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& 刘震：中国投资的对冲时代
刘震：中国投资的对冲时代
　　易方达基金量化投资部总经理刘震
震：大家好!今天很高兴见到李春瑜(博)先生，我们刚刚见的时候是08年，那时候我刚刚回到中国，来到深圳，我记得就在洲际酒店，觉得深圳太好了，那时候洲际酒店刚刚建立，跟李春瑜先生讲私募基金，那时候我不知道私募基金是什么，那时候参加第二届优积谷大会，跟吉姆-罗杰斯聊天。想想几年过去了，中国的期货行业有很大的发展，中间也有困惑，那时候股票是多少点?大概是将近点，现在多少点?2400多点。股指期货推出了，股指期货怎么用呢?有了剑以后，怎么挥呢?何晓斌先生，我们已经相识很久了，是我们重视的顾客，也是我们的支持者，在易方达对冲基金业务中给我们很多支持和帮助，在这里特意的感谢，我今天来，也是想当面对何晓斌先生感谢。
　　今天的题目是中国投资对冲时代，这个PPT实际和李春瑜先生有关系，那时候我刚回来做过一个访谈，李先生说对冲基金到底是什么?我也不知道，我写了一个东西，当时起了一个名字，翻译成中文叫对冲时代。
　　我们当时去美国的时候是走投无路去的，没有什么选择，因为机会在那边，后来一不小心掉到华尔街金钱的诱惑，去到华尔街，做了几年发现差的很远，到底差在什么地方?在过去三四年其实我也一直在摸索，我们现在是全球第二大的经济，但我们市场还是新兴市场，大家新兴市场和成熟市场的区别在哪里?市场当中大部分是散户，有机构投资者就好，谁是机构投资者?这些问题都是一直在摸索和探讨的。09年的时候我看了一个电影，中间有一个小段，这个小段我觉得是对中国市场非常好的描述，不只是对股票，而是对其他的市场的描述，跟大家一起分享。
　　(播放视频)
　　我想大家都看过这个电影，看的时候有没有很深的感触?我觉得这一段把现代投资组合理论从头到尾讲了一遍，包括证券的分析，包括多元化投资、风险分散，包括不要追涨杀跌，长期投资，包括价值投资，这里面都有。
　　我今天想跟大家讲的，刚才何晓斌先生讲了中国的经济形势是非常严峻的形势，特别是08年以后，一方面增长，另一方面通胀，还有经济下滑。我们为什么要研究经济?为什么要研究宏观经济?我们研究宏观经济是觉得宏观经济对于股市有一定的指导作用，两个之间是有关联的。
　　但在中国，大家可以看这张图，这两个东西有关联吗?去年20年中国GDP从几万亿上涨到40万亿，可是中国的股票市场呢?每年大概平均增长也就1.4%，这个也是非常低的，这两个之间为什么没有关联度?为什么PE投资非常的火，因为PE投资可以每年15%的增长，再加上投资的杠杆，所以可以得到比较高的增长，股票的投资是得不到的。
