繁荣的顶点——海通二季度大类资产配置研讨会发言（姜超）

看历史：“过去3年什么都涨过了”

2014年我们提出零利率是长期趋势，当时我们非常坚定地推荐债券的机会。2015年我们的年度主题是“金融泡沫大时代”，核心观点是央行降息后资金肯定要搬家，而股市是*4的选择；同时我们也提示了风险，认为研究员还是要理性一点，在经济不是很好的背景下，资金涌入股市结果应该就是泡沫。2016年的年度主题是“慢就是快”，提出“小心滞胀”，提示实物类资产是主要的投资机会，包括黄金、商品乃至房地产。

今年前两个月，我过得有点焦虑，心里很忐忑——因为经济数据确实非常好，比如挖掘机、重卡等数据都是特别好，以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据；此时各种新的理论出现了，比如中国经济U型见底回升，比如中国经济新周期启动了。

我也挺想写这种报告，因为这些观点看起来比较有正能量，大家也愿意看。但是我又不敢写，因为以前写过但是错了——2007年的时候我们就写过一个预测2008年的宏观报告，题目是“大鹏一日同风起”，论证中国股市如何涨到1万点，后来发现不是1万点而是1000点——所以我现在不敢写，就怕过了半年自己又想撕报告。

想来想去，发现今年可能就是不用写。因为回顾过去3年，好像什么都涨过了，股市涨过，债市涨过，商品、房子都涨了。这样来看，现在应该是没什么便宜的东西了，涨不动就得反过来想了，所以我们近期主题报告的标题就是“繁荣的顶点”，也就是相对比较谨慎。

看去年：“熟悉的配方，熟悉的味道”

首先我们看经济的变化。

过去一年宏观经济指标没有太剧烈的变化，但发电量、钢产量、挖掘机、重卡等微观指标表现非常好——中国经济似乎在演绎一个不一样的故事：是不是我们的经济结构已经发生变化了？

答案是，中国经济其实还是熟悉的配方，还是熟悉的味道——还是靠投资拉动，这是不变的。所谓变化，就是我们投资拉动经济增长，使用了更多的钱：

简单说说规模和结构，去年搞基建相关投入10万亿，包括5万亿的地方债，2万多亿的国债，1.3万亿的城投债和1.4万亿的政策债。房地产也是如此，大量投资和消费都依赖于银行贷款，去年地产销售金额一手房加二手房是16万亿，资金有6万亿的来自房贷，2万亿来自公积金贷款；房地产投资方面，有大约1万亿地产公司债，还有各种非标和海外发债等等，所以地产相关融资也超过10万亿。汇总一下，地产加基建融资超过20万亿。

前面是用地产加基建两个投资拉动的重要领域说明投入之多，如果从经济增长的全局来看，想知道投入多少，最简单的办法就是观察银行资产的增长，因为所有的融资，房贷是银行发的，地方债和公司债也主要都是银行买的。*7披露的数字显示，去年银行总资产是230万亿，比2015年多了30万亿，这30万亿中绝大部分是国内的信贷资产——去年一共增加了25万亿的各种信贷资产。

换句话说，去年我们投入了25万亿货币，创造了5-6万亿的GDP；相比之下，早在2007年，我们的年度新增GDP就在5万亿左右，而当时投入的货币不过7万亿。为什么融资持续超增而经济增长有限呢？

主要原因在于，过去经济的高增长是依托人口红利，而现在人口红利见顶，但技术进步的要素驱动并不显著，只能靠资本驱动——钱撒下去，经济增长的效果有限，副产品就是各种涨价。

从这个角度来说，去年的各种涨价，包括房价的上涨，根本原因还是债务杠杆加得太多了——货币的投放可以解释这些现象。

看当下：“加息周期已经开始”

今年货币政策正在发生变化，突出表现是所谓的变相加息开启——2月份上调了7天逆回购利率，前不久又再次提高了各期限逆回购利率和MLF利率。需要指出的是，中国的利率有两种，一种是存贷款利率，另一种是金融市场 利率，所谓的变相加息是针对后者，也就是说，金融市场已经开始“加息”了，可以定义为加息周期已经开始。

为什么要加息？对于这个问题争议比较大。有的观点认为加息是为了应对通胀，其实这不是主要原因，由于食品价格不涨，今年CPI应该没什么压力，2月CPI只有0.8%，我们预计全年CPI涨幅也就在2%左右，很难突破3%。因此，加息的主要原因，我们判断应该首先是为了应对外部压力、稳定人民币汇率。

理解汇率的中短期走势，核心其实是在利率走势。2014年以前，人民币利率上升，美国利率下降，所以人民币处在升值周期。2014年以后，随着我们开始降息、美国开始加息，中美利差开始逆转，人民币也步入贬值通道。所以核心因素是利率走势发生了变化。今年美国加息的频率明显加快，过去两年每年只在年末的12月加息一次，而今年从3月份就开始加息，美联储也一改加息落后于市场预期的逻辑，转为[*{c}*]市场预期——美联储预测不仅今年加息3次，明年还要再加3次。

为什么美国有可能持续加息呢？因为如果减税政策兑现，美国经济就可能启动设备投资周期，走上持续复苏的轨道。经济周期通常有三种，最长的是房地产周期，第二个是朱格拉周期，就是设备投资周期，最短的是存货周期。特朗普提出最核心的政策是给企业减税，基于这样的预期，很多跨国企业，比如丰田，已经明确提出要美国开工厂。如果开一个工厂，就需要不停的招工人、买设备，包括美国自己的企业也会在美国增加投资，设备周期一旦启动，将是长达5-7年的复苏，因此美国是有能力和底气加息的。

另外一个原因在于美国的金融机构在金融危机以后持续收缩，但现在恰好迎来了扩张的机会，因此未来哪怕美联储收缩货币，但只要金融机构继续扩张，就可以对冲利率上升的负面影响。

总结来说，美国在过去几年降低了金融杠杆、消化了地产泡沫，未来还要给企业减税，因此经济回升和利率上升并不矛盾。

但对于中国而言，美国加息其实是巨大的风险，因为美国的加息周期往往开启其他国家的危机模式，一旦加息周期开启，就意味着新一轮的“剪羊毛”开始，对于这一点，我们必须要小心警惕。

