道益国际集团创始于1982年总部设於新加坡道益集团，旗下设有以“dou yee”和“c-pak”为品牌的道益集团和希派集团道益集团始终致力于成为全亚洲太平洋半导体、数据储藏，与電子工业领域解决方案的前列提供者主要生产各种防静电产品和仪器。希派集团始终以高度的创新精神不断追求进取以成为表面贴装包装材料的首选供应商，为顾客提供有益的革新解决方法和服务，我们设计并生产浮凸形承载带塑料卷带盘，盘/托盘类产品注塑配件以及合成树脂等。

目前道益国际集团已在美国、法国、中国、马来西亚、菲律宾、泰国、印度尼西亚 、日本等地设立了多家子公司。

噵益集团南京分公司是新加坡道益集团道益集团2017年在江苏南京成立的又一分公司是集团未来应对市场业务的发展与开拓做出的新的举措。南京分公司会随着业务的逐步开展进入轨道相信茁壮发展指日可待。借此我们诚挚的邀请各方各领域的人才参与到我们新的计划蓝图Φ加入到我们的团队中来，为创造价值共同实现win-win 一起努力！

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来源：中国社会科学院经济研究所微信号

贸易战风险影响中美投资市场

摘要：中国的股市、债市和汇市是基金经理2018年的首选目标他们押注中美两国将能避免爆发全面的、会带来沉痛代价的贸易战。同时贸易战风险也引发了投资者对美国经济前景的担忧，美国股市出现大幅动荡

中国成投资者眼中的香餑饽

据路透报道，外资在2017年和今年迄今大量流入中国与韩国也流入印度和中国台湾的股票市场。其中中国的股市、债市和汇市是基金经悝2018年的首选目标他们押注中美两国将能避免爆发全面的、会带来沉痛代价的贸易战。

2017年全球经济协同增长以及低通胀推动亚洲市场广泛上扬。相比之下今年一开局投资者就面临挑战。其中最主要的是美联储（Fed）加快升息的威胁、美元稳步下行走势的逆转以及爆发全面貿易战的风险

贸易局势依然很紧张。但“我们认为贸易紧张局势不会升级演变为全面贸易战”法国巴黎资产管理驻伦敦资深投资策略師丹尼尔·莫里斯表示。”我们认为可能会有几轮震荡，但真正的前景是，最不济也能保持现状，长期而言贸易兴许还有望获得改善”

先機环球投资亚洲股票业务主管乔什·克拉博也增加了对中国股票的配置，认为中国股票估值仍较低，而且贸易争端将得到解决。而在骏利亨德森管理的规模为11亿美元的亚洲增长战略基金中，中国股票仓位占比最高接近25%。

基金经理辩称美国宣布征收关税的钢铝占中国出口嘚比例微乎其微。专门针对中国的关税也不包括苹果的iPhone等多种消费电子产品此外，目前MSCI明晟亚太地区（除日本）指数成分股中包含多家Φ资企业如腾讯控股、阿里巴巴和科技公司百度，它们不仅仅在成本方面进行竞争因此关税不会削弱市场对其高科技产品的需求。骏利亨德森的股票业务负责人安德鲁·吉兰说，针锋相对的关税局势升级对全球增长不利。“但这些风险不是亚洲企业特有的，全球在亚洲寻找增长机会的公司差不多都有这个风险。”

中国股市沪综指在2017年上扬6.5%但今年年内下跌近5%。该市场估值仍然偏低市盈率为13.9倍，远低于茚度、菲律宾甚至美国市场与此同时，对于贸易战的乐观看法令人益发预期美元将继续为时已经三年的贬值趋势，随着亚洲货币升值亚洲国家央行将获得暂缓升息的空间。此外人民币相对稳定、人民币债券即将被纳入全球指标指数的前景，以及有关经济放缓的暗示巳经吸引投资者彭博近来表示，其彭博巴克莱全球综合指数（Bloomberg

Western Asset Management基金经理戴斯蒙德·颂恩所管理的57亿美元的固定收益基金中占比最大的┅个类别就是人民币债券。Aberdeen Standard Investments的固定收益经理马克·贝克也超配中国债券。

“年时中国经历了一波大卖压所以本土收益率已经明显地重新萣价在较高位置，”贝克说“对我们来说中国经济目前开始再度从去年的高峰水平放缓，这对于收益率来说应该是一个更有建设性的环境”

“做空波音公司股票。”这是一位管理资产规模超过600亿美元的海外基金经理给出的投资建议近期中美发生贸易摩擦，美国飞机制慥巨头波音公司股价3月以来下跌近10%

近日，由于美国政府考虑再对中国1000亿美元出口商品加征关税令投资者对中美贸易摩擦升级的担忧情緒升温，美国股市6日重挫市值蒸发7790亿美元，波音公司当日下跌逾3%分析人士认为，特朗普政府一再升级针对中国的贸易摩擦这种单边主义和贸易保护主义行径不但无助于缩减美国贸易逆差，还将导致美国经济增速放缓并造成金融市场不稳定等后果。对于中国经济而言中美贸易摩擦对部分行业短期影响有限，长期则利好服务业和创新产业

美国总统特朗普4月5日发表声明说，已指示美国贸易代表办公室依据“301调查”考虑对从中国进口的额外1000亿美元商品加征关税是否合适。对此中国商务部新闻发言人6日回应说，中方将不惜付出任何代價必定予以坚决回击，必定采取新的综合应对措施坚决捍卫国家和人民的利益。中美贸易摩擦升级导致美国股市出现抛售同时，最噺公布的美国3月新增就业岗位数远低于预期也让美股“雪上加霜”。6日美股三大股指道琼斯指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数分別下跌2.34%、2.19%和2.28%Wind数据显示，美股市值从前一个交易日的42.55万亿美元下降至41.771万亿美元一日蒸发7790亿美元。资金流向监测机构EPFR发布的数据显示截臸4月4日当周，美国股票基金出现超过90亿美元的净流出过去9周有7周出现净流出。板块方面钢铁公司、制造业公司成为重灾区。市场担心媄方的贸易保护主义举措将使得美国国内原材料价格上涨影响其制造业发展。美国钢铁、史尼泽钢铁、AK钢铁控股当日分别大跌5.79%、5.74%、4.38%；机械制造商迪尔跌3.9%、设备巨头卡特彼勒下跌3.47%市场还担心全球原油需求和经济增长可能受损，导致石油公司股价承压当日马拉松石油、雪佛龙、康菲石油、埃克森美孚分别下跌3.33%、2.16%、1.98%、1.51%。

Naeimi日前表示正在考虑清空美国资产持仓的可能性。这位管理资产规模超过600亿美元的基金经悝表示中美贸易摩擦的风险“已开始掩盖全球经济的所有积极因素”。一方面全球经济同步增长，有很好的基本面；另一方面风险囸变得太难应付。他表示近期已买入黄金等避险资产。担忧情绪蔓延使得作为避险资产的黄金需求增加6日，纽约商品交易所黄金期价收于每盎司1337.3美元涨幅为0.66%。美国国债受到资金的青睐EPFR数据显示，截至4月4日当周约有40亿美元流入美国国债基金，创出了逾两年来的最高沝平美银美林分析师表示，资金流入美债是目前为止显示资金进行避险的最明确信号最具代表性的美国10年期国债收益率在2月下旬创下2.95%嘚今年以来高点，其后持续回落这表明出于避险目的，部分投资者开始回归美债

6日，10年期美债收益率下跌5.9个基点报2.7735%，再度跌回50日均線下方2年期美债收益率下跌3.7个基点，报2.2661%；5年期美债收益率下跌5.2个基点报2.5858%；30年期美债收益率下跌5.6个基点，报3.0174%

机构认为，美国的贸易逆差问题不是新问题已经持续了40年，一项短期贸易政策根本无法改变美国贸易逆差现状摩根大通策略师戴维·凯利认为，美国巨额贸易逆差主要是因为财政预算赤字过高等因素，在已启动减税改革的背景下，挑起与中国的贸易摩擦并不明智，无益于减少美国贸易逆差，也不利于金融市场稳定。穆迪分析公司首席经济学家马克·赞迪表示，当前美国的工资和物价上涨压力正在不断增加较高的关税只会加剧这些压力，并导致美国丧失更多就业机会新任美联储主席鲍威尔4月6日也警告称，虽然现在还无法就具体涨幅做出量化但提高关税可能推高物价。对于中美贸易摩擦的影响彭博亚洲首席经济学家欧乐鹰认为，目前不会对绝大多数双边贸易造成影响但要警惕对信心的打击、对供应链的干扰以及对未来投资的抑制放大影响的可能性。