　　中国的股市有一个很大的问题，跟宏观经济没什么关联，怎么办?在座的各位没有人要卖高买低，这句话虽然容易说，但是做起来其实很难，比如说买低卖高，可以看看最左边这块，真正买的时候，大家会在这个地方买吗?我记得一个朋友问我，吃饭的时候说，朋友给我介绍一只股票，这个股票我看了还不错，就买了，买了之后一般来讲过两个月被套，这是为什么?其实有一个原因，一般来讲大家看到股票的时候，这时候不买，看一段时间再买，看的时候，如果这个股票掉下去，你还会买吗?你就不会买，所以涨上去才会买，而涨上去之后一般大家会在什么地方买?在这儿买，买完之后这个地方就会掉下去，因为市场有波动性，掉下去之后大家会在这个地方卖掉吗?一般不会，长期投资、价值投资。到这儿呢?套住就算了，不看了。在什么地方卖呢?卖的时候涨回来，在什么地方买呢?这就是所有的追涨杀跌，这个其实讲的是经典散户心态，问题在中国，这也是经典期货心态，所以在中国市场上，真正的机构投资者动作其实也是散户的动作。
　　为什么虽然指数涨，如果真正看看投资者账户的收益，收益率比指数低很多，主要的原因就是这个，大家都想追涨杀跌，最后的结果反而指数的收益没有实现。如果不做追涨杀跌，长期持有，券商其实已经说过很多年长期持有，长期持有就可以赚钱吗?这个也不一定，关键是长期持有是要靠运气的，如果你在美国，拿纳斯达克(博吧)100指数，2000年的时候5000点，现在只有2200多点，12年缩水了55%，更惨的是日本的日京225指数，最高的时候38900多点，到现在只有9000点，12年缩水了75%，中国上证指数现在2200点，缩水一半以上，所以说长期持有是要靠运气的，不是所有时候长期持有都可以赚钱。
　　既然追涨杀跌不行，长期持有也不是太靠谱，价值投资，在座的各位有谁反对价值投资的?没有人反对，价值投资也有点跟买低卖高一样，关键是什么东西是价值，价值和价格之间的关联是什么，怎么衡量价值?我记得每天早上开会的时候，分析师就讲这个公司营业收入很好，产品最近卖的也很好，增长的速度也很快，也有竞争壁垒，这个公司很好的公司。我就问了一句，很好的公司就是很好的股票吗?很差的公司就是很坏的股票吗?为什么价值投资难?价值投资难就难于实际上你买的是比较差的股票。最简单的，大家觉得苹果是一个好的公司吗?肯定觉得好，股票呢?大家觉得还是好的股票吗?不知道，蛮贵的，也许以后会涨。我记得2002年的时候，苹果大概不到10美元一股，当时觉得苹果公司估计6个月之后就要破产了，当时谁也没有买，现在就会说当时要买就发财了。其实今年要做价值投资，很简单，在座还有哪位用诺基亚的手机吗?估计没有，高端投资者诺基亚手机都丢掉了，这样的公司现在是很烂的公司，产品没有跟上，这个公司是好的公司吗?是好的股票吗?它现在的股价已经低于帐面的现金了，价值投资难是说你买的股票买了一堆烂的公司，价值投资在这个地方，说起来容易做起来难。
　　刚才讲了，中国的股市和宏观经济关联度不高，无论是机构投资者还是散户，都希望追涨杀跌，但是效果比较差，长期持有也不太靠谱，中国市场长期持有是不赚钱的，价值投资这个东西说起来容易，做起来难，到底怎么办?在成熟市场上，股票市场已经有300、400年的历史，经历了很长时间的发展，真正有完整的金融理论实际是1952年之后才慢慢开始，到上世纪70年代慢慢开始形成，80年代才开始进入华尔街，现代金融理论实际是很短时间的历史。