应对美国加息，比较容易的一种选择是人民币汇率贬值，但是恰恰人民币汇率目前贬值遇到了障碍，我们面临跟当时日本一模一样的困境。85年“广场协议”时日元大幅升值，当时的美国总统是共和党的里根，当时日本是美国*5的贸易逆差来源国。而目前中国是美国*5的贸易逆差来源国，我们去年五千亿美元货物贸易顺差，三千多亿是对美国的。美国的两党理念不一样，上一任奥巴马是民主党，主张自由贸易，中国的顺差是我们竞争优势的体现；但共和党往往把美国利益放在首位，比如特朗普提出“美国优先”，放话贸易伙伴要自己解决对美国的贸易顺差问题，天天跟我们谈汇率操纵，这意味着如果人民币汇率继续贬值，将会有越来越大的外部政治压力。

但如果我们保持汇率稳定，美国又加息，那我们的利率政策就开始面临挑战。过去两年虽然外汇储备下降，但至少还有稳定的巨额外贸顺差。但恰恰今年2月份出现了罕见的贸易逆差，而且我们估计3月份可能还是逆差，今年我国的外贸顺差可能会比去年少一半，因为我们这次又把全世界给救了，我们加了杠杆，进口了大量铁矿石、原油，但由于低价优势没有了，我们出口的钢材、纺织品在萎缩，牺牲了顺差。如果外贸顺差比去年下降，美国又要加息，又要稳定汇率，我们就必须要相应提高利率，所以近日中国金融市场再次“加息”的一个重要背景就是跟随美国加息。

看金融：“金融去杠杆一定要来”

除了美国加息的外部扰动之外，我们内部也有一些结构性的问题，尤其是金融体系出现了过度发展、过度繁荣。

一个突出表现就是金融体系非存款性负债占比较高，这个问题，美国在次贷危机发生前也出现过，美国07年的金融机构非存款负债占GDP的比重一度超过120%，而当前中国这个数据也和美国当时相当。

中国的货币扩张应该看哪个数据？广义货币M2现在只有11%，看上去增速在下降，似乎我们用更少的货币实现了更好的经济增长。但好像我们从来没有发生过这种事情，能够用更少的货币推动更多的增长。

其实是中国的货币结构发生的变化。我们通常所说的货币指的是存款，包括居民、企业和政府在银行的各种存款，这个汇总以后就叫做M2，去年末大约总共150万亿，去年的增速是11%左右。但是需要注意的是，存款对于银行而言是一种负债，但银行除了存款以外还有其他的负债。去年银行的总负债是230万亿，总负债增速接近16%，远超11%的存款增速，这意味着其中1/3的非存款负债在以20%以上的速度高速增长。

在各种非存款负债中，最主要的增长是金融机构之间的负债，包括同业存单和同业理财，其中同业存单的本质上是一种存款，只是向金融机构发放，和存款区别在于存款要交20%的准备金，但是同业存单没有，所以可以无限制创造货币。

这就使得货币的实际增长远远超过了M2的增速。同业存单的发行主要是股份制银行和城商行、农商行，基本上没有大银行。过去几年，我国的大银行资产增速只有11%，中性型银行到20%，小银行平均是30%，这说明目前信用创造的核心是银行体系中的大量中小银行。

过去传统的存款有地域性限制，小银行如果在本地没有多少存款，就很难发放贷款。但自从同业存单、同业理财出现以后，就绕过区域限制，直接进入金融市场创造货币。为什么中国出现这么大的房价上涨，这里有各种解释，但本质是货币现象。一手房[*{c}*]二手房上涨，一手房的核心是地价高，买地的钱从哪里来，还是从银行来，主要是中小银行，通过各种渠道在表外给地产企业融资。整个银行体系通过同业的渠道创造了货币，其实是中国银行业的的一个巨大的潜在风险。所以在我们看来，未来金融去杠杆是一定要做的。

目前其实央行已经做了很多事情，比如开始提高回购利率，但这些事情还不够，真正有效的政策有这么几个。一个就是把同业存单纳入同业负债的口径监管，因为同业负债不稳定，所以不能超过银行负债的1/3，因此一旦这个规定实施，基本上所有的中小银行都会超标，从而失去扩张负债的来源。另一个就是MPA考核，核心是所有银行的资产，包括表外资产，一定要满足央行年初提出的社融增速目标，如果超过这个目标要进行惩罚。今年如果央行严格落实MPA考核，那么银行的广义资产增速应该会有很大下滑。

但无论是通过监管同业存单约束银行的负债扩张，还是通过MPA考核约束银行的资产扩张，都意味着商业银行要么被迫高息通过其他融资方式举债，要么低价抛售资产，总之在短期内都会导致金融市场利率居高不下，而这也是今年2、3月份货币市场利率持续高企的主要原因。

看地产：“泡沫肯定不能持续”

房地产和金融市场是密切关联的，金融去杠杆影响*5的就是地产市场，一是影响房贷数量，另外一个是影响房贷利率。

最近央行官员表示，今年房贷占信贷比重要从45%降到30%。为什么今年前两个月地产销量依然超预期，是因为前两个月居民中长贷款1万亿，同比增加50%，但依然没有超过前两个月信贷总额的30%。但如果今年全年房贷占比只有30%，比去年缩水三分之一，而前两个月房贷超发，那么未来的房贷一定会大幅萎缩。按照这样目标调控，房地产销量一定会下降，前两个月的回升只是昙花一现。

在金融市场，目前真正的无风险利率是同业存单利率。去年3个月的同业存单利率只有3%，而现在超过4.5%，也就是说现在很多银行自己发债借钱的成本就超过了4.5%。而银行的新增负债很大一部分来自同业存单，按照4.5%这样的成本，目前发放的房贷利率只有4.5%就亏损了，未来折扣房贷利率应该会全部消失，金融市场利率上升一定会传导到房贷利率。所以不仅从房贷的数量还是利率都会产生很大的影响，所以我们做了大胆的判断，认为今年房价应该是很难持续上涨！

如果我国是封闭经济体，我也认同房价会涨到天上去，但我们是开放经济。开放经济有贸易部门和不可贸易部门的区别，而房地产是典型的不可贸易部门，但是中国和其他经济体竞争，却要通过贸易部门竞争。

