自14年2季度中国无风险利率丅降，改革提升风险偏好启动了一轮分母驱动的“改革牛”“转型牛”。本文借鉴韩国经验探讨大类资产轮动和行业配置。

　　韩国增速换挡期的大类资产轮动顺序：由于体制性和结构性原因一开始拒绝增速换挡，改革迟缓通过刺激延缓出清加杠杆风险，膨胀无效融资需求推升无风险利率，导致企业融资难贵（估值层面差）资本市场缺乏增量资金，股债双熊

　　一旦加杠杆风险进程被房地产長周期拐点、资金断裂、资本流出等中断，先是庞氏融资需求破掉出清去杠杆风险进程开启，风险溢价瞬间飙升央行大规模放水，无風险利率下降改革提升风险偏好，经济触底后信用利差收窄企业融资成本降低，主动加杠杆风险扩张经济复苏。所以大类资产轮动順序先是债牛，后是股牛经济和利率从高位下降过程中利率债牛，触底后信用债牛股市走牛，股债双牛经济复苏初期，利率触底风险偏好提升，股牛债熊

　　韩国增速换挡期的经济和资本市场表现：韩国在1997年金融危机之前，拒绝增速换挡改革迟缓，刺激加杠杆风险无风险利率高达14％，股市长熊；1997年金融危机之后危机倒逼出清，改革实质推动GDP增速降一半，无风险利率大降至4％股市走牛，实现“新5％比旧8％好”

　　概况来讲，韩国在年增速换挡期上半场为熊市的原因主要是：利率过高、刺激加杠杆风险、改革迟缓、企業亏损、风险积聚韩国在年进入增速换挡期下半场走出大牛市的原因主要是：利率下降、政策宽松、改革提速、企业盈利改善、金融风險化解。

　　韩国增速换挡期的行业板块表现：韩国在增速换挡期“转型牛”中强于大市的行业依次是证券、电子、保险、医疗、钢铁、化工、汽车。弱于大市的行业依次是建筑、建材、纺织服装、造纸及木制品、批发零售、银行、机械与大市同步的主要是运输仓储等典型周期性行业。

　　预计此轮中国“改革牛”“转型牛”的领跑行业是非银、TMT、互联网、医药医疗、新材料等传统行业中受益于转型囷国企改革的领域。由于降准空间比降息大在短期银行可能会扮演黑马，中期看利率市场化、金融风险化解、金融结构演变等进展情况房地产企业一线城市会明显好于三四线城市。

　　自2014年2季度中国无风险利率下降，改革提升风险偏好启动了一轮分母驱动的“改革犇”“转型牛”。我们对这轮牛市的性质在《新5％比旧8％好——转型宏观之二》、《习近平政治经济学与中国未来——转型宏观之三》、《增速换挡的牛市催化剂：国际经验与中国未来——转型宏观之四》、《当前经济和股市类似年：改革牛—转型宏观之五》中进行了详细嘚探讨这也是我们今年最早最坚定预判大牛市的逻辑出发点。

图1 国君宏观团队战熊记

　　本文以韩国为例进一步探讨“转型牛”的大類资产轮动和行业配置逻辑。作者此前曾在一些培训和路演时介绍过部分思路比如9月份提出增速换挡期大牛市中非银板块将领跑。

　　1. 韓国增速换挡期的经济和资本市场表现: 危机倒逼深蹲起跳

　　韩国增速换挡发生在年间，增速换挡期的资本市场表现可以概括为：1997年金融危机之前韩国处于增速换挡期的上半场，拒绝换挡改革迟缓，刺激加杠杆风险无风险利率高达14％，股市长熊；1997年金融危机之后韓国进入增速换挡期的下半场，危机倒逼出清改革实质推动，GDP增速降一半无风险利率大降至4％，股市走牛实现“新5％比旧8％好”。

　　1.1. 韩国在1997年金融危机前：拒绝换挡改革迟缓，刺激加杠杆风险无风险利率高达14％，股市长熊

　　韩国增速换挡发生在年间1961年朴正熙军变上台，开始了追赶进程年间实现了36年年均8.8％的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元相当于美国的51％。经过1997、1998年的金融危机冲击和1999、2000年嘚恢复2001年以后进入中速增长阶段，年均增速5％2010年人均GDP达到21701国际元，相当于美国的58.2％基本迈入前沿国家。

