冬奥会有色金属会降价吗

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全球经济非均衡复苏。2022年新冠疫情将逐步常态化，经济生活回归，刺激政策退坡，经济增速降速换挡。以美国为首的发达经济体的整体表现仍将强于新兴市场国家和欠发达地区。中国“稳”经济政策基调下有望实现5.5%的经济增速，交易“内循环”“中国造”和“消费中国货”仍有机可寻。
供需剪刀差收敛。供给端缓慢恢复（新兴经济体疫情影响）和需求端快速爆发（发达经济体超级量宽）间剪刀差，即供应链缺口矛盾逐步收敛，一方面刺激政策的退出在需求端“退热”和疫情常态化后有效供给的恢复修复供需差。另一方面，劳动市场及物流链的修复保障了供给方和需求方的国际分工体系顺利运转。
全球将迈入信用收缩周期，我们认为随着全球供应链的修复，疫情的常态化，全球通胀环比改善，美联储的被动加息压力缓解，经济恢复健康状况成为影响联储加息节奏的关键因子。同时随着美国的加息，新兴市场货币贬值风险以及主权债务风险成为宏观重要风险事项。
绿色经济是主要增长点，也是主要国家和企业要抢占高地，伴随绿色经济而产生的绿色经济红利或者“绿色溢价”将成为投资的主线。以新能源汽车、光伏、风能为代表的绿色能源“热”催生绿色商品红利。
2022年影响商品价格走势主逻辑：两个反转和两个延续，即信用周期反转和供需缺口反转，和经济恢复延续和市场热点延续。前者从金融端和供给端施压商品价格，后者从需求侧支持价格。
有色策略及建议：随“行”就“势”，紧贴行业及产品基本面，顺应信用收缩大“势”。年度品种表现上锡铝>锌铜>镍>铅，而贵金属仍跟随美联储加息预期而波动。H1宏观波动（需求担忧、高通胀）与低库存（产出限制、能源电力危机）仍是交易重心，价格大概率上维持高位震荡走势，H2关注信用收缩和供需收敛逻辑下的做空机会。

2022年宏观运行逻辑

一、新冠疫情常态化趋势

1.1全球第四波疫情冲击
自2020年春季爆发以来，全球新冠疫情经历了三波周期：第一波自2020年的春季起，在亚洲、美洲、欧洲疫情轮番推动下，于2020年底达到峰值；第二波主要由印度Delta病毒推动，自2021年2月起亚洲新冠病例激增并带动全球疫情，在2021年4月到5月全球新增病例达到峰值；第三波从2021年6月底开始，美国受Delta病毒冲击，全球新增病例在2021年8月到9月的东京夏季奥运会和夏季残奥会期间快速上升并达到峰值。从10月起疫情进入第四波上升期。从全球新增病例的分布看，第四波疫情主要发生在欧洲。不仅欧洲核心国家（德国、法国、意大利、西班牙、英国和俄罗斯）的新增病例快速上升，欧洲边缘国家的疫情似乎更加严重，特别是11月底南非变异毒株奥密克戎（Omicron ）再次掀起巨浪，其更强的传染性，既造成南非新冠疫情的快速恶化，也导致了广泛的恐慌。从目前已有的数据显示，Omicron突变株的传染性更强、并很可能存在免疫逃逸，但相对来说症状不像其他毒株那么严重，截止12月3日，全球已经有38个国家和地区相继发现奥密克戎变异毒株。
疫情的波动近两年已经严重影响全球的经济活动，随着疫苗的有序推进，抗击新冠经验的累积以及药物方面的改善，疫情的边际影响逐步减弱。对于当前形势下对疫情的演绎判断，主要集中在两点，一是奥密克戎的发展路径，二是明年一季度北京冬奥会会否引发疫情严重化，至于2022年国庆前后的亚运会，我们认为只要冬奥会接受了疫情的考研，亚运会疫情防控就不是问题了。对于疫情的演绎我们是相对偏乐观的，公开信息显示奥密克戎虽传播速度较快，但病人的症状较轻，同时医院的入住率也并没有太高。而且经历前两年疫情的压力测试后，只要不发生医疗挤兑的情况下，疫情边际上仍是可控的，即使会局部性爆发，但其对经济生活、物流链的影响在减弱。但服务业务、零售、航空等消费端仍会受限疫情的波动，需要较长的恢复周期。至于2022年一季度冬奥会的疫情防控可能会是一个短期重点不确定性因素，但我们依然相信中国对疫情的防控执行力，即使会有疫情波动，也会控制在一定的范围内。

