新基建概念的持续升温，地方政府专项债的迅速扩容，部分省市首批新基建专项债的成功发行，以及专项债新基建占比规模的提高，专项债越来越被视为驱动新基建的新支柱。业界关于此褒贬声音也不尽统一，本文从专项债本质出发，结合新基建市场现状，对二者适用性与实施过程存在风险进行了剖析。
专项债分为地方政府专项债和产业专项债，后者属于企业债券的一种，是国家鼓励市场化运营除公立医卫机构和公立院校等公益性质外的公司法人主体发行的社会领域产业专项债券，所筹措资金主要用于社会领域产业经营性项目建设，其发行要严格遵循《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》规定，目前已推出过的品种包括PPP项目专项债券、养老产业专项债券、农村产业融合发展专项债券等。由于新基建+政府专项债的高热度，所以本文主研究对象是前者地方政府专项债，从其发行模式、应用范围与举债优劣势等角度，来总结新基建与专项债如何合力起到惠民生、稳增长、补短板、调结构、促创新的重大作用。
1.1概念界定
《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库[2015]83号）指出地方政府专项债券（以下简称专项债券）是省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。
1.2由来与应用
地方政府专项债从提出到试点再到法定经历了长时间的演变与探索。
1.2.1发展起源
1994年的《预算法》第二十八条规定“ 地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”2009年2月《地方政府债券预算管理办法（财预[2009]21号）》发布，标志着地方政府债券发行改革帷幕的拉开，规定地方政府凡经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费，债券收入可以用于省级（包括计划单列市）直接支出，也可以转贷市、县级政府使用。2009年3月全国两会政府工作报告提出安排发行地方政府债券2000亿元，用于部分缓解4万亿投资计划中地方政府的配套资金压力，至此地方政府专项债发行限制有所松动。2011年10月《2011年地方政府自行发债试点办法》印发，上海、浙江、广东、深圳四省（市）地方政府自行发债试点启动，允许试点省（市）在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省（市）政府债券的发债机制，地方政府债券的发行端开始放开，但还本付息依旧由财政部代为执行。
2014年5月《2014年地方政府债券自发自还试点办法》出台，规定2014年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛10个试点地方政府债券自发自还，在国务院批准的发债规模限额内，自行组织本地区政府债券发行、支付利息和偿还本金。同年8月《预算法》修改，地方政府发行债券权利被正式赋予，同时规定严禁地方政府及其所属部门以任何其他方式举借债务。
2014年9月《关于加强地方政府性债务管理的意见（国发〔2014〕43号）》颁布，规定没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还；有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。这也象征着地方政府专项债券的正式诞生。
2015年4月来自于财政部的《地方政府专项债券发行管理暂行办法（财库〔2015〕83号）》，对地方政府专项债券的发行流程与管理进行了明确，奠定了地方政府专项债券成为法定重要债务融资工具的基础。
1.2.2适用范围
一般性债券偿债来源是一般预算收入和再融资,地方政府专项债的本金偿还则主要源于政府性基金预算收入、专项收入和发行专项债券等，但利息部分只可通过对应政府性基金收入和专项收入偿还,不得发行专项债券偿还。地方政府专项债可划分为普通专项债和项目收益专项债，二者的区别在于是否对应项目资产和收益。普通专项债主要用于公益性较强的项目,如基建、城镇化公共服务产品等,只能用于公益性资本支出,不得用于经常性支出。项目专项债对应项目,项目预期收益和融资方案需平衡,根据具体试点项目看,已经广泛用于高等学校、医院、地下管廊和污水处理等30多个领域。
1.3与PPP模式专项债区别
