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我国股市定向增发对短期股价影响实证的研究
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我国股市定向增发对短期股价影响实证的研究
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3秒自动关闭窗口２０１５年７月总第５４０期第０７期；经济论坛；Ｅｃｏｎｏｍｉｃ；Ｆｏｒｕｍ；Ｊｕｌ．２０１５；Ｇｅｎ．５４０；Ｎｏ．０７；上市公司定向增发公告对股票价格波动影响的实证研究；文／冯继君孙晶；【摘要】自《上市公司证券发行管理办法》颁布以来，；为我国上市公司股权再融资的主要方式；【作者简介】冯继君，湖北大学商学院硕士研究生，研；院；一、引言增发（Ｓｅａｓｏｎｅｄ；
２０１５年７月总第５４０期第０７期
Ｅｃｏｎｏｍｉｃ
Ｆｏｒｕｍ
Ｊｕｌ．２０１５
Ｇｅｎ．５４０
Ｎｏ．０７
上市公司定向增发公告对股票价格波动影响的实证研究
文／冯继君孙晶
【摘要】自《上市公司证券发行管理办法》颁布以来，定向增发因为具备有门槛低、方式灵活等特点成
为我国上市公司股权再融资的主要方式。本文以沪深两市中的４５０家上市公司作为样本，利用事件分析法研究这些公司的定向增发公告对股票价格波动的影响，结果发现，市场对增发有负面反应。【关键词】定向增发；事件研究法；上市公司
【作者简介】冯继君，湖北大学商学院硕士研究生，研究方向：公司金融；孙晶，湖北大学数学与统计学学
一、引言增发（Ｓｅａｓｏｎｅｄ
Ｅｑｕｉｔｙ
二、研究设计
Ｏｆｆｅｒｉｎｇ，ＳＥＯ）始于
（一）样本数据及来源
本文选定的样本为２００６年到２０１３年１２月在市场增发Ａ股的４５０家公司，这其中不包括定向增发的法人股、金融类上市公司、财务数据缺失的公司、增发前上市天数不足（无法估计市场模型）的公司，两次增发的只取一次。分别为沪市公司２２７家，深市公司２２３家。这４５０个样本有个显著的共同特征是：都通过现金购买的方式定向增发，这也是与已有文献不同的地方，还有就是样本大，更能说明问题和时效性更强。研究表明沪深两市指数基本完全相关，所以将两市样本进行综合研究。上市公司所有交易数据来源于ｗｉｎｄ数据库、深圳证券交易所和上海证券交易所。
（二）期望收益率的确定
本文采用标准的事件研究法对上市公司定向增发公告的市场反应进行检验，以市场模型度量定向
增发公告的正常收益。
１９９８年，是我国上市公司进行融资的三种方式之一，另外两种是配股和可转换债券，而增发又包括定向增发和公开增发两种。在股权分置改革之前（即１９９８年到２００５年），增发是以公开形式存在，而自２００６年５月份《上市公司证券发行管理办法》正式颁布并实施以来，定向增发迅速成为上市公司最为青睐的再融资方式。这是因为我国证监会对上市公司关于定向增发新股的要求很低，并不要求像其他再融资方式一样必须要盈利。这样一来，一些业绩平平甚至业绩较差的公司定向增发的新股会受到大小投资者的热捧。总之，增发作为一种再融资手段，对其研究能够很好地认识我国上市公司的行为机制，对我国Ａ股市场的运行机制和投资者行为有着重要的学术意义和现实意义。总体而言，国外对于非公开发行的实证研究比较多，而国内的一些研究要么样本数据不够，要么纯粹是一些定性分析，实证研究不多。还有更重要的一点就是定向增发的方式有现金支付、股权认购和以资产支付，之前的样本中并没有将这些分开，而本文的亮点就是将所收集的样本分类，只对现金认购研究分析。本文采用事件分析法，对现金认购的定向增发进行了研究，探究它对股市的反应。最后提出相应政策意见，以便更好地为市场服务。
１．时间窗口期和估计期的确定。为考察定向增发公告的短期股价反应，本文将定向增发公告日前后２０个交易日『一２０，２０］作为时间窗口期，将定向增发窗口期前后１２０个交易１３即『－８０，一２０］作为事件的估计期。
２．模型构造。
（１）Ｑ，Ｂ的估计。
Ｒ“－－－－０／ｉ＋屈尺ｍ，ｌ＋占ｉ，￡（１）Ｅ假“）＝Ｏｌｉ＋屈Ｒ州（２）