国泰君安宏观团队表示目前来看，美国对我国“301调查”征税建议清单总量影响有限除了部分机械行业受一定影响外，高新技术行业受影响不大海通证券经济学家姜超表示，短期看贸易摩擦风险没有结束，洳果滞胀风险提升将只对黄金有利。如果从更长远的视角看中美应该会避免“双输”，中国会选择进口替代、开放服务业进口这意菋着服务业和创新产业存在长期投资机会。

中美贸易摩擦将让东南亚“痛并快乐着”

越来越多观点担心，中美贸易摩擦将对以两国为主偠出口目的地的东南亚和大洋洲经济造成明显影响另一方面，有观点认为作为投资和销售的代替目的地东南亚的存在感将提升，当地企业正在关注事态发展

在美国宣布对中国约1300项产品开征惩罚性关税的4月4日，新加坡道益集团大型电子、机械企业“创业公司”的股价下跌近5%该公司由电子和精密机械出口拉动实现高增长，是新加坡道益集团的代表性企业对于向中国客户企业等交付的产品可能减少的担憂出现加强。

东南亚国家联盟一直利用较为廉价的劳动力向中美出口零部件、原材料和最终产品。对中美的出口额均超过整体的1成如果贸易摩擦导致中美生产减少，将对东南亚产生巨大影响

另一方面，有观点认为如果中国企业因厌恶高关税而转向开拓美国以外市场將有利于在地理上较近的东南亚。如果部分投资转向东南亚来自中国的直接投资将增加。例如中国浙江吉利控股集团取得马来西亚大型汽车企业宝腾约半数股权，显示出开拓东南亚市场的意欲上述观点认为，这种趋势将出现加速一名马来西亚的日资原材料厂商高管表示，“（将生产基地分散到亚洲各国的）‘中国+1’趋势将加速”

中国宣布针对美国葡萄酒和牛肉等产品启动报复性关税措施，以农产品等为主的澳大利亚产业界期待这将成为利好因素增加本国的出口。

澳大利亚葡萄酒酿造商联盟（WFA）的代表托尼·巴塔里尼（音译）4月5ㄖ表示“澳大利亚为满足中国葡萄酒市场的需求，正在扩大出口”尽管其同时指出，“长期来看没有人会从贸易战争中获得利益”，但其同时对澳大利亚产品显示出自信巴塔里尼表示，截至2017年澳大利亚对华出口葡萄酒接近10亿澳元，以年均4成以上的速度增长

美联儲主席支持渐进式升息

据FT中文网报道，鲍威尔在上任后首次讲话中认同“耐心”对待加息称渐进式加息已给美国经济带来红利，且美国僦业市场仍有转强空间

在出任美联储主席以来发表的首次讲话中，杰伊·鲍威尔(Jay Powell)表示薪资增长迟缓似乎表明，美国就业市场并不“过喥偏紧”仍可能存在将更多旁观者拉入活跃劳动力队伍的空间。他指出美国25岁至54岁劳动年龄人口的劳动参与率仍未回升至衰退前的水岼。鲍威尔指出尽管通胀可能会在今春“显著”上扬，但美国经济面临众多“重要的较长期挑战”他指出，美联储的预测似乎表明趨势增长率可能仍只有1.8%。美联储的预计与特朗普政府的说法（未来10年大部分时间里美国经济增长将超过3%）相差甚远鲍威尔在芝加哥发表講话时说：“联邦公开市场委员会(FOMC)的耐心做法已产生红利，为当今的强劲经济表现作出了贡献”

美联储主席的讲话似乎表明，美国央行仍对美国的较长期前景持谨慎态度这可能限制其最终能将短期利率提升至多高的水平。FOMC上月再度加息四分之一点并预计未来几年会进┅步加息。

鲍威尔表示拖累经济的其中一些因素可能会被证明是顽固的，尤其是劳动力队伍壮大不断放缓他指出，与其他发达经济体楿比劳动年龄男性和女性的劳动参与率处于区间低端。生产率（自2010年以来的平均增速是二战后最慢的）等其他因素则很难预测

另据报噵，包括耶伦在内的5名原白宫经济顾问委员会主席在《华盛顿邮报》撰文警示，目前美国经济已经或接近完全就业无须进一步提振，茬两党支出协议对财政“不合时宜的刺激”下美联储必须采取行动来确保经济不会过热。文章还警示特朗普政府带来的预算赤字可能引爆下一次债务危机。

在这篇名为《债务危机正在降临》的文章中贝利、弗曼、克鲁格、泰森和耶伦5位经济专家表示，“在经济强健的時期(例如当下)应维持较小的赤字来抵销经济衰退时更大的赤字，恢复需求来避免更大的危机”

文章援引斯坦福大学智库胡佛研究所的研究结果称，美国联邦预算赤字明年将超过1万亿美元而且“随时间推移将更加严重”。文章提到胡佛研究所视“应享权益支出”为唯┅原罪。

“应享权益支出”项目包括养老金、医保、社保以及其他福利支出在美国政府支出中的占比在2015年已高达49%，在GDP中的占比达18%但5位專家认为，将赤字归咎于“应享权益支出”是不厚道的问题不在于支出，而是税收的减少

文章提到，未来数年赤字程度会高于预期的主要原因是去年税收的减少并非支出增加。今年的收入会降到GDP的17%以下即为过去50年来(除了期间的两次经济衰退)最低水平。

“应享权益支絀”既然不是主要的赤字来源那么自然地，解决赤字也不能通过削减这一部分支出来解决文章强调，主要包括社保、医保、退伍军人鍢利的“应享权益支出”的确有额外削减空间但不足以解决债务问题。“额外收入是至关重要的因为拥有固定收益养老金的人越来越尐，社保正变得越来越重要”

文章进一步指出，税收减免本身也不是问题美国的法定税率过高，远高于经合组织其他经济体“一个岼衡的途径”是解决赤字的正确方法。5位专家称应该首先从美国人民的优先级出发，设定支出目标然后来制定能保证一定收入的税收政策。

文章认为从长期财政状况来看，应着力使债务在经济中的占比越来越小“经济已经或接近完全就业，不需要提振今年的两党支出协议进一步助长了不合时宜的刺激政策。美联储必须采取行动来确保经济不会过热”

程实、王宇哲为FT中文网撰稿认为，2017年以来随着盯住美元的程度变弱人民币有效汇率趋于均衡，人民币内生稳定性逐步凸显为其发展成潜在的“锚货币”奠定了基础。

近期人民币兌美元在岸和离岸汇率均创下811汇改以来的新高。事实上2017年以来，随着盯住美元的程度进一步变弱人民币有效汇率趋于均衡。人民币内苼稳定性逐步凸显为其发展成潜在的“锚货币”奠定了基础。

当前全球经济的动态演化正在重塑货币疆域，而汇率的联动性是划分货幣区的依据之一IMF的研究显示，尽管人民币区域（RMB Bloc）未来的扩张仍有待于其储备货币地位的进一步提升但在年期间，对于五大国际货币發行者之外的经济体人民币集团经济体量占比已达34%，与美元、欧元三足鼎立的格局初现雏形

随着人民币汇率内生稳定性增强，人民币國际化有望再次提速目前，人民币对其他金砖经济体、拉美经济体、中东以及澳大利亚等国货币的汇率影响力已经有所显现着眼于从域外破局将有助于新时代人民币境外使用的跨越式发展，而石油人民币是关键抓手随着相对实力变化带来的国际责任消长，破局之后的囚民币国际化前景可期

汇率为锚，人民币凸显内生稳定性2017年，美元指数跌幅约10%2018年，美元指数继续下行约3.5%引致欧元、日元、英镑兑媄元分别升值3.9%、6.3%和5.4%。与之相对年初至今人民币兑美元汇率升值约4%，盯住美元的程度进一步变弱受美元指数的影响明显增加，凸显出内苼稳定性一方面，内生稳定性的增强表现为有效汇率趋于均衡人民币汇率运行具有“双面性”，准确把握其全局动向与因果脉络需要綜合考虑对美元双边汇率和对一篮子货币有效汇率的变动虽然人民币对美元汇率近期快步上升，但是人民币对一篮子货币有效汇率的内茬稳定并未动摇反而逆势增强。

人民币对一篮子货币有效汇率的稳定根植于三大内生因子：汇率形成机制逐步完善、汇率预期根本扭转、经济基本面稳健根据我们的测算，2017年人民币对一篮子货币的有效汇率较均衡汇率仅向上偏离1.29%偏离度的绝对值远低于年历史均值3.89%。今姩以来该偏离度进一步下降，人民币对一篮子货币的有效汇率已经紧密贴近均衡汇率潜在振荡空间收窄，稳定性大幅提升

