1、中国石油天然气股份有中国石油天然气股份有限公司价值评估限公司价值评估01级国贸级国贸2班班马国杰马国杰周春霞周春霞2004年年3月月 行业分析行业分析 公司业务分析公司业务分析 中石油竞争力分析中石油竞争力分析 历史绩效分析历史绩效分析 中石油价值驱动因素中石油价值驱动因素 用自由现金流模型估算公司用自由现金流模型估算公司 价值价值 公司简介公司简介中国石油天然气股份有限公司是于中国石油天然气股份有限公司是于19991999年年1111月月5 5日在中国石油天然气日在中国石油天然气集团公司（简称集团公司（简称“中油集团中油集团”）重组过程中按照中华人民共和国公司）重组过程中按照中华人民共和国公2、司法成立的股份有限公司。在重组过程中，中油集团向该公司注入了与法成立的股份有限公司。在重组过程中，中油集团向该公司注入了与勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产和负债。中国石油天然气股份有限公司是中国销售额最大的公司之一，和负债。中国石油天然气股份有限公司是中国销售额最大的公司之一，广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括：广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括： 原油和天然气的勘探、开发、生产和销售；原油和天然气的勘探、开发、生产和销售； 原油和石油产品的炼制、运输、储存和销售；原油和石油产品的炼制、运输3、、储存和销售； 基本石油化工产品、衍生化工产品及其它化工产品的生产和销售；基本石油化工产品、衍生化工产品及其它化工产品的生产和销售； 天然气和原油的输送及天然气的销售。天然气和原油的输送及天然气的销售。中石油股份发行的美国托存股份及中石油股份发行的美国托存股份及H H股于股于20002000年年4 4月月6 6日及日及20002000年年4 4月月7 7日分别在纽约证券交易所有限公司及香港联合交易所有限公司挂牌上日分别在纽约证券交易所有限公司及香港联合交易所有限公司挂牌上市。总股本为市。总股本为17,582,418,000 17,582,418,000 股股, ,其中其中13,447,897,4、000 13,447,897,000 股为股为H H 股股41,345,210 41,345,210 股为美国存托凭证股为美国存托凭证( (每每 1 1 股美国存托凭证等于股美国存托凭证等于100 100 股股H H 股股) ) 行业分析行业分析 1.需求增长迅速需求增长迅速 2.油价波动对石化行业的影响油价波动对石化行业的影响 3.我国石化行业面临的问题与挑战我国石化行业面临的问题与挑战 4.关于我国的石油战略储备关于我国的石油战略储备 国际市场主要原油现货价格走势图国际市场主要原油现货价格走势图0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.005、1234567 89 10 11 12 132003年美元/桶WTI布伦特迪拜 2002年中国原油进口来源分布2002年中国原油进口来源分布苏丹9.26%伊朗15.32%阿曼11.59%印尼4.66%安哥拉8.22%沙特阿拉伯16.41%也门3.26%越南5.10%其他18.78%俄罗斯4.36%挪威3.04%阿曼伊朗沙特阿拉伯也门安哥拉苏丹印尼俄罗斯越南挪威其他 公司业务分析公司业务分析 原油原油 天然气天然气 成品油成品油 化工产品化工产品 050000100000150000200000250000199819992000200120022003主营业务销售额主营业务销售额勘探和生产勘探6、和生产炼油与销售炼油与销售化工产品化工产品天然气与管天然气与管道道中石油竞争力分析中石油竞争力分析 