上周，中信出了篇关于汇量的研报。在研报里，中信表示“兼具短期业绩的高确定性，与未来业绩的高成长性”，并且给了公司“买入”评级，目标价是8.0港元。要知道，8港元的目标价，比当前汇量的股价要高出45.7%。

为什么中信看好？读完研报后，我觉得主要是两大逻辑：一是，国内企业的出海浪潮，会给程序化广告行业带来增长新动力。二是，汇量科技旗下平台Mintegral是出海红利的最大享受者，有希望靠着出海，实现品类“破圈”。下面，我就沿着这两个主线，并结合我的个人看法，来解读研报，欢迎大家一起讨论。

01行业：长期受惠出海红利，程序化广告成为市场主流

既然从行业切入，就先简单介绍一下汇量所处的行业。汇量处于程序化广告行业，程序化广告就是通过技术帮助广告主进行广告位的自动化交易，和传统人工采买广告比起来，程序化广告可谓优势多多，比如赋能广告主实现广告精准投放，帮助流量主最大化利用广告位资源。

在研报中，中信从国内企业出海、海内外媒体环境的不同以及行业格局变化等等多个方面，肯定了程序化广告行业的发展前景。我先沿着这几点具体说一下：

1、行业增长：国内企业出海，数字营销行业迎来新动能

中信认为，“国内流量红利消失的大背景下，企业出海是大势所趋。出海企业，有获客的刚性需求，会带动数字营销行业发展。”据艾瑞咨询数据，中国出海数字营销行业规模从2016年36亿美元增长至2020年183亿美元，年复合增长率达38.5%并预计行业规模有望在2025年突破500亿美元。

2、行业特征：海内外媒体环境不同，海外市场中程序化广告是主流

正所谓，“橘生淮南则为橘生淮北则为枳”，这话放在商业上也适用，不同的商业环境也会演化出不同的商业形态。海内外媒体环境不同，就导致数字营销行业的格局不同。

我展开说一下，和国内流量被几大巨头垄断不一样，海外除大媒体渠道外，中长尾流量渠道也有很大价值。但是在中长尾流量渠道中，传统广告没法实现跨媒体投放，所以有些长尾渠道的流量没有被有效利用到。而程序化广告能够通过大、中、小流量资源的整合，提高长尾流量的填充率。此外，程序化广告通过数字技术精准营销，能为广告主提升转化率，获取更多优质客户。

所以，在海外，程序化广告才是数字营销的主流。根据eMarketer数据，2021年全球程序化广告渗透率达81%，并预计2025年提升至85%。

3、行业格局：市场份额向第三方广告平台转移

先介绍一下，程序化广告市场的格局，市场玩家分两类，一类是以Google、Meta 为首的第一方媒体平台，另一类是以 Applovin、Mintegral为首的第三方广告平台。眼下，行业份额正在向第三方广告平台转移。根据移动归因与营销分析公司 AppsFlyer的数据，2021年下半年iOS端游戏IAP指数榜单中，以Google Ads、Meta 为代表的媒体平台效果排名出现了不同程度的下滑，而 Applovin、Mintegral 等第三方平台排名分别上升 3/4 位。

为啥第三方广告平台的份额看涨？逻辑是隐私新规及后续谷歌沙盒计划发布后，只要用户没授权，广告平台就不能跟踪用户数据进行针对性的广告投放，造成了第一方巨头广告投放精准度下降，而有些对数据依赖低的第三方发广告平台不依赖数据也能保持较好的广告效果，所以收到的影响相对小。

个人解读：在我看来，无论是国内企业出海，还是市场份额向第三方广告平台转移，都是受益者，下面，说说我的逻辑：

1、经验、流量、本地化多维赋能享受出海红利

在我看来，旗下的Mintegral是出海红利的最大受益者。这么说，是因为Mintegral有经验、流量、本地化运营等一系列优势。

先说经验，和其它平台比，Mintegral深耕中国客户，摆一组数据，2021年，汇量营销业务有35%的收入来自中国，作为参照，Unity只15%的收入来自于中国。服务了更多国内客户，汇量自然更理解国内客户的需求。

