摘要：m2/gdp是常用的衡量一国经济货币化程度的指标，随着金融改革的不断深入,中国的广义货币供应量m2相对于gdp的比率m2/gdp不断上升，2003年高达1.63，居世界之首，而同期美国只有0.67，与我国经济水平相近的印度则只有0.6。本文主要从经济货币化进程、金融体制的影响、社会保障机制不完善等方面分析产生此现象的影响因素并提出了相关的政策建议.关键词：经济货币化；m2/gdp；影响因素一、问题的提出m2与gdp的比率是衡量一国经济货币化程度的重要指标。按照现代金融发展理论的分析，金融发展首先表现为货币化程度的上升，随着经济货币化程度的上升，经济也将不断获得发展，但货币化程度上升到一定程度将会停止。改革开放30年来以来，我国随着市场化程度的提高，银行信贷活动在经济中作用的不断上升，同时货币需求水平也不断上升，表现为货币供应量的增长速度平均高于经济增长速度，后果就是m2与gdp的比率不断上升。显然，这种快速上升并居高不下的货币化比率并不能说明我国的金融深化与发展已处于较高水平，这与我国的经济发展事实是不相符的。虽然我国的金融深化在改革初期还能在一定程度上解释这个问题的话，但是从现在看来，很明显金融深化并不是货币化比率畸高的全部答案，这一问题也因此成为了中国金融之谜.更为严重的是，这种畸高的货币化比率蕴含着我国金融发展中的深层次问题。因此，探寻和解答这一问题，对我国经济和金融的发展具有重要的现实意义.二、对m2与gdp比率快速上升经济原因的分析（一）经济货币化进程引起的m2/gdp比率上升m2/gdp的比率不断上升的经济学意义是中国公众的货币需求的收入弹性大于1。自1978年改革开放以来，随着市场的开放，交易的货币化程度不断加深，我国已从产品经济为主阶段进入全面商品经济为主阶段，需要采用货币交易的商品越来越多。经济货币化使公众对货币的需求的交易动机增强，从而在长期内引起m2/gdp水平上升。这种由经济货币化率上升所引起的m2/gdp水平上升在世界各国都会出现.（二）金融体制的影响这种观点的分析逻辑在于非金融部门的融资结构取决于内部积累和外部负债的比例，非金融部门对以银行贷款形式提供的外部资本依赖性越高，贷款增量越大，货币供应量就越大，因而整个经济体系下m2/gdp就越高。另外m2/gdp过高隐含着较大的整体支付风险，因而要进一步深化投融资体制改革，改变信用过于集中于银行的情况，才更有利于经济体整体金融安全.除金融市场的结构性因素外，其他一些抑制因素包括银行体制不健全，国有银行占据垄断地位，民营银行得不到发展；利率市场化进程缓慢，资金流动缺乏效率等，对货币的流动和实际gdp的增长负面影响过大，使得深化金融成为事实上的浅化金融。市场的约束影响了金融自由化的进程。因此中国m2/gdp过高而偏离经济增长也与金融体制的一些制约因素有关.（三）银行不良资产比率居高在2006年6月末中国人民银行首次公布的中国国有金融机构不良贷款数据中，四家国有控股商业银行的不良贷款占贷款总额的25.73%.在我国国有企业资金的主要来源是银行，但是由于体制原因，银行注入企业的大量信贷资金被低效使用或产生无效沉淀，当然只能靠不断的新增贷款去满足企业的资金需求，推动既定经济总量所需要的货币量越来越大，结果自然是货币供应量增长率持续地快于gdp的增长，导致m2/gdp比率的持续上升.银行的不良资产比率比较高，一方面，说明银行的贷款回收比较困难，银行的贷款周转慢。为了维持银行的运转，银行必须不断地提供新的信贷。另一方面，不良资产实质上表现为国内储蓄的一种扣除，这种银行投资失败因为经济体隐性担保的存在而无法由最初的投资者（存款人）来承担，因此中国的m2循环表现为一个具有巨大漏洞的流量不断衰减的开环，从而使得m2/gdp的比率居高不下。与此形成对照的是，新增贷款不良资产比率的降低或者原有不良资产的处置都产生的都是对货币流通速度的正效应，反映在m2/gdp比例上的影响就是增速变缓.（四）社会保障机制的不完善改革开放以来，我国经济快速发展，居民收入增长很快，这应该是促成我国居民储蓄存款持续增长的原动力。但除此之外，由于我国经济总体上还处于转型阶段，相关制度改革的不确定性，社会保障制度的滞后,导致居民不确定性意识较重，预防性储蓄意愿很强，这也同样促成我国居民储蓄存款的持续增长。