　　与其给大家讲金融理论，我想在这里给大家讲一个简单的问题，首先第一个，股市和赌场的区别，我想大家都去过赌场，站在赌场的门口，你知道你挣的钱比亏的钱少，你会赢少输多，为什么?赌场的游戏是这么设计的，大家去玩吃角子老虎的时候，有时候掉出来钱，有时候不掉出来，你掉出来的钱要比你亏的钱少，有一次可能会输，但是赢少输多。股票市场有什么区别呢?实际股票市场跟赌场没有太大的区别，唯一的区别就是你站在股票市场门口的时候，你期待挣的钱要比亏的钱多，这什么时候发生的?牛市的时候是这样，但是熊市的时候就不一定，所以股票市场跟赌场还有一个区别，股票市场不知道什么时候会输。在这里我想问大家一个问题，去年大家有没有从股票挣钱或者做期货挣钱?如果一个都没有的话，我觉得可以解散了，请问这位先生挣了多少钱?回报。
　　回 答：20%多。
震：这个很好。大家知道去年最好的公募基金回报是多少?负的一点几，去年沪深300掉了20%多，恭喜恭喜。请问一句，您承担了多少风险赚到了这20%的回报?不太清楚是吧?大家都知道，投资有风险吗?大家知道投资有风险，现在金融企业第一个跟我们讲的，投资是一个以风险换收益的过程，任何投资都是有风险的。有没有没有风险的投资?有，银行存款没有风险，但问题是银行存款的收益比较低，为什么?实际金融学的理论告诉我们，只要不承担风险的投资，最后的收益都会比通胀低，这是金融学的一个事实，有各种的原因，不承担风险就不会有收益。如果我们想要再高的收益，就要去承担更多的风险，关键什么是风险?10%就斩仓，风险就是10%，如果5%斩仓，风险就是5%吗?如果1%斩仓，风险就是1%吗?到底什么东西是风险?同样一个比例，吃角子老虎，我们大家都去过赌场，玩的时候放钱进去拉一下，如果钱掉出来之后，那叫什么?盈利，如果没掉出来呢?你亏的钱叫什么?那不叫风险，那叫损失，所以说你在拉一下之后掉出来的叫盈利，不掉出来的叫损失，那个叫盈亏，这是会计学上的概念，那个东西不是风险，你掉了钱之后再斩仓，风险已经去掉了。有一个人说去年挣了20%，一天没有亏钱，所以没有风险。
　　风险是什么?风险是你把钱放到吃角子老虎，你还没有拉杆子之前，有一个概率那个钱不掉出来，这个东西叫风险，你有可能亏钱，风险是往钱看的，如果你拉杆之后钱没有掉出来，就变成盈利和损失，无论你赚钱还是亏钱，一定要承担这个风险，正因为你承担这个风险，才有高的回报。投资是风险换收益的过程，投资者不光是关心收益，同时也要关心风险。什么是风险呢?风险是往钱看的，无论你过去赚钱还是亏钱，你只要投资，这里面就有风险。我们以前讲波动率、下行风险，这些东西不是风险本身，只是对风险的度量而已，只是说我们想去描述这个风险大还是小。
　　刚才讲了投资收益和风险同样的重要，这个概念是1952年提出的，从50年代到现在，整个金融学的发展都建立在这个基础上。大家如果50、60年代去美国，大家看到的市场跟我们是一样的，这就是为什么去美国学物理，毕业后走投无路找不到工作的人都去华尔街的原因。
　　回到现在的现实当中，大家投资的时候，都知道，如果你有两个投资产品如何比较?风险越低越好?也不是，因为银行存款风险最低，但是收益最少，不是说风险越低越好。收益越高越好?比如去年有100%收益的产品，大家觉得这个产品是不是很好?觉得还不错，这个是用很高的杠杆炒期货有100%的收益，大家觉得这个还好吗?不一定，这里面风险很大。关键是说既不是风险最低的好，也不是收益最高的好，到底什么样的产品好?
