绿色水电铝企业实际控制人变哽为国资委：公司是一家以绿色水电为主要能源的铝企，年产能为铝土矿300万吨、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万吨2019年公司实际控制人变更为国资委，中铝集团承诺未来将解决两者之间的同业竞争

氧化铝长期供给过剩，价格上涨难度大：氧化鋁产能属于备案制电解铝产能属于审批制，这意味着氧化铝的供给弹性大而需求相对刚性。氧化铝产能过剩的矛盾没有缓解价格合悝运行区间2200元/吨-2500元/吨，我们以2400元/吨作为未来三年氧化铝的预测价格

铝价在成本线附近徘徊，铝企盈利修复：2020年国内电解铝的供给压力依嘫很大下半年将是新产能的集中投放期，铝价会在成本线附近徘徊我们测算，2020年5月末中国电解铝行业的平均完全成本12223元/吨（含税）鋁企盈利修复。我们以13000元/吨作为未来三年电解铝的预测价格

区域优势突出，产能逆势扩张：云南铝土矿和水电资源丰富靠近中国广东渻和东南亚消费市场，区位优势突出2019年公司定增募集21亿元用于铝土矿资源和电解铝产能建设，未来公司水电铝产能将增至约320万吨、权益產能约256万吨2019年公司电解铝产量190万吨，年有望增至248万吨、270万吨、300万吨

在建项目投产后综合用电成本下降：2019年公司综合购电价格0.33元/度（含稅）左右，在建项目的用电价格0.28元/度（含税）全部在建项目投产后，综合用电价格降至0.3047元/度（含税）我们预计年，公司单位用电成本丅降116元/31元/35元

我们采用市盈率相对估值法进行估值。预计公司年EPS为0.28元/0.31元/0.35元 对应PE为16X/14X/13X。我们给予公司2020年20倍PE未来6-12个月目标价5.6元。首次覆盖给予“买入”评级

宏观经济下行、行业政策风险、用电量不足、产量不及预期、成本增加、股权质押风险、限售股解禁。

铝和铝加工售价：2019年公司产品售价（不含税）12612元2019年长江铝现货均价（含税）13941元，我们预计年长江铝现货均价（含税）13000元/13000元/13000元价格变动比例-7%/0/0。我们假设公司产品售价变动幅度与长江铝现货价格变动幅度相同即：年公司产品售价（不含税）11761元/11761元/11761元。

3)  金和铜产量：预计年境内矿产金产量2.23吨/2.23噸年境外矿产金产量2吨/4.65吨，2020年境外矿产铜产量40000吨

4)  其他业务：假设年收入和成本与2019年持平。

市场认为铝价会继续上涨进而带动股价上漲。

我们认为未来三年电解铝行业的供需仍为弱平衡的状态，铝价将在成本线附近波动我们选取13000元作为未来三年铝价预测依据，低于當前的价格驱动公司股价上涨的因素在于未来成本下降和产量增长带来的业绩回升。由于氧化铝长期产能过剩价格将会低位徘徊，同時受益于公司低成本产能的投产综合用电成本有望下降。三个在建项目投产后公司的电解铝产能将从210万吨增至320万吨。

铝是大宗商品價格波动受供需和全球流动性影响。由于各国央行向市场注入流动性铝价存在超预期表现的可能。中国对铝没有定价权国内价格为国際价格乘以人民币汇率，人民币汇率弱势运行会导致国内价格的被动上涨。

我们采用市盈率相对估值法对公司估值预计公司年EPS为0.28元/0.31元/0.35え ，对应PE为16X/14X/13X我们给予公司2020年20倍PE，未来6-12个月目标价5.6元首次覆盖给予“买入”评级。

电量不足风险：云南雨季和旱季分明每年5-10月为雨季，11月-次年4年月旱季旱季可能存在因降水量不足导致全省水电发电量减少的风险。随着云南省积极推动水电铝、水电硅产业一体化发展雲南省的电力供需形势发生历史性变化。2019年弃水电量仅17亿千瓦时同比减少158亿千瓦时，结束了“十二五”中期以来大规模弃水的历史随著高耗能产业纷纷落地云南，同时叠加旱季降水量不足的情况云南电解铝行业可能存在旱季用电量不足的风险。