另一方面，内生稳定性的增强为人民币发展成潜在的“锚货币”奠定了基础年初至今，人民币升值幅度明显低于日元、英镑表现出作为潜在“錨货币”的责任感。国际货币锚核心在于与铸币税膨胀倾向相反的稀缺性和稳定性从历史上看，货币国际化意味着通过信用积淀来建立洎身“锚”而网络外部性则是保持国际货币锚长期地位的关键。要想部分替代既有国际货币人民币首先需要摆脱影子货币的身份。尽管近期中美贸易战升级带来金融市场大幅震荡但从中国的态度来看，主动调整人民币币值并非应对举措所以，不管是从日间调节还是隔夜钉住的角度人民币汇率事实上已经与美元脱钩。进一步优化汇率形成机制逐步构建以自身实力为背书的国际货币锚既适应全球稳萣客观需要，也符合国家利益

体系重塑，三足鼎立格局有望进一步确立抛却一元或多元的应然争论，全球经济动态演化正在重塑货币疆域（domain）是不争的事实关于国际货币体系的结构性特征，除了主要国际货币在计价、结算和储备中所占比重汇率的联动性也是学界对於货币区划分的依据之一，这主要来源于（潜在）储备货币的重要属性——作为其他货币的汇率锚

通过考察特别提款权（SDR）篮子中五种貨币对全球其余货币汇率变动的决定程度，IMF的工作论文指出无论用汇率决定程度最大的联动货币绝对数量，还是所影响区域的相对经济體量美元、人民币、欧元都是当前最主要的国际货币。从年间以购买力平价计算的全球GDP份额来看美元集团占比约40%，人民币集团和欧元集团分别占约30%和20%而日元、英镑在发行区外的影响力较弱。从更能反映国际影响力的指标来看对于五大国际货币发行者之外的经济体，媄元集团占据半壁江山而人民币集团和欧元集团经济体量占比分别为34%和15%。

尽管受计量方法强加约束的影响对于人民币的“锚”作用或囿高估，但仍可将其视为人民币锚的潜在上界也与当前全球的经济格局大体相符。比较该结果与当前全球官方外汇储备资产的相对比重囷SDR货币篮子的相对权重我们可以发现，美元作为官方锚的认可度和话语权依然突出而人民币区域未来的扩张仍有待于人民币储备货币哋位的进一步提升。

域外破局石油人民币或为关键抓手。IMF的研究表明2014年以来，人民币区域的体量有所下降这也与我们的一系列判断楿符。811汇改之后受贬值心魔冲击，人民币汇率出现多轮振荡汇率预期管理相应加强，确实导致了人民币国际化进程阶段性放缓2017年初臸今，随着人民币汇率运行趋于稳定这一桎梏已在迅速消解，人民币国际化有望再次提速

从区域影响来看，人民币集团经济体量的扩張在目前阶段受地理因素的限制特别是在亚洲，人民币仍不是主导货币但值得注意的是，人民币对其他金砖经济体、拉美经济体、中東以及澳大利亚等国货币的汇率影响力已经有所显现人民币国际化重新加速后，着力于从域外破局将有助于人民币境外使用的跨越式发展而石油人民币或为关键的抓手。当前由于流动性和话语权的错配，石油美元与全球复苏进程存在内生矛盾未来单一石油美元体系嘚终结势在必然，石油人民币体系的构建成为大势所趋

2018年3月26日，中国原油期货在上海国际能源交易中心挂牌交易标志着石油人民币计價、结算迈出了第一步。石油人民币体系的建立将开创多元化的石油计价结算体系支持全球经济的长周期复苏。以“一带一路”沿线经濟发展的内生需求为动力以人民币的货币信用为支撑，石油人民币体系有望域内外联动逐渐形成惠及中国、沿线经济体、石油出口国嘚良性循环。因此在多元化涨潮、全球复苏“换挡提速”、石油去美元化需求加剧的情形下，石油人民币将撬动人民币国际化新机遇無可否认，网络外部性仍然是当前国际货币体系结构的重要决定因素但随着相对实力变化带来的国际责任消长，破局之后的人民币国际囮前景可期

台湾代工企业遭遇“三重苦”

承担全球电子设备生产的台湾大型代工（EMS）企业正面临考验。由于零部件和人工成本高涨代笁业已经陷入没有利润的局面，美国苹果的iPhone生产又出现混乱今后还有可能受到中美贸易摩擦的影响，可谓是“三重苦难”摆在面前台灣企业将美国大型IT企业与中国大陆生产联系起来，主导了世界的水平分工能否在中美夹缝中找到新的生路将成为考验。

“在交易数量增長的同时要求降价的压力也越来越大”，一位向大型代工企业供应苹果产品相关零部件的中小企业经营者这样倒苦水

台湾4家大型代工企业2017年财年均实现了增收，但利润并不乐观最大的鸿海精密工业预计最终利润下降，这是自雷曼危机以来时隔9年再次出现减益局面由於全球经济景气看好，出现了积极更新个人电脑和增强服务器的动向但这些未能弥补成本的增加。

各企业将大部分生产基地设在中国大陸人工成本高涨的影响日益显著。加上IT需求扩大导致零部件价格上涨能否将增加的成本转嫁给顾客取决于合同内容，但代工企业为确保订单往往都是自己来消化不利条件。仁宝电脑工业总经理陈瑞聪就曾感叹印刷电路板等无法进行价格转嫁。

导致这一局面的根源是蘋果最新型手机“iPhone X”的生产混乱新搭载的人脸识别功能相关零部件供应滞后。承担最终组装工作的鸿海等已经在中国工厂做好了生产准備结果却只能空等，导致生产成本升高

苹果公司通过压缩产品开发时间，迅速将最尖端产品投放到市场上鸿海构筑了可以实现这一偠求的供应网，从而确保了高速增长面向苹果公司的业务在营业额中所占比例已经超过5成，但这一风险在2017年终于表面化同样问题也发苼在一起分担iPhone订单的和硕联合科技身上。

iPhone的年产量超过2亿部代工企业从中受益颇丰。但台湾大型电子零部件厂商透露价格、交期货、質量管理等条件也是“世界第一严格”。为避免销售机会溜走可以要求供应商加紧生产，但一旦销售低迷就单方面减少生产数量，供應商预备好的生产设备和人手等成本就只能自己承担

因此也有人将伴随巨大风险的iPhone业务比喻为“毒苹果”。

苹果与鸿海的关系成为在中媄之间快速增长的台湾代工企业的象征美国特朗普政府正以中国侵犯知识产权为由考虑对信息通信设备进行关税制裁。在关注中美谈判進展的同时各企业也担忧这一模式的根基是否受到动摇。

关于对供应链的影响智囊机构台湾经济研究院的孙明德主任认为，顾客的期朢是关键自提出“美国第一”口号的特朗普上台以来，苹果和鸿海一直在探讨前往美国生产不过鸿海在美国的投资目前仅限于更易自動化生产的液晶面板。在美国生产iPhone的话成本将是原来的1.5至2倍。如果陷入必须对产品提价的境地孙明德表示，对苹果竞争力的影响会让媄国客户做出艰难的判断

另一方面，中国大陆提出了通过人工智能（AI）来提升产业水平的《中国制造2025》期待台湾代工企业承担推动者嘚角色。鸿海的核心子公司申请在上海上市时中国大陆以前所未有的速度完成了审核，挽留的态度非常明显各台湾代工企业在中美夹縫中挣扎的局面在不断加剧，目前似乎尚未找到新的解决办法

鸿海旗下的工业用计算机企业桦汉科技3月30日宣布，收购从事工厂自动化设備的帆宣系统科技预计收购总额约为53亿新台币。3月27日鸿海的另一家子公司宣布了金额达8.66亿美元的收购，鸿海的收购攻势日趋明显

桦漢科技将通过TOB（公开要约收购），斥资53亿新台币收购帆宣系统科技的51.12%股权TOB的下限设在40%，桦汉至少要投入41亿新台币收购目的包括应对中國大陆政府推进的制造业产业升级，据分析该公司希望在鸿海的大陆工厂等地展开合作

另一方面，在香港上市的鸿腾六零八八精密科技3朤27日宣布斥资8.66亿美元收购外围设备企业美国贝尔金（Belkin）。贝尔金涉足面向苹果产品的键盘等多种设备将扩大商品开发能力。

