罗斯《公司理财（原书第11版）》笔记 第四篇 资本结构与股利政策第19章
股利政策和其他支付政策19.1
股利的不同种类股利（dividend）一般指从利润中分配给股东的现金。如果分配的来源不是当期利润和累积的留存收益，则通常用分配（distribution）一词，而不用股利一词。人们普遍把利润的分配称作股利，而把资本的分配称作清算性股利。不过，通常公司股东的任何直接分配都可看作股利的一部分。最常见的股利形式是现金股利。公众公司通常一年发放四次的常规现金股利（regular cash dividend）。有时公司会同时发放常规现金股利和特殊现金股利。发放现金股利将减少公司资产负债表上的现金和留存收益——清算性股利除外（此时缴入股本将减少）。另一种股利形式是以股票形式发放的股利，即股票股利（stock dividend）。股票股利对于企业来说，没有现金流出企业。因此它不是真正意义上的股利，而只是增加流通在外的股票数量，同时降低股票的每股价值。股票股利一般以比率形式来表示。例如，对于2%的股票股利，股东现时持有的每50股股票将能得到1股新股。当公司宣布股票拆细（stock split），同样会增加流通在外的股票数量。由于拆细后每股代表的现金流量相应减少，股票价格也将下降。现金股利的另一种形式是股票回购（stock repurchase）。正如公司可以用现金发放股利，公司也可以用现金回购其股票。这些回购的股票由公司持有，通常称作库存股份。19.2
发放现金股利的标准程序发放股利的决策权掌握在公司董事会的手中。股利只发放给在某一天登记在册的股东。如果公司宣布发放股利，这就会成为公司一项不可撤销的负债。股利的多少既可以用每股支付的现金金额（每股股利）表示，也可以用市价的百分比（股利收益率）表示，还可以用每股收益的百分比（股利支付率）表示。（1）股利宣布日：1月15日为股利宣布日，董事会通过决议，定于2月16日向1月30日登记在册的所有股东每股发放1元的股利。（2）股权登记日：公司在1月30日这一天编制一份名单确认公司股东的所有投资者名单。“确认”一次是非常重要的，因为如果投资者的购入股票通知书是在1月30日以后公司才收到的，则投资者将无权获得本期股利。（3）除息日：投资者只要在股权登记日的前三个交易日购买股票，都可以从经济公司得到分配股利的权利。股权登记日的前两天，此例中即1月28日（星期三），称作除息日。在除息日之前的股票交易都是含息的。（4）股利支付日：在这一天（本例为2月16日），股利支配将邮寄给股东。假设没有其他事件发生，股票价格在除息日会下跌。值得注意的是，股票价格下跌说明市场是有效的，而不是无效的，因为这证明了市场将股票价值与现金股利联系在一起。在既无税收又无交易成本的理想世界里，股票价格下跌额应等于股利额。股票价格下跌多少取决于税率。19.3
基准案例：股利无关论的解释股利政策，我们将其定义为在给定自由现金流量水平下公司支付股利的时间。股利政策争论的焦点是当现金流量没有变化时股利支付的时间是没有关系的。现任财务经理知道公司将在1年后解散。在时间0，经理能够非常准确地预测现金流量。经理了解到公司将会马上收到一笔10000美元的现金流量，此外在下一年度还会收到10000美元的现金流量。公司没有其他的正净现值项目。19.3.1
现行股利政策：股利等于现金流量假设r_s=10\%，则公司的价值为19\;090.91=10\;000+\frac{10\;000}{1.1} \\如果外发股票数量为1000股，则每股的价值为19.09=10+\frac{10}{1.1} \tag{19-1} 我们假设除息日与股利支付日为同一天。股利支付后，股票价格将立即下跌至9.09（=19.09-10）美元。19.3.2
