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曹远征：四大变化导致中国经济下行超预期
中国银行首席经济学家、经济学博士曹远征
　　和讯消息 由清华大学继续教育学院金融中心主办，清华投资（PE）与资本战略高级研修班项目 、清华金融投资与财富管理高级研修班、投融中国联盟承办的“2014第七届清华金融资本财富峰会暨投融中国（秋季）论坛”，于日-10月18日在北京举办。和讯创投全程图文直播本次论坛。(,)首席经济学家，经济学博士在论坛中表示，如果说中国经济下行超预期，那一定说明中国经济内部发生了深刻的变化。如果与过去35年相比，可以发现有很多方面发生了变化，粗粗看一下至少有四个方面发生了重要变化，我们称之为中国经济增长条件正在发生变化。1、世界经济将进入低速增长，预示着出口导向型经济必须转向内需扩大。2、要素成本不断上升，预示着低成本制造业不再具有持续。3、人口红利趋于消失，投资驱动型经济增长能力减弱。4、节能减排环保成为世界性趋势，意味着资源消耗型经济难以维持。
　　以下为曹远征发言实录：
　　曹远征：谢谢！非常高兴能到清华这个班上演讲，我本人也在清华教书。
　　不过应该更正一下，我现在已经不是，而是中国银行的首席经济学家，大家知道中国银行是中国最老的一个银行，到现在102历史，算起来是1905年创立的银行，1912年中山先生改名为中国银行。
　　我的题目是《中国经济进入新阶段――形势与政策展望》。所谓经济进入新阶段，大家经常提新常态，新常态和旧常态有什么区别？我今天为大家准备这个PPT有100多页，全部都是数据，我们想在数据中间讨论问题，而不是在概念中讨论问题，从数据中观察中国经济究竟发生了什么，意味着什么，未来会是什么走向。
　　我们首先来看看，如果要讨论中国经济遇到的第一个问题，就是中国经济在持续下行。第一个问题就是，中国经济为什么会下行？这是中国经济GDP季度走势。大家可以看到，我这里画了一个蓝圈，这个蓝圈表明从2010年的第四季度开始，你会看到经济开始持续下行。到目前为止，已经差不多三年了，12个季度。坦率的说，我做中国宏观经济研究已经30多年历史了，这种下行没有见过。
　　我们经常在媒体中看到下行超预期，什么叫超预期？它并不表明这个下行速度多快、幅度多大，而在于时间如此之长的超预期。做宏观经济研究通常要看，因为经济是有周期波动的，这个周期基本是稳定的。用过去的历史上的周期来衡量现在，这是经济学研究很重要的一个方法。我们说经济下行了几个月是不是该上行了，上行了几个月是不是该下行了，如果不是这样就超预期了。这表明，这次经济下行不仅仅是周期性的波动和变化，一定存在着很深刻的原因，我们称之为结构变化。
　　如果我们说中国经济下行超预期，那一定说明中国经济内部发生了深刻的变化，什么深刻的变化？如果与过去35年相比，你会发现有很多方面发生了变化，粗粗看一下至少有四个方面发生了重要变化，我们称之为中国经济增长条件正在发生变化。
　　1、世界经济将进入低速增长，预示着出口导向型经济必须转向内需扩大。
　　2、要素成本不断上升，预示着低成本制造业不再具有持续竞争优势。
　　3、人口红利趋于消失，投资驱动型经济增长能力减弱。
　　4、节能减排环保成为世界性趋势，意味着资源消耗型经济难以维持。
　　这4个因素跟过去35年相比是重大的变化，我们先来看第一个因素。
　　这是中国的数字，这是中国的出口结构，主要制造品出口。大家都知道，08年以前全球出现了金融危机，我们现在仍然处在，还不应该说危机后的时代，而是后危机时代，全球经济一直表现不好。尽管6年来，各国采取了很多措施，积极的财政政策、宽松的货币政策，甚至极度宽松、量化宽松政策，从全球来看经济在持续复苏之中好象表现不错。除了传统的比如房地产的复苏，更重要的它有结构性变化，以页岩气为代表的，以高新技术为代表的，这些新型工业的发展，预示着经济有强劲的持续复苏。
　　但从这里观察，看欧洲、日本完全不一样，欧洲现在又再次陷入衰退，二季度增长是负的，日本经济几乎是，我们称是个疑数，一会儿好一会儿差，安倍开始采取极度宽松的货币政策，试图刺激日本经济，但是好象这个强心针打的过度也会有问题。注意到，今年上半年一季度日本经济增长7%左右，二季度下跌7%。如果两个加起来大概有13%左右的幅度波动，三季度稍微好一点，但不排除今后是不是还会有这种大幅波动。从事投资的话，特别是做证券投资的话，日本的市场我们称之为惊弓之鸟市场，日本的股市大幅在波动。稍微情况好点儿，进去火中取利，稍微一差，立马就跑，大幅波动。
　　所以我们看到，这个复苏并不详尽，即使在美国也是这样，我们说美国经济尽管有所变化，但你发现已经进入新常态，美国失业率居高不下，就业虽然有所增长，但失业率依然维持在6%以上。你知道，过去美国失业率平常在4%左右。你会发现，就业并不是很好。更重要的是收入没有增长，美国工人的工资，一直维持在低位。人们也在担心，美国这个复苏是不是会是脆弱的，这种担心在前天被印证了，你知道前天美国股市大跌，因为美国一系列数字公布，并没有像预期的变化，市场哗然，然后导致美国股市大跌。各国货币，兑美元呈现下跌倾向。
　　这跟08年前大大不同，08年前全球化带动了快速增长，导致了中国出口快速增长。未来，复苏这么低迷，甚至某种程度上这种低迷还将更长时间，经济始终会在调整中，这样就会使需求不旺盛，中国经济就会遇到严重的困难。
　　我想用一个数字说明这件事，如果观察到中国的统计你会看到，2010年中国出口增速大概在30%左右，2011年14%，2012年8%，去年大概不到8%，今年能不能增长5%？短短四五年时间，今年的增长大概是四年前增长的1/6，经济肯定会快速下滑。包括我们在做PE中间，你们看到沿海中小企业的问题，确实融资难、融资贵，但这只是个表现现象，融资难、融资贵的背后是中小企业基本全部都是出口企业，订单没有或者长单没有。
　　我们到温州看，温州企业家讲了个很风趣的故事，他说冬天我们见过，不就冷点儿吗？多穿点儿衣服，实在不行抱团取暖。冬天过了，一切春光明媚，咱们还可以大干快上。什么叫多穿点儿衣服呢？那就是说，我维持生产，我不能观察，我去借点儿高利贷。如果高利贷借不来有困难咱们抱团取暖。
　　冬天如此之长，春天怎么等都等不到，债务不可持续，倒下了。这就表现出了融资难、融资贵的问题，以温州为代表。很多人说很多温州企业是炒房团，温州企业做起来很有意思，如果有现金的话多余的钱买套房子，然后把房子质押给银行，然后做生产性安排。如果我的企业垮了，那房贷跟着就一块垮了。我想借此说明，中国的出口正在受到挑战。
　　用刚才这两张图简单解释一下，发达国家的经济重要性在哪？如果美国、欧洲、日本三个发达地区加起来占中国的30%出口市场，这些国家经济不好，就意味着出口的增势会受到严重挑战，而这是趋势性变化。因此从这个意义上来讲，跟过去35年相比是个重大变化，过去35年中间似乎不是东西卖不掉，而是我们生产出来还是生产不出来。特别是加入WTO以后，市场似乎是无限的，订单似乎是永远存在的，大量订单涌入中国构成了出口产业，为了支持出口民间大部分投资出口产业，形成了出口和投资驱动型的经济增长。现在，出口不好，反过来民间投资热情就不高了，经济就开始下行。这个因素跟过去35年相比，我想提醒大家，这是个重大的变化。
