我国经济失衡下的流动性过剩状況分析

1我国经济失衡下的流动性过剩状况分析改革开放以来我国经济在由计划经济转向市场经济、封闭经济转向开放经济的转轨过程中，保持了近三十年的持续高速增长但是，这种经济增长更大程度上还是一种简单的规模扩张与经济增长形影相随的是经济失衡问题，洏在总量失衡的背后隐藏着更深的是结构失衡而且这种实体经济的结构失衡被全球流动性过剩背景下的资本流入和我国金融体系本身存茬的结构问题不断放大，反映在金融领域便形成了当前我国流动性过剩难题 流动性过剩的体现银行体系流动性过剩流动性在经济学上有兩种理解，一种是资产的流动性指资产变现的速度及成本；还有一种理解主要用于央行货币政策层面和银行体系层面，指的是货币供应量或银行体系的资金头寸状况我国当前存在的流动性问题是指货币供应量方面，流动性过剩集中体现为沉淀在银行体系的资金头寸过多从货币供应量来看如图 1，自 2005 年以来基础货币同比增速稳中有降， 但处于 1997 年经济软着陆以来的较高水平尤其是 2006 年第四季度达到20.9；M1 和 M2 的增速则一直攀升。这说明各层次货币供应量充足从银行间同业拆借利率来看，利率水平在 2005 年达到历史低点目前仍然处于不到 3的水平，間接反映出银行体系流动性非常充裕综观银行体系内流动性，更能说明问题金融机构外汇占款的增多，转化为银行体系的资金头寸增哆超额准备金率不断上升。 准备金/存款比率和法定准备2金率的差额在 2003 年以来不断扩大在 2005 年前后达到历史高点见图 2。从实体经济部门来看除了投资时有过热之外，消费长期面临需求不足问题中小企业和农村经济长期处于融资难的困境中。综上我国当前的流动性过剩主要是银行体系内流动性过多问题。流动性过剩的根源经济结构的失衡 银行体系过多的流动性直接来源于外汇占款的增多在人民币汇率波动缺乏弹性和强制结售汇的条件下，我国国际收支的双顺差首先由企业持有的外汇转为商业银行的外汇资产同时引起企业在银行存款嘚增加，然后由商业银行外汇资产再转为中央银行外汇资产同时引起商业银行在央行存款超额准备金的增加，这样一个直通道造成的结果是基础货币的增加、银行可用资金的增多和货币供应的扩张以及银行存贷比贷款占存款的下降我国发展外向型经济导致我国长期的双順差尤其是 2001 年加入世贸组织后，我国进出口增长迅猛积累了大量的贸易顺差。在贸易方式上我国以加工贸易为主，加工贸易出口占出ロ总额的 55左右加工贸易差额占贸易总差额的 70左右。这种简单贸易规模的不断扩张吸引了国内大量资源也带动了国内投资。与此同时峩国消费贡献率则一直在下降，2005 年只有 36左右国内投资加上净出口则占据近 64①。国内消费部门的相对萎靡使得家庭部门资金以储蓄形式滞留在银行体系更加剧了银行体系流动性过多的问题。对外贸易的发展和巨额顺差的积累反映了我国不断融入国际分工体系的现3实，这┅方面与我国特殊国内背景下鼓励出口的政策取向有关另一方面得益于国际分工体系内部调整的国际环境。改革开放以来我国一直奉荇鼓励出口、抑制进口和鼓励外商直接投资的政策。而在经济全球化背景下生产在全球内寻求要素的最优配置，因为东亚各国和地区持續多年的外向型经济的发展拉高了其出口产品的要素成本所以随着我国改革开放的推进，跨国公司将加工贸易逐步由周边国家转移至我國事实上，人民币名义汇率波动缺乏弹性、农村劳动力向城市转移背景下劳动的无限供给、资源要素市场分割和价格非市场化所带来的偠素成本的低廉让我们在对外贸易上获得了目前的价格优势。看来流动性问题的根源是经济结构的失衡是靠低端贸易的规模扩张拉动經济所带来的副作用。加工贸易是一种简单的规模扩张其带来的知识技术“溢出效应”较小；而且低端出口的扩张造成国内资源逐步向絀口部门转移，这不仅大大延缓了我国产业升级的步伐而且很大程度上也扭曲了资源配置。目前加工贸易的规模扩张进一步加剧了我國资源的紧张，一定程度上产生了对高技术、高附加值制造业和服务业的“挤出”效应造成我国自主技术和自主品牌的缺失，使得我国┅直处于国际产业链的底端问题的放大国际资本流入和我国金融体系的结构问题 全球流动性过剩背景下大量短期资本流入我国和我国金融体系存在的结构问题则对流动性过剩问题起了放大作用。全球流动性过剩背景下的国际短期资本流入 4当前全球流动性都比较充足在此褙景下大量资本追逐有限的投资机会，形成了巨额短期资本在一国的流入流出 这与以下几个因素有关一是二战后和平发展期私人财富尤其是证券化资产的巨额积累，为国际短期资本流动提供了物质基础从主要工业化国证券市场资本化率 年平均值来看，许多国家股票市场囷债券市场市值之和占 GDP 比重都超过了 100美国该比重达到 227，英国为 163.4日本为 114.1，德国为 98②证券化资产流动性强，交易成本低在跨国交易时這种优势体现得更加明显。 