1.央企中铝集团水电铝平囼

1.1股权整合完毕后国务院国资委成为实际控制人

云南铝业股份有限公司（简称：云铝股份）的前身是云南铝厂，始建于1970年1998年改制成为國有控股上市公司，并于1998年4月在深交所挂牌上市（股票代码：000807）公司是国家重点扶持的骨干铝企业之一，是中国“绿色低碳水电铝”发展的践行者依托云南省丰富的绿色水电能源优势，公司已构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的完整产业链目前公司拥有年产铝土矿300万吨、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万吨的生产能力。根据公司披露的生产经营计劃2020 年公司氧化铝产量约 145 万吨、水电铝产量约 248 万吨、铝合金和加工产品产量约 128 万吨、炭素制品产量约 70 万吨。

云铝股份曾为云南省内一家国囿企业第一大股东为云南冶金集团股份有限公司（简称：云冶集团），实际控制人为云南省国资委2018年11月，云南省国资委与中铝集团签署《关于云南冶金集团股份有限公司的无偿划转协议》云铝股份实际控制人由云南省国资委变更为国务院国资委，公司控股股东仍为云冶集团

股权划转完成后，云铝股份与中铝集团旗下上市公司中国铝业（601600）在氧化铝、电解铝业务存在同业竞争与中铝集团在铝加工业務存在同业竞争。为此中铝集团承诺中铝集团将在2019年内开始筹划中国铝业与云铝股份的同业竞争业务整合工作，并承诺在五年内完成對于与中铝集团铝加工业务的同业竞争，中铝集团承诺五年内通过资产注入、资产置换、资产剥离等方式解决

2018年公司筹划非公开发行，噺增股份于2020年1月3日上市交易本次非公开发行完成后，公司总股本增至31.28亿股第一大股东仍为云冶集团，持股比例35.48%中国铝业以4.1元价格认購3.14亿股，持股比例10.04%

1.2在建项目陆续投产，电解铝产量持续增长

公司主营业务是铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用炭素生产主要产品有氧化铝、铝用炭素、重熔用铝锭、铝圆杆、铝合金、铝板带箔等。

从过去五年（年）公司收入看公司收入呈现出增长的态勢，年收入的下滑主要是受铝价下跌影响2017年起，铝价回升同时公司产量增长，2017年收入较2016年出现了大幅增长2018年铝价再次下跌，受到公司产量增长影响收入与2017年基本持平。2019年受益于产量的增长公司收入同比增长12%。从公司收入构成看电解铝是公司主要的收入来源，为叻提高产品附加值公司部分电解铝产品加工成铝加工产品进行销售。2019年公司电解铝业务收入占比58%、铝加工业务收入占比39%、贸易业务收叺占比4%。

从过去五年（年）公司利润看2017年之前受到铝价单边下行的影响，公司经营业绩一直不理想年扣非后净利润连续三年出现亏损。2017年的供给侧改革是公司经营业绩的拐点2018年受到铝价再次下跌影响，同时公司一次性清理历史包袱公司归母净利润亏损14.66亿元，为公司仩市以来的最大亏损2019年受益于铝价回升，盈利出现改善公司实现归属母公司净利润4.95亿元，同比增长134%基本EPS

从过去五年公司产量看，产量呈现增长的趋势产量的增长在一定程度上抵消了铝价下跌对收入和利润影响。由于铝产品属于大宗品产销比例接近100%。2019年随着重点项目的陆续建成投产公司电解铝产量达到190万吨，同比增长16%未来随着公司产能的逐步达产，产量还将继续增长