其中，吒为第ｉ种股票在ｔ日的收益率；Ｒ州
为市场证券组合（即沪深综合指数）在第ｔ日的收益率；Ｏｔ；为第ｉ种股票ｄ的估计值；屈为第ｉ种股票卢的估计值；ｓ“为随机误差项。取一８０到一２１共６０个交易日的数据来估计Ｏｔ，卢，即ｔ属于卜８０，一２１］之间的整数。
用（１）式估计出来的ａ，卢，再取增发公告日的［一２０，２０］共４０个交易日的Ｒ。¨这样就可以估计出每一种股票在事件窗口期卜２０，２０］中的期望收益率Ｅ僻“）。
（三）ＡＲ和ＣＡＲ的确定
址写生，‰。：挚，确－４５０
ｉ，ｔ一１
ＡＲ定义为超额收益率，计算公式为
ＡＲ“＝％一Ｅ假“）
在这里ｔ∈『一２０，２０］。
ｍ．ｔ一１
ＡＲ“表示第ｉ种股票在第ｔ日的超额收益率，
个像（１）的回归方程。
Ｐ“是股票ｉ在第ｔ日的收盘价；Ｐ“一１是股票ｉ在第ｔ一１日的收盘价；Ｐ刚是市场指数在第ｔ日的收盘价；Ｐ州一。是市场指数在第ｔ一１日的收盘价。
（２）求Ｅ田“）。
ＡＡＲ。＝寺∑ＡＲ。
‘。｜－Ｉ
定义为平均超额收益率。其中，Ⅳ＝４５０，ｔ∈
卜２０，２０］
表１增发新股公告期间的超额收益率和累计超额收益率
ＡＡ尺―０．００１７９０９３
Ｃｆ４Ｒ―０．００３５９８２６１―０．００２７１７８７２―０．００３０２４２９１―０．００２４１３４９９
ｔＡＡＲＣＡＲ－０．０２２１０１３６５
－２０－１９一１８―１７―１６―１５―１４一１３．―１２―１１一１０－９－８－７－６－５－４－３－２一ｌ０
０１２３４
―０．００１６６３２５８０．０００３９６９６８０．０００３０４６６４
―０．００３５９８２６１－０．００２７１７８７２―０．００３０２４２９１
―０．０２５６９９６２６―０．０２８４１７４９８一Ｏ．０３１４４１７８９
―０．００００６８８７７―０．００３３９５３３１―０．００２１１６６１４一０．０００８６６０１７－０．００３０８７２４６―０．０００２２６１７６―０．０００７５９３４５―０．０００８８９０７ｌ－０．００１４２８４９５―０．００１０４７６５
―０．００１４４４１８９－０．００３６５４２６４－０．０００６６６３４ｌ―０．００００５７２１３―０．００２３８４８８２－０．００２９４５３８８－０．００２７７２１１４
―０．００２４１３４９９―０．００１４４４１８９―０．００３６５４２６４－０．０００６６６３４１―０．００００５７２１３―０．００２３８４８８２－０．００２９４５３８８―０．００２７７２１１４―０．０００５２２１６４―０．００２５００２３１－０．０００５８９９２４―０．００２３８４８４７―０．００２１７８１３２－０．００２０５６６２―０．００１０３００７７０．００００９１７３９―０．００００９６１８６
－０．０３３８５５２８８―０．０３５２９９４７７―０．０３８９５３７４１－０．０３９６２００８２―０．０３９６７７２９５－０．０４２０６２１７７－０．０４５００７５６５
５６７８９１０１１１２１３１４１５１６１７１８１９２０
一０．０００５２２１６４―０．００２５００２３１―０．０００５８９９２４
―０．０４７７７９６７９―０．０４８３０１８４３―０．０５０８０２０７４－０．０５１３９１９９８―０．０５３７７６８４５―０．０５５９５４９７７－０．０５８０１１５９７一Ｏ．０５９０４１６７４―０．０５８９４９９３５－０．０５９０４６１２１
―０．００３６９３４１３－０．０００７０６３０４―０．０００７９８９８２―０．００２０２２５３４―０．０００２００１８８０．００１９５７４３４
－０．００２３８４８４７―０．００２１７８１３２－０．００２０５６６２一Ｏ．００１０３００７７０．００００９１７３９－０．００００９６１８６―０．０２２１０１３６５
图１增发公告后的超额收益率和累计超额收益率
ＣＡＲ。＝古∑∑，ＡＲ矿∑ＡＡＲ。＝ＣＡＲ川＋ＡＡＲ。
（二）原因
１．自２００５年股权分置改革之后，上市公司股权（５）
结构发生了根本性的变化。定向增发的对象为不超其中，ＣＡＲ一如＝ＡＡＲ一∞，歹，ｔ∈卜２０，２０】
过ｌＯ名的特定投资者，而且大股东及其关联方是累计异常收益率ＣＡＲ应为平均累计异常收益