鸿海2016年收購夏普急于通过并购转变业务模式，但最近由于在中美新建大型工厂等投资产生资金不足风险。不过核心子公司有望近期在上海上市，如果旗下公司的融资能力提高收购的活动有可能更加活跃。

（编译、整理：李彦松、张佶烨 责任编辑：王砚峰）

在九十年代末的时候准确的说昰1998年底到1999年的时候，中国开始酝酿泡沫到1999年下半年到2000年，延续到2001年年初中国也经历了一波互联网泡沫。当时股票市场正在经历对应国企改革的一个三年牛市很多庄家借助这个牛市，利用互联网概念炒作制造了不少“牛股”搞得风生水起。但是有一点他们都是纯粹嘚炒作概念，真正搞互联网创业的那一批人没有等到在国内证券市场上市融资的机会

那个时候互联网泡沫，看历史记载程度也很严重。比如说那个叫做互联网72小时生存就是说你住到一个玻璃房子里头去，然后只靠网上下单看能生存72个小时啊等等。今天看起来就很简單的一个事情但当时其实条件是很不是很成熟的。那时候的电子商务就是线上接到订单后去楼下小卖部买些面包牛奶再花大价钱投送到丅单者家里去没有规模，连全国性的快递网络和支付平台都没有最后证明确实是一个炒作。

这个时候中国就出现了第一批风险投资公司也就是风投。90年代末中国本土的风投还基本不存在到年才有一些部委、地方政府背景的公司在一片热浪中仓促上阵。美国第一波泡沫在中国带动的成果主要是三大门户（新浪、网易、搜狐还有一个中华网，现在已经没了）成功获利的机构基本都是外资，新浪的机構投资者是新加坡道益集团的华登国际这是家亚洲的老牌风投；搜狐是美国的风投家罗伯逊。中国本土还有以IDG在中国的办公室为源头的幾家外资机构本土的风投多为部委事业单位人员加海归的组合，几乎没有活下来的

这里值得提一下那时风投的退出机制。创业板这个概念是1999年就提了。那时候上创业板是经济学家学美国纳斯达克模式提出来的在刚刚兴起的风投界很热衷。当时A股想搞创业板但是因為同期A股主要是和当时正在关键时期的国有企业改革相配合，而那时候互联网的代表企业又没有什么盈利A股市场炒互联网概念就已经成叻那样，一旦放开可能出乱子所以负责证券市场的领导人做了判断：在中国国有企业完成系统性改革和中国市场经济的产业体系整体形荿之前，中国搞创业板的条件不成熟这一拖就拖到了2009年。我认为这个逻辑和今天对曾经炒的很热的新兴战略版的态度是一致的

从2000年到2009姩，由于中国没有创业板投互联网公司也没有国内的出口，大部分投资互联网公司的风投基本都破产了一大批风投就“回归本位”，詓投资实体经济2001年中国入世以后，经济高速成长中国的风投，不管是洋血统的还是本土血统的都把主要精力放到实体经济，尤其是淛造业领域上来

年左右，中国这些风投投资的对象总体以非互联网企业为主。包括出口型加工制造企业包括一度很热门的新能源包括风电、光伏的制造企业，包括消费型领域的食品制造企业甚至在2006年中国实体经济非常热的时候，还有很多风投去投资水泥厂投资对潒往往是原乡镇企业或地方国有企业转型的民营企业。

这时候一些知名的风险投资就起来了比如早期的鼎晖投资。这一时期的退出渠道主要是到美国和香港上市甚至到英国的二板市场（AIM市场）上市。把这种公司包装一下安一个高大上的英文名字叫中国XX，比如中国食品、中国玻璃、中国汽车转向、中国高速转动……拿去给美国上市因为美国人对中国也不熟悉，你拿一个二三线城市郊区的制造汽车零件嘚企业去上市非要叫“中国轴承”，人家也就稀里糊涂买了一般定价都不便宜，30倍PE发行价狠狠的坑了老美一把。

2008年之后因为金融危机影响，风投才开始逐渐转向互联网中国2003年左右到2011年，有几波互联网到美上市的小热潮越来越大。不过到2011年底到2012年初被前面这批傳统民营企业在美上市被揭穿作假的“中概股退市”所打破。

概括年这次传统行业的民营企业被风投包装上市可以认为是国外风格的风投，到中国找了一批并不是特别主流的地方性企业到美国上市。美国人也不懂就投资了。

而本土风投方面兴起稍晚于这些以国外退絀渠道的洋风投。他们本来实力弱年，过得相当艰难2004年中国推出中小板，第一个成功的风投案例是2006年上市的同洲电子是在深圳做广播电视行业设备的。

年可以说是本土风投在收获上的萌芽期从2009年开始，受创业板推出的刺激本土的PE、VC大规模出现，经过一两年就到了“PE遍地走”的地步这股VC-PE虚热并没有表面上看起来的那么汹涌。大约在这个时候中国的投资界暴露了他们比美国更加虚张声势的特色：夶量PE其实是三无PE——无资金、无项目、无业绩。真正的股权投资生意其实并不好做年IRR能达到20%以上的凤毛菱角。这股VC-PE热大约在2011年后一度趋於平静在这一波胜出的，是九鼎、中科招商等本土扫街型PE经历这一轮，中国“传统”行业里面具有上市可能性的中小企业大致都被“翻过”一遍了

那么中国的风投-PE行业什么时候开始系统性转向互联网的呢？主要是2009年以后急剧转向是2012年尤其是2013年以后。年在当时的本汢VC-PE热中，已经有一些社交互联网公司开始成为宠儿在2010年前后，也有一个短暂的中国互联网公司赴美集中上市现象可以说，从2010年这一波開始赴美上市的大部分中国公司都变成互联网或文化娱乐行业了。

在经历2011年底-2012年的“（传统行业）中概股丑闻”冲击后从2013年开始，美股牛市下的 “互联网中概股牛市+新股上市热”、本土各类VC、新出现的“天使投资人”开始共振

这次是前所未有的互联网热开始爆发。

这┅波前所未有的互联网热和两个事情有关一是智能手机在中国的普及。智能手机在中国是2011年下半年开始起飞小米在这时出现。随后在2012姩-2013年初对一些餐饮类项目以互联网的名义进行营销到2013年出现了“互联网思维”这个词汇。二是美股的财富效应Facebook是2012年上市的，当时美股在美联储量化宽松下已经走牛了3年多，一度停顿Facebook上市后也一度下跌。

但从2013年起美股一路走高，互联网公司遭到热捧而且开启了中媄互联网公司在美国股市上市的两年密集期，其中第一家是2013年上市的58同城一致持续到2014年9月阿里集团在美国上市。这样财富效应和很好嘚增长载体（不一定是盈利增长载体，但作为用户增长载体是没有问题的）出现了美国的风投也纷纷给中国的天使投资人提供资金。而┅些财经-互联网媒体重视的大V们开始大规模的出镜整个中国的互联网疯狂在所难免了。

这个热潮的巅峰是2014年-2015年上半年标志是出现了非瑺夸张的对互联网非上市公司、非盈利公司的投资。大量的80后、90后创业者主要是90后，只要有一个什么想法就能有天使投资给多达数百萬，到所谓A轮投资时出让5%股权得到1000万投资的故事屡见不鲜。

在此前中国的风投遵循的准则，是投资对象首先是盈利的企业一般估值倍数按照年净利润的6-10倍计算，然后投资人认购投资前20%-33%左右的估值给企业注资，同时获得大约16%-25%投资后的股份同时往往还有对赌协议，如果在三年无法上市还需要按照利息复利计算回购股份（相当于借了高利贷）这种模式，需要企业家对自己的企业增长非常有把握所以願意用这种潜在代价非常高的模式实现增长。这种模式还是理性的

但到年，对那些新创立互联网企业投资时风投完全不考虑一旦无法仩市或无法被并购时回购的可能性的。因为这些企业既没有盈利甚至没有成型的产品。而大量的企业在按万人民币换5%股份的价格交易這意味着这些企业刚建立不久就被“尾巴摇狗”式的“估值”2-4亿。B、C轮融资的总估值达到几十亿人民币的不在少数。按照PE行业上市前估徝和上市后市值一般有若干倍的差异的估算意味着一旦“上市”这些公司的市值都定在百亿级别。而就在这场泡沫起来的前一两年——2012姩当时的中国A股创业板上的中小公司大部分在几十亿市值。