特别是20世纪90年代以来，我国逐步改革对居民特别是城镇居民生活大包大揽的做法，从低收入、低物价、高福利生活模式向高收入、高物价、低福利的生活模式转变，进行了包括社会保障、医疗、住房、教育、就业等在内的一系列制度改革逐步实现商品化、市场化，城乡居民对未来收支的不确定性不断强化，不得不为将来的大额刚性支出进行财富的预先准备和积累。从而导致我国居民预防性储蓄存款快速增长。而这种居民预防性储蓄存款正好是我国m2的重要部分，也就自然导致我国货币化比率畸高.三、政策建议综上所述，造成我国货币化比率畸高的原因是多方面的，与国外相比，有相同因素和特殊因素。从相同因素看，经济货币化进程的深入必然会导致m2/gdp的提高。从特殊因素看，主要是我国金融机构结构不合理、社会收入分配不均、社会保障体系不健全等迫使人们偏好储蓄，而且储蓄资金主要集中在银行业机构，导致m2与gdp比率畸高。我们无法从我国较高的货币化比率中得出我国的金融深化程度已经处于较高水平的结论。反而它表明我国金融体系不完善、畸形发展，长期是银行业占据主导地位，证券市场、保险市场极不发达。虽然我们应该看到我国金融深化与发展所取得的巨大成就，但是更应该充分认识发展中所隐含的问题。不可否认，在我国m2/gdp比率不断攀升并居高不下的这些年，也恰是国民经济持续快速增长的年份。但从长远来看，其中所反映的金融结构失衡与金融资源配置效率较低等问题必然会成为我国未来经济发展的羁绊；并且，这种依靠增发货币维系粗放型金融资源配置的模式终究是非良性的，必然会造成风险向银行体系的过度集中并极易酿成通货膨胀，不利于宏观金融的稳健运行与经济的稳定增长.要改变m2与gdp比率畸形上升局面，首先要大力发展资本市场和民间投资，增加居民投资资产组合的选择空间，分流投资型银行存款.为此要大力发展股票市场和债券市场。其次，要大力发展社会保障体系和商业保险，为企业和居民预防性需求提供专业化、社会化服务，减少预防性银行存款；要提高银行效率，控制不良资产比率。另外，要鼓励金融机构进行业务创新，优化商业银行的负债结构，商业银行的负债结构变化了，存款占其资金来源的比重下降了，m2/gdp的比率就会有所下降.如果非银行金融机构的业务量扩大了，则m2/gdp的比率也会下降。最后，要加快建立和健全社会信用管理体系，建立现代企业制度，使商业银行成为效率高、效益好的中介系统.参考文献：[1]刘明志．中国的m2/gdp(1980～2000)：趋势、水平和影响因素[j]．经济研究，2001，（4）．[2]戴根有．关于我国货币政策的理论与实践问题[j]．金融研究，2000，（9）．[3]易纲．中国的货币、银行和金融市场:1984-1993[m]．上海：上海三联书店和上海人民出版社，1996．[4]钟伟，黄涛．从统计实证分析破解中国m2/gdp畸高之谜[j]．统计研究，2002，（4）．}

胡继之认为，目前正是银行信用转向证券信用阶段的关键时期，中国资本市场下一步将出现大规模证券化的过程，资本市场扩张程度和边界可能大大超出我们现在的想象空间，而适应未来市场的金融方式和品种将会以全新的形态大量涌现。证券时报记者 谭楚丹2020年，中国资本市场步入“而立之年”。过去30年，风云激荡，波澜壮阔。中国资本市场不仅实现了“从0到1”的突破，还在时代潮流中蓬勃发展，一跃成为全球第二大证券市场。时移世变，如今世界处于大变局时代。继往开来，中国资本市场继续砥砺前行。今年新《证券法》的正式实施，昭示着一个新的时代即将开启。在当下历史节点，深交所原副总经理、国信证券(002736,股吧)原总裁、深圳前海股权交易中心董事长胡继之接受证券时报记者专访，畅谈中国资本市场未来发展。波澜壮阔三十年如何看待资本市场过去的30年？胡继之认为，应从改革开放40年信用发展的三次递进进行解读。他向证券时报记者表示，信用形态的发展与经济增长相伴相随，主要经历了三个阶段。第一个阶段是经济的货币化过程，由“实物估值，物物交换”向“货币计价，等价交换”转变。经济货币化的意义在于由实物经济形态转向货币经济形态，从而适应并推动了经济层次提升和空间扩张。第二个阶段是银行信用的崛起，银行从财政的钱柜子逐步变成经济发展资金供应的主体。“银行信用的意义在于，随着改革带来的简政放权、减税让利，经济产出增加和社会游资增多，国家通过银行机制把社会闲散资金转化为建设资金，为经济起飞提供了能量。