　　这里给大家介绍一个概念叫投资性价比，投资性价比就是收益除风险，这里的风险用波动率代替，市场对风险的描述，这个描述用波动率、下行风险描述都是一样的，当然有不同细节的问题。投资性价比代表什么?今天如果大家听完以后别的都没有记住，希望记住投资性价比这个概念，这跟你丢钱的概念、为什么要对冲基金、为什么对冲基金可以收20%的管理费，跟这些都有关系，为什么投资会这么不确定。
　　举个例子，中国的股票市场，我们的预期收益在这里是15%，也已经非常高了，现在没有15%，过去几年一直在掉，但是风险是非常确定的，大概是25%到30%左右，在中国的A股市场，投资性价比大概在0.5左右，这个意味着什么?0.5意味着每年丢钱的概率大概在25%，这是数学观点，在这里就不具体介绍。大家看公募基金、私募基金的投资性价比是多少?也是差不多，0.5―0.7左右。不同的基金有不同的投资目标、投资标的，基金经验有不同的投资风格，为什么出来的结果是一样的?关键就是所有的投资经理用的都是一种吃角子老虎，都是中国A股市场的吃角子老虎，最后出来有运气和能力的问题，但是都差不了很多，这跟丢钱的概率有数学关联，意味着每年丢钱的概率也是在25%左右，大概三四年丢一次钱，如果大家不信，把自己的理财产品拿来看一看，基本是这个样子。
　　大家都知道相对收益和绝对收益产品，什么是相对收益产品，什么是绝对收益产品?之所以公募基金的失败是因为他们没有按绝对收益产品的理念去做，到底什么是绝对收益产品呢?绝对收益产品就是不亏钱吗?没有风险就没有收益，如果不亏钱，这个收益从哪里来?其实天下没有人愿意要相对收益产品，每一个投资者都想要绝对收益产品，别管市场是多少，都赚钱，无论你怎么做，一般来讲绝对收益产品的投资性价比在1.0以上，如果降到0.7、0.8以下，就是相对收益产品，所以分类线是很清楚的。其实每一个投资者要的都是绝对收益产品，为什么做不出来?大家知道在中国私募基金的专户都说自己是绝对收益产品，为什么做不出来?就跟医生一样，没有一个医生不想把每个病人都治好，但关键不是你想治就能治好，应该有一定的工具，这个工具是什么?其实在中国市场上，绝对收益的工具就是在机制，股指期货推出之前，中国市场没有做空机制，在此之前中国市场没有绝对收益产品，全部是相对收益产品。
　　号在中国资本市场是划时代的一天，一个是对冲，一是杠杆，到现在推出了差不多三年，大家可能也没有看到太多的变化，这有各种各样的原因，对机构投资者的限制，对对冲工具的限制，但是这个是中国资本市场的分水岭，从此无论从股票市场、期货市场、投资者来讲，都会有非常长远和深刻的影响，对于资产管理行业最重要的是什么?最主要是α与β分离的趋势。
　　我刚刚到易方达的时候，第一次进公募基金公司，以前都是在对冲基金做，为什么基金产品不能只是比较它的全收益排名，实际上你见到每个基金经理做路演的时候，都说我从小做数字竞赛得金奖，去了北大清华，然后去美国念书，现在做分析师，非常能干，你给我点钱吧。他在说什么?实际上我可以做到超额收益，市场涨能够多涨一点，市场掉能够少掉一点，这意味着什么?所有基金产品都跟包子一样，皮是市场收益，跟市场完全关联的收益，而中间是肉馅，那部分是跟市场没有任何关联的，每个基金经理都说我这个包子是皮包馅大。
　　在成熟市场，过去30年，皮和馅分离的过程，一部分是指数基金，另一部分是对冲基金，其实在中国市场这个分离的过程已经开始，2009年是指数年，易方达有一个中国最大的指数基金的投资组合，大概有600多，这个已经发展起来，但是对冲基金现在刚刚发展起来，我们在易方达也做了一些尝试，下面给大家介绍一下我们的尝试是怎么做的，经验和教训在哪里，怎么样继续往前发展。