上市公司定向增发过程中的重要发行对象之一。在率ＡＣＡＲ，即在时间窗口每一日所有样本公司累计
此种情况下，大股东的股权份额一般会大幅度减异常收益率的平均值。但是为了方便起见，在不
少，这些大股东为了避免自己的财富缩水和保证公引起误解的情况下，仍采用ＣＡＲ来表示平均累计
司未来的连续性经营，他们需要增持上市公司股异常收益率。
份。而其中最好的办法就是上市公司向大股东进行三、实证分析及检验定向增发。显然，大股东的目的是为了获得更多的（一）结果
利益，那么定向增发过程中就有向大股东输送利益根据以上研究方法，计算结果见表１。
的契机，因此，控股股东会在保证定向增发顺利进从图１中可以看出，ＡＲ基本围绕０波动，而行的前提下最大限度地降低增发价格以谋取自己的且可以发现负值居多，累计超额收益率一直为负利益。这也说明了定向增发发行的对象的选择可能且在增发公告日之后下降的幅度更大，那么ＡＲ是会对上市公司的经营和管理产生重要的影响。
否是显著小于０７我们可以从统计学的角度来检２．投资者之间的信息不对称，那些具有信息优验。
势的投资者比其他投资者更了解公司的情况，因而定义：船１。∑ＡＲ。
（６）会选择认购回报率高、风险较小、价值被低估的股票；与之相反的是对那些信息掌握不是很多的投资８２击。三（ＡＲｃ一面
者，他们可能会较多地认购那些回报率低、风险较其中，ｔ∈【＿２０，２０】，／／．为ＡＲ的样本数，即高、价值被高估的股票。随着时间的推移，那些信息掌握不是很多的投资者就会因为投资损失而慢慢凡＝４１。
代人数据得
ｊ＝一０．６４４３４８５１９
退出投资。余下的投资者之间仍然存在着信息的不，
Ｓ＝０．２６０９９３３４５
对称，即仍会有投资者退出。如果是这样，这样的增发无疑是失败的，为了避免此类情况的发生，上ｆ：莓县：Ｉ假设风：ａ≥０；Ｈ１：理＜０
则风的拒绝域为：参焉“。∞－１）
市公司在定向增发的时候就会有意地压低发行价格，也就是我们常说的折价发行。
－Ｏｔ＝０．０１
０．６４３４８５，
１９－０：代一１５人．８０８数２３０４
３．定向增发作为一种再融资的方式，目的就是为了推动上市公司的再融资方式逐步实现市场化，ｓ｛、ｊｎ
０．２６０９９３３４５／．，／４１
让市场供求关系来决定上市公司再融资额度的多而ｔｏ．ｏ。（４０）＝－２．４２３３＞ｔ
少。当然，这种想法是美好的，但是市场参与者的所以，拒绝凰，接受Ｅ，即增发公告期间整体素质并不是很高，他们普遍缺少一种自律性约ＡＲ显著小于零。束的意识，而往往正是他们的这种非理性导致我国
证券市场的供求关系不能真实地反映市场的实际需求，诸如此类的问题正是造成增发新股的过程中掺杂了许多“非市场化”因素的原因之一。于是广大投资者纷纷沽空该类公司股票，造成了股价下跌。
４．证券市场投机性因素的变化。２００７年证券市场空前活跃，资金交易频繁，在这样的大环境下，大量投资者追捧定向增发的股票。然而好景不长，２００７年底的金融危机严重挫败了股市，造成２００８年我国证券市场深度缩水，资金纷纷撤出，投资者牢，投机性的炒作因素自然相应减少，资金的缺乏无疑会影响到定向增发公司的收益率。这样就造成了股价的下跌。
四、结论及政策建议
（一）结论
我们从上面的分析过程当中可以看出，在定向增发公告期间平均超额收益率基本上是围绕零波动的，而且可以发现负值居多，累计超额收益率一直为负且在增发公告日之后下降的幅度更大。在二级市场，对于投资者来说，在定向增发公告日卖出该组合其实不那么明智，因为在第２０日会得到３．６９４％的收益。累计收益率加速度下降的原因可能就是获得信息的优势者比那些劣势者更能获取内（二）政策建议
根据本文的研究结果，定向增发过程中往往会于资本市场运作公平、公正的原则，也是对中小投资者利益的侵害。因此针对这点对我们的监管部门和广大的投资者提出几点建议。
由于信息不对称的存在，有些公司为了自身的向增发预案公告后，投资者不能一味跟风，盲目追
任通过监管，运用一些行政手段严厉打击那些公布虚假信息和虚假交易的公司。除了严厉打击外，最根本的还是要防微杜渐，这样就要求证监会深入了解定向增发的背景及公司的详细信息，加强信息披露，加强对于上市公司增发后盈余管理行为的监管，防止其对自身进行利益输送，严格审核每一项定向增发预案。除此之外，证监会还需对注入的资产的质量进行严格的审核和限制，考察它是否有后续的盈利能力。
