一、印度市场1. 早期融资消息（12.02-12.08）上周有14家印度初创公司完成了融资，其中12家获得了总计约4502万美元的资金。融资金额最大的是孟买建材电商Infra.Market，它完成了2000万美元的A轮融资，投资方为老虎全球基金与Nexus Venture Partners。2. 中后期融资消息1) 全方位汽车服务提供商CarDekho完成了7000万美元的D轮融资，由中国平安全球领航基金领投，老股东Sunley House Capital Management、红杉印度以及高瓴资本追加投资。该笔融资将用于CarDekho进一步完善公司的业务，并扩大其在国际的影响力。2) 共享住宿和房屋租赁平台ZoloStays获得了700万美元的C轮投资，投资方为Trifecta Capital。此前，该公司为筹集1亿美元与老股东进行了谈判。本轮融资完成后，ZoloStays计划加强产品研发以及拓展其他城市的业务。3) 物流公司Shadowfax获得6000万美元的D轮融资，由Flipkart领投，Eight Roads Ventures、Nokia Growth Partners、高通风险投资公司、Mirae Asset-Naver Fund以及World Bank-backed IFC跟投。上周印度创业公司融资情况3. 其他融资信息1) 荷兰开发银行计划对Orb Energy Pte. Ltd进行100万欧元的额外股权投资。Orb Energy Pte. Ltd是一家太阳能光伏和太阳能热方案提供商。2) 金融支付公司Paytm的母公司One97 Communications Ltd对巴士票务提供商InfinityTransoft Solutions Pvt. Ltd进行了投资。3) 浦那非银行金融公司Electronica Finance Ltd通过强制可转换优先股(CCPS)的形式筹集了10亿卢比（合1500万美元）。该公司表示融资所得将用于现有产品部门的业务增长以及向新的屋顶太阳能业务扩张。4) OYO从MyPreferredTransformation公司筹集了5亿卢比（合690万美元）的债务资金，MyPreferred Transformation专注于酒店的翻新和品牌重塑，由软银与非银行金融公司Avendus Finance合资创立。4. 热门赛道观察1) 合租：由于寻求教育以及工作的移民激增，合租成为印度最热的赛道之一。根据2017年的经济调查，与1991-2001年相比，2001-2011年间州际移民总数增加了191％。目前该领域的初创公司包含ZoloStays、Nestaway、Zolo和Coho。此外，像OYO和Lemon Tree等大型酒店公司也进入了该领域。一份报告显示，随着创业公司的涌入，2018年合租领域增长了100%。尽管如此，该领域还有非常大的开发空间，未来对于床的需求有4630万张。2) 自行车销售：根据Statista报告，印度的自行车销量在2019年达到历史最高水平，销量约为2100万辆。这个数字是2011年销量的近两倍，当时印度售出1177万辆自行车。3) 教育科技：根据DataLabs by Inc42的数据，印度教育科技初创公司在2018年融资总额约7亿美元，与2017年的3.75亿美元相比，增长了85％。该报告还着重指出，截至2018年教育科技有3500家初创公司，其中只有7％的公司获得投资。毕马威（KPMG）的一份报告显示，到2021年在线教育市场有望达到19.6亿美元。4) 健身：根据最近一份报告，印度的健身市场规模达30亿美元，而且仍以18%的复合年增长率增长，其中健身连锁店或数字健身创业公司只占了4%的市场，而且大多集中在一线城市，尚未触达二三线城市。二、东南亚市场上周东南亚有10家公司宣布了新一轮融资。在已披露融资金额的公司中，融资金额最高是印尼信贷风险和消费者贷款平台FinnAccel，其获得了9000万美元C轮融资，而融资金额最少的是总部位于印度尼西亚的消费者洞察平台Populix，其获得了100万美元种子轮融资。▌具体投融资情况详见下表：▌其他融资消息1. 总部位于菲律宾的加速器IdeaSpace宣布投资了物流和旅游领域的三家初创企业。2. 食品、美容和健身领域折扣和交易的东南亚平台Fave正寻求5000万美元的C轮融资。▌基金动态1. 新加坡风险投资公司circulcapital完成了首支投资基金的1.06亿美元的融资，该基金旨在解决亚洲的海洋塑料危机。该基金的投资者包括百事可乐(PepsiCo)、宝洁(Procter & Gamble)、陶氏(Dow)、达能(Danone)、联合利华(Unilever)、可口可乐公司(Coca-Cola Company)和雪佛龙菲利普斯化工公司(Chevron Phillips Chemical Company)。2. 国有银行Mandiri Bank的风险投资子公司Mandiri Capital Indonesia在前MDI副总裁阿古斯塔的领导下成立了新的风险投资基金。3. 日本三井住友银行(Sumitomo Mitsui Banking Corp.)和贸易公司丸红(Marubeni)将向与新加坡国有投资集团淡马锡控股(Temasek Holdings)有关的一支新基金总计投资7000万美元，旨在培育亚洲科技初创企业。▌市场动态1. 印尼正在寻求建立一支主权财富基金来支持当地的初创企业的发展。2. 印尼反腐机构对与中国公司开展业务的风险发出警告。3. 印度尼西亚发布新规定，要求对外国互联网公司纳税。4. 亚洲初创企业正在重振零工经济，像Uber和Lyft这类的按需型初创企业正赚得盆满钵满。5. 据一份声明称，Grab近日在新加坡推出了一款数字和实体支付卡GrabPay。接下来，GrabPay率先在菲律宾发布，明年在其他东南亚国家陆续发布。6. 2019年前10个月，越南初创企业通过29笔交易获得了总计为7.5亿美元的融资。7. 亚洲物流初创企业争相成为“最后一英里快递”领域里的“Uber”。8. 总部位于马来西亚的无人机解决方案提供商Aerodyne Group收购了美国航空情报公司Measure UAS无人机服务业务60%的股份。}

一、 本周要点
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盛松成（中国首席经济学家论坛研究院院长）：我国经济已经企稳并开始上行三季度当季，我国GDP增速达到3.9%，较二季度的0.5%提高了3.5个百分点。8月以来，多项指标就已经显示我国经济运行改善，9月份进一步上行。企业中长期贷款和社会融资规模增量中委托贷款大幅增加均与基建投资加速落地、形成实物工作量有关。房地产市场对经济的影响比较大。尽管我国房地产市场运行的底层逻辑已发生变化，不会再通过房地产来大幅拉动经济增长，但由于房地产业对我国经济的贡献仍较大，在行业下行期对GDP增长的拖累也较重。根据人民银行今年第三季度储户问卷调查结果，居民收入和就业预期都有所改善。目前居民消费仍然谨慎。但从硬币的另一面看，储蓄增加意味着未来需求潜能的增加。多方面分析表明，目前我国经济已经企稳并开始上行，但仍需重视改善预期和激发市场主体的积极性，促进消费持续增长，巩固经济回稳向上的基础。虽然今年面临很多超预期因素的影响，但我国经济韧性足、潜力大，经济增速在主要经济体中仍处于较高水平，仍是世界经济增长的重要稳定器和动力源。应坚持实施扩大内需战略，坚持市场化改革方向，从而实现经济质的不断提升和量的合理增长。连平（中国首席经济学家论坛理事长）：二十大后实体经济如何高质量发展？加快建设现代化产业体系，是全面建设社会主义现代化强国的必备要素和驱动因素。与我国构建高水平社会主义市场经济体制的目标相互促进、相辅相成。还是实现共同富裕和人民对美好生活向往的重要物质基础。在高质量发展目标指引下，未来我国现代产业体系中的七大领域将具备广阔成长空间。一是实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程。二是巩固优势产业领先地位。三是推动战略性新兴产业融合集群发展。四是构建优质高效的服务业新体系。五是发展物联网，建设高效顺畅的流通体系。六是加快发展数字经济。七是优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，构建现代化基础设施体系。“全面推进乡村振兴” 首先是农业基础依然薄弱，粮食安全面临考验。其次是农村发展存在短板弱项。再次是缩小城乡差距需要攻坚克难。作为乡村振兴的关键，未来三个领域很可能将获得政策大力支持，并有望获得优先发展。一是加快农村基础设施建设。二是夯实农业生产基础，保障粮食等重要农产品供给。三是显著提升农业科技和装备制造水平。区域协调发展关注三大新热点：首先是共同富裕的内在要求。其次是扩大内需和培育新的经济增长点的必然要求。再次是国家提升产业链韧性和安全水平的需要。二十大报告中，与区域协调发展相关的三个新增长点值得重点关注：一是鼓励东部地区加快推进现代化。二是进一步深化区域一体化（协同）战略。三是加快发展“都市圈”和县城新型城镇化。在二十大报告的指引和推动下，下一步我国绿色和能源相关产业发展将迈上新的台阶，有望带动产业规模快速扩张，为投资者带来广阔的投资机遇。一是传统能源固本强基作用凸显。二是可再生能源规模持续扩张。三是循环经济发展驶入快车道。四是与污染治理相关的环保设备产业蓬勃发展。二、 经济前瞻钟正生（平安证券首席经济学家）：发达经济体对中国出口的拖累增强——2022年9月外贸数据点评一、从产品结构和国别来看，9月中国出口主要呈现出以下特点：1）机电产品对我国出口的拉动小幅回升。2）劳动密集型产品对我国出口的拉动继续减弱。3）东盟对我国出口的拉动整体仍保持较高水平。4）美欧日等发达经济体对我国出口的拖累增强。2、9月国际大宗商品价格震荡分化，而国内下游消费需求持续萎靡，进口整体仍然偏弱。3、在经历了8月的明显下行后，9月我国出口增速进一步下探，出口回落的态势更加明确。8月我国出口的回落受到内（疫情反复、高温、限电等）、外（发达经济体外需回落）两方面因素影响，而9月国内疫情有所好转，高温、限电的制约亦在减轻，内因对于出口的负面影响开始消退。在此背景下，出口增速却出现了进一步下滑，这更加凸显出了外需回落的幅度。往后看，年内海外发达经济体货币政策大概率继续收紧，对于需求的抑制作用会更加明显，尽管东盟等发展中经济体对我国出口仍有所支撑，但难以完全对冲外需的整体性收缩，我国出口增速或将进一步下行。陈洪斌（鹏扬基金首席经济学家）：三季度经济明显回升，未来怎么走？判断未来一段时间的宏观经济走向，首先要排除两个误区。第一个误区，根据自己看到的经济形势和经济状况去判断未来一段时间的宏观经济。第二个误区，我们会经常看一些宏观指标，比如GDP是否增长，一看到GDP增长不达逾期，那肯定经济是不好的。这些其实都是结果性的指标。什么叫结果型的指标，就是我们看的都是已经发生过的事情。用已经发生过的事情来判断未来，这样会有一定误区或者说比较困难。我们自己做宏观经济研究工作，又要指导交易，一般会看金融指标，因为金融指标是宏观经济的一个晴雨表。很多的投行都有一套指标叫FCIX（Financial Condition Index），一般来讲，在国内我们用的比较多的指标就是M1、 M2、社融等这一类的金融指标。最近我们看到，我们国家相应的金融指标，三季度一直都在缓慢地回升，所以我们大体认为，中国的经济在未来的一段时间应该是在一个稳定复苏的区间里。廖群（中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家）： 3季度经济数据简评 - 复苏步伐有待加快，宽松可望全面加码刚公布的经济数据表明，3季度我国经济的复苏步伐快于近月来的市场预测，但与政府、企业和居民的希望相比仍有较大差距，也明显差于年中时的市场预期，有待于进一步加快。在以上预期下，预计4季度消费复苏将加快，社会商品零售总额增长4.5%；投资复苏力度将增强，固定资产投资增长6.5%；出口将放缓但仍保持双位数扩张，货物出口增长10.2%；工业生产将继续恢复，规模以上工业企业增加值增长5.3%。鉴于上，4季度GDP将增长5.0%；考虑前三季度增长3.0%, 2022年全年GDP增速将为3.6%。盛松成（中国首席经济学家论坛研究院院长）：我国经济已经企稳并开始上行三季度当季，我国GDP增速达到3.9%，较二季度的0.5%提高了3.5个百分点。8月以来，多项指标就已经显示我国经济运行改善，9月份进一步上行。企业中长期贷款和社会融资规模增量中委托贷款大幅增加均与基建投资加速落地、形成实物工作量有关。房地产市场对经济的影响比较大。尽管我国房地产市场运行的底层逻辑已发生变化，不会再通过房地产来大幅拉动经济增长，但由于房地产业对我国经济的贡献仍较大，在行业下行期对GDP增长的拖累也较重。根据人民银行今年第三季度储户问卷调查结果，居民收入和就业预期都有所改善。目前居民消费仍然谨慎。但从硬币的另一面看，储蓄增加意味着未来需求潜能的增加。多方面分析表明，目前我国经济已经企稳并开始上行，但仍需重视改善预期和激发市场主体的积极性，促进消费持续增长，巩固经济回稳向上的基础。虽然今年面临很多超预期因素的影响，但我国经济韧性足、潜力大，经济增速在主要经济体中仍处于较高水平，仍是世界经济增长的重要稳定器和动力源。应坚持实施扩大内需战略，坚持市场化改革方向，从而实现经济质的不断提升和量的合理增长。连平（中国首席经济学家论坛理事长）：二十大后实体经济如何高质量发展？加快建设现代化产业体系，是全面建设社会主义现代化强国的必备要素和驱动因素。与我国构建高水平社会主义市场经济体制的目标相互促进、相辅相成。