　　第二个，中国劳动力成本的上升。大家知道，中国经济的发展一个最基本的模型，如果学经济的都知道，它是个亚洲经济增长的再现，亚洲经济增长，这所谓是增长模型。二元经济，工业部门是个弱项，但是是个较高劳动生产的部分，传统农业经济是个庞大、落后，但是劳动生产率非常低的部分，我们称之为农村劳动边际生产力趋近于零或者等于零，那么就会向工业转移，那么这就是经济增长的过程。这在全球都是这样，而中国表现更为突出。
　　中国大规模的增长，劳动力的无限供给条件经济增长的模型大规模展开是1993年开始，1993年以后最重要的标志就是农民工在异地打工。大家如果记得的话，在90年代以前，尽管有工业化过程，但那会儿乡镇企业叫什么？离土不离乡。大规模的制造工业是93年以后，中部、中西部劳动力转移到沿海。
　　由于中国剩余劳动力如此之多，大家一块出去打工，劳动力的工人常年保持不变，就构成了中国的低成本制造优势。也就是说，我在同等质量条件下，我的成本最便宜，中国就成为了世界的制造工厂。如果观察一下，几年前的《时代周刊》封面人物就是中国农民工，这为中国经济作出了巨大贡献。由于农民工如此众多，那会儿大家都知道，农民要提高收入怎么办？靠加班。
　　但是现在情况发生了变化，什么变化？大家看这个数据，外出务工的轻壮农民工占整个轻壮农民的人数比例，占50%，轻壮农民就是指45岁的人，50%出外打工，如果现在看70%以下轻壮农民已经都不在农村了，因此我们看农村变成了留守老人和留守儿童的农村。这就说明，农村剩余劳动在越来越减少，这样劳动供给就不是无限的，变成了有限的。导致了一个自然的结果，工人工资水平就要提高。所以大家看到的情况，现在招工难、招工贵已经变成了基本情况。
　　这是过去三年的工资情况，最低工资通常被认为是农民工工资，这个最低工资标准各省市都有大幅提高，平均提高10%以上，以上是什么意思呢？我们说，它第一个意思是全国性的，不存在中东西部的差异，普遍的上涨。第二，如果存在东中西部的差异是倒过来的，西部地区的工资增长速度反而是高于东部。蓝色的线，最高是去年新疆，最低工资提高35%。
　　这个现象说明了什么？我想说，这使廉价制造业时代正在结束。而且，东中西部工资的一致上升，西部工资增长快于东部，意味着劳动密集型产业很难从沿海迁到东部去。富士康关了深圳的厂去了河南、去了重庆，照样招不到工人。那么怎么办呢？到海外去，这是中国民营企业走向海外最重要的理由，大规模企业开始到海外投资。
　　远的不说，就拿服装行业、纺织品行业来说，中国依然是第一大纺织品生产国，但第二大纺织品生产国是，我到越南去过看到，在胡志明市有庞大的中国开发区，都是很多中国企业抱团走出去，做服装的，需要有拉锁厂、面料厂配套，于是就有人到那建厂。这种转移除了纺织品，会看到箱包、鞋类，现在越南是第一大鞋类生产国。
　　这个情况类似于我们改革开放初期的状态，制衣厂、箱包厂、鞋厂，都在转移。除了向越南、柬埔寨、斯里兰卡、孟加拉，现在非洲，都能看到中国开发区。说明走出去还不仅仅是国有企业到海外去，收购点儿能源，买点儿什么矿山，更重要的走出去动力，是中国的制造业，特别是民营企业，开始抱团走出去。
　　如果时间允许我们会讨论人民币的国际化问题，你会看到人民币为什么国际化？是这些大批的中国草根企业出去了，他需要金融服务。
　　当劳动力成本上涨，就意味着廉价制造的时代过去了，这时以低成本制造业为竞争优势就难以持续。如果中国经济增长，就不能靠要素投入，而要靠什么？靠劳动力生产力提高、靠技术进步。我想特别细致的解释一下这张图，我们说“技术进步更为迫切”，这不是个口号性问题。大家看到黑的那行，那是中国所有的产业，红的是我们假定的三种情景，一种情景是工资上涨10%，第二种情景是社会保障上涨5%，第三种情景是两个同事发生，我想说中国正在经历着第三种情景。这个表的上端，纺织品、食品、轻工，这是大家都公认的劳动密集型行业。我们传统一般认为的，高科技行业，比如(,)计算机这种行业，似乎对劳动成本不敏感。但是统计发现不是这样，中国所有的行业，包括下端的，计算机、通讯设备、电子等等等等，全部都是高度密集型成本，利润率都在下降。中国所有的行业都是劳动密集型的，即使在中国的高技术行业，也是廉价工资决定了它的竞争力。如果工资成本上升，对这些行业全部都有影响。你就会明白，为什么对这个国家来说创新变得最为重要，这就是为什么要提出创新国家，为什么要鼓励发展小微企业。
　　为什么李克强总理在达沃斯会上讲，他对一个指标感到非常兴奋，今年注册小微企业增长27%，这是创业、创新，创新是来源于市场的。技术进步，包括商业模式的改变，这是市场竞争的结果，想想看，在20年前，一名不闻，现在呢？成为全球最大的企业。无外乎就一件事嘛，互联网。他的商业模式的创新，他把中国居民收入的增长跟商业模式的转变结合在一块，估值很高，上市估值68美元，开盘90美元。
　　我们说，可能未来经济增长，不再取决于传统标准制造业劳动要素的投入，而是取决于新的创新，这个创新不仅仅是工业技术、制造技术的创新，还有商业模式的创新。那么，最核心的就是理念的创新。我想，这对做PE是非常重要的，你们在做PE中间一定要讲BP嘛，那么对创新的理解是非常重要的。坦率的说我做PE多年，我觉得我也老了，不行了，理解不到。咱们讲个故事来说，互联网，你知道互联网是什么东西？互联网最核心是一种思维，它是一种革命，它的革命不在于互联网技术，而在于互联网的模式。如果你跟传统模式相比你会发现，我们在工业化模式中间，所有产品的发行是在工业端发起的，银行也是这样，银行所有的产品是我给你设计好的，我假定你需要，然后我给你贷款，标准化。工业产品更是这样，大规模生产是标准化，标准化是我们想象的，说哦你们大概都需要喝水，那我就给你弄这种瓶子的水，这是从工业端发起的。互联网最大的挑战是产品是从需求端发起，是从草根端发起的，是他自己生成出来的，这预示着革命性的挑战。
　　就拿金融来说，你看看余额宝、淘宝网，这是从几百、几千、几万、几十万，乃至几亿，生成出一个产品，那个产品自然就有生命力。因此，像我这种从工业端发起产品理解，打不过。尽管我评论过这是负面的，但值得鼓励，因为这是对我们传统模式作为了极大的挑战，正因为这种挑战我理解不了，所以我的评价是负面的。
　　我想说，中国经济更依赖于创新。这是跟过去35年相比重大的变化，过去35年中间我们做了什么呢？廉价要素、廉价劳动力的投入，今后我们更需要技术进步，这个增长条件发生了重大变化。
　　第三个因素，中国人口结构发生变化。坦率的说，我做中国宏观经济这么多年，自信经济研究做的不错，有幸被媒体称之为是著名经济学家，但是我想说，好象面面都算到了，惟有这件事没算到，就是中国人口结构的变化，到现在我们也不能全然理解这种变化对中国经济未来社会的影响是什么影响。
　　简单说，人口结构变化，能看到什么影响？大家知道人口学中有个很重要的概念，叫总和生育率，听起来很拗口。简单的说什么意思呢？一个妇女一辈子生孩子的胎数，因为妇女是人口出生的基础，育龄从14岁到40几岁，育龄的胎数。统计学发现，如果总和生育率等于2.1的话，那么人口结构是平的，这个人口既不会老龄化也不会年轻化。
　　那么也就是说，新出生人口略高于死去的人口，人口结构是平的。如果一个经济体的人口超过2.1，那么人口会是越来越年轻的。也就是说，年轻人越来越多，新出生的人越来越多，人口越来越年轻化。这种也有，现在和越南就是这种情况。