PPP模式是如今重大工程项目（尤其是智慧城市领域）的主建设方式之一，对比发现适合以PPP模式推进的项目与专项债是高度重合的，需要注意的是二者在参与方式上有着本质的区别——专项债仅仅提供资金支持，PPP模式则除资金提供外，社会资本还有着极高的建设参与度，在项目的后续运营中可以介入其中。拿大数据中心、人工智能、工业互联网作基础的产业园项目来看，有资金、技术优势的社会力量可通过PPP模式参与到项目管理、运营中去，为政府管理“补短板”，在推动项目建设的同时也可带动整个产业的发展与壮大。
2020新基建与地方政府专项债两个庞然大物跃入人们眼帘，前者的横空出世，被视作破解发展困局带动经济复苏增长的新动力，“新基建投资”更是被载入政府工作报告，成为今年全国两会期间的焦点之一；而地方政府专项债的聚焦则被视作本年度财政“三架马车”之一，发行的加速扩容为新基建送来了建设保障春风，在此需要特别注意的是并不是所有的新基建项目都适合与专项债叠加，我们要对其适用性予以分析。
2.1专项债发行现状
1）发行规模
2019年和2020年1-5月地方债月度发行明细
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
2019年11月，财政部便提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，由上表统计数据可知：2020年地方债仅1月份便合计发行7850.6亿元（一般债+专项债），较19年同比激增87.8%；2-4月份受制于发行限额，地方债的发行节奏有所放缓；在5月6日国务院常务会议提出“在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上，再按程序提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕”政策指引下，5月地方债发行又一次放量，单月地方债发行突破1.04万亿元。
2020年1-5月新增地方债发行进度
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
聚焦政府专项债，2020年1-5月地方债发行逾3.20万亿元（一般+专项+再融资），仅新增专项债发行就高达2.16万亿元；再由上表数据可知提前下达的新增专项债额度2.29万亿元，已发行2.16万亿；提前下达的新增一般债额度5580亿元，已发行5522亿元，本年内尚有近1.6万亿元新增专项债和近4300亿元新增一般债额度蓄势待发，充分表明2020地方债整体上发行进度和资金使用进度进一步提前，有利于加大宏观政策调节力度，及早发挥经济刺激作用，对冲疫情影响。
2）发行期限
地方债发行年限从3年到15年以上不等，从下图地方债各期限发行规模的占比分布来看，2020年1-5月10年期及以上偏长期限地方债的发行规模占比高达84.8%；再对各月的地方债发行期限加权平均（按发债规模加权），发债年限均在13年以上，由此可知本年度地方债发行期限偏长期。
2020年1-5月份地方债发行年限
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
3）省市表现
不同地区经济发展水平、政府财政实力、城市发展需求各不相同，专项债发行规模也有较大差异，由下表可知，发行规模排名前三的地区分别是广东（1947亿元，不含深圳）、山东（1663亿元，不含青岛）及江苏（1349亿元）；整体来看几乎各地区2020年1-5月新增专项债的发行规模同比去年都有明显地增长。
2019、2020各地区专项债发行规模
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
4）投建主领域
如此大规模的专项债主要流向了哪些领域呢？选取项目收益专项债数据分析，在2020年1-5月发行的1.8万亿项目收益专项债中，基建类以79.9%的高占比成为主投方向，然后是社会事业、工业产业园区、医疗医院类设施，也就是说本年度新增专项债的发力点是基建、公共服务领域，充分突显专项债社会维稳和催动基建的中坚力量作用。
2020年1-5月项目收益专项债投建领域
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
2.2适用性分析
多次被中央点名的“新基建”作为释放经济活力的新引擎，备受社会关注，各省份万亿级新基建项目的出台更是燃爆了投融资领域。合规的新基建投融资模式有三种：专项债、PPP、城投，而专项债项目推进快、融资成本低的优势成为各地区偏爱的首选建设方式。理想状态下专项债券可以积极参与到收益平衡、稳定回报的新领域基础设施建设项目中去，以促进消费升级和产业优化，驱动新产业、新服务、新业态的出现。但是严格意义上来说适合发行专项债的新基建项目很有限，需对其适用性进行分析，谨防蹭热点之嫌。