当然只理解需求不行，还要有能力，帮助客户获客。在我看来，Mintegral能从流量和本地化上帮助客户。先说流量，Mintegral有流量规模和质量优势，流量规模上，到2021年，Mintegral合作APP超过5.7万个，合作发行商超过5800家，覆盖247个国家及地区。流量质量上，留存率是反映企业流量质量的重要指标，能直接影响产品的变现空间和生命周期，是赋能出海开发者高效打开全球市场的关键。那么Mintegral的留存数据如何呢？在AppsFlyer发布的《广告平台综合表现报告》，这个被誉为业内最权威的报告里，Mintegral跻身全球留存榜iOS及安卓双端榜单前四，足以证明Mintegral的高流量质量。

最后，本地化运营还能放大汇量的流量优势。要知道，海外用户的偏好是有很大差别的，出海企业需要根据不同国家、品类、素材进行针对性运营和获客，但部分企业缺乏经验。但是汇量会做本地化，汇量从成立到现在就是专门做海外市场的，到现在累计服务了100多个国家和地区的客户，这里面积累的本地化经验可以大幅降低新进客户的试错成本。

这样捋下来，汇量是最国内企业出海红利的最大受益者。实际上，抛开出海，行业的变化也有利接下来的发展。

2、行业渗透率提升，头部平台最为受益 

对于程序化广告行业，我的一个整体判断是，越是头部的程序化广告，以后发展的优势越大。

熟悉行业的人都知道，程序化广告行业的特性是马太效应，头部平台通过广告主-流量主增长，能形成一对相互驱动的“飞轮”，拉开和行业的差距。所以，我们能看到，行业已经出现了头部平台的垂直整合趋势，比如汇量收购热云、GameAnalytics等等。我判断，接下来行业头部平台的头部效应会越来越强。

还有一个判断是，在市场份额向第三方广告平台转移过程中，谁能率先做到不依赖数据仍能实现精准投放，谁就能更多的承接市场需求。眼下看，汇量的Mintegral已经做到了这一点，我查到的资料是，Mintegral从19年就开始利用用户即时兴趣的建模和预估，通过分析用户上下文信息进行建模，最终实现了不依赖用户数据，仍能实现较好的广告效果。

上面这些，主要还是围绕行业来探讨汇量未来的成长性，但打铁还需自身硬，想要接的住行业红利，平台也得有硬实力。下面，我们就看看Mintegral有没有硬实力？

02业务：业务天花板提升，Mintergal营收预期破10亿

汇量主要通过Mintegral开展程序化广告业务，所以接下来我们主要探讨Mintegral的价值。这之前，有必要先介绍一下Mintegral。Mintegral连接广告主和流量发布者，通过人工智能算法的计算和分析，帮助广告主和流量发布者实现最佳的匹配，此外，也能帮助客户提供用户获取、广告变现以及创意定制等一系列解决方案。

在研报里，中信对Mintergal进行了总结，“Mintegral过去收入和变现能力实现了大幅提升，未来，Mintegral在游戏基本盘稳固、的情况下，会积极拓展新品类。”

亿美元同比增长88%。其中，收入超过10万美元的客户同比增长185%。我这多说一句大客户增速高对Mintegral的意义，大客户营收增速高于营收增速，说明平台增长主要靠大客户，而大客户有更强的付费能力，公司业绩的稳定性比较有保障。

在谈及 Mintegral的未来发展时，中信证券认为“公司兼具短期业绩高确定性及长期成长潜力，公司短期将受益于流量品类拓宽及国内移动出海买量红利，目标 2022 年 Mintegral收入规模达 10 亿美元，同比增长74%。”

2、业务空间延伸：游戏基本盘稳固，服务品类实现多元化

中信认为，“垂直品类拓展将驱动Mintegral流水增长。”垂类扩张方面，2021 年Mintegral约66%收入来自于轻度游戏品类，未来中信认为基于热云数据等业务的系统，有望带动重度游戏、电商等品类拓宽。”

