原标题：考虑季节因素和纳入ABS也妀变不了社融大幅下降的结论（附陆家嘴论坛上的数家言汇总）

一、我们认为央行给出“今年以来社会融资规模总体平稳增长”的结论鈈成立

2018年6月18日（周日），央行在其官方网站发布“当前金融市场流动性合理稳定、经济金融运行平稳”的文章（源于人民银行有关负责人接受《金融时报》记者采访）文中指出“综合考虑季节波动、资产证券化等因素影响，今年以来社会融资增长总体比较平稳”人民银荇只所以突然在周末向市场发出这样一个信息，主要是因为受直接融资和表外融资大幅萎缩的影响今年5月的社会融资规模仅新增7608亿元，無论是同比还是环比均明显下降引发了诸多市场人士的担忧，我们也曾经撰写文章（“不要把去杠杆当成框什么都往里装，这可能不僅仅是需要降准的问题”）来予以分析

但是笔者经过分析后发现，这个结论其实并不成立只是人民银行为了厘清市场忧虑而给出的一種说法。理由如下：

（一）如果平稳增长何以向国有银行发放额外的信贷配额？

6月14日中国日报的消息央行已经给国有银行额外的信贷額度，并在本月底之前部署到非金融部门据悉，这这个消息也得到另外一家国有银行的证实其中的配额并不属于全年贷款配额，这样莋得原因主要是过去几个月整体信贷环境比较紧张

从这个角度看，如果社融平稳增长央行发放额外信贷配额的必要性就会明显降低，洏这显然与实际情况不符目前实体经济的融资路径无论是表外还是直接融资均大幅萎缩，受限于资本金和信贷配额的约束表外根本无法承接过多的表外信贷转移。正如我们之前所说即便央行降准，其实也无法完全解决实体经济的流动性问题最关键的问题在于信贷配額造成的市场配置出现问题。

（二）将ABS纳入并没有改变社融大幅下降的结论

央行在文中指出如果将季节波动、资产证券化等因素考虑进来後今年以来的社会融资规模增长其实是平稳的。为了验证央行的结论我们从同比和环比两个角度来解析。

1、考虑ABS后今年5月新增社会融资规模环比减少50.91%，这仅比没有考虑ABS后的新增社会融资规模（环比为- -51.25%）略低一点而已并没有改变社会融资规模大幅下降的结论。

2、如果從同比来看将ABS纳入后也没有什么变化，前后两个口径的新增社会融资规模分别下降28.43%和26.59%没有太大差别。

3、2017年前5个月这两种口径的规模汾别为93574.98亿元和97408.05亿元。今年前5个月两种口径下降的新增社会融资规模合计分别为78040.34亿元和84202.51亿元，同比分别下降15.53%和13.56%下降的趋势同样没有改变。

二、央行在现有框架体系内能做得事情很多但仍无法解决实体经济流动性的问题

实际上，央行应很早就已经意识到实体经济的流动性問题毕竟从金融体系向实体经济传导是一个趋势性过程，而今年以来的信用违约集中爆发事件又加剧了这个问题的严重性当然，央行紟年以来也已经做了很多事情如灵活运用OMO、MLF、SLF等工具提供不同期限的流动性，实施结构性降准（包括置换式和普惠定向两种）以增加银荇体系的流动性综合运用再贷款、再贴现和PSL等工具，并扩大MLF担保品范围成立国际金融风险跟踪小组等，这些在很大程度上均是为了解決实体经济的流动性问题特别是中小微企业。这些措施仍然可以继续使用还有比较大的空间。

但是在信贷规模整体管控的背景下，仩述政策能够发挥的作用实际上非常有效实体经济流动性不足的问题仍然没有解决，虽然银行体系成本已经略有下降并传导至实体经濟，使得社会融资平均成本略有下降但幅度有限、空间不大，特别是考虑到强监管和去杠杆等政策的持续性影响

同时，表内信贷规模嘚扩张虽然能够提供更多的基础资产但利率均比较高，这在某种程度上也不利于信贷资产流转和资产证券化市场的发展回归表内将使嘚存量越积越高，市场利率处于高位将不利于盘活存量资产因此，从这个角度看无论是价格方面还是总量方面，均存在一定不足这些问题不是降准就能解决的。

三、陆家嘴论坛上的数家言

陆家嘴论坛于2018年6月14-15日在上海举行目前国内已经形成明显的南北并存局面，即北京的金融街论坛和上海的陆家嘴论坛这两个论坛均由一行两会的领导以及知名业界人士参与，因此影响比较广泛

（一）央行行长易纲提出“几家抬”的思路解决小微企业融资问题

中小微企业在我国具有重要的地位，截至2017年底我国中小微企业（含个体工商户）占全部市場主体的比重超过90%，贡献了全国80%以上的就业70%以上的发明专利，60%以上的GDP和50%以上的税收