位次亿美元位次亿美元位次亿美元位次人数1沙特阿拉伯国家石油公司23544872埃克森美孚公司31820.61114.631526.412925003委内瑞拉国家石油公司11411.0410251157027420004伊朗国家石油公司19269.76742.9119344.9791150005皇家荷兰/壳牌公司21821.7294.1921562771160006BP公司11826.2368.4311591.381152507雪佛龙德士古公司65602111.326773.5918660388墨7、西哥国家石油公司9470.32109-29.579676.2551371349道达尔菲纳埃尔夫公司4981.49556.394894.33612149610中国石油天然气股份有限公司10430456.6510583.01141959826中国石油化工股份有限公司14309.721419.4214453.572418871总资产员工人数年度公司排名公司名称总收入净收入石油产量比较石油产量比较02000400060008000100001200014000埃克森美孚公司皇家荷兰/壳牌公司BP公司雪佛龙德士古公司中国石油天然气股份有限公司中国石油化工股份有限公司万吨石油产量天然气产量比较天然气产量比8、较020040060080010001200埃克森美孚公司皇家荷兰/壳牌公司BP公司雪佛龙德士古公司中国石油天然气股份有限公司中国石油化工股份有限公司亿立方米天然气产量历史绩效分析历史绩效分析公司主要历史会计数据和财务指标公司主要历史会计数据和财务指标 历年财务指标19992000200120022003总资产411,285 428,080 460,874 483,149531,735股东权益210,411 272,957 293,122 316,676356,613销售收入175,969 241,992 238,893 244,424303,779经营支出129,069 156,233 169、6,676 172,083204,593经营利润46,90085,75972,21772,34199,186净利润27,00155,23146,80846,91069,614每股收益(元股)0.170.320.260.270.4每股净资产(元股)1.321.711.831.982.23净资产收益率净资产收益率7.745.337.057.335.57流动比率流动比率0.730.860.970.840.76速动比率速动比率0.570.520.660.520.5资产负债率资产负债率2.092.852.832.993.14应收款项周转率应收款项周转率10.2817.5513.8612.1712.58存10、货周转率存货周转率7.366.365.66.17.14主营业务利润率主营业务利润率26.65%35.44%30.23%29.60%32.65%合并会计报表公司投资回报率合并会计报表公司投资回报率 199919992000200020012001200220022003调整税后净营业利润调整税后净营业利润31,05731,05763,19963,19954,38454,38450,98850,98871,65971,659总资产总资产411285411285428,080428,080460,874460,874483,149483,149531,735531,735减：无息流动负债减：无息流动11、负债49,92949,92953,37253,37265,63765,63768,72068,72085,13985,139 长期投资净额长期投资净额379937994,7844,7845,4365,4365,6805,6807,4107,410主营业务投资资本主营业务投资资本357,557357,557369,924369,924389,801389,801408,749408,749439,186439,186主营业务投资回报率主营业务投资回报率8.69%8.69%17.08%17.08%13.95%13.95%12.47%12.47%16.32%16.32%中石油价值驱动因素中石油价值驱12、动因素公司价值公司价值股东价股东价值值投入投入资本资本收益收益率率价值价值增长增长持续持续期期营业收入营业收入成本成本资本开支资本开支市场份额市场份额储采比储采比价格价格产销量产销量汇率风险汇率风险原材料及原材料及勘探开发勘探开发成本成本资本性支资本性支出出用自由现金流模型估算公司价值用自由现金流模型估算公司价值1 1自由现金流模型自由现金流模型自由现金流模型评估公司权益价值，即用未来自由自由现金流模型评估公司权益价值，即用未来自由现金流贴现的形式估算出公司价值，减去债务价值现金流贴现的形式估算出公司价值，减去债务价值和优先股。