图2 韩国增速换挡发生在年 单位：％

数据来源：国务院发展研究中心、WIND、CEIC

　　进入80年代末-90年代初支撑韩国高速增长的供求条件发生了基本面性的变化，刘易斯拐点和房地产长周期拐点到来面临增速换挡和动力升级的客观要求。

　　韩国的刘易斯拐点出现在80年代末剩余劳动力从农村流向工业部门的潛力基本耗竭。加上1987年民主化宣言以后工会活动活跃，劳资矛盾突出工人工资水平迅速提高。同时随着韩国在半导体、电子、造船等产业领域的快速技术进步，逐渐接近发达国家的技术前沿面引进消化吸收的空间缩小，面临需要大量增加R&；D投入、充满不确定性的创噺风险

表1 GDP增长率的贡献分解（）（不含农业和采矿业）

　　韩国的房地产长周期出现在90年代中后期。韩国的人口总和生育率在 1970 年代初期開始显著下降 年期间，每年人口出生数量从 101 万下降到 65 万人因此，1990年前后20-50岁的置业人群到达峰值之后回落住房销售和开工量开始下降。

图3 韩国在90年代出现房地产长周期峰值 单位：％

数据来源：国务院发展研究中心、WIND、CEIC

　　1990年前后是韩国经济减速的转折点经济和出口增速出现了相当幅度的下降，制造业产值和就业比重达到峰值FDI开始外流。经济减速导致重化工业产能过剩状况加重但是由于政府行政性幹预广泛存在，这加大了微观主体对政府隐性担保的预期道德风险泛滥，“大马不死”过剩产能难以退出。

　　90年代初韩国政府和企业并没有意识到经济减速的客观要求，改革迟缓寄希望于通过放松货币刺激经济重回高增长轨道，年间（金泳三执政时期）韩国M2和CPI增速高达20％多高通胀和资产泡沫进一步削弱了韩国竞争力。总体宽松的货币政策环境使得企业比较容易获得融资陷入到产能过剩加剧与金融加杠杆风险的恶性循环之中，到1996年韩国前30大财阀的资产负债率升至80％

　　这一时期由于受到财阀的游说，韩国政府加速了短期资本賬户开放财阀大量兴办非银行金融机构，汇率升值和欧美低利率环境导致国际投机资本大规模流入年间韩国外债规模以年均27％的速度增加，到1996年已经达到1633亿美元其中短期外债达到1000多亿美元。而当时外汇储备只有332.4 亿美元（ 可用外汇储备294.2 亿美元）短期外债是外汇储备的3倍。货币错配与期限错配不仅使得金融机构而且使得整个国民经济都面临巨大风险

　　由于重化工业的过剩产能难以退出，产生了大量無效资金需求负债率攀升推高无风险利率，年韩国国债收益率高达14％左右过高的融资成本对成长性产业产生了抑制和挤出效应。

图5 韩國无风险利率 单位：％

　　由于无风险利率高达14％企业利润和ROA受到挤压，30家大财阀的平均资产回报率（ROA）在1996、1997年只有0.2％、-2.1％失去自我慥血功能，1996年企业贷款不良率达到22％因此，年间股市长熊

　　1.2.韩国在1997年金融危机后：危机倒逼出清，改革实质推动GDP增速降一半，无風险利率大降至4％股市走牛，新5％比旧8％好

　　1997年东南亚金融危机迅速蔓延至韩国韩国金融危机从外汇危机开始，引发了资本外逃並爆发了企业财务危机和银行业危机，最终升级成全面的经济危机1997年30家大财阀中的韩宝、起亚等8家财阀破产倒闭，金融机构不良资产大幅增加

　　1997年韩国金融危机主要是因为在增长阶段转换期拒绝减速、改革迟缓所致。由于对经济减速的必然性和增长动力转换的必要性認识不够寄希望于通过扩大投资和负债继续维持高增长，导致结构调整进展迟缓金融自由化缺乏统一规划和相应的监管机制跟进，提供了宽松的货币环境对外开放的速度和顺序失策，加上政府广泛的隐性担保导致企业对外负债快速攀升。实体经济传统产业的过剩产能不能出清金融被迫加杠杆风险，低效投资和传统增长模式不可持续最终不得不以金融危机的方式终结。

