90亿市值蒸发之谜：高管减持疑云密布，机构调研后出逃

　　“公司四五月蛋白粉单品销量较一季度单月平均水平下降较多，中期业绩或受影响，基金估计也在抛售了。”

　　理财周报记者 戴建敏/深圳报道

　　投资者质问，机构出逃，汤臣倍健正经历上市以来最严重信任危机。

　　今年1月20日，汤臣倍健股价攀升至上市三年来的最高价，次日公司停牌筹划重组。然而，高股价只是昙花一现，随着重组失败、高管集中减持，汤臣倍健股价出现漫长的下跌之旅。截至6月20日。汤臣倍健报收24.48元/股，较停牌前下跌36.59%，市值蒸发91.51亿元。

　　“其实高管减持并不可怕，也是合理的。可怕的是减持的时机和数量不清晰。”有投资者提出自己的忧虑。此前，汤臣倍健在互动易平台回复投资者提问时表示，“控股股东将视其个人投资对资金的需求进行相关减持安排。”

　　不过，也有市场人士指出，这种程度的下跌，肯定有机构在大量抛售。

　　资料显示，2013年底汤臣倍健近五成的流通股份掌握在基金手中，然而到了2014年一季度，短短一个月交易时间内，基金持股比例下降到24.52%。而如今持续下跌，是否也是机构在背后出货？

　　值得注意的是，6月12日，多家机构人士前往汤臣倍健调研。而第二日，汤臣倍健跌势不止，而成交量与成交额均达到今年以来的最高值。另外，汤臣倍健融券卖出量从前一日的0.46万股暴涨至5.77万股，增长11倍以上，而今年以来，汤臣倍健融券卖出量均未超过1万股。

　　而汤臣倍健上市以来的持续保持的高增长可能会在今年中止，这些信息也最早通过调研被机构获知。

　　一月至今市值蒸发超90亿

　　今年1月20日晚间，汤臣倍健公告停牌筹划重大事项，当日，汤臣倍健股价最高攀升至38.13元/股(复权价)，为上市三年来股价的最高值。不过，令大多数人没有想到的是，这一天也成为了汤臣倍健下跌的起点。

　　3月25日，汤臣倍健复牌称，虽然公司曾和相关交易对方就交易可能进行的主要条款有条件地达成了一致，但有关前提条件无法在约定的时间内得到满足。综合考虑所有已知信息，决定不再继续与本次重大资产重组相关的事项。因此，与相关交易对方的讨论也将不再进行。

　　受此消息影响，汤臣倍健复牌跌停，此后又连跌四日。不过，进入4月后，汤臣倍健逆势上涨，之后起伏不断。而真正让汤臣倍健投资者感到疑惑甚至担心的是，5月份之后公司股价再度出现连续大幅下跌。截至6月20日，汤臣倍健报收24.18元/股，较停牌前下跌36.59%，市值蒸发91.51亿元。而汤臣倍健的互动易平台则被投资者愤怒的诘问铺满。

　　实际上，部分投资者将此次下跌的原因归咎于汤臣倍健高管的大规模减持。5月以来，汤臣倍健互动易平台上，投资者关于高管减持的提问占比不少。

　　“股东减持能不能给我们一个预期，到底要减多少股啊，怎么没完没了了？还需要多少天减完？”

　　“今天频繁出现4手卖单，密密麻麻，连成一片，看来是股东对公司最近股价的表现，尤其是高管减持的行为进行抗议和表达不满情绪。高管减持虽是自由行为，我们认为高管在这个节骨眼上也未必‘太差钱’吧，为什么个别高层不从大局考虑出发，却给二级市场带来消极影响。非常遗憾！”

　　“自从公司高管巨量减持后，公司股价就一路阴跌，持股信心动摇，请问公司经营出了什么重大问题吗？公司是否有具体措施提振一下股价，提振投资者信心呢？”

　　凡此种种，投资者将矛头直指汤臣倍健高管连续、大幅的减持行为。

　　去年12月12日，汤臣倍健公告，公司首次公开发行前已发行股份限售股总数为24600万股，本次解除限售股份数量为19054.72万股，占公司总股本比例为58.08%；本次解除限售股份实际可上市流通数量为4907.68万股，占公司总股本比例为14.96%，可上市流通日为2013年12月16日。汤臣倍健迎来上市后首次解禁高峰。