　　但是，如果总和生育率低于2.1，人口一定会老龄化。我们知道30年前中国采取了计划生育，总和生育率低于2.1，中国的老龄化一定会存在的。只不过我们那时候估计，总和生育率会在1.8左右，无论官方还是学术界都是这么认为的。三年前第六次人口普查，普查的结果使我们大跌眼镜，发现总和生育率远远低于我们所预计的1.8。现在总和生育率还没有完全公布，但可以根据数据结果，我们推送的大概1.4-1.5左右，我想说我见过更低的，1.13。按我的推算1.4-1.5，这跟估计的1.8有什么区别？如果总和生育率1.8，你知道中国人口高峰出现在2035年，人口大概达到15亿，从此以后人口开始下降。如果是1.4-1.5，中国人口高峰出现在10年以后，大概就在年左右出现，从此以后人口开始下降。
　　第二，如果是1.8的话，中国人口老龄化，按照标准60岁人口比重超过10%，那么会出现在2020年以后。如果是1.4-1.5的话，那么，现在就是，去年
　　60岁人口已经占到中国人口的9.7%，如果中国维持现在的退休标准60岁退休的话，现在已经达到14%左右了，如果2020年这个标准还是这样的话，那么60岁以上人口会占中国的1/5，20%。
　　第三，假设在1.8的话中国人口还没有老龄化，那么就业就是很大的问题，如果是1.4-1.5的话，人口老龄化就业就不是大的问题。
　　按我们的算法1.4-1.5，看劳动年龄人口，红线的转折点开始下降，我们认为去年或者今年。但是我想说，的统计表明，这个下降是从2012年开始，比我们推算的数字早两年，那就意味着1.4-1.5都有点儿高了。你也就会明白，为什么这种情况下养老问题变成了突出的问题，退休问题变成了非常头疼的问题，就是因为这个结构发生了变化。
　　这个结构变化是个好消息也是个坏消息。好消息来说，消费会持续增长，而且服务业的会快于其它的消费。这意味着，像养老产业、保健行业、教育、，这种服务业会快速增长。
　　如果你们做PE的请观察一个数字，你会看到，在去年，如果从制造业的角度讲，增速最快的是医疗器械，增速30%，毛利有的很高。很有意思的企业，是做心脏支架的。那我们看看，很简单嘛，为什么？人口老了，心脏病多了，弄一个不够还得弄俩、弄仨，单价都在一万块钱，两三个消费就得两三万，这就是由人口结构变化带来的。
　　从这里来说，似乎它对消费促进是个利好的消息。但是从坏消息来讲，我们知道，什么叫人口老龄化？就是吃饭人多了干活人少了，这会导致储蓄的下降，储蓄是投资的来源，而中国过去是投资驱动型经济，每年投资在20%以上，那么今后可能这种状况不会再现。这与过去35年相比是个重大的变化。
　　一个深刻的变化，现在还不能完全看清楚的变化请大家关注，就是人口结构的变化，这很可能是对消费模式、生产模式，甚至对金融安排方式，都有重大影响，这个正在发生。如果你观察一下周边国家，日本经济后来出现的停滞，在日本人解释就是老龄化，导致长期的停滞。如果跟日本相比，中国的老龄化速度是远远快于他的。这时候既有商机，也有危机，请大家特别关注。我们现在还不能全然理解，人口老龄化是什么含义，没见过。
　　第四个因素，节能减排大势所趋。似乎这个问题就不用再讨论了，大家看看北京的雾霾，这个事儿不用争论，必须节能减排了。我们都是在北京生活这么多年了，从小在这儿，没见过霾这个字啊。但现在，霾就变成一个常态了。我们知道，中国过去的经济增长是个资源耗费型的，环境不太友好型的，雾霾这件事情说明环境容量是有限的，这种增长模式是不可持续的。
　　它的不可持续性，在方方面面都表现出来了，比如说，现在汽车很多，大家都开车，中国的石油消费量全球第一，中国的石油60%依靠进口。从经济学角度看一个国家的能源60%以上依赖进口，这个国家的能源安全是值得关注的。从这个角度就可以理解，为什么遥远的什么伊拉克、叙利亚闹点儿事儿，你这儿都开始担心。你也就理解为什么南中国海、东海的问题，那是运油通道，海底有石油。这个转变及其快，20年前1993年，(,)才转入净进口，现在60%靠进口。
　　大家收入高生活好了，说要吃点儿好的很重要，说要吃绿色环保的，说不要转基因的食品，也对，不能吃转基因的。但你考虑过一个什么问题吗？转基因中间最重要的是大豆，这时候很多人说为什么要进口美国的转基因大豆？大豆还是中国原产的，为什么要进口大豆？而且进口还是转基因的？很有点儿民族情绪啊，好象也对，但是你算过帐吗？按中国目前食用油的标准和水平，如果榨油的大豆全靠国产，需要多少耕地？3.5亿亩耕地，中国现在的可耕地21亿亩，18亿亩红线。问题很简单，阁下，你是想吃大豆还是想吃大米？显然大米比大豆更重要，那我大豆只好进口。类似的很多，比如说棉花，中国现在棉花主产区就剩新疆了，原先的湖南、湖北、河南、山东，棉花都没有了，原因一样，吃饭比穿衣重要。尽管现在中国还是纺织品最大生产国，但是棉花是大量依赖进口。
　　如此说来有很多都是这样的，一些看起来不是最基本的，但也是大宗的(,)，像棉花、大豆、白糖，这将来都是要依赖进口的。去年，中央农村工作会议，有一个很重要的决定，就是中国的粮食安全，还不能单从一个效益的角度理解。我能保证你吃饱，但不能保证你吃好，吃好是要放在国际贸易的基础上。于是，从这个角度讲，自由贸易体制是中国的国家利益，一个开放、稳定、和平的世界，可以进行互通有无的贸易，这对中国来讲是至关重要的。
　　从这个意义上来讲，在走出去中间有一个很重要的行业就是农业，农民工走出去。农民工走出去不仅仅是去种地，不仅仅是出去买粮食，还有种种的安排，技术换粮食。请大家注意最著名的案例，的高铁，大米换高铁，中国的高铁技术出口给他他用大米来换。
　　从这个情况我们也看到，经济过去粗放型、资源消费型、环境不友好型的增长模式不可持续，今后一定是节能减排的、环境友好的、资源节约的，应该是提高劳动生产率有质量的增长，而不是粗放的。这跟过去35年相比是个重大的转变，突然发现什么都有成本了，不再会有廉价土地、廉价资源、廉价土地。
　　总结一下，我们看到，与改革开放初期35年前相比，世界经济高速增长基本过去，出口导向型不可持续，劳动成本升高，低成本竞争优势开始受到挑战，人口开始老龄化，投资驱动经济难以维持，资源、环境约束日益紧张。这些条件都在发生变化，这些变化使中国经济进入新阶段，这个新阶段如果从总量、增量上来看，就是潜在增长率下降。通俗的说，中国从此告别两位数的经济增长。在过去30年中中国经济增长保持在平均9.8%，称之为中国奇迹，中国奇迹可以解释为增长速度很高，而且持续时间很长，30多年。然后通货膨胀很低，使3亿人口脱离了饥饿和半饥饿状态，走上了小康。从这个角度来讲，可能我们正在告别一个高速增长的故事，中国经济开始进入新阶段了。
　　但是我们也不甘心，说不至于吧！说的有道理，如果我们以目前的宏观经济跟周边国家相比，因为亚洲的国家都是出口导向型国家，跟日韩相比，与日本相比我们是日本的73年以后，98年以后，但仔细来看不对啊，当时日韩城镇化人口是超过70%的，而中国的城镇化还不到50%，我们说工业化、城镇化是个高速增长的来源，你还没达到那么高的程度依然还有潜力，但似乎现在潜力发挥不出来。这只说明了一件事，我们的制度设计不对，没有支持城镇化的体制和机制。
　　我们也知道，城镇化不是地的城镇化，不是盖房子，它是人的城镇化，那么它就不是个经济问题，它也是政治问题、社会问题、文化问题、生态问题。所以，这些方面都要进行改革，我想这就是十八届三中全会的意义，提出五位一体的改革：经济、政治、社会、文化、生态。想力图塑造一体城镇化的体制，然后使城镇化能持续、能加快，从而使中国经济可持续，使中国经济还能维持较高的速度增长。
　　从这个意义上来说，改革是促进中国经济持续增长的核心。但是，我们知道，目前这个体制是什么体制呢？中国经济得益于这个体制，现在也束缚于这个体制，这是政府深度参与市场的体制。这是过去增长的一个保障和支持，但又束缚了未来经济的增长。于是十八届三中全会讲的很简单，今后怎么办呢？在政府与市场关系中谁说了算？市场说了算，市场起决定性作用。