备选股利政策：首期股利大于现金流量另外一种备选方案是公司立即按每股11美元、总额11000美元发放股利。由于现金流量只有10000美元，短缺的1000美元必须通过其他途径来筹集。最简单的方法是在时间0发行1000美元的股票或债券或债券。假设采取发行股票方式，并且新股东期望在时间1能获得足够的现金流量，使其在时间0的投资的报酬率达到10%。新股东在时间1要求得到1100美元的现金流量，这样留给老股东的只剩下8900美元。老股东获得的股利如下：这样，每股股利的现值为19.09=11+\frac{8.9}{1.1} \tag{19-2} 由于新股东没有资格享受即期股利，他们将只愿意支付每股8.09（=8.9/1.1）美元的价格，因而总公共需要发行123.61（=1000/8.09）股新股。19.3.3
无差别股利政策我们注意到式（19-1）与式（19-2）计算的价值是相等的。由此可得出令人惊讶的结论：只要可分配的现金流量一样，股利政策的变化不会影响股票的价值。新股东在时间0付出一笔资金，然后在时间1以适当的报酬率收回。他们在从事一项净现值为0的投资。19.3.4
自制股利（homemade dividends）斜线不仅代表了公司经理的所有可能选择，也代表了股东的所有可能选择。规律可总结如下：（1）通过改变股利政策，经理可以达到图中斜线上任意点的股利支付额；（2）在时间0要么将多余的股利再投资，要么出售部分股票，任何投资者均能得到图中斜线上任意一点的现金股利。由于公司和投资者均能沿着图中斜线移动，因此此模型中的股利政策是无关的。公司的股利政策变化，投资者可通过股利再投资或出售部分股票而使其失效，最终达到斜线上他所期望的股利额。19.3.5
小测试如果在某一时间的每股股利提高，而其他时间的每股股利保持不变，股票价格将上升。这可通过提高生产率，增加节税额或强化产品营销之类的管理决策来实现。股利政策不可能在提高某一时间每股股利的同时，保持其他所有时间的每股股利不变。股利政策只是某一时间的股利与另一时间股利的权衡。19.3.6
股利政策与投资决策股利无关论中隐含的一个假设是：“公司的投资决策事前已经确定，不会因股利政策的变化而变化。”19.4
股票回购公司可能会用现金去回购自己的股票而代替发放现金股利。利润的波动大于股利和回购的波动幅度。股票回购通常采用以下3种方法之一进行：第一，公司就像普通投资者一样按照公司股票当前市场价格购买自己的股票。在这种公开市场（open market）回购中，公司无须披露其购买身份，因此股票卖方根本无法判断其股票是回售给公司还是其他的投资者。第二，要约回购（tender offer）。在这种情况下，公司向所有股东宣布将以某一价格回购一定数量的股票。第三，目标回购（targeted repurchase）。在这种情况下，公司向特定股东回购一定数量的股票。公司之所以采用目标回购的方式，可能是出于以下原因：向个别大股东回购股票的价格通常低于要约回购价格，法律费用也较低。另外，回购大股东的股票还可以避免对管理层不利的收购兼并。19.4.1
股利与回购：概念框架如果不考虑佣金、税搜和其他不完全因素，股东对是发放股利还是回购股票并不在意。这一结论与MM提出的负债融资与股权融资无关，股利与资本利得无关的理论非常相似。在完美资本市场，发放股利和回购股票两种策略下股东的总价值是完全相同的。19.4.2
股利与回购：现实世界的考量事实上，许多发放股利的公司同时也回购股票。这表明股票回购并不总是股利的替代，而是股利的补充。公司选择股票回购而不发放股利，常见的理由有以下5个。弹性公司通常将股利视为对股东的承诺，轻易不愿意减少现有股利，而股票回购则不会看作类似的承诺。因此，当公司的现金流量长期稳定增长时，公司可能会提高其股利。相反，当公司现金流量的增长只是暂时的，公司通常会回购其股票。管理层激励作为整体报酬的一部分，管理层经常被授予一定的股票期权。发放股利后股票价格下降，而回购是股票价格维持。与发放股利相比，股票回购后的股票价格通常较高，因此回购股票时期权的价值更高。对冲稀释股票期权行权后将增加流通在外的股票数量，从而会稀释股票。为此，公司常常回购其股票以对冲稀释。尽管很难证明这时回购的有效理由。该结论的前提为事前是否执行了股票期权。价格低估当管理层认为股价暂时低估时尤其可能发生回购。某些公司在估计低估时回购其股票，并不意味着公司管理层一定是正确的。不过，宣布股票回购后股票市场的短期反应经常是积极的。税收回购股票的税收要比股利有利。19.5
