来源：21世纪经济报道　　原标题：百亿私募遭遇净值滑铁卢 高仓位高集中度投资策略风险加大　　2022年以来，猝不及防的“开门绿”，让一度备受高净值投资者追捧的百亿私募纷纷遭遇业绩滑铁卢。　　数据显示，开年以来，获得去年上半年私募业绩冠军的汐泰投资旗下部分产品净值回撤幅度超10%。此外，同犇投资、冲积资产等机构旗下多只产品净值回撤幅度也达8%左右。　　汐泰投资表示，对部分新产品设立初期遭遇如此回撤感到抱歉，公司正深刻反思并更加谨慎的研判和验证行业逻辑和个股基本面，未来会持续跟踪政策变化及细分行业景气度、标的成长性状况，进行持仓结构的动态优化调整。　　在多位私募业内人士看来，众多百亿私募机构出现净值大幅回撤，与近期新能源、军工、生物医药等众多私募重仓板块估值大幅回撤有着较强关联。这背后，反映出百亿私募机构高仓位高集中度的投资同质化现象，在市场风格频繁切换分化情况下正遭遇较大风险。　　值得注意的是，随着百亿私募机构遭遇业绩滑铁卢，相关产品销售面临不小的挑战。　　“近期我们不再向高净值投资者推介百亿私募产品，他们要先等已投资的相关产品净值收复失地，再考虑新的投资。”一位财富管理机构负责人告诉记者。　　记者了解到，目前多数财富管理机构代销的私募产品，主要以股债均衡配置策略或固收+为主。　　“这是中国私募市场独特的风景线，一旦股市震荡使股票型私募产品净值大幅回撤，固收+与股债均衡配置策略产品必然受追捧；反之当股市持续上涨，这类产品又不受欢迎了。”上述财富管理机构负责人指出。　　投资者要求产品迅速收复失地　　一位百亿私募机构交易主管向记者直言，去年12月以来，受创业板指数、生物医药、军工、新能源板块个股股价大幅回撤冲击，他们的产品净值“跌跌不休”。　　“所幸我们减仓比较早，过去一个半月净值回撤幅度不到5%，低于其他机构，因此投资者的问责压力也相对较小。”他说。　　但并非所有私募机构都如此幸运。比如汐泰投资旗下一款私募产品在一周内净值跌幅超过13%。　　汐泰投资对此表示，公司团队忽略年末估值切换等待期所带来的市场波动，以及国家对房地产基建等行业的政策纠偏，所导致的市场跷跷板效应冲击，令自身持仓的行业和股票标的均表现较弱。　　记者获悉，汐泰投资已对上述私募产品进行减仓操作。　　对于产品未来趋势，汐泰投资认为只要企业持续业绩增长，若将投资时间延展到6-12月，一旦市场情绪效应消散，业绩增长总能带来股价成长。　　然而，部分投资者并不愿等待那么长时间。一位曾代销汐泰投资旗下汐泰锐宸12号系列私募产品（去年11月成立）的财富管理机构业务主管向记者透露，近日已有部分投资者要求汐泰投资务必在1-2个月内收复失地（将净值回升至1元上方），否则他们将考虑提前赎回。代销机构则一面安抚投资者，一面建议汐泰投资举行投资者沟通会，解读未来投资策略与净值回升把握。　　面对近期众多私募净值大幅回撤，投资者群体也呈现两极分化，只要产品净值仍高于1元（即累计收益为正）的多数投资者显得较为淡定，仅有个别投资者询问产品净值大幅回撤原因；但净值低于1元（即出现亏损）的众多投资者，几乎每日收盘后都会电话询问产品净值回升状况。　　“这反映出多数高净值投资者追求保本收益的心态。”上述财富管理机构业务主管指出，他所在机构近日不再推销百亿私募产品，除非后者具有较高的“安全垫”，比如私募管理团队拿出5%资金作为业绩亏损补偿款。　　记者了解到，面对股市回调令私募净值大幅回撤，越来越多的高净值投资者纷纷重投固收+与股债均衡配置策略产品的怀抱，这两类产品销售业绩与日俱增。　　高仓位高集中度问题待解　　多位百亿私募机构人士直言，当前他们能否快速收复失地，很大程度上影响着FOF等机构投资者对他们的青睐程度。　　“近期多家FOF机构暂缓了投资决策，密切关注我们能否在较短时间内收复此前的跌幅，以此作为新的投资依据。”上述百亿私募机构交易主管向记者透露。　　这背后，是FOF机构意识到私募机构以往高仓位、高集中度的投资策略，正面临日益严峻的投资风险。整个2021年，受益于经济快速企稳反弹与相对宽松的货币政策，私募机构的高仓位高集中度投资策略不但创造了可观的投资回报，而且募资规模也迅速扩张，跻身百亿私募之列；但去年以来，随着市场投资风格快速频繁切换与分化，这种投资策略使私募机构净值波动性加大，今年以来多家私募净值大幅回撤，恰恰是这种投资风险的一次集中表现。　　“2021年中，我们内部注意到高仓位高集中度投资策略正加剧股票配置同质化程度，机构净值大幅回撤风险增加，但我们又不愿选择与自身投资风格不匹配的行业个股进行风险对冲，导致最终陷入择时交易困境，能否赶在股市大跌前减仓，决定了我们净值跌幅能否最小化。”上述百亿私募机构交易主管感慨说。　　一位国内FOF机构资产配置部主管向记者透露，对于通过减仓缓解净值下跌风险的私募机构，FOF未必会追加投资，因为没人能保证这些私募机构下一次也能成功逃顶，他们更希望看到私募机构通过多元化配置与多策略风险对冲，实现净值较低回撤与快速收复。　　“这将考验私募机构能否迅速摆脱高仓位高集中度的投资策略，找到新的差异化投资模式与独特的稳健收益来源。”他指出。　　重阳投资董事长王庆表示，私募行业的本质是为客户创造绝对收益，若私募基金净值表现持续大起大落，众多投资者与投资机构也很难做到长期投资，还有面临高买低抛的投资风险。　　（作者：陈植 编辑：马春园）}

（报告出品方/作者：信达证券，罗岸阳）一、全球化布局已成，家电出海更进一步回顾 2020 年家电行业发展，出口订单暴涨成了这一年中难得的一抹亮色。事实上，我国做 为家电制造大国一直以来都是订单不断，国外家电厂商对于我国家电制造的依赖度很高。今 年，真正发生变化的是我国家电正从“家电中国造”向“家电品牌中国造”转变。那到底是什么因素推动了我国家电产业的出海转型之路呢？1.1 从上游到下游，从制造到设计，完整供应链已形成我国许多家电厂商都是以 OEM（Original Equipment Manufacturer）业务起家，早期依赖海 外厂家的订单、设计和技术，后来随着国内研发技术水平的不断提升，许多厂商开始向 ODM 业务发展。经过多年业务积累，国内家电厂商从上游零部件到下游整机制造都拥有丰富的技 术经验和完整的制造能力。从技术角度来看，我国家电全产业链技术储备完善，通过自研或 收购的方式，基本完成核心技术的攻克，例如中央空调压缩机技术、离心式压缩机、冷水机 组等。因此，当海外产能 2020 年受海外疫情反复影响，无法即时恢复之时，我国依靠自身完整的 产业供应链，确保产能充足，很好地消化了转移至国内的家电订单。以白电为例，上游零部 件包括压缩机、电机、换热器、阀件、冷风机和电子元器件等方面国内产业链都较为完整齐 全，因此 2020 年主要原材料及零部件供应基本没有受到冲击。国内白电厂商多拥有自配套 压缩机、电机、换热器产能，基本能充分满足整机厂家的生产需求。除了满足国内产能外， 2020 年空气源热泵、转子压缩机、全烽火撒压缩机、空调电器等也都实现了外销规模的正 增长。1.2 跨境电商渐成体系，成为我国家电出口重要支柱1.2.1 需求叠加政策利好，我国跨境电商规模快速发展我国跨境电商近年进入稳健增长阶段。根据网经社数据 2019 年我国跨境电商行业交易总规 模达 10.5 万亿人民币，同比增长 16.66%。跨境电商对于进出口行业的渗透率不断提升，从 2014 年的 15.89%提升至 2019 年的 33.27%，渗透率较 2018 年提升 3.76pct，已经成为我 国外贸的重要支柱渠道之一。所谓跨境电商，狭义来看指跨境零售电商，分属于不同关境的交易主体借助互联网达成交易、 支付，并通过跨境物流将商品送达消费者手中的交易过程，（9610、1210、1239 等海关监 管代码模式）。按照交易对象不同，跨境电商大致可以分为 B2B 和 B2C 模式，B2B 模式即 通过跨境电商将商品卖给海外渠道商，再通过海外渠道上卖给海外消费者；B2C 则是通过 第三方跨境电商平台（Amazon、eBay 等）或自建独立站（SHEIN、AUKEY 等）直接卖给 终端海外消费者。从交易模式结构上来看，进出口 B2B 模式在 2013 年交易规模达到接近 95 亿，但该比例逐 年下降，2019 年占据了约 8 成的交易规模，而 B2C 交易模式近年来保持稳步上升的趋势。我国跨境电商能够快速发展成为我国对外贸易的重要支柱的原因一是在于我国所拥有的完 整产业链和制造优势，另一重要原因在于我国政府为发展跨境电商所推出的一些重要政策。2014 年 7 月海关总署增列监管代码 1210（保税跨境贸易电子商务），跨境电商正式纳入海 关监管范围，随后先后增加代码 1239（非跨境综试区开展的进口保税备货模式）、9610（非 保税区、综试区跨境电子商务）、9710（跨境电商 B2B 直接出口）、9810（跨境电商出口海 外仓），分步将 B2B/B2C 跨境电商全面纳入海关监管范畴。截至 2020 年，我国分五批在 105 个城市和地区设立了中国跨境电子商务综合试验区，商务部、海关总署、税务总局在无 票免税、所得税核定征收、通关便利化和放宽进口监管方面出台了一系列支持跨境电商综合 试验区发展的政策措施，推动我国跨境电商快速发展。现阶段跨境电商主要依托的平台大致可以分为两类——第三方平台和独立站：第三方平台：第三方平台是跨境电商最早使用也相对最为成熟的方式，如 Amazon、eBay、 Bestbuy 等平台。依托于这一类第三方平台的跨境电商可以通过开始多家店铺运营多类别产 品。但随着市场发展，使用第三方平台的跨境电商劣势也逐渐显露：1）依托于国外平台难 以获取流量或客户数据，无法进行精准营销、提高运营效率；2）该类别跨境电商所开设的 店铺类似于国内个人网店，与平台上其他店铺没有本质区别，同质化明显，无法展现店铺或 品牌价值；3）平台管控严格，涉及不同国家关税等政策，存在一定运营风险。独立站：为了克服依托于第三方平台所带来的限制，一些跨境电商开始自建平台，搭建独立 站进行产品销售和推广。但独立站存在的最大问题在于流量的限制，而国内直播、小红书、 Tik Tok 等平台为跨境独立站的引流问题提供了解决方案，且随着独立站 SaaS 平台的普及， 独立站建造的技术成本大幅降低，海外跨境独立站的数量也随之快速增加。以往，许多以出口业务为主的家电企业受限于渠道，只能依赖国外品牌代工订单，无法快速 扩展业务也无法打开自主品牌海外市场知名度。跨境电商体系的完备和普及，为我国家电企 业出海提供了更为便捷的渠道。安克创新就是充分利用跨境电商出海的例子之一。安克创新主要从事自有品牌的移动设备配件、智能硬件等消费电子产品的自主研发、设计和 销售，是全球消费电子行业知名品牌商，产品主要有充电类、无线音频类、智能创新类三大 系列。2020 年。安克创新营业收入 7.46 亿元，其中港澳台及海外地区收入合计 7.41 亿元， 其中北美是安克创新最大消费市场，占营业收入比例的 53.67%。从销售渠道来看，线上渠 道是安克创新销售的重要支柱，2020 年线上收入占比 68.06%。安克创新通过的线上销售模式主要分为线上 B2C 平台和电商平台入库两种方式，在海外市 场的线上销售模式也可分为这两种，公司主要通过亚马云、eBay、日本乐天等 B2C 第三方 平台和亚马逊 Vendor 电商平台入库模式。亚马逊平台是安克创新最早入驻的海外电商平台，也是公司最主要的海外销售渠道，2019 年亚马逊平台收入占公司线上 B2C 渠道收入 95.16%，占当期公司营业收入 60.25%。