●假期海外波动剧烈，核心原因来自于“衰退”与“紧缩”预期的折返跑。美欧制造业PMI低预期下“衰退”逻辑占据了10.1-10.4的全球市场；但10.5起，美国略超预期的就业数据、OPEC+减产预期等信号使得“紧缩”逻辑重新占上风。十一期间，美股、港股整体上涨，能源和通胀相关的价值股领涨，成长、消费股涨幅居后。

●我们曾在9.4提出市场类似弱化版的4月。知往鉴今，4月的下跌行情是如何结束的？4月行情结束的核心原因有二：①4.29中央政治局会议明确“动态清零”和“稳增长”非对立而是辩证统一；②美联储5.5议息会议后，美债利率开启了连续2个月的趋势性回落，A股5月起开启了以成长股代表的反弹行情。我们在 5.3《18年“复合政策底”对本轮市场底的启示》 中提出，要用“复合政策底”的思维看待本轮政策底-市场底-盈利底的关系，当前美联储仍处大幅加息周期，需等待紧缩退坡。

●A股赔率处在较为便宜的位置，市场进一步大幅下行的风险不大。（1）十一假期期间全球“衰退”预期再起，我们预计美债利率已处于顶部区域，11月初美联储大幅加息之后，美联储紧缩幅度将有所退坡；国内方面10月大会之后或将迎来市场预期转暖、稳增长进一步松绑的窗口；（2）赔率来看，9月底A股处于“便宜但并未极端便宜”的情况，是否能够触底反转主要看是否有胜率的催化剂；（3）如2大改善要素出现，风格上建议继续平衡价值与成长。

●地产政策加速，后续如何看待？我们在6.25中期策略展望中判断就业压力大+出口增速下行+消费修复较慢组合下，地产宽松政策会继续加码，近期地产政策出台的走向正向我们的基准假设靠拢。截止当前本轮地产放松周期强度仍弱于2014年、2008年、1998年，强于2012年、2018年，考虑到当下土地出让金的收缩压力接近15年、就业和出口下行压力仍然明显，我们预计后续地产政策仍将延续加码态势。我们继续推荐政策压制转向边际宽松的地产股龙头股投资机会。

●A股下行风险有限，价值切换预演+成长股适度扩散。当下市场改善需看到2大要素：美债利率上行压力得到明显缓解、国内稳增长政策预期的重新统一。我们预计大概率在四季度先后触发，与4月末相比，当前A股的盈利周期位置、地产政策力度均更优，价值切换预演+成长股适度扩散，配置建议：1. 赔率较优，且胜率在改善的价值（地产龙头/煤炭）；2. 成长板块以“盈利-久期收缩”框架衡量行业当下的股价对于未来业绩的透支程度已消化的细分方向（光伏组件龙头/风电/传媒）；3. 中报景气企稳及PPI-CPI传导受益（家电/白酒）。

● 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

（一）假期期间海外波动剧烈，核心原因来自于“衰退”与“紧缩”预期的折返跑

海外方面，“衰退”逻辑占据了10月1日-10月4日的全球市场：10月3日，美国9月制造业PMI低预期，创2020年5月以来新低；同日披露的欧洲9月制造业PMI低预期，创2020年6月以来新低。在“衰退”逻辑时隔一个季度卷土重来后，10年期美债实际和名义利率在10.1-10.4期间分别大幅下行30BP和21BP，全球股市迎来大幅上涨。

但10月5日起，美国略超预期的就业数据、OPEC+减产预期等信号使得“紧缩”逻辑重新占上风：10月5日OPEC+代表们表示，OPEC+就200万桶/日的石油产量限制幅度达成共识，并将限产延长一年至2023年12月；10月7日，美国9月就业市场韧性超预期。9月季调后非农就业人口增26.3万人，预期增25万人，前值增31.5万人；9月失业率录得3.5%，预期3.7%，前值3.7%。在一系列美国就业韧性和通胀预期压力下，“紧缩”预期重新回到主导逻辑，10.5-10.7期间10年期美债实际和名义利率分别上行27BP和24BP，全球股市下跌。整体来看，十一期间美股、港股整体上涨，能源和通胀相关的价值股领涨，成长、消费股涨幅居后。

