来自雪球&#xe6关注 美股到底贵不贵 —— 从CAPE看美股估值来自 市场的估值水平一直是一个很有争议的话题。多角度多思维层次去看问题往往有助于做出正确的判断。本文尝试用周期调整后的市盈率 (Cyclical Adjusted PE, 简称CAPE) 来判断美股目前所处的估值水平。CAPE计算公式是：CAPE = 通胀调整后的实际股价 / (过去十年通胀调整后的实际盈利的平均值)。其主要目的是通过通胀调整和平均来抹平经济周期带来的盈利的波动，因此分母是一个随经济持续发展长期缓慢上升的值，波动性较弱，而分子的波动性很强，主要是受市场情绪左右。CAPE是仅仅关于目前所处估值相对于历史水平的一个长期指标，虽然无法遇见短期的涨跌，但对估值顶部和底部的确认有参考意义。（本文写于2016年4月，重在探讨方法，数据因时效性有偏差）耶鲁教授Robert Shiller首先发现了10年期CAPE和未来10年持有所带来的资本回报(不计股息)的年化收益率的负相关关系。比如2006年3月买入S&P500指数持有至2016年3月，出去通胀影响后的实际年化收益率大概是4%，也就是等于4%的复利收益。抛开萦绕市场上百年的各种“this time is different”的言论，从图1来看，CAPE对美国过去100年的资本回报收益率是有明显参考意义的。CAPE常常遭受的一个争议是：对同一个CPAE值，很难说到底是低估了还是高估了，参照的标准很难选。比如2008年的CAPE低于15，这个数值在1970年代不算低，只能是正常水平，那当我们面对08年这样的底部时，岂不是又没胆买了？以20年为长度，对不同时间段的CAPE和收益率做图，可以发现不同时期受市场风险偏好等因素影响，0%收益所对应的CAPE值不尽相同。简单概括说，近50年市场对估值的偏好逐渐偏高。蓝色趋势线，CAPE为18时对应未来十年收益率为0%，而黑色趋势线则指示该CAPE值为35。所以应该用当前的CAPE值和最近数十年的中位数，均值比较，而非和上百年的均值比较。除此之外，个人一直有个疑问，CAPE为何是10年?，而不是5年15年？对此，简单做了一个测试：求解n月CAPE和未来n月年化收益的负相关系数最强时，n为几？答案是251，也就是251个月，21年。直观的说，Shiller使用10年是因为美国过去上百年的经济周期基本都在10年以内为一个轮回。21年的长度足够覆盖任何已经观察到的周期。事实上从图3来看，200个月以后差别就不大了。用21年CAPE最优的结论重新画图发现：目前2016年3月的21年CAPE值为26左右，对应的未来21年年化收益率为负。现在买S&P500指数，不算股息，剔除通胀，持有21年整后的年化复合收益率是负的，这是21年CAPE所暗示的结论，此处就CAPE论CAPE ，不考虑“这次XX不一样”之类的因素。再说的简单点：美股现在挺贵，至少不能说便宜。如果对CAPE，未来收益率，名义利率做三维图，可以观察到一个有意思的现象：冷色系的点基本集中在名义利率低，CAPE值较高的区域。低利率 + 高CAPE = 负收益。很好理解，低利率造就了流动性和市场的高CAPE，一旦利率上升，舞会结束。结合当前情况，低利率打勾，高 CAPE半个勾打上了。最后，如果做一个更直观的拟合的曲面图6，再次印证图5的结论: 历史上的多次泡沫均在靠近蓝色的低利率高CAPE区域。欢迎关注个人公众号：HansiHuang美股这么死贵，为什么跌不下去？
我们才过了一个假期，外围股市却都纷纷创出历史新高。
注意啊，我说的可是历史新高——也就是说，以前从来没有这么高过！
比方美股的标普指数，触及2550，而道琼斯指数也气势如虹涨至22770。
港股也不甘寂寞，2016年初以来持续上涨，已经成为全球主要股市中涨得最猛的一个，目前恒生指数距离2007年创下的历史记录仅有一步之遥。
在美联储已经明确宣布了即将加息和缩表的情况下，股市却不断创出新高，我总疑心是不是有什么陷阱……
毕竟，现在美国的股市估值已经很高很高。