这个过程帮助中国经济顺利实现高速增长，解决了国家现代化建设的资金短缺。银行信用成为国家发展经济的主体推动力量。”胡继之向证券时报记者谈到。第三个阶段是从上世纪90年代初开始的证券信用出现，其标志是深沪证券交易所的成立。证券信用的意义是，在银行信用之外，通过市场直接筹措资本，形成了银行之外的另一种力量。在胡继之看来，这是波澜壮阔的30年，而且这一阶段有其不同于银行信用的鲜明特质，主要体现为：一是交易所成功建立起一套信息技术交易系统，摆脱了经典资本市场发展的基本路径和方式，使我国广为分散的中小投资人能够直接进入资本市场，中小投资者数量世界第一，交易笔数和换手率也长期位居世界前列；二是大量国有企业通过资本市场筹措长期资本，走出困境、获得新生，资本市场第一次在国家战略层面显示出特别的能量。另外，一大批民营企业通过资本市场完成了由家族企业向现代企业的转变，迅速壮大成为中国经济成长的生力军；三是随着大量专业投资机构及律师、会计师事务所等中介服务机构的兴起，特别是公募基金的崛起，形成了一股全新的力量，使得中国资本市场短短30年就超越了成熟市场几百年才走完的发展历程，市场总量已位居世界前列。“不过，早期的证券信用依然带着计划经济、行政管理的诸多痕迹，特别是发行审批制带来了一些有悖市场基本原理的现象。“胡继之指出。首先，审批制意味着国家背书，实际上是国家信用在市场上发生作用；其次，由于有了国家背书，大量企业首发股票价格受窗口指导，导致申购新股成为了一种福利分配，扭曲了直接融资“卖者有责、买者自负”的本意；第三，管理层在操作过程中会无形地通过审批来调节股票发行节奏，对市场产生影响，以达到人为设定的阶段性目标；第四，由于审批发行的可控性和市场交易的广泛性，往往造成股票供应短缺，从而推高了股票交易价格；第五，由于企业审批上市之后难以退市，壳公司往往成为市场炒作的题材。就在10月31日，国务院金融稳定发展委员会（即金融委）会议指出，要增强资本市场功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。胡继之认为，这是资本市场发挥直接融资功能的真正开局大规模证券化时代来临注册制改革，是A股资本市场新的里程碑事件。随着注册制在科创板、创业板试点落地，A股IPO融资金额创出新高，资本市场功能得到强化，有力服务实体经济。今年前11个月，A股市场首发融资规模合计超过4200亿元。而在过去三年（2017年~2019年）IPO融资额依次为2301.09亿元、1378.15亿元、2532.48亿元。胡继之向证券时报记者强调，注册制的实施，标志着国家大力开辟直接融资市场的新局面已经正式到来。相对于前30年的市场来说，今后资本市场的运作方式可能会出现很多变化。“第一点，注册制就意味着国家不背书，还其市场本来状况，通过规则让市场的基础和常规层面实现市场自治；第二点，一切市场行为的后果由行为人自己承担，要让‘卖者有责，买者自负’的理念贯穿一切行为的始终；第三点，随着新兴市场形态的形成，与之相适应的各项基础设施会更加完备，包括底层制度的安排、多层次资本市场体系的完善、真正适应市场参与主体的基础制度和运作机制、与融资人相关的信息披露机制等等；第四点，政府公权力在市场的应用范围大多集中在打击欺诈融资领域，交易所主要负责日常监管。”胡继之判断，由于国家对资本市场发展战略的重大调整和改变，今后以直接融资为主的市场结构有望加快形成，由此可能形成大规模的证券化局面。他谈到，从信用发展角度而言，下一步将是整个经济体证券化的开始。“类似早期一切实物都货币化、一切融资活动都银行化，这一次证券化的过程会以各种方式向各个领域扩展。”在他看来，随着注册制的常态化，今后有望在三大领域形成基本局面：一是很多实物形态可能向证券化方向转化；二是大量资本性融资行为以证券化为主导；三是在以现有金融资产为基本品种的基础上，金融衍生品不断进行延伸和拓展。“目前我国大规模发展证券信用的各种社会基础条件都已具备。按照成熟市场的经验和信息文明时代的趋势，如何实现证券信用大规模发展，某种意义上关系到中国能否把握得住未来局面。”在资本市场边界问题上，胡继之向证券时报记者分析，首先从权益层面来看，无论是监管抑或券商，对“资本市场”的理解主要是“标准化证券”，往往以是否上市作为直接融资的界限。