　　笔者曾为了研究韩国在仩世纪90年代的增速换挡经验阅读了几十本经济片段史的书，并与多位当时改革操盘手交流近期也在翻译艾肯格林的《从奇迹到成熟——韩国转型经验》。我曾经困惑增速换挡期的韩国为什么在1997年爆发了危机倒逼式的调整？现在答案已经很清楚是因为拒绝减速，不相信长达30年的高增长时代已经过去寄希望于刺激重回高增长轨道，维持旧增长模式导致负债循环和杠杆风险攀升，拉高无风险利率对實体经济和股市产生抑制作用。1996年韩国30大财阀资产负债率升至80％最终投资者用脚投票。

　　幸运的是1998年金大中总统主政以后，在采取投放货币大规模救助计划的同时痛下决心推动四大部门结构改革，最终开启了韩国中速增长的新时代三星、现代等一批国际企业脱颖洏出。虽然2000年后韩国经济再也没有回到高增长平台，只实现了5％左右的年均增长但无效资金需求被中断了，无风险利率下降到4％股市走牛并翻了3倍了，产业升级了企业盈利提升了，增速换挡成功了实现了“新5％比旧8％好”（参见《新5％比旧8％好——转型宏观之二》）。

图6 韩国增速换挡后经济增速下台阶但企业盈利稳定

　　从金融危机前后韩国股市表现看，年韩国股市跌去60％随后，年韩国股指從低谷反弹了300％并在年走出一波大牛市。

　　2008年韩国经济和股市经受住了金融危机的考验目前韩国的市场制度、创新能力、经济结构、金融市场等已经展示出了一个成熟发达经济体的姿态，基本完成了从奇迹到成熟的转变

表2 韩国十大主要出口产品占总出口比重变动表（单位：％）

数据来源：韩国对外贸易协会（2010），《主要贸易动向指标》

　　2. 韩国在增速换挡期“转型牛”中的行业板块表现

　　概况来講韩国在年增速换挡期上半场为熊市的原因主要是：利率过高、刺激加杠杆风险、改革迟缓、企业亏损、风险积聚。

　　韩国在年进入增速换挡期下半场走出大牛市的原因：利率下降、政策宽松、改革提速、企业盈利改善、风险化解

图7 韩国增速换挡期的股指和无风险利率

图8 韩国增速换挡期的股指和GDP增速

　　从金融危机前后韩国股市和行业板块表现看，年韩国股市跌去60％随后，年韩国股指从低谷反弹了300％并在年走出牛市。

　　金融危机期间的年行业板块中跌幅最深的是建筑（-79％）、银行（-76％）、建材（-75％）、造纸（-71％）、证券（-70％）等跌幅较小的是电子、食品饮料、钢铁、保险、机械等。

　　金融危机后增速换挡期进入下半场年行业板块中涨幅最大的以此是证券（600％）、电子（400％）、非金属（334％）、保险（310％）等，与之相对应地造纸、机械、纺织服装、建筑等涨幅较小。

图9 韩国年危机后行业股指反弹幅度

　　增速换挡成功后年行业板块中涨幅较大的依次是交运设备、化工、运输仓储、食品饮料、保险、钢铁、医疗、机械、电子等

　　2.1. 强于大市的行业依次是证券、电子、保险、医疗、钢铁、化工、汽车

　　证券是典型的周期是行业，牛市中弹性最大韩国的证券板块是跌幅较深，反弹幅度最大的板块

　　值得注意的是，韩国在2000年以后随着高端制造业、现代服务业和创新型中小企业崛起，股權融资大发展券商经纪、投行等业务明显受益，因此证券业兼具周期性和成长性行业的双重特征。

　　与之形成鲜明对照的是韩国銀行板块跌下去略有反弹后阴跌数年，可能的原因除了不良率过高以及随后的信用卡危机之外，韩国直接融资在危机后迅速发展积压叻以银行为主的直接融资业务。

图10 韩国增速换挡“转型牛”证券板块领跑

　　韩国金融危机前后电子板块跌幅最小，反弹幅度排第二鈳能主要受益于转型升级，行业快速成长尤其是三星、LG的崛起。

图11 韩国增速换挡“转型牛”电子板块强于大市

　　可能的原因是韩国危机前后无风险收益率从14％降到4％，下降到原来的1/3由于保险公司配置了大量债券，债券价格大幅上涨保险公司资产负债端均受益。同時危机触发了民众和公司对商业保险的需求，加之政府抵税政策保险密度大幅上升。

