冠肺炎疫情对经济的冲击十分明显，然而放到3-5年的维度去看，这只不过是一次中国经济发展的一朵浪花。”关于如何把握板块轮动的投资机会，曲扬如是说。

　　这也在侧面解释了他的执念，其选择的正确与否，只能留待时间予以检验，而在此期间，曲扬的持有人们仍需度过一段不知终点的煎熬旅程。

（责任编辑：郑晨烨 ）