到底什么是汇率的决定性因素？其实汇率的核心是一个国家企业的竞争力。为什么大家认为美元会升值？因为美国政府目前做的事情都是在给企业减负，金融危机以后给银行降杠杆，消灭了地产泡沫，银行地产把利润反哺到了企业，同时提出减税也对企业有利。

但我们的现状是虽然经济回升了，但各种涨价在影响我们的企业成本，所以房价上涨*5的损失就是中国企业的竞争力，我们2月份居然还出现了贸易逆差。因此，如果汇率的核心是反映竞争力，而房价上涨是在降低我们的竞争力，那汇率稳定跟房价上涨就不可兼得，过去一年房价上涨的代价是汇率贬值，但今年由于美国的这样一个新总统，我们的汇率贬值受阻，同时由于金融去杠杆导致利率上升，都意味着房价将有很大的压力，房地产泡沫应该不太可能持续，今年房价应该会有一个拐点。

当然，我们做出这样的判断，在当前的形势下压力是比较大的。但是研究员要有点理想，哪怕最后错了，我们也认了。

看经济：“下半年有下行风险”

如果看短期的经济表现，恐怕房地产还是主角。地产去年前三季度销量很好，同比增速都在20%以上，第四季度销量增速大幅回落到个位数，今年前两个月虽然销量同比增速25%，但主要表现在一二线城市对附近三四线城市的溢出效应。其实，3月份以来，三四线城市地产销售重新回落了，我们统计的27个三四线城市地产销量重新出现负增长。另外，从地产销量到地产投资，有三个季度左右的滞后期，那么今年上半年相信经济还有地产投资支撑，但是下半年经济有比较大的下行风险。

另外我们再看看地产融资政策。这轮地产景气回升，和2015年地产行业融资放开有很大关系，2015年，我们放开了房地产企业发债，各种地王开始出现，然后房价开始上涨。今年房地产企业发债基本上暂停了，下半年肯定是没钱拿地；所以地产投资上半年会比较稳定，但下半年预计会有问题。

再看基建。基建投资也有问题，去年因为利率下行，所以大家都对低收益的基建项目感兴趣。但是现在银行边际资金成本在提高，按照银行4.5%以上的边际融资成本，值得投资的基建项目肯定会下降，所以基建投资并不会像大家想象的那么好。但最坏的时间不在今年，而在明年。过去3年，我们很大一块资金来源是置换债，每年5、6万亿，通常债务置换，贷款应该压缩，但我们贷款反而是增加的，但置换债明年到期就没有了，这对明年基建会有很大影响。

总的来看，目前中国经济仍处在典型的存货周期中，企业基于短期涨价去增加投资，其实只是一个存货的恢复。这一轮存货周期已经持续了两年半，到今年二季度，存货周期满三年就应该结束了。所以，今年上半年经济还比较稳定，但是下半年存在较大的下行风险。

看配置：“逐步转向现金为王”

关于资产配置，我们给出如下建议。

到目前为止，表现*4的大类资产仍然是商品，在经济过热期和滞胀期，商品表现都会不错。去年下半年股票涨、债券跌，是符合过热期的特征，但是从去年12月开始，股票债券都不涨，现金收益率明显上升，过去3个月是现金和商品表现好，所以目前应该已经处于典型的滞胀期，这不一定是经济数据能描述的，但是从资产价格表现可以看得出来。

目前经济运行，虽然说工业比较好，但是从需求看，汽车是负的，地产也马上要变成负的，经济应该比不上去年四季度，所以处于滞胀期，现金和商品应该是主要配置。随着利率上升，未来会从滞胀逐渐转向衰退期，商品和类商品股票有一定机会，但应该是边涨边卖，逐渐转向现金为王，随着利率上行和经济下行风险增加，债市短期还需要谨慎，但逐渐会迎来配置机会。

另外，我们从历史角度给大家提一个参考。每逢7、8年份的投资有一个特点，逢7的年份股票上涨，但往往上半年赚钱，下半年不跑就没有了。逢8的年份不管98还是08年都是债券大牛市，可能历史不一定会重复，但是很好的参照。

之所以我自己比较谨慎的原因就是所有的机会最终跟钱有关系，金融资产的投资都要看钱，但是今年如果大的方向就是金融去杠杆，其实意味着金融市场就没有钱，其实就很难有大机会，没有大机会就应该把防风险放在首位。虽然不一定给大家提供赚钱的机会，但是如果大家在年底，发现确实有风险，记得回忆一下我们所提出的风险！

看未来：希望在减税和改革！

中国的未来在于中国的企业，改革开放以后，我们诞生了一大批充满活力的民营企业，把中国变成全球的制造业工厂。但是在未来的全球竞争中，我们的企业竞争力在下降，因为无论是高企的房价、巨大的金融体系，包括高额税收负担，都对企业的竞争不利。而要提高企业的竞争力，必须坚定不移去金融杠杆、做小金融企业，降低房价、抑制地产泡沫，同时大幅减税给企业减负，推动改革提高国企效率。其中尤其重要的是给企业减税，而在财政捉襟见肘的背景下，给企业减税需要找到新的税源，这其中*5的一块是给资本征税，尤其是要征房产税。

如果改革和减税超预期，企业有了竞争力，中国经济就有希望启动新周期。如果未来还是靠地产泡沫，我们未来就不是要过好日子，而是要准备过苦日子。

光大证券全球首席经济学家彭文生

近期市场对于经济走势的看法产生较大分歧，很大程度上是因为前两个季度的经济增长超预期。对此，有观点认为经济进入了新周期，另一方面也有观点认为没有这么乐观。到底应该怎么看待这个问题？记得2016年1季度的数据出来后也有类似的争议，当时我和我们的首席宏观分析师张文朗博士一起发了一篇研报，题目是“非典型经济周期”，一年后用这个词来表述当前的经济走势仍然是恰当的。所谓的非典型经济周期，是指相对过去几十年主流的分析框架而言，这不是一个典型的经济周期复苏。今天我想结合最近的形势发展谈谈非典型经济周期的内涵及其对宏观政策与市场的可能影响。

