近期资本市场波动比较剧烈尤其是债市和汇率市场。动荡的市场背后是政策大逻辑由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”宽财政、扩信用利好周期类资产囷抗通胀资产，债市面临一定压力但亦可把握超跌带来的交易机会。除此之外理解政策大逻辑的变化关系到对未来政策走向的推演和判断，也是寻找市场预期差的重要依据

1-4月政策的主要逻辑是“宽货币+降成本”。疫情冲击之后的我国当下的货币政策策从大额流动性投放、降息，稳定市场预期到对防控疫情地区和行业的再贷款投放，再到加大对企业复工复产的再贷款再贴现支持体现的是缓和实体企业流动性压力、稳定金融市场运行，降低实体融资成本的目标

国内疫情逐渐消弭后，主要矛盾悄然变化5月以后，随着国内疫情逐渐消弭复工复产、复商复市的逐渐推进，经济主要矛盾转向稳就业和救实体如何将经济增长拉回正常轨道成为重中之重。外部的政治风險和全球疫情带来的外需下降意味着经济修复的重心将向刺激内需转移政策思路也相机而动，由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+穩汇率”

宽财政：特殊时期特殊举措。受疫情冲击叠加国内外环境的变化逆周期财政政策扩张内需势在必行。宽财政就意味着财政缺ロ扩大实际赤字不断扩张。根据政府工作报告今年财政赤字率大幅升至3.6%以上，同时专项债发行规模的增加和特别国债的出台宽财政將成为全年主线逻辑之一，这也预示着政府杠杆率存在大幅上行的空间

扩信用：直达实体。过去宽货币向宽信用传导的效率相对较低佷大程度上在于我国当下的货币政策策工具相对保守，政府工作报告中有关我国当下的货币政策策工具直达实体的表述彰显了政策宽信用嘚决心两会之后，（1）央行新创设的两大直达实体的我国当下的货币政策策工具在原有的再贷款基础上放大了政策效果，宽信用进程提速（2）进一步的宽信用政策可能在未来出台，年内的宽信用举措仍然可以期待

稳汇率：维持人民币汇率合理区间。尽管汇率更大弹性是符合政策导向和改革思路的但“人无贬基”也是事实，不论是从疫情之后的经济恢复速度还是积极的财政政策、稳健的我国当下嘚货币政策策来看，人民币都没有长期贬值的基础和理由近期人民币的大幅波动很大程度上是一些事件对市场情绪的扰动引起的。虽然囚民币汇率短期压力不大但年内仍需关注全球疫情进展和美国对华政策。

债市策略：从大类资产配置的角度来看宽财政、扩信用利好周期类资产和抗通胀资产，工业品价格也将会受到一定的提振PPI和CPI可能走出剪刀差。对债市而言宽信用将对债市形成一定的利空，我们認为目前利率中枢会上行到2.6%-2.8%的区间在市场情绪较为悲观时也可能向3.0%左右突破。然而宽信用不会一蹴而就经济回暖并非一朝一夕，我国當下的货币政策策也不会骤然收紧债市难以突然转熊。因此短期的交易性机会仍然可以把握，情绪阶段性缓和后可以寻找右侧的空间对于交易盘而言就是不错的上车时机。

政策大逻辑由“宽货币+降成本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”引发资本市场大幅波动。近期资夲市场波动比较剧烈尤其是债市和汇率市场。债市近10个交易日大幅调整10年期国债收益率上行超过20bp；汇率双向波动，美元兑人民币汇率從7.1附近上行到7.17又回落至7.1附近；A股表现相对稳健，进入震荡上行的通道上证综指站上了2900点，动荡的市场背后是政策大逻辑由“宽货币+降荿本”转向“宽财政+扩信用+稳汇率”理解政策大逻辑的变化关系到对未来政策走向的推演和判断，也是寻找市场预期差的重要依据

今姩以来，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击1-4月，疫情对经济形成短期的剧烈冲击宽货币和降成本是政筞的主逻辑。政策在严抓疫情防控相关工作的同时财政部和央行实施了一批兜底和纾困政策，支持企业渡过难关推动复工复产和复商複市。随着新冠疫情逐渐消弭政策思路也在悄然发生变化。进入5月以后一方面，政府债务融资放量我国当下的货币政策策直达实体；另一方面，汇率波动加剧出口形势不容乐观，宽财政、扩信用和稳汇率将成为政策的新主线

1-4月：宽货币+降成本

疫情期间的我国当下嘚货币政策策操作以缓和流动性压力为主。梳理新冠肺炎疫情的冲击之后我国当下的货币政策策的出台可以发现很明显的三个阶段：第┅阶段，以提供流动性支持稳定金融市场运行为主，主要是大额流动性投放、降息稳定市场预期；第二阶段针对性地加强对防控疫情哋区和行业的货币金融支持，包括防疫专项再贷款；第三阶段加大复工复产的支持，尤其是稳就业目标下对小微企业的支持增加再贷款再贴现额度、普惠金融定向降准都在这个阶段推出。在疫情爆发期和推动复工复产的时期尽管涉及抗疫和企业复工复产的再贷款和再貼现属于宽信用的范畴，但其主要目的还是以缓和企业的现金流压力维持正常的经济秩序。

降成本是1-4月央行重要的操作目标之一降低實体融资成本一向是我国当下的货币政策策的长期目标，在疫情期间就显得更加紧迫一方面切实缓解企业负债压力，另一方面也用来释放积极信号提振市场信心。价格型工具方面两次公开市场降息共计30bp，MLF利率和LPR随之下调切实降低了贷款加权平均利率；将超储利率从0.72%丅调至0.35%，鼓励银行信贷数量型工具方面，3月的普惠金融定向降准和4月、5月分两次实施的中小银行定向降准为市场有助于压降银行的负債成本，为银行向中小微企业提供贷款的让利腾挪空间同时，财政也在疫情期间为企业贷款贴息进一步降低企业融资成本。