　　我们的对冲套利策略主要有两个，一个是市场中性，市场涨，组合涨，股指期货亏钱，市场跌，组合跌，股指期货赚钱。收益跟市场无关，怎么做?为什么做市场中性?其实跟刚才讲的道理一样，不是我们不想要市场收益，而是得到市场收益的同时，付出的代价太大了，代表就是风险，如果有太多的市场暴露之后，虽然也许可以得到市场的收益，但是承担的是风险，这就没有收益，投资性价比就会降下来，变成相对收益产品。
　　第二个，真正赚钱靠什么?靠对冲套利策略，对冲套利策略是什么?这个其实很简单，但是解释起来有些问题，我想举个例子，我们这代人去了美国之后，终于在华尔街找到工作，家人打电话说，听说你在华尔街工作，太好了，做什么?我说做套利，当时我不知道那个词怎么翻，后来我想想这个东西就叫投机倒把，然后我家人就说，话不能这么说，送你上大学、出国，现在做投机倒把的事情。
　　实际上我们做的事情就是这样，所谓的对冲套利实际上做的就是投机倒把。举个例子，大家知道深圳和香港的鸡蛋是不是一个价钱?谁买过?大家觉得上海浦东浦西的鸡蛋是不是一个价钱?我也没买过，但我知道上海浦东浦西的价钱差不多，如果两个不一样，大家会做什么?把鸡蛋运来运去，这些人做什么?所谓的投机倒把。好处在什么?其实提供非常重要的作用，在市场当中一个价钱，这就是所谓高效率的市场，成熟市场的好处就在于这个地方，所有的东西价钱都是一样的。
　　深圳和香港，我没有在香港买过鸡蛋，不知道在座的买没买过，我知道那个价钱是不一样的。香港和深圳之间的鸡蛋市场有点像中国的股票市场，因为没有一个套利机制，套利机制是什么?其实套利机制就是股指期货，有了股指期货之后，第一是可以做空，虽然这条路比较窄，香港和深圳之间开了很窄的路，你可以挑一担子的鸡蛋去香港卖，但是效率很低，为什么这样做?为了推广市场繁荣和增加市场效率?不是。增加市场有效的最好办法就是给市场参与者，那些投机倒把的人一个牟利的，非常有效。
　　我的监管层朋友说中国是新兴市场，现在想尽量监管，提高有效度。其实我说一个市场的有效，给投资者一个套利的机会，市场马上就变得有效。比如沪深300股指期货和沪深300指数之间非常小的差，为什么?就是因为有套利机制。不知道大家记不记得权证和股票之间的差别，为什么那么大?就是因为没有这个套利机制，在这个过程当，谁牟利呢?是那些投机倒把的人牟利，他对社会有什么贡献呢?他对社会的贡献就是让市场变得更有效。我们做的事情，所谓对冲套利策略，也是这样的，我们在金融市场中投机倒把。
　　大家都在想，讲了这么多对冲基金，对冲到底是什么?为什么要对冲?举个例子，对冲这件事情讲起来其实并不难，做起来稍微有点细节，比如说很简单，我们有一个房地产分析师，他对房地产行业非常了解，对房地产公司也非常了解，他买了一篮子股票，觉得这篮子股票有超额收益，但是市场不好，10%的超额收益，股票掉了30%，这个房地产分析师做得好吗?大家知道10%的超额收益实际是很不容易了，今年市场掉30%，我只帮你亏了10%，给我点奖金，你觉得他可以拿到吗?怎么办?在股指期货之前没有办法，在股指期货之后可以对冲风险，今年市场掉了40%，股指期货赚了40%，股票掉了30%，挣了10%的盈利，上面这条红线是对冲收益，这个就叫对冲。好处是什么呢?无论市场涨跌，都可以赚钱，市场跌的时候也可以赚钱。问题在哪里?这篮子股票是房地产的股票，房地产股票涨的时候指数有可能会跌，房地产股票跌的时候指数有可能会涨，有可能两头都亏钱，这个问题怎么办?