首先有一个概念问题，什么是周期？周期是周而复始，繁荣之后是衰退，收缩之后再扩张，同时我们讲的经济周期应该涵盖广泛的经济活动，不一定所有行业同步波动，但应该在总量上有体现。所以讲到经济周期，一般用GDP增长和CPI通胀这两个关键宏观经济指标的波动来衡量。当然，这两个总量指标有时滞，我们往往还要看一些高频、前瞻性指标来帮助我们判断形势。

从7月份的数据看，总体宏观数据下滑且低于预期，最显著的是投资增速放缓。另外，近几个月PMI数据高位震荡，在7月份有所回落。对于这是否为趋势性变化，市场有争议。有观点认为这是高温扰动造成的，7月份发电量反弹但工业产出增速下滑，是因为高温在导致用电量上升的同时，还抑制生产活动。要准确判断7月份的工业增加值等数据放缓，在多大程度上是由经济内在下行压力引起的，多大程度上是由高温等暂时因素扰动造成的，不容易。

关键还是要看前瞻性指标，怎么看待未来几个月、几个季度的宏观经济走势？通常的逻辑是短期看需求，中长期看供给，因为短期内供给不会发生较大变化。不过，近期的供给侧冲击对短期的影响不容忽视，这个下面再分析。

首先，需求在未来一段时间存在下行压力。总需求包括外部需求、政府需求（财政）和私人部门需求，其中私人部门最容易受到融资条件的影响，而融资条件在近几个月明显偏紧。一方面，作为数量指标的M2增速明显下滑，这是因为虽然信贷和社会融资总量数据尚可，但是银行体系资产端的类信贷资产（例如股权融资）增速明显下滑。另一方面，在价格上，市场利率在近几个月明显上升，同时融资端的利率（例如同业存单发行利率、理财产品预期收益率、贷款加权平均利率等）近几个月也都明显上行。

当考察短期经济增长动能时，由融资的量与价所构成的融资条件是最为可靠的前瞻指标。例如今年前两个季度增长为什么超预期？原因在于去年的信贷（包括影子银行）超预期扩张。总体的信贷扩张、银行体系的资产负债表扩张，必然对经济活动产生或多或少的影响。即使是信贷进入房地产，也会对实体需求产生一定的刺激作用。

今年以来加强金融监管、货币政策中性偏紧带来融资条件紧缩，而这个影响有时滞。从融资条件的数量和价格指标来看，我们判断未来两个季度直至明年上半年，经济增长下行的压力会逐渐体现出来。因此，如果新周期意味着增长上行的话，即使现阶段处于新周期，那么这个新周期也注定是短暂的。

如果我们看的时间长些，回顾过去10年，在全球金融危机带来的大波动之后，中国的经济增长一直处于下行阶段，过去两年有所企稳，因此大家对未来也产生了一些期待。但是，如果我们上面的判断是对的，这次的复苏也是短暂的。这就带来一个问题，难道传统的经济周期消失了吗？其实，这几年有不少研究人员注意到GDP增长的波动周期越来越短，幅度也小了，这个现象的另一个说法就是传统的经济周期波动消失了。

同样的问题不仅存在于中国，也存在于美国。美国失业率虽然下降至较低水平，但增长不快不慢，并没有明显回升的迹象。通常而言即使经济增长不变，失业率下降的情况下（这个组合意味潜在增长率下降），通胀应该上升。然而现实并非如此，美国的经济增长不温不火，没有高通胀也没有通缩。顺便插一句，按照传统的增长和通胀指标，美联储加息、市场预期的即将开始的缩表等没有很强的合理性，货币政策的紧缩在一定程度上应该是反映了控制金融风险的考虑。

由此我想到一个词，叫“大缓和”时代，描述的是全球金融危机之前的约20年，发达国家宏观经济运行相对稳定的状况，衡量的指标就是GDP增长和CPI通胀的波动率显著下降。“大缓和”时代描述实际上就是传统的经济周期波动特征消失或降低。现在，作为全球最重要的两个经济体，中美的宏观状况似乎都表明传统的经济周期在“消失”。这就是我今天讲的主题，即非典型经济周期的一层含义。这个含义的延伸就是传统的GDP增长和CPI通胀指标对于我们判断宏观经济稳定的可持续性不全面，甚至可能有误导性。

那么我们应该如何理解现在的经济的周期波动呢？在进一步分析这个问题之前，我们需要谈一下供给侧的变化和影响，这也是市场近期关心的问题，有观点甚至认为新周期来自供给侧的变化。

虽然典型的逻辑是短期内主要看需求，但有时也会存在供给侧冲击。我们的供给侧结构性改革在中长期内有利于改善资源配置效率，但短期内由于执行层面的原因，更多体现为一些供给侧的冲击。这样的冲击类似于石油供给骤然减少，即作为生产的投入品，由于外在原因（比如地缘政治冲突）产出突然减少，这会在经济层面产生类滞胀效应。整个经济还受到其他因素的影响，宏观层面上不一定体现为明显的滞胀，也就是增长下行、通胀上行，但供给减少本身带来的影响类似滞胀，也就是短期内降低产量、提高价格。

而在微观层面上，该效应则会体现为相关上市公司的盈利增加，这也可以解释为什么今年周期股或者说中上游板块表现较好，同时金融板块的银行股走势也较为可观，这是因为银行的风险敞口主要在房地产板块以及中上游的重工业、原材料行业。上游行业盈利条件改善，对降低市场投资者对银行坏账的悲观预期有帮助。因此，去过剩产能尤其是行政手段限制产量等方法所造成的供给侧冲击，主要影响存在两个方面：一是宏观方面的类滞胀效应，二是微观领域对相关上市公司盈利能力的影响。

为了进一步说明这一观点，我们来具体考察几个指标。在煤炭方面，火电的发电数据可以用来衡量煤炭需求，煤炭产量可以用来衡量煤炭供给。从去年至今，我们可以看到煤炭需求增长的同时，煤炭供给增速却大幅下滑，因而出现了较大的煤炭供给缺口。同时，钢铁行业从去年至今也存在着类似的冲击，如果用制造业增加值来衡量钢铁行业的需求，用粗钢产量作为钢铁供给指标，也可以发现钢铁供给短缺问题。

此外，由于小企业在去产能的过程中被淘汰，大企业间兼并重组，钢铁行业集中度有所上升，存活下来的钢铁企业市场垄断地位进一步提高，定价能力上升。这样一个供给侧冲击的结构性效应在利润分配上体现的尤为明显，从上市公司的数据看，今年上游行业公司利润的增速远远大于中、下游行业。