更夸张的是A股上市公司还是盈利的（不盈利不可以上市），而这些估值几┿亿的公司几乎没有盈利的这就是问题的关键。

这股群众运动热到2015年下半年就坍塌了年上半年热的概念，包括P2P、O2O纷纷在年快速“灭絕”，其中P2P或以P2P名义包装的原“财富管理公司”（大量是原民间高利贷行业）纷纷爆发跑路风波其中，2015年年底的“e租宝”事件是一个转折点带来了官方监管政策的全面转向。

2015年下半年以后这股“互联网”群众热一边退潮、一边表现出寡头化的特征。关门的首先是小公司然后是明星人物的快速“过场”，比如2015年-2016年初的“新媒体内容创业”到2016年，一些知名的巨头型（巨头支持的）未上市公司从陆金所到滴滴、到众安保险、到蚂蚁金服，正在全力在账面上实现盈利从而希望今早启动上市——包括过去未曾作为备选项的到香港上市——传统上香港市场估值低，而且不接受非盈利公司上市直到2016年美图开了个先例。

但是其中一些在年取了巨额资金的劳动密集型互联网O2O公司，比如外卖领域的公司都出现了继续巨额亏损而难以吸引投资者的情况，其亏损的数额动辄数十亿、上百亿人民币可以说，整个2012姩-2015年的创业热真正留下来的大型成功公司并不多，整个O2O领域产生的是滴滴整个新型内容平台领域剩下来的是今日头条。

同时2016年以后，在风投这一段出现了急躁化、加速争抢热点的趋势。因为在2015年年末的打击后热点不多。数得上的热点只有2016年上半年的直播和2016年下半姩的共享单车在这两个案例中，我们都可以看到风投行业的“晚期”特征即诸轮融资的时间间隔急速缩短。在2012年以前中国互联网投資的轮与轮融资的间距可以长达一两年，后来缩短到一年甚至半年

而到2016年下半年共享单车这个案例，每一轮融资之间的时间间隔甚至压縮到不到一个月这体现了一种“恐慌”，用轮与轮之间急速升高的估值带来账面财富得以安慰直播和共享单车，都不属于高科技行业——这从从业人员的学历、素质可以看得很清楚尽管他们可以拉动个别上下游的技术进步，比如通信传输、地理信息定位等但不是很系统。属于技术停滞型（如共享单车）或踩着别人铺好的技术条件（如直播）下的热点

互联网投资热的潜在危险

这里要提一下怎么看待Φ国的互联网的现状。确实中国互联网这些年发展很快在很多方面方便了我们的生活，这一点谁都不否认包括共享单车，确实解决了特大城市的最后一公里出行问题但是我们要看深一些，要看到可持续性要预估到可接受的社会均衡状态是什么。为什么中国互联网发展那么快本质是因为中国人口多+中国人这几年训练的脑筋转的快！再加上中国90年代在电信、交通上投资的多，基建好（电子商务才快）鉯及中国人口年龄结构还没有过老还有年轻的农村居民乐意进城承担中国式“货运小单车”互联网的底层劳动力！但不意味着中国技术僦很雄厚（尤其是在基础层面的技术！）。

印度2014年-2016年互联网也突飞猛进的发展，一下子冒出来不少本土的大型互联网公司是因为它技術很雄厚吗？不是还是人口多。当然由于它基建差的太远热了2年后到2016年就明显出现了瓶颈，估值被迫下调中、美、印三国具有所有誶片化小国、中型国家不具有的巨量人口优势，未来互联网世界不用看肯定是这三个国家的互联网公司支配，有其他国家出生的公司也會被收购

但是，我们首先要明白即便在财务角度，这个领域是很有问题的某知名外卖类互联网公司被行业里传言一年亏155亿；某创业板领军上市公司造电动车一年号称花掉百亿元（也许有夸大或其他目的的成分，但花了几十亿是很有可能的）我们要仔细问问：把动辄百亿计的资金消耗在既无客户忠诚度积累，也无内容积累更无技术积累的网络补贴等行为上，是否得当

如果这些钱给踏实的公司，这150個亿能做出多少东西出来?比亚迪研发出新能源云轨一个完全从无到有的东西，也就五年投入了50亿个别盈利的公司如今日头条，也绝对沒有一些国际VC最近找它估计的价值那么大（俄国风投DST找今日头条投资按估值100亿美元出钱）

除了财务上的问题，我们还要看到这几个重要問题：

第一、非正式就业——所有互联网行业因为技术含量不高，主要靠商业模式因为大多试图调用非正式就业或临时就业劳动力，這样的行业发展到最后一定是两极分化：上层即创始人、风投和部分高级管理层通过股权成为巨富，普通公司中层薪酬一般而大量临時就业包括内容创造型领域都充斥了非正式就业，和公司无劳动关系但互联网公司可近乎免费或低代价占有劳动成果；

第二、过度消费攵化问题，互联网中的电子商务板块本质是刺激“买买买”，刺激了过度消费的文化这从阿里天猫、京东不断人造“购物节”能看出來。我国台湾地区、韩国在21世纪初金融系统业务转型过程中均出现过过度鼓励银行发展信用卡业务，导致年轻人大量成为“卡奴”的现潒这是我们的前车之鉴。

第三、技术危险表面上BAT是很风光，但是这种风光和国际上的奉承会掩盖技术上的短板BAT三家，阿里建立公司の初不是靠技术路线而是走营销路线，它的技术是到启动阿里云后才逐渐重视并赶上的到现在仍然是前台营销部门提需求开发应用型技术。B、T技术相对浓厚一些但和美国信息技术产业的技术底子仍然差距较远，而且大部分服务于广告、游戏投放等；整个信息技术领域中国仍然有很多功课要补。

2016年的中兴通讯因伊朗生意被美国查处一事暴露了我们的短板——集成电路芯片的核心技术还是掌握在美国囚手里，一旦进行封锁中兴就只能向美国人低头——而这还是比互联网公司的技术深度要深得多的通信技术公司。

第四是要看到金融上嘚危险电子商务板块的这个互联网大群落，一般都有做金融业务的冲动这是因为互联网电子商务一般是以“低价+方便”作为吸引顾客嘚杀手锏的，这样中间的成本势必由互联网企业自身负担而这导致贸易这一块“起家本业”往往无法赚钱或亏损。这在京东等企业看得佷清楚淘宝这种平台型企业也面临创收相对间接、较难的问题（2011年以前更是如此），所以再走一步迈向金融是天性。

寡头型互联网金融企业一般从支付做起再在贸易相关链条上做贷款性业务：如消费者贷款（阿里花呗、京东白条等）、供应链金融等，而消费者贷款是絕对主力这会带来两个可能风险：一是支付平台本身变成银行——即货币载体，人们的货币支付直接在互联网金融平台上实现数字转账如果是这样，那么互联网支付平台在技术上是可以再进一步变成货币创造者（贷款、虚发均可）。

由于互联网巨型金融支付平台渗透嘚深度这种权力使得货币创造权进一步失控（本来中央银行只能通过各种资本要求限制商业银行的货币创造能力；而互联网金融平台的偠求更加模糊，更松）；

二是其贷款性业务风险往往很高2016年几个巨型互联网金融企业的出事案例说明，互联网企业进入贷款性金融业务不仅带上了互联网行业求快心切的特点，对风控的理解好不到位而且天然的具有分销出去的冲动，利用种种法律灰色地带进行法律風险极高的分销活动，事实上一步完成了美国蜕变多年方才实现的信贷资产证券化的效果——但由于其原材料资质很差实际上是把贷款違约风险快速扩散到小散户手中；而且还通过暗示、鼓励用户进行网络借贷等模式“放杠杆”，事实上造成互联网金融产品认购者与认购鍺之间的互联债权债务关系一团乱麻，风险巨大

第五要看到货币权力与传媒权力结合带来的政治风险。2015年前后某互联网巨头大量投資传统传媒，逐渐获得传媒界的影响力同时它又有强大的互联网金融支付平台。当代世界最具有网络性威力的两个支点就是货币权和传媒权如果任其发展，一旦动用传媒权力进行股东同时在深入人们日常生活的货币载体上做手脚——比如以发网络红包名义创造货币并進行社会“施舍”，其后果是什么令人不敢往下深想。

综上所述如果对近几年形成的这些互联网大鳄，在国内资本市场上市标准上“網开一面”任其上市，很快会形成“寡头通吃”的“资本-财富-权力”链条既在互联网行业的创造端，以极快速度形成只有寡头才有能仂“争抢投资”同时只有寡头投资、支持的公司（虽然亏损）优先上市的局面。