公司 针对亚马逊平台产品销售及部分其他境外平台的销售使用亚马逊 FBA（Fulfillment by Amazon）物流仓储服务，公司将产品运抵亚马逊位于北美、欧洲、日本的仓库后，由亚马 逊提供产品存储、派发、终端配送、客户退换货等一体化、闭环式仓储物流服务。亚马逊平台成交规模大，运作规范，卖家及产品评价体系真实透明，安克创新凭借亚马逊平 台在境外发达国家树立起了良好的品牌形象，客户复购率不断提升，建立了优良的品牌形象， 主要品牌“Anker”近年来被亚马逊评为“最受好评品牌”，移动电源、充电器等多个品类产 品均长年位列亚马逊最畅销品（Best Seller）和亚马逊之选（Amazon’s Choice）。除了以海外业务为主的家电企业，许多原本以国内为主要市场的家电品牌近些年也借助跨 境电商的便利积极开拓海外市场，寻求业务发展新可能。北鼎股份从 2017 年起通过经销模 式逐步拓展海外自主品牌业务，2019 年起公司开始尝试海外直销业务，通过建立北鼎海外 官网、入驻亚马逊等方式快速打开海外市场，2020 年海外市场营业收入占北鼎自主品牌全 年营收 5.99%，占比提升 2.10pct。清洁电器代表品牌科沃斯通过“科沃斯”和“添可”双 品牌出海，在海外建立完善的线上线下渠道，抓住海外电商快速发展契机，2019 年亚马逊 会员日，科沃斯销售额突破 7660 万元，同比增长 45%，2020 年科沃斯和添可自主品牌收 入中分别有 30.44%、46.03%来自海外市场。未来，随着跨境电商体系的进一步完善和海外市场电商渗透率的进一步提高，我国家电品牌 出海途径将更加多样化、有利于海外客户营销精准化。1.3 多年建设布局，自主品牌的影响力逐步形成早年我国家电出口多为 ODM/OEM 模式为国外品牌代工，代工模式下我国家电厂商对产品 缺乏研发设计自主权，对外国品牌订单依赖度高，盈利能力偏弱。随着我国制造、研发、供 应链能力的不断提高，我国家电厂商开启以“品牌”企业发展的阶段，纷纷开启家电出海的 征程。我国家电厂商主要通过“自主品牌”+“收购海外品牌”的方式实现双线出海，经过 多年市场探索和产品研发，中国家电自主品牌的影响力正在逐步扩大，真正做到从“家电中 国造”向“家电品牌中国造”转变。以海尔智家和海信家电为例，通过多年布局，逐渐成长 为具有世界影响力的中国家电品牌。1.3.1 海尔智家海尔集团通过多品牌全球化战略成为世界最大家电生产制造厂商，根据 Euromonitor 2020 年数据，海尔家电全球市场占有率稳居世界第一，市场占有率 2020 年达到 16.5%。分地区 来看，海尔公司市占率始终占据各细分市场前十，其中在亚太市场位居首位，占有率达 25.3%， 在北美和东欧市场仅次于惠而浦，分别占市场份额 21.4%、7.4%。从细分产品来看，海尔 集团旗下洗衣设备、制冷设备市占率表现亮眼，2020 年制冷设备产品市占率在亚太和北美 市场均拔得头筹，市占率分别达到 34.2%、22.7%；厨房电器方面，除拉美地区以外，海尔 市占额都进入了前十行列。海尔旗下所拥有的七大品牌是构建海尔全球市场领先地位的最坚实基础。在品牌和销售网 络布局方面，海尔充分落实全球化战略，通过自有品牌和收购品牌将产品送达全球 160 多 个国家和地区，目前海尔旗下拥有海尔、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Fisher&Paykel、 AQUA、Candy 七大品牌。针对旗下品牌，海尔坚持高端创牌战略，通过打造高价值产品阵容，在世界各区域市场均持 续实现高于行业的增长，海尔将国内场景生态转型战略运用至全球，先后孵化出日本兰朵丽 社区洗、英国 Wash pass 墨盒洗等解决方案；生态品牌也分别上线西欧 hOn 体验云平台、美 国 Smart HQ 平台等。海尔通过全球范围的本土化布局配合高端化、场景生态化的全球战略， 市场规模和品牌影响力不断提升， 2020 年北美、欧洲、东南亚、澳新、日本市场营业收入 分别同比增长 10%、9%、11%、12%、11% 。1.3.2 海信家电海信家电作为全球超大规模家电制造企业之一，产品覆盖海信、科龙、容声、日本“HITACHI”、 美国“YORK”（中国区域）五大品牌，集团通过多个品牌实现产品出海，海外营业收入占比 快速提升，2020 年在疫情背景下公司大力发展出口业务，海外市场规模达到 146.40 亿元， 同比增长 27.47%。海信家电公司世界市占率排名世界第九，在亚太、东欧、中东及非洲地 区是市占率分别排名第七、第七、第八。除了产品出海以外，公司还在美国、日本、英国等 地设立研发机构，时刻与世界主流家电技术保持同步，产品销往世界 130 多个国家和地区。除了白电企业以外，我国小家电企业也正在从代工向品牌出海的征途上。1.3.3 小家电厂家JS 环球生活为九阳股份母公司，通过九阳、Shark 和 Ninja 三大品牌布局全球小家电市场， 九阳主攻中国而Shark、Ninja主要面向北美和欧洲市场。JS环球充分发挥九阳和SharkNinja 在营销、研发、供应链等方面的协同作用，一方面通过 SharkNinja 帮助九阳拓展清洁电器 产品矩阵，另一方面借鉴九阳作为国内小家电龙头企业在多年发展中积累的经验运用到 Ninja 的产品设计和渠道开拓中。2020 年，北美市场 SharkNinja 吸尘器、多功能烹饪煲、 破壁机及扫地机器人市场排名分别位列第一、第一、第一及第二；根据弗若斯沙利文报告， SharkNinja 在英国吸尘器市场市占率排名第一，达到 36.9%。Vesync 则是一家主攻海外市场的小家电厂家，旗下拥有 Etekcity、Cosori 和 Levoint 三大品质小家电品牌，通过“设计本土化+制造中国化”的模式打造适合当地市场又具有技术和成 本优势的小家电产品。公司主要依托亚马逊平台并通过了 Vendor Central 计划认证，多年 来在海外市场积累下良好的品牌形象。科沃斯和石头科技作为国内清洁小家电龙头企业在扩大海外品牌影响力方面同样表现亮眼。 2020 年科沃斯与北美扫地机器人龙头 iRobot 签署合作协议，一方面公司的扫拖一体机器人 将借助 iRobot 的品牌和渠道开拓海外市场业务，另一方面公司最先进的高端扫地机器人产 品将使用科沃斯自有品牌进行海外市场推广。2020 年科沃斯品牌和添可品牌收入中来自海 外的收入比例分别达到 30.44%、46.03%，海外消费者认可度逐步提升，2020 年 1 月，科 沃斯被美国商业杂志《Insights Success》评选为“2021 年全球十佳机器人公司”，美国消费 者监督机构商业促进局（Better Business Bureau）向科沃斯授予 A+等级认证，这一权威认 证，代表了美国消费者对科沃斯品牌的充分信任，以及对品牌售后服务体系的充分肯定。石 头科技同样重视海外市场，已在美国、日本、荷兰、波兰等地设立海外公司，建立全球性的 分销网络和售后服务网络。未来，随着我国家电供应链能力持续加强、跨境电商体系进一步完善以及品牌全球影响力的 快速提升，我国家电企业在海外市场规模有望进一步得到扩大。1.4 疫情防控下，家电企业逆势乘风破浪中国家电出海已成必然趋势，2020 年，凭借在供应链、制造、渠道和品牌布局方面多年来 累积的经验和优势，我国家电出口成功做到“危中取胜”。2020 年初的疫情导致国内生产消费一度停滞，但面对新冠疫情的严重冲击，我国政府准确 判断形式，果断采取行动统筹疫情防控，实现复工复产。一季度 GDP 同比下降 5.27%，但 二季度起随着疫情缓和、稳经济政策逐步发力，GDP 走势呈现 V 型反转，我国全年 GDP 总 值 1015986 亿元，首次突破百万亿元，同比增长 2.3%。我国出口形势也经历了类似的变化 趋势。根据《2020 年国民经济和社会发展统计公报》，2020 年全年货物进出口总额 321557 亿元，同比增长 1.9%，其中出口 179326 亿元，增长 4.0%，进口 142231 亿元，下降 0.7%。在整体市场消费低迷的大环境下，我国国内家电市场规模出现下滑。但从二季度起，受海外 疫情反复影响，国外产能无法恢复，大量家电生产订单向国内转移，国内家电厂商外销订单 涨势喜人。空调和中央空调：2020 年空调内销受疫情影响至 6 月份方才扭转颓势，全年内销量 8028 万台，同比下跌 12.89%；相比之下，由于海外疫情反复产能无法及时恢复，许多空调订单 向国内转移，空调外销下半年同比增长 19.94%，全年外销量达 6118 万台，同比增长 4.65%。 中央空调内销市场表现相对平稳，全年增长 1.09%，而外销下滑 9.11%。厨电：2020 年我国厨电出口经历了两个阶段，上半年订单少，下半年订单数量快速增长， 全年中国厨电出口量 2.16 亿台，同比增长 9.2%。其中油烟机、燃气灶具、微波炉、电烤箱 出口量分别同比增长 5.3%、13.7%、11.0%、27.9%，出口总额分别同比增长 10.9%、33.9%、 9.9%、34.4%，电饭锅出口表现略显逊色，全年出口总量下滑 5.9%，出口总额同比增长 2.4%。尽管疫情给国内消费市场带来诸多负面影响，但也为家电出口带来了新的市场机遇。出口高 涨的趋势一直延续至今。根据海关统计口径，2021 年 1 季度中国家电累计出口额同比增长 75.5%，3 月当月较去年同比增长 56.3%。分品类来看，根据产业在线数据，2021 年 1 季 度家用空调、冰箱、洗衣机、大厨电、生活电器出口分别同比增长 26.4%、49.1%、65.1%、 53.0%、36.8%，相较 2019 年同期也均有增长。疫情期间我国家电企业抓住海外需求激增的机会，成功抗压推动海外市场份额提升，体现出 我国家电制造企业经过多年积累，在供应链、品牌布局等方面都已充分做好向海外市场扩张 的准备，而日趋成熟的跨境电商体系和政策利好也进一步推动了出海进程。未来，海外市场 将成为我国家电企业成长的重要助力，逐步实现“家电中国造”向“家电品牌中国造”的转 变。二、基本面综述：家电价值凸显，需求复苏明确家用电器作为提高生活质量的重要工具，随着我国人均可支配收入不断提高带动购买力，国 内家庭家电保有量不断上升。2019 年，我国城镇每百户家庭冰箱、洗衣机、空调、彩电、 油烟机保有量分别为 102.5/99.2/148.3/122.8/81.7 台/百户，农村每百户家庭冰箱、洗衣机、 空调、彩电、油烟机保有量分别为 98.6/91.6/71.3/117.6/29.0 台/百户。从零售端来看，我国家电市场规模在 2017 年后增长明显放缓，2019 年市场规模出现下滑， 2020 年叠加疫情影响市场整体规模缩小 9.8%，我国家电市场开始迈入存量竞争阶段，家电 需求的内部结构正在发生变化。我们认为，我国家电的需求主要可以分为更新需求（A）和新增需求，其中新增需求主要来 自两方面，一方面是地产带来的新装需求（B+C），另一方面来自渗透率提升带来的需求(D)， 我们以空冰洗为例对 2021 年的需求进行具体测算。2.1 更新需求：使用年限带来置换，家电下乡进一步推动更新根据 2020 年中国家用电器协会发布的《家用电器安全使用年限》系列标准，空调、冰箱、 洗衣机、燃气灶、吸油烟机最高使用年限分别为 10/10/8/8/8 年。根据 8-10 年的使用年限推算，2010-2012 年时购买的空调、冰箱等家电已到更换时间，这一时间点也正是上一轮家电 下乡政策末期，补贴刺激下家电出货量维持在较高水平，因此我们认为会给 21 年-22 年带 来较大家电更新需求。家电再下乡政策推动农村家电升级需求。