按目前全球的新冠疫苗接种速度和百人接种量看，非洲及欠发达地区疫情接种情况堪忧，后期这些国家的经济恢复或者面临的形势较为波折，主要经济体的疫情防控及疫苗推进都在有序进行。特别是对抗疫情的经验提升以及新药物研发的推进，相信顺利通过寒冬检验后疫情对经济、对政策端的不确定性影响将减弱。人类对抗病毒正所谓“古今多少次，都付笑谈中”，经验的累积+正确的防控措施+医疗创新是战胜新冠的法宝，新冠病毒如历史上所有致病病毒一样最终常态化与人类社会共存。
二、供需缺口收敛

供给端缓慢恢复（新兴经济体疫情影响）和需求者快速爆发（发达经济体超级量宽）间剪刀差是2021年年中以来的矛盾主线。2020年疫情爆发之后，得益于拜登政府两轮大规模财政刺激，美国带领发达经济体的整体表现强于新兴市场，成为全球需求的主要增量；而得益于前期防疫较为谨慎，以亚洲为代表的新兴市场则成为全球生产的主要提供者。2021年年中以来，在德尔塔变种毒株的冲击下，医疗资源优势下发达市场和新兴市场经济表现进一步分化：一方面，美欧等发达经济体在医疗资源优势和刺激政策下，需求保持强势；另一方面，供应链上游国家如亚洲新兴经济体受疫情困扰，产业开工率不足。同时疫情造成物流效率低下，港口拥堵，劳动参与率下降问题，加剧全球供需矛盾。

2021年大部分时间供应修复受阻，主要有几点原因。一是物流不畅下交付周期长，导致产业补库不及预期。海运阻塞严重，集装箱价格高企，主要与中美及中欧贸易量大幅增长有关。中国疫情控制有效，相比之下以东南亚各国为代表的其他重要制造业国家产业链尚未恢复，因此欧美对中国的依赖度显著提升，导致中美、中欧航线阻塞，集装箱调运失衡。而进入四季度，供给端的影响因子逐步改善，供需差值修复，劳动市场参与率提升，国际海运费用降低，能源价格环比回落。

2.1 供需差修复，库存回升

我们用摩根大通全球制造业PMI产出指数来代表供给端恢复情况，用制造业PMI新订单指数来表征需求，从两个分析指标看至2021年一季度末开始，新订单指数一直高于产出指数，表征着以美国为代表发达经济体在量化宽松下需求快速释放，而供给端（新兴经济体）在疫情干扰下恢复较慢。

美国是本轮经济复苏的火车头，其产出缺口以及库存状况代表着全球的供应链恢复情况，当前美国的库存水平已然恢复，其中制造商库存以及批发端库存有一定的累积，零售端库存水平相对偏低，这或许与前期港口拥堵，物流不畅等原因有一定的关系。随着全球供应效率提升，东南亚疫情的缓解，全球供应端有望继续爬坡，而需求端随着刺激政策退坡，耐用品订单需求转弱，私人部门支出下滑，宏观经济指标同比转弱，需求整体预计会下滑一个台阶，届时供需缺口弥合更有可能由补库周期进入累库周期，特别是物流效率提升后，全球在途货物集中到货对供给端的潜在冲击。供给恢复而需求走弱预期下，供需缺口收敛。

