每逢三七互娱遇到“喜事”，昔日的大股东吴氏家族总爱泼上点“冷水”。

3月8日晚，三七互娱（002555.SZ）发布公告，2020年12月28日至2021年3月8日期间，吴绪顺、吴卫红、吴卫东通过大宗交易式累计减持了2126.66万股，占公司总股本1.01%。而就在前一天，三七互娱刚刚公告完成29亿定增，获配的14名对象中，不乏偏爱长线的机构投资者。

在一些人看来，三七互娱是一家“重买量、轻研发”的公司。邀请迪丽热巴、成龙、李连杰等明星代言，通过在抖音、百度等平台大范围投广告，将平台流量转化为游戏流量，以此实现业绩增长。但在研发端，三七互娱多款产品被玩家诟病为“换皮”作品：内在逻辑并无不同，只是将画面、人物等IP做了更换。

体现在数据上，2019年三七互娱销售费用占其总营收的比重在58%以上，研发占比却仅有6%，远低于同行水平。

然而，“买量”并没有真正的门槛，竞争者扎堆后，这一模式的瓶颈逐渐暴露；与此相对的，游戏赛道内明星公司的明星项目，竞争优势已逐渐显现，今年大热的米哈游爆款原创游戏《原神》，项目研发投入就高达1亿美金。此种趋势下，三七互娱也在努力走出自身的舒适区，补课研发。

国内游戏市场的成长性，让投资者不断在这一区间内找寻更好的投资标的。如今，米哈游、莉莉丝、心动、叠纸、鹰角网络等游戏制作公司不断诞生，但这些公司无疑是腾讯、网易、B站等大平台拉拢的对象，也是资本追捧的新宠。

事实上，这已不是“吴氏家族”第一次大幅减持。从上市公司公告中可以看到，2020年12月7日到2021年3月8日之间，吴氏家族通过大宗交易累计减持4664.45万股，套现约12.40亿元。在最近的一轮减持后，吴氏对三七互娱的持股比例由12.18%下降至11.17%。

“吴氏家族已经与三七互娱的实际经营没有关联，他们的买卖属于股东行为。”一位上市券商游戏行业分析师向《财经天下》周刊表示，吴氏家族在三七互娱持有比较高比例的股份，是公司上市历史中形成的。

《财经天下》周刊了解到，吴绪顺、吴卫红、吴卫东三人是一致行动人，吴绪顺与吴卫红、吴卫东二人分别是父女、父子关系。

2014年，顺荣股份通过向李卫伟等发行股份购买资产并募集配套资金的方式收购三七互娱，三七互娱由此借壳上市。正是在借壳的过程中，吴氏家族在三七互娱持有了较多的股份。

借壳完成后，2018年11月，三七互娱剥离了“芜湖顺荣汽车部件有限公司”全部股权，从此业务上并无交叉。对于三七互娱而言，“吴氏家族”的作用更像是财务投资者，而非战略投资人。

但即便如此，昔日大股东吴氏家族的每次减持，依然会引发市场猜想，成为三七互娱股价大起大落的一个批注。

2020年7月14日，三七互娱的股价触及每股50.7元的最高点，总市值连续4日站上千亿，成为A股游戏公司中唯一的“千亿巨头”。但好景不长，同年11月底，三七互娱股价经历连续近两月的下跌后，下行至24.5元的低位。

“三七互娱受到‘宅经济’概念的带动，那段时间居家线上娱乐被投资者关注。”上述券商分析师向《财经天下》周刊分析称，在其看来，三七互娱去年股价的大起大落，实际都包含非理性的成分，期间三七互娱的经营并未发生变化。

根据易观数据发布的《中国移动游戏市场年度综合分析2020》，截至2020年上半年，三七互娱在移动游戏市场的占有率为10.51%，仅次于腾讯、网易，位居行业第三名。

通过百度信息流、头条系等巨量引擎，即百度APP、今日头条和抖音的流量投放，三七互娱拿下了最重要的流量池，将流量转化进《大天使之剑》、《永恒纪元》、《屠龙破晓》等旗下小游戏。

三季报的发布，让投资者产生对“买量”的警惕。2020年前三季度，三七互娱销售费用达66.88亿，同比上升15.84%。

事实上，“买量”正是带动三七互娱过去快速成长的重要方式，但也引来外界对这家游戏公司核心能力的考量。

“装备全靠打、VIP免费送。”竖屏流媒体广告中，成龙身着银色铠甲，隆重推荐起了2019年风靡一时的网络游戏《一刀传世》——该游戏正是三七互娱的代表作之一。

与此相应的，三七互娱的目标人群更多集中在25到40岁的小镇中青年，这类游戏大都不需要太强的手机配置，进入门槛较低，但用户却更容易“上瘾”，在游戏中萌生较强的付费意愿。根据此前三七互娱公布的数据，2019年公司ARPU值（单用户平均付费）为478.3元，甚至高于腾讯的游戏业务。

