1.华凯易佰：转型跨境电商迎发展新机遇1.1发展历程：并购实现战略转型公司成立于 2009 年，发展初期主营业务为空间环境艺术设计，之后转型调整为 跨境电商业务。公司的发展历程可以分为三个阶段。 第一阶段（2009-2017 年）：公司的主营业务是为各类客户提供空间环境艺术设 计，主要涵盖城市文化馆、博物馆、企业文化馆、教育基地等大型文化主题展馆。第二阶段（2018-2020 年）：2018 年之后受金融去杠杆、政府清理债务以及对规 划馆建设进行限制等一系国策出台的影响，各地政府规划馆项目的投资规模大幅收缩， 公司的经营业绩因此持续下滑。公司积极谋求战略转型，在 2019 年 6 月发布了关于 拟并购国内知名跨境电商企业易佰网络 90%股权的公告。 第三阶段（2021-至今）：公司在 2021 年完成收购易佰网络 90%股权后实施战略 转型，对原有空间环境艺术设计业务进行了调整收缩，跨境出口电商已经成为公司核 心业务，22 年跨境电商业务营业收入占比已达 99.18%。1.2主营业务：跨境出口电商公司主要通过在第三方平台开设网店的方式向境外终端消费者销售商品。公司 通过在亚马逊、ebay、速卖通、Wish、Lazada 等第三方平台开设和运营网店的方式 向境外消费者销售商品。境外消费者登录第三方平台浏览产品信息并下达订单，通过 PayPal、Payoneer、PingPong、支付宝等平台合作的第三方支付工具完成支付。公 司通过 API 接口获取消费者订单后生成配货单，委托专业跨境物流服务商进行物流 配送。客户收货后确认签收，若存在售后问题则通过第三方平台或网店客服提出退换 货申请，各方协商解决问题。物流模式分为三种，分别是国内仓发货、FBA 服务和第三方海外仓发货。国内 仓发货是国内小包直邮给海外消费者；FBA 服务是公司将商品批量发送至亚马逊运 营中心之后，由亚马逊负责帮助存储商品；当商品售出后，由亚马逊完成订单分拣、 包装和配送，后续咨询、退货等客户服务也由亚马逊完成；第三方海外仓是公司将货 物运送至第三方海外仓，再通过其向海外消费者发货。前者的优势在于适用更广范围 的 SKU，易进行库存管理，从而降低资金周转压力，但配送时间较长。后两者的优势 在于大幅提升订单配送的时效，提升买家的购物体验，但库存管理要求更高。公司采用“泛品+精品+亿迈生态平台”三项业务并行战略。泛品业务是公司运作 最成熟、规模和效益最突出的业务，每月为公司贡献稳定现金流；2021 年，在国内 众多跨境电商卖家遭受亚马逊平台“封号”的背景下，公司着手布局精品业务，相较 于泛品业务的“泛而全”，精品业务销售 SKU 数量较少，销售客单价较高；公司也在 2021 年创立了“亿迈（EasySeller）”一站式跨境电商综合服务平台，依托自身在泛 品类业务中长期沉淀的供应链资源和信息系统禀赋为卖家提供全方位的跨境业务解 决方案。泛品业务品类众多，品牌辨识度不高，客单价较低。公司跨境电商出口以泛品业 务为主，2022 年泛品营业收入占跨境电商出口业务的 85%以上。泛品业务拥有庞大 的产品库，2022 年在售产品 SKU 超过 50 万款，产品品类主要涵盖家居园艺、汽车 摩托车配件、工业及商业用品、健康美容、3C 电子产品、户外运动等。泛品业务品 牌辨识度不高，以非自有品牌为主，其中 19、20 年易佰网络非自有品牌的营收占比 分别为 84.42%、86.79%。泛品业务销售客单价较低，2022 年销售客单价为 91.12 元。精品业务销售 SKU 数量较少，客单价较高，品牌属性强。区别于泛品模式多店 铺、多 SKU、不重点发展自有品牌的特征，精品模式一般专注某一品类进行深度产 品研发和品牌打造，产品品类较少，22 年 SKU 数量为 338 个。精品业务目前初步 形成了清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线，22 年营收占跨境电商出口业 务的 8%左右。公司精品业务销售的产品均为自有品牌产品，产品溢价较高，盈利能 力强，22 年客单价为 327.84 元，未来有望成为公司新的利润增长点。1.3股权结构：管理层、核心员工与股东利益深度绑定公司股权结构稳定，深度绑定核心人员。