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日元从3月初开始在外汇市场上驶入加速下跌通道，直到今天，贬值幅度在一个多月内超过10%。对一国之汇率而言，跌幅不可谓不惊人。

4月19日，日元兑人民币汇率自2015年5月以来再破5，跌至1元人民币兑近20日元。日元兑美元汇率贬值幅度更大，前几天一度来到1美元兑129.4日元，今天略微上涨到128.5日元。日元上次跌到这个份上，还要追溯到平成时代的2002年4月，恰好是20年前。

俄乌在欧洲大陆把刀子捅到不可开交，远在东方的岛国反倒流血不止，这是什么道理？

日元汇率迎来“20年未有之大变局”，背景是全球范围内日渐失控的历史性大通胀。

全球央行普遍认为把通胀目标设定为2%是最佳状态，达到5%意味着步入恶性通胀轨道。目前，G20集团里有13个国家通胀率超过了这个界限，美国上周披露的3月份通胀数据为8.5%，续创1981年以来最高水平，巴西、俄罗斯、阿根廷与土耳其的数据更夸张。

恶性通胀的直接影响是物价飞涨与货币贬值，从而扰乱正常经济秩序，再传导至社会和政治层面衍生一系列恶果。因此今年开始，各国央行不得不采用加息手段遏制通胀。

之前，鲍威尔暗示将在美联储5月政策会议上加息50个基点。加拿大和韩国央行已经开始行动，于上周分别加息50和25个基点。关于本轮全球通胀，我们之前的文章有过深入分析。

各国预期即将施行或业已发布的货币紧缩政策传导到外汇市场，就形成了资金加紧流向避险货币的局面。这一轮加息周期，国际市场上的避险货币主要以三种形式存在。

第一种是高利率货币，代表货币为巴西雷亚尔。今年以来雷亚尔兑美元汇率升值最高超过24%，最新汇率为1美元兑4.65雷亚尔，原因主要是巴西央行从去年3月开始9次加息将基准利率上调至11.75%，使巴西实际利率升至全球最高之一，外资自然狂买雷亚尔套取息差。

第二种是资源丰富国家的货币。大宗商品价格上涨时推高通胀并使资源出口国货币走强，加息导致价格下跌时又吸收冲击，为汇率提供弹性。得益于澳洲丰富的能源和矿产资源，澳元今年升值幅度仅次于雷亚尔，同样性质的还有加元、新西兰元，和深陷战争泥潭的卢布。

最后一种是用“信用”背书的货币，以美元和瑞士法郎为代表。美元通过绑定石油成为世界货币，被公认为是能在经济衰退时保持购买力和稳定性的硬通货。瑞士则是全球最稳定的经济体之一，信守“永久中立政策”，靠“百年老店”积累下来的信用和严格的保密系统赢得了金融“避风港”的地位。

显然，今年的日元并不被认为是上述避险货币的任何一种，这就导致日元在主要经济体中呈现“独自贬值”的形势。

在美联储主导的上一轮加息周期中，以俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、澳元、加元为代表的的资源国货币全线崩溃，贬值幅度在2015年8月一度高达30%。同一时期，日元反倒作为避险货币出现了一轮强势拉升，2015年8月24日单日升值幅度甚至达到2.9%。

不过短短几年，日元从备受追捧的“避险天堂”沦为”shit hole”。原因无非是几度轮回之间，人心思变。

2002年，在日本财务省担任财务官的还是黑田东彦。此人在2013年就任日本银行总裁，并一直持续至今。

作为日元贬值的主要推动者，他如愿见证了日元汇率两次跌至谷底。并且日元现在沦落至此，直接原因就是日本央行与国外主要央行在货币政策上分化。

然而在日元出现明显下行趋势之后，黑田仍然在3月18日公开表示：

“日本绝对不需要加息”。

大家都加，你不加，日元势必会与国外货币产生利率差。此消彼长，资金理所当然地选择抛售日元，流向资源国与高利率国家货币。黑田的表态无疑进一步催化了日元贬值行情，但他远远算不上罪魁祸首。

恰恰相反，“绝不加息”这四个字正是日元成为传统避险货币的原因。

日元从1998年进入“0利率”时代后，除了2007年曾小幅加息，其余长达20多年里基本从不加息，长期利率在2021年底为0.07%，今年3月末小幅上涨到0.23%，已经是6年多以来最高水平。