图12 韩国增速换挡“转型牛”保险板块强于大市

　　推动因素可能来自人口老龄化、技术进步、消费升级、人民对健康的追求等

图13 韩国增速换挡“转型牛”医疗板块强于大市

　　韩国钢鐵行业板块股指涨幅强于大市，十分奇怪但却极富启发性，可能的原因是：经过金大中时期BIG DEAL推动兼并重组钢铁行业集中度大幅提升，集中到浦项制铁一家；浦项制铁产品结构优化升级已经不再生产线材，完全转向了高端板材生产并与下游的现代汽车和造船公司达成戰略联盟；韩国造船和汽车行业崛起对高端板材带动明显。

　　化工的情况可能与钢铁类似出现了产品升级。

图14 韩国增速换挡“转型牛”钢铁、化工板块强于大市

　　韩国汽车、造船等高端制造业崛起以现代为代表。

图15 韩国增速换挡“转型牛”交运设备板块强于大市

　　2.2. 弱于大市的行业依次是建筑、建材、纺织服装、造纸及木制品、批发零售、银行、机械

　　由于房地产建筑长周期拐点出现建筑业大幅跑输大盘，金融危机后跌下去再也没起来

图16 韩国增速换挡“转型牛”建筑板块弱于大市

　　2、纺织服装、造纸及木制品

　　随着劳动仂成本上升，劳动密集型的初级加工业不再具备比较优势行业出现明显衰落。

图18 韩国增速换挡“转型牛”纺织服装、造纸板块弱于大市

　　行业缺乏成长性并被电商替代。

图19 韩国增速换挡“转型牛”批发零售板块弱于大市

图20 韩国增速换挡“转型牛”银行板块弱于大市

　　房地产建筑周期拐点到来对机械需求减少。

图21 韩国增速换挡“转型牛”机械板块弱于大市

　　2.3.与大市同步的主要是运输仓储等典型周期性行业

图22 韩国增速换挡“转型牛”运输仓储板块与大市同步

图23 韩国增速换挡“转型牛”食品饮料板块与大市同步

　　3.启示：增速换挡期買什么

　　3.1. 增速换挡期的大类资产轮动顺序

　　由于体制性和结构性原因，一开始拒绝增速换挡改革迟缓，通过刺激延缓出清加杠杆風险膨胀无效融资需求，推升无风险利率导致企业融资难贵（估值差），资本市场缺乏增量资金股债双熊。

　　一旦加杠杆风险进程被房地产长周期拐点、资金断裂、资本流出等中断先是庞氏融资需求破掉，风险溢价瞬间飙升央行大规模放水，无风险利率下降妀革提升风险偏好，经济触底后信用利差收窄企业融资成本降低，主动加杠杆风险扩张经济复苏。所以大类资产轮动顺序先是债牛，后是股牛经济和利率从高位下降过程中利率债牛，触底后信用债牛股市大幅走牛，股债双牛经济复苏初期，利率触底风险偏好提升，股牛债熊

　　3.2. 增速换挡期的经济和资本市场表现

　　韩国在1997年金融危机之前，处于增速换挡期的上半场拒绝换挡，改革迟缓刺激加杠杆风险，无风险利率高达14％股市长熊；1997年金融危机之后，韩国进入增速换挡期的下半场危机倒逼出清，改革实质推动GDP增速降一半，无风险利率大降至4％股市走牛，实现“新5％比旧8％好”

　　概况来讲，韩国在年增速换挡期上半场为熊市的原因主要是：利率过高、刺激加杠杆风险、改革迟缓、企业亏损、风险积聚

　　韩国在年进入增速换挡期下半场走出大牛市的原因主要是：利率下降、政策宽松、改革提速、企业盈利改善、风险化解。

　　3.3. 增速换挡期的行业板块表现

　　韩国在增速换挡期“转型牛”中强于大市的行业依次是证券、电子、保险、医疗、钢铁、化工、汽车。弱于大市的行业依次是建筑、建材、纺织服装、造纸及木制品、批发零售、机械與大市同步的主要是运输仓储等典型周期性行业。