　　如果市场起决定性作用，政府退而求其次。但我们又知道，过去这几年中国经济增长是靠投资推动的，而投资又主要是靠政府投资推动的，政府又是靠负债来进行投资的。如果政府退出市场，市场起决定性作用，那么政府的投资意愿和投资能力都受到影响，投资增速就会下降。所以你会看到，短期因素政府投资会受到遏制，然后投资下降。
　　你会看到，去年以前投资增速在20%以上，今年陡然降到17%。我们说，中国经济结构变化正在出现，过去的经济增长方式难以维持。短期来看，全面深化改革改变着中国经济增长方式。刚才我提到，08年前是出口、投资驱动型的，出口好民间投资就多，08年金融危机了以后，出口市场不好民间也不投资了，那么这时候为了维持增长，政府就必须投资，然后就是大家说的国进民退，就出现了投资带动投资的局面。而政府就成为投资的主体，地方融资平台负债，十八届三中全会改变了这样的增长方式，从而改变了经济周期，它的表现就是投资的下降。
　　这张图大家看看，我们会有个清醒的了解，灰色的线是出口，红色的线是投资，我们把这两条线合到一块看会发现很有意思的变化。灰色的线在08年以后大幅下降，什么叫金融危机？金融危机并不是中国金融出了什么问题，而是由于美国金融危机经济大幅下降，导致中国出口大幅受损。在这种情况下，为了保增长，我们的消费又不太行，那么唯一的办法就是靠投资来保增长。保增长的核心要义是说，保增长就是保就业。但我们知道，08年，如果中国经济的增长速度下降到8%以下，会有两千万农民工从深圳回到家里去。那么，要保增长就是保就业，经济增长速度必须维持在8%以上，怎么办？靠投资。大家看红色的线，从08、09年以后，投资大幅增长，都来源于4万亿。
　　这两条线合在一块，似乎投资跟出口一模一样，但方向高度相反。这说明什么呢？说明了中国经济中间的一个问题，在中国经济结构中有个基本的特点，就是以工业为基础的，并且这个工业是高度外向的，出口对宏观经济的波动影响非常之大，我们称之为出口波动与投资波动的关系，出口在引领投资，迫使政府不得不扩大投资，这是中国经济的基本特点。
　　所以，观察出口指标非常有意义，它会预测政策会不会发生变化。08年以前，基本上都是加入WTO出口增长非常之好，民间投资非常之火热，经济就有过热现象。请大家注意，宏观调控这个词是05年开始提出的，到现在已调10年。05年为什么提出呢？出口看好啊，大家都投资出口产业，其中的钢铁行业，我们说产能过剩、产能过剩，但是实际需求依然旺盛，于是投资钢铁行业。
　　造成宏观经济过热，政府除了停他的投资以外，也要劝民营的你别投了。如果经济手段不解决问题，那么咱们就行政手段。这就是你看到的，05年的铁苯事件，民营企业投资钢铁，让你下马，不下，硬性解散。这从侧面来看是出口带动投资，08年情况倒过来了，出口不好，那我就不投资了，不仅不投资还不工人解雇了、设备卖了，但这对经济影响很大，那怎么办？就出现了国进民退，4万亿。
　　这就是中国经济的逻辑，不是民间投资过大就是出口下降迫使政府投资过大。现在讲投资问题，两个意思：如果投资不能维持高位经济会下行，债务怎么办？都是借来的钱。今年宏观调控中有个很重要的含义，除了GDP以外，请你看看今年3月份总理在全国人大的政府工作报告，防范系统性、区域性金融风险，债务的可持续性是今年宏观调控很重要的一个内容。
　　从这个意义看，投资对中国经济具有特别重大的意义，如果投资不能维持在一定水平上，债务的不可持续性就会显现，投资还是现金流的来源。这样来看，你就能理解为什么宏观调控政策这么做，县政府那些事儿跟企业的关系搞不清楚，而中国779个县，怎么办？区域性限制准备金率，别给我出事儿。
　　于是，中国经济为什么下行？我们也看看它的表现，今年以来投资增长放缓。三大投资同步减缩，民间投资继续放缓。你会发现，看这张图，房地产、制造业投资全部都在下降，中国经济在减速。那么问题就来了，我们知道中国经济会下行，但中国经济会不会硬着陆？人们这么担心，一旦投资下降，经济会不会进一步下行？然后，一旦投资下降，经济下行，债务问题是不是会遇到问题，经济下行还会加速？这是大家应该关心的问题。
　　今年全年的经济增长预计在7.4%左右，与此同时物价水平保持在低水平，大概全年的物价水平CPI不会超过2.5%。但值得关注的是这个事儿PPI持续下行，到这个月已经31个月了，这是中国历史上很长的时间，而且短期在明年上半年以前很可能都不能转正，这意味着依然困难。周期最长的是本世纪初亚洲金融危机的时候，那时候是31个月了，现在已经31个了，而且短期看还没有转正的趋势，这是大家要注意的。
　　投资还在持续减速、放缓。但是也有亮点，消费在持续加快，加快最快的是通讯器材，家具和建筑装潢材料，这些上半年都增长的很快。我们说，消费尽管有所放缓，但是亮点不少。由此得出一句话，消费成了中国GDP最大的贡献者。出口，上半年负增长，9月份增长不错，如果再展望四季度的形势，预计美国经济复苏之中，中国出口还会进一步好转。
　　全年，我们预计出口尽管比往年的数据要低，但是要远远好于今年一、二季度出口的负增长，全年出口增长大概在5%左右。
　　工业生产，增长有回落，但仍然有小幅回升。今年一个很重要的情况，PPI下降、原材料成本的下降，企业盈利并没有下降那么快。尽管增长在放缓，但盈利状况恶化的并不厉害。在这种情况下，企业的生产依然还在维持，而且还有较高的热情。所以，未来可能还会有小幅的上升。整个金融形势，也还整体处在合理线内，也还有回暖的迹象。
　　所以，结论很简单，这是我们的预测。今年经济增长，大概第三季度在7.3%，全年大概在7.4%。通货膨胀率，全年大概在2.2%左右。于是我们看到，通货膨胀不是很高，经济增长维持7.4%左右，现实表现没有出现硬着陆。但这不是问题的全部，我们还是要回答这个问题，中国经济会硬着陆吗？我们说从今年情况来看似乎不会硬着陆，那明年呢、后年呢？
　　什么叫硬着陆？刚刚我们说了，两件事：第一，由于经济的快速下行，引起就业问题的严重化、失业严重化，这叫经济硬着陆。第二，由于经济的快速下行债务的不可持续，导致金融困难，也会出现所谓金融上的，说难听点儿叫金融危机，说小一点儿叫金融困难，这也是经济硬着陆。这两个会不会出现？
　　首先回答第一个问题，我认为，不会出现。很简单，中国的就业形势正在发生令人想不到的革命性的变化。第一，我们注意到，人口结构在发生变化，劳动力的供给比往年减少，就业的压力比过去减少，这是持续性的。第二，中国的经济结构也在发生变化，请注意，服务业已经是中国第一大部门了，超过工业了，而服务业的就业弹性是远远大于工业的。怎么说这件事呢？回顾一下过去五年的数据，我刚刚提到，在08年我们说要保八，保增长就是保就业。看看那会儿经济增长速度，大概一个GDP创造120万的就业机会，去年新创造就业机会1310万，除7.7%你会发现，一个GDP增长大概创造180-190万的就业机会，服务业增长吸纳更多劳动力。今年政府的目标是新创造1000万个就业机会，那么经济增长达到6%点几就可以达到这个目标。因此，李克强在达沃斯会上说这个治标不重要。而今年经济增长很可能在7.4%左右，所以如果从就业上来说中国不会出现经济硬着陆。
　　下来到北京市去看看，什么小饭馆天天挂个招牌，常年招工。目前的求职倍数，大概还在1.1倍左右。也就是说，110个工作岗位只有100个人来找。从这个意义上来说，不会经济硬着陆。
