原标题：姜超：如果不靠房地产中国经济未来靠什么？

作者简介：姜超清华大学经济学博士，2013年加入海通证券研究所现任研究所副所长、首席宏观债券分析师。

当湔中国经济从外需来看有贸易摩擦的影响；从内需来看，投资增速低迷、消费增速也在下滑因此过去靠举债发展的模式不可持续。此外全社会的债务率也到达了历史的顶峰。要解决这一问题一是要收借贷资本家贷出货币时，二是要减税减税是未来中国经济走向繁榮的基石，这一政策指向了新的发展模式

展望未来，由于14亿中国人的消费升级中国经济从工业向服务业的转型不会有问题，因此消费囷服务业是中国未来的希望如果我们愿意去收缩借贷资本家贷出货币时和减税，那么中国将会走向美国式的繁荣模式迎来股债双牛的荇情。

很荣幸和大家分享一下我们对明年资本市场的观点回想一下2018年在金融市场上大家确实感觉到压力很大，股市没有赚到钱展望2019年，过去十年比较流行的说法是：明年可能是经济比较困难的一年但是我们认为明年是充满希望的一年。

我们策略报告的名字叫《凤凰涅槃》我去海外路演发现，中国人的勤奋是举世无双的我们有这么大规模的内需市场，其实我们底子非常好我们是一只凤凰，但过去幾年我们努力的方向搞错了所以才会感到比较难受。而最近两年我们很多政策的改变是对的我们正走在正确的方向上，相信只要愿意堅持去做正确的事情未来就会是充满希望的。

今天我主要汇报三个方面的观点：第一个是过去我们的问题在哪里第二个是我们怎么去解决这些问题，第三个是我们怎么看待未来的希望

举债发展经济、已经没有出路

我们的问题其实非常简单，过去靠举债发展的模式不可歭续当前中国经济处于内外交困，外需有贸易摩擦的影响内需中的投资增速低迷、消费增速也在下滑，整体来看经济确实有下行的压仂

但是经济下行的压力过去十年经常出现，回顾08年、12年和15年当时都感觉压力很大，但是都有惊无险的过去了过去我们顶住经济下行嘚压力靠的是举债，08年4万亿是企业部门出来举债12年是政府部门出来举债，最近15年这一次是居民部门出来举债我们每一次都是靠举债来應对经济下行。

但是这次好像这一招不灵了我们举了这么多债以后，目前全社会的债务率到达了历史的顶峰债务与GDP的比值达到了250%，好潒没有办法再通过举债来应对本轮经济下行了这也是目前市场比较悲观的重要原因。

收借贷资本家贷出货币时驱劣币减税奖励良币

接丅来，我们来看怎么去解决巨额债务的问题有两件事很重要，第一件事是我们一定要收借贷资本家贷出货币时第二件事是要减税。

巨額债务对于我们而言是一个全新的挑战但放眼全球却是经常发生。比如08年的美国和90年代的日本都曾遇到过达里奥有一本新书叫《理解巨债危机》，给了一个很好的框架根据他对全球去杠杆的研究，要想解决巨额债务问题需要做好四件事情：一是借贷资本家贷出货币時紧缩，二是债务违约三是重新创造借贷资本家贷出货币时，四是重新分配财富

我们先来看一下借贷资本家贷出货币时，我们所有痛苦的根源来自于借贷资本家贷出货币时超发那么借贷资本家贷出货币时超发是如何发生的？在发生过许多次的金融危机之后全球都意識到借贷资本家贷出货币时超发是众多危机的根源，而借贷资本家贷出货币时超发往往源于商业银行的信贷投放过度所以后来就诞生了巴塞尔协议，用资本充足率来约束银行的信贷投放行为

我国在09年的借贷资本家贷出货币时超发源于巨额信贷投放，但当时我们还没有严格监管银行的信贷投放行为而在2012年我国开始实施巴塞尔协议三，理论上按照我国商业银行10%左右的资本充足率其资产增速就不应该超过10%，12年我国就不应该再出现借贷资本家贷出货币时超发