公司实际控制人周新华、罗晔夫妇直接 持有公司 21.69%的股份，通过神来科技间接持有公司 4.15%股份，周新华、罗晔及 神来科技构成一致行动人，累计持有公司 25.84%股份。公司董事胡范金和庄俊超是公司董事以及易佰网络创始人，分别通过持股平台间接持股 10.30%、7.63%，此外 易创辉煌也是易佰网络公司的员工持股平台，持有公司 5.72%股份，易佰网络被公司 收购之后，原管理层团队得到完整保留。公司 2022 年员工持股计划平台持有公司 2.77%的股份。公司直接持有两家子公司，分别是全资子公司上海华凯展览展示工程 有限公司（主营空间环境艺术设计）和直接持股 90%的深圳市易佰网络科技有限公 司（主营跨境出口电商）。公司创始人经验丰富，引入并购公司管理层助力公司转型。公司创始人周新华管 理经验丰富，曾经在公司经历归母净利润连续 4 年下跌以及 21 年亏损扩大到接近 1 亿元的情况下成功带领公司突破困境，通过并购易佰网络实现了主营业务从环境艺术 设计到跨境电商的战略转型。公司在并购之后也引入了原易佰网络核心管理人员进入 董事会，借助其丰富的跨境电商运营经验，强化公司的转型能力。员工持股计划激励核心骨干。2022 年公司发布了员工持股计划，股份来源为不 超过 800 万股的回购股票，员工持股计划受让回购股份的价格为 7.36 元/股，员工 持股计划的参与者不超过 15 人，均为当前易佰网络的管理者或是易佰网络的核心员 工。该持股计划的存续期为 36 个月，分两批解锁，分别为自公司公告最后一笔标的 股票过户至员工持股计划名下之日起 12 个月、18 个月。第一批解锁考核目标值为易 佰网络 2022 年扣非归母净利润不低于 2.7 亿元；第二批解锁考核触发值、目标值分 别为易佰网络 2022-2023 年扣非归母净利润累计不低于 5.7 亿元、6 亿元。连续四年业绩承诺超额完成，延长业绩承诺期彰显未来发展信心。交易对方在公 司收购易佰网络 90%股权交易中承诺易佰网络 2019-2023 年分别实现扣非归母净利 润不低于 1.41、1.70、2.04、2.51、2.90 亿元。2019-2022 年，易佰网络实际实现扣 非归母净利润 1.75、3.64、2.16、2.74 亿元，业绩完成率分别为 124.31%、213.86%、 105.75%、109.11%，连续 4 年超额完成业绩目标。此外在公司收购易佰网络剩余 10%股权的交易中交易对方芒励多、超然迈伦同意易佰网络 2023 年、2024 年的净利润 目标分别不低于人民币 3.3、3.6 亿元，2023 年、2024 年累计净利润不低于 6.9 亿 元。业绩承诺期的延长彰显了易佰网络管理层对公司未来发展的信心。1.4财务表现：转型跨境电商助力业绩提升转型跨境电商后业绩迎来逆境反转。2018 年以来受宏观政策的影响，各地政府 对部分已报建的规划馆项目进行了压缩或搁置，导致公司经营业绩在 2017 年后出现 了持续下滑，营业收入从 2017 年的 5.62 亿元下滑至 2020 年的 1.35 亿元；归母净 利润在 2017 年之后开始了持续 4 年的下跌，2020 年出现了首次亏损，2021 年亏损 规模进一步扩大至接近 0.9 亿元。公司积极谋求战略转型，在 2021 年通过并购易佰 网络成功转型跨境出口电商，业绩迎来逆境反转，2021 年实现营业收入 20.75 亿元， 同比增长 14 倍；2022 年成功扭亏，归母净利润创下了历史新高，达到 2.16 亿元。外部环境改善和新业务放量助力跨境电商业务恢复高增长态势。易佰网络目前 为公司跨境出口电商业务的运营主体，于 2021 年并入上市公司。2017-2020 年易佰 网络业绩保持快速增长。2021 年受国内外新冠疫情反复、跨境物流费用持续高企、 人民币汇率频繁波动、欧洲增值税政策变化的影响，易佰网络 2021 年业绩承压。进 入 2022 年，随着亚马逊放宽库容限制、海运价格大幅回落、行业去库存接近尾声等 外部环境的边际改善叠加精品业务和亿迈平台业务实现良好增长，公司经营重回高增 长态势，2022 年实现营业 43.84 亿元，同比增长 124.36%；实现扣非归母净利润 2.74 亿元，同比增长 26.85%。公司盈利能力从 22 年以来持续改善，费用率水平维持稳定。2021 年下半年国 内外新冠疫情反复、跨境物流费用持续高企、人民币汇率频繁波动以及欧洲增值税政 策变化等对公司的盈利能力产生较大压力。