　　第二点，债务的可持续性，会不会债务出现问题然后导致经济出现严重困难？坦率的说，这个风险是存在的。债务问题，请大家注意三件事：一个是坏账问题，影子银行会不会出现违约？地方债务会不会出现问题？而这三个点都高度跟一个事儿相关，什么事儿？跟房地产相关。于是，我们对房地产来做个简单的评论。
　　今年1-8月，房地产行业累计投资5.9万亿，同比增长13.2%，增速比上半年回落0.9个百分点，是09年9月份以来历史最低点。房价持续回落，环比下降城市增长，比二季度增长了24个，三季度以来各地救市措施升级。这张图，房地产投资在持续回落。为什么房地产对中国经济非常重要呢？很简单，如果从投资来看的话，中国的投资中间50%是制造业投资，50%是基建投资，在基建投资中间又有一半是房地产投资，房地产占中国整个投资的1/4左右。
　　那么，如果1/4这个部门出了问题，显然就是大问题。更何况，房地产这个部门前后关联50多个部门。从上游，钢材、水泥，到下游家具、家电，乃至床上用品，都与此相关。如果房地产投资下降，那就意味着钢铁、水泥卖不掉，家具、家装市场下滑。所以，它是很重要的一个部门，投资在持续下行。
　　房地产这个部门又对金融来说是非常重要的，房地产本身是个金融活动，不是一个真正的实业活动。为什么对金融中国呢？它是地方政府财政很重要的收入来源，如果房地产市场低迷地卖不出去，地方财政、地方债务就要出问题。第二，它是影子银行主要的投资对象。在前几年中国政府限购、限贷，银行几乎不给房地产贷款，银行(,)贷款占22%，18%都是按揭贷款，房地产开发贷款只占不到4%。房地产急速发展，这个金融泡沫哪来的呢？影子银行，什么，经过各种各样这种安排，然后进了市场。第三，资产的18%是按揭贷款，你们会不会断供？这是很重要的问题。所以，各地高度关注房地产形势。
　　房地产投资减速是不是会导致经济硬着陆？它不仅在实物经济中，而且对金融业会造成很大问题。我想简单做个评论，很可能中国房地产黄金时代已经过去了，持续高速增长这个时期已经过去了。道理很简单，我们刚才跟大家解说了人口结构的变化，不管是房地产是投机需求还是投资需求，最终都是附着于住宅的刚性需求的，因为有刚性需求房价要涨，所以投资、投机就来了，由于投机了，房价真涨了，然后刚性需求就要提前释放，然后推动房价增长，然后形成循环，刚性需求是它的基础。
　　但是你会看到，每年新进入市场的劳动力少300多万，意味着今后每年新结婚人口少100多万对。而大家知道，刚需中间最刚需是什么呢？是丈母娘要求的婚房，你不买套房子凭什么女儿嫁给你啊？这是刚需，而这个是减少的，每年至少减少100多万套，因为每年减少300多万新就业人口，假如男女比例是一样的，那就意味着新结婚人口少100多万对。更何况人口老龄化以后，年龄人对房地产需求是弱的，随着人口进一步老龄化，需求在减少供给增增加，房价就会下跌。
　　第二，房地产会回归它的本质，什么叫本质呢？就是地段、地段、地段。我们可以看到，这是在大城市，今后的刚需是跟就业机会、发展机会相关的，大城市有较多的就业机会和较好的发展机会，大城市的房价不排除还有涨的可能性，但是没有就业机会或者较少就业机会的地方，房价会持续下降。这就可以看到二三线城市和三四线城市的房价分化。
　　更何况，现在我们说户籍制度改革，会加速这种分化，既然户籍可以放开了，我凭要在我们家买套房子？我为什么不到北京、上海去呢？那边有更多的就业和发展机会，那么就会加剧这种分化。于是，三四线城市的房价，无论销售量和销售价，量、价都会大跌的。
　　第三，在这样的情况下，也会导致其它问题出现，我们说了，房子开工面积很重要，重要在哪呢？对钢材水泥的消化，而钢材水泥是中国的过剩产能，而如果开工面积不够钢材水泥消耗不够，产能会更加严重，也会导致其它问题的出现，甚至就业问题的出现。如果这样，就会变成中国最大的一个风险。
　　那么怎么对付这件事呢？其实很简单，从根本上来说，比如为了让钢材和水泥产能过剩不太严重，要暂时消化一下，怎么办呢？进行保障房建设，保障房建设很大意义上说会消耗钢材水泥。那么，就房子本身来说，现在大概只有三个城市还在限购：北京、上海、深圳。另外，也需要在金融上面做一些积极的安排，大家知道过去是限购、限贷，现在不限购也不限贷了，也就是变成，认房不认贷，也就是说不管你几套房，只要你的贷款还清了我就可以给你放贷，而且贷款利率可以打7折。以这个稳住，但这可能会对短期经济有不错的影响，我们认为房地产投资不会导致硬着陆，即使不考虑政策调整因素。即使房地产对GDP影响不大，但房地产影响最大的是金融，是债务的可持续性。
　　那么，再看看对中国金融有什么影响。我想，对金融影响三个，坏账会不会上升？影子银行会不会违约？地方债务会不会持续？先看坏账，银行的坏账大概目前在0.08%，而随着未来经济下行坏账还会上升，所以海外分析结论认为，说中国金融不稳固性会出现，风险在加大，但我们认为它不会硬着陆、导致金融混乱。
　　原因在哪呢？就这个数，大家看，拨备率。中国前年开始采取了全球最严格的金融监管。我们知道全球现在用巴塞尔协议三，其中就是提高资本充足率，巴塞尔协议三要求2019年全世界经济体全部执行巴塞尔协议三，中国前年率先执行了，不仅率先执行了还是个加严的标准，其中最严格的是中国的拨贷比，总资产的2.5%。美国已经说了，2019年他做不到巴塞尔协议三，他要求延期，而中国在前几年已经做到了。
　　这个2.5%什么意思呢？就是我全部的资产，要提出2.5%做准备。银行资产中间除了贷款还有别的东西，都是拿来做准备的。换言之，如果坏账在一个时点上不超过2.5%，那我的准备就是充足的。如果我们再形容设想坏一点，去年银行利润5000多亿，如果把拨备和利润加起来，也就是说坏账不超过3%，银行不会损失惨重。那么你们算一算，中国会不会突然有大笔坏账超过3%。而中国资本的资产充足率是相当高的，都在10%以上。
　　所以我们说，我不否认坏账会上升，但我们认为坏账上升到3%以上的水平是个非常小的概率事件。不排除这个过程中间，有个别金融机构的困难甚至不排除倒闭的困难，但整个金融系统是稳定的，因为达到3%以上的坏账几乎不可想象。
　　刚才提到房地产，全球很多金融危机是房地产引起的，美国这次金融危机不就是次贷危机吗？不就是按揭贷款不还吗？按揭贷款不还银行马上完蛋。但仔细看看，中国跟美国不一样，美国零文件、零首付，就是不需要首付。咱们都知道，买房子在中国首套房要付30%，二套房要付40%。换言之，在美国次贷的情况下，只要房价一跌，顶多多付些房租我不要了。所以美国次贷危机为什么这么严重呢？他并不是没钱还房贷，我有钱也不还，没意义啊。
　　如果首付比例很高意味着什么呢？比如中国首付30%，换言之房价不跌30%，你认为房子很值钱的还会给银行还钱，那么你说中国房价会不会跌30%？不排除个别楼盘跌30%，但全国统一跌30%不会成为普遍性现象，也就是说断供不会成为普遍性现象，那么金融体系就是安全的。
　　那么第二个问题是什么问题呢？房地产中间的影子银行问题，什么叫影子银行？影子银行就是影子银行。这句话听起来毫无信息量，但极有信息量，就是看不见。学术上的定义就是不受监管和少受监管的业务，就叫影子银行。如果从金融上来看，它是不在金融机构资产负债表上但是又在金融机构资产负债表上的业务，就叫影子银行业务。
　　现在我们能理解什么叫不受监管，但是我不能理解少受监管。因此，这之间是有极大的差距的。不受监管数量很少，而少受监管业务，如果等等金融业务称之为少受监管业务占25%左右。所以经常会看到，影子银行在3-20万亿之间，所以这个数字变得没有意义。