2021 年 1 月，商务部、发改委、工信部等 12 部 门发布《关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知》，提出要促进 家电家具家装消费，激活家电家具市场，鼓励有条件的地区对淘汰旧家电家具并购买绿色智 能家电、环保家具给予补贴。本轮家电再下乡有望通过农村家庭更新需求牵引家电销售热潮， 深化空调和油烟机等家电的农村渗透率。对于城镇家庭来说，近年来家电在科技加持下不断 升级迭代，向智能化、环保节能方向发展，融合了多种新功能，在家电换新和功能升级的双 重催化下，更新需求有望逐步凸显。我们对城镇和农村 2021 年更新需求进行假设测算：1）需求滞后测算，空冰洗当年更新需求等于更新周期数年前的新增需求，例如假设空调更 新周期为 10 年，2021 年更新需求等于 2011 年空调新增量；2）假设当年保有的空冰洗是在更新周期内每年均匀购入，则有更新周期分之一的家电需要 更换，例如假设空调更新周期为 10 年，2021 年更新需求等于当年空调保有量的 1/10。将 测算的更新需求和当年新增需求相加并和产业在线空冰洗内销量进行对比，方法 2 拟合度 相对较高。另外，虽然中国家电协会已发布家电安全使用年限，但家电超期使用情况较为普 遍，通过假设和测算，空调、冰箱、洗衣机的更新周期为 11 年、16 年、14 年时测算值相对 更接近实际值。根据测算，2021 年城镇、农村空冰洗更新需求合计分别为 5620 万台、3066 万台、3339 万 台。（A）2.2 新增需求：地产带动+渗透率提升打开增长空间2.2.1 地产：地产建设回暖，全年需求或将保持旺盛从历史数据来看，厨电、白电销售和地产竣工面积存在较高关联度，平均滞后期约为 3 个 月，有时在一个月内就会迅速反映。根据滞后时间推算，我们预计下半年家电零售仍将受益 于地产回暖带来的短期需求复苏。2021 年房地产行业在上年的连续下滑后终于恢复增长，与家电行业密切相关的住宅建设再 次升温。2021年3月住宅竣工面积、商品住宅销售面积累计值分别同比提升27.1%、95.5%， 较 19 年同期提升 6.47%、24.58%。此外，精装修房屋市场规模连年扩张，疫情得到控制后楼市回暖，为响应消费者对室内健康 的需求并增加房屋附加值，开放商更多选择将毛坯房升级为精装房。根据奥维云数据，2020 年住宅地产完工面积中精装修占比达 54.6%。精装修房屋市场的增长及渗透率持续提升将 有效拉动配套产品厨电和白电的需求，助力工程渠道的增长。从新房建设角度来看，21 年 3 月住宅施工面积累计同比增长 11.6%，住宅新开工面积同比 增长 30.1%，对后续中长期家电增长提供有力支撑，可以预期在竣工后又将带动家电销售。我们将地产带来的新增需求分为新房和二手房进行单独测算：新房成交带来的家电需求：首先根据人均住宅建筑面积和平均每户家庭人口数计算城镇、农 村商品房套均面积。然后根据万得披露的 30 大中城市商品房成交套数与国家统计局披露的 商品房销售面积估算除 30 个大中城市外其他地区商品房销售面积，假设其他地区商品房套 均面积等于农村商品房套均面积，从而计算出其他地区商品房销售套数。根据城镇、农村家电保有量，按照家电销售滞后地产销售 3 个季度，计算 30 大中城市商品 房销售和其他地区商品房销售带来的空调、冰箱、洗衣机季度需求。经测算，2021 年由新 房销售带动的空冰洗需求分别为 1292 万台、1531 万台、1444 万台。（B）二手房交易带来的家电需求：与新房成交测算对应，我们将二手房销售地区分为 30 大中城 市和其他地区。根据万得披露的数据，选取北京、深圳、杭州等 11 个城市作为 30 大中城市 的样本，计算这些地区二手房成交套数，2019 年这 11 个城市常住人口占 30 大中城市常住 人口的 44.46%，以此比例推算 30 大中城市二手房成交套数，并使用城镇家庭百户空冰洗 保有量计算二手房交易带来的空冰洗新增需求。针对其他地区，全国除 30 大中城市外的地 区是总体，选取金华、江门、常熟等 7 个地区作为样本，，样本常住人口占总体常住人口的 2.75%，以此计算其他地区二手房交易套数，并使用农村家庭百户空冰洗保有量计算二手房 交易带来的空冰洗新增需求。假设家电销售滞后二手房销售 3 个季度。 经测算，2021 年由二手房销售带动的空冰洗需求分别为 855 万台、911 万台、867 万台。 (C)2.2.2 渗透率：渗透率进一步提升打开空洗增长空间渗透率提升带来进一步市场需求空间。尽管我国城镇家庭冰箱、洗衣机、彩电渗透率均已达 到较高水平，基本实现一户一件，但农村家庭仍和城镇家庭存在一定差距，农村家庭在空调 和油烟机方面渗透率仅为 71 台、29 台，仍有较大提升空间。我们对渗透率提升带来的空冰 洗需求分城镇和农村维度进行测算。人口增长和家电渗透率提升会带来家电新增需求，首先我们通过对人口增速，城镇化率和城 镇、农村平均每户家庭人口数进行假设，预测 2020 年和 2021 年城镇居民家庭数和农村居 民家庭数。根据城镇、农村每百户家电保有量预测计算可得出当年各家电新增需求。经过测算，我们预 计 2021 年空调、冰箱、洗衣机新增需求分别为 3371 万台、1571 万台、1683 万台。(D)综上，我们将更新需求（A）、地产带来的新增需求（B+C）和渗透率增长带来的新增需求（D） 进行加总得出测算的 2021 年空冰洗总需求。此外，我们根据预测和历史实际情况设定 X 为 校正系数，代表测算的历史空冰洗总需求与当年产业在线实际内销量的匹配程度，根据 2017-2020 年的测算需求和实际内销量计算出空冰洗的 X 分别为 0.85、0.65、0.67。综合 得出 2021 年空冰洗内销总需求估算值分别为 9463、4606、4934 万台，较 2020 年估算值 增长 12.1%、3.7%、11.7%。根据产业在线历年空冰洗内销季节性分布情况，计算 2021 年每月空冰洗内销量，结合 2020 年每月实际出货量计算同比增速。从数据可以看出，2020 年 1-4 月受疫情影响，空冰洗基 数较低，月度占比也相对较低，所以 2021 年同期有明显增长；结合房地产销售滞后情况， 我们预计三季度空洗内销量增速将出现积极变化，四季度冰箱需求或较为低迷，总体来看下 半年情况较为良好。三、或跃在渊，进退自如：把握新兴赛道攻是守之机，守是攻之策，同归乎胜而已矣。把握新兴赛道成长机会，主动出击方能赢得战 役。在原材料成本上行周期内，部分企业或面临利润空间挤压、难以转嫁成本的风险，而渗 透率不断攀升的新兴赛道往往更容易挣脱原材料涨价的束缚，以规模化效应对抗成本端压力、 抢占市场先机，集成灶、扫地机、智能投影应正是其中的生力军。3.1. 集成灶：加速渗透，行业景气度高涨油烟机市场仍存在较大增量空间。以冰箱、洗衣机、彩电为参照，油烟机作为同样具备家庭 刚需属性的品类，其保有量还远远没有达到饱和。根据国家统计局出具的官方数据，2019 年 每百户城镇家庭油烟机保有量为 81.65 台，低于洗衣机保有量的 99.2 台，冰箱、彩电保有 量则早早达到百台以上；每百户农村家庭的油烟机保有量仅不到 29 台，而彩电、冰箱、洗 衣机保有量则均为 90 以上。由此可见，厨电行业较之传统白电、彩电行业在我国起步较晚， 尤其是下沉市场仍存在广阔增量空间。随着人均收入水平的提高，下沉市场家电消费活跃度也得到了显著提升。据《2020 家电消 费趋势报告》称，2019 年“618”期间，京东家电品类下沉市场消费成交额占比接近六成； 苏宁平台 2019 年四线及以下城市家电销量同比增长 42.4%，消费额占比较 2018 年上升 1.1 个百分点。我们有理由认为，下沉市场家电消费意愿的觉醒叠加城镇化进程推进，势必将会 拉动保有量仍处于低位的厨电行业增长，市场成长确定性较为突出。集成灶行业景气度高涨，在厨房大电品类占比逐年提升。根据中怡康发布的集成灶零售数据 显示，2019 年集成灶行业整体零售量达到 209.8 万台，同比增长 20.2%，零售额达到 161.5 亿元，同比增长 25%。2015-2019 年集成灶零售量年复合增长率为 32.05%，零售额年复合 增长率为 34.88%，整体行业市场规模始终保持高速增长。根据奥维云网推总数据，即使在 20 年疫情的黑天鹅事件下，集成灶全渠道零售量与零售额仍分别增长 11.98%与 13.89%， 相较于整体厨房大电行业量额齐跌的形势，集成灶逆势增长交出令人满意的答卷。倘若分别以“集成灶/厨房大电”和“集成灶/（集成灶+油烟机）”的方式计算集成灶品类渗 透率，根据奥维云网口径及我们的计算，集成灶品类在厨房大电零售额占比月度均值从 19 年的 23.04%升至 20 年的 26.61%，集成灶/（集成灶+油烟机）销量占比月度均值从 19 年 的 7.61%升至 20 年的 8.96%，销额占比从 30.07%提升至 34.85%。以上两个维度均可表明 集成灶渗透率在过去一年中仍处于提升的状态，我们认为这种趋势将长期延续，并仍存在较 大成长空间。消费者认知度进一步提升，线上渠道开拓卓有成效。集成灶作为区别于传统厨电的新兴品 类，通常可以集合油烟机、燃气灶、消毒柜或蒸箱、烤箱，这种集成式产品形态一开始是 不被认识和信任的，消费者更倾向于从各个品牌单独购买厨电产品进行搭配。而经过这些 年持续不断的营销推广及消费者教育，集成灶品类的消费者认知度已经有了较大提升。参 考过去十年的百度搜索指数，消费者对于集成灶的关注度自从 2015 年得到小爆发后，已 长期高于油烟机和燃气灶。根据前瞻产业研究院整理的数据，2020 年已有 50%消费者认 可集成灶排油烟效果好，46%消费者认可集成灶节省空间，39%消费者认可其外观精致， 人们对于集成灶的的认知度和接受度已经得到长足的提升。渠道方面，以往集成灶主要依靠线下经销商及分销商网络进行市场开拓和布局，但随着电商 以及直播等新型带货方式的的兴起和发展，一些集成灶企业抓住了线上拓展的机会，丰富了 自身渠道的多元化，整体行业线上占比逐年提高。2020 年集成灶线上零售量占比达到 28%， 相比 2019 年占比提升了约 5%。线上线下协同发展、互相赋能，使得企业有能力触及和覆 盖更多用户群体，进一步开拓市场。我们预计未来随着线上占比持续攀升，行业增长将保持 快速而稳健。聚焦今年，随着外部市场环境稳定改善，地产竣工和销售的回暖放量，厨电行业迎来了一波 新的增长，集成灶作为厨电板块渗透率不断提升的新兴品类也享受到了这部分红利。加之去 年一季度基数较低，根据奥维云网 21 年一季度推总数据，集成灶线下零售额同比大涨 193.8%，零售量同比增长 164.05%，产品均价较去年提升 1077 元；线上零售额同比增长 93.46%，零售量同比增长 76.02%，均价提升 559 元。线上线下渠道均量价齐升，行业向好 态势较为显著。长期来看，集成灶行业整体还属于发展与渗透的起步阶段，行业内玩家较少，市场体量在整 体厨电行业仍然较小。20 年以前仅有 1 家集成灶上市公司（浙江美大），20 年扩充到 4 家。 从趋势上来看，老板、方太、美的、海尔等传统厨电、白电巨头也陆续开始布局集成灶赛道， 他们普遍具有强劲的品牌号召力、研发实力和渠道控制力，将来的行业竞争势必会比现在更 加激烈，行业马太效应将会慢慢放大。在未来某天行业增长放缓、大潮退去时，行业内中小 企业或许将因为缺少资金优势、技术优势、制造成本优势、品牌客户优势等方方面面的护城河，成为率先倒下的一批。