国内方面，疫情点状出现背景下，国庆消费复苏尚不完全，十一假期旅游人数和收入均同比下降。10月1-7日，全国国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%。实现国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。全国旅客发送量较往年同期出现不同幅度地下降。全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量25554.11万人次，日均发送3650.6万人次，比2021年同期日均下降36.4%，比2020年同期日均下降41.4%。

（二）我们9月初曾提出，9月行情将类似弱化版的4月。知往鉴今，4月的下跌行情是如何结束的？其一是国内政策底的夯实，其二是美债利率的趋势性回落

我们在 9.4《当前如何平衡成长与价值风格？》 曾提出， 8月下旬以来“海外加息预期上行+国内点状疫情+俄乌冲突影响发酵”的组合类似弱化版的4月，因此风格上将向4月的“价值占优”倾斜或者是切换的预演。复盘9月A股走势：从大势来看9月万得全A下跌7.6%，跌幅略小于4月的跌幅9.5%；从结构来看，宽基指数表现均呈现上证50>沪深300>万得全A>创业板指，呈现了极其相似的价值>成长的结构走势。

知往鉴今，4月的大幅下跌行情是如何结束的？我们认为结束4月市场大幅下跌的核心原因有二：①4月29日中央政治局会议夯实国内政策底。4.29政治局会议中定调“要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展”，明确“动态清零”和“稳增长”非对立而是辩证统一，以及后续5月各项政策、稳增长会议的持续出台，使得国内政策环境得到显著改善，前期疫情管控下的物流、出行等堵点得到疏通，国内稳增长政策触底，因此市场预期也迎来明显好转，前期估值上的压制得到缓解；②美债利率自5.5议息会议后趋势性回落，缓解全球权益市场估值端压力。美联储5.5议息会议后，市场预期紊乱，市场预期经历了“先判断很鹰”→“后判断偏鸽”的过程，随后美债利率开启了连续2个月的趋势性回落。以上两大原因极大地缓解了A股估值端的压力，A股自5月起开启了以成长股为代表的反弹行情。

我们在 5.3《18年“复合政策底”对本轮市场底的启示》 中提出，要用“复合政策底”的思维看待本轮政策底-市场底-盈利底的关系， 本轮“政策底”应是类似的国内+海外的“复合政策底”。回顾18年Q4至19年初：18年10-11月形成国内“政策底”，海外因素（全球流动性紧缩）仍有压制；19年1月初美联储转向共同确认“复合政策底”形成，夯实了A股“市场底”。今年4月底中央政治局会议夯实国内政策底，但美联储仍处大幅加息周期，海外政策底尚未出现。

（三）A股赔率处在较为便宜的位置，市场进一步大幅下行的风险不大，建议继续平衡价值与成长风格配置

（1）借鉴4月下跌行情结束的原因，当下行情出现显著改善需看到2大要素：美债利率上行压力得到明显缓解、国内稳增长政策预期的重新统一。我们预计2大要素有望先后在四季度得到改善——

一方面，十一假期期间全球“衰退”预期再起，美债利率进一步上行压力已经得到缓解，我们预计美债利率已经处于顶部区域。我们在6.25中期策略展望 中提到，22H2全球大类资产的主要矛盾是“紧缩+衰退”共振。11月初美联储大幅加息之后，随着衰退压力进一步上升和金融市场的不确定性增强，美联储紧缩幅度将有所退坡。

另一方面，10月大会之后或将迎来市场预期转暖、稳增长进一步放松的时间窗口。9月以来市场对政策放松的预期分歧较大，对政策普遍处于观望状态。借鉴12年，在22Q3就业与经济担忧重燃下，对22Q4的政策决心应当更乐观，大会是较为重要的分水岭，国内“放松”政策预期或将重新统一。