　　那么我想考虑另外一个问题，不受监管和少受监管，如果把它监管化了是不是就不是影子银行？就透明了，看不见了。其实我们的改革思路就是这样，你们做PE的都清楚，监管方式无非两种：一个就是彻底回表，受监管负债表监管，然后用资本充足率来覆盖它的风险，这就叫回表。在今年以来，回表回的速度很快，银行的所谓理财业务和什么什么全部都回到资产负债表，要受资产负债表的监管。这样银行资本就不足了，我们给银行追加资本，办法之一就是优先股的发行。然后影子银行业务从这个意义上来讲，下降速度非常之快，现在大概比重已经不到23%了。
　　还有一种方式，既然回表可以，那么出表是不是也可以啊？彻底出表，请大家注意这是将来做PE很重要的一个方向，资产证券化，彻底出表。证券监管是披露原则，说风险说清楚是怎么回事。那么，它是证券化的。我们说，这可能是中国经济更有意义的一个方向。远的不说，中国金融中间，现在还是间接融资为主，都是银行承担的，而中国未来的发展一定是直接融资。在全球来看，在直接融资中间最大规模就是固定收益市场，而固定收益中间最大的品种就是住房按揭证券化。在美国市场上最大的债就是两房债，被称之为金边债。
　　那么，中国为什么不能资产证券化呢？大家现在都讲房贷问题，说房贷银行不愿意贷，贷款难，尽管讲打7折，好象很多银行扭扭捏捏说做不到，是这样的，房贷尽管没有坏账房贷不赚钱，为什么不赚钱呢？你想想看，咱们做PE的都清楚，我给你的贷款30年以后我才收回来，这30年我就不干活了，那我资金全放那不敢再贷了，为什么要资产证券化？就是把贷款全部证券化卖掉，换成现金再进行下一轮贷款。今年，关于金融方面国务院的决定中，很多都提到了资产证券化。而现在，资产证券化变成新的方向，目前基本上是把理财产品证券化掉的，但未来方向最重要的就是住房按揭的资产证券化MDS。
　　这样的话，影子银行就透明了，它就变成了一个金融产品，而不是现在说不受监管的业务。我想给影子银行从某种意义上正个名，这是金融创新不规范，你把它规范化了，最重要的方向就是资产证券化。标准资产全部出表重新安排，只有那些非标准资产重新回表受资产负债表的约束。所以，影子银行只要让它看得见、受监管，它本身就是个金融创新。
　　第三个问题，地方债务。中国地方政府债务，严重也不严重。
　　所谓不严重是指：第一，中国政府债务整个占GDP比重比较低。从国际标准上来看，大家都知道这是欧盟标准，其中说政府债务占GDP不得超过60%。如果拿这个指标衡量的话，全球只有中国政府能达到这个指标，所有的国家都超过了，就是国债占GDP比重是远远超过60%的。日本做的更为厉害，日本几乎是国债占GDP比重250%。说到这儿，为什么安倍政权很有问题，为什么市场变成惊弓之鸟？基本逻辑在这儿，过去我们说做宏观经济政策是提高就业目标，而日本01-06年做过量化宽松政策，做过发现不行就放弃了。安倍上台之后重新检讨了日本的政策，他认为那个量化宽松没错，只不过药量还不够大，咱们还得加大药量。他怎么加大的？我们说宏观经济跟充分就业挂钩，充分就业以上超过是通货膨胀，那他说我跟通货膨胀挂钩，通胀2%。量化宽松，通过发行货币买政府债券。
　　那么市场担心的是什么呢？日本的国债占GDP接近250%。如果真的实现做到了QE，通货膨胀达到2%。就是说，我的实际利率为0，名义利率也要达到2%。就意味着国债的还本付息要占GDP的5%。安倍政府有多大能耐，使中国的经济每年超过5%啊？如果不超过5%利息都还不出来。所以，火中取利嘛，烧一把赶快跑啊。人们都觉得日本经济增长不可能超过5%，否则的话他利息都还不出来，日本就变成欧债了。那么，中国这个比例非常低，如果是地方政府债只有30%，整个加起来不超过60%，咱们在55%左右，那么我们说这是不严重的。
　　第二，中国政府债务跟国外政府债权不太一样，政府为什么危机？借来的钱全部吃了、花了，中国政府债务全部都是投资，有实物质押和实物资产，这跟吃了花了大不一样，至少东西是在那的，不会血本无归。
　　所以从这个意义上来说，问题不严重，但问题又很严重，它的严重在我看来是两件事：
　　第一，注意一下的审计，如果把债务算一算，你会发现48.85%发生在08年以后，这跟4万亿的投资相关。刚开始我们讲的，地方政府负债去投资，那么负债都是在08年以后，占了几乎一半。这意味着什么呢？意味着期限的错配很严重，它有集中到期风险。通常，那几年安排都是3-5年的投资，这几年都是集中到期的高峰日，预计今年会到期20%以上。你看，路还没修通呢，钱当然还不出去，但是还钱的日期就要到了，这是地方债务很大的问题，集中到期体现出来的。
　　第二，说严重的，中国政府的债务在县级。审计署的数字，中国2779个县，只有54个县不负债。两次审计之间，增长速度最快的是县级政府，26%。这就造成了中国政府债务的特殊问题，表现在什么上呢？过去到期为什么没有出现问题呢？发行城投债来还钱，城投债的成本很高啊，7-8%以上，我问过他们，为什么要买城投债？很简单，要死一块死，要么就买这个，回报最高，赌的是什么呢？政府不敢违约。
　　我原先做过市场我是清楚的，如果一个理财产品、一个债券，如果利息超过7%我是不敢买的，为什么？很简单嘛，7%按负利算要做到债务翻番的回报，有什么项目十年内能还出债务翻番的这个钱出来？你知道，的债券突然飙升到7.2%，所有投资者不买了，然后就开始出现问题。如果超过10%这是极端危险的，那意味着七年的债务翻番，那还款来源在什么地方？你一定要打个问号。
　　这是中国债务的一个问题，那么怎么做？一个短期、一个长期。
　　先说短期，大家看9月份出台的关于地方债务的安排，你做PE那对你很重要，而且研究透这个会大有所为。那个安排说，主要是地方融资平台，地方融资平台都是有项目的，那么项目不能断掉。第一，允许地方发债，用低成本的债高成本的换掉，而且告诉银行不能断贷，必须得把项目继续维持下去。
　　以此来先缓着，但是未来的解决办法是这个，长期思路。
　　1、严肃财政纪律，财税体制改革，重新确定中央的事权、支出责任，特别是界定中央政府和地方政府的支出责任，我们认为这个可能会在明年1月1号进行。为什么这么说呢？你会看到十八届三中全会的决定中间60条336条改革措施，其中有一条专门是财政的，把财税体制提到了非常高的位置，什么叫财税体制？说是国家治理的基础，财税体制是我们改革最核心的。财税体制改革中间，其中就是确定中央政府跟地方政府的事权、支出责任。
　　我们也知道，前两天你看媒体，中央政治局通过关于财税体制的方案，而且消息披露说，2016年建立财税体制，那么明年就肯定是改革的年嘛。而且那个改革方案中无非讲了三件事：首先是预算制度，今年预算打通了，重新确定了预算制度。第二是收入制度，只有一个方向营改增，营改增继续扩大范围。下一步就剩下支出制度了，包括中央政府的支出范围，也包括地方政府的支出责任。如果支出责任划分清楚了，按十八届三中全会讲的，中央政府承担大江大河基础设施等等等等基础保障的责任。换言之，这个债务是有分割的，这些中央背回去，剩下的是地方的。
　　2、地方债务中间相当一部分就是地方融资平台，到处投资的项目，那能不能把或有债务从政府债务中剥离出去？怎么剥离？就是地方融资平台企业化改造，你们注意到在江浙地区已经开始了，变成企业负债了，不再是政府负债了，尽管跟政府有联系但它毕竟不是财政。这还不重要，最重要的是要把那个地方融资平台打开，做到项目层次，变成项目融资。这是现在力推的，叫什么？PPP安排。是用该项目的收入、现金流，作为质押负债的一种安排，它的典型形式你会看到BOT、BT，等等。