于是，三七互娱通过多平台的投放不断拉新，做大流量，再通过较高的付费转化为收入。这正是过去数年间，三七互娱带动自身业绩增长的方式。

这一模式下，三七互娱也由此走上了“重营销买量、轻研发”的路径。

2019年年报显示，三七互娱总营收达到132亿元，同比增长73%。与此同时，三七互娱销售费用为77.4亿元，比上一年净增55.9亿元，公司销售费用与总营收的比例高达58.49%。对比同行，盛趣游戏、完美世界的销售费用与总营收的比例均在15%。

而在研发投入上，三七互娱2019年研发投入8.2亿元，占总营收的比例仅为6%左右。相比之下，同年营收规模仅有80亿元的完美世界，2019年研发投入18亿元，在总营收中的占比超过22%；研发人员上，到2020年底，三七互娱研发人员规模约为2000人，但完美世界2019年研发人员达到3000人以上。

在外界看来，三七互娱更多是坐上了平台流量增长的快车。在百度、抖音、快手等平台自身拉新速度快速增长的时代，三七互娱通过广告投放占据平台流量入口，哪怕转化率不变，都可以实现量的增长。

但唯一的问题是，流量红利正在消散，且价格水涨船高。此外，三七互娱的模式，并没有绝对的门槛。在部分行业人士看来，正是三七互娱开创了“买量”模式，越来越多的游戏公司、项目开始模仿。天风证券研报显示，参与买量的游戏公司产品数量从2018年的超过4000款增加至2019年的超过12000款，短短一年增加了三倍；同时，游戏投放广告数量从50万条增加到233万条。

“买量”模式下，用户不太关注游戏背后的制作方，只要请来李连杰、张家辉等明星作为代言人，通过大范围的投广告实现转化。然而，这种模式正在走入瓶颈。天风证券研报统计显示，2020上半年20家游戏上市公司营销费用累计为100.95亿元，同比增速24.18%；相比之下，这些游戏厂商的营收增速只有14.41%。

与此同时，抖音、快手等平台自身的拉新速度下滑。于是，资本市场对三七互娱中短期最大的担心，是依靠“流量经营”的模式，销售成本会逐年递增，压缩利润率。也正是在去年，成本走高、竞争者众多的行情下，不少买量游戏公司开始退出，而米哈游等有原创能力的游戏公司，开始脱颖而出。

长期来看，转化率成为比“买量”更为重要的指标。这种趋势下，研发能力的重要性开始凸显，三七互娱是否能够年轻化，在未来的竞争中打造出护城河，资本市场需要三七互娱做出回答。

三七互娱并非意识不到自身前路上的挑战。近年来，三七互娱一面加大研发投入，提升公司自研能力，一面布局“云游戏”等未来向的业务。

“这几年，三七互娱在研发这块，无论人力还是资金上都有大量投入。”三七互娱相关负责人告诉《财经天下》周刊，“包括研发机制优化，多元化项目的立项。”

2020年前三季度，三七互娱研发费用提高至8.56亿，同比增加666%，研发与技术人员在员工总数中的占比超过 50%。根据3月7日的公告，三七互娱定增的29亿元中，大多数将用于游戏研发、云游戏布局。29亿的认购阵容可谓豪华，睿远基金、交银施罗德和正心谷等机构组成的“豪华天团”现身。

大手笔的定增，显示出三七互娱希望打造核心竞争力，掌握公司游戏业务的主动性，而非全然依赖于“买量”。

3月4日，三七互娱手游《斗罗大陆：魂师对决》游戏版号获批，预计将于2021年上半年上线。《财经天下》周刊了解到，这是三七互娱目前体量最大的自研作品，与之前的产品多面向中青年不同，“斗罗大陆”IP更为年轻化，更贴近主流市场，显示出公司打造自身IP竞争力，拓宽用户边界的决心。

但即便如此，三七互娱自身的开发能力能否获得市场检验，依然有待验证。在眼下的国内游戏行业中，要从研发开始自力更生却并不容易。

一方面，游戏的研发是一个持续投入、积累的过程，短时间很难补齐；另一方面，三七互娱所要进入的，是游戏市场的核心赛道，这里正巨头环伺。

“要进入主流，三七互娱要动腾讯的蛋糕。”一位熟悉游戏公司的FA（财务顾问）向《财经天下》周刊表示，“三七互娱并不是主流赛道上受关注的明星公司。”

事实上，腾讯、网易正是游戏行业“挥金如土”的玩家，根据天眼查数据不完全统计，仅在2020年，腾讯投资的游戏公司就多达26家，不止于国内，腾讯所投项目遍布法国、美国、德国等地。

对于平台而言，通过投资具备自研能力的游戏制作公司，腾讯、网易等厂商能更大概率将未来的爆款游戏IP收入囊中。

除了加码研发外，三七互娱29亿元定增的另一个重要方向是用于“5G云游戏平台”的建设。不过，云游戏目前仍处于摸索阶段，对业绩的带动短期内还无法体现出来。

此背景下，三七互娱此前依靠相对安全的网页游戏、手机小网游获得增长，未来能否在自己尚没有明显优势的游戏领域中构建起护城河，仍是未知。

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