和优先股。企业的价值分为两个阶段，即明确的预测期及其后企业的价值分13、为两个阶段，即明确的预测期及其后阶段，第一阶段为阶段，第一阶段为20042004年年-2013-2013年，其贴现价值为年，其贴现价值为公司增长价值（公司增长价值（growing valuegrowing value），第二阶段为），第二阶段为20132013年以后，其贴现价值为连续价值年以后，其贴现价值为连续价值( (continuing continuing value)value)。这样，。这样，公司价值公司价值 = = 增长价值增长价值 + + 连续价值连续价值 2.2.主要财务指标的预测假定主要财务指标的预测假定销售增长率销售增长率受过国际、国内大环境影响，石油天然气产业正处于景气快14、速上升阶段，从中受过国际、国内大环境影响，石油天然气产业正处于景气快速上升阶段，从中石油历史数据中可以看出，国际油价的变化是中石油的利润主宰，且国际油价石油历史数据中可以看出，国际油价的变化是中石油的利润主宰，且国际油价与开采成本关系不大，石油天然气资源的稀缺决定了其长期定价向上。到与开采成本关系不大，石油天然气资源的稀缺决定了其长期定价向上。到20032003年为止，四大板块均已实现盈利。而年为止，四大板块均已实现盈利。而20032003年只是行业复苏的开始，预计在没有年只是行业复苏的开始，预计在没有突发战争等特殊情况下，仅受供求关系的影响时，未来将会继续保持增长。突发战争等特殊情况下，仅受15、供求关系的影响时，未来将会继续保持增长。 勘探和销售：前三年将保持勘探和销售：前三年将保持15%15%的增长，但由于资源的有限以及对资源持续开的增长，但由于资源的有限以及对资源持续开采的需要，此后逐年递减至第十年采的需要，此后逐年递减至第十年2%2%并在此后保持永续增长。并在此后保持永续增长。 炼油和销售：炼油和销售：9999到到0303年次板块的增长率几何平均值为年次板块的增长率几何平均值为12%12%，但由于，但由于0303年油价上年油价上涨，增长率达到涨，增长率达到26%26%。未来。未来1010年，预测油价将呈总体上扬趋势，预计未来两年增年，预测油价将呈总体上扬趋势，预计未来两年增长率16、为长率为10%10%，此后随着基数的增大，上升比率会有所下降。，此后随着基数的增大，上升比率会有所下降。 化工产品：总体来看化工产品销售收入基本呈上升趋势，化工产品：总体来看化工产品销售收入基本呈上升趋势，0101、0202年的收入减年的收入减少是公司在化工板块进行的结构调整所至，少是公司在化工板块进行的结构调整所至，0303年板块已实现盈利，预计未来销年板块已实现盈利，预计未来销售收入在售收入在0303年基础上将会以较小比例增长或零增长。年基础上将会以较小比例增长或零增长。 天然气与管道：次板块式公司重点发展的板块，天然气与管道：次板块式公司重点发展的板块，9999年到年到0303年增长率的17、几何平年增长率的几何平均值为均值为15%15%。西气东输工程将在今年十月全线贯通，此项目回报率目前维持在。西气东输工程将在今年十月全线贯通，此项目回报率目前维持在12%12%左右，但是由于其定价偏高，很多人并不看好该项目。预计未来左右，但是由于其定价偏高，很多人并不看好该项目。预计未来1010年增长率年增长率将维持在将维持在10%10%左右。左右。采购、服务和其他支出采购、服务和其他支出20032003年采购、服务和其他支出增长年采购、服务和其他支出增长26.73%26.73%，这主要是因为：，这主要是因为：（1）炼厂加工量增加，原油）炼厂加工量增加，原油采购成本相应增加；（采购成本相应增加；18、（2 2）成品油价格上升，外购成品油支出增长。随着国际油价的攀升，）成品油价格上升，外购成品油支出增长。随着国际油价的攀升，我们预计未来我们预计未来1010年内采购年内采购、服务和其他支出占销售额的比重将由服务和其他支出占销售额的比重将由35%35%逐渐上升到逐渐上升到42%42%雇员酬金成本雇员酬金成本19991999到到20032003年雇员酬金成本占销售额比重的几何平均为年雇员酬金成本占销售额比重的几何平均为6.23%,6.23%,且波动幅度很小且波动幅度很小. .