还是实现共同富裕和人民对美好生活向往的重要物质基础。在高质量发展目标指引下，未来我国现代产业体系中的七大领域将具备广阔成长空间。一是实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程。二是巩固优势产业领先地位。三是推动战略性新兴产业融合集群发展。四是构建优质高效的服务业新体系。五是发展物联网，建设高效顺畅的流通体系。六是加快发展数字经济。七是优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，构建现代化基础设施体系。“全面推进乡村振兴” 首先是农业基础依然薄弱，粮食安全面临考验。其次是农村发展存在短板弱项。再次是缩小城乡差距需要攻坚克难。作为乡村振兴的关键，未来三个领域很可能将获得政策大力支持，并有望获得优先发展。一是加快农村基础设施建设。二是夯实农业生产基础，保障粮食等重要农产品供给。三是显著提升农业科技和装备制造水平。区域协调发展关注三大新热点：首先是共同富裕的内在要求。其次是扩大内需和培育新的经济增长点的必然要求。再次是国家提升产业链韧性和安全水平的需要。二十大报告中，与区域协调发展相关的三个新增长点值得重点关注：一是鼓励东部地区加快推进现代化。二是进一步深化区域一体化（协同）战略。三是加快发展“都市圈”和县城新型城镇化。在二十大报告的指引和推动下，下一步我国绿色和能源相关产业发展将迈上新的台阶，有望带动产业规模快速扩张，为投资者带来广阔的投资机遇。一是传统能源固本强基作用凸显。二是可再生能源规模持续扩张。三是循环经济发展驶入快车道。四是与污染治理相关的环保设备产业蓬勃发展。熊园（国盛证券首席经济学家）：全面理解三季度经济情持续扰动下，三季度经济仍能恢复、实属不易，但整体忧大于喜：喜在于，限电缓解推动工业生产明显反弹，稳增长政策推动基建、制造业高位上行，地产跌幅收窄，社融大超预期；忧在于，消费、服务业再度回落，核心CPI连续下行，出口持续回落、拐点进一步确认，失业率有所反弹。往后看，需求不足、信心不足等问题仍突出，经济恢复基础仍需巩固，稳增长政策也仍需持续发力，其中：货币将延续宽松、降准降息仍可期，也很可能会进一步松地产，需关注政策落地和各地积极性的可能变化。整体看，三季度经济克服疫情等不利因素影响，较二季度恢复向好、实属不易。结构看，9月工业生产明显反弹，基建、制造业仍是亮点，地产销售跌幅收窄；但消费、出口回落。具体看，9月经济数据有如下特征：>消费端：9月增速再度回落，主因基数走高、疫情约束。>投资端：地产投资跌幅收窄、基建和制造业投资高位续升。>供给端：工业生产明显反弹、服务业维持低位。>就业端：城镇失业率有所反弹，青年失业率高位续降。>出口端：延续回落，拐点进一步确认。往后看，短期内经济的分化格局可能延续，恢复基础仍需巩固，稳增长政策仍需持续发力，其中：货币将延续宽松、降准降息仍可期，也很可能会进一步松地产。短期紧盯5点：疫情演化、地产修复、政策落地和各地积极性情况、基建中观表现、美联储加息进展。罗志恒（粤开证券首席经济学家）：疾风知劲草，三季度经济增长超预期总体上，我们认为可以从三个角度把握三季度和9月经济：一是今年经济走势呈“W”型，当前处于上行恢复期，反映出中国经济的韧性，而且物价温和并没有陷入高通胀，政策空间大于其他经济体；二是结构上，疫情以来经济的两大支撑基建和出口转变为主要依靠基建，出口受全球经济下行影响将逐步下行，基建和财政发挥至关重要的作用，不仅要稳住自身，而且要承担对冲消费下行、房地产投资负增长的任务；三是总体有下行压力的同时，高技术制造投资、生产仍表现较好，新能源和汽车等出口增速较高。汪涛（瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）：三季度GDP增长超预期9月公布的经济数据表现不一，其中防疫政策再次收紧，社会消费品零售增速走弱幅度超预期；工业生产增速明显反弹，部分由于去年缺电限产拉低了基数，而基建投资增速进一步加速。房地产活动跌幅小幅收窄、基本符合预期，而出口增速进一步小幅放缓。三季度GDP同比增速从二季度的0.4%反弹至3.9%，环比增长势头跃升至16.5%（环比折年增长率）。三季度GDP增速超预期主要得益于基建投资和工业生产增速大幅提速，以及服务业增速复苏幅度超预期，尽管防疫限制措施仍存反复。我们预计今年四季度和明年一季度经济活动乏力。我们依然预计2023年二季度开始防疫形势可能明显好转，并维持对2023年全年GDP增长为4.5%左右的预测。不过也存在现行防疫政策维持更长时间的可能性，在这种情况下，2023年全年GDP增速可能明显低于基准预测。钟正生（平安证券首席经济学家）： 9月可能是今年两本账支出力度最弱的月份——2022年前三季度财政数据点评9月公共财政收入同比增长8.4%，高于8月的5.6%；不过9月留抵退税规模基本为零，剔除留抵退税影响后，9月公共财政收入同比要低于8月的9.3%。9月公共财政支出当月同比5.4%，已连续两个月放缓。从公共财政支出投向看，9月公共财政对基建领域的支持力度进一步减弱。今年公共财政收入可能比预算规模低1.1万亿，假定调入资金规模不变，估算得今年四季度公共财政支出同比平均为-3.4%，较前三季度的支出增速6.2%明显回落。专项债使用空窗期拖累9月政府性支出。全国政府性基金和土地出让金收入的当月同比，分别从8月的-2.0%和-4.9%，大幅下降至9月的-19.2%和-26.4%。9月政府性基金支出当月同比-40.4%，是2012年公布数据以来单月增速最低的。主要原因是新增专项债资金主要在前8个月拨付，而专项债结存限额主要在10月发行，因此9月是专项债资金使用的空窗期。四季度财政支出压力可能有所缓解。今年9月公共财政+政府性基金两本账支出同比-10.0%，今年首次转负。在调入资金不变的情况下，将5000亿专项债结存限额考虑进去，估算得今年四季度两本账支出同比平均为-4.3%，高于9月的增速。因此我们认为，9月可能是今年公共财政+政府性基金这两本账支出力度最弱的月份。赵伟（国金证券首席经济学家）：稳增长转由“准财政”驱动政府性基金收入再度下滑，拖累广义财政收入回落。土地财政拖累下，政府性基金收入再度回落，预算完成度处于历史低位。一般财政收入中，税收收入增速小幅回落，非税收收入进一步高增。政府性基金支出强度加速下滑，拖累广义财政支出增速持续放缓。一般财政支出中，卫生健康支出加码，民生类支出维持一定强度。后续稳增长持续发力，或主要依靠“准财政”驱动。眼下，5000多亿元专项债结存限额的使用对财政支出的支撑作用或难持续，稳增长持续加力仍需政策性、开发性新增信贷及金融工具驱动。三、 投资策略陈洪斌（鹏扬基金首席经济学家）：公募基金集体自购，市场到底了吗？公募基金集体自购自己的股票型基金，一般来讲大概率发生在A股历史周期的市场底部。如果用数据来表达，历史分位数大概在10-20分位的一个区间。A股现在的市场价格也受到外部的一些环境的影响，比如全球通胀、美联储升息、俄乌战争、全球疫情的反复等。但是这些全球性危机，从表面上看当然是危机，但我们做投资的人是看到的是危中有机。正是因为这些负面因素，导致不光是A股，甚至是全球股市的估值几乎都在周期性的底部。在这样的区间里，我们做投资要分成两个部分：一部分是配置型的投资，另一部分是交易型的投资。如果是配置型的投资，意味着我们买进了某支股票或者基金后持有一段时间，比如说6到12个月，我们认为这种配置型的策略在这个时间点胜率是非常高的。6到12月后，我们现在购买的股票或基金大概率应该是一个正收益，甚至可能会取得比较好的收益。但如果是做短期交易，比如说买几天后就去卖掉它。由于最近市场的波动非常大，导致短期交易的难度也较高。所以我觉得还是应该抓一些确定性的机会，适当保持谨慎。张明（中国社会科学院金融研究所副所长）：碳排放权交易市场：国际经验、中国特色与政策建议碳排放权交易市场是助力中国实现高效减排、推动“双碳”目标达成的重要工具。碳市场通常采用“上限与交易”的设计框架，主要机制可以简要概括为基本设置、总量设定、配额分配、交易机制及违约惩罚五个方面。目前，碳市场已在全球多个区域得到广泛运用；其中，欧盟碳市场是全球最早建立也是发展最成熟的碳市场，美国RGGI、美加WCI及韩国碳市场的成功经验也值得借鉴。当前中国碳市场仍处于发展初期，且需兼顾减排目标与经济发展之间的平衡。这形成了中国碳市场基于碳强度的总量设定，以及“基准线+预发放”的配额分配特征。同时，市场还存在参与主体相对单一、金融工具应用不足等问题。上述特点造成国内碳市场交易“潮汐现象”严重、碳价波动剧烈等状况。基于上述分析，本文提出了对中国碳市场发展的五点建议：加快建设碳排放数据体系，推动非履约机构与个人相关细则出台，引入碳金融衍生品，出台全国碳市场稳定调节机制，布局研究碳市场跨境连接方案。赵伟（国金证券首席经济学家）：海外市场，或已进入风险集中暴露阶段一问：近期海外风险频发的原因？9月以来，海外风险频频爆发，包括英国养老金危机、日债流动性枯竭、瑞信风波、部分外汇大幅贬值等。市场危机频发的原因，是全球流动性收紧带来的累积效应的逐步显现。二问：历轮紧缩周期后段会发生什么？历史上，美国加息周期的后半程，在流动性紧缩的累积效应下，均出现了海外风险的集中暴露。新兴市场易由国际收支恶化引发货币危机，发达经济体易由杠杆高企导致经济/金融危机。三问：本轮紧缩周期影响如何？本轮周期与过往在通胀环境与政策周期两方面的差异，或导致海外市场风险集中暴露才刚开始。海外市场，当下或已进入尾部风险集中暴露阶段，以下几个薄弱点需要紧密跟踪：1）能源自给率较低的欧洲、日本等，风险暴露或刚刚开始；2）美国企业债规模达历史新高，经济衰退推高风险溢价、持续加息抬升无风险利率，高收益债违约潮或将爆发；3）资本外流、叠加贸易条件恶化，部分新兴市场国际收支持续恶化，外债偿付压力下，土耳其、阿根廷等风险暴露。四、 货币和经济政策管涛（中银证券全球首席经济学家）：新征程上的汇率市场化改革党的二十大胜利召开。大会提出，党的中心任务是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。过去十年来，在有管理浮动制度框架下，经历了2014年“3·17”汇改、2015年“8·11”汇改和2019年8月“破7”之后，人民币汇率打开了可上可下的浮动空间，汇率形成的市场化程度明显提高。在全面建设社会主义现代化国家的新征程上，要继续深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。管涛（中银证券全球首席经济学家）：人民币汇率的底层逻辑是什么？具体来讲，所谓“逻辑比结论更重要”，就是从以下四个方面将市场与政策的逻辑结合起来：历史经验的逻辑：最近，我们多次预警美联储进一步紧缩可能带来的冲击，主要也是汲取了2014年外汇形势转折的经验教训。相对价格的逻辑：汇率是两种货币的比价关系，是一种相对价格。因此，研究汇率问题，不能仅看货币发行国会发生什么，还要看海外特别是美国会发生什么。进入2022年以来，美指更是不断刷新二十年来的高点。而美元急涨正是本轮人民币汇率回调的重要外部诱因。均值回归的逻辑：任何时候，影响汇率升贬值的因素都同时存在，只是不同时期不同因素在发挥主导作用，且影响力此消彼长。政策理性的逻辑：稳定市场信心，不但要靠政府与市场沟通，也要靠政府的市场操作。事实证明，如果掌握了正确的方法，人民币汇率问题并没有那么神秘。连平（中国首席经济学家论坛理事长）：货币政策的当务之急与2023年走向一、货币政策的当务之急：稳增长和防风险。综合上述两方面可见，当前国内和国际经济运行所产生的对于货币政策的需求，不仅是截然相反的，而且对冲的程度还很大。在汇率波动、国际压力比较大的情况下，货币政策要坚定的以我为主。未来一个阶段，对货币政策来说同样重要的是兼顾好内外平衡尤其是防控好金融风险，后者是货币政策当仁不让和不可回避的重要任务。二、理性看待货币政策空间。短期内货币政策有一定宽松操作空间，但空间相对有限。为了实现稳增长目标，货币政策仍要坚持“以我为主”，把稳增长放在政策目标的首位；同时也要坚定地做好内外平衡政策方面的安排和考量，最大限度地降低外部负面因素对国内经济的冲击，有效控制可能发生的金融变量联动风险，维护金融市场的稳定；保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。三、2023年货币政策宽松空间增大。在内部经济下行压力依然存在，通胀形势相对温和，外需明显放缓甚至收缩的形势之下，2023年中国的货币政策将继续保持连续性和稳定性，在稳健基调之下进行偏松调节。因此2023年中美货币政策可能都以趋向宽松为主，从而改变2022年两者运行方向相反的走势。中国货币政策就可以摆脱美联储紧缩货币政策的掣肘，以稳增长为目标全力以赴；进而可以打开货币政策工具偏松调节的空间。必要的话存款准备金率和利率均可以有一定幅度的下调，从而可以配合积极的财政政策，更好地实现稳增长目标。李超（浙商证券首席经济学家）：欧央行坚决抗通胀，加息后关注缩表可能10月欧央行加息75BP符合预期，此外还额外上调再贷款和准备金利率说明抗通胀态度坚决。欧洲年内通胀仍有较大压力，预计未来欧央行将继续以75BP的步幅执行加息，12月欧央行政策利率将触及中性水平，缩表这一政策选项可能浮上台面，未来需要予以重点关注。欧央行加速紧缩可能进一步提升欧债风险。本轮英国央行在处理养老金压力事件中展现的态度是未来研究发达国家央行行为的重要范例，作为紧盯通胀的单一目标制央行在面临流动性和通胀压力的两难背景下，通胀仍将作为其首要目标，央行受制于物价压力开展金融维稳的政策空间极为有限。欧债风险一旦爆发，具有向外部传导的能力，未来这一压力的发酵可能成为美联储政策转向的重要触发因素。