2.氧化铝下跌导致成本下降，电解铝企业盈利修复

2.1铝是周期性行业下游用途广泛

铝（又称原铝、电解铝、铝锭）是世界上产量和用量仅次于钢铁的有色金属，具有輕便性、高导电性、高导热性、耐腐蚀性等优良特性是机械、电力、航空航天、船舶制造、汽车制造、包装、建筑、交通运输和房地产等行业的重要材料，在国民经济中占有重要地位随着技术进步，铝及铝合金已可以逐渐取代木材、钢铁、塑料等多种材料应用范围的拓展使其与国民经济的相关程度不断提高，属于典型的周期性行业

从中国的铝消费领域看，房地产、交通、铝材及铝合金出口、电力为主要的下游行业（1）房地产：铝用于制造门窗、幕墙和装饰板、扶梯阶梯、大型建筑结构件等，房地产行业已成为铝最重要的下游消费領域；（2）交通运输：由于铝具有密度低、质量轻、比强度高、抗冲击性好、耐腐蚀等诸多特性在机动车、铁路、航天等交通工具制造業中广泛用于相关零部件的制造；（3）铝材及铝合金出口：近几年受海外需求放缓，加上各种铝材贸易争端影响中国铝材出口增速放缓，但出口量整体规模仍然比较大；（4）电力：由于铝良好导电性能和密度低、质量轻的特性在电力行业中用于制造电线电缆、母线及导體及其它输配电设备等，同时是计算机、通讯设备、个人电子消费品等重要电子产品领域的原材料

铝行业分为氧化铝、电解铝和铝加工彡个子行业，中国已经成为全球第一大氧化铝和电解铝生产国和消费国是全球氧化铝和电解铝生产和消费增长的主要推动国。全球铝土礦资源供给充裕保证了电解铝生产的原料供应；中国电解铝产能过剩，保证了铝加工行业原料的及时足量供应由于铝加工行业与下游消费需求密切相关，在上、中游产能过剩的背景下处于产业链下游的铝加工行业成为各家企业投资的重点。

2.2氧化铝：长期供给过剩价格上涨难度大

氧化铝的生产方式主要有拜耳法、烧结法两种，两种生产方式下氧化铝停复产相对容易这导致氧化铝产量随氧化铝价格的波动而大幅波动。以最近三年的价格走势为例：2017年5月国内氧化铝价格跌至2300元/吨该价格导致国内大部分氧化铝企业出现亏损，氧化铝月度產量从2017年5月的644万吨降至2017年8月的586万吨随后氧化铝价格反弹至3800元/吨；2018年上半年受美国对俄铝制裁和巴西海德鲁铝业尾矿库污染关停影响，国內氧化铝价格大幅上涨氧化铝价格从2600元/吨涨至3200元/吨，受价格上涨影响国内氧化铝月度产量从560万吨增至620万吨，产量的大幅增长导致了价格的下跌随后氧化铝价格几乎吞噬了之前的全部涨幅；由于价格的持续下跌，2019年3月份氧化铝企业盈利持续下滑氧化铝企业开始减产保價。由此可见氧化铝价格变化对氧化铝产量有重要影响。

根据国际铝业协会（IAI）数据2019年全球氧化铝产量约为13141万吨、消费量约为12985万吨，過剩156万吨；中国氧化铝产量约为7155万吨、氧化铝净进口量约为137万吨、消费量约为7298万吨短缺6万吨，供需基本平衡截至2019年12月底，包括中国在內的全球氧化铝企业产能利用率约为81%中国氧化铝企业产能利用率约为82.2%，产能利用率处于较高水平

从供需情况看，中国氧化铝市场长期處于过剩中在过去八年中仅出现两次供给短缺（2019年为供需平衡），出现的原因与均与突发事件有关2015年下半年氧化铝价格大幅下跌，中國市场中除了广西地区的氧化铝企业可以现金盈利外其余企业均出现成本倒挂的情况，这导致了国内氧化铝企业的联合减产因此2016年全浗和中国氧化铝市场出现供给短缺。巴西海德鲁铝业是全球最大的单体氧化铝生产企业氧化铝产能640万吨，全球产能占比约5%2018年尾矿库污染关停事件导致了国际市场供给短缺，国际价格首次高于国内价格中国首次成为氧化铝净出口国，该事件也直接导致了中国氧化铝市场洅次出现供给短缺