个人所得税、股利与股票回购19.5.1
没有充足现金支付股利的公司在有个人所得税的情况下不应通过发行股票来发放股利。股票的直接发行行为会加剧这一影响。发行新股票筹集资金时必须向投资银行支付费用。因而，企业发行新股筹集的净现金流入量小于发行资本。由于降低股利可以减少新股的发行规模，因此有人赞同低股利政策。溢价公司多年来都有稳定、大额的现金流量时，通常会采取常规股利政策。如果某一年的现金流量突然巨减，按照前面的观点不应增发新股，但许多经理都出于现实理由而发行新股。这主要是由于股东偏爱稳定的股利政策。所以，经理虽然非常清楚税收的负面效应，但仍不得不发行新股以维持稳定的股利。19.5.2
拥有充足现金支付股利的公司假设一家公司在投资了所有净现金值大于0的项目和预留了最低限度的现金余额后，仍有100万美元现金。公司面临以下几种股利方案选择。（1）加大资本预算项目的投资。很多经理都选择投资净现值小于0的项目而不发放股利，损害了股东的利益。由于管理层的声誉、工资和津贴往往与公司规模大小有关，因此他们宁愿将现金留在公司。（2）收购其他公司。为了避免发放股利，公司可能利用剩余现金去收购其他公司。这种策略的优点在于能获取盈利资产，然而，受过过程会花费巨额成本。此外，收购价必然会高于市场价。因此，公司如果仅仅为了避免发放股利而去收购别人是很难成功的。（3）购买金融资产。公司到底是投资购买金融资产还是发放股利，这取决于公司所得税率、投资者的边际税率以及税收优惠政策。在实际生活中，大多数公司偏爱投资金融性资产，很少公司会保留现金。总之，购买金融资产、投资于净现值为负的项目，收购其他公司都不能阻止持有充足现金的公司发放股利。（4）回购股票。在现行税法下，股东通常还是更偏爱股票回购。公司发放股利而不采取股票回购，至少有两个理由：第一，美国证券交易委员会过去曾指控某些公司利用股票回购违法操纵股价。第二，如果公司回购自己股票的目的仅仅是逃避股利征税，很可能会招致美国国税局的惩罚。然而，这一威胁并没能阻止公司股票回购的增长。因此，这两个理由看起来仍无法完全说明公司为什么不进行股票回购。19.5.3
税收问题小结由于个人所得税的影响，公司将倾向于减少股利的方法。例如，它们可以加大资本性支出，回购股票，收购其他公司或购买金融资产。然而，处于财务上的考虑和法律上的限制，理性的公司都会在某些时候发放一定的股利。换句话说，我们认为拥有大量现金流量的公司发放股利，仅仅是因为它们的资金已经没有更好的用途。很难理解公司为什么发放股利而不回购股票。回购股票节约的税收是显著的。有两种观点。一些学者认为公司只是放慢了利用回购好处的步伐，用股票回购取代股利的趋势必将继续。相反，另一些学者认为公司一直有很多理由支持发放股利。19.6
偏好高股利政策的现实因素19.6.1
喜爱现期收入事实表明大多投资者都喜爱现期收入，典型的例子是退休人员和其他靠固定收入生活的人。这些投资者在股利提高时哄抬股价，在股利降低是打压股价。19.6.2
行为金融行为金融也为高股利提供了另一种解释。心理学上十分重要的概念——自我控制。两种方法的财务结果相同，不过第二种方法灵活很多。如果缺乏自我控制，他就可能股票卖的太多，留给以后年份的股票就比较少。行为金融学者不赞同增加股票回购。因为投资者会卖掉公司回购的股票。出售股票较为灵活，投资者可能一时卖出太多的股票，导致留给以后年份的股票比较少。因此，行为理论较好地解释了为什么公司在个人所得税情况下仍然发放股利。19.6.3