伍戈（长江证券首席经济学家）：财力，还有多少空间？稳经济，财力是基础，尤其是地方财政往往发挥着关键性作用。然而疫情以来，地方财政状况出现恶化，收支缺口已是历史最大。固然要压实地方责任，但举步维艰的地方财政能否挑起稳经济的大梁？地方财政收入中至关重要的来源是土地出让。随着房地产的持续下行，该收入急剧萎缩。诸多先行指标来看，房地产对地方财政的拖累可能还将延续至明年年中。这显然会压制地方政府在消费、投资等领域拉动经济的能力。疫情对地方财政的影响不仅在收入端，还体现在卫生健康等支出端。鉴于冬季疫情往往加剧，相关影响仍将持续。防疫管控越严的地区，其债务风险上升更显著，尤其是管控强度达到一定程度后，信用风险甚至非线性抬升。展望未来，仅靠地方自身财力难以挑起稳经济的大梁，加大外生性的债务融资成为必由的跨期选择。参照过往政治经济周期，今年四季度或是增量政策的相对“空档期”，也许要待到明年年初，政府阶段性加杠杆才会更明显。一周新闻热点20221024-1030最新疫情追踪全球方面，根据世卫组织最新实时统计数据，截至欧洲中部夏令时间10月28日17时43分（北京时间10月28日23时43分），全球累计新冠肺炎确诊病例626337158例，累计死亡病例6566610例。28日全球新增新冠肺炎确诊病例162207例，新增死亡病例603例。国内方面，10月29日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例401例。其中本土病例353例（广东83例，福建41例，山西37例，四川32例，新疆29例，江苏25例，陕西25例，内蒙古19例，北京12例，黑龙江11例，重庆11例，河南7例，湖南5例，云南4例，甘肃4例，辽宁3例，山东3例，青海2例），含46例由无症状感染者转为确诊病例。房地产新闻一览国家统计局：9月份商品住宅销售价格环比总体呈降势国家统计局数据显示，2022年9月份，70个大中城市中商品住宅销售价格下降城市个数增加，各线城市商品住宅销售价格环比下降或持平，一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比涨幅一落一升、二三线城市降幅扩大。9月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比由上月上涨0.1%转为下降0.1%；二手住宅销售价格环比持平。二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别下降0.2%和0.3%，降幅均与上月相同。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别下降0.4%和0.5%，降幅均与上月相同。（澎湃新闻）国家统计局：1—9月份全国房地产开发投资同比下降8.0%1—9月份，全国房地产开发投资103559亿元，同比下降8.0%；其中，住宅投资78556亿元，下降7.5%。房地产开发企业房屋施工面积878919万平方米，同比下降5.3%。房屋新开工面积94767万平方米，下降38.0%。商品房销售面积101422万平方米，同比下降22.2%，其中住宅销售面积下降25.7%。商品房销售额99380亿元，下降26.3%。9月末，商品房待售面积54333万平方米，同比增长8.1%。（国家统计局）央行：三季度末个人住房贷款余额38.91万亿元 同比增长4.1%10月28日，央行发布《2022年三季度金融机构贷款投向统计报告》显示，2022年三季度末，人民币房地产贷款余额53.29万亿元，同比增长3.2%，比上年末增速低4.7个百分点；前三季度增加8488亿元，占同期各项贷款增量的4.7%。同期，房地产开发贷款余额12.67万亿元，同比增长2.2%，增速比上半年高2.4个百分点，比上年末高1.3个百分点。个人住房贷款余额38.91万亿元，同比增长4.1%，增速比上年末低7.2个百分点。（每日经济新闻）10城首套房贷利率进入3时代继9月29日人民银行、银保监会放宽部分城市首套住房贷款利率下限后，多地首套房贷利率进入“3时代”。据贝壳研究院统计，截至10月19日，已经有石家庄、贵阳、天津、武汉、宜昌等10城首套房贷利率降至4%以下。其中，石家庄、兰州首套房贷主流利率下调幅度最大，达到30个基点。（证券时报）超20个省市落地交房即交证，提升购房者信心早在2018年，湖南省株洲市就推出“交房即交证”，属于全国首创；2019年，杭州、长沙、昆明等地陆续开展“交房即交证”试点，随后全国各地推广。据不完全统计，截至目前，浙江、河北、河南、湖北、湖南、山西、四川、广东、山东、甘肃、西安、江苏、安徽、黑龙江、吉林、辽宁、广西、贵州、福建、北京、重庆等至少21个省市已有“交房即交证”项目落地。（第一财经）超20城住房公积金可付首付：加快刚需群体入市步伐“住房公积金可用作首付款”正成为各地楼市政策工具箱中的内容之一。据不完全统计，截至目前，至少包括山东青岛、广东梅州、四川眉山、福建厦门、四川绵阳、辽宁沈阳、贵州遵义、四川资阳、广东汕尾、广东珠海、福建泉州、福建南平、福建漳州、广东潮州、广东惠州、广东中山、福建龙岩、四川雅安、安徽池州、安徽六安、安徽淮南等超20城提及可提取公积金用于支付首付款及购房款。（澎湃新闻）宁波放宽市区落户条件：70年产权房即可落户从今日起，宁波将对2018年出台的户口迁移实施细则进行调整，进一步放宽市区落户条件，试行以经常居住地登记户口，并探索户籍准入年限累计认同（宁波市人民政府办公厅关于印发宁波市区户口迁移实施细则的通知（甬政办发〔2022〕45号））。新政策调整提到，实行“70年产权房即可落户”，即在市六区范围内有合法稳定住所的凭产权证即可落户，取消原先“缴纳社保”的要求。（浙江日报）年内60家房企发行1587亿元中票 融资环境出现积极信号10月份以来，多家央企、国企以及示范民营房企扎堆抛出发行中期票据计划。据中指研究院提供给的统计数据显示，今年以来，已有60家房企发行中期票据，规模为1587亿元，同比上升51.9%。中指院企业事业部表示，近期，相关融资政策已经连续释放利好信号，鼓励满足房企合理融资需求。虽然房企有融资需求，但仍要考虑融资成本和未来的偿债能力。（证券日报）广东梅州：购房可提取公积金用作首付款日前，广东省梅州市住房公积金管理中心公布《职工提取住房公积金作购房首付款实施细则》，明确梅州市缴存职工及其配偶在本市行政区域内购买商品住房，并与房地产企业签订购房合同但尚未足额交付首付款的，可提取公积金用作首付款。该《实施细则》明确了提取额度，即在未申请个人住房公积金贷款的前提下，可一次性提取购房人本人及配偶的住房公积金账户余额（保留十元以上）用于支付购房首付款，合计提取金额不得超过购房合同约定的首付款金额。（凤凰网地产）基金新闻一览9月末公募基金规模达26.59万亿元中基协公布的数据显示，截至2022年9月底，我国境内共有基金管理公司140家，其中，外商投资基金管理公司45家，内资基金管理公司95家；取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资产管理子公司12家、保险资产管理公司2家。以上机构管理的公募基金资产净值合计26.59万亿元。公募基金数量继续扩容，9月末达10263只。今年前三季度，基金发行股债跷跷板效应明显，债基成为新发基金的主力军，规模持续攀升。（央广网）人社部：截至9月底基本养老保险基金委托合同规模1.6万亿元10月27日，据人力资源和社会保障部数据显示，1-9月，三项社会保险基金总收入5.25万亿元，总支出4.89万亿元，截至9月底累计结余7.24万亿元。前三季度社保基金管理和委托投资工作扎实推进。截至9月底，基本养老保险基金委托合同规模1.6万亿元。（人力资源和社会保障部）A股再迎增量资金！证监会下发13只增强型ETF批文10月28日，中国证监会官网显示，易方达、博时基金、招商基金和华泰柏瑞基金等13家公募上报的第二批增强型ETF拿到批文。此次批复可谓火速，13只增强型ETF从上报到拿到证监会批文仅仅5个工作日。与第一批5只产品覆盖沪深300指数和中证500指数相比，第二批13只产品更为丰富和多元，首次覆盖了中证1000、创业板指、科创50和双创50指数。此次获批的13只增强型ETF覆盖了国内主要市场指数，在丰富权益基金创新产品供给的同时，也满足了投资者多样化投资需求，有望为资本市场带来增量资金。（证券时报）上市公司近3500亿资金涌向并购基金 新能源成最热门方向数据显示，2022年年初至10月21日，共有363家上市公司参与设立的并购基金事项（含已完成、进行中，停止实施），按照最高上限计算基金规模将达到3459亿元，每只基金平均为9.7亿元。记者注意到，363家上市公司中，部分赛道尤其是汽车领域上市公司整合意愿最强烈，今年参与设立基金热度从前年十名开外、去年第七，攀升至第四。在已公布基金投资方向中，“新能源”成上市公司最热门投资偏好。(澎湃新闻)认可当前A股投资价值 逾400亿元次新基金开始入场过去一个多月来绝大多数次新基金净值变动有限，表明其处于轻仓状态。据不完全统计，8月以来成立的次新基金中，有逾400亿元资金尚未入市。从净值变动情况看，10月以来部分次新基金已经开始入场。统计数据显示，8月以来共有139只主动偏股混合型基金成立，募资总规模为752亿元。绝大多数次新基金的近一个月以来净值变动并不大，表明这些基金的仓位较低，根据市场走势和次新基金的净值变动情况估测，超七成次新基金仓位或低于四成，部分基金甚至不足一成。 (上证报)经济新闻一览人民银行、外汇局上调跨境融资宏观审慎调节参数为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，人民银行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。（中国人民银行）国务院：鼓励、支持和引导个体经济健康发展国务院发布《促进个体工商户发展条例》，其中提出，鼓励、支持和引导个体经济健康发展，维护个体工商户合法权益，稳定和扩大城乡就业，充分发挥个体工商户在国民经济和社会发展中的重要作用。国务院发展改革、财政、人力资源社会保障、住房城乡建设、商务、金融、税务、市场监督管理等有关部门在各自职责范围内研究制定税费支持、创业扶持、职业技能培训、社会保障、金融服务、登记注册、权益保护等方面的政策措施，做好促进个体工商户发展工作。（证券时报e公司）《鼓励外商投资产业目录（2022年版）》正式发布《鼓励外商投资产业目录（2022年版）》28日正式发布，该目录将从明年1月1日起施行。在调整产业结构方面，新版《鼓励目录》扩大了鼓励外商投资先进制造业、现代服务业、高新技术、节能环保等高精尖领域的范围。在优化区域布局方面，新版《鼓励目录》根据不同区域比较优势实施针对性鼓励政策，支持劳动密集型外资企业向中西部、东北地区投资。（央视网）国办：加大稳就业政策实施力度10月26日，国务院办公厅印发第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案。其中提到，加大稳就业政策实施力度。着力拓展市场化社会化就业主渠道，落实好各项援企稳岗政策，让各类市场主体在吸纳就业上继续当好“主角”。对200多万未落实就业去向的应届大学毕业生，要做好政策衔接和不断线就业服务，扎实开展支持就业创业行动，对自主创业者落实好担保贷款、租金减免等政策。稳住本地和外来务工人员就业岗位，在重点项目建设中扩大以工代赈实施规模，帮助农民工就近就业增收。支持平台经济健康持续发展，发挥其吸纳就业等作用。同时，坚决消除就业歧视和不合理限制，营造公平就业环境。（国务院办公厅网站）商务部：增强消费对经济发展的基础性作用 增强国内大循环内生动力和可靠性商务部10月24日上午召开会议指出，要着力扩大内需，推进现代流通体系建设，增强消费对经济发展的基础性作用，增强国内大循环内生动力和可靠性。要推进高水平对外开放，加快建设贸易强国，提高利用外资和对外投资合作水平，高质量共建“一带一路”，积极参与全球经济治理体系改革和建设，维护多元稳定的国际经济格局和经贸关系，提升国际循环质量和水平。（商务部网站）发改委等部门：便利国际商务人员往来发改委等部门印发《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》。其中提出，便利国际商务人员往来。在做好新冠肺炎疫情防控前提下，便利跨国公司、外商投资企业高管、技术人员及其家属出入境。各地方要用好用足中外人员往来“快捷通道”，结合当地实际，进一步明确标准和流程，为外籍人员来华提供便利。（商务部网站）人民银行行长易纲：金融风险整体收敛、总体可控中国人民银行行长易纲28日向全国人大常委会作国务院关于金融工作情况的报告时表示，中国金融改革发展稳定，各项工作有力推进，防范化解重大金融风险取得重要成果，金融风险整体收敛、总体可控，金融体系经受住了复杂环境的冲击考验。针对未来工作，报告称，将全面加强和完善金融监管，进一步提升金融监管有效性，弥补监管短板，强化金融风险源头管控。坚守监管主责主业，把好金融机构准入关，加强对股东资质和股东行为监管，坚决纠正违规关联交易，防止大股东操纵和内部人控制。依法将各类金融活动全部纳入监管，加强对非法金融活动的认定，严厉打击“无照驾驶”行为。（中新网）国家统计局：前三季度国内生产总值870269亿元，同比增长3.0%10月24日，国家统计局发布数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。其中，第一产业增加值54779亿元，同比增长4.2%，对经济增长的贡献率为9.3%；第二产业增加值350189亿元，同比增长3.9%，对经济增长的贡献率为48.8%；第三产业增加值465300亿元，同比增长2.3%，对经济增长的贡献率为41.9%。