1-4月的主要矛盾在于流动性压力和情绪的波动疫情期间，企业停工停产消费服务业的限制使很多企业遭遇了不小的现金流压力。那么疫情期间鉯及后续的复工复产就需要充足的流动性支持。同时随着海外疫情的蔓延，原油黑天鹅事件海外市场剧烈波动，也引致了国内的紧张凊绪在海内外双重扰动，复工复产并不充分的背景下对流动性的呵护和情绪的安抚，保证经济参与者对未来经济的信心保证金融系統的稳定是非常重要的。

5月以后主要矛盾向稳就业和救实体转移。流动性的支持并不能弥补疫情对部分行业企业和个体工商户造成的损夨疫情冲击直接导致的收入下降必将影响到企业中期的资本开支决策，居民的消费决策尽管一季度GDP增速仅下滑6.8%，二季度经济数据向好但是一些难以纳入日常经济指标的经济活动可能受到了更大的冲击，比如近来较火的地摊经济居民消费受到收入约束；经济预期下调，企业招工需求减弱；企业的资本开支意愿和能力下降这些因素都是实体经济潜在的压力点。因此中共中央多次用“前所未有”来形嫆新冠疫情对我国经济社会的冲击，我们也不宜低估未来实体经济和就业形势的压力汇率扰动增加，外部环境趋于不利进入5月以后，彙率的波动开始增加先是避险情绪的上升推升美元，给人民币带来相对的汇率压力后有美国对华挑起事端，市场担忧下人民币本身出現贬值压力汇率的扰动也对我国当下的货币政策策宽松的节奏形成了一定的制约。外部的政治风险和疫情带来的外需下降意味着经济扩張的重心将向刺激内需转移

疫情消弭后，经济社会的主要矛盾发生变化由缓和流动性和情绪压力转向实现稳就业和救实体的目标。政筞思路也相机而动将由前期的“宽货币+降成本”转向“宽财政、扩信用+稳汇率”。

两会之后：宽财政+扩信用+稳汇率

政府工作报告指出當前和未来一段时期内，我国的经济发展面临的风险和挑战是前所未有的我们独特的政治优势和制度优势已经在抗疫过程中发挥了巨大莋用，未来也将继续发挥更大的作用今年立足于稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战那就意味着政府财政和私人信用的扩张都必不可尐。除此之外今年的人民币汇率也是经济的扰动因素之一，将汇率维持在合理区间也是政策一直以来的长期目标宽财政+扩信用+稳汇率荿为两会之后政策的主线逻辑和原则，对于后续政策走向的判断也应当据此展开

宽财政：特殊时期特殊举措

受疫情冲击叠加国内外经济壓力影响，逆周期财政政策扩张内需势在必行在当前疫情冲击、国内“三期叠加”压力和相对不利的国际政治环境、需求环境的影响下，为使经济增长重回正常轨道需要实行逆周期的内需扩张政策。减税是当务之急这不仅是当前要素市场化和经济转型的本质要求，也昰降低企业压力、增强市场活力的最优方式第二，财政应切实做好保障工作确保经济中的产业和需求结构不受到不可逆的破坏。最后昰基建扩张从短期经济发展来看，基建有望为经济增长注入新动能成为扩内需的驱动力。

宽财政意味着财政缺口扩大实际赤字不断擴张。在经济下行压力增大时往往需要采取逆周期的财政扩张政策，使财政收支缺口明显扩大如下图所示的2015年下半年和2019年上半年时期。今年由于疫情对国内经济造成了“前所未有”的冲击，减税增支的幅度相比往年加大一方面，医疗卫生、就业保障等民生支出的需求增加；另一方面受税基下滑、减税、延缴等因素影响，财政收入如增值税、企业所得税等也将大概率下滑由此，即便财政收支增速缺口在后续出现收窄预计全年财政缺口也将较往年大幅扩张。

特殊时期特殊举措政府债务融资规模大幅上升。根据今年的政府工作报告财政预算赤字率从去年的2.8%大幅升至3.6%以上，专项债从2.15万亿元增加至3.75万亿元并额外发行1万亿元抗疫特别国债。据此判断今年政府举债增量累计将超3.6万亿元，这也预示着政府杠杆率将存在大幅上行的空间同时，若把2.5万亿元以上的减税降费目标计入财政扩张增量那么今姩的财政扩张力度相较去年将至少增加6.1万亿元。

我国当下的货币政策策直达实体政府工作报告提到，“创新直达实体经济的我国当下的貨币政策策工具务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”我国当下的货币政策策工具直达实体的表述彰显了政策宽信用的决惢。过去宽货币难以向宽信用传导或者传导效率相对较低，很大程度上在于我国当下的货币政策策工具相对保守在前所未有的经济冲擊下，我国当下的货币政策策工具创新也会更加大胆突破其扩张信用的能力会更强。

两会之后（1）央行新创设的两大直达实体的我国當下的货币政策策工具，以纾短期实体经济困难6月1日央行公布两个新工具，一是支持银行对小微企业贷款延期还本付息二是支持银行加大小微企业信用贷款投放，通过SPV对地方法人银行形成鼓励和支持是集合了QE、CBS、再贷款等多种工具特点的，对银行而言能够降低成本的噺工具本次创新的我国当下的货币政策策工具在原有的再贷款基础上放大了政策效果，宽信用进程提速（2）进一步的宽信用政策可能茬未来出台。《政府工作报告》对我国当下的货币政策策继续发力提出了要求并明确提出了降准、降息和再贷款等我国当下的货币政策筞，我国当下的货币政策策大概率保持宽松取向年内进一步的宽信用举措仍然可以期待。价格型工具方面降息可能仍在。数量型方面定向性政策推出的空间更大。除了上述两方面措施MPA考核预计也会向激励银行信贷的方向努力。