日本央行将长期利率变动幅度上限定为0.25%，一旦逼近这个数字，央行就会以无限量购买10年期日本国债的方式进行干预。今年2月和3月就分别操作过一次，这表明日本央行“绝不加息”的信念仍然非常坚定。

至于低息环境使日元作为避险货币的升值机制是如何运行的，逻辑也很简单。

在国际金融市场上行期间，即“risk-on”时期，低利率又自由兑换的日元成为绝佳融资货币，投资者此时借入低息日元买入高息货币，等到“risk-off”时期再卖出高息资产买入低息日元。一来一回，就通过套息交易平仓赚到了利差。

根据日本财务省公布的数据，截至2020年底，日本政府、企业和个人投资者拥有的海外净资产为356.97万亿日元，相比2019年底减少460亿日元，但依然连续30年蝉联全球最大债权国。

一般情况下，国际资金回流也会推动日元升值，比如在2008年、2015年和2020年初，日元都经历了一波明显升值。当市场恐慌情绪上升和日元升值呈现正相关联系时，自然会产生惯性心理，这也是疫情爆发之初日元升值的原因。

过去很多年里，日元就像一块跷跷板，始终围绕一道看不见的轴来回拉扯，维持坚挺和稳定。今年以来日元汇率走势一拉到底的原因，则是架起这块跷跷板的支点出现了松动。

根本上来说，外汇市场上的货币汇率走势受到国际收支的支撑，如果出口大于进口，国际市场对该国货币的需求量就会增加，汇率自然上升。

今年前两个月，日本1月的贸易逆差为2.2万亿日元，创8年来新高。2月贸易逆差为6697亿日元，今天公布的3月贸易逆差预测值为4124亿日元，远高于预测的1008亿日元。自此，日本连续八个月出现逆差。

说是“皮之不存，毛将焉附”可能有些夸张，但或将长期持续下去的贸易逆差，确实是日元面临的最大危机。

要用一个词概括整个日本的经济状态，“停滞”应当是最恰当的选项之一。

和利率一样，日本通货膨胀率也常年陷入停滞，除了2014年一度超过3%，其余大部分时间维持在2%以内，包括今年。与物价水平相对应的是平均工资，经合组织统计，以购买力平价计算，日本2020年平均工资为38514美元，相比1990年只增加4%，几乎原地踏步。

工资涨不上去，社会消费也停滞了，日本国内长期存在通货紧缩问题。消费是拉动经济增长的三驾马车之一，消费低迷拖累GDP增长。1995年，日本GDP总量已经达到5.45万亿美元，此后长期疲软，去年受疫情拖累，反倒下降为4.9万亿美元。

同样是经济停滞，有些国家属于百尺竿头难以更进一步，有些属于摆烂。日本的情况有所不同：“日本式停滞”，是在政府一套复杂操作之下达成的动态平衡。

为了拯救低迷的GDP，黑田东彦2013年就任日银总裁后启动名为“异次元”的货币宽松政策：改QE为QQE，即量化和质化宽松。

黑田体制的本质，是为安倍经济学提供弹药。按理说，史无前例的大放水下日本经济应该蓬勃发展。然而，即便安倍对“日本经济连续74个月保持扩张”引以为傲，实际上日本年均增长不足1%，并且安倍经济学在疫情爆发之前已经开始破产。

根本原因是内需萎靡。这既受老龄化影响，又跟货币从央行流入银行、股市、国债，在金融体系内部空转有关。大放水使富人更富，但普通人收入并未提高，至少没赶上物价涨幅。

国内消费不行，只能指望国外消费，也就是出口。为了保持出口增长，必须抑制日元汇率上升，因此才有所谓的“0.25%上限”。这就是日元汇率依托的“轴心”了：

日元贬值保证出口增长，外需拖着日本经济往前走，从而为国际资本回流提供信心，支撑日元不会一拉到底。支撑这套轴体正常运转的内部条件就是政府，因此黑田们绝对无法放弃货币宽松政策。