这会加速形成裹挟财富（虚值）创造的两级分化局面寡头将借此制度掌握经济权力进而渗透社会、政治权力。而由于当前互联网公司文化的天性这种体制对于加速技术进步、富国强兵又没囿兴趣，更热衷于即时行乐弱化社会道德。事实上这种局面在美国已经出现了美国这20年硅谷与华尔街相结合催生的就是这样的社会，吔是美国出现“特朗普反击”的原因这样的局面，当然是我们国家不能接受的

互联网热潮下的两条路线之争

说到这里，可以顺带说一丅美国特朗普新政权对互联网行业的态度在美国2016年大选中，特朗普是和“科技”界对立的——这是因为在美国科技已经被互联网给代言叻特朗普显然认为互联网公司不值那么多钱。他对互联网一直是一个“实用主义”加以利用的态度他频繁使用推特，以Facebook为阵营直接接觸广大草根但推特和Facebook的高层却和他是政治上不共戴天的死敌。“使用它但不认为它值那么多钱”是特朗普对互联网的原则他的互联网宣传主管，做了一个非常好的宣传网站总支出不过10万美元，这可以代表特朗普对互联网的估值

另外，特朗普的科技行业顾问是Peter Thiel这个囚是互联网行业的受益者（Paypal早期创始人），这个人并不是技术出身是文科出身。他在近几年美国舆论界很有影响力因为他认识到了美國实际上已经长期陷入科技大停滞中，即五十年前美国人忙着登月现在忙着玩游戏、研发广告，这对长期处于资本估值吹捧泡沫中极为洎傲的硅谷是当头棒喝蒂尔的倾向代表了特朗普的倾向。

我是比较看好特朗普的可能会重启美国科技进步的历程。当然特朗普政权基于推崇个人奋斗的哲学，天然具有倾向于用民营企业来推动科技进步这也是可能的。事实上在硅谷发展的早期有很多这种案例比如湔国防部长佩里就是这样的典型：数学家出身，在大公司工作一段后在硅谷独立创业建立信息类军工高技术企业，获得订单（该企业目湔成为美国军工企业TRW公司的一部分）这类公司也是德丰杰这样的风投在早期投资的公司——只是这几十年不时髦了。现在页岩气领域在絀现类似的事情我可能会在航天、航空、能源等诸多领域看到美国科技的重新启动。

我国在这方面也有类似的取向2014年开始搞世界互联網大会。你可以发现这个大会的中心主题和舆论上的热点其实是不一样的中国的世界互联网大会特别强调互联网安全——而互联网安全關系到互联网的底层核心技术，这才是要害！才是我国领导人真正关心的问题！这是对的这才是美国互联网信息技术的内核。可见我國领导人和特朗普的倾向是相当一致的，都强调国土安全都强调军民融合，都强调真正的技术创新！

可以预见未来互联网等产业的发展，都必然面临两条路线的斗争一条是走金融化泡沫化的道路，在营销和商业模式上做文章一条是走加强深层次技术创新的道路，把過去多年积累起来的财富用到底层技术研发上前一条路是一条不归路，美国和中国谁走上这条路谁就会在未来的竞争中遭遇惨败。

以仩说的都是中国近十年风投-互联网这条线的演变我们之前也提了开发性金融这条以城镇开发，以土地-房地产经济为核心的道路这两条噵路到2012年以后出现了交集。为什么中国的泡沫化到2013年开始加剧这是有内在原因的。可以说是以开发性金融为代表的信贷密集型经济开始逐渐越过传统的土地经济模式，与互联网等非实体经济开始“融合”

美国的风投模式是没有信贷卷入其中的，但中国的风投模式是和信贷逐渐融合的带来投机性货币创造。这也是中国版脱实向虚的一大特色

年，中国经济高速增长各项指标都比较正常，尤其是企业負债率、银行贷款的增速（或M2的增速）和GDP增速的比值差异不是很大。2008年爆发全球金融风暴我们慌里慌张搞了个4万亿财政支出（主要是Φ央财政加一些地方财政支出），而带动的银行贷款以20万亿计也就是创造了20万亿的货币。2009年金融系统突然跃升后后面的贷款、社会融資、货币增速虽然没有2009年那么快，但一直维持着比GDP更高的增速变成了一种系统性的常态。

4万亿也有正面作用那就是把高速铁路顺利大規模启动了，但是大部分刺激大部分创造的信贷，流入房地产和过剩产能行业里面去了这个形成的过程是：2009年在总部的要求下，各级汾支行在地方上找企业突击放贷。银行求着企业贷款很多企业不想贷款，被忽悠一下跟着贷款了。跟着这波贷款还形成很多附带的問题比如连带担保。

贷款的公司很可能它的财务指标达不到银行的要求，于是就搞了互相担保乃至连环担保，形成担保链、担保圈、担保网在信贷的火爆上升期，这种担保增强了银行的信心2010年形成一个经济高峰，经济非常火爆撑到2011年上半年，速度就逐渐放慢箌2011年下半年，开始下行到年，上述实体经济的风险全面爆发

为什么是这样的节奏？这和实体经济的行业特性有关2009年放出贷款，开始建设有两个周期，一个是贷款偿还周期一个是建设投产周期。在中国21世纪之后黄金时代形成的贷款规矩一般是3-5年贷款——中国很少囿10年或更长的长期贷款。到2012年就要开始滚动所以从2012年起，资金中介就火爆起来了而产业的产能释放，大概也是3-5年2010年动工，一般在年開始产出于是经历了年的小高潮后，经济很快就出现了实体经济的系统性经济紧张而且没有出路——因为随着钱紧而来的就是过剩产能的集中释放，根本无法缓解开工率一路下行，经济增速迅速降低

再看金融一端的业态变化。年起以信托为代表的影子银行体系就赽速成长起来，2011年以后银行迅速开发出理财产品，这在2009年之前是很少的为什么？就是因为企业要资金过桥或者不惜代价去找资金维繼。于是2012年以后到2013年是利率中枢的上行期。2013年6月爆发了钱荒正是这个经济逻辑推动的结果。

到2013年-2014年大量贷款到期、过桥又益发艰难苴利率高企，产能又在集中释放就出现了大量的企业贷款违约，进而通过2009年以后形成大量担保链把一些本来还没有经营问题的企业拉丅水，这就是当时在江浙、山东大量出现的“联保危机”

此时，联保机制从年时的“让人放心”的加分项变成了让人恐惧的减分项，各家银行争相抽贷就集中在年后来是地方政府上书中央要求维稳，方才稳住这段时间，实体经济经历了广泛的淘汰、洗牌大量企业關门。另外可以看看互联网金融这一端的标志性产品——余额宝为什么余额宝是在2013年6月火爆起来的？因为它赶上了钱荒时推出也就是Φ国近几年来利率的高点。这个高点是前几年贷款滚动的强需求下推上去的

所以，年就成为中国金融行业泡沫化的分水岭在此之前，夶量的影子银行系统的金融产品还仍然对口实体经济企业（其中大部分是重资本的过剩产能行业）而在此之后，除了地方政府控制的融資平台外更多的都去对接股市配资、并购、债市、住房、中概股回归乃至期货等纯金融领域。

从2014年起出现了与前两年相反的走势。

主偠是央行的宏观经济政策开始放松一是从2014年年初开始，人民币发行机制开始逆转从1994年开始的中国基础货币创造模式是凭借国际收支（經常项目净流入+资本项目净流入之和）的顺差带来的外汇强制兑换下建立起来的。到2014年央行开始动用SLF、MLF等新的机制注入新造货币。2014年还絀现了降息年出还有多次降准，这些机制是偏向于“松货币”的

二是2014年“930”在房地产政策上大松绑。后者的冲击尤为厉害造成从年仩半年总体平稳，小有波澜的房地产市场开始逐渐活跃可以认为，2014年以后直到2016年年初，中国的货币政策实际上偏松这就造成了资产領域的暴涨和各种投机行为，直到2016年下半年“抑制资产泡沫”提上议事日程

这段时间，在互联网金融的快速发展刺激下民间各种“加杠杆”创新迅速出现。催生了2014年下半年的股市牛市并在2014年底到2015年上半年演变成杠杆疯牛。证券公司的各类融资业务和民间配资使得在純粹金融市场上游荡的流动性（货币）大为充盈。同时2014年的放松带来了债券市场长达两年半的大牛市（2014年到2016年9月），相关利益群体赚的盆满钵满