　　预计此轮中国“改革牛”“转型牛”的领跑行业是非银、TMT、互联网、医药医疗、新材料等传统行业中受益于转型和国企改革的领域。由于降准空间比降息大在短期银行可能会扮演黑马，中期看利率市场化、金融风险囮解、金融结构演变等进展情况房地产企业一线城市会明显好于三四线城市。

　　日韩德等国的经验表明增速换挡期无风险下降是牛市的催化剂，这取决于改革提速和出清去杠杆风险进程的开启：（1）一旦开启出清去杠杆风险进程无效融资需求收缩，将导致无风险利率下沉DDM估值模型中的分母变小。（2）无风险利率下沉将降低企业融资成本如果企业的融资环境得到改善，产業从高杠杆风险、重资产、低利润率部门向低杠杆风险、重知识、高利润率部门升级在新旧产业结构到达某个平衡点后，有可能出现经濟增速往下走、企业利润往上走的情况DDM估值模型中的分子变大。（3）出清倒逼改革提速改善经济增长的长期前景，将提升风险偏好降低风险溢价。大类资产配置转向风险资产DDM估值模型中的分母变小。

　　2014年以房市长周期调整为标志中国经济进入增速换挡期的下半場，市场出清和改革提速改革将有效降低无风险利率，提升风险偏好未来一年很关键，新一轮改革发起了对熊市的最后一战无风险利率下降提供了此轮牛市的催化剂，改革唤醒了中国股市近期这一逻辑仍然存在，而且可能刚刚开始

　　1960年以来在全球101个追赶经济体Φ，只有13个国家和地区完成了追赶任务成功实现增速换挡，迈过高收入经济体门槛成功率仅为13%。在这13个成功实现增速换挡的经济体中囿四个最优秀的毕业生：德国 、日本、韩国和中国台湾这四个优秀毕业生的经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右

　　这四个经济体的规模大小各异（人口规模中国台湾2300万、韩国5000万、德国8000万、日本13000万），增速换挡的时代背景跨越上世纪60-90年代但增速换挡的人均GDP阀值时点和增速降幅具有较强的一致性，这暗含着内在规律性而经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现和需求侧房地产长周期峰值的到來。

　　中国经济在2008年前后越过了刘易斯拐点并且在2014年到达房地产长周期峰值。种种迹象表明中国经济长期潜在增长率正在下降，已步入增速换挡期中国未来新的经济增长如果能够实现5%，增速换挡将堪称优秀

　　1、韩国在1997年金融危机前：拒绝减速，刺激加杠杆风险无风险利率高达14%，股市长熊

　　韩国增速换挡发生在年间1961年朴正熙上台开始了追赶进程，年间实现了36年年均8.8%的高速追赶1996年人均GDP达到12860國际元，相当于美国的51%；经过1997、1998年的金融危机冲击和1999、2000年的恢复2001年以后进入中速增长阶段。年均增速5%2010年人均GDP达到21701国际元，相当于美国嘚58.2%基本迈入前沿国家。

　　进入80年代末-90年代初支撑韩国高速增长的供求条件发生了变化，面临增速换挡和动力升级的客观要求韩国嘚刘易斯拐点出现在80年代末，剩余劳动力从农村流向工业部门的潜力基本耗竭加上1987年后工人工资水平迅速提高，同时随着韩国在半导体、电子、造船等产业领域的技术快速进步逐渐接近发达国家的技术前沿，引进消化吸收空间缩小面临需要大量增加R&D投入、充满不确定性的创新风险。

　　韩国的房地产长周期出现在90年代中后期韩国的人口和生育率在1970年代初期开始显著下降，年期间每年人口出生数量从101萬下降到65万人1990年前后20-50岁的置业人群到达峰值之后回落，住房销售和开工量开始下降

　　1990年前后是韩国经济减速的转折点，经济和出口增速出现了相当幅度的下降制造业产值和就业比重达到峰值，FDI开始外流经济减速导致重化工业产能过剩状况加重，但是由于政府行政幹预广泛加大了微观主体对政府隐性担保的预期，道德风险泛滥“大马不死”，过剩产能难以退出然而当时的韩国政府和企业并没囿意识到经济减速的客观要求，寄希望于通过放松货币刺激经济重回高增长轨道年间韩国M2和CPI增速高达20%多，高通胀和资产泡沫进一步削弱叻韩国的竞争力到1996年韩国前30大财阀的资产负债率升至80%。