（2）当前A股赔率处在较为便宜的位置，市场进一步大幅下行的风险不大。通过“否极泰来”方法论视角下的A股的5大核心赔率指标：股权溢价（ERP）分位数、上证综指向下偏离年线幅度（超跌情况）、高股息股比率、破净股比例、PE分位数，我们判断9月底A股处于“便宜但尚未极端便宜”，已经较为接近4月底的“极端便宜”。因此A股进一步大幅下行的风险不大，一旦胜率出现边际改善，市场有望重现反弹行情。

（3）如果2大改善要素出现，风格上是否会重现5月的成长完全占优的情况？我们维持8月末关于稳增长政策再度“松绑”带来价值板块胜率改善的判断，建议继续平衡价值与成长风格配置。

回顾4月，当估值端压力得到缓解后，5-6月成长股显著占优。类似的，如果当前上述的2大改善要素出现，A股估值端的压力将得到显著的缓和。但本轮成长显著占优的情况会再度出现吗？我们认为，4季度仍需要继续平衡价值与成长。

具体来看，我们对比4月底与当前市场最大的两大不同：①4月底A股的经济周期还处于盈利回落的尾声阶段，盈利尚未回升；而站在当前，A股盈利周期表观底已过，盈利周期已经处在上升初期，实质盈利底也距离更近，盈利或将成为引领市场反转的驱动力；②当前地产政策频出，地产相关政策的出台力度已经强于4月末，而展望未来，我们预计22Q4到23年的地产政策刺激的强度和深度将会强于5-6月。叠加我们在 9.18《回调后如何平衡价值与成长？》 中提出的4大信号——①“宽货币+弱信用”对小盘有利，而近期地产、基建表征的传统稳增长宽信用政策线索增多；②信用利差和小盘表现负相关，而近期信用利差已自2010年以来历史低位震荡上行；③价值板块与大盘股的赔率指标均在较极限位置，赔率合意叠加上述胜率的预期转变促发风格均衡；④基金配置已有所切换， 我们认为对比4月底，当前价值股的胜率和赔率均处于更好的位置，市场风格需要继续平衡价值与成长风格配置。

（四）近期地产政策频出，力度也有所加强。本轮地产政策与历史上的地产放松周期相比处在怎样的位置？后续政策如何看待？

（1）近期地产政策出台的走向正在向我们的基准假设靠拢。我们在 6.25中期策略展望《此消彼长，水到渠成》 中提到： “历史上过去3次就业压力大+出口增速下行+消费修复比较慢的阶段均伴随着地产放松周期”“若未来地产投资不能显著改善，预计接下来地产的宽松政策会继续加码”。9月29日至9月30日，地产宽松政策继续加码，中央层面2天内连续出台三大地产政策，政策的密度和放松强度堪称本轮地产宽松周期之最——①9月29日晚央行银保监会发布通知,对于2022年6-8月新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市,在2022年底前“因城施策”可自住决定阶段性维持、下调或者取消当地首套住房商贷利率下限。目前70大中城市中23城符合条件；②9月30日晚央行宣布在2022年10月1日期,下调首套个人住房公积金贷款利率15bps, 5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%；③9月30日财政部、税务总局公布,自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。

（2）近期政策快速加码，后续政策如何看待？我们通过贷款利率、首付比例、其他信贷政策、限购政策、棚改货币化、税收优惠共6大维度对比历史上5轮地产放松周期，我们发现截止当下本轮地产放松周期强度仍弱于2014年、2008年、1998年，强于2012年、2018年。当前本轮地产放松政策仍在途中，考虑到当下土地出让金的收缩压力接近15年、就业和出口下行压力仍然明显，我们预计后续地产政策仍将延续加码态势。对投资指引来看，地产政策当前已经从前期的“纠偏”过渡到“放松”，我们维持8月以来的看法，继续推荐政策压制转向边际宽松的地产龙头股的投资机会。