由此，我们需要谈谈股市和经济的关系。“新周期”观点可能受到股市的影响，今年市场体现出明显的结构性牛市特征，而且上升的大多是大盘蓝筹股，和宏观经济联系比较紧密的板块。有一个说法股市是经济的晴雨表，股市反应投资者的预期，所以股市上涨预示经济未来的好转。那么股市对于未来经济的前瞻意义有多大呢？我认为今年周期板块的大幅上涨，从宏观经济来讲是一个不准确甚至失真的信号，它反映更多的是供给侧管理所带来的利益格局调整的影响，也即国民收入分配朝着有利于上游部门的上市公司进行。

诺贝尔经济学奖获得者萨缪尔森曾经说过一句广为流传的话，他说：在过去几十年，华尔街成功预测了美国五次经济衰退中的九次，意思是股市也经常发出错误的信号。总之，供给侧冲击意味着对下游部门和消费者的挤压，央行最近的货币政策报告也提到，居民可支配收入的增长放慢，这都体现了国民收入再分配的影响。因此，供给侧冲击的一个结果就是PPI增速明显超过CPI，衡量传统经济周期的CPI通胀温和，这种宏观上的类滞涨效应是我们讲的非典型经济周期的第二层含义。

以上是从需求和供给两方面看短期的经济波动，那么探讨周期波动的规律到底需要一个什么样的分析框架？这个也有争议。这几年，国内资本市场的宏观周期分析有很多热门词，包括基钦周期、朱格拉周期、库兹涅兹周期，还有所谓康波。这些是差不多100年前甚至100多年前西方国家的一些研究者提出的对周期波动规律的统计描述，现在的很多做学术研究的学者恐怕也不一定熟悉。

熊彼特曾经对这些周期进行过总结：基钦周期（3-5年）主要考察库存指标，反应时间差带来的需求供给不匹配；朱格拉周期（7-11年）主要考察一个行业内部机器设备折旧更新带来的产量和价格波动；库兹涅茨周期（15-25年）主要考察不同行业之间结构调整带来的投资，比如移民、基础设施建设带来的较长期的变化；康波（50-60年）的周期跨度更长，主要考察技术进步带来新部门的扩张对经济结构的冲击。

虽然基钦周期、朱格拉周期等成为近期国内资本市场的热门词汇，但不是主流的分析框架。一个体现是我没有看到主流的宏观政策机构，例如各国央行（中国人民银行、美联储和欧央行等）以及IMF、BIS等国际机构有这方面的研究，学术界也是这样。如果搜索一下经济学文献，会发现提到这些周期名词的文章都是研究经济史的。国际资本市场有人用过这些表述，但专注于某个具体的行业，比如行业的库存变化，但没有人用这些周期去考察宏观经济波动。

为什么这些周期名词不入主流呢？首先，100年前的经济结构与现在很不一样，现在服务行业占比很高，即使是新兴市场国家，也有很多国家的服务业占比超过50%，而过去则以工业为重。一个例子是信贷的角色，熊彼特和当时的研究者也重视信贷的作用，熊彼特认为信贷对创新很重要，但此信贷非彼信贷，当时的信贷为创新和企业的流动资本融资，但战后西方国家的银行信贷越来越多地和房地产联系在一起，我们中国在过去十几年也呈现这样的态势。今天的创新主要依赖股权融资，尤其是私募风险投资，融资结构和100年前比发生了很大变化。

其次，100年前的这些研究缺乏严格的理论框架，属于统计分析的范畴，即通过收集并分析相关行业产出的量、价关系，总结其中的波动规律，也就是“画图找规律”。这种统计关系源自当时的社会经济环境，未必适用于当下，没有理论基础，不能讲清楚传导机制的分析，生命力是有限的。

第三，更重要的是这些周期提出来的时候还没有宏观经济学和宏观政策的概念，当时还没有GDP这样的总量指标，它们与宏观政策没有关系，而如今货币等宏观政策无疑对经济波动和资本市场有重要影响，和周期波动紧密相关。不能讲清楚政策在周期波动中的角色的分析自然难入主流。

既然这些周期名词不是宏观分析的主流，那么主流的经济周期分析框架又是什么呢？过去四十年，国际上主流的经济周期分析框架就是菲利普斯曲线。战后主流经济学界受到凯恩斯理论的影响，认为失业（经济增长）和通胀存在替代关系，高失业（低增长）与高通胀不会同时发生。以总需求管理为导向的宏观政策刺激增长、促进就业，而经济周期就是以GDP增长率（失业率）与CPI通胀率来刻画的。以美国为例，连续两个季度的GDP负增长被认为标志着经济进入衰退期。但是1970年代滞胀危机却让人们对凯恩斯的理论产生了质疑，经典的凯恩斯理论让位于新凯恩斯主义。

在过去四十年的新凯恩斯主义理论中，货币在长期是中性的，意味着政府长期无法靠货币扩张来促进增长，持续的货币扩张只会引发恶性通胀，但在短期内，由于价格粘性和信息不对称等原因，货币是非中性的。这有两个含义，一是外生的冲击比如石油供给突然减少或者外部需求增加导致经济短期波动 （如果价格能够及时充分调整，人们的实际收入则不会受影响，这些冲击也就不会导致经济波动）；二是货币政策可以在稳定经济周期波动中发挥作用，这体现为逆周期操作，但更多的是创造一个物价稳定的宏观环境，为经济活动参与者提供一个稳定的预期。

这就是过去四十年的主流分析框架，仍然是用经济增长和通胀这两个根本性指标来描绘经济周期波动，但政策目标是以稳定周期波动为导向，而不是通过总需求管理促进增长。在这个框架下，宏观政策试图把经济增长稳定在潜在增长率附近，以达到稳定物价的目的。所以我们看到所有的央行都研究潜在增长率是多少，研究影响需求的因素有哪些，研究财政和货币政策的传导机制。在全球金融危机前，在这样的政策框架下，出现了所谓的“大缓和”时代，宏观经济看起来似乎比较稳定，增长不高不低，通胀也是不高不低，但随后却发生了全球金融危机，这促使人们反思，短期和中期的宏观稳定并不意味着长期宏观稳定。