2.2.1适投范围
根据发改委最新明确的新基建内涵，建设内容主要包括三方面：以5G、物联网、区块链等为代表的信息基础设施；以深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，形成的融合基础设施；还有支撑科学研究、技术开发、产品研制具有公益属性的创新基础设施。从专项债政府财政预算内资金，投向的应当是政府负有直接提供义务的基础设施本质属性看，新基建领域最符合专项债的项目是第三类，第一类和第二类可适用性并不高。
伴随专项债可用作项目资本金模式的展开，今年5月12日广东省发行712亿专项债，其中包含4只新基建专项债，规模合计86亿，这也是我国首批新基建专项债成功面世的标志。从其投建内容来看集中于新兴产业、科学研究、智慧产业、信息技术等，偏向于第三类创新基础设施，部分隶属于第二类融合基础设施，第一类信息基础设施暂未涉及。
根据本年度4、5月份最新地方政府专项债政策指示（如下表所示），国家鼓励专项债积极向新基建领域靠拢，并重点指出允许投向交通智能化、医疗智能化等融合基础设施领域和以5G新一代信息网络技术、数据中心等为代表的新型基础设施领域。综上所述，由债券性质、发债实际以及推动政策可知，专项债可以应用于新基建三大领域，但创新基础设施和融合基础设施引入居多。
2020最新地方政府专项债政策梳理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
2.2.2适投项目
项目适不适合申请专项债券进行投资，取决于该项目是否可形成政府性基金收入或专项收入，从而实现融资、收益平衡。
2020年1-5月专项债基建领域投资分布（左）、2020年1-5月专项债基建领域总体分布（右）
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
从上图2020年1-5月基建领域的专项债实际投向来看，交通基础设施、城乡发展及市政和产业园区基础设施为主要投向（占比总计72.1%）；此外从时间轴来看，5月份基建类专项债投向更趋多元化，交通基础设施占比明显下降，反观能源和农林水利等领域的投向占比大幅上升，表明新基建与专项债的应用程度越来越高。除此外，占据新基建半壁江山的智慧城市是否也适用于专项债呢？
“新基建”项目概括来说就是深入推动新一代信息技术与城市治理、社会公共服务的深度融合，进而全面提升城市治理水平、提升公共服务效能和管理水平的工程建设，这与智慧城市的建设重点不谋而合。根据各省市新基建项目的建设内容，可以智慧城市作为投建切入点，通过物联网设施、网络设施及相关的信息化基础设施和硬件设备，服务器和网络设备组成的物理硬件集群，分布式政府云操作系统，数据中台和视频中台，大数据共享交换平台，物联网平台（通用+专用）和智慧应用体系的构建，推进适应智能经济、智能社会发展需求的新基础设施体系的完善。项目建成后依托智慧交通、智慧停车、智慧灯杆、智慧文旅等数字智能化应用带来收益，保障偿还债券本金和利息，实现预期收益和融资自求平衡，满足发债要求。
2.2.3运作方式
专项债项目包括项目遴选、项目准备、审核、入库管理、债券发行、流程管理6个阶段。
(1)项目遴选
项目必须是国民经济和社会发展规划及行业专项规划的新建、在建和改建项目；择定后市县相关行业主管部门需向财政部门推荐（项目需有潜在收益）；最后，经市县财政部门会同行业主管部门对项目进行评估，对条件较为成熟的项目，纳入本级专项债项目库进行管理。
（2）项目准备
确定实施机构编制项目实施方案，通常是政府或其指定的有关部门完成，之后由会计师事务所、律师事务所等第三方合法机构，对方案内容及情况进行评定，出具实施方案的财务评估报告和法律意见书，然后对外方案报送。
（3）审核通过
方案报送至相关专家处，由其进行集中审核出具独立审核意见。 然后由财政厅会同省级发改、审计、国土、住建等相关行业主管部门，对通过审核项目进行复审。
（4）入库管理
审核通过的项目，会转入省厅发行备选库。省厅根据新增专项债务限额，债券发行计划等，安排相关项目从发行备选库转入执行库，需要特别注意的是进入执行库项目当年不得申请信息变更和退库，若因限额影响未能发行成功的，次年优先安排限额给予保障。
（5）债券发行