（五）A股下行风险有限，价值切换预演+成长股适度扩散。借鉴4月下跌行情结束的原因，市场改善需看到2大要素：美债利率上行压力得到明显缓解、国内稳增长政策预期的重新统一。我们预计市场改善的2大要素大概率在四季度先后触发，10月大会之后或将迎来市场预期转暖、稳增长进一步松绑的时间窗口。与4月末相比，当前A股的盈利周期位置、地产政策力度均更优，市场风格需要继续平衡价值与成长风格配置。价值切换预演+成长股适度扩散，配置建议：1. 赔率较优，且胜率在改善的价值（地产龙头/煤炭）；2. 成长板块以“盈利-久期收缩”框架衡量行业当下的股价对于未来业绩的透支程度已消化的细分方向（光伏组件龙头/风电/传媒）；3. 中报景气企稳及PPI-CPI传导受益（家电/白酒）。

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年10月6日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降30.56%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降68.46%，月同比下降42.29%，周环比下降69.82%。国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积8.51亿平方米，累计同比下跌37.20%，相比1-7月增速下跌1.10%；8月单月新开工面积0.90亿平方米，同比下降45.66%；1-8月全国房地产开发投资90809亿元，同比名义下降7.40%，相比1-7月增速下降1.00%，8月单月新增投资同比名义下降13.81%；1-8月全国商品房销售面积8.7890亿平方米，累计同比下降23.00%，相比1-7月增速上升0.10%，8月单月新增销售面积同比下降22.58%。

汽车：乘联会数据，9月第4周乘用车零售销量同比增长25%，环比前一周增长26%；中国汽车工业协会数据，8月商用车销量238.34万辆，同比上升32.06%；乘用车销量212.53万辆，同比上升36.53%。

港口：8月沿海港口集装箱吞吐量为2258万标准箱，低于7月的2325万，同比上升2.87%。

航空：8月民航旅客周转量为488.82亿人公里，比7月下降51.25亿人公里。

钢铁：螺纹钢价格指数上周（截至9月30日，下同）涨1.41%至4171.47元/吨，冷轧价格指数涨0.75%至4465.13元/吨。截至9月30日，螺纹钢期货收盘价为3799.00元/吨，比前一周上升0.88%。钢铁网数据显示，9月中旬，重点统计钢铁企业日均产量209.79万吨，较9月上旬上升3.51%。8月粗钢产量8386.80万吨，同比上升0.50%；累计产量69314.90万吨，同比下降5.70%。

水泥：上周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为1.6%。全国高标42.5水泥均价为435.00元。其中华东地区均价上涨至447.86元，中南地区上涨至435.83元，华北地区维持462.00元。

挖掘机：8月企业挖掘机销量18076台，高于7月的17939台，同比上升0.00%。

发电量：8月发电量同比增长9.9%，较7月上升5.4%。

煤炭与铁矿石：上周铁矿石库存减少，煤炭价格持平；本周（截至10月8日，下同）煤炭库存减少。太原古交车板含税价上周为2420.00元/吨，与前一周持平；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至9月19日涨4.43%至1384.75元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少2.86%至475.00万吨；港口铁矿石库存上周减少0.82%至13075.64万吨。

股市涨跌幅：上证综指上周下跌2.07%，行业涨幅前二为医药生物(4.48%)、食品饮料(3.23%)；涨幅后三为国防军工(-8.08%)、有色金属(-7.27%)、钢铁(-5.67%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上上周（截至9月23日，下同）16.73倍下降到上周（截至9月30日，下同）16.49倍，PB（LF）从上上周1.62倍下降到上周1.59倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上上周26.76倍下降到上周26.31倍，PB（LF）从上上周2.28倍下降到上周2.25倍；创业板PE（TTM）从上上周58.12倍下降到上周56.50倍，PB（LF）从上上周3.89倍下降到上周3.77倍；科创板PE（TTM）从上上周的42.04倍下降到上周40.36倍，PB（LF）从上上周的4.32倍下降到上周4.15倍；上周A股总体总市值较上上周下降1.41%；上周A股总体剔除金融服务业总市值较上上周下降1.70%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上上周2.03上升到上周2.11；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上上周5.01下降到上周4.94；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上上周2.90下降到上周2.84；股权风险溢价从上上周1.06%上升到上周1.12%，股市收益率从上上周3.74%上升到上周3.80%。