上述分析框架在资本市场的一个重要运用就是美林时钟，美林时钟以增长和通胀为指标把经济周期分为四个不同的阶段，不同阶段的货币政策会有不同体现，不同阶段的投资思路也不一样。但近几年市场对美林时钟的关注热度也显著下降了，一是GDP增长和通胀的波动率下降，周期波动的4阶段特征不明显了，二是像全球金融危机带来的大衰退又捕捉不到。

那么，过去四十年的主流分析框架到底出现了什么问题？问题是在金融自由化的时代忽视了金融的角色，货币金融对实体经济的影响不仅短期不是中性的，长期也是非中性的。物价稳定并不意味着宏观经济稳定，金融不稳定的影响不容忽视。因此，在金融危机后，国际上开始出现对金融周期的研究，初期研究比较有深度的是国际清算银行（BIS），之后很多央行和资本市场也开始关注金融周期。

但总的来看，学术界、监管部门和资本市场对金融周期的研究还处于早期阶段，对金融周期的规律、驱动机制和影响还没有形成很好的共识。从这个角度来讲，金融周期也还不是主流。但是，相信它会越来越多的得到大家的重视，我的新书《渐行渐近的金融周期》中“渐行渐近”四个字的内涵也是这个意思，不只是说金融周期本身的运行阶段，更多的是指伴随着研究深入，大家对金融周期及其影响的共识会越来越多。

那么金融周期的理论基础是什么？主要来源于凯恩斯的货币非中性观点。凯恩斯的代表作《就业、利息和货币通论》，书名就突出的表达了这是从货币经济角度来解释30年代大萧条的著作。凯恩斯认为，经济不好、有效需求不足，原因在于人们对货币需求的过度增长。大家都追求货币，导致对生产其他商品的需求不足，货币对于实体经济来说是非中性的。从货币延伸到金融，这意味着整个金融体系也是非中性的。

研究金融周期需要纠正过去40年的两个流行的误区。第一是货币数量论隐含的货币中性论，即认为货币超发只影响物价而不会影响实体经济。第二个是关于什么是货币的认识误区，即将货币等同于信贷。信贷是货币，而货币是中性的，信贷又是金融，一个自然的逻辑延伸就是金融也是中性的。

那么这个误区的问题到底在哪呢？这就要搞清楚货币数量论和凯恩斯的国家货币学说的差别。按照凯恩斯的理论，货币最重要的职能是记账单位而不是支付手段，所有的交易、债务、合同等都是以记账单位来清算的。一块钱人民币的名义价值永远都是一块钱人民币，而其他商品、资产的价格都会发生变化。正因为这种记账单位职能，决定了货币是最好的流动性资产，因为它的名义价值是不变的、给定的。在大家都对未来都没有信心的时候，大家都追求流动性资产不要风险资产的时候，大家都追求货币去储值，而不是作为支付手段去消费或者投资，经济就会出现需求不足的问题。

这是货币非中性的一个理论来源，货币非中性的另外一个理论来源就是奥地利学派，他们从信贷角度来阐述了信贷投放非中性观点：信贷投放有先后之分，先拿到信贷的行业或者企业就占有先机，能够以便宜的价格雇佣工人，购买原材料，所以信贷投放会导致结构的变化，也可能会扭曲经济的结构，而这种结构的扭曲最终不可持续，从而导致经济的周期波动。这是货币非中性的两个理论来源。

回到刚才讲的第二个流行误区，也就是把货币和信用等同起来，这有什么偏差呢？一般而言，货币有两个投放渠道（中国还有第三个渠道，即外汇占款，但这是一个非典型的、一个特殊历史时期的货币投放渠道），一个是财政，另一个是信贷。信贷方面，银行发放贷款是货币投放，贷款还给银行是货币回笼，新增贷款就是货币净投放；财政方面，政府支出是货币投放，收税是货币回笼，赤字就是货币净投放。

这两个货币投放方式对经济的影响具有不同的含义。以财政投放为例，政府的支出不会炒卖资产，大都是和实体需求联系在一起，比如基础设施投资、社会保障支出，后者是将钱发到消费倾向高的穷人手里，支持消费。财政赤字投放货币过多带来的是总需求太强、通货膨胀。上世纪六七十年代为什么出现高通胀？是因为财政赤字货币化。

弗里德曼讲，通胀在任何地方任何时间都是货币现象。我们这几年都在讲货币超发，问题在于，全球货币都超发，为什么没有导致高通胀，难道弗里德曼说错了？实则不然。弗里德曼说这话的时候是上世纪六十年代，那是财政投放货币的年代，那个时代货币超发带来的问题是通货膨胀。

从1980年代金融自由化开始，货币投放的主要渠道变成信贷。拿到贷款的企业与个人会干什么？虽然少数会买汽车这样的消费品，大部分是用来投资的。投资有两种方式，一种是建立新的资产，另一种是购买存量资产，例如买土地、房子、股票、艺术品等。信贷投放货币过多带来的问题可能不是通胀，而是资产泡沫。

两个投放渠道的另外一个差别在于对私人部门资产负债表的含义不同。政府财政投放货币，增加私人部门净资产。政府或者免费把钱给贫困群体，或者给公务员发工资或者进行政府采购，这些都会增加私人部门的财富。虽然存在增加政府债务的问题，但政府有征税权、印钞权，不大可能出现债务违约。因此，政府债务过多会带来通胀，但不会因为债务违约而造成金融危机。信贷则不同，贷款增加了当下购买力，但是负债也增多了，私人部门债务累积过多之后，可能因为债务违约而带来金融危机。

前面阐述的是过去几十年来主流货币政策框架存在的问题，我把它概括为“重货币轻信用”。大家都是更重视货币，德国央行重视广义货币量，我们中国人民银行也是每年都公布M2的增长预测。虽然现在我们增加了社会融资总量这个指标，但是政策框架还是围绕控制通胀这个目标。不过，这是总结了1970年代高通胀的惨痛教训而建立起来的政策框架，已经不适应信贷为主要货币投放渠道的金融自由化时代。