三次产业增加值占GDP的比重分别为6.3%、40.2%和53.5%。与上年同期相比，第一产业比重持平，第二产业比重提高1.1个百分点，第三产业比重下降1.1个百分点。从环比看，经调整季节因素后，三季度GDP环比增长3.9%。（每日经济新闻）财政部：前三季度全国一般公共预算收入153151亿元据财政部网站10月25日消息，财政部发布2022年前三季度财政收支情况，1-9月累计，全国一般公共预算收入153151亿元，扣除留抵退税因素后增长4.1%，按自然口径计算下降6.6%。其中，中央一般公共预算收入69934亿元，扣除留抵退税因素后增长3%，按自然口径计算下降8.6%；地方一般公共预算本级收入83217亿元，扣除留抵退税因素后增长5.2%，按自然口径计算下降4.9%。（经济观察网）国资委：前三季度央企营业收入29万亿元 同比增长10.9%国务院国资委25日发布的数据显示，今年前三季度，中央企业经济运行平稳，效益回升向好，前三季度累计实现营业收入29.0万亿元，同比增长10.9%。统计显示，前三季度，中央企业累计实现利润总额2.1万亿元，同比增长5.7%，增速比1至8月回升0.7个百分点；累计实现净利润1.6万亿元，同比增长4.7%，增速比1至8月回升1个百分点。（新华网）国家统计局：9月份规模以上工业增加值增长6.3%9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.3％（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.84％。1—9月份，规模以上工业增加值同比增长3.9％。（经济日报）海关总署：前三季度我国进出口总值同比增长9.9%海关总署24日发布数据，今年前三季度，我国进出口总值31.11万亿元，同比增长9.9%。其中，出口17.67万亿元，增长13.8%；进口13.44万亿元，增长5.2%。前三季度，我国外贸结构持续优化，一般贸易进出口19.92万亿元，增长13.7%，占我国外贸总值的64%，比去年同期提升2.1个百分点。（央视财经）国家统计局：9月份社会消费品零售总额37745亿元 同比增长2.5%国家统计局24日公告，2022年9月份社会消费品零售总额增长2.5%。9月份，社会消费品零售总额37745亿元，同比增长2.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额33532亿元，增长1.2%。1—9月份，社会消费品零售总额320305亿元，同比增长0.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额287131亿元，增长0.7%。（中新经纬）统计局：1—9月份全国规模以上工业企业利润下降2.3%10月27日，国家统计局公布，1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额62441.8亿元，同比下降2.3%。1—9月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额20947.9亿元，同比增长3.8%；股份制企业实现利润总额45593.4亿元，下降0.4%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额14814.5亿元，下降9.3%；私营企业实现利润总额17005.0亿元，下降8.1%。（国家统计局网站）前三季度全国网上零售额9.59万亿元据商务部10月26日消息，前三季度，我国网络零售市场总体呈增长态势。据国家统计局数据显示，前三季度全国网上零售额9.59万亿元，同比增长4%；其中，实物商品网上零售额8.24万亿元，同比增长6.1%，占社会消费品零售总额的比重为25.7%，较去年同期提升2.1个百分点。（央视财经）前三季度我国企业承接服务外包合同额同比增长12.9%商务部26日对外公布数据显示，今年前三季度，我国企业承接服务外包合同额13794亿元，执行额9471亿元，同比分别增长12.9%和12.6%。其中，承接离岸服务外包合同额7824亿元，执行额5503亿元，同比分别增长12.6%和9.7%。（新华社）国际清算银行：全球汇市日均交易量创历史新高 人民币市场份额升至第5位根据国际清算银行(BIS)发布的一项综合性调查，在波动加剧的情况下，全球外汇市场的交易量跃升至历史新高。分货币品种来看，美元继续占据主导地位，占所有外汇交易的大约88%，过去十年几乎没有变化；欧元占比从三年前的32%降至大约31%。人民币的市场份额增长最大，从4.3%扩大至7%，排名从2019年的第8位上升到第5位。日元和英镑等其他主要货币分别保持了近17%和13%的份额。（新华财经）商务部：1-9月我国对外非金融类直接投资5671.9亿元人民币 同比增长8.5%商务部发言人束珏婷在例行发布会上表示，1-9月，我国对外非金融类直接投资5671.9亿元人民币,同比增长8.5%(折合858.5亿美元，同比增长6.3%)。其中，流向租赁和商务服务业293.2亿美元，同比增长26.7%；流向制造业、批发和零售业、建筑业等领域的投资也呈增长态势。对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资156.5亿美元，同比增长5.2%，占同期总额的18.2%。（每日经济新闻）1-9月中国汽车制造业工业增加值实现较快增长中国汽车工业协会24日披露，2022年1-9月汽车制造业工业增加值实现较快增长。 2022年1-9月，中国汽车制造业工业增加值同比增长6.9%，比1-8月提升2.4个百分点，高于同期制造业3.7个百分点。2022年1-9月，中国汽车类零售额33174亿元，同比增长0.4%，增速由负转正，占全社会消费品零售总额的10.4%。（中新社）我国将电子烟纳入消费税征收范围财政部、海关总署、税务总局发布关于对电子烟征收消费税的公告，将电子烟纳入消费税征收范围，在烟税目下增设电子烟子目。电子烟实行从价定率的办法计算纳税。生产进口环节的税率为36%，批发环节的税率为11%。纳税人出口电子烟，适用出口退免税政策。（央视财经）截至9月底我国登记在册个体工商户达1.11亿户记者25日从中国国家市场监督管理总局获悉，截至9月底，全国登记在册的个体工商户1.11亿户，占市场主体总量的三分之二，带动就业近3亿人，在稳增长、促就业、惠民生等方面发挥着重要作用。（中新社）9月末全国共有小额贷款公司6054家中国人民银行日前发布的2022年三季度小额贷款公司统计数据报告显示，截至2022年9月末，全国共有小额贷款公司6054家。贷款余额9076亿元，前三季度减少347亿元。（澎湃新闻）工信部：前三季度我国软件业务收入74763亿元 同比增长9.8%据“工信微报”微信公众号26日消息，前三季度，我国软件业务收入74763亿元，同比增长9.8%，增速与1—8月份持平。软件业利润总额7930亿元，同比增长2.7%，增速较1—8月份回落0.9个百分点。前三季度，软件业务出口391亿美元，同比增长5.7%，增速较1—8月份提高0.9个百分点，其中，软件外包服务出口同比增长8.7%。（中新网）欧洲央行再加息75个基点当地时间27日，总部位于德国法兰克福的欧洲央行召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率全部上调75个基点，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调至2%、2.25%和1.50%。这是欧洲央行继今年9月8日加息75个基点后第二次大幅加息75个基点。今年以来，欧洲央行已累计加息200个基点。欧盟统计局的数据显示，欧元区9月通胀率高达9.9％，而去年同期，这一数字仅为3.4%。物价上涨压力主要来自能源成本，其次是食品、酒精和烟草。（央视财经）加拿大央行提高基准利率至3.75%加拿大央行在当地时间10月26日宣布，将基准利率提高50个基点至3.75%。这一加息幅度与外界预测相符。今年6月，加拿大的通胀率达到8.1%，达到近40年来的最高水平。尽管这一指标此后连续三个月降低，但该国仍处于整体高通胀的阴云下。为应对通胀压力，从今年3月2日加息25个基点以来，加拿大银行已累计加息350个基点。目前加拿大的基准利率已达2008年金融危机以来的最高水平。（央视财经）俄央行：俄GDP将在2023年中期降至最低点俄央行行长纳比乌琳娜28日在新闻发布会上表示，俄罗斯联邦国内生产总值（GDP）将在2023年中期降至最低点。俄罗斯2023年GDP预测没有变化。俄罗斯总统普京27日在“瓦尔代”国际辩论俱乐部年会上表示，今年俄罗斯GDP将下降2.8%-2.9%。俄央行此前预测，2022年俄GDP将下降4%-6%，2023年将下降1%-4%，2024年预计增长1.5%-2.5%。（新华财经）欧洲央行：未来三个季度欧元区经济或均将出现环比负增长当地时间10月28日，欧洲央行公布的专业人士调查报告预测，今年后两个季度和明年一季度欧元区经济都将环比出现负增长，三个季度累计跌幅为0.7%。明年全年欧元区经济只能微增0.1%。拖累欧元区经济走弱的几个主要因素包括，居高不下的能源价格、高通胀造成的居民购买力下降、不稳定的全球贸易形势和各国央行紧缩货币政策等。（央视新闻客户端）泽连斯基签署法律将系统重要性银行国有化当地时间26日，乌克兰总统泽连斯基签署了将系统重要性银行国有化的法律。新法律规定，如果乌克兰央行认定某一家系统重要性银行破产，将通知政府，由政府决定是否将破产银行国有化。如果决定国有化，政府将以1格里夫纳的价格从股东手中收购银行的股份。目前，有14家金融机构被列入乌克兰系统重要性银行名单。（央视新闻）特斯拉：2022年第三季度中国营收达51.31亿美元特斯拉10-Q表显示，公司2022年三季度在中国市场的营收达到51.31亿美元，同比增长64.8%，使得前三季度中国市场营收达到135.68亿美元。这两个数据去年同期为31.13亿美元和90.15亿美元。中国市场仍为特斯拉第二大市场，占公司总营收比例为23.9%。（每日经济新闻）谷歌母公司第三季度净利润139.1亿美元，同比下滑26.5%当地时间10月25日，Alphabet（谷歌母公司）发布2022财年第三季度业绩报告。第三季度，Alphabet营收690.92亿美元，同比增长6%；净利润139.1亿美元，同比下滑26.5%，上年同期189.36亿美元。广告业务营收共计613.77亿美元，去年同期为598.84亿美元。其中，YouTube广告业务营收为70.71亿美元，去年同期为72.05亿美元。（证券时报网）微软2023财年第一财季营收501亿美元，同比增11%微软发布的2023财年第一财季财报显示，微软第一财季营收为501.22亿美元，同比增长11%；净利润为175.56亿美元，同比下降14%。按部门划分，2023财年第一财季，微软生产力和业务流程部门的营收为164.65亿美元，同比增长9%；智能云部门的营收为203.25亿美元，同比增长20%；更多个人计算业务的营收为133.32亿美元，与去年同期基本持平。（蓝鲸财经）苹果2022财年第四季度营收901.5亿美元 预估886.4亿美元苹果2022财年第四季度营收901.5亿美元，预估886.4亿美元；第四季度每股收益1.29美元，预估1.26美元；第四季度IPAD收入71.7亿美元，预估78.1亿美元；第四季度IPHONE收入 426.3亿美元，预估426.7亿美元；第四季度可穿戴设备、家居与配件96.5亿美元，预估88亿美元。（新浪财经）华为前三季度实现营收4458亿元10月27日，华为发布了2022年三季度经营业绩，前三季度公司实现销售收入4458亿元，与去年同期持平，主营业务利润率为6.1%。华为轮值董事长徐直军表示：“整体经营结果符合预期，终端业务下行趋势持续放缓，ICT基础设施业务保持了稳定增长。华为将继续吸纳优秀人才，持续投资研发，不断提升产品竞争力，为客户、为社会创造价值。”（新浪科技）股债汇新闻一览六部门：支持符合条件的外商投资企业通过在主板、科创板、创业板、北京证券交易所上市发改委等六部门印发《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》。其中提出，强化外商投资企业金融支持。支持符合条件的外商投资企业通过在主板、科创板、创业板、北京证券交易所上市，在新三板基础层和创新层挂牌，以及发行公司信用类债券进行融资。支持各类金融机构在依法合规、风险可控前提下创新产品和服务，按照市场化原则为符合条件的外商投资企业提供优质金融服务和融资支持。鼓励各地依法与各政策性银行、大型银行、股份制银行等金融机构共享制造业外商投资企业和项目信息，定期举办“银企对接”活动。（商务部网站）证监会：扩大高水平制度型开放 拓宽境外上市融资渠道 加强与香港市场的务实合作中国证监会10月24日召开党委（扩大）会议，会议提出，坚持金融服务实体经济的宗旨，全面深化改革，完善多层次市场体系，健全资本市场功能，提高直接融资比重。扩大高水平制度型开放，拓宽境外上市融资渠道，加强与香港市场的务实合作。要坚持将资本市场一般规律与中国市场的实际相结合，与中华优秀传统文化相结合，加快建设中国特色现代资本市场。（证监会官网）前三季度银行结售汇顺差1185亿美元10月28日，国家外汇管理局公布数据显示，按美元计值，2022年9月，银行结汇2214亿美元，售汇2132亿美元，实现顺差82亿美元。