融资融券余额：截至9月29日周四，融资融券余额15577.19亿，较前一周下降0.35%。

大小非减持：上周A股整体大小非净减持73.36亿，上周减持最多的行业是医药生物(-21.58亿)、通信(-11.51亿)，电子(-10.20亿)，上周增持最多的行业是计算机（0.72亿），银行（0.24亿），房地产（0.04亿），钢铁（0.04亿）。

限售股解禁：上周限售股解禁1658.50亿元，预计下周解禁329.75亿元。

北上资金：上周陆股通北上资金净流入58.38亿元，上上周净流出61.34亿元。

AH溢价指数：上周A/H股溢价指数上升至148.85，上上周A/H股溢价指数为148.29。

截至9月30日，央行上周共有5笔逆回购到期，总额为100亿元；10笔逆回购，总额为8780亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；1笔央行票据互换3个月到期，共计50亿元；净投放（含国库现金）共计8680亿元。

美国：本周一公布美国9月Markit制造业PMI终值52，高于预期值和前值51.8；公布美国9月ISM制造业就业指数48.7，低于预期值53和前值54.2；公布美国9月ISM制造业新订单指数47.1，低于预期值50.5和前值51.3；公布美国9月ISM制造业物价支付指数51.7，低于预期值52和前值52.5；公布美国9月ISM制造业指数50.9，低于预期值52.4和前值52.8；公布美国8月营建支出环比-0.7%，低于预期值-0.1%和前值-0.4%；本周二公布美国8月JOLTS职位空缺1005.3万人，低于预期值1108.8和前值1123.9；公布美国8月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值1.4%，高于前值1.3%；公布美国8月扣除运输类耐用品订单环比终值0.3%，高于预期值和前值0.2%；公布美国8月耐用品订单环比终值-0.2%，与预期值和前值-0.2%持平；公布美国8月扣除运输的工厂订单环比0.2%，与预期值0.2%持平，高于前值-1.1%；公布美国8月工厂订单环比0%，与预期值0%持平，高于前值-1%；本周三公布美国9月ADP就业人数变动20.8万人，高于预期值20和前值18.5；公布美国8月贸易帐-674亿美元；高于预期值-679和前值-705；公布美国9月Markit综合PMI终值49.5，高于前值49.3；公布美国9月Markit服务业PMI终值49.3，高于前值49.2；公布美国9月ISM非制造业指数56.7，高于预期值56.5，低于前值56.9；本周五公布美国9月劳动力参与率62.3%，低于前值62.4%；公布美国9月平均每周工时34.5小时，与预期值和前值34.5持平；公布美国9月平均每小时工资同比5%，低于预期值5.1%和前值5.2%；公布美国9月平均每小时工资环比0.3%，与预期值和前值0.3%持平；公布美国9月失业率3.5%，低于预期值和前值3.7%；公布美国9月制造业就业人口变动2.2万人，高于预期值2，低于前值2.7；公布美国9月私营部门就业人口变动28.8万人，高于预期值26.8和前值27.5；公布美国9月非农就业人口变动26.3万人，高于预期值25，低于前值31.5；公布美国8月批发库存环比终值1.3%，与前值1.3%持平。本周六公布美国8月消费信贷变动322.41亿美元；高于预期值250和前值261.03。

欧盟：本周一公布欧元区9月制造业PMI终值48.4，低于预期值和前值48.5；本周三公布欧元区9月综合PMI终值48.1，低于预期值和前值48.2；公布欧元区9月服务业PMI终值48.8，低于预期值和前值48.9；本周四公布欧元区8月零售销售环比-0.3%，高于预期值-0.5%和前值-0.4%。

英国：本周一公布英国9月制造业PMI终值48.4，低于前值48.5；本周三公布英国9月综合PMI终值49.1，高于前值48.4；公布英国9月服务业PMI终值50，高于前值49.2。