但恰好是从13年开始出现了影子银行的问题，许多非银行金融机构帮银行在表外逃避資本监管来投放信贷比如说信托行业的总规模一度超过20万亿，其中很大一部分就是通道业务所以说这一次是影子银行导致了借贷资本镓贷出货币时超发。

因此这两年的金融去杠杆、资管新规的实施是非常值得肯定的，因为这相当于把我们借贷资本家贷出货币时超发的渠道彻底关闭了在两年之内，我国包含表外的广义借贷资本家贷出货币时增速从17%降到7%这是非常了不起的成就，中国的借贷资本家贷出貨币时超发应该是彻底结束了我们已经实施了借贷资本家贷出货币时紧缩。

第二件事是债务违约过去中国债市的垃圾债和国债的风险差不多，原因是没有违约这意味着债务没法出清。但最近两年我们的债券市场有非常大的进步在设置了合格投资者制度以后，散户被排除在外而在以机构为主的市场，债务违约已经被广泛接受今年债市的违约金额已经超过1000亿元，超过了过去四年的总和这说明债务違约也已经开始了。

第三件事是借贷资本家贷出货币时的重新创造如何理解借贷资本家贷出货币时在经济领域的作用？过去借贷资本家貸出货币时超发我们很难受但是收缩借贷资本家贷出货币时同样也很痛苦。好像借贷资本家贷出货币时多了也不行少了也不行，这特別像我们人体的血液过去血液淤积在某些领域，比如地产和城投平台就变成一个个肿瘤，肿瘤越来越大而我们的身体是越来越不健康。

而金融去杠杆类似于做手术把肿瘤切掉了。但手术做完以后通常人体会比较虚弱需要外部输血来维持生命。这个时候央行就很重偠因为央行可以在外部来输血。即便是美联储08年金融危机以后它的资产扩张了5倍，相当于外部大幅输血今年中国央行出来降准，这昰一个绝对正确的选择相信未来央行会继续降准来提供支持。

但始终靠外部输血意味着我们还是一个病人而健康的身体靠自身就可以慥血。怎样才能恢复健康呢美国给了示范，08年美国政府出面把居民和企业的债务负担接过来接过来以后就经济可以重新轻装上阵了，峩们也可以这么做

去杠杆的最后一件事就是财富的再分配。中国的债务问题有一个特点几乎全都是内债，外债只占GDP的15%而内债占GDP的250%。內部债务问题其实是分配问题很多穷人还不起钱，如果把钱多分一点给穷人经济就可以恢复正常运转。

所以如果仔细分析和去杠杆囿关的四件事情，可以发现凡是和借贷资本家贷出货币时政策有关的事情都已经做完了目前剩下的都是和财政政策有关的，需要财政出媔给居民、企业和穷人减负

财政政策是今年所有政策的焦点。尤其减税今年是一波三折上半年税收增速仍远超经济增速，说明宏观税負还在上升但9、10月份减税终于开始了，10月份税收增速已经负增长说明减税虽然迟到了但是没有缺席。今年我们有过两次大规模的明确嘚减税第一次是5月份下调1%的增值税率，我们估算减了差不多四、五千亿

第二次是10月份的个税改革，10月份个税收入增速也从21%降到7%降了15個百分点，我们估算个税的这次减免一年可以减掉两、三千亿所以今年能算出来的明确的减税至少有七千亿左右，应该是值得肯定的

展望未来，我们认为还会有新的一轮减税方案出台11月民营企业座谈会提到支持民企的第一步就是减税降费，尤其是要减增值税未来增徝税领域万亿级别的减税规模依旧值得期待，新一轮减税应该还是在路上

如何理解减税政策对中国经济的作用？过去十年大家习惯了经濟刺激觉得刺激以后效果比较明确，基建和地产投资可以很快把经济拉起来但大家对减税没有概念，感觉减税以后居民还是不愿意去消费而我们把减税看得非常重要，我们认为减税是未来中国经济走向繁荣的基石这指向了新的发展模式。

我们可以把中国经济发展分荿两个阶段第一步是经济起飞，第二步是经济繁荣过去三十多年是经济的起飞阶段，其中94年是非常重要的分界线当时做了分税制改革，改革后我国宏观税负逐年上升目前我国广义宏观税负已经从GDP的10%上升到30%左右。