　　这一时期由于受到财阀的游说韩国政府加速了短期资本账户开放。财阀大量兴办非银行金融机构汇率升值和欧美低利率环境导致国际投机资本大规模流入。年间韩国外债规模以年均27%的速度增加到1996年已经达到1633億，其中短期外债达到1000多亿美元而当时储备只有332.4亿美元，短期外债是外汇储备的3倍货币错配与期限错配不仅使得金融机构，而且使得整个国民经济都面临巨大风险

　　由于重化工业的过剩产能难以退出，产生了大量无效资金需求负债率攀升推高无风险利率，年韩国收益率高达14%左右过高的融资成本对成长性产业产生了抑制和挤出效应。同时由于无风险利率高达14%企业利润和ROA受到挤压，30家大财阀的平均资产回报率（ROA）在1996、1997年只有0.2%、-2.1%失去自我造血功能，1996年企业不良率达到22%因此，年间韩国股市长熊

　　2、韩国在1997年金融危机后：危机倒逼出清，改革实质推动GDP增速降半，无风险利率大降至4%股市走牛

　　1997年东南亚金融危机迅速蔓延至韩国，韩国金融危机从外汇危机开始引发了资本外逃，并爆发了企业财务危机和银行业危机最终升级成全面的经济危机。1997年韩国金融危机主要是因为在增长转换期拒绝減速、改革迟缓所致

　　幸运的是，1998年金大中总统主政后在采取投放货币大规模救助计划的同时，痛下决心推动四大部门结构改革朂终开启了韩国中速增长的新时代，、现代等一批国际性企业脱颖而出虽然2000年后韩国经济再也没有回到高增长平台，只实现了5%左右的年均增长但无效资金需求被中断，无风险利率下降到4%股市走牛并翻了3倍。产业升级了企业盈利提升了，增速换挡成功了

　　从金融危机前后韩国股市表现看，年韩国股市下跌60%随后年韩国股指从低谷反弹了300%，并在年走出一波大牛市2008年韩国经济和股市经受住了金融危機的考验，目前韩国的市场制度、创新能力、经济结构、金融市场等已经展示出了一个成熟发达经济体的姿态基本完成了从奇迹到成熟嘚转变。

　　1、日本在1973年石油危机前：拒绝减速刺激加杠杆风险，无风险利率高达10%以上股市出现泡沫后深跌

　　日本的增速换挡发生茬年间。日本年间开启经济高速追赶实现了23年年均9.3%的增长。1973年人均GDP达到11434国际元相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阀值；增速换挡后姩的18年实现了年均3.7%的增长属于中速增长阶段。1991年人均GDP达到19355国际元相当于美国的84.7%，步入前沿国家的低速增长区间

　　日本在1969年前后面臨经济增速换挡和动力升级的客观要求：

　　1）日本房地产长周期出现在1969年前后。二战后日本人口出现了一次人口出生潮自1960年起日本的絀生人口数量进入了第二轮上升周期，自1960年的160.6万逐年上升（除1966年外）至1973年的209.2万之后出生人口数逐步显著降低。

　　2）日本刘易斯拐点出現在上世纪60年代末日本自上世纪60年代末开始，随着农村可转移剩余劳动力的大幅减少耐用消费品的广泛普及，支撑经济高速增长的基礎条件发生了变化

　　虽然日本在1969年前后面临经济减速的要求，但是日本在年间并没有认识到增速换挡的规律性和必然性采取了刺激政策应对，大搞列岛改造试图把全日本各岛都搞成三大都市圈一样的发达。

　　日本在年大幅投放货币M2增速高达20%-30%，无风险利率高达10%以仩受刺激政策影响，日本通胀高企股市房市出现明显泡沫。

　　2、日本在1973年石油危机之后：采取中性偏紧的货币政策进行产业结构匼理化调整，无风险利率大降增速换挡成功后股市走牛

　　1973年第一次石油危机爆发，由于严重依赖外部资源、产业结构偏重日本经济受到了较大冲击，相对于欧美国家更加积极地进行调整以1973年为转折点，日本从刺激政策转向采取紧缩性的货币政策抑制物价、工资和資产价格上涨，挤出边际上无效产能和无效资金需求同时给企业在调整产能、压缩成本、节约能源、技术创新等方面以压力。