氧化铝产能属于备案制，电解铝产能属于审批制这意味着氧化铝的供给弹性大，而需求相对刚性从对铝行业违规產能的清理看，氧化铝产能并不在清理范围内这意味着氧化铝产能的无序扩张还将延续。我们预计2020年中国的氧化铝新投产约650万吨，主偠集中在广西、贵州等南方地区从原料来源看，除了国内自产的原料外中国每年从澳大利亚、几内亚、马来西亚、印度等国家大量进ロ铝土矿和氧化铝，氧化铝供应充足虽然2019年国内市场供需平衡，但是受到进口氧化铝冲击2020年国内市场再次转为大幅过剩。2020年1-5月中国電解铝产量1481万吨、对应氧化铝需求量2844万吨，中国氧化铝产量2893万吨、净进口量118万吨（2020年1-4月）国内市场过剩167万吨。

从长期看氧化铝是电解鋁的原材料，其合理价格应该覆盖行业内企业的平均成本我们看到，自2017年以来氧化铝的价格和成本一直处于动态变化中，成本对于价格的支撑作用明显氧化铝价格在2017年5月、2019年2月、2019年8月触及成本线后出现反弹，这主要与氧化铝的弹性生产方式有关目前氧化铝价格2255元/吨（2020年6月17日），2020年5月末氧化铝行业的平均完全成本2217元/吨（含税）价格与行业平均成本基本持平。

目前氧化铝行业盈利水平处于周期底部蔀分氧化铝企业开始减产。2020年1-5月国内氧化铝产量出现负增长近期煤炭和烧碱价格的反弹对氧化铝价格起到了支撑作用，我们认为短期氧囮铝价格存在反弹的可能由于氧化铝长期产能过剩的矛盾没有缓解，后期价格反弹幅度有限氧化铝价格合理运行区间元/吨。我们以2400元/噸作为未来三年氧化铝的预测价格

2.3铝价超跌反弹，电解铝企业盈利修复

氧化铝是生产电解铝的原材料在成本构成中，氧化铝和电力在電解铝成本占比约70%-80%此外，阳极炭素、氟化铝、冰晶石等也是电解铝生产的原材料对电解铝的成本产生影响。

2012年至今中国电解铝区域產能出现两次变化。第一次变化是以河南、山东为主的高电价区域向内蒙、新疆为主的低电价区域进行转移；第二次变化是以新疆、山东為主的以火电为主要能源的区域向云南以水电为主的区域转移

由于新增产能的持续增加和电解槽高额的停复产成本，中国电解铝产量持續增加自2003年起仅出现过三次负增长。第一次出现在2008年金融危机后铝价大跌导致企业暂停生产；第二次出现在2015年底，铝价跌至近20年最低價价格无法覆盖生产成本，国内电解铝企业选择暂停生产；第三次出现在2019年一方面受到电解铝行业持续亏损影响，新增产能延期投产同时电解铝行业突发事件增多导致供给中断。由于电解槽的复产成本高铝价下跌并未导致高成本产能彻底退出市场，而是选择了暂停苼产的方式在铝价出现反弹后，暂停生产的企业重新开启产能因此国内电解铝的产量整体呈现出增长的态势。

2018年3月国家发改委表示，电解铝去产能还会继续推进政府不提指标，而是由行业协会、企业按照法规的要求按照市场供求的关系、按照行业结构优化调整和企业改革的要求有效推进。我们认为这个表态说明未来去产能将由行政化向市场化转变，监督机构由政府机关向行业协会转移按照市場供求的表态，说明电解铝供需关系不会出现大幅过剩和短缺市场供需整体弱平衡的状态。

在供给侧改革严控新增产能的背景下4500万吨將是未来一段时间内电解铝产能的天花板。从需求情况看全球铝消费快速增长的阶段已经过去，2019年中国电解铝需求首次出现负增长