由于公司由于公司一直致力于海外规模的扩张，预计一直致力于海外规模的扩张，预计1010年内这一比例保持在年内这一比例保持在6.19、8%.6.8%.勘探费用勘探费用( (包括勘探干井包括勘探干井) ) 从历史数据看，勘探费用占销售额的比重平均为从历史数据看，勘探费用占销售额的比重平均为3.4%.3.4%.由于重庆井喷事故的影响，公由于重庆井喷事故的影响，公司会加大在安全生产的投入。预计未来这一比率将增长为司会加大在安全生产的投入。预计未来这一比率将增长为7.5%7.5%。折旧损耗及摊销折旧损耗及摊销 其占销售额的比重大约为其占销售额的比重大约为14%14%销售、一般性和管理费用销售、一般性和管理费用 在规模不断扩大在规模不断扩大, ,销售量增长较大的情况下销售量增长较大的情况下, ,公司仍然有效的控制了该项费用公司仍然有效20、的控制了该项费用.1999.1999年年以来的平均水平为以来的平均水平为7.94%.7.94%.预计未来这一比率人将维持在预计未来这一比率人将维持在8.5%8.5%左右左右. .除所得税外的其它税赋除所得税外的其它税赋 其绝对数额比上年同期增长其绝对数额比上年同期增长8.66%,8.66%,但是其占销售额比重的相对数额却下降了但是其占销售额比重的相对数额却下降了0.75%,0.75%,而历年的平均水平为而历年的平均水平为5.66%.5.66%.因此因此, ,我们预测除所得税外的其他税赋在销售额中的比重会稍我们预测除所得税外的其他税赋在销售额中的比重会稍有增长，并将保持在有增长，并将保持在6.521、%6.5%的水平的水平. .裁员费用及关闭生产设备裁员费用及关闭生产设备出于降低经营成本出于降低经营成本, ,提高生产效率的需要提高生产效率的需要, ,公司几乎每年都会裁减绩效考核不合公司几乎每年都会裁减绩效考核不合格以及工作能力与公司要求不符的员工格以及工作能力与公司要求不符的员工, ,同时关闭一些低效率的炼油或化工设施同时关闭一些低效率的炼油或化工设施. . 由此导致的费用我们设定期为恒值由此导致的费用我们设定期为恒值RMB1,500RMB1,500百万元百万元, ,这在销售额中的比重相当这在销售额中的比重相当小小其它支出其它支出/ /（收入）净值（收入）净值设定为恒值设定为恒值3003022、0百万元人民币百万元人民币. .融资成本总额融资成本总额 包括外汇损益和利息支出净值包括外汇损益和利息支出净值.其中其中, ,外汇损益所占比重极小外汇损益所占比重极小, ,且可以通过且可以通过调整币种结构和外汇市场来规避风险调整币种结构和外汇市场来规避风险, ,因此这里忽略不计因此这里忽略不计. .利息支出在总成本中利息支出在总成本中占的比重也很小占的比重也很小, ,设定为恒值设定为恒值3,0003,000百万元百万元应占联营公司的利润应占联营公司的利润 设定为恒值设定为恒值350350百万元百万元货币资金货币资金 即现金即现金, ,银行活期存款及到期日为三个月以上定期存款银行活期存款及到期日23、为三个月以上定期存款. 1999. 1999年以来年以来, ,中石中石油流动资金与销售额的比例持续下降油流动资金与销售额的比例持续下降, ,这一方面是由于销售额的增长这一方面是由于销售额的增长, ,分母加大分母加大; ;另一方面是因为我国的银行存款利率持续下调另一方面是因为我国的银行存款利率持续下调. .到到20032003年这一比例已下降到年这一比例已下降到4.5%,4.5%,由于未来几年石油行业发展形势看好由于未来几年石油行业发展形势看好, ,销售额会持续增长销售额会持续增长, ,但是利率不会但是利率不会再下降且有望上调再下降且有望上调, ,综合各方面因素影响综合各方面因素影响, ,预计这24、一比例在今后三年内将逐年下预计这一比例在今后三年内将逐年下降至降至3%,3%,此后保持稳定此后保持稳定. .存货存货 19991999年到年到20032003年存货占销售额的比重平均为年存货占销售额的比重平均为11.1%,11.1%,预计预计1010年内不会发生很大变化年内不会发生很大变化, ,将将保持在保持在11%11%的水平的水平. .应收款项应收款项 包括应收账款、应收票据和有返售协议之应收款项包括应收账款、应收票据和有返售协议之应收款项. . 