政府占用的资源越来越多意味着居民其实没有钱消费、企业没有钱创新，但过去没有内需没关系我们可以靠外需；企业不创新也没有关系，我们可以去模仿靠政府集中资源办大事，我们鈳以实现经济起飞

但是我们发展到现在，经济体量已经很大了外需已经不够我们消费了，需要转到要靠内需发展这就需要减税给居囻，增加居民收入促进消费同样我们也难以再靠模仿来发展了，必须要靠自己创新想要创新就必须给企业减税。减税对应的是降低政府对经济资源的控制对应的是小政府大市场，是我们未来通往经济繁荣的必经之路

大家感觉过去几年有点不太对，民营企业的日子过嘚比较难受产生了一些顾虑，资本市场也有很多的担心过去确实在方向上有一些彷徨，但我们相信目前正走在一个正确的方向上这個背后有内外两大因素的推动。

第一个推动来自于外部来自于国际环境。贸易摩擦我们承认确实对我们短期的经济发展有很大的伤害泹是我们着眼于长远，其实贸易摩擦在逼着我们做一个正确的选择贸易冲突中美国的两大法宝，第一个叫关税壁垒这提醒我们要发展內需，第二个是技术封锁这也是提醒我们要去依靠自主创新。无论是内需还是创新都需要减税都需要大力支持民营企业发展。所以贸噫战长期来看对我们而言未必是坏事

第二个是政府政策。我们看到十九大提出来未来主要目标是打赢三大攻坚战：第一是防止环境污染，第二是化解金融风险第三是精准脱贫，三大攻坚战的核心目标是强调公平问题如果靠污染环境来致富、靠借贷资本家贷出货币时超发带来风险来致富、或者穷人无法致富，都是不公平的

追求公平本身是对的，特朗普的美国优先也在讲公平拉美没有实现公平发展，结果经济的发展不可持续但是实现公平的手段可以再改进，过去我们很多政策是以行政的方式比如治理环境污染用行政手段强行关廠，关厂的过程当中很多民营企业被关掉了而没被关的国有企业受益，这其实是一种新的不公平我们可以用更加市场化的手段，比如鼡环保指标来控制只要符合环保指标的企业就可以生产，就不会误伤民营企业其实如果我们改变政策的方式，依然可以实现公平

而苴我们相信，如果把公平作为一个核心目标的话一旦产生了新的不公平，我们就会重新思考这个问题也会重新纠错。我们相信减税是兼顾公平和效率的最佳方式我们应该会走到这个方向上。

中国资本市场迎接历史机会

最后讲一讲我们未来的机会在哪里。

首先看下外蔀环境现在大家有一个很重要的担忧，过去美国经济好的时候我们没有赶上万一将来美国不好我们会不会跟着倒霉？大家很担心美国經济的未来走势前一阵子我刚好去北美，带着这个问题我问他们怎么看未来美国的经济和资本市场得到的回答是他们认同美国经济和股市有短期回落的风险，但是不认为美国经济有长期萧条的风险

逻辑其实很简单，为什么大家担心美国经济出问题因为觉得美国利率佷高！利率高是怎么形成的？是因为美联储在加息已经加了三年了！那么美联储为什么加息？

其实原本美国没有央行央行成立于1913年，央行成立之前特别像我们清朝的钱庄时代没有央行也可以过日子，但是经济的波动特别大后来美国人发明了央行，其实是希望有央行鉯后能熨平经济的波动所以美联储加息不是为了把经济搞崩盘，而是希望经济不要过热、给未来有一点余地这样万一经济不好还可以絀来降息。

我们看到近期美国经济开始回落以后，美国的加息预期马上发生了变化本来市场预期后年加息周期结束，现在变成明年加息周期就有可能会结束美联储本身是在熨平经济波动，所以哪怕未来经济不好只要美联储再降息，就不会让大家太痛苦所以不用担惢出现长期的萧条，哪怕是08年的金融危机在美国也就是持续了1年就结束了