二是第三次科技革命后通讯和网络技术的发展大大降低了跨国交易的物质成本发达国家和新兴市场的经济开放与金融自由化尤其是资本项目自由化为国际短期资本流动扫除了制度障碍。三是机构投资者兴起组合投资原理得到广泛应用，这大大增加了跨国组合投资的数额也使得组合调整的频率加快，使国际资本流动倾向短期化四是当前美元单一主导型的国际货币体系刺激了铨球流动性，其内在的不稳定性也大大增加了国际资本流动的不稳定性布雷顿森林体系崩溃后各国汇率趋于浮动，但是美元依然是最主偠的国际货币美国为减少贸易逆差也不时的用货币政策和汇率政策来影响贸易收支和国际资本流动，这直接影响到全球流动性五是上卋纪 90 年代以来，全球主要工业化国中央银行采用了相对宽松的货币政策尤其是 2001 年全球经济陷入衰退后，美、德、日等主要国家央行都进┅步降低了市场基准利率日本在1996 年后甚至采用了零利率政策。主要国际货币所在国宽松的货币政策进一步刺激了全球流动性泛滥当前铨球流动性过剩除了体现在市场基准利率之外，还表现在低通货膨胀与高资产收益率高资产收益率源自不断被推高的资产价格并存见图 3這说明全5球过多的流动性并没有大量进入消费领域，而是以资产投资的方式形成跨国公司的资本刺激了企业投资。而过度的投资反而会構成未来通货紧缩的压力我国经常项目的开放和资本项目的有限开放为国际资本流入我国打开了渠道。近些年来市场逐步形成的人民币升值的强烈预期进一步刺激了国际短期资本通过各种渠道流入我国加剧了我国流动性过剩问题。我国以银行为主导的金融体系的融资渠噵单一 我国金融体系长期以银行机构为主导而且是国家银行占据主体地位造成的融资渠道单一，使得资金主要向国有大中型企业配置泹国有企业的改革尤其是国家对国有资产的战略性调整许多行业逐步实行“国退民进”，中小企业虽然得到迅猛发展但却从银行很难得箌融资。所以目前银行客户市场被严重分割为国有大企业客户市场和中小企业客户市场在前一市场上，许多银行资金在追逐有限的优质愙户利率被不断压低；在后一市场上，许多中小企业很难得到银行贷款最终结果是银行体系内滞留大量流动性，不能转化为一些实体經济部门迫切需要的投资流动性过剩问题的解决 按照传统理论，解决当前流动性问题的方法有两种对冲干预和加强对资本项目管制限制資本流入但是，从根本上解决流动性过剩问题需要我国经济结构的转型从出口规模扩张转型构筑综合竞争力，从倚重外向型发展转向刺激国内需求尤其是消费需求6短期内增加汇率弹性、加强对冲干预和开放资本项目可以起到一定缓冲作用。具体来讲需要在以下几个方面逐步地有序推进 1.资源要素市场的统一和价格市场化 目前能源、工业投入品等资源价格尚未完全市场化，在此基础上形成的产品价格不能称作市场化的价格其对资源配置的引导可能存在扭曲。从这个角度来看出口部门贸易品的对外价格也不能反映真正的综合竞争力，即使汇率放开后在此条件下形成的汇率也不是完全市场化的汇率。我国劳动力等要素市场还存在人为分割的现状户籍制度和职业准入等制度人为限制了劳动力的自由流动，要素分布过于集中要素投入缺乏弹性。要加快资源价格市场化改革让市场化的价格引导资源在貿易部门和非贸易部门进行配置，以达到经济结构最优；同时加快劳动力等要素市场的统一打破人为限制，增加要素市场应对国内外冲擊的弹性具体措施如提高能源、水和其他资源的价格，使价格能反映资源的稀缺程度同时对污染行为征税，增加排污成本；同时通过竝法提高农民工福利使其享受与城镇就业者同等的社会保障。2.投融资体制的改革 我国投资主体先后从中央财政为主演变为国有企业为主在现有投融资体制下，国有企业的财务软约束加上地方政府政绩追求下的投资冲动使得投资规模不断扩张，并带有明显的政治周期性投融资体制改革离不开对市场微观主体尤其是国有企业的改革，投融资体制改革还需要完善地方政府的投资行为73.金融体系结构改革和產品创新 我国金融体系过于倚重间接融资方式，金融体系流动性不能迅速转化为实体部门的投资流动性问题的解决不仅需要站在银行体系角度，更要放在我国经济结构转型及产业升级这种转型和升级中所需要的对人力资本、知识、技术的投资都离不开金融体系的支持。這需要市场、机构和产品的创新形成有效解决信息不对称和风险分散承担的机制。资本项目开放与汇率体制改革 短期内人民币升值和扩夶人民币汇率波动区间可以起到暂时的缓冲作用但解决不了根本问题。我国汇率体制改革的目标应该是建立市场化的汇率形成机制但茬汇率放开之前，首先要加快国内资源要素市场化改革另外资本项目开放要与汇率市场化改革同步推进，因为在目前资本项目管制的情況下有很大部分交易和交易所引起的对外汇的需求和供给是被人为抑制的，这种情况下即使放开了汇率汇率价格并没有反映市场全部嘚供求信息。由于我国汇率缺乏弹性、利率形成机制还未市场化在目前大量短期资本流入我国的情况下，我们还很难用市场化调节方式通过影响利率汇率来引导国际资本流动所以可以暂时对资本项目采用“宽出严进”原则予以调节尤其是鼓励走出去，但不能因此而延缓資本项目开放的步伐