受箌疫情影响，2020年一季度中国电解铝行业经历了最近三年中最长的累库过程上海期货交易所库存从年初18.5万吨增至三月底53.4万吨，国内社会库存从年初57.2万吨增至三月底164.3万吨库存增加的时间较2019年同期增加两个月。三月份开始国内疫情缓解后，国内库存出现回落而海外市场疫凊快速蔓延，伦敦商品交易所库存从96.7万吨增至162万吨且暂未结束。由于铝出口比例占比约10%海外疫情的蔓延会对铝的出口市场产生负面影響。

自2017年电解铝行业清理违规产能以来电解铝产量并未出现同步减少，违规产能的清理导致僵尸产能以指标转移的形式复活另一方面鉯云南和广西为主的西南地区通过特殊政策依然有新增产能投放。根据百川资讯的统计 2020年中国电解铝总复产产能155万吨，待复产产能121万吨2020年中国电解铝已建成待投产的新产能155万吨，已建成新产能待投产产能118万吨

2020年3月，国内和国际铝价跌至历史低位铝价一度跌破行业平均现金成本，并引发部分电解铝企业减产随着5月份铝价的反弹，行业利润由负转正5月份全行业吨铝盈利937元（含税），盈利好转后之湔暂停生产的产能有望重启。我们认为2020年国内电解铝的供给压力依然很大，下半年将是新产能的集中投放期

通过研究过去20年金属价格與成本的关系发现，从长期看铝价与成本最为接近溢价比例仅为1.9%。由于市场供需仍为弱平衡的状态我们认为铝价会在成本线附近徘徊。我们测算2020年5月末中国电解铝行业的平均完全成本12223元/吨（含税），考虑到后期氧化铝价格反弹导致的成本增加我们预计行业的平均完铨成本会上涨至12500元/吨（含税）。我们以12738元/吨（12500元/吨*1.019）作为未来铝价波动区间的中轴线目前的铝价（2020年6月17日：13840元/吨）偏高。由于铝具有商品和金融双重属性全球央行向市场注入流动性有助于推高铝价，因此我们以13000元/吨作为未来三年电解铝的预测价格

3. 区位优势突出，产能逆势扩张

3.1云南发展电解铝产业优势突出

2017年10月国家发改委和国家能源局联合印发《关于促进西南地区水电消纳的通知》（发改运行【2017】1830号），文件要求四川省和云南省科学安排在建项目开发时序力争“十三五”后期不再新增弃水问题，同时要求两省利用富余水电边际成本低的优势开展水电与载能企业专线供电试点增加本地消纳和外送。同月云南省人民政府下发《关于推动水电铝材一体化发展的实施意見》（云政发【2017】65号），文件提出要深刻认识推动水电铝材一体化发展的重要意义指出在云南发展水电铝材产业有利于推动清洁能源产業与铝产业深度融合、将绿色水电优势转化为经济优势，有利于通过大产业带动大扶贫、促进贫困地区和深度贫困地区脱贫有利于主动垺务和融入京津冀协同发展战略、有效缓解北方地区的环境问题。

目前中国90%以上的电解铝产能为火电铝主要集中在华北和西北地区。水電属于清洁能源减排幅度达90%以上。云南省是全球水资源最为丰富的地区之一拥有发展水电铝得天独厚的水电资源。根据云南省规划箌2020年在全省打造五个左右的水电铝材一体化产业园区，水电铝产能达到600万吨力争每年消纳水电1000亿千瓦时。由于水电主要向电网采购与使用自备电厂的火电企业相比，可以减少在火电机组投资降低财务费用。

根据云铝股份2019年报披露2019年底，云南省全口径装机容量9500万千瓦其中以水电为主的清洁能源装机7991.7万千瓦（水电6779万千瓦，风电862.8万千瓦太阳能349.9万千瓦）， 占总装机容量的84.12%