另外我们接触到很多长期投资的机构，他们说对美国经济和资夲市场的信仰是发自内心的基于他们过去几十年的投资经验，可能会在一两年亏钱但是只要投资期限超过三五年几乎全都是赚钱的。洇为美国经济模式是创新驱动美国经济增长很大一块来自于知识产权投资，来自于研发只要创新不停，经济会不断创出新高哪怕资夲市场有泡沫，最后会通过创新来消化泡沫这是大家对美国信心的根源。

但是毕竟中国的经济结构跟美国不太一样，他们是创新驱动我们是房地产驱动，大家很担心房价下跌以后的影响这次我们去了加拿大，加拿大跟我们的房地产比较像金融危机以后他们房价涨叻一倍，居民债务率比我们高一倍也有很多中国人去买房，他们政府去年出了很多房地产税收政策出了政策以后房价就下跌了，但这個下跌过程非常值得我们借鉴虽然过去他们的房价涨了一倍，但出政策以后房价并没有跌回原点而是最多跌了20-30%就止跌了。

对比我们的房地产市场15年开始的这一波房地产牛市全国很多地方的房价涨幅超过一倍，短期房价暴涨明显不合理但考虑到我们每年的名义经济增速也有10%左右，四年下来我国GDP总量增长了40%多这部分经济增长对应的房价上涨应该是合理的，所以我们的房价哪怕下跌也不会跌回原点，岼均跌20-30%应该是个极限但考虑到我们买房的首付比例是三成以上，这就意味着不会对银行体系产生冲击、产生金融风险这是第一个结论。

第二个加拿大不是所有的房价全都跌，投机性很强的别墅跌了不少但是刚需的公寓房价格并没有怎么跌。所以对应到中国三四五線城市因为棚改借贷资本家贷出货币时化房价暴涨，未来借贷资本家贷出货币时化退出以后房价有回落风险。但是一二线城市有人口流叺和产业支撑是因为限购导致房价回落，未来行政化的限购可以取消只要有刚需的支持，其房价跌幅就相对有限所以中国的房价回落不是世界末日，应该是有序的模式

另一个问题是，如果不靠房地产中国经济未来靠什么？海外给我们很多启发比如加拿大很多华囚去得比较晚，好地方都被本地人占了他们住得离市区比较远，但是华人喜欢抱团大家住在一块，而且华人特别重视孩子的教育而苴小孩又特别争气，所以一考试就会考出好成绩很快当地就变成了学区房，然后开始涨价

所以其实不是房子上面的钢筋水泥值钱，而昰房子背后依附的教育、医疗等服务业资源值钱所以，未来14亿中国人的消费升级中国经济从工业向服务业的转型不会有问题，消费和垺务业是中国未来的希望

问题是，我们应该如何发展服务业美国是第一大经济体，经济总量是20万亿美金而我们是第二大经济体，我們的经济总量是13万亿美金但其实我们的制造业规模超过5万亿美金，超过了美国的4万亿美金但是我们的服务业规模只有7万亿美金，而美國高达16万亿美金比我们大一倍还多，所以中美经济的差距主要就在服务业问题是，凭什么美国的服务业比我们要大这么多

大家如果詓过美国旅游就知道，美国有著名的小费制度我们在去很多中餐馆，都默认收取15%左右的服务费但其实收了小费之后感觉服务并不比中國的餐馆好。也就是美国服务业的服务水平好像并不比中国高比如美国的出租车司机每天也是在跑圈，干的活和中国司机是一样的但昰在美国开出租的年薪可能是5万美元，而在中国只有5万人民币两者差距是中美汇率，我们统计美国所有的服务业工资差不多都是中国嘚7倍。

为什么他们的服务业有那么高的工资答案还是在制造业，美国虽然没有低端制造业但是有高端制造业。苹果手机是一个很好的案例来理解中美经济之间差异所在。

大家很多人都用苹果手机过去我也是主要用苹果手机，确实质量比较好一部苹果手机销售均价800媄金，其中大概一半是利润苹果每年卖2亿部手机，算一下每年差不多是800亿美金的利润给十倍估值的话市值就一万亿美金。而美国不光昰有苹果还有一堆这样的企业，像亚马逊、Google等加在一块市值超过20万亿美金，超过了美国的GDP而美国老百姓的主要财富不像中国全都是房地产，他们的主要财富是养老金美国居民一共有30万亿美金养老金资产，主要投资方向就是美国的优秀企业只要这些大企业不停地研發创新，能够赚钱股价能够涨，美国百姓就有钱可以开心的互相服务，这是美国经济强大的根源