3、研发投入：研发费用持续增长，赋能业务效率提升。

汇量研发投入上升的趋势还是很明显的。2021年下半年，公司研发费用率为11.42%，同比提升近5.7个百分点。中信证券总结：“研发费用是公司最大支出，公司持续进行研发投入，升级研发力量，加大对数据科学、算法、云架构的投入力度；并升级程序化广告算法框架，采用 GPU 算力进行系统测试，提高运行效率。”

我结合财报总结了一下研发投入，给公司带来的两个利好：一是，帮助公司业务效率提升，靠着技术的赋能，公司的运营效率提升了不少，摆一组数据，2022年下半年，公司总费用率（研发+管理+销售）同比下降3.4个百分点。还有个好处是，技术能力提升，也能使Mintegral更好的拓展业务，比如在上文提到的，公司在不依赖用户数据的情况下，能够实现较好的广告效果。

这样看，Mintegral形成的技术护城河将增加自身的确定性。

个人解读：中信证券对Mintergal营收增长持有高预期，是出海红利、Mintergal自身硬实力以及众多工具赋能的结果，我就这几点展开和大家讨论一下：

1、出海红利，巩固Mintergal品类优势

在我看来，国内企业出海会巩固Mintergal的品类优势，说白了就是，Mintergal强化游戏品类基本盘的同时，能够更好的向高速发展的新品类拓展。

先说说游戏基本盘的强化，在程序化广告行业里，平台想要有快的增长，离不开游戏品类。这里面的逻辑是，游戏是行业的核心品类，数字营销需求最大，数据显示，年，全球移动应用中游戏占据总体应用下载量的一半以上。这倒不难理解，和其它应用比起来，游戏更新快，还具有持续获客的需求。

而国内游戏出海，无疑将助力Mintergal获取更多游戏领域的高价值客户。众所周知，国内手游的制作水平已经领先世界，很有说服力的一个案例是，2021年手游收入榜前三均是国内游戏。所以，手游出海可谓降维打击，业绩的确定性也很高。所以，Mintergal服务国内游戏公司，我判断，会强化它在游戏品类上的优势。

更重要的是，国内社交出海、电商出海也会让Mintergal在更多垂类上取得突破。比如，2021年国内社交和内容品类出海，导致海外广告投入需求大增，公司社交品类营收同比大增218.9%。怎么理解品类多元化的意义呢？Mintegral营收结构会更加均衡，既能降低公司品类单一的业务风险，还能助力公司实现更快增长。

2、留存、变现领先，Mintegral助力广告主实现更高ROI

当然，话说回来，打铁还需自身赢。出海给了Mintegral拓品类的机会，那Mintegral能抓住这个机会吗？我判断，大概率是可以的。

咱们从客户需求的角度讲，客户需求是更低成本、更高效率的获客。而我上文已经提到了Mintegral在广告效果的一些指标上比Meta、Google还要高。好的广告效果，也会帮助Mintegral更有效率的增长，体现在数据上，Mintergal的业绩增长，是靠着广告主与流量发布者的高留存率与高增长实现的，在今年一季度，平台广告主留存率实现81.83%，新增广告主环比增长16.07%。流量发布者留存率实现93.49%，新增流量发布者环比增长16.73%。以前，Mintegral能靠好的广告效果获客，在新品类的拓展中，Mintegral大概率还能靠广告效果取胜。

那么为什么Mintergal能实现较好广告效果呢？我总结了两个原因，一是，Mintergal通过去隐私化行为兴趣建模技术，并融合动态创意优化能力，针对用户行为偏好打造“千人千面”的内容展示，提高了广告精准度。二是，Mintergal坚持中立性，不开展第一方业务，能更高效、透明地完成广告主与广告位的匹配。

按照我的观察，除了Mintergal有硬实力外，汇量的SaaS工具生态，也能从产品功能、获客等多个环节赋能Mintergal的发展。

比如，热云的数据会反哺Mintergal，使Mintergal更好的实现数据反馈和优化迭代，最终提升广告效果。而Nativex覆盖海内外全渠道流量，Nativex与Mintergal可以共享流量主资源。最后，GameAnalytics为客户提供数据分析服务，往往扮演着数字营销获客入口的角色，可以帮助Mintergal获客。