　　“上市之后锁定三年是为了防止公司业绩出现变脸，不过也让一些原始股东不能真正享受到上市带来的增值，所以一些原始股东会在解禁期过后，部分减持来满足资金需求。”深圳一位投行人士告诉理财周报记者。

　　由于停牌重组影响，汤臣倍健的减持推后到了今年5月。Wind数据显示，5月14日，汤臣倍健总经理汤晖、副总经理陈宏率先通过大宗交易减持60万股和200万股，交易均价为29.30元/股。此后，5月19日、20日和21日，汤晖再次通过大宗交易减持100万股、100万股和140万股。而汤臣倍健副董事长、副总经理梁水生则在21日和22日分别减持140万股和60万股。统计可得，三名高管总共减持720万股，参考市值超过2亿元。

　　另外大宗数据显示，5月22日另有240万股、110万股、30万股三笔大宗交易完成，交易金额达1亿元。而卖方营业部为淮安涟水常青西路，与之前汤晖等人卖出的营业部完全一致。

　　面对投资者的质问，汤臣倍健颇显无奈。互动易平台上，汤臣倍健不断回复“公司尊重股东的个人权利与诉求，股东并不因减持而改变对公司长期价值的认可与未来成长的信心”、“公司经营情况正常，按2014年经营目标与计划推进各项工作”等内容，以期打消投资者的疑惑。

　　“其实高管减持并不可怕，也是合理的。可怕的是减持的时机和数量不清晰，之前，市场传言，汤臣倍健董事长要减持股份，投资其他产业。我们也多次提问，但是公司一直不做正面回应，最近又说会根据资金需求，进行减持，但是也没有披露时间和数量，这是我们最担心的。”一位汤臣倍健投资者表示。

　　据互动易回复记录，汤臣倍健对控股股东梁允超是否减持的最新回复为，“截至目前，我司控股股东并未减持其所持有的公司股份。内部小非股东今年的统一减持已于5月实施完毕，控股股东将视其个人投资对资金的需求进行相关减持安排。”

　　Wind数据显示，梁允超目前持有流通股4715.68万股，占总股本的14.37%。

　　与此同时，不少机构也对汤臣倍健连续下跌感到恐慌，纷纷前往公司调研。

　　汤臣倍健披露的调研记录表显示，银华基金、兰权资本、深圳景泰利丰投资发展有限公司、凯峰资本于6月10日到汤臣倍健调研，交流问题包括公司未来3-5年的规划、健力多发展状况、十二蓝项目进展状况等。

　　6月12日，来自国泰人寿、易方达基金、南方基金、上投摩根基金、大成基金、中金公司的8人又前往汤臣倍健调研。

　　然而，这也并未扭转公司股价的颓势。6月13日，汤臣倍健报收26.42元/股，较前一日下跌3.51%。而当日成交量则达到19.04万股，成交额4.95亿，均为今年历来最高值。

　　值得注意的是，6月13日，汤臣倍健融券卖出量从前一日的0.46万股暴涨至5.77万股，增长11倍以上，而今年以来，汤臣倍健融券卖出量均未超过1万股。此后6月17日和19日，汤臣倍健融券卖出量也都接近3万股。

　　对此，有投资者质疑，“是不是交流后，机构获知消息而选择大量卖出？”

　　Wind数据显示，截至1季度末，有19家基金公司共32只基金产品持有汤臣倍健股份，合计达到4004万股，占流通A股比例达到24.52%。其中景顺长城共有3只基金合计持有930万股，占流通A股比例为5.70%，持有汤臣倍健股份最多。而兴业全球基金持有股份也达到4.98%。

　　而在去年底，41家基金公司共127只基金产品持有汤臣倍健，合计达到7345万股，占其A股比例达到45.94%。

　　“汤臣倍健1月底的时候就开始停牌了，但依旧有很多基金撤出。现在这种连续下跌的情况，基金估计也在抛售了。中报数据应该可以体现。”深圳一位私募人士分析。

　　主打产品蛋白粉销售大跌

　　汤臣倍健2014年一季报显示，今年前三个月，公司共实现营业总收入4.76亿元，同比增长30.72%，归属于公司普通股股东的净利润为1.78亿元，同比增长50.68%。