省政府（转贷地方使用）作为发债主体，市县财政部门根据批准的年度发行项目收益专项债额度和相关项目，提出年度本地项目收益专项债券发行建议，明确债券发行时间、批次、规模、期限等内容，报送省财政厅备案。由省财政厅汇总，并提出全省年度项目收益专项债券的发行方案。
（6）流程管理
资金管理方面，债券资金收入和支出实行国库集中支付，对应项目的专项收入和支出专账核算，明确反映收支状况；到还本付息时，市县财政部门要提前10个工作日向财政厅缴纳本地区或本级应当承担的本息、发行费用等资金，由财政厅按照合同约定统一支付。资产管理方面，对应项目形成的资产应纳入国有资产管理，建立相应的资产登记和统计报告制度，加强资产日常统计和动态监控，并按要求定期进行信息披露。
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新基建专项债风险及建议
3.1潜在风险
1）概念包装，收益风险不可控
与传统基建不同，新基建不是单纯意义上的刺激投资，其建设项目内涵丰富、内容多样，旨在助力传统产业数字化、智能化转型升级，滋生更多新消费、新制造和新服务等新业态。稳增长、补短板效益加政策引导驱动，投建资金来源和融资渠道为业界津津乐道，此背景下低成本、高效率的地方政府专项债成为融资渠道镁光聚焦点。目前几个地市已着手完成采用专项债方式为新基建项目筹措资金，不少地方新基建专项债项目蓄势待发，值得关注的是有市场分析人士指出，不排除部分项目有“蹭热点”的嫌疑，围绕“新基建”概念自我包装，尤其是以数字、智慧为主题，优化和提升传统基础设施类项目，有收益的此类项目譬如智慧交通、智慧停车等被社会资本纷纷抢滩，无收益或者收益颇微的项目留给了政府，这将造成偿债风险扩大最终要靠财政资金兜底的窘境。
2）地域差异，社会经济效益参差不齐
新基建被视作实施逆周期调节、提质社会经济效益的重要支点，各省市新基建项目更是以雨后春笋之势出台。
新基建发展潜力综合评分表
资料来源：赛迪智库工业经济研究所
基于对各地区的发展基础、产业支撑、承接能力、创新能力量化评估，由上表可知全国各省市新基建发展潜力差别较大，江浙沪等地“新基建”发展潜力处于全国领先地位，排名前八的省区“新基建”发展潜力综合得分均超过80，发展潜力较强。其中，广东、江苏两省既是经济大省也是人口大省，财政收入指标较好且腹地广阔，具备发展“新基建”的良好基础。北京、上海等直辖市更多依靠创新、环境等优势，通过集约集聚发展实现“小而精”；中西部地区经济基础、产业基础等方面略显不足，故此依据要素流动性，中东部地区发展基础、产业基础、承接能力、创新能力较好的省份发展新基建项目优势明显，辅以专项债资金支持，更易凸显民生改善、城市治理高效、生态宜居的社会效益，以及产业创新、万众创业的双创经济效益。反观部分发展基础、产业基础薄弱，承接能力、创新能力有待增强的区域，以专项债投建新一代信息基础设施和创新基础设施无疑是“无米之炊”，且新基建项目回收周期冗长，偿债压力对于财政困难的地市政府来说无疑是雪上加霜，惠民、便民社会经济效益也很难实现。
3）行业创新，研发短板难提升
5月23日美国商务部宣布，将共计33家中国公司及机构列入“实体清单”，包括奇虎360、云从科技、烽火科技等企业，还包括公安部法医科学研究所、哈尔滨工业大学及哈尔滨工程大学等政府相关机构。将我国部分高科技企业列入实体清单，以及不再授权部分中国高科技企业使用其开发的芯片设计软件表态，说明美国开始加强限制中国高科技产业的发展力度。
实事求是的说国内芯片等设计软件性能和国外相比，确实具有一定差距。2020是5G技术发展元年，5G基站建设更是离不开高性能的芯片支撑，研发出具有相同技术水平的可替代国产芯片，对于我国5G技术的突破及新基建建设有着举足轻重的意义。纵观本年度已发行地方政府专项债募集资金投向看，主要为轨道交通、城际铁路、新材料、新能源汽车、信息技术应用创新、高新技术产业园、产业基地、示范基地，以及智慧广电、实验室、智慧机械停车楼、智能停车场等项目，投入到信息技术设计研发领域的较少，以芯片为代表的设计研创之殇暴露开来。
4）盲目使用，弱化项目效能
新基建进程的加快，疫情对智慧城市的新考验，经济复苏增长的迫切需要，促使地方专项债额度不断扩容。整体来看，新基建专项债投向有地区发展特色，中西部侧重于基建补短板，东部地区基础设施相对完善，募集资金偏向于大数据、人工智能等技术含量相对较高的领域。不容忽略的是新基建专项债项目以有收益，全部收入可覆盖专项债本息支出为大前提，但实际操作中会发现不少地市申报项目存在建设经验不足、对未来运营前景无法确定，甚至收益不可控、来源未知的问题。