2022年1-9月，银行累计结汇20058亿美元，累计售汇18873亿美元，银行结售汇顺差1185亿美元。（每日经济新闻）科创板做市商通关测试顺利完成29日上午，上交所组织14家做市商开展了科创板股票做市交易业务通关测试。做市商对选择的50只股票（剔除重复后42只）进行了全链条业务测试。14家做市商报价积极，对选择的股票均有有效报价。测试结果完全符合预期。竞价交易测试从9:15分开始，至11:30分结束。其中包含两次集合竞价（开盘、收盘），以及两个交易时段，模拟了生产环境交易的全流程。据悉，这是科创板做市业务正式上线前最后一次全方位测试。10月31日，科创板做市业务将正式启动，这也是境内主要股票市场首次引入做市商机制。 (上海证券报)上交所等联合发布科创板做市借券业务细则10月28日，中证金融、上交所和中国结算联合发布实施《中国证券金融股份有限公司上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司科创板做市借券业务细则》，明确了证券公司从中证金融借入科创板股票用于做市交易业务的有关操作和要求。作为科创板股票做市交易业务的配套，《细则》与科创板股票做市交易业务相关规则有效衔接，旨在通过为做市商提供券源支持，降低做市交易成本，有效发挥做市商机制作用，提升股票流动性和定价效率，降低投资者交易成本，是持续完善资本市场基础交易制度、进一步发挥科创板改革“试验田”作用的重要举措。（证券时报e公司）马斯克完成收购交易！推特于10月28日退市据报道，纽约证券交易所（NYSE）网站信息显示，Twitter于当地时间10月28日周五退市。Twitter的退市，也正值特斯拉CEO埃隆·马斯克完成了以440亿美元收购Twitter交易，从而成为了Twitter的新东家。今年4月26日，马斯克提出以每股54.20美元的价格收购Twitter。马斯克当时就表示，如果完成交易，Twitter将从纽交所退市。知情人士今日称，在完成交易后，马斯克已经解雇了推特CEO、CFO，以及法律事务和政策主管等高管。（新浪科技）支付行业整合清退进行时 年内多家支付公司股权被挂牌转让年内有多家支付机构股权被转让，同时支付牌照数量也持续减少。自2011年签发首批第三方支付牌照算起，央行总计发出271张支付牌照，截至10月24日，已缩减至201张，合计注销70张，仅2022年年内就已有23张支付牌照注销。业内认为，主要原因一是支付机构经营压力大，盈利困难进而转让股权；二是部分头部机构按照合规进程整合旗下多余支付牌照。（证券日报）173家A股上市公司提前终止减持计划截至10月25日，今年以来，A股有173家上市公司重要股东或高管宣布提前终止减持计划。多家公司的股东或高管基于对公司持续稳定发展的信心和对公司价值的合理判断，决定提前终止减持计划，部分公司股东或高管尚未开始减持，即决定终止减持计划。（中国证券报）过去5年韩国债务增速预计为发达经济体2.5倍当地时间23日，韩国媒体报道，韩国政府债务占国内生产总值（GDP）比重快速增长，过去5年增幅可能达到主要发达经济体的2.5倍。韩联社23日报道，2017年，韩国政府债务占GDP比重为40.1%，而国际货币基金组织预测这一数字今年年底可能达到54.1%，5年增加14个百分点。与之相比，30多个发达经济体这一比率平均值同期从71.6%上升到77.1%，增幅为5.5个百分点。（央视网）外资机构坚定看多中国资产 A股中长期投资价值持续凸显在全球面临诸多不确定性交织共振的当下，高盛、花旗银行、摩根大通等外资机构近期或亮明、或重申看好A股投资价值，增配中国资产，受到市场热议。与此同时，随着A股三季报陆续披露，合格境外机构投资者（QFII）最新持股情况也逐渐浮出水面。数据显示，瑞银、摩根大通等外资机构在三季度新进持有或继续增持新能源、消费、生物医药等板块多只股票，用“真金白银”持续挖掘核心资产价值。中信证券首席经济学家明明认为，结构性工具等政策发力改善了企业经营预期，也稳定了金融市场的信心，提振了投资者风险偏好，各类资金开始在权益市场低位布局，配置力量不断积累，A股修复行情或已启动。 (中国金融时报)分类市场观点20221024-1030房地产天风证券：根据我们的预测结果，2022-2035年，中国新增商品房需求将呈现“L”型的回落趋势——2022-2025年，新增商品房的需求中枢约为11.3亿平方米，2026-2030年约为9.6亿平方米，2031-2035年约为8.7亿平方米。2022年，由于投机性需求集中衰退，相比于2021年，新增商品房需求将出现较大幅度的回落；而此后，尽管新增商品房需求仍在逐年回落，但回落的斜率将逐渐放缓。从这个角度来看，房地产短期问题的答案实际上一目了然：第一，房地产需求进入了新的周期，真实需求长期回落的情况下，小规模刺激效果有限。第二，未来想要实现此前几轮放松周期的政策效果，需要比以往更大的刺激力度，相应带来的高杠杆、高房价等潜在问题也会更大，因此我们认为，再次出台大规模刺激政策的可能性有限。东北证券：一直以来业界对房地产的经典总结是房地产长期看人口，中期看政策，短期看金融。但是着眼当下，房地产发展正在面临人口、政策和金融全方面的重要转变：人口方面，长期人口动能衰减，区域分化加剧；金融方面，“三道红线”使得企业融资约束持续偏紧，被动去杠杆已成为行业最大趋势；政策方面，在房住不炒，因城施策的基调下，自今年年初以来，需求端政策自下而上边际转松，但当前的房地产市场依然低迷。回顾近二十年来房地产政策历程，政策的本质就是房住不炒，只是在不同的阶段下，表现出来的调控力度和手段有所差异，因此政策周期具有一定共性。第一，每次政策风向的转变都以房价为重要参考指标；第二，政策调控的核心在于打压投资投机性需求，并逐步向房住不炒下的因城施策转变；第三，2020年前的调控偏重需求端，但之后供给端的“三道红线”、房贷集中度管理以及集中供地制度形成了三位一体的调控新格局，给房地产市场带来深刻改变。当前虽然市场景气度不高，二十大依然强调“房住不炒”，我们认为透视政策和市场的本质，需要回归市场需求的基本面以及政策的核心目标。需求的结构上，我们通过构建房地产市场中刚需、改善型需求以及投机性需求的首付比例与总体市场需求的贷款杠杆之间的等量关系，对疫情前三类需求的占比进行了合理推算，发现三者占比比较接近。由于疫后的人口特征没有显著变化，因此当前潜在需求仍为三分天下的格局，这使得房住不炒将在较长时期坚持。需求的长期趋势上，刚需面临青年人口萎缩、人口增长放缓和结婚意愿走低的影响，增长将显著放缓；与改善型需求紧密相关的新出生人口也在较快下行。因此整体上，支撑房地产长期增长的人口动能未来将显著下滑，房地产市场也将加速向存量市场转变，这个过程中房住不炒将更加坚定，房地产税也将择时推出。此外，从当前的政策视角来看，一方面2021年开启的政策调控新阶段，显著降低了市场预期，特别是降低了市场对期房的信心，这给市场的企稳带来了较大困难，但这并不影响居民端的购房能力。另一方面，房地产市场的区域分化，使得人口流入较多的一线和新一线城市房价上涨动能较大，因城施策的调控方式将长期坚持。当前央行和财政部针对刚需和改善型需求都推出了阶段性的重磅刺激政策，但这并不意味着政策风向的转变，第一，抑制投机性需求的政策力度在重点城市变化不大，房住不炒基调不变。第二，在期房信心偏弱下，宽松政策效能大打折扣，不能与之前的宽松政策简单类比。虽然当前政策松绑的空间尚存，但是市场预期的企稳改善更需聚焦期房信心的提振，保交楼政策需持续推进。债市光大证券：今年前3季度利率债供给回顾：净融资创历年同期第二高，新增地方政府专项债是焦点2022年前3季度一级市场共发行利率债17.41万亿元，净融资为7.49万亿元，相较去年同期，总发行量和净融资额都出现明显提升；利率债不同品种发行利率创历史新低。分品种来看：国债方面，前3季度净融资为1.71万亿元，发行不少超短期贴现国债；地方债方面，再次在年前提前下达新增限额，发行速度明显加快，发行期限有所拉长，再融资券接续比下降明显；政金债方面，较上年同期总发行量小幅上升但净融资下降，期限结构变化不大。4季度利率债供给展望：预计政府债净融资规模在2万亿左右Q4利率债总融资大致在5.82万亿左右，净融资在2.8万亿左右，10-12月各月净融资大致在5000、13000和10000亿元。4季度，政府债券净融资为2万亿，10-12月每月净融资额为3600、10000、7000亿元，平均每月净融资额在6900亿左右。预计至今年末，利率债、政府债余额同比增速分别为13.7%、14.7%。分品种来看：预计Q4，国债净融资规模在1.45万亿左右，全年余额增速为13.7%；地方债净融资大致在6300亿左右；政金债净融资规模将达到0.7万亿左右。中信证券：2022年信用债市场一路“牛气冲冲”，但慢牛的时光总过得很快，不知不觉又已走到四季度。相较于“风险事件”层出不穷的2021年，今年信用市场最大特点在于“处变不惊”。随着资本市场的成长，我们认为对待风险的态度也应“与时俱进”。站在市场情绪分化的关键时点，回顾今年市场走势，我们通过不同板块的表现提出对2023年的市场展望，并在市场热点中找寻蛛丝马迹，对2023年信用风险进行推演。极具谈资的城投市场案例决定2023年市场主线。2022年年初城投平台“挺身而出”，承担起拿地职责，为土拍市场托底，表面地方土地财政吃紧，注意部分地区偿债能力，债务压力将是2023年热点话题。2022年年中财政部分次通报隐债问责案例，预示2023年隐债的处理和管控将继续成为主线之一。城投市场2022年全年多次“点状舆情”或是在提前探索城投减负之路，2023年由点及面推动债务置换、适度重组或成为城投市场新的周期序章。需求分化导致过剩产能行业债券市场节奏各异。受益于煤炭行业基本面的支撑，煤企债券在2022年表现亮眼，叠加债券市场“资产荒”蔓延，煤炭债市场显得炙手可热。当前资质下沉所能挖掘的收益有限，而长久期煤炭债利差目前相对更高，久期策略或成为这轮煤炭周期中机构的首选。而钢铁行业受下游地产行业的影响，市场景气度较低，钢企利润水平也均出现下滑。展望2023年，地产政策端呵护已至，仍需关注政策实际效果以及市场情绪的提振情况，当前钢铁债利差已下降至较低位置，未来压缩空间较小。典型主体重要性已超过基本面分析权重。2022年地产政策春风频吹，地产行业或已开启筑底行情，地产债整体违约规模属于可控区间，而展期的大幅度增加给未来增加了不确定性。展望2023年，地产政策松绑向房企融资环境改善的传递仍需时间，需进一步观察基本面情况以及市场信心恢复进度。对于展期规模较大的发行主体，更应关注其资金状况。当前地产市场情绪仍较为敏感，一旦出现任何“风吹草动”，市场容易受到不同维度的挤压，“恐慌时不悲观”，关注特定事件和典型主体估值变化对市场情绪的带动作用。2023年偿债规模或集中在3-4月，应辩证看待到期压力。受2020年3-4月信用债发行高峰的影响，3年期信用债到期将至，2023年信用债到期压力或将集中在3-4月。从发行的角度看，信用债发行向国企集中，民企发行占比趋减。当前民企信心仍需要政策落地以及基本面的恢复来带动，给予市场充足的时间，我们认为民企融资环境定能改善。信用债发行向国企集中的趋势导致国企整体面临的债务到期压力明显要高于民企，而当前市场上普遍存在“国企信仰”，对民企信心不足，在此背景下，我们建议投资者更应细致甄别不同性质企业的价值，切忌盲目追随国企信仰。2023年信用债市场板块风险各异。预计隐债防控仍将是2023年的主线，对于问责通报所涉及的地区，应重点关注其隐性债务压力，防止风险外溢；受土地出让收入下滑影响，部分以土地财政为主的发达地区收入来源大打折扣，谨防前期债务发行规模较大地区的弱资质平台出现资金周转压力。地产政策松绑向房企融资环境改善的传递仍需时间，需进一步观察基本面情况以及市场信心恢复进度，而地产领域高增的展期规模料将给2023年带来较大的不确定性。境外能源局势瞬息万变，需注意境外风险扰动国内能源格局，导致国内能源价格超预期波动，进而对债券市场造成影响。股市招商证券：【观策·论市】从短期的情况来看，二十大胜利召开后，稳增长措施落地可能会进一步推进，经济数据有望延续改善的趋势；在政策和边际增量资金贡献也出现积极信号。“银房家”在调整之后仍是性价比较高的选择。未来五年资本市场将进一步发展和完善，推动经济高质量发展。资本市场将会进一步发挥服务经济高质量发展的功能。服务于增强国内大循环内生动力和可靠性，提升产业链供应链韧性和安全水平；服务于强化国家战略科技力量，促进原创性引领性科技攻关以及打赢关键核心技术攻坚战；服务于建设现代化产业体系，服务于新型工业化和制造强国战略；服务于健全公共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设；服务于打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重及国防科技和武器装备重大工程等领域。【复盘·内观】本周A股市场指数多数下跌，主要原因在于，1）疫情点状反复，投资者担忧疫情对经济和消费的影响；2）北上资金流出、人民币汇率贬值对市场情绪的影响；3）结构性上涨来源于对部分板块的政策支持预期；4）临近年底，投资者仓位结构调整带来波动。【中观·景气】8月增值电信业务许可项目数同比继续上行，本周仔猪、生猪、猪肉价格继续上涨。自繁自养生猪养殖和外购仔猪养殖盈利扩大。本周土地成交溢价率下行、商品房成交面积当周值上行，本周全国水泥价格指数上行。本周钢坯、螺纹钢、铁矿石价格指数下跌，焦煤、焦炭、动力煤期货价格下降。9月我国用电量同比上行，增幅有所收窄，第一、第二产业用电量同比增幅收窄，第三产业用电量同比转负。【资金·众寡】基金发行规模回升，重要股东二级市场持续净增持。