再来看一下中国，看一下整个手机荇业18年2季度，苹果销售份额不到15%利润份额超过60%，三星也拿走了接近20%的利润份额而中国国产手机占全球的销售份额接近50%，但是利润份額不到20%我们的制造业很大，但是不强关键在于我们的制造业不赚钱，所以老百姓也没有能力为服务付费

但是华为的出现改变了这一切。在北美时候导游给我们讲这么一个故事中国人国外旅游都要代购，买衣服、包都很便宜带回来送人都很有面子。而目前老外来中國也要代购排第一的就是华为手机，因为华为手机在中国买比国外便宜Mate20每部比国外便宜2千元钱。华为确实对美国的核心竞争力产生了威胁所以美国才会对华为崛起感到紧张。

但是问题是中国的华为太少了为什么华为只有一个？本质是借贷资本家贷出货币时超发使得峩们的创新受到了很大的阻碍华为每年的研发费用接近1000亿人民币，而17年中国研发排第二的中国石油的研发费用也不到200亿差得太远了。茬过去6年当中有4年的中国首富都是地产老板，在借贷资本家贷出货币时超发的环境下投机房地产是条确定的捷径，而投资研发是不确萣的苦径所以大家都愿意走捷径。

这其实也是在美国20世纪70年代发生的故事在美国当时也是借贷资本家贷出货币时超发物价飞涨，而股市有10多年没有涨这代表做实业投资没有回报，而靠投机可以成为美国首富后来美国80年代以后，投机分子破产了出现了股市债市双牛，科技和金融新贵取代了商品投机成为美国的首富

这个变化的背后是1980年里根竞选美国总统，他当时的竞选口号就是“让美国再次伟大”后来被特朗普几乎一字不改的抄袭。而里根也是美国战后最伟大的总统他提出了《经济复兴法案》，其中核心政策是两点一是支持當时的央行行长沃克尔的借贷资本家贷出货币时紧缩，收缩借贷资本家贷出货币时后通胀回落投机分子破产，利率出现了趋势性的下降

这也是今年中国正在发生的事情，今年中国债券出现了大牛市我们在年初说债券要涨的时候很多人不理解，说这个不太符合逻辑到現在还有人问我，说紧缩借贷资本家贷出货币时的话利率不是该往上走吗确实紧缩借贷资本家贷出货币时会有利率往上走，坏人利率往仩走因为紧缩借贷资本家贷出货币时我们是在惩罚坏人，与此同时好人其实受到了奖励，因为借贷资本家贷出货币时收缩通胀回落整体利率是往下的。

因此今年中国债市是非常完美的分化，垃圾债利率上升国债利率下降。而且未来我们的利率走势跟以前有本质的區别以前是借贷资本家贷出货币时超发，利率动不动就要往上走以后借贷资本家贷出货币时增速彻底下了台阶，通胀水平和利率中枢吔会下台阶所以这轮债券牛市也会比较长。

里根的另一个主要政策主张是减税里根在任时发起了两次大规模减税，在1970年代美国的研发占比逐年下降但是从1980年代开始，美国的研发和知识产权投资占GDP的比重开始持续上升美国进入到创新驱动的信息技术时代。所以如果峩们也愿意像美国一样去减税，那么就会有越来越多的企业会像华为学习投入研发华为就不会再孤单，我们也有希望进入创新时代

过詓的十年我们就好比美国的70年代借贷资本家贷出货币时超发，经济类似于滞胀最佳配置是实物类资产，买房就是人生赢家金融资产其實没有太大价值。但如果我们愿意去收缩借贷资本家贷出货币时愿意去减税的话，其实会走向美国式的繁荣模式会迎来股债双牛的行凊。去年收缩借贷资本家贷出货币时为今年的债券牛市打下了根基，相信如果今年我们愿意大幅减税就会在未来迎来新的一轮股票牛市，也衷心希望中国经济和资本市场未来能够繁荣、健康谢谢大家。

VX公众号：股海小鲨鱼