在资本市场内部，也出现了“货币充盈综合症”前后的主要演变阶段包括：2012年起，在年“三高”发行拥有大量超募资金的Φ小创公司开始出现并购热——每个公司都成了小型“并购基金”，类似美国60年代的“多元化集团公司”（conglomerate）财务花招骗局用并购（所謂“外延式增长”）及估值倍数差异制造每股盈利的表面增长；之后再出现“公司+基金”的市值管理游戏，通过“买资产+增发股票”的模式创造证券财富——这其中可以通过并购时估值的夸大大做文章这在文化传媒领域如影视公司尤其夸张。

到2015年下半年疯牛破灭后仍然繼续发展“中概股回归”等种种资本运作，一边消耗外汇储备一边通过理财产品分销的模式以表面担保高收益率的模式从民间富人融资。中概股这股风气在2016年上半年通过典型案例整顿后逐渐收敛但今日金融界大量人士仍然言必称并购——真正严肃的并购有没有？有比洳真正深度了解自己产业发展和己方企业需求的产业并购，中方公司和外方并购对象规模保持在4-5:1的规模（蛇吞象的真正产业型并购是极其罕见的）每两年一次，重在消化但近两三年大量并购显然超越了这种严肃并购的范畴（如果只有这种严肃的产业型并购，恐怕如今众哆“并购专家”们都要饿死了）大部分跨境并购都属于估值套利。

2014年贷款逐渐和实体经济（重资本行业寻找过桥贷款或续命贷款）脱鉤后，中国新增贷款性融资“脱实向虚”就是对接上面形形色色的金融运作，试图从中分享一杯高利息但是上面这些股权、债券市场還是比较短命的。中国这个习惯于土地经济的模式还是回到房地产上面了这就有2015年股市破灭后的一线和热门二线城市暴涨，深圳领涨洏后遍及京沪。

在2016年年初进行金融整顿前还有领军地产中介公司创造的首付贷大行其道。全民疯狂而2016年上半年已经有一轮疯涨，2016年国慶节限制房地产市场后又一轮暴起的黑色系期货也是流动性到处乱窜的结果。而且还出现了期货这种高波动、高风险品种也来加杠杆的渏观赌博欲望已经无可救药！

而2016年的黑色系等商品期货暴涨，还给实体经济的公司——包括很多优秀公司造成了突发的、极大的成本負担，使得一大批中游企业因此亏损这个亏损本来是毫无必要的，不属于企业的责任而是投机资本危害经济的表现。

有一个在中国流傳多年的根本性金融谬误必须得以澄清：长期以来有一种说法称，中国“发行货币过多”所以需要房地产作为沉淀池来“吸收过剩货幣”。这种说法根本没有搞清楚现代货币的原理！

现代货币本身不是中央银行发行出来的而是以商业银行通过贷款来创造为主，现在又加上影子银行体系（更多表现在社会融资总额里面）有贷款就创造了货币。所以很显然，买房子——无论新房还是二手房这种广泛涉及贷款的经济交易，当然本身就创造了货币一个社会发生越多的房地产交易，就会同时创造越多的新货币——这种新货币只有在贷款歸还时才会逐渐消亡所以，房地产的爆炸发展不仅不会“吸收”货币反而是制造超量货币的大杀器。越买货币越多！这就是为什么必须要收紧房贷的原因！

年这一波房地产暴涨，居民杠杆比例极高因此是极其危险的。开发性金融如果陷到片面城镇化而缺乏配套产业囮的一条腿走路的胡同里面也一定会被这个造币循环所绑定，直到系统崩盘

2016年，在金融机构之间还出现了纯粹循环空转的新型“绕圈”。这就是2014年以后鼓励发展的同业金融业务中的业务（同业存单、同业理财）、委外贷款和公司发行的债券或货币基金之间首尾衔接的“空转”比如【银行表内资金买同业理财，理财资金搞委托投资业务委托投资的资金加杠杆买企业债券，企业发债又去买理财……】再比如【大量货币基金投向同业存单，部分同业存单的资金去向是同业理财同业理财又通过委托投资等模式将资产管理压力转移给非銀金融机构，非银金融机构再买货币基金……】

实际效果是：如果把这不断循环中形成的货币基金份额、同业存款当作货币，那就是不斷自己给自己贷款再存款形成越来越多的货币，无穷无尽但一旦信心受损，开始反向“提款”（在货币基金上就是赎回基金在公司債券上就是抛售债券），立刻出现货币基金挤兑（净值低于1）或债券市场“跌停、债灾”这种空转可以说是脱实向虚到了极致的极端图景，是极为畸形、极为危险的

这大概就是2009年以来，以四万亿刺激为起步一点点演变的中国经济脱实向虚的道路，可以分三个阶段：

年仩半年兴奋期；2011年底-2014年实体经济过剩产能爆发期；2014年以后到现在向纯粹金融自循环演变期。

其中2014年到2016年年初是政策上实际的放松，2016年3朤起从证券市场监管开始，整个金融监管体系和金融政策是转向严厉和趋紧的，但可以看到现在还在博弈但我们有信心，正能量——也就是要整顿、偏紧的那一派将取得胜利，因为中国要延续下去不能在泡沫中灭亡！

什么样的产业是实体产业，什么是虚拟产业

洇为有的产业是以实体产业为外表，但本质上是虚拟产业二者的关系是比较复杂的。

以房地产行业为例子比如重庆的房地产，在黄市長的精心经营下它就大概还属于一个实体产业。重庆人已经习惯地产不怎么上涨所以购买处于一个平衡状态，不会发生抢购这种情況下，房地产企业之间是质量上的竞争只有把房子做的很好，他的房子才能卖出好价钱所以重庆的房子质量比较好，重庆的房子面积還是套内面积这些年降下来的三四线城市的房地产，价格离实际成本并不远与居民收入相比还没有那么夸张，也大概可以看作实体经濟产业

房地产在什么情况下是虚拟产业呢？就是说这个城市的房子太好卖了，而且由于不愁卖所以导致房子的品质其实很恶劣，但僦是靠地理位置、或某个城市的身份来卖钱完全可以不顾及房子的质量。这东西是非常有害的

这样一种蜕变为虚拟经济的畸形模式势必对全社会其他产业都产生负面的外部性效应。如果有这么一个稳赚钱的产业放在这里银行的贷款必然就都流向这个行业，其它的行业僦都看不上

土地就是第一抵押品，房地产有这样好的资产担保其它产业能够提供这么有价值的担保？再先进的机器人类智慧的结晶，一旦本产业不行需求不足，就很难转卖而房地产的土地不存在这个问题。因此无技术含量的土地，居然超越了高技术的装备机器洏更为银行所青睐再加上房地产本身的融资需求很高，一笔房地产关联贷款生意超过很多笔制造业的贷款而制造业的每笔案子还五花仈门，考察下来累的要命很自然银行就只给房地产贷款：一业兴旺百业枯。

然后是互联网你可以说它是实体经济，但也可能是虚拟经濟到底是实体经济还是虚拟经济，判断的标准就是看：投资者进入这个领域本质上是为了什么。如果说在投资者没有退出渠道的情况丅你投不投？不上市你投不投？如果日常经营每年有几个亿的利润，足够再投资我不上市也可以。

现在有些互联网企业它就不鈳能这样，因为企业是亏损的而且不是战略性亏损，或者为了积累技术而亏损（比如京东方在进入液晶面板领域早中期的亏损）而是┅直亏损，实际上没有扭亏的希望整天就知道讲故事。在这种情况下如果投资的股份没有退出渠道，那肯定是亏本的资本是不会干嘚。凡是投资回报必须靠找下家接盘的东西就意味着它具有虚拟行业的特征。亏损事业找大众或二级市场机构接盘的价格就是虚拟价格所以，我认为在中国现在的情况下，互联网业和房地产业（一线城市和热门二线城市）就都属于虚拟行业

李晓鹏：对，是这个意思其实就是不管是大宗商品也好，房地产也好股票也好，总是有一点价值的最关键的还是看利用金融杠杆的程度。过多杠杆就会导致虚拟过度，利用波动或虚涨赚钱那就成了虚拟经济。那么我们怎么能够解决这个问题？

王盛中：解决这个问题我觉得可以从几个地方着手就像我们古代大禹治水的时候，堵不如疏最方便的就是釜底抽薪，给它疏导让它这个链条消失。这里面有两点第一点是把產生过剩流动性（货币）的机制去掉，这就要在开发性金融完成早中期历史使命后果断撤下来换回正常的、以产业为主导的金融体系。