　　我曾经服务的中银国际公司是这方面的开创者，在十几年前在深圳，深圳的水务、公交、燃气是我们帮着做的PPP安排，全部引入了海外的投资主体。PPP可以从百分之百的国有持有一直到百分之百的民营，中间有无数种形式，是个谱系。而完全理解，说是股份制，股份制仅仅是其中一种形式，更多是在运营层面上，是政府跟商业机构的合作。实际从政府来说，他是要监管三件事：准入、价格、持续服务义务，在营运上是完全商业化的。
　　我当年做过北京奥运会的招标委员，那几个场馆都是我招标的，除了鸟巢是国家财政出资的，水立方是华侨捐赠的，其它的，像国家体育馆，五棵松的篮球馆，顺义的水上中心，都是PPP安排。如果有时间的话我可以给大家讲讲他怎么安排的，PPP可以广泛的用。
　　这样的话突然发现，用PPP安排政府的债务就会大大还清，其实这对你们来说可能是PE新的投资机会。我过去在国家体改委工作，咱们知道90年代国有企业很困难，有一种很重要的方式，叫承债式收购，你把工人工资付了，银行债务接住，剩下我啥也不要，这个工程我给你，很多民营企业是这样起来的，厂子破产了我接过来，最后地价上来，摇身一变成了房地产老板。这就是机会，如果你做不了，可以跟营运商一块做过桥安排。
　　而且我们知道，财政部不仅仅是有这个要求，财政部做了一大堆技术准备，如果你们有时间可以访问财政部的PPP中心，他不仅有范例，而且有标准合同，而且有培训，怎么做怎么做，这是来缓解地方债务的。
　　在这次9月份关于地方债务的处理中，特别起到PPP的推进。而且我们认为，很多项目都是有前景的，因为刚才提到了，中国的项目很大的问题是期限错配，而不是没有盈利前景，除非内部项目盖个广场没办法，但其它的还是有经济性的，主要是期限错配问题。
　　那么好，在这个基础上才有真正的地方债，就是地方政府发债。9月份也规定，地方可以发债，但这个发债是以财政收入做还款来源的，或者财政专项收入，跟建设无关，跟你的工艺支出有关，比如我修广场没钱，但未来我还有税收，那我现在是不是发点儿债先把广场盖了？这是允许的，只不过有额外要求，要报人大和来审核、来批准，但是地方政府可以发债。
　　于是我们说，如果在短期中能把它的期限展开，在长期中间采取这些措施，地方政府可以还钱。
　　做个简单的总结，无论银行坏账、影子银行和地方债务中间，其实我们看，都有解决的办法，都可以得到解决。但是，我需要时间。那么什么叫宏观调控呢？在这个意义上来说，创造时间、争取时间，为这类措施的实行提供条件。怎么来宏观调控呢？怎么稳经济增长呢？只能靠增加投资。投资不仅仅是GDP的来源，最重要是现金流的来源，可以使项目继续维持下去，而不至于断掉。
　　如果不至于断掉，就要争取时间，维持怎么维持呢？防范系统性和区域性金融风险，要把这些风险变成鼓励性事件，而别叫它一下大面积展开。他实际上是有选择的，就是这个可以兑那个不可以兑，因为从金融上他违约是正常的，但如果大面积同时违约一定是很大的金融事件。这是创造时间的一种办法。
　　除此之外我们说，维持一定的投资，项目可以持续，保证不出现大面积的违约。但有了一些变化，尽管还在政府投，但已经不是地方政府了，主要是中央政府。中央政府三次调整铁路投资机会，从6千多亿调整到现在的8千亿。按这个计划的话，我们知道，中国的铁路将会是全世界最先进的。而且按2020年的规划，大概提前在明后年就会完成，可能除了拉萨、乌鲁木齐、海口八个小时不能到北京，其它都能八个小时到北京。而且现在又在发生变化，大概在今年年底，北京到乌鲁木齐的高铁就通了，而且将来从乌鲁木齐会通到莫斯科，从莫斯科可能会通到欧洲，这次谈判谈到了北京-莫斯科高铁。
　　另外，在海上四国已经跟泰国大米换高铁了，如果泰国修成跟中国连在一块，泛亚铁路昆明到新加坡的铁路就连起来了，高铁化。这不仅仅是方便了交通，更重要的，高铁技术是中国最好的技术，我讲它是技术，怎么说呢？并不是每个东西都是自己发明、自己做的，但能把这个东西弄到一块，这是中国的。
　　高铁，其中最好的是中国的轨道技术和信号技术。高铁是什么概念呢？时速300公里，这是飞机起飞的速度，是靠轨道、信号这些把它控制住。所以，现在李克强总理每次出国不就是高铁推销员吗？
　　那么我想，类似这些既扩大了就业机会还提高了现金流。第二个领域就是保障房建设，我刚才说过不想多说了。想通过这个，稳住经济，为改革和结构调整创造时间。
　　未来怎么办？我们来看看，中国经济正在发生革命性变化。为了说明这个，我们现在还是回到前面几页。什么叫结构调整？大家经常说结构调整、结构调整。这是“十一五”计划，如果跟过去的计划相比，“十一五”计划大大减少了指标，一共只有23项，其中有8项是约束性的，14项是预期性的。余数性指标8项全部完成，但是14项预期性的有3项没有完成。
　　哪3项？服务业增加值、服务业就业比重、研发经费占GDP的比重，这3项没有完成。我这里不想讨论为什么没有完成，我想问一个问题，为什么没有完成的都跟服务业相关？尽管“十一五”期间我们提出服务业增长速度要快于GDP2个百分点，最后还是没有完成。它凸显了一个事实，什么事实呢？中国的经济结构，中国经济增长依然以工业为主、以制造业为主。第二，这个制造业和工业是出口导向型的，对世界经济高度敏感。我们要讨论中国经济，一定是这个特点。
　　所以，我们说要调整结构、调整结构，怎么调呢？就是改善这两个特点。怎么改善呢？按照“十二五”规划，说的很简单。一二三产业均衡发展，重点是发展服务业。内外需共同提高，重点是扩大内需，而扩大内需的核心是扩大消费。明年要制定“十三五”了，我们“十二五”已经执行四年了，那我们看看这方面有改善吗？我们发现，中国经济结构正在发生深刻变化，而这些深刻变化预示着新行业要出来，这是PE要关注的。
　　我们来看第一个指标，扩大消费核心是提高收入，中低阶层的收入是消费的主力，中低阶层的收入提高就变成是扩大消费的核心。所以，“十二五”中有一个很重要的安排，不知道你们还记得不记得？叫两个提高、两个同步。两个提高：在初次分配中间提高工资收入的比重，在国民收入中间提高居民收入的比重。这两个比重提高，有约束性的是两个同步：工资收入的增长要跟劳动生产力同步，居民收入增长要跟GDP增长相同步。后一个同步，被媒体就解释为是中国梦，说两个翻番嘛，年十年间中国GDP翻番、中国居民收入翻番。
　　那么检查一下，变化出现了，这是城镇和农村居民收入，从2009年增速都开始持续提高，尤其农民收入增速增长非常之快。中国城镇人口的收入增长基本跟GDP保持同步，中国农村收入增长在两位数快于GDP增长。这意味着什么？这意味着消费在扩大，消费会成为中国经济最重要的动力，这去年就显现了，消费是GDP的最大贡献者。
　　对PE有什么启示呢？新行业的出现，比如说中国说产能过剩比较严重，注意到没有？电视机不过剩、冰箱不过剩、洗衣机不过剩、建材不过剩，哪去了？农民收入增长，盖房子，买洗衣机、买冰箱。现在农民提出什么问题呢？说农村电网不坚强，经常断电，带不动了。我想告诉大家，请你们做PE要密切关注跟居民收入增长相关的行业。
　　你要知道，马云上市估值为什么这么高呢？就两个卖点：中国居民收入是在增长中间，一个13亿人口的国家，如果收入十年内翻番的话，那么占世界人口1/5的市场是非常大的市场，马云的淘宝生意，是卖这个。第二，他卖东西不再靠商店卖了，在网上卖，这是个新的业态、新兴的行业。这两点加到一块，于是他的估值到了68美元，他卖的是未来。