外部条件则有两个，一是依赖经济全球化和国际市场保持增长；二是日本制造业始终保持竞争力。现在两个条件都出了问题。

首先在疫情和俄乌战争的刺激下，大宗商品价格暴涨。日元贬值带动的出口盈利增长无法弥补进口成本产生的赤字，使得日元贬值成了财务相铃木俊一口中的“恶性事件”。

其次是日本企业的竞争力下降。日本制造业最鼎盛时期，在全球市值前10企业中占据超半数席位，如今全球50强只剩下丰田，并很有可能在汽车行业新能源革命中沦为牺牲品。

产业附加值降低，这才是日元贬值的罪魁祸首。假如日企的贸易附加值没有从1995年的94%降至如今的80%左右，日元贬值带动日本出口走强、企业国内投资增加、国民工资上涨、提振消费的良性循环路线自然畅通无阻，日本经济就会重现往日荣光。

然而在安倍拉扯出的时间空间里，日企一方面在全球化作用下出走本土，造成产业空洞化；另一方面并未在诸如计算机和新能源产业中突围，取得曾经在半导体产业称霸的地位。因此，坠落的不仅是日元，还有对日本经济的信心。

由此可以得出结论：日元贬值的空间，或许还很大。

3月7日，俄罗斯公布不友好国家和地区名单，同一天，日元开启了本轮贬值周期。

普京的做法显示了舍弃信用货币体系、转向实物货币体系的决心。前者以美元和美国政府的信用为主导，是经济全球化的基础。后者则以石油、天然气等各种自然资源为主导，更适用于区域经济化。

日元毫无疑问是依附于经济全球化的代表性货币，因此我们看到卢布在经历过一轮暴跌后又回到了战前水平，但日元的前景尚不明朗，至少已经失去了避险货币的地位。

美元还在和资源国货币共舞，然而历史是一个轮回。上一次全球爆发大通胀的20世纪70年代，面临的国际背景是石油危机和第四次中东战争，“布雷顿森林体系”崩溃。

今年战争再次爆发，将本轮通胀推高到白热化阶段。这一次大宗商品崛起，人民币崭露头角，“美元—石油体系”又会怎么样呢？

消费股，是普通投资者的基本盘。为什么？因为消费品行业最大特征是长牛股多，长跑冠军多。

以美股为例，2003年之前的50年，美股前20只大牛股有11只是消费股；以日股为例，1991年经济破灭后的25年，前20只大牛股消费股占了8只。而在A股呢，2011年~2021年，食品饮料行业共出现22只十倍股，15只集中在白酒和调味品板块。

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这是4月20日在日本东京拍摄的日元和美元纸币。新华社记者 张笑宇 摄

4月20日，在日本东京，一家外汇经纪公司的大屏幕上显示着日元与美元的实时汇率情况。

近日，日元持续贬值，4月20日的日元兑美元汇率创20年来新低。新华社记者 张笑宇 摄

5月6日，大众日报6版（时事）《环球论坛》专栏刊发中国现代国际关系研究院全球化研究中心主任刘军红的署名评论《日元迎来贬值“大时代”》。文章说——

当前日元汇率的决定因素有三：一是国际收支状况，包括贸易收支和经常账收支等；二是内外利差，即日美金融政策分化；三是市场对风险的评估。

本轮日元贬值既体现了日本经济的基本面，也反映了国际市场对主要国家金融政策变化预期，折射国际秩序中的地缘政治风险，必将加速国际货币体系的货币结构变化。今后值得注意的是，日本金融政策何时退出量宽状态，会否重演诱发2007年次贷危机的“日美欧政策不同步”，将成为国际金融市场最大的不确定性。

日元迎来贬值“大时代”

□ 中国现代国际关系研究院全球化研究中心主任 刘军红

东京时间5月5日晨，美联储一举上调基准利率50个基点。美联储加息令日元与美元的息差进一步加大，在乌克兰危机叠加日元大幅贬值背景下，美联储加息令日本经济复苏承受更大压力。

3月初以来，日元呈现快速贬值态势，4月中旬抵近20年来最低水平。日本金融市场人士认为，日元迎来了贬值的“大时代”。

自1971年尼克松宣告黄金美元脱钩（尼克松冲击），战后国际货币体制（布雷顿森林体制）瓦解，日元进入持续升值时代，日本货币当局及出口企业开始了持久的日元升值抵抗战。美国也时不时开始使用日元升值手法敲打日本贸易，“日元恐高症”成了日本朝野的通病。在那个时代，“日元贬值”可谓日本政策当局可遇而不可求的向往。