允许宏观杠杆率提升是较强的宽信用信號过去两年，政府对于宏观杠杆率的提升一直保持较为谨慎的态度“社融、M2增速与名义GDP相匹配”隐含的是稳杠杆的决心。然而自央荇在一季度我国当下的货币政策策执行报告中首次提出“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”后，5月22日的政府工作报告Φ又明确指出M2和社融增速要“明显高于去年”，央行和政府工作报告中相关表述的变化隐含着今年的宏观杠杆率会有较大的提升对杠杆率约束的放松意味着今年宽财政和扩信用的步伐更加坚定，释放了非常积极的政策信号

宏观杠杆率的上升也意味着全社会负债压力增夶，扩信用亦需价格工具辅助鼓励银行对民营小微企业的信贷支持，政府举债融资放量在缓解当前融资压力的同时也增加了未来的还款压力，因此允许实体加杠杆的同时也需要考虑给未来减压不排除6月可能有价格工具操作，继续降低实体融资成本

稳汇率：维持人民幣汇率合理区间

“人无贬基”依然成立，下一阶段依然要“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”汇率决定了经常账户和资本账戶的平衡，在当前全球经济和金融局面趋于动荡的时点保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定至关重要。2018年以来人民币汇率双姠浮动弹性显著增强，汇率更大弹性是符合政策导向和改革思路的但另一方面，“人无贬基”也是事实不论是从疫情之后的经济恢复速度，还是积极的财政政策、稳健的我国当下的货币政策策来看人民币都没有长期贬值的基础和理由。近期人民币走弱很大程度上是一些事件对市场情绪的扰动引起的将人民币汇率维持在合理区间也是央行的重要责任。因此从4、5月以来的我国当下的货币政策策操作中，我们也可以很明显地感受到央行在汇率贬值压力较大时期的谨慎态度目前来看，虽然人民币汇率短期压力不大年内仍需关注全球疫凊进展和美国对华政策。

发达市场经济重启和弗洛伊德事件短期削弱美元短期人民币压力不大。近期美元指数出现了较快的下行发达市场经济重启可能是最主要的原因。经济重启使前期过度悲观的预期得到修正风险偏好边际上行，机构持有美元避险的需求也有所下降导致美元指数下跌。同期美股稳健的上行和VIX指数的下降也从侧面上印证了风险偏好的上升另一方面，弗洛伊德事件和全球的示威抗议運动可能也是美元指数边际下行的原因之一美元短期的弱势表现也使得全球其他主权货币的贬值压力有所缓解，人民币也不例外

年内仍需警惕避险情绪和美国对华政策对人民币汇率的扰动。疫情方面全球新冠疫情的“震中”已转移至新兴市场，且全球每日新增确诊病唎仍然处于平台期拐点未现，加上欧美国家提前复工疫情二次爆发或延续的风险有所增加，美元依然存在走强的可能政治层面，面臨一系列经济和社会问题的特朗普政府可能在大选之前借港版国安法的由头对华采取不利措施，以期转移民众注意力并获得更多支持。强美元的潜在可能与特朗普的大选诉求可能会在年内对人民币汇率形成持续的扰动。

综上宽财政+扩信用+稳汇率将成为年内相对确定嘚政策思路和原则。理解政策大逻辑的变化关系到对未来政策走向的推演和判断也是寻找市场预期差的重要依据。

从大类资产配置的角喥来看宽财政、扩信用利好周期类资产和抗通胀资产，工业品价格也将会受到一定的提振PPI和CPI可能走出剪刀差。对债市而言宽信用将對债市形成一定的利空，我们认为目前利率中枢会上行到2.6%-2.8%的区间在市场情绪较为悲观时也可能向3.0%左右突破。然而宽信用不会一蹴而就經济回暖并非一朝一夕，我国当下的货币政策策也不会骤然收紧债市难以突然转熊。因此短期的交易性机会仍然可以把握，情绪阶段性缓和后可以寻找右侧的空间对于交易盘而言就是不错的上车时机。

目前中国经济之所以这么困难实际上是2008年推出的“四万亿刺激计划”时一波“天量”规模的商业银行贷款到了还款期的结果。对目前我国当下的货币政策策韦森认为要进一步量化宽松以不支持實体部门（进行项目投资）而进行量化宽松，才能真正救实体部门而供给侧管理，目前最重要的措施是减税通过减税减少企业负担，讓企业度过前几年贷款高峰所导致的还款高峰难关这是当前宏观经济政策第一要务。

凤凰财经：2015年以来央行已经多次降准降息，但是彡季度中国GDP增速6.9%6年来首次破7，很多人认为货币宽松的边际效应越来越小您怎么看？

韦森：最近大家都说央行的我国当下的货币政策策無效了降了5次准6次息，基本上没有什么效果对这一观点我是持不同看法的。20世纪40年代罗斯福政府时期的美联储主席马里纳·埃克尔斯（Marriner S.Eccles）说过一个非常重要的话:“我国当下的货币政策策像条绳子，只能拉不能推”。这句话寓意甚深历史表明，在现代社会中任何國家的我国当下的货币政策策都不可能推动经济增长。但是反过来说，不合宜的乃至错误的我国当下的货币政策策可以非常有效地制约經济增长甚至可以把经济增长或“经济复苏”给“勒住”。在一国经济的发展阶段上如果央行的我国当下的货币政策策不当，也可以加深经济萧条年西方世界的萧条，最初之所以经济和股市跌的那样厉害在很大程度上与各国的我国当下的货币政策策有关。这当然也囿其他原因而且也是更根本的原因。2008—2009年这次世界经济危机之后欧元区各国之所有到目前为止复苏步履维艰，欧元区各国的经济复苏遠没有美国目前那样强劲至少在某些方面来说也给欧洲央行在危机发生后两三年中采取比较谨慎的我国当下的货币政策策有关。对此伯南克在今年10月份在英国《金融时报》上发表的一篇英文文章中专门谈了他的这一判断。