日本：本周一公布日本三季度短观大型非制造业前景指数11，低于预期值15和前值13；公布日本三季度短观大型非制造业景气判断指数14，高于预期值和前值13；公布日本三季度短观大型制造业前景指数9，低于预期值11和前值10；公布日本三季度短观大型制造业景气判断指数8，低于预期值11和前值9；公布日本9月制造业PMI终值50.8，低于前值51；本周二公布日本9月东京CPI(除生鲜食品及能源)同比1.7%，高于预期值1.6%和前值1.4%；公布日本9月东京CPI(除生鲜食品)同比2.8%，与预期值2.8%持平，高于前值2.6%；公布日本9月东京CPI同比2.8%，与预期值2.8%持平，低于前值2.9%；本周三公布日本9月综合PMI终值51，高于前值50.9；公布日本9月服务业PMI终值52.2，高于前值51.9。

9月PMI：9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.7个百分点，2022年下半年以来首次处于扩张区间；非制造业商务活动指数为50.6%，比上月下降2.0个百分点，仍位于扩张区间，非制造业扩张有所放缓；综合PMI产出指数为50.9%，比上月下降0.8个百分点，仍高于临界点，表明我国企业生产经营活动总体继续扩张，但扩张步伐有所放缓。

9月财新PMI：9月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得48.1，低于8月1.4个百分点；财新中国服务业PMI大降5.7个百分点至49.3，6月以来首次落入收缩区间。两大行业PMI双双回落，拖累9月财新中国综合PMI下降4.5个百分点至48.5，四个月以来首次低于荣枯线，显示中国经济景气收缩。

9月外汇储备：中国9月末外汇储备30289.55亿美元，比上月减少259.26亿美元。

工业企业利润：1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额55254.0亿元，同比下降2.1%。

下周看点：中国9月CPI同比；中国9月贸易帐(按美元计)(亿美元)；美国9月PPI同比；美国9月零售销售环比；欧元区8月工业产出同比；英国8月三个月ILO失业率；日本9月国内企业商品物价指数同比。

10月10日周一：欧元区10月Sentix投资者信心指数。

10月11日周二：美国9月NFIB中小企业乐观程度指数；英国8月三个月ILO就业人数变动(万人)；英国8月三个月ILO失业率；英国8月三个月不包括红利的平均工资同比；英国8月三个月包括红利的平均工资同比；英国9月失业金申请人数变动(万人)；英国9月失业率。

10月12日周三：美国9月PPI同比；美国9月核心PPI环比；美国9月PPI环比；美国9月核心PPI同比；欧元区8月工业产出同比；欧元区8月工业产出同比；英国8月整体商品和服务贸易帐(亿英镑)；英国8月商品贸易帐(亿英镑)；英国8月制造业产出同比；英国8月制造业产出环比；英国8月工业产出同比；英国8月工业产出环比；英国8月三个月GDP环比；英国8月GDP环比；日本8月核心机械订单同比；日本8月核心机械订单环比。

10月13日周四：美国9月核心CPI同比；美国9月CPI同比；美国9月核心CPI环比；美国9月CPI环比；日本9月国内企业商品物价指数环比；日本9月国内企业商品物价指数同比。

10月14日周五：中国9月CPI同比；中国9月PPI同比；中国9月进口同比(按人民币计)；中国9月出口同比(按人民币计)；中国9月贸易帐(按人民币计)(亿人民币)；中国9月进口同比(按美元计)；中国9月出口同比(按美元计)；中国9月贸易帐(按美元计)(亿美元)；美国9月进口价格指数同比；美国9月进口价格指数环比；美国9月零售销售(除汽车与汽油)环比；美国9月零售销售(除汽车)环比；美国9月零售销售环比；美国10月密歇根大学消费者预期指数初值；美国10月密歇根大学消费者现况指数初值；美国10月密歇根大学消费者信心指数初值；美国8月商业库存环比。

全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。

对外发布日期：2022年10月9日

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