2021年劳动力紧缺也是影响正常库存回补重要因子。美国就业市场目前劳动力紧缺问题仍突出，职位空缺率高企，截止11月失业率降低到4.2%，劳动力参与力微升到61.8%，家庭调查显示就业人数增加114万人，其中25-54岁减女性劳动参与率升至疫情爆发以来的最高，但从非农就业人数仍低于疫情前水平。美国劳动参与率低一方面疫情反复使得劳动力人口担忧健康问题，学历偏低、接触型岗位空缺率更高。分类别看，私人部门中服务生产类新增非农就业人数显著低于正常水平即是重要佐证。另一方面此前的现金财政补贴不利于失业人口回归工作岗位。为应对疫情，美国本次通过财政补贴发放现金补助，让失业的劳动力人口有一定收入来源，返工动力有限。但随着疫情影响的边际转弱，补贴退坡，劳动市场参与率预计会被动提升，同时工资水平的上涨以及物价高企也会刺激劳工市场的改善。而劳动力特别是初级劳动市场的改善有利于供应链和物流体系的恢复，助力于供给端的改善，同时也一定程度上缓解通胀压力。
2.3 航运效率提升助力成本下降

海运阻塞严重，集装箱价格高企，亚洲望欧美海运价格快速提升，海运价格走高成为PPI重要推手。海运价格抬升主要与中美及中欧贸易量大幅增长有关，中国疫情控制有效，相比之下以东南亚各国为代表的其他重要制造业国家产业链尚未恢复，导致中美、中欧航线阻塞，且全球集装箱调运失衡，往往出现满载而来，返程无货的情况。另外疫情引发装卸货时间周期拉长，以及海运劳动力短缺问题使得物流效率低下。

随着四季度美国拜登政府强力疏通港口拥堵货物，减少货物积压时间。主要经济体联合对能源价格施压，从成本端减压，使得海域价格回落，效率提升。虽然短期南非变异毒株奥密克戎快速传播对海运的恢复产生一定的干扰，但趋势不能逆转航运恢复的趋势。全球物流效率的提升，加快供给修复节奏，也间接的缓解通胀压力。

三、美联储带动全球迈入信用收缩周期

12月美联储利息会议决议内容上：美联储宣布将加速削减购债（Taper），符合市场预期。对通胀等表述上删除通胀是“暂时性”的措辞，同时大幅上调对通胀的预测。点阵图预期的2022年加息次数从1次增加至3次，顺应了市场预期但超联储过往路径规划，一定程度是说明联储态度上“转鹰”。我们认为，美联储对通胀表述上的转变也是对当前高通胀数据的压力释放，“防通胀”已成为联储与市场的共识，联储政策方向的关注点从劳动市场转向通胀。在加息节奏上当前的主要不确定性仍然是疫情，新型变异毒株的实际影响力以及疫情对疫苗的检验仍未结束，待疫情形势明朗化后美联储更能坚定紧缩信心。对于通胀数据上认为后面几个月的环比数据更重要，环比若改善也会改变联储实际紧缩的节奏。整体讲2022年美联储正式带领全球迈入信用收缩周期。

我们认为，Taper和加息是两码事，前者是逐渐停止放水的问题，后者是要不要抽水的问题。Taper是应对持续高通胀压力的一种被动回应，而当通胀预期回落时，被动压力缓解后加息节奏由通胀、经济表现以及疫情共同决定。如前面两部部分我们所分析，首先疫情在经历本轮寒冬检验（特别是奥密克戎对市场影响减弱以及北京冬奥会疫情良好控制的预期下）后将回归常态化，疫情波动选项对加息节奏的参考权重降低。其次通胀方面，基于供需缺口收敛的预期，能源价格已然走低，OECD+维持原有的增产计划，则在政治压力下原油再次走高的概率降低，能源价格压力缓解叠加供需缺口修复则预期是走弱的，即使H1有低基数效应，但环比上若持续改善，则高通胀逻辑自然也会弱化。因此决定加息节奏关键变量就落足在经济实际表现上，也即受疫情严重影响的服务业、零售、终端消费领域的实际恢复，和劳动参与率的提升方面。所以联储首次加息的节点选择相对谨慎，但一旦扣动加息扳机后加息步伐较快，我们认为比较合理的时间节点H2下半段。