22 年以来随着积压库存快速出清、海运 费大幅下降，叠加 22 年 4 月份起人民币汇率进入贬值区间，公司盈利能力触底回升， 销售毛利率从 21 年 Q4 的 15.83%提升至 22 年 Q2 的 42%；净利润扭亏为盈。费用 率方面，21H2-23Q1 年华凯易佰销售费用率维持在 25%左右水平，以第三方平台费 用及宣传推广费为主；研发费用率逐渐摊薄；管理费用率维持在 5.5%左右水平。公司智能化管控有效提升运营效率，经营性现金流维持在健康水平。公司通过自 主研发信息化系统有效提升了核心业务环节的运营效率。公司存货周转率显著提升， 从 2018 年 2.71 次/年提升至 2022 年的 4.64 次/年。此外易佰网络销售回款在 2020 年开始明显好转，经营性现金流于 2020 年转正，之后 3 年经营性现金流维持在健康 水平。2.行业概况：市场规模持续扩容2.1行业功能：缩短跨境贸易中间链条跨境电商推动外贸模式改变，缩短贸易链条。跨境电子商务是指分属不同关境的 交易主体，通过电子商务平台达成交易、进行电子支付结算，并通过跨境物流及异地 仓储送达商品，从而完成交易的一种国际商业活动。在传统的跨境贸易中，一国商品 到达另一国消费者手中，往往需要经历制造商、贸易商、采购商、分销商、零售商等 主体，整个交易流程繁杂且耗时较长，导致最终消费价格高且时效体验较差。而跨境 出口电商通过将交易从线下转移到线上，使商品的流通环节得到有效减少，并以此提 升了整体的运营效率。根据货物流向不同，可划分为跨境出口电商和跨境进口电商。跨境电商主要有三 种分类标准：1）根据货物流向分类，跨境电商可分为跨境出口电商和跨境进口电商； 2）根据交易主体属性分类，跨境电商可分为企业对企业（B2B）、企业对消费者（B2C） 和个人对个人（C2C）三类。其中 C2C 模式由于存在语言门槛、物流时效无法保证、 管理成本较高等局限性，目前跨境电商市场以 B2B 和 B2C 模式为主。3）根据运营 模式，跨境电商可分为第三方平台和独立站。其中，独立站是指品牌自己搭建网站用 以展示或销售自身产品的平台。2.2市场空间：政策、技术等因素驱动下行业高速发展我国跨境电商行业交易规模持续高增，跨境电商渗透率逐年提升。受益于国家多 重政策的强有力推动、互联网普及率提升、第三方支付工具的成熟以及电商基础设施 的持续完善，近年来我国跨境电商交易规模持续高增，从 2017 年的 8.1 万亿元增长 至 2022 年的 15.7 万亿元，5 年 CAGR 为 14.15%。快速发展的跨境电商成为推动中 国外贸增长的新动能，2022 年我国跨境电商渗透率（跨境电商交易额占我国货物进 出口总额的比例）达 37.3%，较 2017 年提高 8.3pct。从跨境电商的贸易方向看，出口占比较高但进口增速更快。根据网经社数据， 2013-2022 年，我国跨境出口电商交易规模从 2013 年的 2.7 万亿元增长至 2022 年 的 12.3 万亿元，CAGR 达 18.4%；我国跨境进口电商交易规模从 2013 年的 0.5 万 亿元增长至 2022 年的 3.4 万亿元，CAGR 达 23.7%。跨境进口电商交易规模增速快 于跨境出口电商交易规模增速，占跨境电商进出口交易规模的比例也由 2013 年的 14.3%上升至 2021 年的 22.8%。从交易主体属性来看，B2B 模式占比较高但 B2C 模式增速更快。2022 年中国 跨境电商的交易模式中跨境电商 B2B 交易占比达 75.6%；跨境电商 B2C 交易占比 24.4%，由于增速较高占比提高的势头明显。根据网经社数据，2013-2022 年，我国 跨境电商 B2B 交易规模从 2013 年的 3 万亿元增长至 2022 年的 11.9 万亿元，CAGR 达 16.5%；跨境电商 B2C 交易规模从 2013 年的 0.2 万亿元增长至 2022 年的 3.8 万 亿元，CAGR 达 38.8%。驱动因素一：数字技术推动行业模式创新和降本增效。近年来大数据、云计算、 人工智能、区块链等数字技术的快速发展已成为推动跨境电商行业发展的重要推动力。 一方面数字技术的发展催生跨境电商 SaaS、营销等新服务领域。