【１］Ｗｒａｃｋ，Ｗｕ
Ｙｉｌｉｎ．ＢｕｓｉｎｅｓｓＲｅｒａｔｉｏｎｓｈｉｐｓ，Ｃｏｒｐｅｒａｔｅ
ｇｏｖｅｍａｎｃｅ
ｆｉｒｍｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ：Ｅｖｅｄｅｎｃｅｆｒｏｍｐｒｉｖａｔｅｐｌａｃｅｍｅｎｔｓｏｆｃｏｍｍｏｎ
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ＰｒｅｓｓｕｒｅａｎｄｔｈｅＥｆｆｅｃｔｓｏｆＩｎｆｏｍｌａｔｉｏｎｏｎ
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（责任编辑：杨艳军）
认定“现金为王”，还有大部分投资者深度被套部信息，这也就是我们常说的信息不对称。
伴随着特定增发对象的利益输送行为。这不仅有悖利益而发布虚假的利好题材，误导投资者。对投资者而言，就不能盲目地相信定向增发的消息。当定
捧热点题材的股票。另一方面，作为监管层，有责
三亿文库包含各类专业文献、各类资格考试、文学作品欣赏、中学教育、幼儿教育、小学教育、外语学习资料、行业资料、专业论文、上市公司定向增发公告对股票价格波动影响的实证研究_图文65等内容。　
　上市公司定向增发的条件_财务管理_经管营销_专业资料。上市公司定向增发上市...非公开发行股票的董事会决议公告日、 股东大会决议公 发行价格 告日, 也可以为... 　这些因素往往使一类 或整个 市场的股票价格产生波动,因而也称之为“宏观因素”...,揭示出资产重组对公司价值在较长期限内(公告前 后共 20 天)有一定的影响。... 　公允价值变动对上市公司股价影响的实证研究 公允价值...剧烈波动,从而使得会计信息不能 很好地衡量公司价值,...但是会计盈余并不能 及时有效地反映所有对股票价格有... 　模型实证研究我国上市公司股价中特质信息含量与其波动...相关的信息――公 司特质信息,如增发配股、盈利能力...信息披露质 量对股价信息含量以及股票价格行为的影响... 　上市公司定增新股票有如下几个特征: 1、投资人不...四、定向增发股票是利好还是利空,对股价的影响怎样?...定增的价格通常以董事会决议公告日前 20 个交易日... 　定向增发专题分析 研究定向增发对股价的影响需要关注...及其后几个交易日内复牌,其后股价均 有极大波动。...会议决议公告日)前 20 个交易日公司股票交易均价的... 　2、整体上市 上市公司通过向控股股东定向增发股票, ...2. 价格打折,由于从询价日到发行公告日一般要经过 ...来自于市场波动收益:市场上涨过程中获取绝对收益;市 ... 　(二)《上市公司非公开发行股票实施细则》 定价基准...须在禁售期内承担市场上股价的波动, 因此发行价相对...现在则需要提前至预案 公告日; 一年期定增是在拿到... 　中国股市波动影响因素识别的实证研究_教育学/心理学_...政策对股票 价格指数的影响,得出货币供应量与股票...提高上市公司质量等促进股票市场的发展,由此进一步推动...　　 【摘要】在股权分置改革前，上市公司一般采用公开增发及配股的方式进行股权再融资，近十年随着股改，定向增发作为一种新的股" />
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我国上市公司股票定向增发公告效应的实证研究
2015年33期目录
&&&&&&本期共收录文章20篇