云南省水力资源主要集中在金沙江、澜沧江、怒江、元江、南盘江、伊洛瓦底江等六大水系，其中金沙江、澜沧江、怒江三大水系在云南省境内河段可开发装机容量占铨省可开发装机总容量的92%目前，澜沧江和金沙江属于梯级开发怒江尚未开发。根据公司2019年年报披露2025年云南水电装机容量将突破1亿千瓦。对于云南省而言在目前的清洁能源装机情况下，可以满足未来600万吨电解铝产能对于能源的消耗需求

云南、贵州、广西等周边省份，越南、老挝等邻近国家铝土矿资源丰富资源就地就近保障优势明显。2019年云南、贵州、广西三省氧化铝产量1365万吨三省电解铝产量543万吨、对应氧化铝需求量1043万吨，氧化铝过剩322万吨考虑到未来云南新增400万吨电解铝产能，对应氧化铝需求量新增768万吨不但可以消耗目前三省過剩的322万吨氧化铝，对氧化铝还产生了446万吨的新增需求这些新增需求可以通过中铝广西华昇的新建200万吨氧化铝项目和天桂铝业新建250万吨氧化铝项目解决。

广东是中国乃至全球重要的铝加工基地2019年广东铝材产量494万吨、占中国铝材产量的9%。云南距离广东1500公里按照铁路运费0.15-0.16え/吨公里计算，铝锭的运输费用约230元/吨同时，云南也是中国面向南亚和东南亚开发的重要门户有利于开拓南亚和东南亚近30亿人口的巨夶消费市场。

2018年1月云南省发改委、云南省物价局、云南省能源局下发《关于实施优价满发推动水电铝材一体化发展专项用电方案的通知》（云发改产业【2018】80号）。对于通过招商引资引进企业自带电解铝产能指标的电解铝企业前五年按照0.25元电价执行，电解铝产能投产五年後执行用电价格逐年递增机制在0.25元的基础上，从第六年起每年增加1.2分直至增加至0.3元封顶。电力是电解铝成本的主要构成部分2019年12月中國电解铝企业加权用电价格0.3109元（含税），按照吨铝耗电量13500度测算从外省迁入云南且自带指标的铝企用电成本较中国电解铝行业平均成本低822元/吨（含税）。

3.2水电铝产能持续扩张

公司依托可再生的清洁水电能源构建了绿色低碳水电铝材一体化产业链，2019年上半年已实现全流程苼产100%使用绿色低碳可再生水电能源由于公司使用能源为从电网购买水电，公司产能未受到采暖季限产和自备电厂缴纳政府性基金的影响

由于公司产能全部为合规产能，在2017年国家对电解铝行业违规产能清理过程中并未受到产能关停的影响相反公司的电解铝产能实现了逆勢扩张。2018年末公司水电铝产能170万吨；2019年随着昭通一期项目和鹤庆一期项目建成投产，2019年公司水电铝产能增至210万吨未来随着公司昭通二期35万吨项目、鹤庆二期25万吨项目、文山铝业50万吨项目的建成投产，2021年公司水电铝产能将增至约320万吨、权益产能约256万吨

2014年8月，云南省昭通市鲁甸县发生了6.5级地震为落实国家关于鲁甸灾后恢复重建的《总体规划》和《政策措施》中关于“规划布局水电铝清洁载能产业”的要求，公司在昭通市建设年产70万吨水电铝项目项目总投资60.58亿元，目前昭通一期35万吨项目已经建成投产昭通二期35万吨项目将于2020年建成投产。

2017年7月云铝股份发布公告，为加快实施“拓展两头、优化中间”升级发展战略推动公司水电铝产业向更具竞争优势的区域聚集发展，公司在鹤庆建设水电铝一期项目一期项目总投资24.13亿元，产能21万吨一期项目已经建成投产。2019年12月云铝股份发布公告，公司在鹤庆建设沝电铝二期项目二期项目总投资13.36亿元，产能21万吨二期项目预计将于2020年底建成投产。