因此，快速掌握并壮大产品、渠道、技术、品牌优势是当前集成 灶企业可持续发展的关键。3.1.1 浙江美大：注重产品研发技术升级，持续加大高端市场产品布局。浙江美大掌握集成灶行业的核心及前 沿技术，持续引领行业技术发展迭代，同时近年加大对水槽、蒸箱、洗碗机等品类的研发投 入，扩充产品矩阵。公司目前拥有产品核心专利 154 项，其中国际专利 9 项，发明专利 32 项，实用新型专利 67 项。21 年一季度，公司通过全面应用直流变频等创新技术，优化升级 现有产品性能，以技术优势进一步稳固其高端市场份额，同时一定程度上削减原材料成本上 升带来的负面影响。根据奥维云网数据，20 年美大品牌在 10k+高端集成灶市场占比达到 18%，总体较 19 年提升 5.4%；21 年一季度万元以上市场线下占比升至 25.52%，位列行业 第一。渠道多点发力，新创品牌覆盖年轻群体。2020 年公司开启双品牌战略，推出第二品牌“天 牛”，与主品牌“美大”高端定位不同的是，“天牛”定位于时尚年轻的消费群体。双品牌战 略意在拓宽公司受众群体，完善产品结构，将促进未来销售收入和市场份额的提升，带来新 的收入增长点。渠道方面，公司持续推进多元化营销渠道建设，线上线下业务布局逐步完善， 20 年共新增一级经销商 113 家，新增终端门店 285 个。同时，公司将天猫、京东旗舰店委 任第三方团队运营，有助于提升线上渠道营销与开拓效率。公司 21 年目标新增千家经销商 及千家终端门店，线上渠道将加强运行团队力量，投入更多推广资源，目标实现销售翻倍增 长；此外，线下将全力支持现有经销商做大做强，培养大商、树立标杆；KA、工程等渠道也 将得到持续稳固和推进。经营表现稳步提升，巩固行业龙头地位。公司 2021 年 Q1 业绩表现亮眼，受去年同期疫情 低基数影响，营收与净利润分别大增 229.25%与 394.78%。与 2019 年一季度相比，营收与 净利润也分别有 27.26%/33.42%的提升。Q1 公司管理费用率较往年同期有较大幅度下降， 使得公司净利率在原材料大幅涨价周期内也没有受到太大影响，与 19 年同期持平。公司作 为深耕行业的集成灶龙头企业，线下市场份额稳定领先，经销商网络体系进一步巩固和完善。 根据奥维云网口径，3 月美大线下份额为 20.65%，位列行业第一，同比增长 2.29%。根据 产业在线口径，美大 3 月内销占比份额为 23.2%，1-3 累计内销份额为 22.3%，持续领跑全 行业。3.1.2 火星人：线上线下双轮驱动，电商平台持续发力。和浙江美大相比，火星人优势更多在线上渠道方面。 自 2017 年以来一直采取线上线下相结合的销售模式，在大力拓展线下经销门店的同时持续 深化电商平台布局。公司经销商及经销门店数量快速增长，2020 年末拥有 1293 个经销商 和 1790 个经销门店。公司精准把握住消费习惯向线上转移的趋势，充分利用电商平台高流 量优势带动产品销售，在电商团队专业运营下连续 6 年线上销量集成灶行业第一。注重品牌宣传，市占率逐步提升。公司采用传统营销媒介与移动互联网推广相结合的方式大 力推广品牌，在消费者和经销商中树立品牌知名度。2019 年起公司签约明星黄磊作为公司 品牌代言人，并且在央视投放 60 秒超长广告。同时，公司积极开设新浪微博账号、微信账 号，创设百度贴吧，并在今日头条、抖音等短视频、小红书等新媒体平台推广。得益于公司超强宣传力度，集成灶零售量和市场份额不断提升，2020 年零售量达 25.2 万台，同比增长 28.9%，市场份额提升 2.38pcts 至 11.69%。受益于集成灶行业渗透加深和公司占有率提高，公司营业收入和归母净利润大幅增长。2020 年实现营业收入16.14亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润2.75亿元，同比增长14.8%。 2021Q1 公司发布发布了多款集成灶、集成洗碗机及燃气热水器，同时加大推广力度，与热 门综艺《向往的生活》达成合作，销售高增长，实现营业收入 3.49 亿元，同比大涨 179.8%， 归母净利润 0.44 亿元，同比提升 594.8%。公司毛利率维持在 45-55%之间，和行业内其他 可比公司相比处于较高水平。3.2. 扫地机器人：海内外景气度共振，行业体量持续提高对标欧美发达国家，我国吸尘器市场前景广阔。根据 Euromonitor 的相关数据，全球吸尘器 市场规模正在逐年上升，20 年约为 200 亿美元，同比上升约 5.2%。其中，美国为吸尘器消 费第一大国，19 年销量达到 3594 万台，而中国该数据仅有 1792 万台，不到美国的 50%。 据悉，19 年每百户美国家庭吸尘器保有量 176.5 万台，而每百户中国家庭保有量仅为约 8 台。由此可见，我国作为经济发展迅速、人口众多的超级市场，吸尘器品类的发展与欧美国 家相比仍存在较大成长空间，潜在市场需求巨大。全球扫地机渗透率逐年提升，中国品牌已跻身头部梯队。据 Euromonitor 统计显示，2017- 2019 年全球扫地机器人市场规模分别为 20、25、33 亿美元，同比增长 25%、32%，扫地 机器人在吸尘产品中的渗透率分别为 12%、13%、17%，呈现逐年上升的趋势。根据 Euromonitor 的预测，2025 年扫地机在吸尘器品类中占比将会达到约 29%，全球扫地机规 模将达到约 75 亿美元，20-25 年年复合增长率约为 22.75%，渗透率及整体市场规模或将得 到长足的增长。以 2019 年全球扫地机市场格局为参考，北美品牌 iRobot 占据半壁江山，科沃斯、石头、小 米各占 14%、8%、4%的市场份额。而聚焦国内市场，根据智研咨询整理数据，2019 年市 占率前三分别为科沃斯（43%）、小米系（11%）、石头（10%）。我们认为，随着海内外扫地 机品类渗透率逐渐提升，以及未来国内市场规模将进一步向欧美国家靠拢，我国扫地机行业 景气度将保持上行，有望迎来快速提升。后疫情时代内销与出口双线驱动，行业体量持续扩张。根据奥维云网零售端推总数据，20 年 扫地机线上零售量为616.6万台，同比增长8.22%，零售额达到87.5亿元，同比增长23.69%。 疫情之下人们对于家庭清洁健康的重视程度越来越高，推动国内扫地机行业体量大幅增长。 去年线下市场规模受到疫情期间居家隔离影响有小幅度回落，但参考 18、19 年增速，线下 渠道增长率比起线上有过之而无不及，今年或将扭转颓势迎来快速增长。以全渠道维度， 2016-2020年扫地机零售量年复合增长率达到 24.36%，零售额年复合增长率达到 25.05%， 显示出过去五年扫地机于内销市场行业规模的高速平稳提升。出口方面，根据海关总署出具的吸尘器品类出口数据，2020 年全年出口吸尘器（含扫地机） 累计 15986.77 万台，同比增速为 25.08%；2021 年 1-2 月累计出口 2821.50 万台，较 20 年同期增长 87.87%，较 19 年同期增长 53.81%，出口端依旧高歌猛进。内销与外销双线驱 动，行业基本面向好确定性强。随着未来 5G、AI、传感器等技术路径提升，扫地机智能化 功能将更加多元，产品护城河的加深以及全球消费者教育力度的加大将引领扫地机行业到 达新的高度。我们认为，去年疫情使扫地机器人等清洁类可选消费品在全球消费者内心的认知和地位大幅 提高，为整体品类树立起了良好的口碑，今年认为行业将会步入放量的阶段，行业销量规模 增长或将进一步升级。在扫地机这样快速发展和变化的赛道中，相信拥有高效且持续的迭代 能力、技术水平始终领先于行业半年到一年的企业将立于不败之地。3.2.1 科沃斯：引领技术创新，市占率稳定第一。回顾国内扫地机发展历程，科沃斯始终引领行业技术革新： 2017 年科沃斯首发推出激光和视觉导航的规划类扫地机器人，迭代技术较为落后的随机和 陀螺仪产品；2019 年、2020 年又率先推出具有 AI、结构光避障、自动集尘等功能的扫地机 新产品，让扫地机器人在功能性、智能化方面得到显著提升，用户使用体验上进一步升级。 长期技术优势、快速迭代优势、产品体验优势持续巩固公司在国内扫地机行业绝对龙头地位。 根据智研咨询数据，2019 年科沃斯扫地机占国内市场份额 43%。另根据中怡康口径，2020 年线上销售的全局规划类扫地机器人中，科沃斯占比达 45%。同时公司在 2000- 3000 元价 格段及 3000 元以上价格段占比分别达到 55%和 39%，较上年分别增加 5%和 19%，充分 彰显行业领军低位。在行业渗透率提升和公司产品市占率提升的双重推力下，科沃斯有望在 未来几年维持快速增长。两大品牌驱动，产品结构多元升级。除科沃斯机器人外，科沃斯集团旗下品牌“添可”表现 同样亮眼。2020 年，添可推出智能洗地机产品芙万，通过自研电机及智能感应技术感应地 面脏污程度，并能实时调整吸入功率、滚刷转速和喷水量以实现清洁和节能效果；清洁完成 后，配备的一键式自清洁功能免除用户拆洗滚刷的麻烦，大大提升拖地体验。据科沃斯年报， 得益于芙万洗地机的热销，2020 年双十一添可全渠道成交额突破 4.1 亿，约超 2019 年同 期 40 倍，占国内洗地机市场份额超过 70%，直接拉动行业规模同比增长 1382%。2021 年， 添可在原有芙万产品上进行迭代，把机器做的更轻便的同时加大水箱，并且增加了小手持， 再次引爆市场。今年添可也将继续行驶在增长快车道，除洗地机外，添可也积极向个护电器、 厨房电器赛道开拓布局。2020 年科沃斯两大自有品牌占公司总营收合计 75.96%，比去年同 期上升 2.86%，自有品牌占比提高。科沃斯与添可双线并行而又各自独立，产品结构更加丰 富多元，驱动公司发展迈向新的台阶。优化产品出口结构，海外毛利率持续提升。2020 年公司海外业务营收占公司总营收的 46.71%，与往年基本持平。其中，科沃斯品牌和添可品牌收入中来自海外市场的收入占比 分别达 30.44% 和 46.03%。2020 年，公司加大自主品牌产品的出口占比，布局从主流综 合零售渠道向消费电子等专门渠道进行延展，完善多元化销售渠道结构的同时加强了自主品 牌宣传，使产品能够更加精准触达目标群体。海外 ODM 与 OEM 营收占比有所减少，整体 品牌影响力提升，推高整体海外毛利率水平。科沃斯在年报中指出，未来公司将进一步加大 对海外市场的投入，持续提升产品结构并扩大海外地域市场，将推动海外营收规模的持续快 速成长。3.2.2 石头科技：成长迅猛，市场份额提升飞快。2017 年之前，公司背靠小米生态链，业务以米家扫地机器 人 ODM 为主，仅参与产品研发设计，ODM 约占整体营收比例的 90%；2018 年，公司正式 推出自有品牌扫地机器人，销售成绩抢眼，品牌市场份额逐渐提高，当年 ODM 收入占比大 幅收缩至约 50%；2019 之后，通过出色的品牌运营、产品迭代和多元化渠道建设，石头自 有品牌占比稳定且快速提升。参考淘宝平台全网销售数据，2021 年 3 月，石头销量、销额 市占率分别为 7.91%、15.01%，而 2020、2019 年同期销量/销额市占率为 5.47%/9.32%、 3.50%/5.96%。发力自主品牌，盈利能力快速提升。由于早期石头大部分营收均来自于和小米之间 ODM 业 务，且米家扫地机主打性价比，石头利润空间相对较窄。随着和小米之间关联交易的缩减及 自有品牌占比的大幅提高，石头的盈利能力显著提升。除自有品牌占比提高外，近年海外占 比的提高及新品利润空间的扩大也同时推高了盈利能力。