　　这个实际就是现代金融学的理论，我们知道现代金融学的理论，任何一个投资组合包括一只股票、一篮子股票，都可以把风险拆成好多种，市场的风险、行业的风险、风格的风险，通过优化器，比如一篮子房地产股票，可以卖掉股指期货，再卖会一些股票，把市场的风险、行业的风险、风格的风险都去掉，最后只剩下一点点风险，这就是为什么在实际对冲当中还是有一些难度的，这也解释了为什么在中国目前做对冲基金的都是做量化投资的，这两个东西在海外是没有关联的，为什么在中国对冲基金搞量化?需要这么一套量化的工具，才能把市场风险对冲掉，我们的市场上只有一个股指期货。
　　我们易方达很早就建立了团队，09年开始进行研究，10年开始做投资者教育，10年9月份诞生第一个中国市场对冲基金产品，2011年4月份正式开始操作，我们的策略主要分三大类，第一类是统计套利，第二类是事件套利，我们做的事件套利策略跟大家讲的有点不太一样，不只是定向增发、大宗交易，在事件发生的时候有一些特殊的情况，一个公司在盈利超过去年盈利的一定范围内，需要公布一个公告，盈利预增，比如我的收益大家预期是1毛钱，其实收益是2毛钱，在成熟市场上有一个理论，信息传递到资本市场当中，是一层一层传递下去的，首先传递给机构投资者，然后传递给个人，一旦有了信息之后，有一个持续性。
　　我们看看中国市场，这个是每天平均起来的收益，这个是所有盈利预增的事件，落在一起，去掉市场收益，去年所谓风格和行业的收益，这是超额收益那样一块，如果加起来是累计收益，这个0就是盈利预增公告发生的时候，下面20天的超额收益没有，为什么?这有两个解释，一个是中国市场非常有效，如果在一个非常有效的市场里面，大家都知道这个消息之后，一天就到位了，就没有超额收益了，但这个很难解释，市场没那么有效。另外一个解释，大家提前都知道了，所以盈利预增完了以后，公布之后，大家没有反映的余地。我们看了一下前两天的，真正的价值增长最快的是预增之前一个星期的时间，这意味着什么?为什么在公司盈利预增之前股价上去了?这就是内幕消息，如果监管机构每天都在找内幕消息的话，其实看看这张图就知道，所有30多种事件我们都研究过，这个非常明显。
　　关键是怎么抓住这个机会?我们买了中国第一套汤森路透的交易系统，通过分析交易的行为，有信息的交易者和没有信息的交易者两个交易行为是不一样的，我想大家在座的都明白，如果你听到一个消息，你知道股票肯定会涨，你那时候买单跟你不是太清楚的时候是不一样的，我们可以抓一个大概的事件，我们所谓的事件套利是想抓住这些机会，而这些机会只有在中国市场上有，这是有中国特色的套利。
　　第三个策略是在座大家比较关心的，商品期货CTA策略，大家都知道商品期货是杠杆非常高、波动性很大的，在作出这个产品之后，会不会也是杠杆非常高，波动性很大?有没有办法利用商品期货多种对冲工具能够作出一个持续稳定的绝对收益产品?去年9月份，证监会推出基金公司特地客户，也就是专柜业务可以参与商品期货市场，我们的策略是希望借助成熟市场作出绝对收益产品，具体是做的?实际上是两点，大家会奇怪，重要市场是不是会支持这样的策略?这个策略具体做?一个市场想支持这个策略，一个有交易量，第二有波动性，中国期货市场的波动性不用再解释了，波动性非常大，流动性这一点，当时我看到这个PPT的时候也吃了一惊，跟很多人证实，在2010年我们的商品期货交易所所有的合同占全世界交易合同的51%，这个量是非常大的，为什么?大家想一想，期货市场里缺了几个重要的东西，缺了什么?第一个缺的是原油，最重要缺的是金融期货，还有两个很重要的东西，一个是利率期货，一个是汇率期货，这两个交易量都是非常大的。如果要看看持仓量，非常非常的少，少的可怜，意味着什么?大部分期货市场的投资者都是在做日内的投机，隔夜持仓的很少。