《非理性繁荣》的作者、诺贝尔经济学奖获得者罗伯特-席勒，从去年就已经在多次提醒美股投资者——美股实在是太贵了。
按照最近12个月的盈利，标普500指数成分股的平均市盈率为25倍，而其长期中值则是15倍。
考虑到货币贬值因素，席勒提出周期性调整市盈率的概念，这个指标的历史中值是16倍，而且这个中值在历史上的大牛市中，只有1929年和2000年才被超过——现在，你猜猜是多少？
股神巴菲特曾经用美国股市总市值/GDP来考虑美股的整体估值，这被人们称为“巴菲特指标”，他的观点是70%以下是比较安全的，100%以上就值得警惕，120%就是典型的泡沫，那现在这一指标的估值呢？
150%！！！
对此，有人在9月份问巴菲特老爷子，按照这一指标估值美股是不是泡沫严重，这老头倒是很滑头——他说，100年前道琼斯指数只有81点，而现在是以前的300倍，他预测100年后道琼斯指数将超过100万点，“做空美国一直是输家的游戏。据我预测，它将继续是输家的游戏。”
美股现在究竟有多高？
根据席勒的算法，美股现在的真实价格，已经超过2000年的科技股泡沫，处于有史以来最高价时期。
然而，也正如我在“150年的美国股市，告诉你该这样炒股”一文所说，虽然美股现在处于绝对高位，但我无法轻易做出美国股市即将崩盘或大跌的预测，更不敢轻易做空。
为什么我整体看淡美国股市，却又无法放胆做空呢？
第一，包括苹果、谷歌、亚马逊等科技公司市盈率计算看似偏高，实际上却根本没有考虑到他们的现金储备和利润增长率，如果考虑这些因素，至少这些大科技公司的股票市盈率并没有贵到离谱；
第二，在一个未来极度不确定的时代，全世界的资金为了寻找避风港，依然全力在涌入美国，这将有效支撑美股的估值；
第三，包括美国在内的全球主要经济体，当前都处于人类有史以来最低利率时代，用这个利率反过来推算股票的估值，历史最高值貌似也是合理的；
除了以上众所周知的原因之外，我今天想说的是：
自2008年以来，美国股市的整体交易结构已经大大改变，这个改变本身，可能在重塑美国股市，导致美股易涨难跌。
这个“交易结构”具体说的是什么呢？
首先，从2012年开始，标普500指数成分股的期权交易量已经超过正股交易量，而且差距还在逐渐拉大（见下图）。
2009年7月，美国证券交易委员会（SEC）正式决定禁止永久裸卖空（"naked" short-selling）操作——这个决定，差不多就类似于A股禁止股指期货卖空，由此导致美股市场上空头的大幅度减少。
额外解释一下。
所谓“卖空”就是向券商或其他第三方借入某公司股票，然后卖掉，等到该公司股票下跌之后你再买回来还给别人，中间的差价，就是你的利润——如果做过A股融券的人应该明白这个。
所谓“裸卖空”则比卖空更为直接，投资者完全不需要从第三方那里借入股票，只要自己声称自己拥有该公司的股票直接卖掉，等股价下跌之后再买回来还上就可以了，两者的具体区别见下图。
SEC禁止裸卖空，导致期权的卖空方必须是正股拥有者，这意味着，卖空方对于正股下跌风险有更强的抵抗能力，虽然降低了市场的活跃性，但同时却保护股票拥有者的权益，增大了投机看空的成本，最终体现出来就是减少了市场波动。
对于那些买入期权的人说，他们主动选择相当于正股1/N的价格购买期权，本身就很清楚期权价值可能变为0的风险，而当这个期权金支付给正股拥有者之后，正股的拥有者更加有动力增持股票。
显然，在这种情况下，标普500指数的成分股期权交易量在2012年超过正股，说明美股抵抗下跌、特别是大幅度下跌风险的能力在持续增加。
其次，近两年来规模迅速扩大的美股波动率交易，无意间都是在为美股“护盘”。
如果你想了解波动率交易的概念和投资方法请点击如下文章：
通过下面这位大哥，我给大家解释波动率交易如何实现“护盘”。
这位大哥叫做赛斯-高登（Seth M. Golden），家住美国佛罗里达州，原本为一个普通的超市物流经理，但过去五年里，他通过投资美国股市，让自己50万美元的净资产暴涨了24倍——现在是1200万美元。
你要是问他买了什么股票，采用了什么策略，答案可能会让你大跌眼镜。