3.2 高通胀有望二季度缓和
2022我们整体认为通胀较2021年H2缓和，具体表现为前高后低，一季度通胀数据维持高位，一方面是当前PPI为代表的原料价格仍处于高位，另一方面低基数效应下通胀会拔高，而从环比数据应该会是逐季缓和。因此我们认为PPI和CPI一季度后环比转负概率较大，衡量通胀是否恶化应该更关注环比数据。

从美国CPI分项指标看，推动价格上涨的主要因素是能源价格和交通运输成本，而食品、住宅和医疗相对温和，而能源和物流成本可能主要与疫情对供应链和劳动市场的冲击所致。正如上文分析，随着疫情的常态化，供需缺口收敛和劳动市场改善，全球供应链体系修复后价格将从新回落，通胀压力缓解，这也是联储官员一直认为通胀是暂时性的主要原因。Taper落地后，市场流动性由放向收过度，流动性泛滥对通胀的推动作用减弱，而低基数效应只是一个计算方法问题。因此影响通胀走势的关键因子还是疫情对供应链修复的影响，疫情缓和并常态化则通胀预期缓和，因此我们认为2022年剔除一季度低基数效应影响为，整体通胀恶化的概率较低，乐观预期下二季度通胀走低，到三季度后半段开始PPI可能进入负值区间，CPI也将回落历史正常波动区间。

3.3 美联储收紧流动性，新兴市场货币面临贬值风险
历史经验表明，美联储加息周期，美元与非美货币（主要是新兴市场货币）利差收窄，资金回流美国，美元阶段性表现强势同时美债收益率抬升。而随着2021年年中开始对美联储收紧流动性的预期发酵，新兴市场货币已然开始走弱，美元指数也从年初90以下回升到96附近。无疑2022年新兴市场货币贬值风险以及主权债务风险是市场面临的重要宏观风险之一。

2021年人民币市场的表现异常强势，国内疫情控制较好，海外资金流入国内市场是一方面，中国强劲的基本面以及国力提升是另一方面，同时也与人民币国际化，缓冲部分输入性通胀有关。展望2022年，随着外需的减弱，出口退坡风险增加，同时国内的宽松预期与美联储的收紧预期使得中美利差缩窄，人民币贬值压力较大。预计人民币在本轮升值到【6.0,6.3】支撑区间后随着美国进入加息周期人民币将从回【6.4,6.6】波动中枢。

四、全球经济非均衡复苏

由于疫情冲击和各国经济状况、财政货币政策力度的差异，疫情以来各国经济呈现出不均等复苏的特征。疫情对经济冲击同时发生于供给侧和需求侧，在经济全球化时代，供给侧的冲击是全球性的，而需求侧复苏情况存在区域性的差异。当前全球正经历第四波疫情冲击，欧洲饱受疫情困难，南非变异毒株奥密克戎在全球逐渐散播开，中国虽及亚洲儒家文化区域基于良好的控制手段暂稳，但2022年一季度的冬奥会存在着较大不确定性。我们从主要经济体PPI与CPI的剪刀差来分析各国当前的经济复苏情况。

整体看全球主要经济体PPI-CPI剪刀差整体在2021年由负转正并迅速创几十年新高，主要体现为Delta病毒迅速蔓延以来的区域性疫情冲击对各国的供应链冲击和需求恢复情况，总体表现为三种经济体体征。