2021 年石头新品 T7 pro 官方定 价 3899 元，海外渠道定价更是高达 749 美元，而以往旗舰产品多处于 3000 元左右价位段。 2020 年上半年毛利率接近 50%，2021 年或将进一步提高。加速拓展海外市场，出口端营收占比爆发式增长。公司自 2018 年开始通过小米系公司慕辰 进行海外渠道的拓展， 2019 年之后开启建设自有渠道及亚马逊渠道。渠道铺设更加多元完 善的同时，海外营销、售后质量也得到进一步提高，海外销售迎来爆发式增长。2019 年公 司境外收入达到 5.81 亿，占总营收的 13.83%，同比增长 1797.9%；境外毛利率高达 55.23%， 远高于境内毛利率 33.06%，且同比增加了 11.20%。3.3 智能投影：需求升级，未来成长可期大屏化趋势下智能投影市场需求量日益提升。近几年， 90 后渐渐成为消费主力，人均可支 配收入逐年提高，普通消费者越来越注重对生活品质的追求，叠加疫情时期在家观影、学习 等需求的膨胀，市场对于大尺寸屏幕的购买意愿越来越强烈。根据奥维云网数据，彩电 2020 年全渠道零售平均尺寸达到了 52.4 寸，比上年增长了 1.5 寸，65 寸以上彩电销量比去年同 期增长 6.5%；60 寸以下占比除了 43 寸以外全面下降。可以窥见，消费者对于大屏幕的购 买需求日渐提升。目前我国城镇、农村家庭彩电保有量均已突破 100 台/百户，彩电行业进入存量市场，相较 而言，家用智能投影作为屏幕更大、均价更低、便携度更高、娱乐性更强的新兴消费品类， 其本身在一定程度上可以被认为是家庭娱乐影音的补充性产品，市场增量空间非常广阔。另 一方面，在智能投影的细分赛道中，激光电视可视为直接与传统彩电对抗的品类，其由激光 投影机+一块漫反射屏组成，在超大屏尺寸段也同样具有价格低、性价比高的优势。以天猫 平台在售的 3 款百寸液晶电视及 4 款百寸激光电视为例，同样宣称 4K 画质的前提下，液晶 电视的售价可以轻易达到激光电视的三倍以上，8K 画质的彩电价格更是突破天际。如此悬 殊的价差导致超大屏彩电相对小众，更多需求将会流向身为“平价替代品”的智能投影设备。房屋租赁市场扩张或拉动智能投影购买需求。根据国家统计局数据，2017 年中国流动人口 达到 2.36 亿人，其中 80 后占比 77%，72%流动人口是通过租房实现居住。2005-2018 年， 中国通过租房解决居住问题人口数量规模保持 2%-5%的平稳增长。到了 2019 年，我国租 房人口已经达到 1.89 亿人次。而根据 58 同城和安居客联合出具的《2019 年中国住房租赁 报告》中提到，除流动人口外，普通高校毕业生也存在大量租房需求，并且毕业生数字正在逐年增加。由以上信息可推，租房群体规模正在逐年扩大，且年轻人占比居高。《报告》中 还提到，2019 年重点城市租赁房源中，1 居室房源供应量最高，占比达到 41.8%。智能投 影设备恰好具备搬迁方便、适合小户型、在年轻群体中认知度及接受度高等特征，完美适配 大部分租房群体的影音娱乐需求。我们有理由认为，伴随租房人口数稳定增长，智能投影设 备的购买需求将被同时拉动，品类渗透率提升的趋势较为显现。消费级投影行业正处于高速扩张期。根据 IDC 数据，2019 年，中国投影设备出货量为 462 万台，同比增长 6.21%；2011-2019 年投影设备出货量复合年均增长率达 14.19%。IDC 预 测，到 2024 年中国投影设备市场将会达到千万台规模。具体到消费级投影板块，2017 年2019 年,中国消费级投影设备出货量分别为 130 万台、227 万台和 279 万台，占当期总出货 量的 39.2%，52.2%和 60.4%；2020 年上半年，在疫情居家的大背景下，消费级投影出货 量占比大幅跃升，达到 77.5%的历史新高。未来，随着消费者对智能投影产品的认知度进一 步提升，以及产品体验及智能化的进一步提高，消费级投影将继续保持快速而又平稳的增长。具体到激光电视品类，虽然 2020 年整体彩电行业的大环境并不理想，行业销量和销售额都 有所下滑，激光电视却实现逆势增长，去年全年销量同比增长 64.5%，2016-2020 年复合年 增长率达到 133.7%，成为彩电行业唯一实现正增长的品类（奥维云网）。中怡康数据也显 示，激光电视 20 年上半年线上零售额同比增长 183.7%，零售量同比增长 152.2%；线下零 售量增速也达到 33.5%，成绩非常亮眼。加之近一年激光电视均价逐渐降低，对普通消费者的预算更加友好，市占率有望持续攀升。中怡康预测，到 2022 年激光电视品类年复合增长 率将达到 92%。总结而言，基于大屏化趋势和租房市场扩张的带动，智能投影品类需求与日俱增，行业步入 发展快车道，短期内行业景气度向好趋势不会改变。长期而言，如何能缩小或改善和液晶电 视画质之间存在的客观差距，如何应对未来 OLED、Mini LED 等新兴技术规模化的冲击将 是智能投影行业需要重点攻克的挑战。从行业内竞争角度，具有快速高质量自主研发能力和 持续迭代能力的企业更将具有发展优势。3.3.1 极米科技：公司整机销售逆势增长，市场份额稳居第一。自 2017 年起公司投影仪销量始终维持高增长 态势，2017-2019 年 CAGR 达 42.11%。同时公司以优秀产品质量获得良好口碑，知名度不 断提升，迅速占据市场份额成为行业龙头，2020 年公司投影出货量增长 30%，国内市场份 额提升 3.5pcts 至 18.1%，稳居第一。2021Q1 公司线上销售表现远超行业，根据淘数据全 网口径数据，1 月投影产品销量同比高增 72.1%，随后在行业同比大幅下滑的情况下依然保 持平稳增长。京东平台上，Q1 公司投影仪销量、销额市占率分别为 22.78%、34.44%，远 超其他品牌。研发实力铸就高品质产品。公司依托强大的研发实力，在光机设计、硬件电路设计技术、整 机结构设计、智能感知算法开发、画质优化算法、软件系统开发等方面均有技术优势，并不断将自动校正、无感对焦等创新技术率先应用于投影设备，力求给消费者带来高质量产品和 优秀的用户体验。在同价位产品中，公司产品在画面校正、对焦、开机速度等性能方面均较 其他产品有优势。自研光机掌握核心部件供应。光机是智能投影产品的核心零部件。此前公司使用的光机均来 自对外采购，2019 年公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，在进入壁垒较低的投影行 业筑起自己的护城河，目前业内仅公司和光峰掌握光机技术能实现自主供应。公司自研光机 的使用比例逐渐升高，2021Q1 自研光机占比已提升至 90%。受益于出货量持续上涨和自研光机导入范围扩大，公司收入和利润快速增长。2020 年公司 实现营业收入 28.28 亿元，同比增长 33.6%，2017-2020 年 CAGR 达 41.46%，2021Q1 营 收为 8.15 亿，同比增长 62.3%；实现归母净利润 2.69 亿，同比增长 187.8%，2017-2020 年 CAGR 达 167.84%，2021Q1 归母净利润为 0.89 亿，同比提升 106.9%。同时，由于公 司自研光机占比大幅提升，采购成本下降，毛利率持续上扬，2021Q1 由 2020 年的 31.6% 提升至 35.2%，净利率也呈上升趋势，彰显公司良好的盈利能力。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。}

（报告出品方：中信证券）长光所唯一控股上市平台，业务版图逐渐扩大 起源于中科院试验工厂，建立军民并举发展格局 前身为中科院光机所实验工厂，聚焦光、机、电一体化设备研制生产。奥普光电成立 于 2001 年 6 月，其前身是始建于 1958 年的中国科学院长春光机所试验工厂，是由中国 科学院长春光学精密机械与物理研究所等出资设立的高新技术企业。2010 年 1 月，公司 在深交所挂牌上市。经过多年的经营和发展，公司已在光电测控领域形成强 大的综合优势，并在技术、生产上处于国内同行业佼佼者。 曾参与多项国家重大工程项目，为国防建设做出突出贡献。公司在精密机械加工、光 学材料生产、光学元器件加工等方面独有几十项关键技术，创造多个“中国第一”。近年 来，公司参与了“祝融探火”、“羲和逐日”、“天和遨游太空”等多项国家重大工程项目， 参与了多项国家级重点研发项目、国家科技重大专项，并曾在“两弹一星”、“神舟”号载 人航天飞船等重大工程中建立功勋，在国内国防光电测控仪器设备领域处于领军地位。积极开展对外投资与并购，拓展业务领域，建立军民并举的发展格局。2010 年上市 时，公司产品主要为军用产品，占有大部分军用光电经纬仪、军用电视测角仪等国防用光 电测控仪器市场，仅有部分 K9 玻璃属于民用范畴。2013 年，公司收购禹衡光学，新增光 栅传感器业务，主要针对民用，增强了公司在光电仪器设备领域的市场竞争力和市场占有 率，促进军品和民品两个方向协调发展。2022 年，公司增持长光宇航 40%股份，合计持 有 51.11%股权。长光宇航专业从事高性能碳纤维复合材料研发、生产及销售，产品应用 于航空航天、武器装备等多个领域。此次收购增加了公司的高性能碳纤维制品业务，丰富 了公司航天军工领域的产品类型。经过多年发展，公司已逐步成长为军民并举、光机电一 体化发展的企业，多项产品与技术处于同业领先地位。背靠长春光机所，资源丰厚，股权结构稳定。公司自成立以来的长期实际控制人为中 国科学院长春光学精密机械与物理研究所，截至 2023 年一季报，中国科学院长春光学精 密机械与物理研究所直接持有公司42.4%的股份，为第一大股东；第二大股东为风华高科， 持有 4.99%的股份。长春光机所是中科院规模最大的研究所，也是我国光电领域成立最早 的研究所，光机所的强大技术支持和在行业内的广泛影响力必将对公司未来的持续发展产 生积极重要影响。根据公司公告，光机所曾于 2009 年公司上市前承诺“一旦用于科研目 的的任何军工产品可进行批量生产，本所将该等产品的生产全部投入长春奥普光电技术股 份有限公司”，此承诺可保证光机所对公司长期发展的支持。截止 2023 年一季报，奥普光电共有 3 家直接控股子公司和多家参股公司。其中，3 家控股子公司均为与长春光机所共同孵化企业，其主营业务方向各有不同。禹衡光学是国 内光栅编码器龙头，长光易格主要业务为以熔模石膏型铸造为主的有色合金精密加工及相 关产品的研发、制造，新控股子公司长光宇航则主营碳纤维复合材料产业。主营光电设备，多业务协同共促成长 公司主营业务为光电测控仪器设备、新型医疗检测仪器及光学材料等产品的研发、生 产与销售，公司内部多业务及资源形成协同效应，资源利用效率高。公司主导产品包括光 电经纬仪光机分系统、航空/航天相机光机分系统、新型雷达天线座、精密转台、军民两用 医疗检测仪器、光栅编码器、导弹火箭及空间结构件、K9 光学玻璃等。公司子公司禹衡 光学业务编码器可以直接用于光电经纬仪，K9 玻璃业务及参股子公司长光辰芯业务 CMOS 图像传感器也可以用于军工、科研类的光学仪器上。此外，公司新收购子公司长光 宇航的复合材料业务和公司传统的航空航天业务客户较为一致，未来有望借助于公司所拥 有的军工行业资源及渠道优势，实现快速发展。根据深交所互动易公司与投资者交流消息， 未来公司也将布局光电领域内具备协同基础的产业，通过技术和市场资源互动，进一步扩 大业务领域及规模。光电测控仪器和光栅传感器是主要产品，新收购业务增长可期。