代理成本将剩余现金流量以股利形式发放，可以减少经营这浪费企业资源的可能性。以上主要讨论的是增加股利的理由，这些理由同样适用于股票回购。19.6.4
股利的信息内涵和股利信号信息内涵公司不愿意削减股利，因而只有当公司确信未来盈利和现金流量等将提高到足以保证股利以后不可能再减少到以前的水平时，才会增加股利。股利的增加是经理向市场传递公司前景良好的信号。对美好前景的预期，而不仅仅是对现期收入的喜爱导致了股价上升。股票价格随着股利信号而上涨的现象称作股利的信息内涵效应（information-content effect）。概括地说，当未来盈利保持不变时，股票价格不会受到股利水平的影响或是收到股利水平的负面影响，不过，信息内涵效应意味着若股利增加，股价会上升——如果股利能够驱使股东向好的方面调整其对未来盈利的预期。股利信号即使管理层知道现金流量不会增长，他们能否通过提高股利让市场认为现金流量将会增长？学者认为管理层经常试图采取这种策略。现金流量=资本支出+股利 \\如果管理层打算立即出售其个人持有的公司股票，他当然希望股价上涨了。此时，他就有可能提高股利，市场将提高公司现金流量的预期，从而股价上涨。提高股利也是有成本的。那就是，公司将放弃一些盈利项目。市场在某一天会意识到，现金流量并没有增加，只不过缩减了发展前景良好的资本支出。当市场消化了这一信息后，股票价格将下跌到股利没有增加时候的水平之下。因此，如果你计划出售一半股票，继续持有另一半股票，股利的增加对你立即出售的股票有利，但对以后将出售的剩余部分股票则不利。所以，其他条件不变时，股利支付水平的决策取决于管理层出售个人股票的时间。处于股东利益考虑，管理层时时都要意识到权衡当前与未来的股票价格。这就是股利信号的实质。这还不足以让管理层按照公司价值最大化来制定股利政策，但是他必须考虑股利政策对当前股价的影响，即使当前股价并没有反映公司的真正价值。19.7
客户效应：现实问题的解决个人所得征税的存在使得投资者偏爱低股利股票，但是另外一些因素的存在又使得投资者喜爱高股利股票。客户效应认为这两类因素可能最终会完全相互抵消。客户（clienteles）的形成过程如下表所示只要高股利的公司足以满足喜爱高股利的投资者的需求，公司就不能通过发放高股利来提高其股价。只有当客户的需求不能满足时，公司才有可能提高其股价。19.8
我们所了解的和不了解的股利政策19.8.1
公司股利居高不下股利在美国经济中占有重要分量。即使税赋很重，公司仍然发放了大量的股利。19.8.2
越来越少的公司发放股利近年来，发放股利的公司比例呈下降趋势。下降的主要原因是，近年来，各个交易所都有大量还为盈利的小公司上市，这些公司多半都不发放股利。19.8.3
股利平滑化两个重要的股利政策现象：第一，现实生活中，公司通常设定一个长期的股利支付率目标。当公司的现金不足且拥有很多净现值为正的投资项目时，其可能设定较低的股利支付率；当公司的现金充分但净现值大于0的投资项目有限时，设定的股利支付率会较高。第二，公司经理知道利润变化中只有部分是永久的。由于经理需要一定的时间来评估利润增加的持久性，因而股利变化通常要滞后与利润变化一定的时间。股利政策取决于两个参数：目标股利支付率t和现期股利对目标值的调整系数s。股利变化按照下列模型进行：股利变化\equiv Div_1-Div_0=s\cdot(tEPS_1-Div_0) \tag{19-6} 式中，Div_1和Div_0分别代表下一年度和本年度的股利，EPS_1代表下一年度的每股收益。如果s=1，实际股利变化就等于目标股利变化，此时，股利将全额调整。如果s=0，Div_1=Div_0，也就是说，根本没有任何股利变化。实际工作中，公司设定的调整系数s位于0和1之间。模型意味着，当公司开始进入困境时，股利支付率会提高；当公司达到繁荣期时，股利支付率会下降。股利变化小于利润变化，也就是说，公司尽量使股利平滑化。19.8.4