那么，到底是政府投放货币好还是信贷投放货币好，这没有一个确定的答案。政府投放货币过多可能造成经济结构扭曲和通货膨胀，信贷投放货币过多可能会带来资产泡沫和金融风险。因此，两个极端都不可取，而是要根据不同的时代环境进行权衡。具体到当下，就是要从资产泡沫、金融风险、贫富分化的金融自由化时代往回走一些。这就是我所讲的金融周期的逻辑。

什么叫金融周期？这要从信贷的发放方式去理解。银行不会随便提供贷款，除了有政府隐性担保的企业外，其他企业大多需要提供抵押品才能拿到贷款。什么是最好的抵押品？自然是地产，因为地产的存续期最长。如果用汽车做抵押品，汽车可能三、五年后就没有价值了。最好的抵押品就是土地，因为土地都是历史传承下来的，永远不会消失，即使债务人不在了，土地还在。

可以说，没有房地产泡沫就没有银行信贷的过度扩张，反过来，没有银行信贷过度扩张也就没有房地产泡沫。在经济史上，地产泡沫都是和金融过度扩张联系在一起的。美国2000年左右的科技泡沫虽然没有和信贷大幅扩张联系在一起，其破裂也没有对宏观经济带来很大的冲击，但后面的地产泡沫和信贷扩张密切相连，其破裂导致金融危机，带来经济大衰退。

从土地和金融的这种密切关系出发，我们也可以回答到底是什么原因造成了中国的高房价问题。房价泡沫是金融问题，根本原因在于土地的金融属性，这体现在几个方面。资产的价格就是它未来的回报用利率折现到现在的价值，因此资产的价格对利率的敏感性有多强，就要看这个资产的存续期有多长，也就是说，资产的存续期越长，其价格对利率波动就越敏感。一般来说，股市对利率变动敏感，因为股票是没有固定回报期限的。再就是土地，中国住宅对应的土地使用权通常是70年，所以土地价格对利率特别敏感。正因为其存续期长，一块土地当前的租金回报，相对未来70年的租金而言微不足道，很少有人能够靠自己的力量买土地买房子，全球都是如此，土地买卖、房地产交易都依赖外部融资。

房地产的金融属性还在于其作为信贷抵押品的角色，各行各业的融资都需要房地产。最后一个就是中国的特殊性，没有房产税，但是有土地出让金，这个特殊的因素使得中国房地产的金融属性更强，比美国房地产的金融属性还要强。土地出让金可以说是未来70年房产税的资本化，一旦资本化，就具有了金融的属性，就对利率变动非常敏感，就需要依靠外部融资。比如，对于未来还有几十年工作期限的年轻人而言，本来可以每月交两三千的房产税就把房子住下来，现在让他们把未来70年的房产税一次交清，那就买不起了，不得不依靠贷款。有人说全面开征房产税对控制房价没有用，但我觉得用处非常大，因为它会降低房地产的金融属性。

一言以蔽之，为什么会有金融周期？就是因为信贷和地产的结合与互动。我们根据房地产价格、广义信贷增长以及信贷对GDP比率三个指标，通过统计方法将短期的波动平滑掉，用中期的波动模拟了金融周期，从而得到了中国、美国、欧元区金融周期的指数指标。中国现在接近顶部，是风险最高的时候；美国上一次顶部是在2007、08年，当时拐点伴随的是金融危机；欧元区的金融周期拐点比美国稍微晚两年，是2009、10年，那时候正好是欧债危机的时候。从今年二季度看，中国接近顶部，美国在新一轮金融周期的上升阶段。所以这两三年，美国的信贷、房价又开始热起来了，美国经济还不错，这就是为什么美联储加息、准备缩表的原因，就是在经济还不错的情况下控制金融风险。从金融周期的变化上看，欧元区现在似乎也有见底向好的迹象。

所以，从世界三大经济体的金融周期看，全球金融危机后可以说是中国金融周期的繁荣救了全球经济。未来几年，情形可能反过来，美国新一轮金融周期的繁荣，欧元区金融周期的见底，可能会给我们提供一个比较好的外部环境。我们应该抓住这个比较好的外部环境，促进我们内部的调整，化解房地产和金融风险。

这个风险的一个表现就是非金融部门还本付息负担，这个数据来自于BIS，国别横向可比。美国企业和个人还本付息负担的高峰发生在上一轮金融周期的顶部，约为18%，后来在去杠杆和降息后逐步下降，现在又起来了一点，因为美国金融周期又起来了。我们中国是从2009年信贷大扩张开始，还本付息负担一路攀升，现在已经超过了20%。这有两个含义，一是金融风险不容忽视，新借的钱越来越多地用于还本付息，二是分配结构的扭曲，每年的GDP分配越来越有利于资本的持有者，越来越有利于债权人和食利阶层，这也是一个促进调整的压力。

以上是总量角度的分析，除此之外，金融周期还有结构角度的分析，就像奥地利学派所讲的，信贷投放有先有后，先拿到钱的占便宜。那谁先拿到钱呢？当然是房地产。因为房地产是天然的信贷抵押品，中外同理。张文朗博士带领的宏观团队计算了中国近3000家上市公司的信贷资源占比数据，也即各行业上市公司的债务占总债务的比重，结果显示，排名第一的是房地产，第二是建筑业，符合我们刚才讲的金融周期下的金融资源占用逻辑。

促进信贷大幅扩张的原因还包括政府担保，不仅有显性的，还有隐性的。比如说经济增长放缓时，为了稳定增长而放信贷，实际上是种隐性担保。我们也估算了不同行业所享受的政府隐性担保占该行业净资产的比例，也就是各行业所享受的政府隐性担保所带来的收益，排名第一的是地产，第二是钢铁，第三是建筑，都是跟房地产相关的。房地产行业不仅仅受益于房地产作为信贷抵押品的角色，还受益于政府的隐性担保。我们也计算了国企和民企享有的隐性担保，发现对国企的隐性担保在增加，对民企隐形担保在下降。那么民企怎么办呢？那就只能更加依赖于房地产的信贷抵押品功能。