从营收构成来看，公 司的产品可大致分为四类，其中，光电测控仪器作为公司成立伊始的主营业务，占比最高， 达到总营收的 47.85%，且在 2018 年至 2021 年四年间营收规模和营收占比均呈现上升趋 势，规模从 1.08 亿元增长至 3.15 亿元，2022 年受疫情及公司产品多样化影响营收及占比 略有下降。其次是光栅传感器，2022 年占总营收 30.3%，与光电测控仪器变化趋势类似。 公司新收购业务复合材料 2022 年营收 1.16 亿元，占比 18.5%，未来成长空间较大。从盈利性来看，公司新并入业务复合材料及光栅传感器类业务的毛利率最高，2022 年整体分别达到 40.24%/38.65%。长光宇航在未收购前净利润一直呈现大幅增长趋势， 2019 年至 2022 年四年间净利润增速 CAGR 达 108.88%，预计收购后加上与奥普光电资 源整合及光机所的助力，复合材料业务会有更多增长机会。而光学材料和光电测控仪器整体毛利率水平较低，光电测控仪器生产销售毛利率呈下降趋势，主要是受到疫情管控和原 材料价格上升的影响。建立核心研发团队，鼓励研发创新。公司高度重视技术创新及研发，坚持核心技术自 主可控的发展战略，从事高新技术研究、开发的人员约占全体员工的 20%以上，且公司研 发支出较为稳定。整体来看，公司技术创新及新产品研制开发能力较强，平均每年推出专 利和新技术 10 余项，多种技术和产品达到国内领先、国际先进水平。截止 2022 年底， 公司已拥有近 2000 台/套先进的精密机械光学加工设备和检测仪器，拥有各类有效知识产 权合计 149 件，其中专利 88 件、软件著作权 7 件、注册商标 54 件。2022 年，公司国防 军工资质持续完善，承制资格完成扩项，由“生产引领”向“研发引领”转型升级迈出具 有里程碑意义的重要一步。营收保持稳健增长，营运能力整体向好发展 营收保持稳健增长。2018 年至 2022 年，公司营业总收入从 3.85 亿元增长至 6.27 亿 元，CAGR=12.97%，营业收入增长较为稳定。2022 年，公司全年营业收入达 6.27 亿元，同比增长 14.67%，归母净利润 0.82 亿元，同比增长 54.72%，营业收入和归母净利润出 现了大幅增长，一方面是因为公司收购长光宇航 40%股权后对其实现控股，纳入财务报表， 另一方面是公司原持有长光宇航 11.11%股权在本次股权收购过程中评估增值，确认的投 资收益有所增长。2023Q1，公司营收同比增长高达 63.79%，疫后恢复情况良好，增速可 观。盈利能力略有提升，费用率整体较为稳定。2019 年至 2021 年，公司销售毛利率呈下 降趋势，主要原因是疫情管控及原材料价格上升，而净利率较为稳定。2022 年，公司销 售毛利率有所恢复，净利率有较大幅度提升，分别为 29.95%/16.56%，相比 2021 年分别 增长 0.41%/6.01%，净利率达到五年以来新高度。从费用端来看，公司期间费用长期较为 稳定，控费效果显著，销售费用率呈下降趋势。同时，公司注重研发投入，研发费用占比 长期稳定在 10%左右。收购长光宇航后资产流动性有所下降，但仍能维持健康水平。2018-2021 年，公司资 产负债率稳定在 10%左右，2022 年，由于股权收购长光宇航后进行并表，而长光宇航流 动负债较多，因此总资产负债率上升至 30.31%，资产流动性亦有所下降，公司流动/速动/现金比率分别为 3.17/1.92/0.44，但仍维持在健康水平。公司营运能力整体向好发展。公司近五年存货和应收账款周转天数整体有所下降，净 营业周期也因此有所改善。2022 年，公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为 309.33/131.93 天。总资产周转率在 2018-2021 年逐渐提升，而在 2022 年，虽然整体公 司产品利润空间有所上升，但由于并购带来整体的资产总额增长大于营收增长，新并表业 务复合材料营收规模较小，因此公司资产运转效率有所下降。未来随着碳纤维业务规模的 增大，公司营运能力有望进一步改善。深耕光电测控领域，产品多元化发展 光电测控技术实力领先，充分受益航天景气 深耕光机电一体化产品，产品覆盖全产业链。公司光电测控类产品包括光电经纬仪、 航天航空类产品和新型雷达天线座，产品覆盖从光机电算软到部件向整机设计开发、加工 制造、系统集成装调服务延伸的完整产业链。奥普光电传统光电测控业务以军用为主，主要产品光电经纬仪应用于战场上对飞机、导弹、卫星等目标的实况拍摄和定向测量。光电测控仪器为核心业务，收入占比近一半。近年来公司光电测控仪器业务稳步发展， 2018-2022年该业务收入 CAGR达 7.60%，2022年该业务实现收入 3.00亿元，同比-4.75%， 收入占比 47.8%，贡献公司近半收入。2022 年该业务实现毛利润 0.68 亿元，占比 36.2%； 受直接材料占营业成本比重逐年上升影响，公司近年该业务毛利率呈稳中有降趋势，2022 年该业务毛利率为 22.54%，同比-4.82pcts。航天发射加快叠加有效载荷提升，光电测控类产品迎快速发展。根据国家统计局数据 显示，2022 年我国全年成功完成 62 次宇航发射；2023 年 6 月 7 日，我国成功发射了力 箭一号遥二运载火箭，将 26 颗卫星送入预定轨道，达成我国一箭多星发射的最高纪录。 随着我国一箭多星、火箭可回收、低成本小卫星等领域取得突破，我们预计未来我国航天 发射将迎来快速增长期。随着航天器推进技术的进步，有效载荷（航天器上完成特定任务 的设备或仪器）持续提升，以 SpaceX 星际飞船为例，马斯克表示在现在的星舰（6 个发 动机和 33 个助推器）基础上增加 3 个发动机，理论可以使发射到近地轨道（LEO）的火 箭有效载荷从 150 吨增加到 220 吨或更多，提高近 50%。在航天领域，精密测试测量技 术要求高，以满足火箭发射、卫星观测、空间交会等需求，而光电测试测量技术作为现代 精密测量技术的核心，其应用产品广泛使用在该领域。伴随航天发射加快以及有效载荷的 提升，光电测控类产品料将迎来快速发展。技术实力领先，多重壁垒成就公司领先地位。据公司公告，作为光电经纬仪生产的龙 头企业，奥普光电在精密机械加工、光学元器件加工、光机装调、光学材料备制等方面独 有几十项关键技术，平均每年推出专利和新技术 10 余项，在航空航天及国防用光电测控 仪器设备产品研发和生产方面拥有技术领先优势。长期配套军工单位和国防科研院所，客户渠道稳固。公司光电测控领域产品主要供应 军工单位和国防科研院所，近年来参与了“祝融探火”、“羲和逐日”、“天和遨游太空”等 多项国家重大工程项目。军工行业计划性与确定性强，军工集团或下属单位与军工配套企 业建立供应关系后不会轻易变更。作为光机所下属唯一控股上市平台，奥普光电承接了大 量所内优质资源，与各大军工集团形成长期配套合作关系，配套关系稳固。 光学玻璃及医疗仪器稳步发展，打造多元增长点 K9 光学玻璃熔炼及相关设备设计具备独特优势，料将受益于光学镜头需求提升。光 学玻璃是加工高精度光学元件及高品质照明元件的优质材料，应用于投影机、单反相机、掌纹仪等光学仪器以及先进照明系统上。奥普光电目前拥有双料道冷顶式瓷铂连熔玻璃生 产线 1 条，年产光学玻璃 1000 余吨，生产的光学玻璃折射率、色散系数、光学均匀性等 指标均达到国内领先水平，根据奥普光电公司官网数据，目前全球超过 70%的投影机中的 光学引擎采用奥普光电生产的光学玻璃。随着移动智能终端、物联网、云计算等新兴应用 领域扩展，高透明度、具备优异光学性能的光学镜头的需求与日俱增，奥普光电光学玻璃 业务规模有望持续增长。新型医疗仪器贡献多元增长点。奥普光电医疗器械产品包括眼科检查、眩晕诊疗、快 速体检、理疗、康复训练、生物检测、医疗辅助六类。医疗检测技术成熟，新型医疗仪器 产品完善。目前，产品主要用于飞行员、驾驶员、操作员等特殊人群的身体指标快速检测， 具有集成化、便携化、数字化等优点。当前新型医疗仪器较多供应军队，主要单位包括各 军医院、疗养院、招飞体检单位、空军医学研究所/医院等；在民用领域，医疗仪器主要运 用于综合医院、社区医疗检查室等。随着新型医疗仪器业务向民品领域推广，产品功能与 应用场景有望持续扩张，新型医疗仪器业务规模有望持续增长。控股禹衡光学，国内光栅编码器龙头企业位移传感，数控系统的关键零部件 国内数控系统市场规模超过百亿元人民币，目前有望迎来新一轮增长周期。根据 MIR 统计，我国 2022 年数控系统市场规模为 135 亿元，相较于数千亿元的数控机床市场规模 占比较低，主要因为我国数控机床国产化率低，进口机床往往价值量较高且不在国内生产。 数控系统与通用自动化板块相关性较高，目前已进入周期底部，有望迎来新一轮增长周期。国产数控系统具有较大替代空间，一旦国产化进程提速，国内数控系统将在较短时间 内适配国内主要数控机床。国内数控系统市场来看，2017-2022 年发那科、三菱和西门子 的市占率持续提升，国产替代趋势不明显。究其原因，数控系统需要同机床长时间合作， 并且不断迭代才能逐步适配，因此国内数控机床生产商普遍使用同一供应商提供的数控系 统以力图二者实现最佳配合。若使用新的供应商，虽然可降低采购成本，但同样对机器的 性能也会产生影响。一旦出现“断供”风险，或者存在政策推动，国产数控系统有望快速 完成国产替代，产品性能也将会在较短时间内随着与下游客户的不断适配而快速提升。位移传感是数控系统的核心零部件，非开环运动控制系统均存在位置传感器，广义上 数控系统还包含伺服电机和位置传感器，目前光栅测量为主要位置传感技术。数控系统为 非开环运动控制系统，分为半闭环控制系统和全闭环控制系统，目前半闭环控制系统使用 最为广泛，半闭环控制系统通过采样伺服电机或丝杆旋转角度检测，全闭环控制系统还采 用了位置检测装置。目前角度检测主要通过编码器来实现，位置检测主要通过光栅尺。目前光栅检测是位置检测的主流，综合成本和性能均优于其他位置检测装置。位置检 测装置主要采用栅式测量系统，包括感应同步器、球栅、容栅、磁栅等，光栅测量系统的 综合性能较优，且制造成本更低，根据《绝对式光栅传感器关键技术的研究》（胡国良）， 目前光栅测量系统在整个测量领域里市场份额可以占到 80%以上，利用光线照射光栅标尺 或码盘，将光学信号转化为电学信号，性能和成本同样优于激光测量等其他位置测量装置。 除光栅检测外，磁性位置检测也有一定的市场份额，磁性传感相较于光电传感更加稳固耐 用。磁编码器就是利用磁场与导体之间位置变化而改变的霍尔电势差来推导旋转的角度。光栅尺和编码器均属于光栅检测传感器，光栅尺用于位移传感，编码器用于角度传感， 后者使用范围更广。光栅尺利用光的衍射，光源和标尺相对运动后，会出现莫尔条纹信号， 再利用读数头及后续电路读取信号，不同运动位置会产生不同的信号强度，从而测量位移 量。编码器的码盘上有规则地刻有透光和不透光的线条，在码盘两侧，安放发光元件和光 敏元件。当圆盘旋转时，光敏元件接收的光通量随透光线条同步变化，光敏元件输出波形 经过整形后变为脉冲，码盘上有之相标志，每转一圈输出一个脉冲，根据脉冲的不同来检 测位置。光栅尺和编码器均分为增量式和绝对式，增量式通过计算自参考点的增量脉冲信 号的数量而获得位置值，绝对式可检测全量程范围内任意位置的单值函数关系，绝对式编 码器无需回零，可以随时监控，可提高工作效率，是未来的发展趋势。光栅尺和编码器等位置检测传感器与伺服系统具有较强的匹配关系，数控机床是位置 传感器目前最主要的应用领域。