　　资料显示，2011年至2013年，汤臣倍健营业总收入的同比增长率分别达到90.12%、62.12%和38.96%，净利润同比增长率则分别为102.41%、50.37%和50.41%。而汤臣倍健的销售毛利率则一直保持在60%以上。

　　“受经销商整顿、蛋白粉供应不足及上半年开店数量较少的影响，市场担心公司中期业绩，公司近期股价跌幅较大。”陈嵩昆6月14日在研报中写道。

　　根据汤臣倍健披露的调研记录表，公司经销商2013年末的时候是300多家，从去年下半年开始对经销商进行了比较大的调整，处理了较多违规的经销商，截至目前是低于300家的，经销商的整合和淘汰短期会对公司产生压力，有交接和磨合的问题。

　　不过汤臣倍健亦表示，从长远发展来看，调整和规范是必然的，公司将借此机会重新调整经销商的结构，开拓新的优质经销商。

　　“蛋白粉为汤臣倍健主打产品，供应不足对公司业绩影响较大。”深圳一位研究过汤臣倍健的分析师向记者介绍。

　　去年8月，新西兰恒天然发布消息称，公司旗下工厂生产的浓缩乳清蛋白粉检出肉毒杆菌。中国国家质检总局则于8月6日发布官方声明称，我国已对恒天然集团浓缩乳清蛋白粉和奶粉基粉两种原料无限期停止进口，直到污染事件完全解决。

　　而恒天然则为汤臣倍健的供应商之一，有投资者在互动平台上提出建议，国家禁止进口恒天然原料，公司应慎重考虑。

　　彼时，汤臣倍健回应，基于供应商新西兰恒天然的悠久历史和既往品质，暂未考虑更换供应商，并同时表示，公司现有乳清蛋白原料储备可保证半年使用量。

　　然而至今，进口限制仍未解除。汤臣倍健在6月12日接受机构调研时介绍，“新西兰恒天然问题的处理长于公司预期，受乳清蛋白原料紧缺影响，四五月蛋白质粉单品销量较一季度单月平均水平下降较多，对此公司已确定更换为澳大利亚恒天然原料，在三季度会针对蛋白质粉单品加大促销力度。”

　　有投资者质疑，“5月开始下跌的时候，便有人咨询公司是否在经营上出现问题，但是公司一直回应的都是‘经营一切正常’，这是否存在隐瞒。从6月13日股价、交易量、融券卖出量的异动都可以看出这个消息影响很大。是否有机构提前获知这个消息。”

　　目前，汤臣倍健对蛋白粉单品销售影响的回应为，“由于二季度尚未结束，具体经营数据暂未确定，而公司其他主要品种销售正常。”

　　（）5月4日发布投资者关系活动记录表，公司于2022年4月29日接受34家机构单位调研，机构类型为保险公司、其他、基金公司、海外机构、证券公司、阳光私募机构。

　　投资者关系活动主要内容介绍：

　　公司于4月29日披露了《2022年第一季度报告》,为使广大投资者更加全面深入地了解公司2022年第一季度的经营情况,公司通过电话会议的形式与投资者进行在线交流。主要沟通内容如下:

　　问：2022年一季度毛利率提升的原因

　　答：2022年一季度公司毛利率同比提升2.72个百分点，主要由于线上渠道直营收入占比提升、产品结构变化。另外，公司线下销售变革加强赠品管理对毛利率有正向贡献。

　　全年来看毛利率维持一季度水平有些难度，原材料上涨对成本端有一定压力。

　　问：2022年一季度应收账款期末余额有所增加的原因

　　答：2022年一季度公司应收账款期末余额较上年年末增加81.57%，主要为按照惯例公司会在年初授予部分客户信用额度，年底集中进行清收所致；较上年同期余额增加19.14%，主要与经销商购货节奏有关。