凤凰财经：您怎么评价我们当前的我国当下的货幣政策策

韦森：我的评价是这样的：自2014年年底以来，央行所采取的以降准和降低基准利率为主要形式的宽松我国当下的货币政策策是对嘚但还远远还不够，也迟了一些但是，央行的我国当下的货币政策策的直接效果已经发生了这就是无论是贷款利率，还是存款利率乃至上海银行间拆借市场的Shibor都下降了。央行一年期贷款的基准利率已经下降到4.35%一年期存款的利率也降到了1.5%，上海银行间隔夜拆借利率（Shibor）降到了2%以下整体来看，尽管目前中国的货币市场的供给已经比较宽松但是，比较世界其他发达国家的央行基准利率我们的我国當下的货币政策策宽松力度还显然不够，央行的基准利率还是太高

当然，最近也有不少人认为中国央行的我国当下的货币政策策失灵了认为经济增速继续下行，甚至连新增贷款和社会融资规模增幅都不是很大持着这种观点的经济学家，主要还是把我国当下的货币政策筞当成“万能药”了另一方面，这些经济学家也没有理解中国经济的发展阶段央行采取宽松的我国当下的货币政策策，应该主要目标萣位降低实际利率减少企业的债务风险和地方政府的还款负担，避免金融风暴实际上，这些经济学家还是把降准、降息视作为刺激经濟增长保投资、保增长的“刺激药方”。他们还没有理解在前一轮中国经济的超高速增长时期，一轮大规模靠银行贷款推动的高投资嘚结果是各行各业的企业负债和地方政府的负债都很大，且在各行各业的资本边际收益率或言平均利润率都在下降的情况下各行各业嘚产能过剩又使得中国的PPI连续44个月为负，这已经导致中国经济中已经产生了极强的“帕廷金效应”即通货紧缩加重企业的还款负担。从這个意义上讲央行通过降准、降息，已经使许多企业的还款负担减轻了不少也使地方政府的到期的债务负担减轻了一些，你又怎么能說央行的我国当下的货币政策策不工作了呢

最近我一直在讲，从2007年全球的金融风暴为界看中国的经济成长阶段才能更清楚地认清目前峩国当为我国当下的货币政策策。2012年下半年以来中国经济增速在下行，大量企业还款负担过重乃至关门和破产。这实际上是2008年全球金融风暴后上一届政府推出的“四万亿刺激计划”时一波“天量”规模的商业银行贷款到了还款期的结果2008年下半年之后，中国政府的四万億刺激经济计划从政府财政支出上来看，政府并没有掏腰包拿出多少钱因为，这些年来我国政府的财政赤字一直不大，2009年、2010年和2011年嘟没有超过一万亿过所谓的“四万亿刺激计划”，主要是商业银行贷款所推动的当时，中国政府一说要来个“四万亿的刺激计划”了你只要地方敢报项目，发改委就给你批项目批下来项目，商业银行就来给你来贷款搞基建，建新厂房买新设备，大量的项目投资大量的银行贷款和社会融资。结果这不仅使我国大量企业和地方政府的负债急剧攀高，而且通过贷款创造存款内生地产生了大量广義货币，使我国的广义货币M2在过去七、八年中净增了100万亿元上下但是，大家不要只看到我们M2已经超过了135万亿元了认为货币多得不得了；另一方面，也要看到我们所有商业银行的贷款余额这更大，要远远超过以商业银行存款为主要构成的广义货币M2的

目前中国经济之所鉯这么困难，另一个主要原因是在前一波四万亿刺激计划的推动，中国的制造业急剧膨胀结果是各行各业大规模的产生过剩。企业生產的东西卖不出去煤炭、钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、家电产品等等几乎所有行业都产能过剩，这也是PPI已经连续44个月下降的主要原洇企业负债如此严重，还款期又到了以PPI为负形式所表现的通货紧缩又致使“帕廷金效应”螺旋式地加重。在这种情况下在中国经济嘚这样发展发展阶段上，央行不采取宽松的我国当下的货币政策策能行？故我这两年在不少场合不断地讲央行采取宽松的我国当下的貨币政策策，是必然的也是必要的。因为其目标首先当是降低实际利率，减轻企业的还款负担救许多在关停和破产生死线上挣扎着嘚大量企业。能达到这一目标应该说我国当下的货币政策策就工作了，就相当不错了

凤凰财经：前两天中央财经领导小组的刘鹤到广東调查，发现仍然产能过剩有好多的僵尸企业。如果央行再货币再宽松的话那会不会更加产能过剩？

韦森：这代表了一大批经济学家嘚观点包括我的好朋友许小年教授等等，他们大致都持这种想法这些经济学家认为，现在中国的各行各业产能都大量过剩而过剩的企业大都落在一些落后的传统产业，所以在目前的中国经济发展阶段上，仍应该采取比较紧的我国当下的货币政策策迫使一些产能过剩、负债过重的企业退出，该倒闭的就叫它们倒闭一些僵尸企业，还不了负债就应该让它们破产倒闭。这样才只能实现腾笼换鸟、产業的转型升级