他根本没有耗尽脑汁的查资料、做调查、选股票，其实，其实，他就把他的资金用于押注美股波动率的下降……
下图就是我从芝加哥期权交易所（CBOE）查到的美股2008年以来波动率（VIX）情况——你看VIX是不是在一路下降？
卖空这个，可不是要赚大发么？
自波动率指数设立以来，这一数据一般在20-40之间，然而，自2013年以来，伴随着美股的一路走高，美国市场的波动率已经从2008到2009年的70左右，一路下降到目前接近10的水平，2017年更是6次跌破10这样的低位。
在我们过国庆节的时候，2017年10月6日，VIX指数再度创下历史新低——9.19！
下图中黑线是标普500指数，蓝线是波动率指数（用VIX期货合约表示）倒置过来，从图上可以看出：标普指数大跌，VIX会飙升；标普稳步上升，VIX就持续保持在低位。
看到这位大哥爆赚24倍，你也别只惦记着贼吃肉没见贼挨打——
他卖空这个期权是有风险的，如果因为股市持续大跌，他卖空的期权价格会暴涨几倍、几十倍。换句话说，卖空这个，其实就意味着如果股市下跌，他将用自己的钱来承担风险——这样一来，股市下跌的风险，已经分散到千千万万个波动率交易者身上，而股市里持有股票本身的人，受影响反而会很小。
那么，我们现在该问了，刚才那位大哥赚钱的对手是谁呢？
正是那些押注美股会崩盘（波动率指数会飙升）的人！
我以前的文章里曾经提到，当前美国市场有一个神秘的VIX指数多头买家，一旦发现美股VIX指数期权价格跌到50美分的时候，就会大举买入，而其行权价格都锁定美股VIX的长期均值：20左右。
这位“50美分先生”，据说已经亏损近1亿美元。
从相生相克的角度来说，此人在用1亿美元来为美股托盘！
因为，只要它进入波动率市场对赌，他的期权金支付给了那些相信美股不会崩盘的人，而这些人正好押注美股稳定上涨——即便美股真的来那么一次大跌，恐慌指数（VIX）飙升，当他的VIX期权行权之时，他固然会爆赚，但这也意味着他的对手们愿意在此时出钱，维护美股不再继续跌下去。
除了以上两条原因之外，我所谓的美股“整体交易结构”改变还包括了美股自2009年以来，交易标的和工具一直在推陈出新，而所有的这一切，共同的指向是：个人和机构投资者降低风险，避免股市大起大落。
在当前极低利率的环境下，如果诸如苹果、谷歌等持有大量现金的公司均对自身股票看好，他们的股东作为正股持有者不轻易抛售，甚至发债回购自己公司股票，而个人和机构投资者又拥有越来越丰富的金融工具来保护自己，除非——
除非，除非美国金融体系出现系统性信贷紧缩，否则想让美股大跌，恐怕不是那么容易。
那么，这个“系统性信贷紧缩”有没有可能会出现呢？
当然有可能！
实际上，美联储前不久宣布的加息和缩表，就是准备实施系统性信贷紧缩的信号，而我有所疑惑的就是——美联储真的有决心实施信贷紧缩么？
自从纸币时代来临之后，央妈永远都是金融市场上擦屁股最积极的人。
实际上，自从美元停止QE乃至2015年底第一次加息之后，美元仍然一直保持着极度宽松的水平，这正是支撑美股估值最重要因素之一，如果美联储持续加息和缩表，直到刺破公司发债回购公司股票的成本，那会出现什么样的结果呢？
想一想就觉得好鸡冻。
任何时代的金融市场，无非是恐惧与贪婪两种情绪博弈的结果。
如果说，2009年美联储通过史无前例的QE使劲放水，其目的是为了解决市场的恐惧问题，通过无原则的撒币，告知大家不必惊慌。
那么，有没有可能，在市场如此乐观和贪婪的情况下（VIX指数屡创新低，低无可低），从2017年底开始美联储想要解决市场的贪婪问题，让市场上持续弥漫的乐观情绪降温，让人们认清市场中本来就应该有的风险。
最后，简单总结一下我的观点：
1）美股现在很贵、很贵，历史最贵；
2）除非出现系统性信贷紧缩，否则美股出现暴跌的可能性很低；
3）美联储加息和缩表有可能引起美股大调整，但这很大程度要取决于美联储擦屁股的意愿。
路财主，财经谎言揭露者，货币金融变迁史研究者，现居北京杭州两地。