北上资金本周净流出293.3亿元；融资资金前四个交易日合计净流入69.7亿元；新成立偏股类公募基金123.6亿份，较前期上升89.7亿份；ETF净赎回，对应净流出36.6亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为煤炭、计算机、通信等；融资资金净买入电力设备、食品饮料、有色金属等；消费ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。重要股东延续净减持，计划减持规模下降。【主题·风向】本周产业观察——大储国内招标与出口两旺，关注产业化提速。大型储能是国内储能主力，今年国内大型储能招标已超40GWh。山东出台全国首个省级电力现货市场储能支持政策，明确独立储能可参与电力现货市场，大储商业模式进一步完善，独立储能价值凸显。由于ICT补贴政策落地，海外美国大储市场呈现爆发趋势，关注大型储能产业化提速。【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行，PE（TTM）下行0.2至13.1，处于历史估值水平的24.0%分位数。板块估值多数下跌，其中，农林牧渔板块估值下跌较多，社会服务板块上涨较多。中金公司：我们认为，港股当前资金面情况反映的是市场面临的“三重压力”，即美联储紧缩影响流动性，国内增长影响盈利预期，以及地缘局势影响风险偏好。短期来看，美联储在高通胀压力下或将维持鹰派立场，意味着短期内全球资金避险情绪或将持续，而当前外资主动型机构大幅低配港股情况缓解或需要在后两者上找到转机。所幸的是，港股市场已经具备几项优势，如当前市场已跌至数年低点，估值已经处于历史低位，叠加国内宽松政策下南向资金的持续流入。这意味着海外中资股可能展现出更强的韧性。如果内外部环境有所改善，港股市场未来反弹力度有望更大。往前看，美联储在年底的政策如果可以退坡有望成为第一个压力缓解的契机。而后续更多正面催化剂的出现，如大规模稳增长政策加码以及部分风险的缓解，可能推动外资机构低配情况缓解和市场风险的重新定价。基于上述判断，我们认为港股短期可能维持震荡格局，但或处于底部区域。配置思路上，短期以高股息作为贬值和风险的对冲，但是优质成长、尤其是可能受益于未来内需和政策放松修复的消费成长可以择机吸纳、等待时机。}

01 健帆生物健帆生物主要生产一次性使用血液灌流器和相关产品。这家公司已经有30年的历史。2002年HA树脂血液灌流器正式上市销售，至今已经销售20余年。在全血灌流领域，几乎没有竞争对手。公司的主要产品——血液灌流器（含一次性使用血浆胆红素吸附器、一次性使细胞因子吸附柱），主要用于肾病领域、尿毒症领域、中毒领域、风湿免疫领域、免疫吸附、肝病领域、危急重症领域、各种疾病引起的高胆红素血症、高胆汁酸血症、脓毒症患者的炎症等。随着我国人口老龄化进程的加快，慢性肾病（CKD）的患者人数日益增多。慢性肾病是不可治愈的疾病，不断发展将演变为终末期肾病即尿毒症（ESRD），导致水电解质及代谢废物蓄积在患者体内，需进行血液净化治疗。血液净化领域目前已经脱离初级阶段，越来越多的临床领域开始使用血液净化。而基于全血的血液灌流，则还处于发展的初级阶段。根据全国血液净化病例信息登记系统数据，截至 2018 年我国血液透析患者约58万人，自 2011 年以来透析患者人数保持约14%的复合增长，因此，销售收入每年增长20%，这对于一家有些竞争力的公司来说是相当有把握的。占有市场份额越多，增长得可能性就越快。这个行业的毛利率相当丰厚，因为这个行业的进入门口很高，且有较高的转换成本。医生更喜欢有很长临床记录的产品，这意味着一个新进的暴发户很难快速赢得市场（集采是一个捷径，后文分析）。这是一个非常依赖产品研究的生意，所有具有核心技术的产品、以及高质量稳定生产能力的公司，有助于让现有经营者领先于潜在新进入者。首先，我们需要寻找这家公司有竞争优势的证据。02 竞争优势的证据我们通过检验健帆生物的自由现金流、毛利率、净资产收益率和资产收益率的趋势，来寻求它拥有竞争优势的证据。协调一致和持续增长的自由现金流，以及将营业收入的20%以上转化为自由现金流的能力，都表明了健帆生物拥有投资者梦寐以求的卓越财务表现。即使是2017年，“自由现金流/营业收入”只有17%，这个数字也优秀到让许多A股上市公司望尘莫及。2017年，这个比例较低，主要是因为公司收购了“天津市标准生物制剂有限公司”形成了1亿的商誉。这家公司是做“血液透析粉、透析液的生产和销售”，和公司的主业相关。从2013年到2021年，在资产周转率和财务杠杆保持稳定的情况下（实际上，平均1.2倍的财务杠杆比率表示公司几乎没有负债），健帆生物的ROE始终保持在20%以上（2016年是由于发行股票，使净资产增长了一倍，如果采用加权净资产收益率，这年仍然超过20%），保持了很高的回报率。即使是在2016年，因为上市，净资产大幅增加的情况下，资产收益率仍然大于16%，就算是这个数字，也绝对超过了A股上百分之95%的公司。更何况两年之后，资产收益率就快速回升到了20%以上的水平，显示出公司强大的盈利能力。超高的毛利率和净利率像恒星一样持久不变，预示着公司产品的强大竞争力，同时也说明公司对产品具有较强的定价能力和成本控制能力。更令人欣喜是，近年，公司的净利率有向好的趋势。总体来看，健帆生物过往稳健而高的财务表现都表明公司似乎拥有强大的竞争优势。03 成长性从2013年到2021年，无论是营业收入，还是归母净利润，公司都保持了高速增长，实际上营业收入和归母净利润的增长都保持了30%+的高速增长，且没有一年是负增长。这和我们之前分析的透析行业保持14%的复合增长是一致的，30%+的高增长，说明公司的市场份额在不断扩大。这是一个令人欣喜，同时也让人担忧的数据。担忧的是，一家公司不可能永远保持增长，特别是大幅增长，未来是否能够保持高速增长，需要我们在后文分析进一步。唯一的黑点是2016年的低速增长。公司年报解释为：“面对2016年世界经济增长的低迷态势...受宏观经济环境整体影响，产品销售增速放缓...”年年保持增长，是一件很恐怖的事情！但健帆生物做到了，这说明公司的产品是刚需，且十分具有黏性。那么增长是靠白条吗？这个问题可以从两方面观察。其一，就是自由现金流。前文的自由现金流说明公司赚的是真金白银。其二，看公司营收含金量和净利润含金量。健帆生物营收含金量都大于100%，没有一年是小于100%的。净利润含金量也几乎大于100%，这说明健帆生物受到的都是现金，且对于下游客户的话语权很强，很少有应收。04 盈利性我们为健帆生物稳健的现金流、高资本收益率和成长性打了非常高的分数，接下来深入挖掘下公司的盈利能力。下表是健帆生物的百分利润表。这些比例显示了健帆生物相当可靠而稳定的财务结果。毛利率高达85%，且表现的十分稳定。这意味着公司有能力保持产品的定价能力，并且能够控制制造产品的成本（这点前文已经分析过）。期间费用率保持在38%左右，近年呈下降趋势。快速看一眼上表中四费的构成，不难发现，公司的期间费用率近年呈下降趋势，主要是由于销售费用率出现了比较明显的下降，而没有影响到公司的盈利能力，这是一个很好的现象。2021年，销售费用5.98亿。其中，工资及福利费用为2.6亿，占比43.48%；市场宣传推广费为2.45亿，占比40.97%。两者占比超过80%，这说明公司的产品销售主要是以“市场宣传推广”为主。在研发投入上，近年来在逐渐增大，创新是健帆生物这种公司获利的源泉，研发的投入是公司产品足够多和足够新的保障。年年为负的财务费用率显示公司几乎没有有息负债。毛利减去税金及附加减去四费，我们得到主营利润率。我们看到，健帆生物的主营利润率始终保持在40%以上，这又是一个其他公司望尘莫及的数字，关键是还如此地稳健，就更了不起了。所得税费用率大约为8%左右，十分稳定。按照2021年所得税计算，公司的所得税税率在15%，这个比例保持得较为恒定，表示公司一直享有15%的所得税税率。若是以后，公司享受不了这个优惠，对净利润影响较大。05 财务健康状况尽管前文很多指标都在暗示，健帆生物的现金很多，负债很少，但为了更加明确，做到心中有数，我们还是来看看公司的资产结构。负债和权益：先看右边，负债和权益。2021年，健帆生物总资产48亿，净资产34亿，占比70%。在30%的负债中，有息负债占比18%，剩余都是经营负债。这笔有息负债为2021年发行的可转债，利率非常低。在这之前，公司几乎没有有息负债。其实，这个可转债也是可以转股的，也相当于没有有息负债。结合公司账上躺着的25个亿的准现金，健帆生物的财务安全性一流。资产：再看资产。其中，流动资产63%，非流动资产36%，妥妥的轻资产。在资产构成上，公司有大量的现金类资产，占比57%，其中，主要是准现金，占总资产的比例为52%，包含货币资金23.19亿，交易性金融资产1.5亿，银行承兑票据0.39亿。货币资金多是好事，但是太多的话，说明企业用钱的效率低，货币资金太多，产生不了多少收益。如果把货币资金去掉，ROE会更高，又是一家有钱的公司。固定资产+在建工程占比26%，加上无形资产等其他生产资产，一共占比30%，进一步说明公司属于轻资产。存货和应收都不高。有一些商誉，占比不高。这是由于公司收购造成的，这些收购是理解公司未来发展方向比较重要的点。由此，健帆生物的资产构成特点也非常明显了：很少的负债，充沛的现金，轻资产运营，较少的存货和应收，少量的商誉。健帆生物的财务结构表明公司的财务健康非常健康，没有还债的压力，充沛的现金流能够保障未来的发展需要。04 产品和竞争力不管怎么样，健帆生物过往稳健高超的盈利能力、成长能力，以及健康的财务状况，都表明公司一定具有很强的竞争优势。而这个竞争优势，关键点在于产品。1 产品构成2021年，健帆生物营业收入构成如下：（上表中，除了“血液灌流器”披露了毛利率外，其余产品公司在年报中均为披露毛利率。2013到2015以及2018到2020的毛利率，是从公司招股说明书和可转债募集说明书找到的）从营业收入和毛利率角度来看，“一次性使用血液灌流器”是我们分析的重点产品，因为它的营业收入占比最大，毛利率也很高，盈利能力最强。其次是“一次性使用血浆胆红素吸器”，这个产品虽然业务量不大，但毛利率很高，和“灌流器”产品相当，如果市场空间广阔，那么该产品可能成为公司新的增长点。然后是血液净化设备，毛利率不错，也非常有可能在未来实现增长。最后是“血液透析粉液产品”，这个产品毛利率不如其他产品，且波动较大。前文我们知道，这个产品主要是公司于2017年收购而来的，我们需要弄清楚公司为何收购。2 血液灌流器对于血液灌流器的分析，我们需要弄清以下几个问题。1）血液灌流器是公司的拳头产品，公司能够保持30%的增长速度可以说完全归功于它，因此，我们要弄清楚血液灌流器这些年的增长来自哪里？有多少来自提价，有多少来自销量的增长，或者说市场占有率的提高？如果是市场占有率的提升，那么是靠行业的扩展还是靠抢占别人的市场？2）血液灌流器产品的竞争力如何？竞争格局如何？公司的竞争优势在哪里？以及谨慎估计未来是否能够持续？3）血液灌流器未来的增长空间如何？第一点是现状分析，后面两点是原因分析，以及未来可持续性分析。首先，我们需要知道，血液灌流器是什么。公司2021年年报中，对血液灌流器描述如下：“一次性使用血液灌流器的吸附材料HA树脂是经独特工艺处理的中性大孔吸附树脂......对分子结构中有亲脂疏水基团的目标物质具有相对特异的吸附性能。公司掌握吸附材料生产核心技术，并研制出适用不同病症的灌流产品，包括应用于肾病领域的HA130、专用于尿毒症的KHA系列产品、应用于中毒领域的HA230、应用于风湿免疫领域的HA280和DNA230免疫吸附柱、应用于肝病领域的HA330-II、应用于危急重症领域的HA330和HA380等产品。”结合我的理解，简单总结下：1）健帆生物掌握了吸附材料HA树脂的核心工艺。公司主动提及，说明该工艺可能是公司的核心竞争力。2）HA吸附树脂具有吸附性能，能够吸附血液中的有害物质，从而达到净化血液治病的目的。3）血液灌流器的产品种类和适应症比较多。每一种适应症都能增强公司的核心竞争力。大概理解了这个产品是干什么的，我们来看看，公司过去能够保持30%+的增长，来自哪里。很明显，公司的增长来自销量的增长。健帆生物销售量从2013年的55.25万支增长到2021年的471.88万支，年化增长率30.75%。销售收入从2013年到2021年，成功2.87亿增长到了23.19亿，年化增长率29.85%，两者保持了高度的一致。价格不但没有增长，反而是负的。公司能够保持超高的毛利率，是因为随着公司规模的提示，单位成本在降低。2013年到2021年，成本从79.45左右降低到54.52左右，增速为-31.38%，复合增速为-4.6%。另外，我们注意到，灌流器的产品在2018年以前，随着成本的降低而降低，2019年开始，成本降低的情况下，公司开始逐年提价了。加上历年以来，灌流器的售价保持得十分稳定，说明公司可能有能力保持稳定的售价，且还有一定的定价权。既然公司的业绩增长主要来自销量的增长，那么公司的竞争力以及市场的空间就显得格外重要了。2-1 竞争力分析行业状况：健帆生物的血液灌流器属于医疗器械行业下的血液净化细分行业。血液净化是指将患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液的一种治疗方法，是二十世纪后期在用人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，作为手术和药物之外的第三种治疗方式，现已成为终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症以及中毒患者的主要救治方法。