但他认为，所有企业对外部的资本筹措行为都属于直接融资，因此都属于资本市场的范围，这就意味着相比目前只注重上市公司融资和二级市场交易为基本范围的市场边界要广阔得多。他谈到，各地区域性股权交易中心的建设将是重要布局。“真正股权市场的出现实际上能大幅拓展资本市场的边界”，胡继之向证券时报记者判断，“未来以交易所为最高形态的市场顶层，加上具有广泛适应性的区域性股权市场作为市场底层，会形成一个相得益彰的资本市场层次架构，这种架构使得市场既能够解决成功企业的大规模、标准化直接融资，也能够广为适应各种经济形态的发展，灵活解决广大中小企业非标化、多样化的融资需求，将为我国资本市场注入全新的内涵，从而形成一种全新的局面。”其次，从固定收益层面来看，很多领域都会向证券化形态发展，从而扩大资本市场的边界。他以国内房地产行业举例，认为地产行业长期以来主要依靠银行系统解决融资问题，天量的房地产债权沉淀在银行手里，既加剧了银行的风险集聚，又没有体现出房地产的真正价值。而今后通过发售REITS、物业费证券化、运营收益权证券化等证券化工具，既分散了风险，提高了资产流动性，还能在交易过程中充分体现不动产的价值。未来券商或有形态随着注册制改革的推进，根植于资本市场的证券公司将迎来历史性发展机会，券商不同业务条线都将直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的资本市场，券商发挥的功能角色会有所不同。如何提高竞争力，如何顺应时代潮流推动业务转型升级等等，是业内共同探索的话题。可以预见，券商发展形态及行业生态未来将面临重构。胡继之表示，在我国证券信用发展早期，一个主要短板就是券商功能不足，能量不强。“虽然目前中国的经济总量已位居全球第二位、货物贸易规模多年位居世界第一、2020年中国上榜世界500强企业的数量也位居世界第一，但是我们注意到，中国的证券公司所承载的能量与国家赋予资本市场的使命相距很远。”“面对以注册制为标志的未来资本市场，还有大规模证券化时代的来临，中国券商究竟应该呈现什么样的发展形态，我相信是每一位从业者都在深深思考的议题。特别是我们正处在由工业文明向信息文明过渡的大转折时期，券商如何在信息文明时代下的资本市场发挥作用，它的作用方式与工业文明时代到底有什么样的不同，这些问题都值得我们去探索和寻找答案。”胡继之向证券时报记者表示。在胡继之看来，未来券商应当着力从五个层面来提升核心能力。首先是价值发现能力。工业文明解决了物资短缺问题，信息文明则提升了生活品质。现在已经与过去工业文明时代大规模的生产方式大为不同，越来越多有特质的公司不断涌现。所以我们要想办法在资本市场中准确发现和定义各类公司的真实价值，这是券商最重要的核心能力。第二是价值传播能力。在发行审批制下，由于行政定价、供给短缺，往往造成股票供不应求，券商无需广为传播企业价值。注册制实施后，一家企业能否在市场上实现其发展目标，除了价值发现之外，券商如何帮助企业在市场上做到广为人知，是一项非常重要的核心能力。第三是资源配置能力。这种能力包括两个层面，一是券商自身如何有效利用现有社会资源来壮大自己的能量；二是如何使社会现有的资源在资本市场中得到最佳配置，特别是要在IPO之外，通过并购重组等方式使企业能够在市场上实现最佳的、合理的发展。第四是财富管理能力。市场发展的历程已经表明，随着经济总量的增加，金融总量的增长速度会越来越成倍地高于经济总量的增长速度。严格意义上说，中国改革开放40年实现的财富增长主要是由银行推动来完成的，今后将越来越借助于证券公司财富管理能力的提升，这样会大大提高整个社会的金融效率。第五是风险驾驭能力。我们应该深深地确立这样一个观念，券商本身就是以驾驭风险和管理风险为基本内核的。因为资本市场在风险嬗变上的能量要比信贷市场高出很多倍，所以风险驾驭能力是券商最基础和最核心的一门内功。采访到最后，胡继之满怀期待地谈到，“美国证券交易委员会最近表示，已批准纽约证券交易所允许企业直接上市并发行新股的提议。企业直接上市真是一个巨大变化，互联网时代券商的角色调整也属必然且紧迫了。”数据来源：Wind 谭楚丹/制表 官兵/制图
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