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近日，法兴全球策略师Albert Edwards发出警告称：全球股票市场过去几周持续上涨，乐观情绪主导了市场。投资者忽视了最重要的事情，当前全球政治不确定性指数达到了前所未有的高位。
Edwards指出，英国公投退欧，市场用几天时间就恢复了；特朗普胜选，市场一天就重回平静了；而意大利公投失败，市场仅仅恐慌了几小时就又开始狂欢起来了。
但事实上，针对特朗普当选后美股这一轮的盲目上涨，尤其是金融股、价值股和没有风险敞口的股票飙升，很多大型对冲基金均保持了警惕，并没有介入到这一波上涨。
根据摩根大通最近的分析，大多数对冲基金投资者已经无法从近期市场上涨中捕捉到涨势信号，如在11月7日至12月7日间,没有哪类投资者的收益跑赢过标普500的3.8%的涨幅。
摩根大通在其报告中称：&在美国大选后,投资者一般不太愿意或很慢才开始做多因特朗普胜选带来的股市主题。&
这一结论是基于自选举以来各种类型的投资者表现。这些投资表现表明,自特朗普胜选以来,只有少数类型的投资者已经成功地从大盘上涨中受益。从11月7日以来对冲基金和共同基金的投资收益状况中可以看出,除了货币对冲基金2.5%的收益率最接近标普500的3.8%的涨幅外,其他类型投资者并没有从屡创新高的大盘中获益良多。
11月月度HFRI指数也表明,对冲基金11月的整体收益率仅0.9%。
一些对冲基金大佬们也并不看好这轮行情的持续性。
对冲基金巨头卡尔&伊坎（Carl Icahn）称特朗普赢得美国总统大选后，美国股市的反弹可能已经走得太远了。
作为管理着9亿美元资产的One River资产管理公司创始人，Eric Peters对美国现状表达了批评的观点，称美国正经历着&巨大的政策错误&，是50年以来最大的错误。政府在充分就业时实施这种规模的财政刺激，这在经济史上从来没有发生过。
业内人士认为，并没有太多投资者做多特朗普获胜这个主题,且最近的上涨主要是因为&怕错过这轮行情&的恐慌和年终奖刺激，因此这轮上涨将会结束。
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作者：价值漫步
　　市值与GDP比例为131%，你还敢买美股吗？
　　日，美国股市市值24.38万亿美元，美国2016年GDP18.56万亿美元，股市市值为GDP的131.38%。
　　根据美国gurufocus网站研究成果：
　　美股过去四十年，这个比例在1982年熊市最低为35%左右，在2000年科技泡沫时达到148%。
　　这个比例低于50%时，市场非常低估；
　　50%-75%之间时，略微低估；
　　75%-90%之间为估值合理；
　　90%-115%时，略微高估；
　　大于115%时，非常高估。
　　日，中国市值54.56万亿元，中国2016年GDP74.41万亿元，股市市值为GDP的73.32%。此比例在2012年最低时低于过40%，曾经最低到36%，2015年牛市最高点时达到过120%(GDP数据均采用前一年的静态值，即2015年时采用2014年的GDP值).(只计算沪深股市的市值，没有包括港股和美股，因此数据的计算原则一致，可以进行同向比较) 。
　　中国股市的整体估值目前其实除了金融股如大银行之外都没什么便宜的，业绩好的消费医药指数和个股很少低估。如果A股再涨50%，就到股市市值与GDP100%比例了。如果涨一倍，估计又要有股灾发生了。目前的估值正好合理，如果每年股市整体涨幅和GDP增速加通货膨胀基本一致，就没有泡沫，也没有股灾了。哈哈，不知道领导是不是按这个目标在调控啊？
　　历史估值如下：
　　3月22日估值 PB1.53 PE 13.48 估值基本合理。2015年最高点时PE19，PB2.49。
　　A股就像一个人的一生，激情越来越小，每次掀起的波浪越来越低，每次的牛市最高点的估值也越来越低。
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责任编辑：常福强
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