血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）或血液吸附（HA）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）、免疫吸附（IA）等，以及连续性肾脏治疗替代治疗（CRRT）等由以上多种技术组成的联合应用。血液灌流是重要的血液净化方式之一。血液灌流技术即是将患者血液从体内引到体外循环系统，通过灌流器中吸附剂（活性炭、树脂等材料）与体内待清除的代谢产物、毒性物质以及药物间的吸附结合，达到清除这些物质的治疗方法。根据陈香美院士发表的文章《不同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用》，不同血液净化方式对尿毒症毒素的清除率为：血液透析+血液灌流＞血液透析滤过＞血液滤过＞血液透析，组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已经成为清除尿毒症毒素的主要治疗方式。对比几种净化方式，灌流器的有点在于重大分子毒素和蛋白结合毒素吸附高，缺点也比较明显，就是对小分子毒素的吸附不确定。而透析恰恰可以清除小分子毒素。因此，透析+灌流器的组合就产生了，目前达到了最优的效果。而血液灌流器是一种直接作用于人体血液的医疗耗材，属于国家Ⅲ类医疗器械产品，具有极为严格的准入标准和监管。新进厂商壁垒较高，获得准入之后，要制造高质量符合国家标准的血液灌流器产品，还需具备载体技术、包膜技术、配基技术、医用级净化处理技术等核心技术。接着需要保证稳定可靠的批量生产能力。最后还需要让各医疗机构及病患者广泛接受该种技术及产品，需要具备较强的市场推广和培育能力。由于新产品新技术对于疾病患者及医护人员风险相对较高，因此产品成熟度及品牌认可度尤为重要，新进入厂商将面临品牌认可度较低的客观限制。竞争格局：目前国内血液灌流器生产厂家主要有健帆生物、天津紫波、廊坊爱尔、淄博康贝、天津阳权、佛山博新、重庆希尔康、成都欧赛医疗等，进口企业主要包括瑞典金宝、意大利贝而克等。健帆生物在“2017 年 3 月 3 日投资者关系活动记录表”的公告中披露的信息，公司在国内市场市占率大约 80%。另外，公司披露“血液灌流技术是新兴的医疗手段，尚处于行业发展的初期阶段。目前国内从事血液灌流器产品生产的公司数量有限、且规模较小，公司的产品处于行业主导地位......除健帆生物外其他企业血液灌流器业务规模均较小。”国外厂家主要有瑞典金宝、日本旭化成可乐丽医疗株式会社、日本钟渊化学公司等，与健帆采用全血灌流不同，国外厂家主要采用血浆灌流技术路径。由于血浆灌流操作复杂、产品售价昂贵、需要配血浆分离器同时使用，因此国外产品在国内销售较少，国内全血灌流产品操作简单，产品价格仅为进口类似产品价格的 1/3-1/2，在市场中处于主导地位。这些竞争格局的描述，公开的资料都可以找到。我们需要验证下，健帆生物是不是像大家说的这样，我从两个角度验证。角度一：经营业绩。前文介绍过，2011 年以来透析患者人数保持约14%的复合增长。而健帆生物营业收入保持的是30%以上的增长，从侧面可以证明健帆生物的市场占有率确实较高。角度二：国内竞争对手。我搜索了国内所有竞争对手的资料，只有“佛山市博新生物科技有限公司”的官网有点东西。其余公司我连官网都没收到，所以恕我直言，这些企业根本不构成竞争威胁。下面来详细看看“佛山市博新生物科技有限公司”。从官网了解到，公司创办于2009年，目前有两款产品：“一次性使用血液灌流器”、“一次性使用胆红素吸附柱”。这两款产品和健帆生物营业收入前两位刚好重合，除了适应症不如健帆生物多以外，在治疗方式和治疗领域都一样，是健帆生物的真正竞争对手。“佛山市博新生物科技有限公司”目前公司共申请34项专利：其中18项发明专利（已经授权12项）、13项实用新型专利（已经授权13项），外观设计专利3项。2013年：博新生物高毒素清除率血液灌流器在全国批量化销售2014年：博新生物年销售额突破2000万；博新生物高特异性胆红素吸附柱在全国批量化销售。2015年：博新生物年销售额突破4000万；2016年：博新生物年销售额突破7000万；2017年：博新生物年销售额突破1亿；对比下健帆生物。在专利上，健帆生物累计授权专利270项，其中发明专利53项（包括1项美国发明专利），180个实用新型，37个外观设计（包括1项美国外观设计）。在销售额上，健帆生物2013年的销售额为2.87亿。在产品畅销历史上，HA树脂血液灌流器正式上市销售是在2002年。从这三方面看，健帆生物领先5年，是非常可能的。因此，我认为健帆生物的竞争优势是比较明显的。那么健帆生物的竞争优势到底在哪里？2-2 竞争优势在哪里我认为健帆生物的优势在于：1、技术优势2、转换成本3、品牌优势4、营销网络和推广能力5、规模优势灌流器的技术壁垒是相当高的。那么究竟有多高？公司在投资者交流会上介绍到：“首先，那个树脂1g的比表面积是900-1300平米，这个比表面积越大，代表能吸附的东西越多。它不是实心的，是蜂窝状结构，血液从里面过，才会做到比较有效的吸附毒素。血液是有一个泵，打过来通过树脂的冲刷，而每g都有900-1300平米的比表面积，带着泵的血液冲过来，会不会导致里面材料的崩塌呢？肯定是可能的，那么崩塌后这些颗粒就会伴随血液进入人体，这带来的不良反应是很厉害的，甚至危及生命。那你怎么保证这么薄的蜂窝状结构的树脂壁在加压冲刷下做的非常的坚硬。而且每g比表面积900-1300平米这么大，比这个会议室的房间都大的多，怎么保证吸附的是毒素，如果吸附的是营养物质呢？对身体的伤害会有多大，想象一下。这就是配方的重要性，所以从各个方面讲，这都是一项并不容易的技术。”...“我们灌流器的由来非常另类，非常不一般，灌流器的原研技术源自于原子弹的制造，最早由南开大学何炳林院士被周恩来总理从美国邀请回国参与制造原子弹，他的强项就是树脂提纯，他在南开建立了研发力量，做合成树脂，做重水提纯，原子弹需要重水。所以这种技术有着非常高的科技含量。由于和平年代，不能只考虑原子弹，于是基于这种技术开始向民用拓展，研究血液里毒素的吸附，能不能做到有选择的吸附血液中的速度又保护了有益物质不流失，后来做到了，南开是在实验室阶段，我们健帆是在工业化、产业化阶段，我们和南开一起获得了2009年国家科技进步二等奖。国家科技进步奖，不管几等，必须是世界原创，必须是世界领先，仿制跟随是不可能获得，是非常难的。格力电器，空调技术世界第一，第一次获得国家科技进步二等奖还是在2011年。”就凭“国家科技进步二等奖”这个头衔，就已经说明了健帆生物在灌流器上独特的技术优势。那竞争对手就没这个能力了吗？大孔吸附树脂的灌流器不止健帆生物一家，而且也不是只有吸附树脂才能做灌流器，不是还有几家取得了灌流器的注册证了吗？“有证，只是代表你能生产灌流器，是最低要求，药监局批的标准是很低的，达到就能拿证。但能做多大，走多远要看你自己。我们也能做芯片，但是28纳米和7纳米的技术难度是不一样的，不是说有几家有证就证明不难。”这是公司自己说的....有人会说“吹，你继续吹！”，实际效果如何，安全性和有效性如何？其实可以和公司的业绩相互印证。畅销二十年的业绩已经能够说明一些事情了。我们先看看有哪些重磅支撑：“Ranco教授去年在柳叶刀上发表文章，他是很权威的专家，地位很高，试验了健帆的灌流器后，原话就是:我想不到，全血灌流的安全性和有效性能做的这么好。”2021 年 7 月，健帆 HA 树脂血液灌流的卫生经济学研究论文在境外杂志正式发表，指出：对于有需要的病人，在其原血液净化治疗的同时，增加长期规范的健帆 HA130 血液灌流治疗具有经济性，可以延长患者寿命2.87 年。。2021年10 月，健帆 HA 树脂血液灌流器被列入上海专家共识，明确指出对透析患者的 9 种透析并发症应行血液灌流治疗，并推荐治疗频次分别为每 2 周 1 或 2次、每周 1 次、每周 1~3 次不等。国家卫健委最新发布的 2021 年颁 SOP 的“第十八章 血液灌流”中首次明确指出：每周 1 次 HA 树脂血液灌流器与血液透析器串联治疗 2h，可显著提高患者的血清甲状旁腺激素和β 2 微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状”。两项“健帆HA130多中心 RCT 临床研究”情况和结论如下：解放军总医院陈香美院士：“1、健帆HA130血液灌流器联合血液透析治疗具有良好的安全性；2、血液透析患者每周使用一次健帆HA130血液灌流治疗具有显著降低透析患者β2-微球蛋白和PTH（即“甲状旁腺素”）水平以及改善瘙痒症状的效果；3、低通量血液透析联合健帆HA130血液灌流具有优于高通量血液透析的疗效”上海交通大学医学院附属新华医院蒋更如教授：“1、进一步证实血液透析联合血液灌流治疗长期安全性；2、进一步证实血液透析联合血液灌流治疗降低维持性血液透析患者血iPTH、β2-MG水平；3、进一步证实血液透析联合血液灌流治疗提高维持性血液透析患者生活质量；4、首次证实血液透析联合血液灌流治疗降低维持性血液透析患者心血管事件；5、首次证实血液透析联合血液灌流治疗降低维持性血液透析患者全因死亡和心血管死亡”这些专家的站台，在一定程度上也说明了健帆生物强有力的营销推广能力。说到营销，健帆生物几乎凭借一己之力推动了国内“透析+灌流”组合型人工肾技术的发展与普及。2003年，健帆生物开始推广的时候，“医院问大医院用了没有，用了我就用，大医院问国外用了没有，国外用了我就用，死胡同，我说这是中国原研原创的，请你来用，医生马上请我出去”，到目前为止，我国对血液净化的应用已脱离初级阶段，即不仅限于治疗尿毒症和中毒等，而向更广的临床应用领域拓展。在这个过程中，健帆生物逐渐凭借优质的产品和疗效，逐渐积累了市场和优质的口碑，形成了“品牌”。医生、患者在产品的选择上，首先考虑的当然安全与疗效，这就使医生、患者会产生对过去安全且有效果的产品的依赖，具有较高的转换成本。健帆生物20年的畅销产品以及临床经验，形成的品牌效应，会让医生和患者优先选择权其产品。另外，健帆生物的产品主要用于慢性病领域，比如尿毒症，这个特点，使患者会产生对公司产品的依赖，黏性非常高，且需要重复使用，能够形成自然销量。至于规模优势，我想，从市场占有率，以及前文健帆生物随着销量的提升，成本明显下降的数据上，大家应该感受到了。因此，综合来说，健帆生物具有技术优势、转换成本、品牌优势、强大的营销推广能力和规模优势。2-3 增长空间血液透析行业的增长空间主要来自三个方面。1、人口老年化带来的人数增长2、随着“透析+灌流”的普及带来的渗透率的提升。3、收入的提升带来的透析频次的增加。4、医院的覆盖数。目前，公司在肾病领域覆盖的医院大约是6000家，而国内有超过13000家二级及以上的医院，因此这里的空间还很高。这里也侧面说明渗透率还有待提高。具体空间有多大，我也不去算了，没啥意义。对于未来的预测，只需要知道增长空间还较大就行。但是公司在2021年的年报中预测了（建议去读一读，公司预测了肾病领域、肝病领域、危重症领域对未来的潜力都有介绍）。公司预测，到2030年，肾病领域血液灌流器市场容量将超过3600万支/年，肝病领域的市场容量在240-400万支/年，合计算3800万支/年。这个数据基于了很多假设，我给它打个五折，假如未来的空间是1900万支/年。健帆生物的市场占有率为80%，那么未来的空间是1500万支/年。2021年，公司灌流器销售471.88万支，算472万支，复合增长率13.71%。过去8年（从2013年到2021年），公司的销量复合增长30%。虽然，公司未来灌流器产品的增长速度可能不像以前那么高了。但，14%的复合增长率已经很好了。而考虑到人口老年化加速的到来，我这个增速的也许是保守的。即使不是保守的，我对公司未来的增长仍然是乐观的，后文还会讲到国际业务。2-4 竞争优势可持续吗？如果我是竞争对手，我会采取怎样的方式跟健帆生物竞争？首先想到的是低价出售，使医院和患者用我们的产品。但这里有几个难点。（1）我们的产品知名度不高，临床应用时间太短，医生可能问我“大医院用了吗？国外用了吗？”我要是说没用，那也得请我出去。这就是知名度和市场占有率的好处。（2）我要是说用了，那可能医生或者患者还得问题效果如何？和健帆的比较你有什么优势？我能说价格低吗？即便我说效果很好，质量非常不错，那医生或患者也得考虑是否换掉健帆的产品来用我的，毕竟没用过，换一个产品的风险较大。承担这个风险的成本远远高于患者省下来的钱。（3）我降价销售，只是为了薄利多销，我实际的成本是比健帆高的，因为我没有那么大的规模。就算我产品单位成本比健帆低，那么质量和效果也没有健帆好。毕竟那树脂技术确实有些难度，而且他们是保密的，我想抄袭都不行。这样一来，可能更没有人使用了我的产品了。到最后，我还得去做营销，做市场推广，把品牌名气打出去，健帆走过的路，我还得走一遍。而且这一遍不一定比健帆更加轻松，因为走到哪里别人都会问：和健帆比，你们家产品的优势在哪里？（4）我的产品在哪里呢？假如我的产品质量、效果都不比健帆差，而且价格还比他们家便宜很多，但我得让别人相信才行。所以，跟随者永远只是跟随者。一直模仿的话，永远超越不了健帆。我得走一条独特的路径。颠覆目前的技术和工艺是一条路，改变目前“透析+灌流”的治疗方式，推出我们公司独特的方式，也是一条路。但太难。这些东西都是经历了很长时间才演变而来的。但没关系，我的机会还是来了，集采就给我提供了一个这样的机会，我不需要太多的市场份额，有一席之地就行了，足够我活得滋润了。集采来了：集采给竞争者带来的弯道超车或者抢占市场的机会，同时集采会对公司当前的价格体系构成破坏。