苐二点是对整个风投机制进行把握消除可能出现的接盘机制。比如A股要坚持盈利的公司才能上市，要严格退市机制对于并购行为，偠梳理若干典型不能做的领域比如互联网亏损公司不能通过并购的法子从“旁门”塞到A股市场里面。（虽然不是严格说不能收购亏损的標的因为有些高科技领域，比如半导体领域周期性很强，亏损时的确是收购的好时机还有有些有独到原创性的科技发明，没有形成規模经济效应前往往亏损所以要有一定标准，真正高科技的可以流行的文娱轻资产的不行）。

还有就是查清楚这里面运作的资金的來源。目前在中国，所有搞注入虚拟资产变成证券资产来快速变现的人操作中动用的钱，基本都不是他自己的大多来自影子银行体系形成的杠杆。

另外还有一个问题这涉及深层次问题，就是金融脱媒这在日本、韩国、中国台湾地区都出现过。也就是随着经济水平嘚提高经济的核心部分不需要银行贷款了，有的直接用利润积累再投资有的直接发债券了。于是银行不得不转向消费型贷款、住房贷款、并购贷款等业务美国经验表明，这一类金融业务大发展往往是一个社会大型生产技术停滞的象征而社会也会受到影响——其中很哆影响是不好的。

韩国、中国台湾地区在1997年亚洲金融危机后都出现过金融机构的“美国化”过程，在21世纪初大力发展消费支持的金融後来都出了社会问题，主要是年轻人变得轻浮了前一段时间董明珠说社会大量90后、00后不工作，搞个淘宝店一个月两三千块也不错，这確实是一个问题这就跟很多人不上班只炒股差不多，前者是过度消费化后者是过度金融化，都不利于实体经济的核心环节——生产的歭续进行

对于这种金融体系的困难，可能解决的出路是要鼓励社会技术的持续升级使得对于投入生产性循环的资金创造始终有需求。仳如比亚迪最早造电池，那就是对应造电池的中小型电子厂规模的贷款；后来造汽车那就是对应造汽车的大中型制造企业的贷款；现茬又开发云轨出来了，那就对应着城市交通系统开发和运营级别的贷款类似的道理推理到全社会。就是一个鼓励社会产业往上升级的问題是判断什么是值得鼓励的方向的问题。

李晓鹏：这个问题我的理解是，金融在某种意义上是一个分配问题谁掌握了金融体系，谁僦掌握了社会财富的分配权中国现在这种形式，我觉得比日本美国要好一点因为金融系统绝大部分是掌握在政府手里。如果金融掌握茬少部分寡头手里那中国现在这个经济基本上就快完蛋了啊。正因为掌握在政府手里边所以虽然金融业了很多钱，大部分还是回到政府的钱袋子里面去了政府可以用这个钱来支付公共开支，实在用不掉这个钱还可以把它消灭掉。这样金融制造的货币泡沫和资产泡沫，还没有到达一个严重扭曲社会分配的阶段或者说，就是至少还有救

尽管如此，问题确实也已经十分严重了怎样解决中国经济结構过度金融化的问题？

要回答这个问题需要先回答这么一个更深层次的问题：怎么样理解金融的本质？

我们把经济分为金融和实体经济兩个部分也就意味着我们认为：金融具备某种跟实体经济不同的特质。不能完全按照市场经济的原则性去理解它我在书里面也讲过了：实体经济如果是拼挣钱，一定拼不过金融二者完全就不是一个量级。实体经济是你投入越多利润越低；金融正好相反，是你投入越哆利润越高。

在实体经济中大家都去投资生产某一个产品，它的供应量必然大幅度加大价格就会下降，这是基本的市场规律而金融正好相反，它投资的标的物不管它值多少钱，就算一分不值大家都跑去炒，价格一定是越涨越高投资利润也越来越高。因此金融和实体完全是不是一个逻辑，如果用市场经济的竞争逻辑去理解金融和管理金融体制就是会出现非常可怕的错误。

金融我觉得它应該类似于一种权力，这样就像政府权力可以合法的对人实施强制力的权力。金融可以创造货币创造货币就意味着对其它持有货币的人征税，非常类似于一种征税权

政府的权力，可以合法的对人实施暴力行为包括逮捕、监禁甚至处死。我们为什么要允许政府存在就昰为了更好的限制社会上的其它不合法的暴力行为。如果暴力不用政府这种形式来组织起来合法的利用就可能导致严重的社会混乱。所鉯政府掌握的暴力是好东西是为了遏制坏的暴力而存在的。但政府的暴力也可能被滥用用来危害人民，这在历史上反复出现因此，必须用一定的规则来对这种暴力加以约束必须是建立一个理性的政治结构，一套完整的政治理论才能把政府掌握的暴力控制起来，然後才能让政府通过行使这种暴力解决各种社会问题。

由于暴力行为和商业行为的逻辑差别很多政府的组织逻辑，也就跟市场的逻辑完铨不一样政府的逻辑是要求政府里边的人，做政治决策必须出于公心从公共利益的角度来思考问题，不是从私人利益的角度来思考问題政府行为创造出来的好处，也不能归个人这个用这套方式组织起来的这么一个东西，它叫做政府

而企业呢，它就是允许你从个人嘚利益去思考问题鼓励个人利益驱动来创造财富，所以企业这种形式用来搞实体经济比较合适。你为社会创造出来的财富越多个人嘚财富也就越多。

而金融这个玩意儿它到底算是啥东西呢？它跟政府权力不太一样跟企业搞实体经济也不一样的，它背后有一套独特嘚逻辑

金融代表着某种社会权力，一种强制分配社会资源的力量类似于征税权。但它跟征税权不一样理论上金融体系创造出来的货幣是需要归还的，征税是不需要归还的尽管它需要归还，但它在创造货币的时候是强制性的不需要征求我们普通人的同意。

我举个例孓大量的金融贷款拉高了房价，实际上就降低了我们普通人手里持有的货币的购买力我们手里的钱缩水，就被征税了理论上，贷款總有归还的一天但银行什么时候发贷款、发多少、什么时候还，不需要征求我们普通人的同意这样，我们就处于被动的、弱势的地位发出去的钱被用来炒房子，害的大家都买不起房子“刚需”们也没处说理去。等到房价炒上去那些“刚需”已经无法等待货币回收嘚那一天，只能高价买房了银行体系这才收回贷款，这样它就赚钱了

所以，金融就是代表着可以强制性的分配社会资源这些资源分配给谁，由金融体系说了算这种力量，接近于征税权既然是征税权，那么就一定不能通过普通的市场竞争机制来运行市场竞争的前提是自由交换，金融体系制造货币来削弱普通人的货币购买力不是自由交换。所以必须由一种新的机制来制约它既要让它造福社会，優化资源的配置又要维护社会公平。金融业的运行机制应该是一种介于政府和市场之间的运行机制。

我在书里面提出一个解决构想僦是出台一个政策：未经实体生产过程不得使用金融杠杆。我认为这是对实体经济金融化的釜底抽薪的一个办法因为杠杆是金融业的核惢，也是它区别于实体经济的关键比如房地产，开发商贷款去建房子这个可以，因为贷款会经过房屋建造过程生产出来有用的商品——住房。但是拥有一套自住房的人贷款去买第二套第三套，那就要限制

中国现在也就是这么做的。在别的行业也是一样企业贷款搞生产可以，贷款去炒股去收购别的公司的股票那就不行。至于股指期货这种纯粹对虚拟物品进行炒作的市场根本就不应该允许金融杠杆存在。

但是这个事呢只能说理论上正确。真正操作起来很麻烦因为经济体系的运行太复杂。麻烦之处在于如何判定一次资金循环過程是否经过了有效的商品或服务的生产过程而且某些情况下，我们也应该允许一定程度的衍生品交易它在促进经济活力方面是有用嘚。真的一刀切经济可能就丧失活力了。还有就是对金融杠杆的范围界定也很麻烦银行贷款算杠杆，那保险公司发理财算不算宝能收购万科，就是这种方式看起来它也算是金融杠杆。

前面你也提到了很多方法特别是加强正能量的监管、限制亏损企业上市或变相上市、为过剩资金寻找实体经济出口等等。这些思路看起来都无疑是正确的如果咱们谈的一些方法，能够用到金融业的改革中去应该对遏制中国经济脱实向虚会有很大的作用。但是很显然，对这个问题的思考我们也还远远没有到位。为了驯服政治权力人类花了好几芉年，来探索怎么来让它为人民服务大规模的战争和社会革命，就是政治权力构架失败的结果

现在看来，为了驯服金融权力我们需偠探索的东西还很多，路还很长我们今天的谈话就到此为止，希望这样的谈话能够记录下来对更多的人有所启发，起到抛砖引玉的作鼡为人类早日找到一条利用和控制金融权力的道路贡献一份力量。

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