　　问：2022年一季度销售费用增加的原因

　　答：2022年一季度销售费用同比增加46.30%，主要系平台费用、市场推广费及广告费增加所致。其中，平台费用增加主要由于公司线上直营收入占比提升；抖音、快手等平台业务增长，其费用较高。品牌推广费增加主要由于冬奥会期间围绕谷爱凌做品牌输出和推广宣传，健力多广告投放等。另外，公司签约谷爱凌为Yep·科学营养大使、作为TEAM CHINA/中国国家队运动食品及营养品供应商，根据合同期限按月摊销相关费用，会有一定持续性。

　　2021年一季度公司销售费用率为18.14%，基数较低，2021全年销售费用率达33.35%。2022年公司在渠道和新品都会继续发力，销售费用率仍将处于较高水平。

　　问：2022年一季度公司境内线上渠道同比下降的原因

　　答：2022年一季度公司境内线上渠道表现低于预期，主要由于：(1)上年同期基数较高；(2)疫情防控对公司经营端产生较大压力，线下门店和线上物流都受到较大影响；(3)线上平台竞争格局和流量生态发生变化，公司B2B分销业务下降拖累整体线上表现。

　　问：2022年一季度健力多品牌收入同比下降的原因

　　答：公司“健力多”品牌在线上渠道保持正增长，线下渠道收入占比相对较高且受疫情影响较大；品类相对单一，储备新品受制于保健食品批文尚未获取；氨糖品类市场竞争加剧，上述多因素叠加导致“健力多”品牌表现低于预期。

　　今年上半年公司将推出健力多新品，其产品配方及规格等与“健力多氨糖软骨素钙片”有一定差异，产品建议零售价会相对低一些。

　　问：LSG增长是否主要为跨境电商渠道贡献，澳洲本土业务如何

　　答：2022年一季度LSG跨境电商渠道继续保持高速增长，同时澳洲本地业务收入增幅超50%。2021年一季度LSG澳洲本土业务基数低，下半年增长压力会较大。

　　今年公司将加大“Life-Space”品牌全渠道扩张，资源上会有较大倾斜，无论是跨境电商渠道还是国内线下市场都希望保持快速增长。

　　问：Life-Space国内产品分销门店情况

　　答：“Life-Space”品牌作为公司全球市场全渠道布局的重点品牌，境内线下渠道对其有设置年度分销目标，会通过提高终端覆盖率、优先匹配专项资源等大单品模式推动业务增长。

　　问：除了公司披露的品牌外，其他品牌收入表现

　　答：其他品牌收入未达到一定量级，其中“健视佳”、“BYHEALTH”品牌一季度表现亮眼，分别实现了60%+、300%+的收入增长，目前尚处于培育期，能否维持高速增长仍需要拉长时间周期看。

　　问：BYHEALTH销售是否会分流汤臣倍健品牌部分消费人群

　　答：“BYHEALTH”定位主品牌“汤臣倍健”海外升级版，目前在中国跨境电商、澳洲及香港线下渠道销售，该品牌在产品原料及配方剂型、主发力渠道和重点品类等方面与“汤臣倍健”品牌存在较大差异，两者之间的竞争不会很大。

　　问：公司线下渠道变革进度情况

　　答：线下销售变革的核心是希望给整个价值链条上的合作方带来增量利益。主要落脚点包括：(1)全营销链数字化打造；(2)组建千人营养天团，以增量利益为核心的终端创新动销、服务模式的重建。

　　全营销链数字化方面，截至2021年末经销商全面完成营销云上线，通过系统标准化流程规范经销商业务操作和相关考核，实现部分业务场景在线化数字化。2022年重点工作包括全营销链项目市场活动及费控管理模块建设、持续推进100%真实渠道经营和100%产供销数字一体化等，一季度稳步推进中。

　　营养天团方面，截至2022年3月末公司营养天团人员到岗率约9成，一季度执行活动（含品牌推广活动）超3万场次，每场活动落实到人均销售、投产比等指标。3月份一些城市试点比较成功，但受疫情影响大范围推广受阻，后续活动执行进度要结合疫情情况来看。

　　问：公司如何解决线上分销下滑的问题

　　答：2021年6月之前，公司线上渠道分销比例在整个行业和跨行业中都较高。随着阿里生态的变化、平台结构变化，整体分销在下降。

　　公司能做的：(1)需要在其他流量平台、新兴媒体去做品牌种草，吸引新用户进入平台，加强新人群引导与品牌端的建设力度；(2)分销与旗舰店相辅相成，假如旗舰店不能维持正常增速水平，分销也不会做大。线上渠道发展需要旗舰店做强，分销才会做强。大逻辑下公司会有小策略的调整，比如旗舰店与分销店在品类上做区别，推动分销店进行推广投入。