2021年，公司对集采的看法如下：“公司的主营产品血液灌流器目前并不满足“临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争较充分、同质化水平较高”等特点，因此预计短期内被纳入全国性带量采购范围的风险较小。长远看，公司在战略和战术层面也在积极应对集采风险：在战术层面，公司近几年在重型肝病、危重症、海外市场等领域持续发力，不断提高业务占比。在战略层面，若公司产品被纳入全国性集采，价格下调，以价换量，有利于公司进一步发挥规模及成本优势，有利于公司提升销量及市场份额。长期而言将提升公司产品推广度、巩固公司市场领先地位，从而提升公司盈利规模。”虽然公司的灌流器产品暂时不满足集采，但长远看，我们还是需要考察公司有哪些应对措施。这涉及到公司的战略规划。2021年，公司发展战略如下：“公司未来将立足血液净化领域，精耕国内血液净化市场，拓展重症肝病、心外科手术、重危症等新增长点市场，推动产品疗程化使用，快速扩张国际市场；同时借助资本市场，寻找优质并购标的，以扩充产品线、增强技术实力，同时借助相互保险平台力量，布局医疗健康产业，打造具有健帆特色的多位一体的血液净化全价值链，实现集团化、品牌化、多元化发展，成为世界一流的高科技医疗技术企业集团。”实际上，健帆生物的发展战略并不是集采后才定下的，早在2017年，就已经成形了。公司的发展战略，有几个重点：（1）公司立足的核心仍然是以原研原创的树脂吸附技术，开发一个个的产品，再把它们推广应用。（2）立足血液净化领域，精耕国内血液净化市场，拓展重症肝病、心外科手术、重危病（3）快速扩张国际市场（4）并购扩充产品线（5）借助保险，布局医疗健康产业，打造血液净化价值链我们重点分析1）海外市场；2）血液净化价值链；3）肝病领域；4）重症领域；5）其他产品线1）海外市场：从合法销售的国家数量看，从2016年的17个增长到了2021年的80个。过去，健帆生物已经积累了80是个国家，是真的不容易，因为每个国家都需要单独办准入，快则几个月，慢则几年，这是一个厚积薄发的过程。目前看来，健帆生物在海外已经有了一定的积累。从销售收入上看，海外从2013年就开始有收入了，到2021年，之前的积累体现出了一些回报，销售额超过了1亿。有国内积累的临床数据和推广，总体上公司在海外推广比当年在中国推广容易。公司在海外拓展上也进行积极投入，包括：与国际上 6 位顶尖医学专家联合成立多脏器支持疗法(MOST)海外专家委员会，协助在全球范围内推广公司血液灌流技术及产品，开展海外循证医学证据及临床研究；聘请国际肾病协会前主席 Claudio Ronco 教授作为公司海外医学顾问；聘请国际市场资源与经验非常丰富的 Caroline Xiaokui Jin为公司副总经理，负责公司国际营销推广、代理合作、投资并购等；陆续引入数位海外高端人才，如全职的拉丁美洲业务顾问及欧洲顾问等；启动“本土化团队”建设，开始在 10 个标杆国家打造本土化推广团队；健帆英文版国际官网上线，作为公司与国际接轨的重要传播窗口和国际化平台等等。这些积极的措施，以及进入的国家数，确实让我看到公司在海外业务上稳健的步伐以及对自研产品的自信。在海外市场上的推广，公司着眼长远利益，虽然目前处于厚积阶段，但总有爆发的时候。2）打造血液净化价值链先看公司2018年和2019年的几次股权投资。2018年4月18日签署了《众惠相互与健帆生物战略合作协议书》，双方成为中国肾病健康管理领域内战略性合作伙伴。为了进一步深化合作，公司与众惠保险的主要股东共同投资成立爱多多健康管理（广东横琴）有限公司，并收购拥有全国范围保险经纪业务许可的悦保保险经纪有限公司。目前（2018年）悦保保险经纪有限公司与众惠保险就“爱多多肾病相互保险计划”建立了独家业务合作关系，并已开始实现对“爱多多肾病相互保险计划”的销售。“爱多多肾病相互保险计划”是众惠保险为肾病患者设计的全国第一款带病保险产品。2019年10月，公司收购深圳家云智能科技有限公司10%的股权，公司看重的是它能做智能慢性病管理产品。那么，公司打造血液净化价值链的蓝图也就比较清楚了。这个规划其实也涉及到了健帆生物在销售端的改革。这里直接引用实控人交流的想法：“以前销售是完成开票收款卖给经销商就完成了销售，后来考核就增加了有多少卖到了医院，现在就增加第三步，要考核医院具体有多少被患者使用掉，用掉才计算业绩。这样一来，更加真实。...所以健帆的TOC计划就非常重要，健帆有6成产品用于尿毒症患者，这在整个医疗器械行业里是一个难得的优势，因为尿毒症患者一周三次透析，是一个长期的行为，可以有C端推广的机会。但中毒、ICU等等不存在C端推广的机会，因为你不知道哪个患者什么时候中毒，什么时候进ICU，不可预知。而肾科有这个机会，所以就要做。以终端的使用来确定营销人员的业绩，而不是以前卖给经销商就算业绩。...拿肾科举例，我们的愿景是患者一检查出肾病，健帆推荐给他健帆的肾病保险(如果最后肾衰或者尿毒症，赔付几十万)，并提供给他慢病管理的服务，进入我们爱多多的肾病管理的网络app服务平台......争取帮助他，保护他的肾，争取不要到床毒症阶段，因为如果到了，保险公司要赔付他一大笔钱，而我们是众惠保险的小股东，占股比8%，我们跟他们联合打造的肾病病人带病保险，帮助、关爱病人的肾，争取不得尿毒症，持续的互动，这里就有商机，包括互动，包括产品维生素，营养品等等可以提供的服务和产品。万一最后成为尿毒症，我们再提供给相应的产品和服务，除了灌流器，还包括透析器，透析分液，管路，包括刚刚启动不久的健福制药(先做肾病专科药)，先把肾病全周期做透。肾科如此，肝科将来也是复制...”目前，公司已经推出三款保险：（1）肾爱宝：主要面向CKD（慢性肾脏病）轻症阶段（1-3期）患者，患者一旦发展为尿毒症，可获30-50万元的治疗保障（2）灌爱宝：每年保费100-500元，若每周一次接受血液灌流治疗后基准值未下降、未达到应有治疗效果的，则可获得前期血液灌流治疗费用的赔付，最高可获5万元陪付（3）周灌宝：灌流治疗费用赔付可达40次/年，若发生治疗意外事故，最高可赔付10万元这项业务增加用户粘性，增加了潜在用户，有助于公司提高渗透率，同时还能够卖其他相关产品和服务。健帆生物在肾病血液透析上的市场占有率，以及覆盖全国的营销网络，是能够做这个业务的，而这个业务反过来又可增加健帆生物潜在用户，可以说是相互促进，进一步增强了竞争力。3）肝病领域：肝衰竭是多种因素引起的严重肝脏损害，导致合成、解毒、代谢和生物转化功能严重障碍或失代偿，出现以黄疸、凝血功能障碍、肝肾综合征、肝性脑病、腹水等为主要表现的一组临床症候群，肝衰竭病死率高达 60%-80%。目前肝衰竭的内科治疗尚缺乏特效药物和手段，治疗方式主要有内科综合治疗（一般支持治疗、对症治疗、病因治疗、并发症的内科综合治疗）、人工肝支持治疗（非生物型、生物型、混合型）、肝移植、细胞移植四种。内科综合治疗作用弱，效果不理想；肝移植最有效，但是受肝资源匮乏、伦理、手术费高昂的限制，临床应用范围有限；细胞移植处于实验室阶段；人工肝支持治疗可以暂时替代肝脏功能，为干细胞再生、肝功能恢复创造条件或为进一步的肝移植赢得时间。因此，人工肝成为目前肝衰竭治疗的主要手段，包括血浆置换、血液/血浆灌流、血液滤过、血液透析等经典方法及其联合治疗等。血浆置换（PE）、血液灌流（HP）和双重血浆分子吸附系统（DPMAS）是目前国内常用的人工肝治疗模式，三种方法均可显著控制疾病进展，但也存在一定局限性。PE 存在血浆供应不足和过敏反应等风险，应用受限；HP 对小分子毒素吸附能力较差，且难以避免吸附介质与血细胞直接接触造成的不良反应；DPMAS 可解决 PE 血浆供应不足问题，同时能有效清除内毒素、炎症介质和细胞因子等，目前已经在国内逐步开展应用，但有白蛋白丢失等不良反应。公司年报介绍如下：“双重血浆分子吸附系统（DPMAS）是公司首创的新型人工肝治疗模式，是指将BS330血浆胆红素吸附器与HA330-II血液灌流器两种产品联合应用、协同增效的血液净化模式。其中，BS330可清除胆红素和胆汁酸，迅速改善黄疸症状，HA330-II可清除TNF-α等炎性介质，来重建内稳状态。DPMAS可以单独或与血浆置换等治疗方式联合，以迅速改善症状，提高救治成功率，改善患者预后，可用于治疗各种原因导致的肝衰竭、肝肺综合征、多脏器功能障碍综合征（MODS）等。...DPMAS技术先后被写入中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》，进一步为公司DPMAS技术的推广及普及奠定了坚实的基础。”公司 2018 年正式启动由全国疑难及重症肝病攻关协作组牵头，中华医学会肝病学分会重肝与人工肝学组、首都医科大学附属北京佑安医院实施，健帆生物支持的全国人工肝“一市一中心”项目，旨在普及人工肝技术、规范操作流程、推动人工肝技术发展、推动人工肝领域创新型研究，从而搭建全国人工肝临床应用基地网络，让全国各地的肝衰竭患者获得及时有效的救治。该项目的授牌医院数量由最初的 68 家发展到 2019 年底的 138 家。总结下就是：目前，在肝病领域人工肝治疗很有效，健帆生物首创的DPMAS有标本兼治的可能，同时DPMAS技术先后被写入中华医学会相关肝病诊治指南，奠定了推广和普及的基础，目前肝病相关产品已覆盖 1,500 余家医院，未来可期。竞争对手如何？DPMAS的核心在于血浆胆红素吸附器与血液灌流器两种产品联合应用，竞争对手当然也有这两种产品，他们也是可以推出这种治疗方式的。但，健帆生物有权威机构背书，对竞争对手来说是降维打击。这也能看出健帆生物的营销搞得确实不错。4）重症领域：目前，健帆生物在重症领域的应用包括脓毒症治疗、外体外循环治疗、急性胰腺炎、新冠肺炎重症救治。除此之外，血液灌流已开展应用于烧伤、多发伤、横纹肌溶解症等危重症疾病领域。2021 年国内的危重症产品（即 HA330 和 HA380）实现销售收入 1.73 亿，同比增长 64%，占公司主营收入比例为 6.5%。其中 HA380 的销售收入为 6500 多万元，同比增长 532%。公司从 2021 年期初开始专门组建专门的危重症团队，团队已超 150 人。产品也实现了 1500 余家医院的覆盖。团队组建和医院开拓都很高效。健帆支持的吸附型体外生命支持技术示范中心已有 20 家医院授牌。新品浓净细胞因子吸附柱于去年 12月 10 日正式上市销售，CA 浓净是国内首创的通过血液吸附原理来快速清除脓毒症患者体内细胞因子水平的产品。3 其他产品线一次性使用血浆胆红素吸附器（BS系列）：应用原理为采用离子吸附树脂，利用适当的树脂孔径、树脂表面的正电性基团、树脂骨架的亲脂基团，实现对胆红素和胆汁酸相对选择性吸附。其应用领域为各种疾病引起的高胆红素血症、高胆汁酸血症。一次性使细胞因子吸附柱（CA系列）：适用于脓毒症患者的炎症早期或细胞因子风暴期，降低血液中以白细胞介素-6（IL-6，分子量约26kD）为代表的细胞因子的水平。该产品于2021年12月正式上市销售，是国内第一个专用于降低脓毒症患者细胞因子水平的产品。这两款产品上文中都有介绍了，BS系列和灌流器联合使用，用于肝病领域。CA系列在重症领域。血液净化设备：公司主要有DX-10血液净化机、血液灌流机、Future F20血液净化设备，这三款产品都能和公司的灌流器结合使用。血液透析粉液产品：血液透析粉液产品可用于急、慢性肾功能衰竭，严重的水电解质代谢紊乱和酸碱失衡，药物中毒的血液透析，目前该系列含血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析联机干粉袋/筒、消毒液等产品。公司的其他产品都围绕“血液灌流和净化”来做的。公司凭借灌流器产品在肾病领域的渠道优势和积累的口碑，因此其他相关产品可以随灌流器产品一起卖。每个产品的潜质都比较大。血液透析粉液产品这个产品是公司2017年收购了“天津市标准生物制剂有限公司”而来的，可能也是因为自己有渠道优势，顺便卖一些的思维来收购的。4 竞争优势可以持续吗？从公司现有的优势和对未来的布局来看，新进入的或者现有的竞争对手要想追赶上健帆生物还有很长的路要走，保守估计健帆生物起码领先同行5以上年。公司多适应症、多产品、全价值产业链以及海外市场的布局，也给公司带来了应对集采有效手段。如果集采灌流器，短期内可能对利润有较大影响，但长远看，公司的竞争优势仍然可以持续。综合上述，我对健帆生物的前景持乐观态度，在可以预见的未来，健帆生物能够保持现有的竞争优势。05 估值估值思考时间：2022年7月10日。1、历史市盈率比较估值：从健帆生物的历史市盈率看，2022年以前，最低的时候是在40倍市盈率，目前32倍，考虑到健帆生物的竞争优势并未发生多大变化，且未来还将持续，因此，从这个角度看，健帆生物处于低估状态。2、市盈率估值考虑到健帆生物的竞争优势以及可持续性，我愿意给予我个人能够给出的最高市盈率：30倍。从2013年到2021年，健帆生物的营业收入和净利润增长保持在30%的增长状态。假如健帆生物未来3年能够继续保持这样的增速，那么估值思考如下图：（2021年，净利润为11.37是指扣非净利润）目前，健帆生物为397亿，价格49元，处于5折到6这价格的位置。即使我对它的估值过于乐观，这个折扣的价格也有一定的安全边际。3、自由现金流自由现金流2013年0.7亿，2021年7.12亿，复合增长率为33%。考虑到近两年增长较快，未来10年再保持33%的复合增长率，是非常困难的。因此，我将自由现金流增速打5折，假设未来10年，健帆生物自由现金流能够保持16%的复合增速，永续增长率为5%，以9%的贴现率计算，健帆生物的内在价值为450亿。这个过程中，16%的增速是我对健帆生物估值的安全边际。目前400亿的市值，相对于450亿的内在价值还有10%的折扣。4、我认为的估值总上讨论，我认为健帆生物目前处于低估。现在买入投资的收益高于风险。}