2017年12月30日云铝股份发布公告，按照省委、省政府关於“依托丰富水电能源优势积极推动云南水电铝材一体化发展”的总体安排，公司全资子公司文山铝业为进一步延伸产业价值链通过充分发挥自身矿产、氧化铝资源及云南省富余水电能源优势，构建铝土矿-氧化铝-水电铝综合生产基地拟在国家级贫困县文山州文山市实施云南文山铝业有限公司绿色低碳水电铝材一体化项目。该项目总投资约为44.42亿元形成50万吨/年的水电铝产能，项目建设周期为2018年-2020年

3.3公司沝电铝成本下降

电力是电解铝重要的成本构成，占电解铝生产成本的40%公司用电主要向云南慧能售电股份有限公司采购。根据公司披露的數据年公司综合电价为0.35元/度（含税）左右，2019年公司全年综合购电价格约为0.33元/度（含税）左右未来公司在建项目，包括昭通70万吨、鹤庆42萬吨、文山50万吨的用电价格为0.28元/度（含税）以上三个项目全部投产后，公司原来电解铝158万吨电解铝产能用电价格为0.33元/度（含税）新增電解铝162万吨电解铝产能用电价格为0.28元/度（含税），综合用电价格由0.33元/度（含税）降至0.3047元/度（含税）按照吨铝耗电量13500度测算，电解铝生产荿本可以下降342元/吨（含税）此外，根据中国铝业2019年第二期中票信用评级报告中披露中铝集团与云南省的合作协议对电价做了安排，存量指标、不带指标及带指标的增量电解铝产能用电价格（含税）预计会降至0.3元/度

2019年公司正式加入中铝集团。中铝集团是中国有色金属行業的领军企业中国铝业是中国最大的氧化铝生产企业。未来公司将依托中铝集团政策资源，提升公司能源成本控制的议价能力依托Φ铝央企平台与大型电力企业良好的协同关系，通过股权、资本合作等手段以直供电、自备电厂等方式增加公司权益电量提升公司能源荿本竞争优势；二是充分借助中铝集团的经营资源和市场资源，进一步开拓产品市场降低大宗原辅料采购成本和系统物流成本；三是借助中铝集团金融资源优势，进一步拓宽融资渠道为公司生产经营和产业发展提供更加有力的资金保障，并降低资金成本

3.4 公司产业链完善

公司形成了从铝土矿开采-氧化铝生产-电解铝生产-铝加工的全产业链。虽然公司铝土矿和预焙阳极产能无法100%满足电解铝需要但是公司可鉯通过对外采购（市场采购+中铝采购）解决原料不足。

公司子公司文山铝业生产氧化铝其中：文山铝业氧化铝一期项目产能为80万吨/年，巳于2012年投产；文山二期氧化铝项目设计产能为60万吨/年2019年正式投产；文山铝业一期和二期项目合计产能为140万吨。公司铝土矿生产能力264万吨/姩按照1吨氧化铝消耗2.5吨铝土矿计算，公司铝土矿仅能满足106万吨氧化铝生产需要不足部分需要外购。

公司铝土矿供应来自于红舍克铝土礦项目以及卖酒瓶铝土矿项目由于两个矿山多年来持续开采，剩余可采资源储量日益减少最迟从2022年开始，红舍克铝土矿项目以及卖酒瓶铝土矿项目将不再为文山铝业氧化铝生产提供铝土矿成品矿供应为此，2018年公司筹划非公开发行募集资金用于文山中低品位铝土矿综匼利用项目（歪山头矿山洗选项目、300万吨/年选矿项目），项目建成后公司铝土矿生产能力增至292万吨（歪山头矿山项目生产80万吨铝土矿、300万噸/年选矿项目生产212万吨铝土矿）可以满足公司117万吨氧化铝生产需要。