高PPI与低CPI剪刀差较大型，主要以第四波疫情冲击地为代表的欧洲大陆、俄罗斯等，其中高PPI是全球供应链与本地供应链撕裂共同结果，而低CPI代表着区域内需求端恢复较慢。中国表面上属于该类型，实际上是需求端受国内偏紧政策以及政府挤压房地产对需求的抑制作用。
PPI和CPI双高型，主要以美国英国为代表，而墨西哥受美国带动也表现为双高特征。该类型国家除供给端受疫情影响为，需求端得益于超级宽松政策刺激，需求快速恢复，整体经济恢复情况快于其它国家。
PPI和CPI上涨幅度相对温和，一是资源型国家对外输出资源类产品但国内需求较弱。二是新兴市场及不发达地区国家，由于医疗资源和疫苗劣势而深受疫情影响，输入性通胀较严重。而日本基于人口老龄化多年来一直处于通缩之中，本轮全球通胀也对其有一定的拉动作用。

在疫情多轮冲击下，全球供应链从原料、生产端、再到物流运输、最后到消费者各个环节不同程度受创伤。而需求端基于疫情、防疫政策以及经济刺激力度不同，各经济体也表现迥异，而这种差异化复苏结构在新一轮疫情冲击下更加分化。

在发达经济体和新兴市场之间，前者的总需求会恢复较快，而后者由于疫苗接种覆盖率较低、财政货币政策掣肘较多，经济复苏步伐较缓；在发达经济体之间，由于欧洲是第四波疫情的中心地区，复苏步伐较其他发达经济体、特别是美国更为缓慢，而美国的复苏步伐会异常快。由于复苏步伐的差异，美联储2022年的进入加息周期，将对其他国家复苏形成冲击，若加息前置，将制约包括中国在内的其他主要经济体可能采取的宽松货币政策、特别是降息政策，但受影响最大的将是复苏进程较慢和对美元流动性依赖较大的新兴和发展中经济体；同时加息还会造成全球资产配置方向的重大调整。届时美元及美债走强，贵金属和大宗商品承压，能源和大宗商品输出国家、经常账户逆差国家货币货币有贬值风险，甚至引发新兴市场国家主权债务风险。

2022年中国有望加强逆周期调节力度，经济增速无忧。首先按IMF的经济增速指引，中美两国2022年经济增速差值20年来最小（上一次差值最小是98年洪灾），按美国2022年5.2%经济增速指引，中国在政治上应该保持略高于5%增速的动力。其次从我国客观实际看，投资端下半年拖累经济下滑的地产已经边际好转，基建以及建安投资是稳经济重要手段，整个基建地产板块环比改善，财政支出增加。再次外需在境外经济保持韧性以及境外供应链恢复缓慢、全球贸易环境边际改下的条件下2022年有望延续2021年的“热度”，出口市场虽转弱但下滑力度有限。而新兴领域里面我国在新能源、5G以及特殊设备领域的领先优势正释放行业红利。

12月6日中央政治局会议其核心思想一个字“稳”，政策已正式转向，全力稳增长。几个重点表述：突出稳字当头；重提“六稳、六保”；“保持经济运行在合理区间”；“扩内需、促消费、扩投资”放在明年重点工作之首；“保障房建设”放在地产政策之首。会议认为今年“实现了十四五良好开局(经济结构转型，压缩地产的条件下仍能维持高增长）”，并要求明年“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”，预示稳增长仍是硬要求，明年两会仍很可能定量化目标。因此我们认为：预计2022年GDP目标增速5.5%左右较为合理（高于美国的5%左右），底线应是5%以上或者不低于美国。

2020年全球新型冠状肺炎大爆发以来，全球经济受重创，生产力与生产关系面临重建，全球经济面临失去的两年，而随着主要经济体的史诗级量宽救市，经济逐步恢复，其中工业复苏进度快于服务业，经济细分领域除了服务、零售、航空等受疫情重创行业仍处于艰难爬坡阶段外，其它行业已基本恢复。在整个工业体系中，绿色经济无疑成为后疫情时代的一条靓丽风景线。