根据MIR统计，目前国内伺服系统市场规模大约为200-250 亿元，根据华中数控招股书，伺服系统约占数控系统成本的 45%，根据中国机电一体化技 术应用协会，伺服系统约占工业机器人成本的 25%，因此可以通过 MIR 的数控系统和工 业机器人市场规模数据测算其使用的伺服系统市场规模。经过我们测算，数控机床用伺服 系统是目前伺服系统的主要应用领域，约占伺服系统总市场规模的四分之一，工业机器人用伺服系统目前占比并不高，其他伺服系统主要用于电子制造、光伏、锂电、物流、电梯 等领域。位置检测传感器与伺服系统直接匹配，因此其主要应用领域也是数控机床；据《数 控机床结构原理与应用》（陈子银），编码器主要用在机床及机器人中；根据 MIR 数据，光 栅尺也主要应用在机床中；此外，电子制造、航空航天（坐标测量仪）等也是位置传感器 的主要应用方向。数控系统出货时一般包括伺服电机及编码器，编码器对于数控系统控制精度的作用非 常显著，国产数控系统厂商大多使用国产编码器，自主可控程度较高。数控系统厂商出货 时一般配有编码器，光栅尺一般由下游客户选派，西门子等高端数控系统厂商也会提供光 栅尺的装配及统一出货。全球编码器市场以外资为主，主要包括德国的海德汉、雷尼绍， 以及日本的多摩川等，主要供货至西门子、海德汉、三菱等中高端数控系统。国产厂商的 编码器多选用禹衡光学以及艾而特、锐鹰等国产厂商，自主可控程度较高。国内编码器/光栅尺市场有望持续增长，国产厂商仅禹衡光学占有较高市场份额。2022 年国内编码器和光栅尺市场规模分别为 25.8 亿元和 14.7 亿元，根据 MIR 预测，随着新一 轮通用设备周期，编码器/光栅尺市场规模有望持续增长，且增速加快。目前国内编码器/ 光栅尺主要以海德汉等国外厂商为主，国内厂商仅禹衡光学在编码器领域有较高市场份额。深耕五十余年，专业光栅编码器及光学仪器生产制造商 作为中国最早的光电编码器及光学仪器专业制造商，禹衡光学的历史浓缩着中国光电 编码器工业化的发展史。奥普光电控股子公司禹衡光学（控股 65%）前身是始建于 1965 年的长春第一光学仪器厂，2005 年成立禹衡光学，2013 年被奥普光电控股，成为长春光 机所产业集团中的一员。作为吉林省首批认定的国家高新技术企业，半个世纪以来，禹衡 光学一直专注于光栅传感器的研制与生产，从 1967 年中国第一台工业编码器、1984 年第 一台国产机床编码器、1986 年第一台国产电梯编码器，到如今国内领先的高端传感器系 列，禹衡光学始终跑在行业前端，弥补了国产高端编码器的空白。产品覆盖面广、通用性强。目前，禹衡光学拥有长光数显、禹衡时代、长光启元、长 光启衡四家子公司，主营编码器、旋转变压器、光栅尺等六大类不同产品，在数控机床、 伺服电机、电梯、航空航天、机器人等多种行业和领域都有重要应用。目前，公司的光栅 编码器已通过欧盟 RoHS 检测、CE 认证、防爆认证及军工产品实验验证等多项权威认证， 市场覆盖至全国 34 个省市自治区及全球 40 多个国家和地区。公司高端传感器系列不仅可 以提供 BiSS-C、西门子 DQ 通讯协议，也和多个数控厂家完成通讯协议的对接，可实现 不换系统增加绝对尺或角度编码器的操作。公司后续计划持续优化目前高端产品的性能， 如提高光栅位移传感器准确度和稳定性、考虑不通压缩空气的新型光栅尺等，同时也将重 点发展半导体方向。在国内光栅编码器市占率相对较高，生产能力领先。长期以来，光栅编码器新兴市场 和高端市场均由多摩川、海德汉等海外品牌主导，目前国内厂商仅有禹衡光学在编码器领 域有较高市场份额，占比 7.7%，在规模及产品上能够与海外厂商同台竞技。公司生产能 力较强，主导产品光栅编码器年生产能力达 150 万台，同时也建立了高端位移传感器智能 化制造生产线，未来随着生产制造能力的提升及高端产品需求的增多，公司市占率有望进 一步提升。公司与下游客户长期保持深度合作，客户包含大连机床、云南机床、科德数控、华中 数控、广州数控等，如与高档数控机床华中数控全方位合作、配套业务，与广州数控共同 合作机床、电机类业务，与沈阳机床也有几十年的合作历史，客户较为稳定。 协助制作行业标准，参与多项国家重大专项，行业地位领先。 1) 在行业标准上，禹衡光学先后主持制定、修订、参与起草了《光栅旋转编码器》 《光栅角度编码器》《光栅角位移测量系统》等多项行业标准。2021 年，公司主 起草的国家标准《用于数控系统的光栅传感器通信协议（NCEC）规范》已申报 立项，这将加快国产高端光栅传感器发展，提升国产机床关键零部件的配套能力。 2) 在科技专项研发上，近年来，公司先后承担参与了有关光栅位移传感器领域所有 的国家重大科技专项。通过重点项目建设，公司先后研制出了绝对式光栅尺、角 度编码器、旋转变压器等一系列高端位移传感器产品，解决了高精度位移传感器 卡脖子问题，多款产品成功打破国外出口管制，并且完美实现了国产替代。研发能力强、技术水平高。公司面向高端市场研发出多款产品，壁垒较高。禹衡光学 研发投入一直处于较高水平，其拥有专利数量逐年稳定上涨。近年来，公司作为牵头单位， 先后承担多项国家重大专项项目，这些项目的实施及产业化，使得公司在高精密光栅尺及 高端编码器等方面拥有核心竞争力。公司主营业务编码器集光、机、电和软件于一体化， 既有技术门槛，又有制造门槛。此类高端产品的研发和制造，对企业的综合实力以及对专 有技术、制造方面经验的积淀要求很高，竞对企业短时间内较难突破。 1) 2016 年，禹衡光学开始光栅尺关键技术研发和产业化工作，2019 年正式向市场推出 了 JFT 系列绝对式光栅尺。该系列产品使用多项核心技术，具有高抗干扰性、高抗 污染性等优点，顺利通过了中国机床协会的产品鉴定，代表其性能已经达到国际先进 水平，填补了国产市场空白，标志着中国自主研发绝对式光栅尺正式进入市场推广期。 2) 2019 年，公司又推出了 JZN/JKN 系列光栅角度编码器，产品关键核心技术自主可控， 重复精度高、性能稳定，是禹衡光学冲击高端市场的又一款重要产品。该编码器主要 性能指标达到了国际同类产品先进水平和国内领先水平，并且制造工艺、装调与检测 设备完善，建立了生产线，具备了产业化能力，产品经试用已得到用户的认可。突破国外技术垄断，部分产品能实现国产替代。目前，禹衡光学通过自主创新已经成 功打破了在高档数控机床、工业及服务机器人等行业的国外传感器垄断格局，部分高端产 品与国外同类产品无技术差别，能够实现国产替代。如 JFT 系列绝对式光栅尺，准确度等 级达±3μm/m，分辨力最高达 2.5nm，性能指标已达到国外同类产品的水平。与国内厂家 相比，公司销量、规模和技术实力都占据绝对优势；与国外厂商相比，公司也具有价格优 势，价格整体上是国外同类产品的 70%，物美价廉。受益于高端装备自主可控、国产替代趋势，公司高端系列产品得到市场验证后业绩有 望改善。2019-2021 年，禹衡光学营收及归母净利润稳定增长，净利润三年复合增速超过 50%。2022 年，禹衡光学营业收入/归母净利润为 1.79 亿元/1244.79 万元，同比分别下降 13.94%/8.53%，主要受到疫情及原材料价格上升的影响。未来随着公司重点发展高端位 移传感器产品，叠加高端装备自主可控、国产化替代趋势，公司产品结构、毛利率、营收 业绩等有望得到进一步优化。增资控股长光宇航，打造航天复材成长曲线航天碳纤维复材核心供应商，收入业绩快速成长 专注航天碳纤维复材，涵盖载人航天、深空探测、武器装备等领域。长光宇航于 2014 年成立，2022 年 8 月成为奥普光电控股子公司（持股 51.11%），主要从事碳纤维复材制 品的研发、生产和销售。公司目前形成复合材料空间结构、复合材料光学相机、复合材料 卫星结构、复合材料弹体结构、复合材料箭体结构、复合材料发射装置、复合材料喷管、 复合材料桁架结构等 8 大系列产品，产品广泛应用于载人航天、深空探测、武器装备、商 业航天、卫星等领域，多项成果填补国内空白。空间结构件为主要产品，收入业绩快速增长。受益于下游航天领域旺盛需求，长光宇 航近年收入及归母净利迅速增长，2022 年营业收入达 2.42 亿元，同比增长 42.27%，三 年复合增速达 43.59%；归母净利达 0.72亿元，同比增长91.64%，三年复合增速达 108.89%。 其中，箭体拉升/弹体结构件和空间结构件为收入毛利主要贡献端，2020 年合计占长光宇 航收入的 99.12%及毛利润的 99.98%。受“快舟”系列运载火箭发动机喷管订单拉动，公 司 2021 年 1-11 月固体火箭发动机喷管业务收入占比达 23.7%，成为重要的业绩成长点。物化性能出色，航天碳纤维复材蓬勃发展 物化性能出色，减重效果良好。碳纤维是一种高温条件制备的含碳量在 90%以上的纤 维材料，既有碳素材料的固有特性，又兼具纤维材料的柔软性和可加工性，具备低密度、 高模量、高强度、抗疲劳、抗震动、耐高温、耐腐蚀等优点：1）低密度：碳纤维密度远 小于钢的、铝；2）高强度：拉伸强度是钢的 16 倍，铝的 12 倍；3）高模量：拉伸模量是 传统玻璃纤维的 2~3 倍。4）抗疲劳：碳纤维复材一般没有主裂纹，而其大量微裂纹会消 耗大量能量，从而获得更高好的抗疲劳性；5）抗震动：碳纤维复材固有频率高于金属材 料，可避免在工作状况下产生共振；且碳纤维复材是多相材料，阻尼系数大，振动衰减快。多领域拉动需求扩容，航空航天器碳纤维复材用量提升为大势所趋。轻质、高强度为 各类航空航天器的核心目标，先进材料的应用正不断推动航空航天器结构减重的发展。碳 纤维复材具备低密度、高模量、高强度等优势，同时在耐热性、耐腐蚀性、抗震性、耐湿 性等方面表现良好，在各类航空航天器中用量占比均呈逐渐提升趋势。轻量化助力射程及精度提升，导弹领域碳纤维需求快速增长。碳纤维复材主要用于导 弹中发动机壳体、防热弹体蒙皮、鼻锥和喷管喉衬、发射筒中，以及弹体、弹体整流罩、 弹翼、尾翼、支架、仪器舱、雷达罩、进气道、诱饵舱等部位的主/次承力结构部件。据中 科院宁波材料所碳纤维及其复合材料实验室，早在 20 世纪 60 年代，复合材料就在美国北 极星战略导弹中取得应用，随后的民兵、海神、三叉戟等系列导弹中也均使用了复材；我 国陆基洲际导弹东风-31 弹头、潜射洲际弹道导弹巨浪-2 的发动机喷管等也使用了碳纤维 复材。1) 发动机壳体：导弹轻量化。据中科院宁波材料所碳纤维及其复合材料实验室，导 弹固体火箭发动机三级结构质量每减少 1kg，可增加有效射程 16km，如美国“三 叉戟 2”潜地弹道导弹一、二级发动机壳体、M51 弹道导弹一、二级发动机壳体 均使用碳纤维复材； 2) 防热弹体蒙皮：高超导弹防隔热。伴随导弹马赫数提升，导弹蒙皮温度会快速升 高，普通金属合金难以满足温度要求，碳纤维增强陶瓷基复材成为蒙皮最好选择。 据中科院宁波材料所碳纤维及其复合材料实验室，美国 X-47B 高超声速飞行器使 用了碳陶复材用来防热，最高耐热温度可达 1700℃； 3) 鼻锥和喷管喉衬：洲际导弹耐烧蚀。由于碳/碳纤维复材具备优异的热力学性能， 同时在烧蚀过程中烧蚀率低、烧蚀均匀对称，主要用于造洲际弹道导弹的鼻锥和 发动机喷管。据中科院宁波材料所碳纤维及其复合材料实验室，美国民兵-3，MX、 SICBM、三叉戟 I 型、卫兵导弹均在鼻锥或发动机喷管喉衬中使用碳-碳复材； 4) 发射筒：轻量化。除导弹本身，碳纤维复合材料在发射筒中也有应用。