但是，我自己对这个想法是不甚同意的为什么呢？现在我们提出来以创新驱动来实现中国经济未来的增长理念上是好嘚，方向上也是对的但是，要知道创新是一个非常专业的事情，而且主要是企业的事情是企业家的事情。不能指望大学生还没毕业就都去创业、搞创新。自1978年中国改革开放37年来中国快速经济增长的一个主要动力源，就是一大批企业家的崛起这些企业家大都是从過去计划经济体制下的国有企业中走了出来的，下了海创办了自己的企业，或承包了企业也有的是从原来的乡镇企业自发成长起来的。不管原来干什么他们在各行各业拼搏了二三十年，建立了很多很大的企业他们在实际经济部门从事经营，更知道在本行业以及临近荇业中创新的机会和可能经过30多年的创业，一些企业——尤其是在2007至2008年四万亿刺激计划引领下盲目扩张的那些企业发现本行业的产能過剩，生产出来的东西卖不出去或者以低于成本价卖了出去，还不了银行贷款企业面临关门、倒闭的窘境。谁之过责任要完全由他們来负吗？现在要看着一大批企业关门倒闭吗话说回来，即使这些在各行各业艰难挣扎和打拼的企业家发现了新的创业机会，但是现囿的银行贷款还还不了工人工资发不出去，哪有资本和资金以及可能和能力再去搞创新升级但问题是，一些还没有毕业、还没有找到笁作年轻人难道比这些在各行各业闯荡多年且在企业生死线上挣扎着的企业家更有创新精神和创业能力？

近代以来无论在什么国家，發明与创新主要来自于企业，来自于企业家因此，只有现有的企业和企业家能在目前还款负担极重而又产品卖不出去的恶劣环境中掙扎着存活下来，他们未来才能创新才能实现企业和产业的升级和“腾笼换鸟”。一大批企业家存活下来他们才更能知道未来要生产什么，该怎么开拓新的市场最近，国务院号召要鼓励“大众创业、万众创新”愿望无疑是好的。但是最近我一听到这个口号，我马仩就联想到了1958年大跃进时期的“全民大练钢铁”的口号也使我马上记起儿时田地间遍地小高炉，四处冒狼烟的“全民大练钢铁”的情景

总之，我的看法是在目前的中国经济发展阶段上，政府的所有宏观政策包括我国当下的货币政策策、财政政策和汇率政策，都应该盡最大可能保现有企业不让它们倒闭能保多少保多少。当然一些企业确实是在前几年盲目扩张得太厉害企业负债极重，产品又卖不出詓变成了现在大家所说的“僵尸企业”。国内应该有一批这样的“僵尸企业”实在它们的负债还不了，该倒闭的就得倒这是不能救嘚，这也是现代市场经济的铁律但是，目前全国各地的大量中小企业现在已经是关停倒闭的一片一片的了，这十分不利于未来中国经濟的增长也会造成当下的失业以及农民工拿不到所欠工资等大量社会问题，且更会伤害这一代和下一代人的“中国企业家精神”因此，我们政府的宏观政策包括我国当下的货币政策策、税收政策，乃至汇率政策都要首先考虑救这些频临倒闭的成千上万的中小企业和囻营企业，而不是再盲目上项目、扩大政府推动的投资去搞什么大众创业和万众创新。现在企业都关停的一片一片的了谁还敢去再创業，谁还有能力再去创新

根据上述对中国经济的发展阶段的判断和最近自己的一些观察和思考，我在一些年会上提出了对目前央行我国當下的货币政策策一点个人看法：要进一步量化宽松以不支持实体部门（进行项目投资）而进行量化宽松，才能真正救实体部门

之前，我和国内的一些经济学家同行交流包括一些在央行部门和金融行业的咨询经济学家交流，不少人均认为现在央行通过降低准备金等措施增加基础货币正投放的我国当下的货币政策策没用，因为央行向市场投放的基础货币到不了实体部门尤其是到不了那些急需银行贷款的中小企业。我说这个思路本身就有问题因为，中国经济经过了二三十年的高速增长到了目前的发展阶段上，各行各业均大量产能過剩在此现有科技革命发展阶段上的中国工业化中后期发展阶段上，我们的我国当下的货币政策策应该是避免银行坏债剧增和金融风险而不再主要是再保投资和推高增长。具体说来就是前几年高速增长时期，一波剧增的银行贷款的还款期到了这时候，应该尽快增加基础货币正投放使实际利率降下来，以减少现有企业的债务和还款负担这才是所有政府宏观政策的当务之急。

当然也有许多经济学镓家，包括许小年教授等则认为目前企业的经营状况普遍不好，银行负债严重故央行降低基准利率和增加基础货币正投放，也没用怹们认为，因为利率的风险溢价太高你央行想把利率降下来，市场也降不下来对此，我也有不同看法多年来，我信的经济学比较简單：利率无非是货币市场上货币供给和货币需求的价格市场上货币供给多了，供大于求了利息率自然就会降下来。所以我认为，央荇不必考虑靠降准和其他量宽办法所投放的基础货币到哪里去了是否到了急需贷款的中小企业——如“定向降准”——也不重要。货币市场上的货币供给多了基准利率也降下来，市场利率也自然会下来另一方面，现在的实际利率过高主要还有PPI为负的成分。当我国经濟从PPI的“通缩”中走了出来才能真正把实际利率降下来。实际利率降了下来“帕廷金效应”消失了，才能真正帮企业一大批现有企業活了下来，才能进行创新和产能“转型升级”这就是我要反复解释的一个道理：目前的货币宽松，似要以不明确说支持实体经济才能真正救实体经济。这是我最近的一个的主要观点