发展绿色经济是实现双碳目标的重要手段，主要经济体竞相发布了雄心勃勃的绿色经济计划。领导人在《联合国气候变化框架公约》第二十六此缔约大会上致词强调，中国将坚持走生态优先、绿色低碳发展道路，加快构建绿色低碳循环发展的经济体系，持续推动产业结构调整，坚决遏制高耗能、高排放项目盲目发展，加快推进能源绿色低碳转型，大力发展可再生能源，规划建设大型风电光伏基地项目。在中国发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》基础上，还将陆续各行业及各领域具体行动方案，形成碳达峰、碳中和“1+N”政策体系。中国双碳目标虽然公布晚于欧美，但在执行力度上已然处于世界前列，特别是最近两年在新能源领域所取得成绩为未来十年中国与欧美竞争取得先机。

新能源作为绿色经济的重要组成部分，也是未来大国价博弈的关键领域，新能源汽车、光伏、风电等迈入快速发展通道。其中新能源汽车至2020年H2大爆发以来，2021年更是取得100%以上的增速，展望五年新能源汽车有望取得35%以上的符合增加率。据国际能源署（IEA）报告保守预计2021年全球光伏新增装机156.1GW，至2026年可再生能源在全球电力容量增幅中的占比将达到近95%，仅太阳能光伏占比就会超过一半。光伏装机总量将从今年的约894GW增至2026年的1.826TW。

据中信证券预计年全球光伏新增装机望达 160/210/350GW，未来 5-10 年 CAGR 有望维持 20%-25%；预计中国“十四五”期间光伏年均装机需求或达 75GW，“十五五”期间年均装机需求或达 100GW 左右（年均约 86GW），其中光伏和风能按1:1估算。据生意社预计十四五期间风电年均新增装机中枢为50-65GW。预计分预计2021年国内新增风电装机40GW，2025年新增8O-90GW，年均复合增速超过20%。

绿色经济无疑是未来五到十年全球经济主要增长点，也是主要国家和企业要抢占高地，伴随绿色经济而产生的绿色经济红利或者“绿色溢价”将成为投资的主线。对标商品方面，部分能耗较高的传统产业，比如钢铁、电解铝等将产能受限，行业供给端曲线陡峭，供给端弹性大幅减弱；同时能源革命会驱动部分品种的需求大幅扩张，比如锂、镍、钴、铜等品种，绿色经济必然会催生绿色商品红利。

全球正经受第四波疫情冲击，南非变异毒株奥密克戎快速传播为疫情防控增加变数，从目前疫情的影响和市场数据反馈分析，本轮疫情对全球经济生活的影响有限。随着抗击疫情经验的累积，疫苗接种率的提升和治疗手段的改进疫情边际影响转弱，新型冠状肺炎将逐步常态化，关键点在于冬奥会能否成功控制疫情。
2021年宏观逻辑主线为供给端缓慢恢复（新兴经济体疫情影响）和需求端快速爆发（发达经济体超级量宽）间剪刀差，即供应链缺口矛盾。而当前供需缺口正在逐步收敛，一方面刺激政策的退出在需求端“退热”和疫情常态化后有效供给的恢复使得供需时间错配矛盾修复。另一方面，劳动市场及物流链的修复保障了供给方和需求方的国际分工体系顺利运转。
随着美联储的加息全球迈入信用收缩周期，我们认为随着全球供应链的修复，疫情的常态化，全球通胀环比改善，美联储的被动加息压力缓解，经济恢复健康状况成为联储加息节奏的关键因子。同时随着美国的加息，新兴市场货币贬值风险以及主权债务风险成为宏观重要风险事项。
全球经济非均衡恢复将持续，以美国为首的发达经济体的整体表现仍将强于新兴市场国家和欠发达地区。中国“稳”经济成为2022年的首要任务，“稳出口、扩内需、促消费、扩投资”是主要抓手，基于中国工业体系完备、外需市场韧性、财政有空间，我们认为2022年中国经济有实现5.5%的经济增速。交易“内循环”“中国造”和“消费中国货”仍有机可寻。
绿色经济无疑是未来五到十年全球经济主要增长点，也是主要国家和企业要抢占高地，伴随绿色经济而产生的绿色经济红利或者“绿色溢价”将成为投资的主线。以新能源汽车、光伏、风能为代表的绿色能源“热”催生绿色商品红利。
疫情控制不及预期，主要风险在于预期失控后会否再次引发医疗挤兑风险以及经济封闭现象。
大国政治风险，意识形态之争风险，主要体现在西方国家与中俄、美伊等。
美国加息走强引发的新兴市场以及欠发达国家的货币贬值、主权债务危机等。
政策风险，主要经济体贸易政策、产业政策转变等。
地区冲突、民主运动、自然灾害等不可抗力事件影响。