　　从大宗商品来讲，包括白糖、铜、豆油、豆粕，这些东西交易量非常大。CTA策略到底有什么好处?CTA策略实际是一种趋势，它会跟踪趋势，因为有多种策略加起来，实际上跟股票市场和债券市场是完全无关的产品，大家可以看到有三条线，CTA策略在以前成熟市场是很小的策略，两次大的危机使CTA策略突然增长上去，第一段在2000年的时候，那时候互联网泡沫的时候，股票市场大幅下跌，第二段是08年金融危机的时候，股票市场大幅下跌，股票市场照样上涨，这表现和市场无关的多元化过程，这已经变成非常主流的投资策略，占整个对冲基金资产管理规模的大概15%，比我们想象传统的策略要多很多，现在CTA策略大概有3000亿美金的管理规模，对冲基金大概是2万亿。
　　究竟是怎么做的?我们叫趋势追踪策略，趋势追踪策略跟追涨杀跌还不是很一样，真正的CTA策略分解下来，其实是Lang
Straddle，市场跌的时候你赚钱，涨的时候你也不亏钱，Lang
Straddle意味着什么?市场无论涨跌，我都会赚钱。如果有这么好的市场，你什么时候亏钱?市场不涨不跌的时候。究竟怎么赚钱?你一定要对市场预测，预测可以分两个，一个是对将来趋势的预测，第二个是对将来波动性的预测，因为在不同的趋势下，价格是不一样的，波动性情况下期权的价格也是不一样的。刚才讲了通过三种对冲套利策略能够取得在中国市场上特殊事件的利率，第三是CTA策略，虽然中国市场股票只有一个对冲工具，期货市场还有很多对冲工具可以做出绝对收益产品。
　　刚才我们在讲对冲基金之所以是对冲基金，最主要的特点就是对冲的机制，为什么要有对冲机制?我记得月份的时候，股指期货推出之前，跟优积谷所做了很多培训，解释为什么要股指期货，当时有一个老总说，你说的不错，对冲基金这个太先进了，听说过，没见过，你们一年赚多少钱?国外的对冲基金差不多一年大概10%―15%的收益。你这个挣的不多啊，我去年买股票挣了60%啊，那是10年。我说是啊，好象是挣的不多，不好意思。他说没关系，你这个保底吗?这个东西证监会不让我们保底，让我们保底我们也不敢保底，把公司搭进去了，这个不保。挣这么点钱也不保底，放高利贷都保底。就有点不太客气了，能跑赢大盘吗?这个东西也不一定能跑赢大盘，大盘跑起来蛮快的。这个老总就很不竭，这个产品第一个挣的不多，第二个不给保底，第三个不一定跑赢大盘，你还要在这儿卖，还要收2%的管理费和20%的业绩提成，凭什么?当时他问问题的时候我有点没太回答上来，虽然说做了十几年的对冲基金，在成熟市场上我们一般给大家讲的对冲基金挣的是跟市场无关的收益，所以我们可以收20%的提成。后来想想也不对，黄金产品也跟市场无关，为什么它不收20%?比如我现在我这儿有一黄金产品，你们来买，我收20%的业绩提成，没人买。跟市场关联没关系，我琢磨的蛮久，后来琢磨出来了，这张图说明为什么要买对冲基金，为什么对冲基金可以收管理费的原因，不是为我们自己开脱。刚才讲投资性价比，如果我们把投资性价比放在横轴，把每年丢钱的概率放在竖轴，这两个东西之间有数学关联，是正态分布，如果有投资性价比，知道每年丢钱的概率是多少，浅蓝色这段，公募基金有的收益高，有的收益低，有的做得好，有的做得差，比值在0.5―0.7左右，对应每年丢钱的风险大概是20%―30%之间，三四年丢一次钱，这个有点不太靠谱，就是这个原因，虽然06、07年得到很高的收益，但是你付出很大的风险，风险什么时候出来的?08年就出来了。
　　在座有没有06、07年赚了钱，08年又丢了?有很多。为什么有对冲工具?对冲工具就是把市场风险去掉，收益下来了，其实提高收益跟风险的比值，收益和风险的比值对冲基金大概在1到1.5左右，在这段来讲每年丢钱的概率是10%，意味着10年丢一次钱，确定性提高了，投资当中确定性非常值钱，为什么相对收益和绝对收益产品的分界线其实就在这个地方，大概在0.7、0.8左右，在这之下全部是相对收益产品，在1以上就可以收2%的管理费，20%的恶计提成。如果你的投资性价比超过2的话，收的不只是20%，成熟市场对冲基金收30%的业绩提成，还有对冲基金不收管理费，收50%的业绩提成。