关于股利的一些调查证据表19-2现实，财务经理非常不愿意削减股利，而且，他们非常关注以前的股利并希望保持股利的相对稳定。相反，外部资本融资的成本和吸引具有信托责任的保守型投资者两项不太重要。与我们在前面章节中讨论税收和发行成本得出的结论相反，调查中的财务经理认为股东缴纳的股利所得税不重要，甚至很少的经理认为权益发行成本是相关的。19.9
融会贯通股利研究结果可以总结归纳为以下6点。（1）累积股利和股票回购的数额巨大，而且这些年来它们不管是在名义量还是在实际量上都在稳步增长。（2）现金股利和股票回购主要集中发生在数量相对较少的大型、成熟公司。（3）管理层极度不愿削减股利，除非公司层面发生了问题。（4）管理层会平滑股利，确保股利随着盈利的增长而缓慢增长。（5）股价只对未预期的股利变化有所反应。（6）股票回购的规模会随着非经常性盈利的变动而变动。支付政策包括股票回购和现金股利，简单的生命周期理论可以解释第（1）点和第（2）点。首先，那些相对较年轻的公司可用的现金较少，因此一般不应分配现金，它们往往需要为那些净现值为正的项目留存现金（而且发行成本也不股利公司进行外源融资）。但是，只要公司存活下来并且逐步发展成熟，它就开始积累自由现金流。大量的自由现金流如果不进行分配，则可能会导致代理问题。因此，公司往往会迫于股东的压力进行现金发放，而不是囤积现金。而这与我们所观察的一致，我们预期拥有良好盈利记录的大公司会进行大额分配。因此，生命周期理论认为，公司在过量现金留存的代理成本和潜在的未来外部融资成本之间进行权衡。公司在积累了足够的内部现金流，可以满足当前及可预见的未来投资需求后，就应该开始进行股利分配。税收学派赞成股票回购的论述是清晰而有力的一种观点。股票回购是一项更为灵活的方案（而且管理层往往很看重财务灵活性）。当公司承诺从现在开始，并直到未来都发放现金股利的时候，它就向市场传递了两部分信号。其中一个信号是公司预期是盈利的，从而有能力不仅在当前发放股利，而且还可以将这种发放行为持续下去。我们注意到公司是不能从试图愚弄市场的行为中得到任何好处的，因为公司一旦无法支付股利（或是只有依赖外源融资才可以支付股利），最终就会被市场所惩罚。因此，现金股利可以使公司将自己与盈利能力较弱的竞争对手区分开来。第二个也是最为细微的一个信号让我们回归到自由现金流的代理问题。通过承诺在现在直到未来都支付股利，公司就向外界传递了不会囤积现金（至少是不会囤积太多现金）的信号，从而降低了代理成本，提升了股东财富。这两部分信号传递理论与上述的第（3）~（5）点相一致。固定回收策略其实存在以下两个缺陷。第一个缺陷是核查。公司可以宣布进行公开市场回购，而后又不真正进行回购，通过妥善处理账本，到骗局被揭穿时有会经过一段时间。因此，对于股东来说，通过监督机制，也就是通过一些办法来切实知道回购实际上发生了是非常必要的。这样一种机制的建立其实不会很困难（可以像债券市场那样建立一个信托人），但它目前尚未建立起来。当然，要约收购几乎不需要核查，但是这样的要约收购往往伴随成本。现金股利的好处在于它不需要监管。公司必须每年剪下支票并邮寄给股东4次，年年如此。固定回购策略的第2个缺陷存在更大的争议。假设管理层作为内部人，能比股东更好地判断公司的股价是过高还是过低（注意，在存在内部信息的情况下，这个观点并为违背半强型市场有效）。在这种情况下，固定回购合约强迫管理层即使在股票被高估的情况下，也必须回购股票。也就是说，这就强迫管理层进行了净现值为负的投资项目。从历史趋势来看，那些回购金额持续增长的公司比股利金额持续增长的公司更受青睐。总的公司支付额看起来相对稳定，但是回购在其间所占的比重越来越大，回购额总计在最近超过了股利总计额。乘数公司开始发放股利的意愿开始大幅下降，以及随着时间的推移，股票回购相比于现金股利呈现出增长的趋势。19.10