　　近几年大众消费品的线上收入结构发生变化，服装、化妆品等行业在抖音、快手的收入占比提升较大。在这个大趋势下，需要进一步加大抖音、快手等平台布局。目前抖音直播尚未对保健食品开放白名单，公司只能通过普通食品布局，待保健食品白名单开放后，公司在抖音平台可能会有更大突破。

　　问：公司线上渠道中各平台分布情况

　　答：公司不同品牌的平台结构存在差异。主品牌来看，阿里和京东布局多年，仍为主要销售平台，抖音、快手等平台近两年加大投入，占比提升至近10%。“BYHEALTH”品牌在抖音、快手的销售占比高于主品牌。

　　问：公司如何看待抖快平台的产出比和盈利能力

　　答：公司是行业龙头，任何新兴有潜力的渠道公司都会去做试水布局。目前来看品牌在抖音、快手的平台费用相对高，盈利能力弱于传统电商平台。

　　问：目前线上渠道行业竞争格局

　　答：行业线上渠道竞争一直都很激烈，包括价格、营销打法、产品创新（外包装、剂型）等多个方面，对品牌各方面的能力要求比较高。

　　问：膳食营养补充剂行业的整体情况

　　答：公司持续关注行业各个渠道的变化。2022年一季度，公司跟踪的重点城市药店保健食品与健康食品销售有所下降；阿里平台保健食品/膳食营养补充食品行业保持正增长，但增速较以往年度有所放缓；京东平台医药保健行业保持快速增长。近两年来看，阿里、京东平台TOP10品牌市占率有所下降，阿里平台热销品类及品牌排名变化较大，竞争激烈。

　　问：如何评估疫情对公司二季度业务的影响

　　答：目前来看4月份（）渠道受疫情影响仍然较大。各地防控政策不同，疫情对5、6月份的影响难以预计且很难量化，需持续关注。

　　问：公司年初收入增长20%的指引是否有调整

　　答：公司全年收入目标的达成受疫情等外部经营环境影响存在一定的挑战和不确定性。目前公司未调整该目标，会持续关注疫情等影响因素;

　　汤臣倍健股份有限公司是膳食营养补充剂的研发、生产和销售。主要产品涵盖了片剂、粉剂、胶囊。公司拥有144个保健食品批准证书及90款保健食品备案凭证。2018年10月，国家工业和信息化部正式公布了第三批“绿色工厂”名单，汤臣倍健透明工厂进入名单。

　　调研参与机构详情如下：

保健品行业主要上市公司：汤臣倍健（300146）、东阿阿胶（000423）、启迪药业（000590）、健康元（600380）、哈药股份（600664）、交大昂立（600530）、西王食品（000639）、片仔癀（600436）等

本文核心数据：公司业务布局历程、产品布局、研发投入、业绩对比

1、中国保健品行业龙头企业全方位对比

保健品是指人们在日常生活中需要的对人体具有保护、保健功效的食品、药品以及其他器械、用品等。目前，在中国保健品市场，汤臣倍健和东阿阿胶属于行业的龙头企业，两家企业所专注的保健品产品不同，但都在中国保健品市场占据重要地位。

2、汤臣倍健：保健品的布局历程

汤臣倍健创立于1995年10月，2002年系统地将膳食营养补充剂引入中国非直销领域，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。2010年12月15日，汤臣倍健股票在深圳交易所创业板挂牌上市，以110元／股的发行价格和115倍的市盈率创下A股发行“双过百”的历史纪录。在接下来的时间里，汤臣倍健一直专注于保健品行业，通过战略发展、兼并的方式完善其保健品业务的布局，并逐渐成为中国保健品市场的龙头企业。