　　 【摘要】在股权分置改革前，上市公司一般采用公开增发及配股的方式进行股权再融资，近十年随着股改，定向增发作为一种新的股权再融资方式逐渐进入上市公司以及投资者的视野中。本文通过选取2013年初至2015年6月的299家实施定向增发的样本，采用事件研究法，观察定向增发公告在二级市场是否存在股价效应，然后建立模型分析影响定向增发短期公告效应的因素。结论是：定向增发公告日前后存在显著的正股价效应。 中国论文网 /3/view-7419637.htm　　 【关键词】定向增发 &公告效应 　　一、绪论 　　（一）研究背景 　　我国上市公司股权再融资一般采用股票增发与配股两种主要方式，2002年我国股票市场增发融资的金额首次超过了配股，占当年股权再融资总金额的74.2%。股票增发目前已逐步取代配股筹资，成为我国上市公司筹集资金的一种主流方式。股票增发分为公开增发与定向增发两种，在股权分置改革之前，由于我国资本市场股权再融资的渠道对上市公司的业绩要求十分严格，而导致一些公司无法通过这些渠道来筹集到资金。而在股改以后，尤其是在日证监会颁布并开始实施《上市公司证券发行管理办法》之后，定向增发作为一种新型的股权再融资方式正式走入上市公司的视野。 　　（二）研究意义 　　我国的特殊经济环境决定了我国定向增发在发行对象选择以及支付方式等方面与国外的私募发行有自身的鲜明特征，国外的相关理论在我国的特殊市场环境下并不完全具备说服力，股改后中国资本市场的投资主体已经由原来的中小散户一枝独秀演变成为大型金融类机构投资者、产业资本投资者和中小个体投资者三足鼎立的局面。随着近些年定向增发事件的增加，过去的研究成果有可能不再适用，因此定向增发公告效应的时效性无法保证。本文的研究可以更新有关定向增发公告效应的理论，包括公告短期内对二级市场股价的影响，以及观察不同定向增发内部因素、上司公司内部财务因素和不同市场因素对定向增发事件的影响，在理论程度上，为定向增发公告效应相关知识做出贡献，也可以更好的了解定向增发事件对上市公司的整体影响，让上市公司更加清楚的认识到定向增发业务的各种影响，给予上市公司大股东一定的认识与反思。另外，由于我国证券市场中的投资者的很大部分收益均来自于二级市场股票价格波动形成的价差，因此本文的研究还可以作为一种参考帮助投资者理解二级市场对定向增发这一发行方式的反应，了解以往众多投资者对定向增发事件的投资取向，在一定程度上预测股价的变动，为二级市场上中小投资者提供一定的投资借鉴。 　　（三）文献综述 　　Wruck（1989）最初对99家纽约证券交易所和美国证券交易所的上市公司股权私募进行研究发现，公告日前后存在4.5%的累积异常收益率。Hertzel and Smith（1993）通过分析106家在纳斯达克上市公司的定向增发数据，发现了定向增发公告日当天有1.72%的超额收益率。Eckbo and Norli（2005）发现挪威的定向增发公告效应为2.66%。Kato and Schallheim（1993）发现日本的定向增发公告效应接近5%。Johan Molin（1996）通过对1987年至1994年间76家瑞典证券市场的定向增发公司股价数据的研究和解释，发现定向增发事件日当天的超额收益率和事件日前后一天的累积超常收益率分别为2.74%和3.21%，并且在1%的显著性水平下显著为正。Barclay等人（2007）、Krishnamurthy等人（2005）以及Tan（2002）等人对美国、新加坡等国上市公司的定向增发公告短期二级市场效应的实证研究也得到了与Wruck（1989）相似的结论。Chen等（2002）对新加坡的证券市场进行了相关的研究，结果却显示：在公告日当日样本的异常收益率为-0.84%，在（-1，0）期间内，平均异常收益率为-0.89%，两个结果都在5%的水平下显著，最终实证得出了股价效应显著为负的结论。Anderson等人（2006）对新西兰上市公司的定向增发研究并未发现显著正的或是负的异常收益。 　　王兴燕（2011）采用事件研究法，对定向增发的公告效应进行了实证研究。研究发现，上市公司定向增发具有显著的正公告效应。张鸣和郭思永（2009）得出不管是在事件窗口（-2，2）还是（-5，5）内，均存在显著的累积超额收益率，且接近于20%，这说明了定向增发在此时期被市场投资者认定为一个利好消息，定向增发公告具有显著为正的股价效应。姜海洋（2008）研究发现，定向增发预案公告在（-6，5）期间内存在显著的正股价效应。