　　大家听说国际市场都是高风险、高收益，为什么对冲基金可以稳定持续收益?对冲和杠杆是兄弟，有了对冲之后就有杠杆，杠杆是做什么?在成熟市场上一般来讲，地方一年挣多少钱?我们标准的回答是你想要多少，为什么?因为在成熟市场上作为投资经理要做的就是把投资性价比提的越高越好，如果投资者说我想要100%的收益，放大10倍杠杆，100%的收益，但是你的风险上来了，一般的投资者大概想要10%的风险，为什么?因为美国的风险大概是10%―20%之间，投资者想要低一点，如果乘上投资性价比，在15%之间，大概有15%的收益。
　　在成熟市场上想知道一个对冲基金做的好不好，投资性价比高的时候会怀疑有一些手脚。投资性价比是非常窄的区间，在1和2之间，超过2就是短时间有，长期超过2，这个基金就有一些问题。杠杆，提高投资性价比之后，杠杆放大收益，房地产研究员买了一篮子股票，今年市场不好，市场掉了40%，股票掉了30%，他买股指期货挣了10%。第二年他同样这么做，挣了30%，第二年市场涨了40%，加上10%的差额收益，如果不对冲、不杠杆，可以赚50%，如果这样讲的话，对冲基金只是在熊市的时候买，牛市的时候不是卖不出去了?为什么还要对冲基金?回答这个问题很简单，如果我们知道明年一年是牛市，大家要做什么?还要对冲吗?要不要满仓?为什么要满仓呢?现在有了股指期货，买了股指期货，还要5倍的杠杆，大家为什么只是用现金把房子抵押，赚的更多，为什么不这样做?因为不确定。我们不知道将来的市场，我们看看这个产品再买吧，一般的投资者刚开始会买吗?1月份完了以后，涨了10%，好象还不错，会买吗?2月份涨到20%，还不错，买吗?再观察一下，3月份涨到30%，肯定要买了，买了之后就掉下去。还有的投资者说我更聪明，知道追涨杀跌不行，到了3月底的时候涨了30%，太牛了，巴菲特，但是下面6个月一直在往下掉，都掉回去了，有多少人坚持到年底?没有多少。虽然说产品收益比较高，但是在波动性很大的情况下，作为投资者来讲，因为追涨杀跌的心态，很难实现，所以说对冲基金是长期持续稳健给投资者提供收益的过程，这个在中国市场上还是崭新的。
　　因为时间的原因，我现在给大家简单介绍一下我们去年做的情况，去年我们发了6只产品，其中一只时间比较长的，得到一年3.4%的收益，这个收益不高，我们只留大概4%的波动性，主要是因为没有杠杆的原因，相比其他的产品，包括沪深300、公募基金、混合型基金、私募基金，甚至去年整个国际成熟市场的对冲基金，也是有一个损失，包括债券基金去年也损失了百分之几。大家会问，为什么收益这么低?最主要的原因是中国市场上没有一个有效的杠杆机制，所以收益放大，随着融资融券的推出，会有比较大持续的改进，所以我们希望在融资融券推出之后，产品的收益大幅度提高。第二是CTA策略。中国市场上投资有很多困惑，中国市场上只有股指期货推出之后，刚刚起步，刚刚可以做，我们现在也在摸索过程中，中间取得一些成就，但也有很多问题，随着中国市场的发展，能把这个事情做起来。最后一点，我们为什么要有对冲基金?有一句话，中国人爱赌博。大家如果仔细想一想，在中国文化里面，没有承担风险的文化，中国的文化是相对保守的，为什么现在赌性那么强?经济学上有一个简单的道理，因为钱少，唯一想变成富人的办法就是赌一把，如果有1万块钱，没有百分之百的收益，是没有意义的。比如说如果你承担了风险，发了财，赚了一个亿，那时候还想要百分之百的收益?为什么不想要?你想得到百分之百的收益，有可能把那100丢掉，作为富人来说，多出一点钱把风险降低，边际效益降低。对冲基金可以在中国的理财市场上提供新的理财模式。
　　今天感谢组织方，下面欢迎大家提问，希望有机会和大家继续交流，共同推动中国对冲基金的发展。
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