另一方面，数字技 术在生产、采购、交易、支付、风控、结算、物流、仓储、营销等环节的深度应用， 能够有效提升跨境电商物流效率、支付安全性、营销转化率以及企业生产运营决策质 量等，从而提高各环节流转决策效率，实现全行业的降本增效。驱动因素二：海外电商渗透率提升推动我国出口跨境电商快速发展。新冠疫情催 生全球“宅经济”快速兴起，消费需求加速向线上转移，全球电商渗透率持续提升。 eMarketer 的数据显示，2021 年全球电商销售额为 4.9 万亿美元，电商渗透率为 19%， 较 2020 年提升 1.1pct。预计疫情带来的消费习惯转变在未来仍将延续，全球电商渗 透率有望进一步提升，2025 年电商渗透率预计将提升至 23.6%，较 2020 年提升 4.6pct。东南亚、南美等地区电商渗透率目前仍处于较低水平，存在较大的提升空间，是我国出口跨境电商蓝海市场，未来将持续作为重要的增量贡献区，eMarketer 预测 的关于 2022 年全球电商销售额增速最快的十个国家中除美国外均为东南亚和南美国 家，其中菲律宾、印度、印度尼西亚、巴西预计电商销售额同比增速均在 20%以上。驱动因素三：近年来我国跨境电商行业支持政策密集出台。近年来我国各级政府 支持跨境电商行业发展的力度不断加大，具体来看，国务院、财政部、海关总署、商 务部等部门针对关税、运输、退货等具体环节的一系列支持性政策，从完善制度体系、 鼓励新业态新模式等层面规范和引导跨境电商产业发展方向。例如，设立跨境电子商 务综合试验区、试行增值税和消费税免税政策、推进海外仓网络覆盖、提高跨境电商 企业数字化水平等。2.3竞争格局：出口跨境电商市场竞争格局分散出口跨境电商市场集中度较低，中小电商平台有突围机会。我国进口跨境电商 B2C 市场呈现一超多强的格局，阿里系的龙头地位稳固，天猫国际+考拉海购市场占有率为 65%，紧随其后的京东国际、唯品国际、亚马逊海外购市占率分别为 14%、 8%、4%。相较于进口跨境电商较为集中的竞争格局，我国出口跨境电商市场集中度 较低，中小型电商平台占据主流，亚马逊、淘宝系、eBay 前三大企业市场占有率分 别为 22%、5%、5%，我们认为具备核心竞争的中小电商平台有突围机会。2.4行业壁垒：“泛品”重运营+“精品”重品牌选品策略可分为精品和泛品，两种选品策略对应不同的运营模式。泛品策略下 SKU 能够达到数万到数十万个，精品策略下 SKU 数量通常在 1 万个以内。两种产品 策略对应不同的运营模式，有各自的优势。选择泛品的公司无法对某一个产品投入较 多的资源，自主设计研发的可能性降低，但是产品线较为丰富并且规模优势较为明显； 精品模式虽然 SKU 较少，难以全方位覆盖市场，但可以通过重点打造具备高品质、 高性价比的“爆款”产品来带动整个垂直领域市场。“泛品”与“精品”两种模式所需要的关键资源能力不同。我们认为泛品和精品两种模式并无优劣之分，主要系企业所拥有的关键资源和运营管理能力有不同的侧重 点。1）精品模式下公司需要通过投入较高的研发费用来打造出高品质、高性价比的 “爆款”产品，并以此来实现品牌化的目标，从而实现产品溢价。爆款模式下库存低、 周转快，运营压力相对较小；2）泛品模式通常以更多的 SKU 来覆盖全方位的需求， 对企业的运营能力要求更高，因此泛品类电商通常需要拥有较强的信息化管理能力来 打造高效率的产品供应链。泛品模式下由于采购种类多、量大，规模优势相对明显。2.5边际变化：运费下降+去库存取得进展国际海运费用下降，跨境电商企业盈利能力迎来边际改善。弗若斯特沙利文报告 显示中国跨境出口 B2C 电商卖家最大成本开支为商品成本和物流成本，占比分别为 25-35%，15%-30%，物流成本变动对跨境电商企业的盈利水平有重大影响。2022Q3 开始，国际航运的海运价格开始逐步回落，中国出口集装箱运价指数(CCFI)较前期 22 年高点下降 70-80%，分航线来看，主干航线均呈现持续下跌的趋势，中国-美西航线、 中国-欧洲航线、中国-美东航线 CCFI 分别下降较 22 年高点下降 74%、80%、70%。美国主要零售商去库存取得阶段性进展，跨境出口行业有望迎来边际改善。疫情 期间居家叠加政府发放补贴等，刺激了美国消费者的消费欲望，零售业实现大幅度增 长，大型零售商供应链经理过于乐观，纷纷加大采购库存额度以满足高涨的消费需求， 为 2021 年下半年开始的高库存埋下伏笔。