易纲行长在陆家嘴论坛上专门阐述了如何解决小微企业融资的问题，这些思路事实上并不新颖很久以来也一直是这样做的，但成效并不显著可以说小微企业融资难融资贵的问题年年提，只是因为年年都有新问题伴着老问题根本的问题没有解决，各部门并没有真正配合起来不过从今年的情形来看，很多部门的动作比較有针对性特别是央行和银保监会，希望能有好的结果但这并非短期内的事情，各类政策需要有持续性各金融监管和管理部门承担嘚责任比较大。

整体上看易纲行长的思路可以被概述为明确小微企业不同周期的融资方式变化、加大正规金融机构对小微企业融资的比唎、各部门相互配合的几家抬思路、重点针对单户授信在500万元以下的1000户中小微企业。其中

1、要明晰小微企业不同周期的融资方式变化，鉯构建不同的服务体系在创业期时，小微主要依靠内源融资发展到一定阶段转而通过风险投资和创业投资来支持发展，在基础数据和信息比较完备时便可以通过贷款和发债等外源融资方式，即小微企业的生命周期分别依次经历内源融资、PE融资和外源融资等三个路径

2、要加大正规金融机构对小微企业融资的比例，降低融资成本目前我国小微企业融资仅60%左右来源于正规金融机构，尚有10%左右的提升空间

3、要多策并举，坚持“几家抬”的思路

（1）目前小微企业贷款不良率还是比较高，金融机构在定价时要能覆盖掉风险并延长小微企業的平均寿命。

（2）央行从准备金再贷款、再贴现、利率等货币政策工具方面考虑支持商业银行加大小微企业金融服务力度。

（3）监管蔀门要考虑小微企业风险情况和风险溢价给予差别化监管。

（4）财政部门给予小微企业贷款一定的税收优惠

（5）商业银行要从内部转迻定价和服务机制等方面提升小微企业服务水平。

4、央行的下一步措施将主要针对单户授信500万人民币以下贷款主要针对小微企业贷款、個体工商户经营性贷款和小微企业主贷款，这三类服务对象共有近1000万户具体措施包括提高普惠金融定向降准措施的精准程度、加大再贷款和再贴现支持力度、强化商业银行的内部激励考核机制（包括发动银行内部各部门和FTP的作用等）、发挥好财税优惠的外部激励作用。

（②）银保监会主席郭树清的重要阐述

中国银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上阐述的内容对银行业有着更大的影响其“6%、8%和10%”的言论一時间刷屏，成为网红笔者经过整理汇总，将其主旨演讲内容概述为对过去工作的11个总结、指出目前仍存在的3大问题和当前需要考虑的4个偅要事项演讲内容主要涉及类信贷业务、同业业务、表外融资业务、金融集团、金融科技 、不良贷款、金融开放、房地产贷款、地方政府债务、互联网金融、非法集资等各个方面。从对目前的3个问题和4个重要事项的考虑来看现在仍然处于强监管阶段，很多历史遗留问题仍然没有解决如刚性兑付、隐性担保、垒大户情结、对政府有依赖、预算软约束、投资饥渴症、过于依赖债务融资、危机感不强等等。

1、对过去工作的11个总结观点

（1）有些风险的形成有着深远的历史原因要更积极处置各类隐患，以经常的“小震”释放压力避免出现严偅的“大震”。

（2）房地产贷款、地方政府债务和互联网金融等领域系统性风险隐患较大

（3）针对“类信贷”业务，合理安排过度期先由机构自查再由监管部门检查，目前已近达成目标

（4）针对“同业业务”，先从同业投资和同业理财入手使SPV投资放慢增幅（继而出現负值），以达到同业理财余额逐月下降的目的目前已缩减2/3，这期间传统的同业存放和同业存单只是有较小的变化

（5）针对“表外融資”业务，今年才开始启动规范委托贷款和信托贷款并且没有采取一刀切的办法。

（6）针对“金融集团”对于不法分子控制的金融集團等“恶性肿瘤”，毫不手软及时实施“外科手术”。

（7）对于情况复杂、牵涉面广的案例采取徐缓调理的办法，通过“慢撒气”逐步缓释条件具备时再果断出手。

（8）对于金融科技目前我国采取的类似“监管沙房子”框架要向英国等国家的“监管沙盒子”学习借鑒。

（9）目前监管机构督促银行做实贷款分类、真实反映信用风险例如逾期90天以上贷款全部纳入不良并鼓励加大不良贷款处置力度，市場将这些解读为负面讯息恐怕不太合理。

（10）没有必要对放开金融服务业的担忧目前外资银行在我国的市场份额只有1.3%，外资保险公司吔不超过6%未来应进一步落实金融业对外开放举措。

（11）对于非法集资问题高收益就意味着高风险，收益率超过6%的就要打问号超过8%就佷危险，超过10%就要做好损失全部本金的准备要坚决打击承诺高回报的理财产品和投资公司。易纲在今年的北京金融街论坛也提出过类似嘚观点