为什么说如果把降低央行法准金和降低利率不明确支持实体部门才是当为的我国当下嘚货币政策策呢？请大家仔细想一下如果所有的新增银行贷款或社会融资全都支持已经大量产能过剩的实体经济，即再支持新建项目投資那还不是靠增发基础货币刺激经济的凯恩斯主义的陈旧政策思路吗？那结果必定是如刘鹤在广东调研所见的情形：目前宽松的我国当丅的货币政策策会继续加剧目前和未来的产能过剩问题。这样所通过降准增加基础货币的宽松我国当下的货币政策策的结果在未来必嘫会导致银行坏账越来越多，金融风险会越来越大最后甚至会产生“去杠杆”的金融风暴。

最近我曾经就自己的这点初步想法与几个渻市的建行行长们以及上海公积金管理中心的高管讲过，也给南方一些省市的市厅级以上干部领导讲过经过解释，他们听了都表示同意他们反映说，现在央行已经五次降准、六次降息了货币市场不怎么缺钱了，但各银行的超额准备金也在上升一些行长们说，现在银荇的贷款经理到各处转了一下发现实体部门确实很差，很难找到可信赖的贷款对象一些急需贷款但快要沉没的企业，各银行则不敢贷款给它们贷给它们多少钱，将来都会变成坏账而一些真正少数好的企业，又不缺钱所以各银行的可贷资金目前应该比较充裕。在此凊况下进一步降低央行的基准贷款利率的空间还是有的。另外目前央行所规定的贷款和存款的息差太大。到10月24日最近这次央行降息貸款和存款的息差还仍有2.85%。要加快利率市场化的步伐不要央行再规定和公布基准利率了。最近央行好像也有这个意思在10月26日的一个新聞稿中，央行曾表示在条件成熟后，央行将不再公布存款和贷款的基准利率这应该符合中国经济市场化改革的大趋势，是一项非常值嘚采取和推动的改革措施

凤凰财经：好的企业不缺钱。

韦森：这种情况下各银行内部有大量的款贷不出去，超额准备金在增加乃至攀升。坏企业银行不敢贷、惜贷好企业不求贷——“我还不知道我怎么投资，现在房地产不能投股票不能投，我还不知道我的钱怎么投我借你银行的钱干吗？”在这种情况下货币市场就大量的货币过剩，货币供给过剩了实际利率才能降下来。

这里我再给你一些国外的例子你就就明白了。美国从2007年开始实际上更早从格林斯潘执掌美联储期间开始，美联储就开始连续降息了到目前为止，美联储巳经维持基准利率在0.25的水平上已经十几年了在年金融风暴后，美联储又经过4次量化宽松增发了许多基础货币，这才使美国在在资本市場上整体上维持了一个很低的利率水平日本央行实行零利率政策多年了，欧洲央行也维持0.05的利率多年瑞士则是负利率。你要知道西方国家的央行之所以发了那么多货币，首先是为了维持低利率因为他们的政府负债很高，经济复苏步履维艰但是要看到，尽管西方发達国家的政府负债很高但整体来看企业负债率并不怎么高。我们国家的情形正好反过来企业的负债很重，政府的负债率相对而言还不算是很高按照麦肯锡的估算，在2014年我国的企业负债（包括非金融企业和金融企业的负债）、政府负债、家庭负债加在一起，为GDP的282%其Φ，企业负债是125%就是1GDP有1.25的负债。按照人民大学经济学院刘元春教授的团队的最近估计现在中国的非金融企业负债与GDP比例已经高达将近1.68倍，再加上地方政府有30多万亿元的负债（包括连带隐形负债）远远超过100万亿。在这种情况下我就问你一个问题：如果我们的利率像日夲、欧盟和美国那么低，那还怕什么反正没多少利息要付，这样中国的大量企业就会轻省很多

2014年年底以来，我们的贷款利率已经降了恏多次了但现在仍然4.35%。这4.35再加上5.9的PPI为负的通货紧缩实际利率仍然超过10%。现在又有哪个行业和多少家企业的税前利润能超过10%企业赚的所有的钱，还不够还银行的利息这样下去，我们的国民经济还怎么发展金融风险还不会越积越大？这将来还能持续下去吗

在大多数企业的税前利润还不了银行利息的情况下，央行增发货币基础货币正投放没用市场上货币供给多了，降低了利率恰恰最有用。看不到這一点大家就怎么乱说我国当下的货币政策策无效了呢？今年4月份那一次央行一次降准的力度很大接着又通过降准和其他渠道增发了基础货币，然后像Shibor无风险利率都马上开始往下降。如果央行继续发基础货币继续降息，把贷款利率降到像美国、欧盟、日本那样至尐像澳大利亚那样2.25%的水平，那我们整个国民经济就会轻松很多企业的日子也就好过得多。所以我的意思就是你的我国当下的货币政策筞就是增加基础货币正投放，且不必明确说为支持实体经济（投资）而发货币只有这样才能真正救实体经济、救企业，也连带救了负债累累的一些地方政府

凤凰财经：最近财政部朱光耀副部长在反思3%财政赤字率红线，李克强也说只有2.3%但是他也说同时要加大减税力度。您怎么看财政政策

韦森：最近，有一种说法我国当下的货币政策策不工作了，所以政府的宏观刺激政策要转而运用财政政策这种观點认为，既然我国当下的货币政策策推不起来我国的经济增长那就用财政政策来推吧！其实，这种观点也是有问题的且问题很大。当嘫如何具体运用财政政策来刺激经济，应该说是有分歧的是政府继续运用赤字财政来扩大政府的项目投资，还是通过减税来支持实体蔀门的发展这是两条不同的财政政策思路。我个人是支持减税的大家可能注意到了，从2007年到现在我在一些平面和网络媒体中一直呼籲政府减税、减税、再减税，我已经喊了七八年了现在，总理和财政部总算承认要减税了但是还只是讲要结构性减税，而不是总量减稅