据中科院 宁波材料所碳纤维及其复合材料实验室，美国 MX 和平卫士洲际战略导弹发射筒 采用传统高强钢时重超 100 吨，使用碳纤维复材后仅 2 吨；我国战略导弹发射筒 也采用了部分碳纤维复材筒段，相较于铝合金重量减少 28%。绝热、轻量等特性优秀，运载火箭碳纤维复材应用广泛。由于碳纤维复材具备比强度 高、绝热性好等优点，其被广泛应用于制造固体发动机壳体结构、箭体整流罩、仪器舱、 级间段、发动机喷管喉衬、卫星支架、低温贮箱等部件，其中发动机壳体为典型应用场景。 由于火箭发动机运转时需承受轴压、弯曲、扭转及横剪等外部载荷，故需使用高强中模型 碳纤维。据中科院宁波材料所碳纤维及其复合材料实验室，近年来我国多种型号运载火箭 在卫星接口支架、整流罩、筒、梁等结构中广泛应用碳纤维复材，有效提升运载火箭发射 有效载荷。核心配套多款弹箭，商业航天潮头起舞 高频发射叠加政策支持，我国商业航天事业蓬勃发展。近年来，我国每年完成航天发 射任务次数持续上升，根据中国航天科技集团发布的《中国航天科技活动蓝皮书（2022 年）》， 2022 年全球共实施 186 次航天发射任务，其中中国实施了 64 次，发射 188 个航 天器，发射次数和发射载荷质量均位居世界第二。在商业航天领域，中国政府陆续发布了 《国家民用空间基础设施中长期发展规划（2015-2025 年）》等多项发展规划，积极鼓励 国内社会资本参与中国民用空间基础设施建设和应用开发，牵引商业航天稳步发展。根据 《2022 商业卫星产业蓝皮书》（新华社中国经济信息社），我国商业航天市场规模从 2016 年的 4441.8 亿元增长至 2021 年的 12626 亿元，CAGR 约 19%。 战备需求叠加演训消耗，导弹将加速放量。导弹作为实现区域拒止、超视距作战、精 确打击的核心武器，在现代战争中成为左右战场的胜负手。在武器平台后周期配套列装及 战略储备需求下，下游导弹需求正加速放量；同时，近年来我军持续加强练兵备战，实弹 化演训背景下导弹消耗量提升。多款弹/箭核心供应商，充分受益航天景气。目前长光宇航有三大类产品，主要涵盖导 弹及商业航天领域，其中箭体/弹体结构件产品主要用于商业运载火箭箭体及导弹弹体，包 括“快舟一号甲”、“快舟十一”等型号火箭的整流罩、舱段等；固体火箭发动机喷管产品用于“快舟”系列运载火箭等；空间结构件产品用于空间光学相机、卫星、空间站等的结 构件。长光宇航和航天领域主要军工集团及院所建立稳固合作关系，主要客户涵盖航天科 工集团、航天科技集团、中国科学院等。随着导弹领域景气修复及商业航天的蓬勃发展， 长光宇航料将核心受益。拥有五大核心技术，扩产奠定长期成长基础。公司在国产碳纤维预浸料制备、复合材 料结构仿真分析、树脂配方研制、复合材料模具设计、复合材料成型五个方向拥有核心技 术，具有 40 多项授权专利及软件著作权，在预浸料环节具备较强技术实力。据奥普光电 公司公告，长光宇航已完成产能升级，升级后产能将达 800 套/年，达前期产能的 2.3 倍。 伴随航天领域景气持续，扩产料将奠定公司长期成长基础。高业绩承诺彰显发展信心，超额奖励提高团队积极性。据奥普光电公司公告，长光宇 航承诺实现 2022-2024 年扣非归母净利分别不低于 5000 万元/6500 万元/8000 万元，同 比分别不低于+31.89%/+30.00%/+23.08%，三年业绩承诺期归母净利累计不低于 1.95 亿 元。据奥普光电公司公告，长光宇航 2022 年实现扣非归母净利 7111 万元，超出前期业绩 承诺，奠定快速成长基调。同时，若年度累计扣非归母净利实现额超出承诺值，则超额部 分的 50%（且不超过长光宇航交易作价的 20%）用于奖励长光宇航技术团队及业务骨干。 超额激励有利于提高长光宇航核心团队的积极性，助推公司快速发展。参股长光辰芯，国产高端 CMOS 芯片蓬勃发展专注高端领域，国内 CMOS 图像传感器龙头 奥普光电持有长春长光辰芯微电子股份有限公司（以下简称“长光辰芯”）25.56%股 份。长光辰芯成立于 2012 年 9 月，主要从事高性能 CMOS 图像传感器的研发、设计、测 试与销售及相关的定制服务，具备科学级背照式 CMOS 图像传感器、14/16bit ADC、高分 辨率大靶面、stacking、一维和二维拼接、电荷域全局快门像素等核心技术能力，产品应 用于机器视觉、工业检测、科学成像、医疗成像、专业影像、虚拟现实等多个领域。 产品布局机器视觉、科学仪器和专业影像等领域，应用领域持续扩张。长光辰芯推出 的系列化 CMOS 图像传感器产品主要应用于机器视觉、科学仪器和专业影像等高科技领 域，面向科学成像与工业成像两大市场。针对科学成像市场，推出 GSENSE 系列图像传 感器芯片，实现读出噪声水平极低、暗电流极低、量子效率更高、像素尺寸更大。针对工 业成像市场，长光辰芯开发了电荷域全局快门像素-2.5um，是基于电荷域全局快门技术的 高分辨率产品。针对工业领域的细分行业，先后推出了帧频高达 1000fps 的高速芯片；同 时深耕线扫市场，推出从 2K 到 16K 分辨率的线阵产品系列等。此外，长光辰芯积极扩展 医疗、交通等新领域，并向用户提供 CMOS 图像传感器的定制服务。业绩高速增长，近 3 年扣非归母净利润复合增速 148.43%。受益于核心技术突破与下 游应用领域扩张，长光辰芯产品销量与收入实现稳步增长。根据长光辰芯招股说明书，长 光辰芯营业收入从 2020 年的 1.98 亿元上升至 2022 年的 6.04 亿元，2020-2022 年 CAGR74.66%；近两年净利润为负的主要原因为 2021-2022 年实施员工持股计划，扣非 归母净利仍保持上升趋势，从 2020 年的 0.44 亿元上升至 2022 年的 2.71 亿元，2020-2022 年 CAGR148.43%；CMOS 图像传感器产品销量从 2020 年的 2.72 万颗上升至 2022 年的 13.81 万颗，2020-2022 年销量规模 CAGR125.33%，产品正处快速放量阶段。技术实力领先，打破国外垄断。长光辰芯技术实力领先，在高性能 CMOS 图像传感 器的像素设计、电路设计、工艺开发等方面积累了一系列具有完全自主知识产权的核心技 术，包括全局快门像素、高动态范围像素、高灵敏度像素、三维成像图像传感器等技术。 2021 年 10 月，长光辰芯与大疆等单位合作研发首个国产 8K 超高清图像传感器芯片，打 破长期以来国外在该领域的垄断；截至 2022 年 12 月 31 日，长光辰芯及其控股子公司于 境内外拥有已获授权的专利共计 29 项，其中包括 27 项发明专利，2 项实用新型专利，技 术能力较强。积极维护客户资源体系，自主建设与整合产业链。长光辰芯生产的高性能 CMOS 图 像传感器运用于机器视觉、科学仪器和专业影像等高科技领域，其技术门槛较高、验证周 期较长。据长光辰芯招股书，为了维护产业链稳定性，中游零部件及系统集成厂商、下游 终端应用厂商在选定上游供应商后，一般不会对其进行替换，行业具有较高的客户资源壁 垒。作为 CMOS 图像传感器行业的领军企业，长光辰芯深耕行业多年，客户涵盖国内外 各大机器视觉、科学仪器设备、系统集成厂商和科研院所，例如 Teledyne (特励达)、 Vieworks、海康机器人、长春光机所等，形成了强大的客户资源体系。此外，长光辰芯致力于自主建设和整合产业链，并通过对外投资的方式实现对产业链 上游的布局。长光辰芯自主建设了晶圆测试、芯片全光电验证、可靠性验证、芯片终测的 测试平台和体系，满足了公司对 CMOS 图像传感器的研发和测试需求；长光辰芯自主开 发了平台化的芯片及晶圆数据分析系统，实现对芯片及晶圆的全自动检测及数据分析，降 低了对晶圆测试和芯片测试服务商的依赖。此外，通过投资长光圆辰、长光正圆、积高电 子、长光启辰等多家企业，长光辰芯实现对在晶圆代工、芯片封装、封装材料等上游领域 的主动布局，并通过日常业务往来与上游厂商建立起良好、稳定的合作关系。协同效应稳固领先优势，有望获得高投资回报。CMOS 图像传感器可以作为光电测控 仪器的重要组成部分，提供高灵敏度、高速度和高分辨率的图像采集功能。奥普光电参股 长光辰芯后，可与其协同开发创新，在光电测控仪器领域获得其最先进的 CMOS 图像传 感器技术支持。同时通过参股长光辰芯，奥普光电可以在市场开拓和营销方面与其协同， 拓展新的应用领域和客户群体，增加品牌影响力以提升市场份额和行业地位。近年来，长 光辰芯利润增长幅度较大，市场认可程度较高。目前长光辰芯 IPO 已获上交所受理，有望 在科创板登陆，料为奥普光电带来可观的投资回报。CMOS 市场规模持续扩大，高端产品盈利性更强 国产化率提升与新应用场景推动，CMOS 市场持续增长。据沙利文（转引自头豹研究 院）统计，2026 年全球 CMOS 图像传感器市场规模预计达到 2374 亿元，2021 年至 2026 年复合增速为 11.8%；2026 年国内市场规模预计达到 1247 亿元，2021 年至 2026 年复合 增长率 8.0%。长光辰芯现阶段 CMOS 图像传感器的下游应用领域包括机器视觉、科学仪 器和专业影像等高科技领域，市场需求迅速增长，国产替代空间大。以机器视觉领域为例， 据 GGII 预测，中国机器视觉市场规模将从 2022 年的 170.65 亿元增长至 2027 年的 565.65 亿元，2022 年至 2027 年 CAGR 约 27.08%。目前，我国机器视觉企业和外资企业相比仍 有较大差距，大多数以 CMOS 图像传感器为代表的关键基础核心器件仍需从国外领先厂 商进口。其他领域如科学仪器、医疗成像等领域，CMOS 图像传感器市场也面临着被外资 企业占据的局面。未来随着国内 CMOS 图像传感器企业的规模和技术水平的不断提升， CMOS 图像传感器的国产替代将成为大势所趋。CMOS 图像传感器集中度高，行业壁垒高。根据 Yole 统计，全球 CMOS 图像传感 器市场近年来由 Sony（索尼）、Samsung（三星）、OmniVision（豪威）、STMicroelectronics （意法半导体）等四家厂商主导，合计占据 2021 年全球 CMOS 图像传感器市场超过 80% 的市场份额，总体上集中度较高。且 CMOS 图像传感器行业对技术等要求较高，进入门 槛高，除长光辰芯外，目前主要以欧美日知名厂商为主。公司在 CMOS 机器视觉、科学仪器应用领域市占率较高。不同应用领域对于 CMOS 图像传感器的要求存在明显差异，长光辰芯产品主要应用于机器视觉、科学仪器和专业影 像等高科技领域。根据 Yole （转引自长光辰芯招股书）统计，2021 年，公司在 Industrial （含机器视觉）CIS（CMOS 图像传感器）的全球市占率为 7.36%，排名第四，在 Defense & Aerospace（含科学仪器）CIS（CMOS 图像传感器）的全球市占率为 6.24%，排名第 六，在国内企业中均排名第一。主营高端领域，毛利率水平高于同行业公司。根据长光辰芯招股说明书，2022 年， 公司毛利率高达 77.63%，高于境内/境外可比公司均值 27.79%/48.49%。一方面，公司自 身产品性能和技术指标达到国际先进水平，具备较强的产品竞争力与稀缺性，相对研发周 期长，研发难度、前期投入较高，下游客户采购时会充分考虑供应商的前期投入与竞争环 境；另一方面，与可比公司不同，公司高性能 CMOS 图像传感器主要应用于科学仪器与 机器视觉领域，同消费电子等其余应用领域相比毛利率更高。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。}