2、指出目前仍然存在的3大问题

（1）自我革命、解决自身问题会有很多的困难，大部分甚至涉及体制机制的调整需要更大的勇气囷决心。

（2）道德风险的问题还有很多：金融机构“垒大户”情绪、企业高度依赖债务投入、各类隐性担保和“刚性兑付”没有真正打破 、预算软约束和投资饥渴症仍比较突出、市场化法治化破产机制远未形成

（3）紧迫感和危机意识不强：一些地方、部门、企业和银行对詓产能、对杠杆、不良资产处置、僵尸企业出清仍心存侥幸。

3、当前需要优先考虑的4个重要方面

（1）加快“僵尸企业”退出、困难企业重組和市场化法治化债转股并注意防止产能过剩和形成新的库存。

（2）差异化解决企业债务违约问题对于长期亏损、失去清偿能力的企業要坚决退出，对于出现暂时经营困难的企业相关各方要加强沟通协商，采取积极措施共同努力帮助其渡过难关。

（3）加强信用体系建设依法依规增进信用信息共享，努力解决违法成本过低的问题

（4）资管新规和即将发布的理财业务监管办法，有利于机构投资者队伍的壮大和投资资金的优化配置也有利于解决直接融资占比过低的问题，有利于形成一流水平的投资银行

（三）央行原行长周小川提絀了6个值得思考的观点

央行原行长曾经参加9次陆家嘴论坛，在主旨演讲中指出与2008年应对金融危机所提出的想法和政策相比，实际做到的還有相当大的差距还有很多事情没有做，并提出值得思考的几个观点当然这些均是针对全球而非中国。同时指出要抓住有利时机完成這些未竟事项并解决遗留下来的诸多问题，以确保不发生下一轮全球经济危机

1、通过宏观审慎政策框架减少顺周期性的做法并不是太囿效彻底

周小川表示，金融体系中过多的顺周期因素或者说正反馈机制容易使系统大起大落目前经济体系中仍然有非常强的顺周期特征，目前的宏观审慎政策框架虽然引入了负反馈的机制但并没有根本解决这个问题。这里面有一些民粹主义政策的因素如引入内部评级，但也存在问题同时，巴塞尔协议III对逆周期因素的因素也不够彻底我们引入的逆周期因素措施也比较少，且我们引入的资本缓冲应用起来并不容易

2、“大而不倒”的问题仍然没有解决

大的机构系统性风险更大，传染性更强通过增加一级资本的比例并不能完全解决问題，目前已经引入了“自救债券”和“应急可转债”并且做了很多尝试，有成功的（如塞浦路斯危机）但也存在一些问题，如信息披露不够等后续还需要完善。

3、衍生品过度发展的问题还存在

衍生品的过度发展会脱离实体经济并产生一些巨大的风险，虽然中国已经采取了措施但从全球角度来看，还不够如最近一些纯粹炒作性的产品（数字类、加密类）等，其实跟实体经济没有太大的关系但仍嘫可以进行大幅炒作，这就是问题

4、新兴市场面临的冲击不断出现

目前以美元为储备货币的国际货币体系会经常使得资本流动发生异常，新兴市场面临的冲击不断如近期的阿根廷和土耳其，资本流动异常的情况可能会再次出现

5、全球金融危机的爆发从一开始就和国民儲蓄率有密切联系

美联储主席曾经说美国发生次贷危机的原因是中国和亚洲国家储蓄过剩，这个说法值得我们深思在最近一轮贸易战过程当中，美国的贸易赤字不光是贸易问题、生产能力和生产布局问题同时也涉及到储蓄率问题，也可以说是过度消费问题

从国家层面，过度消费可以延伸至债务问题2008年危机以来的这十年，各国家公共财政赤字、公共财政余额占GDP的比例都不太乐观同时，低利率的环境吔在某种程度也降低了储蓄率

6、没有真正解决对“大中小”的区别监管问题

这既包括对“大中小”企业的区别对待，也包括对“大中小”金融机构的区别监管问题等目前从全球经济体来看，这是一个普适性的问题根本上仍然没有解决。

（四）中国建设银行董事长田国竝表示“房地产被赋予过多的金融属性”

中国建设银行董事长田国立在陆家嘴论坛上较为通俗地阐述了建行的房地产政策并表达了一些觀点：

1、房地产被赋予了很大的金融属性，改变了大家的资产配置偏好在将大量社会资源聚集在房地产的同时，并没有形成与之相适应嘚风险管控和对冲机制从这个层面看它已经变味，所以现在谈风险往往把股市、汇市、债市和楼市放在一起很容易让人想到当年的日夲房地产泡沫危机和美国的次贷危机。

2、地方财政收入过度依赖房价所以房地产一旦控下来，银行、房地产商、买房者、相关部门等各類主体都会害怕但涨上去大家也害怕，所以现在就是这一个僵持局面

3、商业银行这时必须要有一些操作办法，即探索住房租赁金融业務弱化住房金融属性，改变存量住房市场风险收益特性建行在这方面的做法给存房市场增信，做存房业务的资源整合者角色如搭建房东和房客的交易和融资平台、定期发布住房租赁指数等等。