从 2020 年开始美国零售商先后经历了缺 库存，补库存、去库存三个阶段，截止 2023Q1，包括 Costco、Amazon 在内的美国 主要零售商期末库存同比增速均已低于销售增速。随着零售商去库存取得阶段性进展， 补新货需求有望得到提振，跨境出口电商有望迎来边际改善。3.核心优势：多元化经营+信息化管理+布局SaaS3.1多元化经营：多品牌、多市场有效降低经营风险公司销售区域较为分散，不存在对单个目标市场的绝对依赖。公司的销售地区主 要为美国、英国、德国、法国等发达国家市场，其中美国为公司最大的市场，2022 年 收入占比约 27%。此外易佰网络敏锐抓住东南亚、南美洲甚至非洲等发展中国家和 地区电商市场的巨大发展潜力，积极布局上述新兴市场，为未来销售额的持续高增长 打下坚实基础。公司多平台布局、多种仓储模式协同发展有效降低经营风险。在平台开拓方面， 公司在亚马逊、ebay、速迈通、Wish、Lazada 等主流第三方平台均有开设网店。此 外公司也积极布局新兴市场的第三方电商平台。其中，公司在东南亚电商平台Shopee 上的布局卓有成效，2019 年、2020 年实现收入同比分别增长 230.48%、36.32%。 仓储模式方面，公司在海外仓发货、FBA 仓发货、国内仓发货等经营模式上均衡发 展，公司通过最大化地发挥各种模式的优势来动态应对市场变化，有效分散经营风险。3.2信息化管理：AIGC赋能智能系统实现降本增效信息化方面的持续投入确保公司的核心竞争力。泛品类跨境电商在产品开发和 采购渠道方面通常不存在明显的进入壁垒或门槛，但在采购备货、销售运营、库存管 控等核心业务环节的运营能力和管理效率存在较大差异。公司的核心竞争优势体现在 自主研发和不断完善的信息系统。公司在信息化方面持续研发投入，最近两年易佰网络对内部管理系统投入研发费用比率为 1.54%，高于其他泛品类跨境出口电商企业 约 0.9%的均值水平。此外公司已经在智能刊登、智能调价、智能广告等业务环节应 用 AIGC 技术，公司通过系统升级迭代，不断优化基础销售人员规模，降低成本，提 高人效，公司销售人员数量从 2019 年上半年的 1728 人减少至 2022 年的 928 人； 公司人均销售额从 2018 年的 105.56 万元提升至 2022 年的 202.62 万元。盈利能力 方面，易佰网络 2021、2022 年毛利率优于同业公司平均水平。3.3布局SaaS：“亿迈”跨境电商综合服务有望打造第二成长曲线跨境电商 SaaS 涵盖营销、ERP 和供应链三大应用场景，21-25 年预计以 31.76% 的复合增速增长。跨境电商 SaaS 是指为跨境电商卖家及相关服务商提供经营及管理 的各类 SaaS 软件及服务。根据跨境电商卖家经营管理链路，可将跨境电商 SaaS 划 分为营销、ERP 和供应链三大应用场景。根据艾瑞咨询测算，2021 年中国跨境电商 SaaS 市场规模为 73 亿元，同比增速为 75.8%。其中营销场景的 SaaS 占比最高， 市场规模占比约 66%。2022 年上半年由于受到海运费用上涨、疫情反复、海外通胀 等影响，跨境电商发展增速放缓，跨境 SaaS 的增速也受到影响。其中 ERP 场景和 供应链场景 SaaS 受影响较大，营销 SaaS 仍维持较高增速。未来随着跨境电商营销SaaS 功能的完善和供应链 SaaS 渗透加深，预计 2025 年跨境电商 SaaS 市场规模 将达到 220 亿元，21-25 年 CAGR 为 31.7%。亿迈平台为卖家提供全方位的跨境业务解决方案。公司于 2021 年创立“亿迈” （EasySeller）一站式跨境电商综合服务平台，旨在为卖家提供全方位的跨境业务解决方案，解决商户所有痛点，提供包括“供应链管理、亚马逊孵化、美客多孵化、亿 迈云仓、拉美海外仓、增值服务”六大核心业务，相较于行业内其他提供 SaaS 服务 的公司，亿迈具有能够提供全链条服务的独特优势。公司通过将自身的数字化能力、 仓储物流能力开放给中小卖家来获取采购货款收入和服务费收入，2022 年亿迈生态 平台实现营业收入 2.72 亿元。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）}