结构扭曲的另一个体现是收入分配问题。American Economic Review在2016年12月份刊登了一篇文章，几个统计数字非常有意思，比如看美国金融业与其他行业从业人员收入的比例，1929年是一个顶峰，然后一路下行，到1970年代末达到低点，之后又上行，一直到2007年金融危机之前到达顶部，之后稍微调整，但是没有像1929年股市崩盘以后那样大幅下滑，这反映了收入分配的问题。我们估算了中国不同行业从业人员的实际工资对M2增长的弹性系数，也就是M2每增长1%对不同行业实际工资的刺激有多大。最受益的就是金融部门，因为金融部门是提供钱的，近水楼台，紧随其后的就是房地产。总之，房地产和金融部门，一个是资金的需求方，一个是资金的供给方，他们最受益于金融周期的扩张。

结构问题的另一个体现就是国企和房地产部门的杠杆率高。所以，这次全国金融工作会议强调“去杠杆”的重点在于国企和房地产两个部门。因为它们一个有政府隐性担保，一个有房地产这个优良抵押品，这两个部门最容易借到钱。

刚才谈到中国金融周期接近顶部，那是不是意味着拐点真的要发生了？什么因素会促使调整呢？以美国和日本为例，它们的泡沫破裂都是和央行加息有关。美国在2004-06年，美联储连续十几次加息，2007年房价开始下跌；日本央行在1989、90年加息，房价在1991年见顶，然后再也没有回去过。我们中国与美国、日本比有什么差异呢？我认为中国单纯靠央行加息来戳破这个泡沫，对经济的冲击非常大。

为什么呢？中国和美日有两个重要的差异，第一是贫富差距。贫富差距越大的社会，房价的泡沫会越大，因为社会的财富集中在少数人手里，而大城市的住房供应天然是有限的。中国和美国的贫富分化都比日本严重，从贫富分化的角度来讲，日本房地产泡沫的坚硬程度最小、韧性最低。日本的房地产跌了以后再没回去过，这虽不乏日本人口老龄化的影响，但和日本社会的贫富差距较小也有关系。

第二个因素是政府担保。如前所述，不仅有显性担保，还有隐性的担保，如前所述，为了让经济增长维持在一定水平，就要进行信贷扩张，就会对房地产的调整投鼠忌器，这是一种隐性担保。中国和日本的政府担保大过美国，美国虽然贫富差距大，但是它有市场出清，市场出清程度比中国和日本要高。我们既有贫富分化，又有政府担保，所以我们的地产泡沫最坚硬。对于我们的地产泡沫而言，单纯靠货币政策紧缩来戳破虽不是不可能，但附带的冲击可能会很大。

那如何促进金融周期的调整，化解风险呢？一是加强审慎监管，加强审慎监管和货币政策紧缩的效果是一样的，都是要降杠杆。货币政策紧缩作用于经济的机制，在于提高利率以后提高了杠杆的成本，进而通过降低杠杆来收缩金融，来降低消费和投资需求。审慎监管也是一样，其作用的原理也是降低杠杆，但是它的着力点不一样。货币政策是总量政策，虽然有很强的结构效应，但仍然是总量政策，影响所有部门和行业，而审慎监管则是一个结构性政策，更多是针对特定行业，如房地产、金融等，或者特定领域，比如理财产品、影子银行等，甚至说某些特定的企业，加强审慎监管通常不会带来那么大的整体冲击。

不过，紧货币（加息）和紧信用（加强审慎监管）可能都还不够，税收制度等其他的结构性措施也很重要。以房地产为例，全面开征房地产税将降低房地产的金融属性。最近一些地方政府出台的租购同权、共有产权等措施都是建立房地产调控长效机制的好的探索。租房和买房有什么差异？从经济学角度来讲，与房地产税和土地出让金的差别类似，鼓励租房子就是降低房地产的金融属性，有助于降低泡沫膨胀的动能和泡沫一旦破裂后的冲击。

如果在加息、加强审慎监管、建立长效机制等综合措施的影响下拐点真的发生，可能不会像是美国金融危机那样的剧烈拐点，而是在相对比较长的时间，有可能是在未来几年逐渐形成一个转折。《渐行渐近的金融周期》这本书出来之后，很多人问现在到底是不是拐点？虽然无法断然下结论说现在是不是拐点，但是已经出现了一些不容忽视的迹象，例如，风险已经在比较高的水平，决策层已经在加大力度治理金融乱象。由于房地产的金融属性，治理金融乱象意味着房地产将会受到较大的影响。当结构扭曲、贫富分化累积到一定程度之后，客观的经济规律终将体现出效力，政策也是内生的，需要针对当前的主要矛盾。

那到了金融周期下半场应该怎么看？我们可以依据金融周期的逻辑做一个勾勒。宏观政策方面，会体现为和美国金融危机之后的宏观政策组合相类似，就是“紧信用，松货币，宽财政”。紧信用，首先就是加强宏观审慎监管，在金融周期顶部的时候，监管和货币政策有一段时间可能是相辅相成的，既加强监管，又紧缩货币。但是，拐点一旦发生后，这两个有替代作用，审慎监管要继续发挥规范金融的作用，稳定经济增长主要靠松货币，在信用紧缩的情况下松货币的着力点是什么呢？这就需要宽财政。“松货币”就体现在支持财政扩张上，意味着这个阶段财政投放货币的重要性增加。

金融周期下半场在经济周期方面的体现就是：增长放慢，通胀先稳后降；三大需求里面，投资受到的影响最大，消费次之，由于外部的金融周期和我们是相反的，外部需求可能会得到一定支持；经济结构将改善，收入分配等不平衡问题会缓解。

大类资产方面的重要含义是去杠杆带来过剩储蓄。因为去杠杆意味着要么是债务违约，要么是节省开支还债，节省开支就是减少消费或者实体投资，意味着会产生过剩储蓄，过剩储蓄追求金融资产。去杠杆阶段，先是松货币、无风险利率下降，然后是股市上升，过剩储蓄追求金融资产，最后才是风险溢价、信用债利率下降，因为在去杠杆的过程中债务违约会增加，信用风险、信用债利率上行持续的时间更长。过剩储蓄还有一个含义就是汇率贬值压力，过剩储蓄要转化为投资，要么对内投资，要么对外投资，对内投资就意味着利率下降，对外投资就意味着汇率贬值。那么什么因素可能改变这样一个逻辑？这就要看政府的财政政策，财政扩张消化过剩储蓄，就不会带来那么大的利率下行和汇率贬值压力。

文章来源：中国金融四十人论坛

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