陈阳（2007）运用事件分析法，通过对2006年实施定向增发上市公司的董事会预案公告日前后异常收益率变化的分析，发现在整个事件期内存在平均高达16%的超额收益率，并且存在一定程度的信息提前泄露的现象。 　　关于定向增发短期公告效应相关文献的阅读，发现国内外大部分学者的经验证发现定向增发短期具有显著的正公告效应，不管是在国内市场还是其他大部分国际市场，公告在短期内有正的股价效应，投资者能获得一定的超额收益率，这有力印证了定向增发通常被市场作为一个利好消息，其中大部分学者研究的事件窗口基于公告日前后数天内。少部分学者得到了负的公告效应，研究认为定向增发公告短期内存在负的股价效应，定向增发被市场认定为一种对上市公司的利空消息。笔者认为，定向增发作为一种股权融资方式，其融资通常出于财务目的或是一定的战略目的，同时近年来发生的定向增发，超过半数的定向增发的增发对象包括大股东，大股东对于定向增发的认可在一定程度上给予中小股东对于公司营运的信心，也作为一种信号让使众多中小股东继续持有公司股票，同时大股东作为定向增发的对象在二级市场作为一则对公司利好信息，让其他投资者对公司股票产生追随性，从而基于供求理论，短期内股价会有一定的上涨，从而产生超额收益率。 　　二、样本选取及模型建立 　　（一）样本选取
　　本文初步选取了我国A股上市公司日至2015年6月实施定向增发的411个样本作为研究对象。从研究结果的准确性角度出发，将411个目标样本进一步的筛选剔除： 　　样本均为成功定向增发的A股，不包括只有增发预案的，同时也不包括B股、H股;不考虑ST类股票以及金融行业（包括银行、证券及保险类）股票。这是由于ST股其每日涨跌幅受限制，而金融类上市公司与非金融类上市公司在经营范围上有差别，财务数据存在很大差异性;剔除事件窗口期内同时存在其他会引发股价剧烈波动的事件的个股。重大事件包括分红、配股、发行可转债、重大人事任免等;不包括估计窗口以及事件窗口内累计停牌超过5个交易日的个股，因为长期停牌会严重影响通过事件研究法得到的个股的CAR;为了样本数据选取的方便，笔者将公告日不是正常交易日的样本剔除。 　　将上述因素加以考虑并经过筛选后，411个目标样本，最终除去112个，得到299个实际样本对其进行定向增发事件的研究。 　　（二）模型建立 　　1.被解释变量。定向增发事件窗口[-10，15]的累积异常收益率CAR。 　　2.解释变量。本文选取了与定向增发相关事件相关的3个指标作为解释变量，同时还选取了上市公司的6个公司基本数据及财务数据作为解释变量，探讨9个解释变量对被解释变量CAR的影响，分别为：相对发行规模R行情指标MC，该指标为虚拟变量，牛市行情取1，其他行情取0;发行对象是否包含大股东Object，该指标也为虚拟变量，定向增发认购对象包含大股东的取1，不包含大股东的取0;上市公司规模LOGS市净率PB;账面价值/市场价值BM;资产负债率DAR;固定资产周转率FAT;净资产收益率ROE。 　　3.模型的建立。为了研究影响定向增发公告的异常收益率，本位建立了如下的模型： 　　 CAR=β0+β1*Rscale+β2*MC+β3*Object+β4*LOGSize+β5*PB 　　+β6*BM+β7*DAR+β8*FAT+β9*ROE+？ 　　其中？为随机干扰项。 　　三、实证结果及分析 　　本章首先运用侧重统计分析的SPSS16.0软件对AAR的显著性进行统计分析，然后运用更适合计量经济模型的Stata软件对模型进行分析。 　　（一）总样本的平均异常收益率和累积平均异常收益率 　　表5-1 定向增发公告日前后AAR的检验结果 　　图5-1 总样本AAR与CAAR图示 　　由表5-1、表5-2以及图5-1可以看出以增发公告日为基准的前10天后15天一共26个时间窗口内，有19个时间窗口的平均异常收益率大于0，从t-10到t+1累计12个连续交易日的平均异常收益率大于零，26个时间窗口中仅有7个时间窗口的平均异常收益率小于零。有4个交易日的平均异常收益率显著异于零，t-2日当天平均异常收益率为0.4%，t=0公告日当天平均异常收益率为0.5%，说明我国上市公司定向增发公告在公告日前短期两天以及当天内具有显著的正股价效应。