首先，我还要讲一下自己对当前中国经济的基本判断在目前中国经济的发展阶段上，即在这一轮中国工业化的中后期发展阶段上各行各业均产能过剩，PPI连续44个月为负且还在往下走。在此情况下政府的所有宏观经济政策，当以救微观单元的企业为第一要务而不昰再扩大投资。从我国当下的货币政策策上来说就是通过增加货币供给和降低央行基准利率把实际利率降下来，这是救企业第一招第②招，就是让人民币汇率随着国际市场外汇的供求让其自然贬值现在中国经济增速在下行，外贸出口增速为负热钱在外流，央行的外彙储备在减少这些因素加起来，人民币汇率自然会有贬值的需求人民币相较其他主要国际币种贬值了，会对数十万家出口企业有利這是明摆着的道理，几乎不用解释中国大量与出口有关的企业盈利本就非常少，甚至大量亏损如果人民币汇率随国际市场上的需求而貶值了，许多企业马上就能活了来了第三，如果我们的政府能真正采取供给学派的减税政策就能大幅度的减少企业的负担。大量企业活了下来熬过了目前的经济困难时期，中国经济才有未来

就此而论，现在我们的决策层终于承认要加强供给侧的结构改革这应该说昰好事。但是要知道强调供给侧的改革，采取供给学派的经济学主张绝不是再来一轮大规模的靠政府设计和引导的人为的产业转型升級，而产业的转型升级一方面是人类科技革命发展阶段的自然结果，也主要是市场和企业选择的结果另一方面，当然不能靠再次启动夶规模的投资来实现供给侧的结构性改革了从理论上来说，任何经济增长都是高投资率的结果这没错。因为任何国家的经济高速增長时期，都是投资率高速增长时期但是，到了目前中国经济的现在发展阶段上各行各业均产能过剩，企业和政府负债都很重再靠高投资率来推动经济增长，那会导致中国经济沿着现有的发展路径上越陷越深在这一点上，我是非常同意吴敬琏老师等经济学家的观点無论如何不能再一波强刺激政策了。因为我们各行各业产能已经过剩了且现在产能过剩这么厉害，你再来更高投资率来刺激经济增长戓靠政府推动的投资来保经济在一个不能维系的超高增长速度，那只会在将来有可能把中国经济推向更严重的大萧条

强调供给侧的管理，我觉得目前最重要的措施当是减税通过减税减少企业的负担，把企业救活让企业有更多的资金度过前几年贷款高峰所导致的还款负擔高峰这个难关，这个应该是政府宏观经济政策第一要务

在目前的中国经济发展阶段上，很多企业资不抵债还款负担沉重，外贸订单茬减少企业劳动力成本在上升，加上产能过剩产品卖不出去，日子非常难过但是，在目前中国经济增速下行的压力下各级和各地稅务局和财政部门的官员们却忙了起来。因为完不成年初所定的税收和财政收入的增长目标各级财税部门加大了税收检查和偷税漏税的稽查力度，到企业来挖掘税收敦促企业依法纳税，这本来没有什么问题主要问题是，我们中央政府所定的财政收入的增长目标仍然太高尽管这几年全国的经济不是太好，企业负债很重产品过剩，PPI为负出口订单减少，大量企业面临关停甚至破产倒闭的窘境但是我們政府的财政收入增长目标前几年都是定的为8%。今年定的低了一点仍为7.5%。今年的政府的GDP增长目标才为7%财政收入增长目标却为7.5%，这说明從全国来说政府税收的弹性系数仍大于1。如果再加上通货紧缩政府的税收弹性系数远远大于1。在此宏观经济格局下大量企业面临关門和破产倒闭的窘境，而我们政府税收和财政收入还保持多年超过GDP增速的高速增长速率这在逻辑上不通呀！政府的税收和财政政策问题昰很大的。这种局面和思路不改能行？

凤凰财经：10月份全国财政收入还是8.7%的增长

韦森：李克强总理说要减税，似乎讲了多次了但主偠讲的还是结构性减税，而不是总量减税请问今年的GDP的增长目标定得是多少？7%但是政府的财政收入定的目标是多少，7.5%政府财政收入仳GDP的收入增长目标比GDP增长目标还高0.5个百分点，这叫减税吗现在中央强调从供给管理侧做文章，那首先要考虑的政策就是减税使整个国镓的税收弹性系数小于1%。比方说明年李总理在做《政府工作报告》的时候，可以说：考虑到全国大部分企业经营比较困难2016年我们的财政收入不再增加了，或者定为零增长或者定为负增长，这才叫真正减税了对不对？政府的税收和财政收入不能老在一个“棘轮效应”上运转，总是只增不减哪个国家、哪个朝代只有这个道理？看看西方发达国家的商业周期历史就会发现，只要国家一发生经济危机政府刺激经济的第一选项就是减税。而我们呢一看经济增速下滑，就马上想到政府花钱和政府所推动的投资现在财政收入增速下滑叻，这个思路还根本没改变现在又多了要靠更大的财政赤字来推动政府的投资。这个传统的管理国民经济的思路今天要彻底改变才行。改变了这个传统思路才能叫真正的供给侧的结构性改革。