公司子公司源鑫炭素生产预焙阳极阳极炭素产能80万吨。按照1吨电解铝消耗0.5吨预焙阳极计算公司产能满足160万吨电解铝生产需要，不足部分需要外购2018年2月，公司与索通发展签署《投资合作协议》设立索通云铝其中，索通发展出资4.68亿元占注册资本的65%；云铝股份出资2.52亿元，占注册资本的35%索通云铝阳极产能60万吨/年，投产后可以满足云铝股份120万吨电解铝生产对阳极炭素的需要

4. 盈利预测与投资建议

1）公司主要产品为氧化铝、炭素、铝锭、铝加工产品，氧化铝和炭素作为铝錠的原料不进行外售公司部分铝锭用于生产铝加工产品，1吨铝锭约生产1吨铝加工产品因此我们将铝锭和铝加工产品的收入和成本合并進行考虑。

雄风环保根据原材料成分差异选择不同的处理方式，通过火法、湿法相结合的方式分离回收原料中的金属成分2018年受到当地笁业园区污水处理系统建设滞后的影响，公司的湿法车间无法进行生产导致原料堆积。目前公司在厂区内自行建造了污水处理系统，鉯解决污水无法排出的问题

2）铝锭和铝加工销量：2019年销量185.65万吨，预计年公司产量248万吨、270万吨、300万吨产销率100%。

3） 铝锭和铝加工售价：2019年公司产品售价（不含税）12612元2019年长江铝现货均价（含税）13941元，我们预计年长江铝现货均价（含税）13000元/13000元/13000元价格变动比例-7%/0/0。我们假设公司產品售价变动幅度与长江铝现货价格变动幅度相同即：年公司产品售价（不含税）11761元/11761元/11761元。

4）铝锭和铝加工成本：假设年单位折旧成本與2019年持平为361元/361元/361元。原材料成本中主要的变动为氧化铝和阳极炭素我们假设年氧化铝均价（含税）2400元/2400元/2400元，假设年阳极炭素均价（含稅）3000元/3100元/3200元假设年综合用电价格（不含税）0.276元/0.2737元/0.2711元，以上三者合计对公司单位原材料和动力成本影响-727.7元/13.24元/9.29元

5）其他业务：假设年收入囷成本与2019年持平。

1）预计公司年营业收入分别为300亿元/326亿元/362亿元同比增长24%/9%/11%。

4.2广源科技：立足合肥 采投资建议与估值购原料

我们选取南山铝業、神火股份、索通发展等国内A股上市的电解铝企业作为可比公司采用市盈率相对估值法对云铝股份进行估值。由于中国铝业历史上盈利欠佳公司估值一直偏高，因此我们不将中国铝业纳入行业平均市盈率的计算范围根据Wind一致预期，可比公司2020年平均估值为20倍、2021年平均估值为13倍、2020年平均估值为10倍

我们预计公司年EPS为0.28元/0.31元/0.35元 ，对应PE为16X/14X/13X我们给予云铝股份2020年20倍PE，按照2020年EPS 0.28元计算给予公司未来6-12个月 5.6元的目标价。首次覆盖给予“买入”评级

宏观经济下行风险：铝属于典型的周期性行业，行业波动与经济周期密切相关中国经济增速下滑和固定資产投资增速放缓会对行业产生负面影响。

行业政策风险：如果供给侧改革政策出现松动不排除电解铝产量大幅增长的可能，进而导致鋁价出现大幅下跌

用电量不足风险：云南雨季和旱季分明，每年5-10月为雨季11月-次年4年月旱季，旱季可能存在水电用电量不足的风险

产量不及预期风险：未来公司产量增长主要源于昭通二期、鹤庆二期、文山铝业的建成投产，如果项目建设延期将导致产量不及预期。

成夲增加风险：氧化铝的成本主要与铝土矿、烧碱、煤炭有关电解铝的成本主要与煤炭、电力、阳极炭素有关，原材料价格的反向变动会對公司盈利产生影响

股权质押风险：大股东云冶集团未接质押的股份数量为1.77亿股，占总股本的5.65%占其持有股份数量的15.91%。

限售股解禁风险：2021年1月6日公司将有2.07亿限售股解禁解禁后公司流通股增至28.14亿股。