3、汤臣倍健：保健品业务布局及运营现状

——汤臣倍健旗下品牌：旗下拥有7大品牌

近些年，汤臣倍健逐步发展为全球膳食营养补充剂行业领先者。旗下拥有汤臣倍健、健力多、健视佳、健乐多等多个品牌。

——汤臣倍健销售模式：产品销售模式包括经销模式和直营模式

汤臣倍健产品销售模式包括经销模式和直营模式，公司在所有销售渠道中均有采取经销模式其中，在线下渠道方面，公司产品或通过经销商或公司直供给药店、商超等零售终端，再由零售终端销售给消费者；在线上渠道方面，公司产品或通过分销（经销）商或直供给阿里、京东等电商平台，再由第三方店铺或平台自营销售给消费者。

公司在境内及境外的线上渠道部分业务采取直营模式，公司通过在线上电商平台开设品牌旗舰店或自建站直接将产品销售给消费者。其中，公司子公司广州麦优、广东佰悦为境内两大主要电商运营主体，按品牌划分管理。

——营业收入产品分布：片剂为主要剂型

公司主营业务为膳食营养补充剂。公司充分整合国内外权威营养健康研究机构等资源，聚焦“新功能、新原料、新技术”的创新性研发，通过自主研发与收购，形成了全面、科学的膳食营养补充体系，包括：蛋白质、维生素、天然动植物提取物及其它功能性膳食营养补充食品。除了提供高品质的营养品，公司更关注解决人们的健康问题和生命质量的提升。经过多年发展，公司通过内部孵化品牌与外延并购海外品牌已形成丰富的品牌矩阵。各品牌在品牌定位、面向的消费人群及其需求上形成良好的互补性，高效提升品牌价值。2021年，公司的片剂产品占全部营业收入的34．90％，排名第一；其次是胶囊产品，占比为20．35％。

——营业收入区域分布：境内是重点布局区域，境外业务也在不断发展

汤臣倍健的主要市场集中在中国境内，2021年中国境内的业务占比达到88．86％，但随着公司收购澳洲保健品品牌，汤臣倍健的境外业务发展也在不断扩张。公司的年报披露，2022年，公司将加大对Life－Space的资源投入，以推动其在中国线下及跨境电商市场的高速增长，提升其品牌力和品牌势能，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位

——汤臣倍健产能情况：旗下三家公司均在保健品产能上有所规划

从产能情况来看，2021年汤臣倍健股份有限公司片剂设计产能为118．63亿片，实际产能为101．9亿片，在建产能为37．2亿片；胶囊设计产能为59．9亿粒，实际产能为53．9亿粒；粉剂设计产能为0．45亿罐／桶／瓶，实际产能为0．4亿罐／桶／瓶；粉剂条包设计产能为3．2亿包，实际产能为2．77亿包，在建产能为1．2亿包；软糖设计产能为3．24亿粒，实际产能为3亿粒；液体饮料设计产能为0．0655亿条包／瓶，实际产能为0．06亿条包／瓶，在建产能为1．73亿条包／瓶；滴剂在建产能为0．29亿瓶。

——汤臣倍健专利技术情况：旗下三家公司均在保健品产能上有所规划

境内专利方面，截至2021年底，公司及子公司在境内合计拥有290项专利权，其中2021年新增59项专利权，因淘汰旧产品外观设计专利导致失效24项，对公司经营不构成影响。2021年公司主要新增专利情况如下：

4、汤成倍健：保健品业务经营业绩

2019－2021年汤臣倍健的保健品收入逐年增长，规模不断扩大。2021年，汤臣倍健主营业务收入达到73．75亿元。从毛利率的角度来看，2019－2021年，汤臣倍健的主营业务毛利率始终保持在60％以上的高水平，2020年虽有所下降，但仍达到了63％以上。2021年汤臣倍健的毛利率回升至66．68％。

5、汤臣倍健：保健品业务发展规划

2022年被定位为汤臣倍健的经营质量年，公司将根据2021年明确的系列重大变革方向，聚焦重大项目，在研发、生产、品牌、服务等方面沉心提“质”，实现有质量的收入增长，为行业和价值链合作伙伴创造增量利益，支持公司长期更健康、可持续的发展。2022年2月，公司正式制定了《科学营养2030核心目标与行动纲要》，将进一步夯实汤臣倍健向强科技企业转型之路。从具体规模来看，2022年，公司计划实现营业收入同比增长20％。