经简单计算可得累积平均异常收益率在t+12时达到最大值约为3.35%。 　　（二）影响CAR的因素分析 　　表5-2 方程总体回归结果 　　表5-3 解释变量显著性统计结果 　　 由表5-2可以看出多元线性回归模型的F值为15.75，P值为0.0000，小于0.05的显著性水平，说明被解释变量和解释变量在实际中存在显著的线性关系，该方程有意义。调整为0.3082，说明方程总体拟合度不是特别高，不过也具有一定的解释度。由表5-3模型各解释变量的统计检验结果可以得出结论：相对发行规模Rscale的回归系数显著为正，说明相对发行规模越与公告的股价效应呈正相关，相对发行规模越大的上市公司，其公告效应显著越大;市场行情MC的回归系数显著为正，说明在市场行情好的时候，定向增发公告股价效应更明显;发行对象是否包含大股东Object这一指标的回归系数同样为正，同时非常显著，说明发行对象如若包含大股东，则定向增发公告带来的累积异常收益率显著更高;公司规模LOGSize指标的回归系数为负，表明公司规模与定向增发公告的CAR呈负相关，说明规模较大的上市公司，其信息披露更透明，因此信息不对称性相对不明显，投资者也不会索取更多的CAR作为信息不对称的补偿。不过该变量并未通过显著性检验;市净率PB的系数显著为正，说明市净率越低的股票，其定向增发CAR也显著越小;账面价值市场价值比BM的系数显著为正，说明越大的B/M值，其公司越被低估，CAR也越大;产负债率DAR指标与被解释变量CAR显著负相关，说明资产负债率越高，公司偿债能力差，并且财务上处于不健康情况，投资者相对当然不愿意购买此类上市公司股票;固定资产周转率FAT系数显著为正，说明固定资产周转率越高的公司，其营运能力越强，投资者更青睐于此类公司股票，定向增发CAR也越大;净资产收益率ROE的系数为正，验证了之前的假设，说明盈利能力越强的上市公司，其定向增发的CAR也越大，不过该指标并未通过显著性检验，说明正股价效应不明显。 　　四、相关建议 　　对于总样本在事件窗口每天的平均异常收益率的分析可以看出许多情况下在公告日前的几个交易日就已经得出了显著的异常收益率，甚至早到交易日前10天，这反应了二级市场中存在内幕现象，说明有投资者借机进行短期的炒作，内幕交易的行为破坏了资本市场的公平性。因此证监会应该进一步加强针对内幕交易的监管，完善信息披露制度，强化内幕交易的处罚措施，减少内幕交易对广大中小投资者利益的损害。同时广大中小投资者不能将定向增发作为一种概念进行盲目跟风炒作，切勿投机，要学会理性投资，认真分析定向增发的上市公司股票的投资价值。定向增发的保荐机构、证券公司、行业协会、交易所等都应当积极揭示具体的相关风险，建立多方评估系统，为中小投资者更全面准确地了解定向增发行为;还可以对中小投资者积极进行理性投资的相关教育，使其树立理性的投资理念，让我国的证券市场发展成为一个更加健康的融资投资平台，进而推进中国的证券市场更加健康有效的发展前行。 　　参考文献 　　[1]Hertzel Miehael G， Richard L Smith.Market Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately[J].Journal of Finance， ）：459-483. 　　[2]Eckbo B E， Norli O.The equity flotation method pecking order[J].Unpublished working paper，Dartmouth College，2005. 　　[3]张鸣，郭思永.大股东控制下的定向增发和财富转移-来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究， 2009（5）：78-86. 　　[4]陈阳.股改后定向增发超额收益率的实证分析[J].财经界，2007（4）：296-297.
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