拿5G来看，目前还是建基站为主，通常情况下移动、电信、联通等通信运营公司自己会主动做，不需要发行专项债；还有部分数据中心相关项目，2020年山东省专项债（十四期）募资2亿元支持济南超算中心项目，四川省专项债（十期）和（三十五期）分别支持成都崇州大数据园区项目和成都超算中心项目，其中成都超算中心项目将经营期内的计算、存储资源经营收入作为债务还款来源；崇州和济南则以厂房、写字楼等物业的出租和出售收入作为偿债出处，单从募资建设方案来看数据中心项目特点和优势未被突出，也可从侧面看出项目主体对经营前景预判匮乏。
地方政府专项债不万能，“新基建”涉及政府、民间资本、产业链上下游多个利益主体，投建要综合考虑项目建设运营特点，合理选择投资方、建设方、运营维护管理方，提出合理的盈利及分配模式。故此新基建项目要避免地方政府过度参与直接的产业项目投资，引入社会资本，提高信息技术龙头企业参与度，以提高效率、拓宽融资来源。
3.2相关建议
1）构建绩效管理体系，加强债券全生命周期管理
专项债摒退了房地产相关领域后，各地区专项债项目多元化显著提高，新基建推动下多类型项目打包发行增多，增加了专项债可持续性健康管理难度。为加强地方政府专项债的规范管理和促建效率，需要构建地方政府债务绩效管理体系，通过搭建政府债券项目绩效评价指标办法，在客观量化的基础上，对项目储备和债券发行、使用、还本付息等环节实施“全方位、全流程、全覆盖”的绩效测评。信息披露环节，引入第三方评级机构，输出客观科学的评价报告，接受社会各界监督，提升公共资源配置效率和产出效益评价的公允性、客观性、透明性。实现财政绩效监管目的最重要的是推进政府债务绩效管理信息化建设、构建地方政府财政数据平台，从而做到对财政支出有关各类财政数据、评价反馈数据等多种数据的统计和分析。
此外，基于专项债券项目在策划期、发行期、投建期、运营期和偿付期各个阶段所呈现的不同风险，还要强化对专项债券的全生命周期管理，明确不同时期债券风险管理的目标与重点，同时这也是降低专项债务风险的必要手段。实施过程中，各级政府要将风险管理的主体责任落到实处，确保项目信息披露的实时性、有效性，让市场、社会资本能够全面详细地了解地方专项债及项目全生命周期的信息，主动接受全社会的监督。并通过完善风险防控体系建设，定期对各地募投项目进行测试，加强对风险地方、项目的监管，提高风险预警和债务风险防范。
2）因地制宜，创新新基建建设方式
5G、边缘计算、区块链、大数据、人工智能、工业互联网、物联网等既是“新基建”信息基础设施的代表投建方向，也是新经济、新业态的支撑性基础设施，更是市场化竞争和创新更迭最为活跃的领域。新型基础设施离不开数字化技术的驱动，地方政府和政府平台公司在该领域不具优势，投资运营能力经验匮乏，所以，信息技术应用创新型企业会被放到“新基建”重要参与者的地位。参与企业利用自身掌握的建设“新基建”的关键核心技术、产品和平台，通过ppp模式以承包商的身份对“新基建”的需求和应用场景进行对应解读，推动技术和垂直行业的渗透融合。当然，除PPP模式外，“新基建”投资、建设、运营模式也还有其他探索空间。例如，大数据中心的建设，可以运用政府投资、企业运营的方式，也可以是使用者联合投资、政府提供电费等方面优惠措施等，充分调动、发挥社会资本能力、优势与积极性，减少对专项债的依赖。
3）提质科研转化能力，补短板之殇
对于当前的中美两国贸易的频繁摩擦，我国需加大对新基建相关技术的研发投入，尤其是芯片设计软件、光刻机等被国外垄断技术高度依赖进口的研发领域，补填核心技术短板，提升科研创新竞争力。新基建标榜较高的技术含量，我国需抓紧这个红利时间段实现弯道超车，全面提升中国芯片行业科技研发能力和科技成果转化能力。
4）理性发债、用债，推进可持续
新型基础设施建设，既是减弱疫情对经济发展冲击的短期对策，也是推动我国经济结构转型升级，加快推进数字经济发展的长期策略。
新基建拥有较强的技术性、专业性以及市场不确定性，国家发改委PPP专家张宇表示新基建项目大多适合交给市场主体运作。与资金支持相比，地方政府对于“新基建”的支持更多应体现在行政一侧，以“不缺位、不错位、不越位”认真负责的态度，把好地方新型基础设施建设、发展的引导之门，对于以专项债资金支持的项目，政府要着重在规划布局、政策引领等方面发挥应有作用，从顶层设计切入，加强部署协调，避免盲目推进，引导和鼓励有意愿有实力的企业特别是民营企业参与，让“新基建”领域投资形成可持续发展的良性模式。对于经济相对落后的地区，在将“新基建”项目纳入专项债项目库进行申报时，要秉行项目筛选流程谨慎选择，避免因项目经验不足造成增加财政负担和地区债务风险的负效应。}