最后，总结一下我的主要观点：国内企业的出海红利，为整个程序化广告行业带来了新的发展动力，出海红利也为Mintergal提供了在社交、电商这些新垂类上发展的机会。而从Mintergal自身来看，Mintergal靠着自己的技术能力以及SaaS工具赋能，也有能力抓住出海红利，实现新突破。

在新一轮的出海潮中，中国出海者告别了对于边缘市场的探索，逐渐蜕变为不同品类主流市场的领军者。

这一时代趋势还原到游戏产业，也就代表着出海游戏正在从短生命周期的小游戏向具有长期用户价值的中大型产品和IP过渡，出海游戏也正在成为中国经济发展的产业性机会。

游戏工委数据显示，2026年中国移动游戏出海市场规模预计将达到2283.8亿元。偌大的市场空间和出海厂商的明显增多，也为MarTech打开了想象空间。海上的风浪越大，突出重围的企业就越要持续加码。移动技术服务巨头「」就是其中之一。其2021年财报显示，「汇量科技」旗下程序化广告平台Mintegral有65%的收入均来自游戏企业客户。

「汇量科技」成立于2013年，于2018年港股上市，作为一家全球移动技术服务厂商，旨在通过移动营销、统计归因、创意自动化、流量变现、云架构成本优化等技术与产品服务，帮助全球移动应用开发者实现商业增长。

“出海正从原来的可选项变为如今的必选项。”

汇量科技联合创始人兼CEO曹晓欢表示，疫情以来，宅经济的爆发在全球范围内刺激了游戏市场流量迅速上涨，东南亚、中东等新兴市场表现尤其强劲，在TikTok等广告渠道的崛起之下为出海掘金者打开了想象空间。另一方面，内部动因也在萌芽：国内游戏市场流量红利遭遇瓶颈，进入存量竞争时代，技术、产品、政策多个方面都在积极推动着厂商向外寻找第二增长曲线。综合这两点因素，出海也就成为了中国游戏厂商的主流选择。

目前，全球游戏市场已进入内容、产品为王的阶段，游戏自身的文化内容、本地化程度、IP的独特性和长期价值，正在变得越来越重要。而从《原神》等现象级出海游戏的优秀表现来看，越来越多的中国游戏厂商正在具备世界级产品的制作能力，同时中国游戏团队更擅长在移动游戏玩法、游戏体验及界面等方面进行创新。

团队本地化，地域差异化，创意投入长期化

“如今出海做得好的企业，都非常重视用户运营、品牌和长线的ROI。”

在曹晓欢看来，早期中国游戏产品很难在海外打响品牌，主要是因为出海的游戏基本上是以走量为主的单款产品，生命周期平均在半年左右，因此品牌很难在当地用户心中留下深刻印象。而整个经营策略也是偏向短期的ROI回收，并没有特别重视品牌的经营，更不用提对于用户群体的长期经营。与此形成对比的是，近两年来，一些头部的厂商开始把评估周期拉长，“先将整个用户规模和市场规模做起来，再慢慢优化单个用户的生命周期价值和回收。”

此外，本地化是头部游戏厂商出海最重视的要素之一。游戏作为文化产品，对本地化的要求非常高。组建当地研发团队去做一款从文化内容到运营策略上能让本地用户接受的国际化产品，而不是“由一个中国团队去猜测海外用户到底喜欢什么”，也是极其重要的。但组建本地化团队的成本较高，头部游戏厂商所坚持的长期主义打法是在深厚的资金实力支撑下的，而对于一些创业公司而言，最常见的打法则是选择差异化竞争，避免与大企业在欧美日韩等发达地区直接竞争，转而优先选择东南亚、中东、南美等新兴市场。

例如，在中东市场，策略类游戏是出海厂商成功率相对较高的品类之一，整个数据模型较为成熟。而在南美市场，休闲游戏是非常大的品类，但中国游戏出海的主力军却是中重度游戏，反而在休闲游戏领域没有那么出色。这是因为休闲游戏更依赖创意，对于海外用户到底喜欢什么样的创意，中国本土团队并没有那么深刻的理解。

“对于出海企业而言，每年去追变化的东西，不如问自己在未来十年里什么是不变的。”