股票股利与股票拆细股票股利的后果是增加了每位股东持有的股票数量。由于流通在外的股票数量增加了，每股股票的价值相应下降。股票股利常用百分比表示，例如20%的股票股利是指股东每持有5股股票将受到1股新股，增加了20%。流通在外的股票总数也将增加20%，每股股票的价值将下降20%。除了股票拆细是用比率而不是百分比表示外，股票拆细和股票股利实际上是同一回事。当宣布股票拆细时，每股股票将拆细，新增一些股票。19.10.1
股票股利和股票拆细的深入考察股票拆细和股票股利实际上对公司和股东的影响相同：它们都增加了流通在外的股票数量，降低了每股股票价值。它们的会计处理不完全相同，这取决于两个方面：1. 分配方法是股票股利还是股票拆细？2. 如果是股票股利，股利规模的大小。传统上，小于20%~25%的股票股利称作小额股票股利。大于20%~25%的股票股利称作大额股票股利，大额股票股利不常见。小额股票股利举例公司，其流通在外的股票数量为10000股，每股市场价格为66美元，总市值达660000（=66\times 10\;000）美元。公司宣布发放10%的股票股利，每个股东原来持有的10股就可另外再得到1股。因此，股利发放后，公司发行在外的股票为11000股。因为新增了1000股，普通股账户增加1000（=1\;000\times 1）美元，总额达到11000美元。市场价格66美元高出面值65美元，因而资本公积账户增加1\;000\times 65=65\;000美元，总额达到265000美元。因为没有现金流入或流出，股票股利对股东权益总额没有影响，留存收益则减少66000美元，只剩224000美元。股票拆细公司宣布进行1-2的股票拆细，则公司流通在外的股票数量翻番到20000股，每股股票面值将减半，只有0.50美元。只是每股股票面值和流通在外股票数量有所变化。大额股票股利举例公司宣布100%的股票股利，将新增10000股，流通在外股票数量达到20000股。每股面值仍为1美元，普通股账户会增加10000美元，总额达到20000美元。留存收益账户则减少10000美元，只剩280000美元。19.10.2
股票股利与股票拆细的价值基准案例上述案例充分说明了股票股利和股票拆细既不改变任何股东的财富，也不改变公司整体的价值。尽管这一结果是显而易见的，但常常有很多理由认为这些交易是有一定利益的。财务经理认为，现实世界是非常复杂的，因此实际工作中，股票股利或股票拆细决策不能轻易对待。合理交易范围股票股利和股票拆细赞成者常持的一个理由是，证券存在着合理的交易范围（trading range）。当价格高于这一水平时，投资者没有资金购买正常的交易单位100股，即一手。虽然证券可以进行零股交易（少于100股），但零股买卖的佣金较高。因此，公司将股票予以拆细以使股价维持在合理的交易范围内。共同基金、养老基金和其他机构稳定地增加了它们的交易活动，由于这些机构的买卖交易量非常大，个股的价格已很少受到关注。我们有时观察到股票价格非常高似乎也没有产生任何问题。有证据表明股票拆细实际上会降低公司股票的流动性。19.10.3
反向拆细反向拆细（reverse split）是一种较少采用的财务政策。与股票股利和股票拆细相类似，反向拆细对公司没有实质性的影响。在不完美的现实世界里，反向拆细的理由主要有三个：第一，反向拆细，股东的交易成本下降。第二，当股价上升到合理的交易范围时，股票的流通性和市场性都会得以改善。第三，股票以低于某一水平的价格交易，说明投资者对公司的利润、现金流量、成长性和稳定性都不乐观，这严重影响了公司形象。不过，有些财务分析师认为反向拆细并不能利己改善公司形象。与股票拆细向类似，这些理由，特别是第三条，没有一个是特别令人信服。反向拆细还有另外两个理由。第一，交易所规定了每股最低交易价格的限制。反向拆细使股价上升，以达到这一最低价格。第二，有时候，公司在实施反向拆细的同时，全面收购少于某一数量股票的股东股票。}