然而，面对本轮日元贬值，岸田内阁的财务大臣铃木俊一却将其称为“恶的日元贬值”。近期，媒体的问卷调查也显示几乎没有日本企业认为当前的日元贬值为“良性”。只有日本央行总裁黑田东彦认为日元贬值对日本经济总体有利，并维持既有政策不变。政府与央行的政策分化，即主导外汇政策的财务省与对日元汇率有决定性影响的日本央行之间出现了政策方向不一致。这使得日元汇率走势更显扑朔迷离。

当前日元汇率的决定因素有三：一是国际收支状况，包括贸易收支和经常账收支等；二是内外利差，即日美金融政策分化；三是市场对风险的评估。从国际收支看，泡沫崩溃后，日本经济历经30年调整、改革和恢复，产业结构发生重大变化，海外生产比例超过三成。日企海外子公司主导的对日“逆进口”加速贸易顺差长期呈递减趋势。企业对外投资收益稳定增加，形成了新的经常收支顺差结构。这与日本的净债权国地位结合，使得日本经济渐呈“成熟债权国”特征。由此，日元汇率获得总体稳定的基础。

从利差角度看，日美利差及其变化成为预测日元汇率走势的指标。尤其是美国2008年金融危机后的金融政策，使日美利差急剧变化，直接左右日元美元汇率。在“安倍经济学下，日本央行的量化宽松政策及零利率和负利率政策，拉大了美日利差，使日元进入长期贬值通道。据国际清算银行测算，日元实际有效汇率去年11月就跌到1972年以来约50年来最低水平。3月初，美联储加息，日本央行表示保持既有政策不变，市场预期美日利差进一步拉大，日元汇率接近1美元对130日元关口。市场预测，下一个关口可能就会碰到2002年的1美元对135日元，以及1997年金融危机下的1美元对147日元。显然，市场在观察美政策动向，随之准备进一步抛出日元，抢购美元。

市场风险变调，加剧日元贬值。2011年东日本大地震和2012年希腊债务危机，日元被市场追踪，一度出现1美元对75日元的升值局面，体现了“有事买日元”法则，日元成市场避险工具。而今，美国不断给“俄乌战事”添油加火，“有硝烟的风险”弥漫，市场遵循“有战事买美元”法则，形成“抛日元、抢美元”风潮。实际上，美元不仅对日元升值，对英镑、欧元等也呈升值态势。此轮日元贬值带有美元独步走高的背景特征。由此，以美元计价的日本进口原油、天然气等折合日元价格上升，加重国内生产、消费成本，“日元贬值”表现“恶”的属性。

作为亚太产业链的主要供应商，日本企业无疑因日元贬值而提升了全球价格竞争力，特别是在RCEP等自贸区生效背景下，定会加速地区产业链向日本国内回流，特别是增强经济安全保障相关的产业链回撤的可能性。

日元在经历了1999年“面向21世纪的日元国际化战略”后，日益成长为成熟的国际货币，保持一定程度的外储货币地位，以及贸易、外汇交易货币份额。尤其是，2012年中日达成协议，允许日元与人民币直接交换，建立互买国债框架，并保持货币互换协议，共同推进货币国际化。本轮日元贬值既体现了日本经济的基本面，也反映了国际市场对主要国家金融政策变化预期，折射国际秩序中的地缘政治风险，必将加速国际货币体系的货币结构变化。今后值得注意的是，日本金融政策何时退出量宽状态，会否重演诱发2007年次贷危机的“日美欧政策不同步”，将成为国际金融市场最大的不确定性。

日元大幅贬值对日本经济影响广泛

新华社东京4月17日电（记者刘春燕）今年以来，随着欧美主要央行货币政策转向，日元显著走软。受俄乌冲突影响，国际大宗商品价格持续上涨，进一步放大了日元贬值对日本经济的影响。

日本经济新闻社针对世界主要货币编制的“日经货币指数”显示，今年一季度日元汇率以。

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（大众日报客户端记者 马章安 整理报道）

责任编辑： 马章安 签审： 单青