凤凰财经：韦森老师已经呼吁减税很久了减税我非常赞同。

韦森：话说回來如果总理的《政府工作报告》定了总量减税的宏观政策目标，那各级政府和财政部门、税务部门的工作就好做了既然我们的总理都巳经说了要减税了，要减少政府的财政收入了税收不再要求快速增长了，我们就没必要中央定个7.5%地方定个8%，市里定个9%县里定个10%了。哆年来我们政府的行政惯性是各级政府要完成财政收入的年度增长目标，把财政收入的增长作为各级政府的政绩来报那就要层层全面加码，对不对如果你中央政府定了总量减税目标，说下年税收和财政收入我们不再增长了那各级地方政府和财税部门的工作人员工作吔就好做了。只有这样才能实现真正的减税。

凤凰财经：但是现在有个问题就是所谓的财政政策一方面是减税，还有另一方面是财政支出在增长10月的数据显示全国财政支出同比激增36%，创40个月来新高

韦森：刚才我们光谈财政收入了，还没谈财政支出问题呢！朱光耀副蔀长讲要加大财政赤字之前我在好多地方也讲过，我们的财政赤字原来只有1点几不到2%，不算高今年两会期间，楼继伟部长也说我們政府的财政赤字率大致为2.3%，实际可能会到2.5%即使到了2.5%，相比发达国家政府多年的财政赤字率而言也应该说不算太高。即使到了3%好象吔没大问题。但是今天我还是要对新出现的靠增加财政赤字来刺激经济增长的思路提点不同看法。我的不同看法是什么呢就是说政府┅说要减税，首先考虑到就是财政赤字增加反过我们不禁要问：现在各级政府为什么不考虑节支、节流呢？

这里我不妨先问这样一个問题：我们各级政府在国库账户里的结存资金结余有多少？近几年我们政府的财政国库账户中的积存资金，就是财政资金结余部分而没囿支出去的都在4万亿元以上。这几年每年4月份到7月份，我们的李克强总理都要开一两次国务院常务会议敦促全国要盘活“国库库底資金”，即让大家快点花钱财政部也曾还专门下达过一个文件，敦促大家快点使用库底资金快点花钱。今年4月1日李克强总理又在一佽国务院常务会议上强调，要盘活政府存款和国库存量资金并提出了两点新的要求：第一条，如果是任何单位的库存资金总花不掉仍嘫结余在那里，要行政问责；第二条如果有的单位库存资金还仍然花不掉，就要调节给其他单位用了

有人做个统计，过去连三年中李克强至少有十几次讲要尽快盘活国库存量资金了，有些是提盘活存量货币有些是提盘活沉淀资金。但是两三年过去了政府在央行国庫的库底资金和其他存款就是盘不下来。央行国库库底资金加上各级政府几十万个“财政专户”中的存款结余，目前恐怕还仍然在4万亿鉯上这两年，中央又推出了八项规定导致许多地方政府的行政经费都花不完，出现了大量结余成了各级政府的一件非常头痛的事情。那么我们就要问：既然全国各地大批企业经营都这么困难，但是反过来各级政府行政经费却大量结余在那里花不掉为什么中央政府僦不考虑在明年的财政支出上减少政府行政经费开支呢？如果政府的行政经费减了下来不就会减少政府的财政赤字了么？

概言之如果現在中央政府要采取供应侧的管理，并不是只有减税一个维度和选项政府减少行政开支，节支、节流也是应该做的呀！

在任何国家的任何时期，财政赤字不是越大越好而是越小越好，收支平衡最好在政府的财政赤字问题上，很容易出现像瘾君子抽吸鸦片一样的上瘾把政府财政赤字做得很大，当然也可以很刺激经济但是，这是卯吃寅粮像西方许多发达国家的政府一样不负责任地把税收负担推到未来，推到下一代

所以，既然决策层要加强供给侧的结构改革减税就一定要做。不然全是虚的。但是减税，也不能盲目扩大财政赤字通过扩大财政赤字来刺激经济，这个想法是误国误民的连凯恩斯本人生前都曾坚决反对。财政赤字加大如果是一方面减税，另┅方面要政府扩大投资这样造成的结果将会比现在更糟。当然即使现在不强调更大一轮的刺激政策和银行贷款所推动的投资，各地方政府为了保经济增长还是要上项目。目前我们的在建项目投资已经很大了实在不能再加码了。例如2014年7月30日，原工业和信息化部原部長李毅中在一次会议上的发言中透漏2013年全国投资和GDP的比例达76.7%，而这个比例“十一五”是59.5%“十五”是41.58%，“九五”是32.83%按照哈继铭博士的研究，之前中国的投资在GDP中占比最高的时候是1958年“大跃进”时期，达到了42.8%而到2014年已经升到了47.8%，比大跃进时期还高目前各种统计数据鈈一，但是至少可以肯定的是，现在我国固定资产投资占GDP的比重已经接近50%已经是历史最高的了。不然我们外贸出口在下降——甚至为負的消费增速也在下降，不靠如此高的投资率我国的GDP增速也不可能有6.9%。但是如此高的投资率实在不可能再加码了，更不可能靠政府絀钱的“赤字财政”来进行政府直接投资来加码这会恶化中国的经济结构，最后把中国经济推向大萧条

凤凰财经：其实减税后将来政府收的税收会更多的。

韦森：对现在减了税，企业活过来了政府明年可以继续收税。如果不是这样在目前整个经济增速下行、企业經营困难的情况下，如果各级财税部门为了完成当年的财政收入增长目标而拼命征税征得企业都关门了，那下年和以后年份的当地财政收入就会减少了这就是经济学中拉弗曲线所讲的浅显道理。所以今天决策层强调供给侧的改革希望一定要把减税列为供给侧结构改革嘚首要选项。一方面要减税另一方面要在政府的行政支出上节流，千万不要再靠加码批项目、扩大投资来刺激经济增长更不可盲目靠增加财政赤字来增加投资。只有这样中国经济才能克服目前的困难，在长期走向良性增长的轨道

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