预计其占销售额的比重为预计其占销售额的比重为8.5%.8.5%.预付款和其它流动资产预付款和其它流动资产根据历史数据假定其占销售额的比重为根据历25、史数据假定其占销售额的比重为6%6%物业厂房及机器设备物业厂房及机器设备即固定资产即固定资产. . 近几年来近几年来, ,公司在国内以及国际市场上都不断扩张公司在国内以及国际市场上都不断扩张. .公司的固定资产数额逐公司的固定资产数额逐年增加年增加. .预计今后每年会比上一年同期增长预计今后每年会比上一年同期增长0.1%.0.1%.无形资产和其它资产无形资产和其它资产 占销售额比重为占销售额比重为1.4%.1.4%.长期投资长期投资 占销售额比重为占销售额比重为2.2%.2.2%.所得税所得税 根据中国所得税有关规定根据中国所得税有关规定, ,适用于中国石油天然气股份有限公司的所得税率主要为适26、用于中国石油天然气股份有限公司的所得税率主要为33%,33%,但是公司已取得部分省级和市级税务机关的批文但是公司已取得部分省级和市级税务机关的批文, ,批准这些地区符合条件的应税所得批准这些地区符合条件的应税所得用用15%15%的优惠税率的优惠税率. .优惠税对应税所得总额的影响大约为优惠税对应税所得总额的影响大约为10%,10%,即所得税项余额大约等于税即所得税项余额大约等于税前利润前利润* *33%33%* *(1-10%).(1-10%).估算加权平均资本成本估算加权平均资本成本WACC? 股权资本成本股权资本成本股权资本成本的计算公式如下：股权资本成本的计算公式如下： Ri=Rf+*(27、Rm-Rf)其中，其中，Rf:无风险利率无风险利率; Rm :证券市场平均收益率证券市场平均收益率; : 股票系统风险系数股票系统风险系数美国股票市场平均回报率为美国股票市场平均回报率为10.3%10.3%，中石油的，中石油的值值为为0.810.81（20022002年年20042004年年3 3月月1212日日），无风险利率按），无风险利率按2 2年期美国国债利率计算，为年期美国国债利率计算，为4.54%4.54%，带入计算，带入计算，得出中石油股权资本成本为得出中石油股权资本成本为8.4%8.4%。债务成本债务成本中石油的债务结构较为复杂，主要为长期贷款。其中既有人民币标价的贷款，又有外币28、标价的贷款，且大部分为浮动利率。现将其加权平均，所得值即为长期债务成本。账面价值（百万）所占比重加权平均实际利率银行贷款33,17155.64%5.01%有关联企业贷款23,38939.23%4.38%债券1,6502.77%5.32%其它贷款1,4112.37%3.49%总计59,6214.74%4.74%考虑债务的节税效应，税后债务成本为：税后债务成本税后债务成本= =税前利率税前利率 * *（1 - 1 - 所得税率）所得税率）根据公司2002年年报披露，公司主要所得税率为33%，但有些地区为15%，设其影响为10%。这样税后成本为3.33%。加权平均资本成本加权平均资本成本WACCWA29、CC的确定的确定加权平均资本成本（WACC）估算公式如下：WACC = Ks WACC = Ks * * S/ S/（S+DS+D） + Kd + Kd * * (1-T) (1-T)* * D/(S+D) D/(S+D)KS ： 股本筹资成本； Kd ：税前债务成本； T ： 公司所得税率 S ：股本的市场价值 ； D ：付息债务的市场价值按2003年年末公司市值的资本结构，股权资本为356，613百万元，占总资本的67.78%；债务资本为169，514百万，占总资本的32.22%。这样根据上述公式，计算WACC如下：数额权重成本税后负债 169,51432.22%3.33%3.33%股东权益 356,61367.78%8.40%8.40%总资本526,127资本成本6.77%每股价值的计算每股价值的计算假定公司保持目前的资本结构，这样，就可以用假定公司保持目前的资本结构，这样，就可以用6.77%作为未来自作为未来自由现金流的折现率。对于由现金流的折现率。对于2013年以后公司连续价值的计算，根据年以后公司连续价值的计算，根据预测的预测的10年内税后净营业利润数据（附表年内税后净营业利润数据（附表2），假设），假设}