　　其中最重要的就是中国消费，千万不要轻视中国消费，随着居民收入提高有个行业非常有意思，出国旅游，今年大概会超过一亿人次。然后你去了解一下，统计一下中国的国际收支，中国国际收支贸易项下全部都是逆差，有一千亿美元逆差，其实一千亿美元没多少钱，一亿人次就说明中国每人出国花六千块钱。那你突然发现，跟这些相关的行业就变成好行业了。
　　所以，消费的增长这是不可估量的，我们今天到海外做路演，人家问中国怎么样？我说不怎么样，但要告诉他，占世界1/5人口的国家，如果收入十年内翻番，这是个什么市场？跟中国市场一块成长，不敢说你成为全球最大的企业，但我敢保证你成为全球增长最快的企业。
　　小荷才露尖尖角，所以我们称之为这是嫩芽产业。请大家看这个，“十一五”计划不说，这个没有完成任务。但是你会看到，从08、09年开始，服务业增加值开始持续高于工业。终于在去年，服务业超过工业成为第一大部门。这个服务业，不是大家说的吃喝玩乐的那种低档的服务业，它是高端服务业、生产型服务业，互联网、养老、医疗、教育，这些行业开始崛起。马云就是互联网的一个例子，而传统行业互联网把我们打的一塌糊涂，那就是新的业态。养老行业也变成新的行业了，现在房地产公司天天喊转型，变成什么？养老房地产，现在房地产讲究卖别墅，别墅是给年轻人准备的，楼上楼下电灯电话，但养老房地产要门很宽，床能推进去，所有设施都要低，不能有棱角都是转角的，防止碰伤，所有地方都有自助设备。而且，商业模式变化了，不再是卖，是租。更重要的卖的不是房子，卖的是服务。于是你会发现，在这一轮竞争中，养老房地产谁最能胜出呢？保险公司，而不是房地产公司。保险公司又谁能胜出呢？谁的服务做的好。这是新的行业、新的业态。
　　所以我们说，请大家关注服务业的变化，高端服务业的出现这种变化，不是开个小餐馆。我们说，这是结构转变一个很重要的变化，工业开始让位于服务业。
　　第三，我们一开始谈到，对中国来说技术进步非常重要，而我们也注意到在“十一五”中间研发经费占GDP比重没有完成，但是从去年研发经费占GDP比重达到“十一五”计划的要求，GDP2%。但是，这占GDP2%的要求不是说强制要求，而变成了企业自觉的行为，很简单，劳动成本提高了需要提高劳动生产率了，人雇不起了，咱们可以买机器。中国技术进步最快的是什么行业？汽车工业。新车车型发布跟全球同步，车价在不断降低，这意味着劳动生产率提高，怎么提高的呢？流水线全部改造变成机器人。
　　这种技术进步不是我们过去想的，一定是高科技的什么伟大的发明，上月亮的，而是点点滴滴的，在原有产品上的降低成本的进步。不是造鞋的、做衣服的技术进步，而这个是看得见、摸得着、把握得住的，而不是高大上的咱们弄个什么东西，那个咱们还真不太行。但这个咱们做到了，这才是扎扎实实的创新。这方面，像高铁是个集成技术，可能原创不是中国的。高铁、核电、装备制造业，中国都变成了全球最好的。
　　那么，跟技术进步相关的行业，就变成好行业了，请注意一下有个新行业起来了，孵化企业、科技服务企业，把科学院所的东西转化成商业。过去在这方面我们的体制也有问题嘛，以为哪个大学教授能研究出成果，然后叫他办个公司希望转化出来，最后发现大学教授跟企业家是两回事。我做过PE我知道，科学家使西方的东西越来越科学，但他没有成本的概念，而做商业一定有进入市场的实际问题。于是，大学办企业发现成本，绝对总不对路，而且自己很不份儿。看看当年联想的案例，就是跟，冲突就在这儿，一个是商业模式，一个是如何使产品更好？请注意，好东西并不一定能卖出去。什么叫好东西？适销的卖得掉的就是好东西，太先进的并不一定是好东西，商业上是不成功的。
　　我们为什么说高铁是好东西呢？它的评价不仅技术上成功了，最重要的是它的商业模式成功了。京沪高铁今年盈利，我是做过京沪高铁融资顾问的，比我们预计的盈利提前两年。于是它变成了市场产品，不再是一个需要补助的技术。
　　高铁能盈利，其实其中一个数没有估计到，京沪高铁上客率如此之高啊，现在京沪高铁买不着票的，一下就使它的现金流变好，比我们预测的至少提前2-4年实现盈利，盈利使商业上可持续。这是我们对中国高铁有信心的目的，这样其它商业模式是可以可持续复制的，而这不是一个科学研究的成果，而是个商业成果。
　　所以从这个意义上来说，随着技术进步的动力强劲，很可能出现新兴的产业，科研成果能不能转化为商业模式就很重要了。在沿海其中有一个投资方向，就是中小企业的研发中心，有共用的东西，但中小企业自己负担不起，你能不能做成个中小企业为他服务？完全对他的技术进步提供服务。
　　这种模式，说穿了，可以想象到的，但是经常有时候是看不到的。讲个故事，当年在深圳，华南城大家都知道，根本想象不到华南城为什么这么弄，但弄完了之后才发现，哇！这是个模式。华南城里什么都有啊，然后我在那租个房子，提供个概念，什么东西都能买到，马上就可以形成个产品，那是个创新中心，而不是我们讲的一般的物流中心、超市中心，吃的、喝的、玩的、住的、各种零配件都有，那你的想法很快就能做出来，而不是在清华大学高大上的实验室，在那自己就可以干了。这是在小微企业发展中间很重要的，而且我们知道现在小微企业创业热情如此之高，提供这种公共服务的东西是可以收费的。
　　第四，我们看到东中西部的差距在缩小，尤其西部的增长速度比较快，这不仅仅意味着东中西部的平衡性在变好，从投资角度来看新的机会在出现，技术进步最快的最新棉纺工艺出现在新疆，因为那里有棉花，用最新最好的技术纺织，这使内地的纺织厂突然发现不行了。中国的轨道交通技术，某种技术上评价最好的在成都，是民营企业干的。我们说，西部成为新的投资热土，西部不再是我们过去说的傻大黑粗，卖点儿资源挖点儿矿。
　　上述四个，可以看到都在发生变化，经济结构在发生变化，这些都是新的产业，我们称之为嫩芽行业。什么叫宏观调控？就是给这些嫩芽行业提供一种适宜的温度、适宜的环境，叫它成长。什么叫改革？改革就是固本强基、浇水施肥促进它快速生长。一旦这些嫩芽长成参天大树，中国经济就可持续。我们现在遇到的问题是，中国经济下了一个台阶，能不能再新的台阶上站住？这就叫可持续问题。我们现在担心的，只往下滑站不住，但我们发现，结构正在转变，这些新行业如果长成参天大树，就可以在新的基础上站住，就可持续了。短期的宏观调控是为这些发展创造一个新的条件，改革是为这些创造一个新的条件。
　　结论是什么？既然讨论宏观经济，咱们得长短结合，说了短的没说长的，宏观经济在未来两三年都会跟现在一样晃晃悠悠，我们称之为挂着点滴的GDP，就是说不刺激的话就往下滑，要挂着点滴。但是，又不可能回到过去的强刺激，因为你要顺应市场、顺应态势，而它又不是强心针，是点滴。点滴是什么呢？有时护士来看看加大点儿剂量，有时减少点儿剂量，有时改一下配药，这就叫预调、微调。在未来2-3年中，中国经济会持续这种状态，不能说挂着点滴它健康，但你也不能说它健康。只有当嫩芽当成参天大树，才有可能康复，不再挂点滴。
　　那么从历史上说，未来2-3年是中国经济大概最痛苦的时期，老是觉得，哟！今天又不行了，后天还好一点，再过一阵又行了。所以，特别是PE班的同学，要看到前景，要看到未来希望所在，对这方面发力是最重要的，这叫新常态跟旧常态的区别。目前宏观调控中，旧常态我觉得要稳一下，否则一下死掉会有问题，但那不是希望所在，希望所在是这些绿芽长大变成新常态。所以，未来2-3年是旧常态向新常态过渡的时期。我想，这是我今天想讲的最主要的内容。
　　时间关系，我也只能到此为止了，谢谢大家！
（责任编辑：HF008）
09/10 09:45
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