曹晓欢认为，游戏作为创意导向、内容导向的产品，值得长期投入。未来的游戏产业中，创意的重要性会逐渐体现出来，从创意开始慢慢形成一个好的IP、形成品牌等无形资产，“这是一个长远的事情”。

游戏版号开放，第三方平台优势显露

动力的反面，也呈现出了不可忽视的阻力。

今年4月，国家新闻出版署在时隔8个月后再度发放游戏版号，引起行业热议。不过在曹晓欢看来，游戏行业既定的发展轨迹并没有改变，而出海则依旧是国内游戏产业的共识和趋势。

“不过，海外市场虽大，却是新的打怪升级模式。”

2022年早已不是游戏出海元年，越来越激烈的竞争和政治、经济、疫情等问题衍生出的环境与市场的不确定性，正在蚕食着游戏厂商们的出海成功率，增加出海的隐性成本。其中，合规要求是最具代表性的问题。尽管在海外不需要考虑版号问题，但近两年如亚马逊封号等来自不同国家地区关于数据合规的保护性措施也让中国出海者叫苦连天。对于游戏厂商来说，用户数据合规、本地化、推广运营方面更是面临诸多挑战。

保护用户数据隐私的全球大趋势，也进一步提升了海外流量购买的成本。曹晓欢介绍道，在苹果推出的IDFA新政策正式实施后，开发者在Meta平台的买量成本平均增加了30%-40%。基于这一背景，出海厂商当下需要选择与国内做用户增长不同的运营路径，即获客渠道的分层。

这是因为，海外流量渠道相较国内更加分散、渠道的选择会更加多元，很多欧美游戏公司在做用户增长时，Meta、Google等平台占比并不是很高，第三方平台反而会占据比较大的份额。今年3月发布的《广告平台综合表现报告》也印证了这一点。随着第三方广告平台表现突出，以往海外游戏广告流量集中在Google和Meta两强的格局被逐渐打破。而「汇量科技」旗下的Mintegral程序化广告平台在全品类应用iOS及安卓双端留存实力榜中排名第四，是全球Top5中唯一的中国广告平台。

“作为第三方平台，需要保持独立身份。也正因为自己不拥有流量，所以我们可以去为所有的合作伙伴提供无差别的服务，帮助他们能够达到利益的最大化。”

出海是中国游戏发展的产业性机会

2013年，「汇量科技」刚开始接触出海的时候，海外流量的单价还比较便宜。如果运作好的话基本上能达到10倍的回收。“当时，所有企业在用户增长上都是比较粗放的，并不需要关注所谓的精细化运营。”曹晓欢介绍道，彼时，「汇量科技」的作用更多是一个行业的“连接者”，帮助出海企业连接海外不同区域的流量渠道。

但随着流量成本水涨船高，出海赛道的机遇也开始朝着“可通过技术直接掌控流量终端”的企业集中。围绕这一变化，「汇量科技」开始推广自己的广告平台，直接与海外流量方进行合作，搭建起了程序化广告业务。近几年，海外数据隐私保护趋严，对整个出海市场影响更加严重，出海企业对数据和精细化运营产生了前所未有的关注。因此，去年9月「汇量科技」也随之发布了一站式智能营销解决方案热力引擎，聚焦于为客户打通数据，从而作用于增长与决策。

通过提供移动营销、统计归因、创意自动化、流量变现等一系列产品和服务，「汇量科技」目前已经触达来自98个国家的7000多个活跃的应用开发者，日均触及超过35亿个活跃移动设备，覆盖250多个国家和地区。

目前，游戏“全球化”诱惑着越来越多中小游戏厂商及开发者的出海需求爆发，而在程序化广告技术及精准营销的主流环境下，「汇量科技」等服务厂商又将见证一波出海掘金的新征程。

今年，「汇量科技」已经在帮助预备出海企业以更低的成本进军海外市场上投入了大量的精力和资源，同时发布了相应的出海加速器计划、向创业者提供出海的流量补贴等。未来，「汇量科技」将继续将游戏产品作为核心营销对象，在新一轮出海潮的“精细化”生态下，激励中国游戏厂商更好地竞争与创新。