2021年市场交易的逻辑主线在于供给端缓慢恢复（新兴经济体疫情影响）和需求端快速爆发（发达经济体超级量宽）间的供需缺口迟迟难于收敛。供给侧逻辑主要体现在疫情对供应链体系的破坏，包括区域性经济封闭、物流效率低下、劳动市场恢复缓慢等，需求端由于大规模量宽救市引发需求非对称性复苏，主要经济体房地产上行、美国耐用品补库、制造业领先服务业复苏等。而“双碳”经济更是在助推供需缺口拉大，一方面高能耗高碳排放产业产出受抑制（如中国能耗双控、产能限制），另一方面大力发展绿色经济催生绿色投资需求（新能源汽车的持续超预期表现）。因此对于2021年商品及服务价格的快速上涨是产出缺口和绿色溢价共同结构。

2021年下半年一个重要的经济表现形式在于“滞胀”，其特征表现为，一是PPI的“胀”和“CPI”的滞，即PPI与CPI剪刀差持续扩大（见图24/25）；二是发达经济体的“胀”与新兴市场及欠发达地区的“滞”，表现为全球经济体非均衡复苏；三是海外的“胀”和国内的“滞”，在商品上表现为外强内弱。其中中国的“滞”除了房地产受抑制需求下滑外，人口老龄化趋势在根本上拖累实际需求。

展望2022年，刺激政策有序退出引发需求减弱与供给侧逐步恢复的供需缺口收敛压缩产业利润，美联储加息周期在金融端施压资产价格。因此对于大宗特别是工业品，信用收缩、供需结构转变决定其趋势逻辑，工业品价格整体承压。价格变化节奏上，基于我们对2022年全球经济韧性强特别是中国能“稳”住形势，通胀压力环比改善，美联储加息节点延后（就业市场和服务业恢复是关键）的整体宏观判断，我们认为需求端下滑力度有限，主要价格压力在于H2下半段美国加息周期的开启。分板块看，首先能源端基于供给约束的缓解，政治民生压力，价格下修的动力大于上行驱动；黑色由于国内地产的走弱大概率上震荡走弱；而有色金属基本面各异，供给弹性和需求前景决定其表现分化。

各品种表现上，低库存和Back结构（LME市场）是当前商品的主要特征，也是价格的重要支撑。其中锡由于长期矿业支出偏低，供给难有放量空间，而需求端受益于新能源和电子工业的复苏，供需缺口难缓解，价格将继续表现强势。铝的高能耗特性，在双碳目标约束下供给缺乏弹性，其需求端的表现决定其价格空间。铜（矿端）和锌（冶炼端）主要在于供给端恢复进度，其关键因子在库存和TC变化节奏。镍短期需求端有支撑，中长期随着印尼产能的释放而表现过剩，操作上仍表现为做“镍”不易、不好拿“镍”。而铅长期需求前景较为悲观，供给端再生逐步放量给予长期价格压力，节奏上以产业利润为交易核心。

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