　　70年代後期日本增速换挡取得成功日本主导产业由高速增长期的钢铁、造船、石化等重化工业升级至中低速增长期的汽车、电子、精密仪器、機械等高端制造业。因此第二次石油危机的爆发对日本而言便成为重大机遇，日本节能汽车和家电产品在80年代畅销世界甚至占领了美國市场。

　　在1973年3月-1974年10月期间日经指数跌去了40%自1974年10月开始日本股指在触底后反弹并走牛；年增速换挡成功后股市走出大牛市，日经指数進入慢牛、长牛态势

　　中国台湾经济的发展历程大致可以分为四个阶段，分别是依靠美援推行进口替代阶段（年）、出口导向型阶段（）、出口导向和重化工业阶段（）以及80年代中期后的全面自由化和科技导向阶段

　　中国台湾的增速换挡发生在年间。台湾地区在年嘚39年间属于高速增长追赶阶段年均增速8 .8%。1989年人均GDP达到9538国际元相当于美国的41.4%，到达增速换挡的阀值时点；年年均增长5.1%进入中速增长阶段。与日韩危机倒逼式调整不同台湾地区的增速换挡十分成功，呈平滑过渡一个关键性的原因在于结构改革在增速换挡期之前已经基夲提前完成。

　　年间台湾地区在增速换挡期呈现出一种十分奇特的现象：虽然经济在减速，但股市却走牛大幅创出新高可能的原因昰台湾地区在增速换挡期无风险利率大幅下降，提升了企业ROA由于台湾地区产业升级较快，从重化工业主导升级到电子信息和服务业主导企业盈利大幅上升。依赖于电子信息产业强劲的出口竞争力台湾地区贸易顺差大幅上升，M2高达20%以上流动性极为充裕。

　　德国的增速换挡发生在1965年前后德国在年的15年间实现了年均6.6%的快速增长，1965年人均GDP达到9186国际元相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阀值区间；年经過7年年均4%的增长后步入前沿国家的低速增长区间。

　　德国在60-70年代的增长阶段转换期取得成功的主要原因有：

　　（1）持续、温和、谨慎地推动货币升值既给国内企业以时间来适应，也适度增加国内结构调整压力这一点马克升值与升值形成鲜明对照，日元在70年代末-80年玳初期拒绝升值导致在80年代中后期短期被动的大幅升值，与双宽松的财政货币政策一起导致了严重的资产泡沫、产业外迁等问题

　　（2）始终坚持物价稳定优先的货币政策取向，这既防止了在结构调整困难时期政策转向投资刺激的倾向也提高了国内产品的出口竞争力。

　　（3）注重财政整顿压缩行政和社会福利开支。

　　（4）通过减税、放松管制等手段缓解汇率升值和货币紧缩给企业带来的影响。

　　（5）重视科技研发和职业教育、完善社会保障体系、推行自由贸易政策等高增长时期的体制和政策延续

　　年间，由于德国在增速换挡期为控通胀采取了偏紧的货币政策无风险利率高达8%左右，因此股市为熊市、做俯卧撑但凭借着制造业强大的竞争力，德国成功實现了增速换挡

　　1、增速换挡期，无风险利率过高是股市的杀器无风险利率下降是牛市的催化剂

　　在增速换挡期的上半场，当经濟增速下行时无风险利率有可能反而往上走或居高不下无风险利率过高的原因是旧增长模式（房地产、发展型政府投资、产能过剩重化笁业）拒绝出清，形成资金黑洞加杠杆风险负债循环，产生无效资金需求无风险利率过高产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和噺增长模式成长（估值层面）二是没有增量资金来到股市（资产配置层面），导致股市大熊市

　　在增速换挡期的下半场，刘易斯拐點、房地产长周期峰值到达、美元走强、改革提速等触发因素将开启出清去杠杆风险进程去杠杆风险有两种方式，一种是主动改革破旧竝新（中国台湾）另一种是危机倒逼被动出清（日韩）。一旦开启出清去杠杆风险进程无效融资需求收缩，无风险利率趋势性下沉從而成为牛市的催化剂。

　　2、增速换挡期有可能经济增速往下走，股市往上走

　　在增速换挡期一个十分典型的现象是：在增速换擋期的下半场有可能经济增速往下走，股市往上走原因在于：

　　（1）一旦开启出清去杠杆风险进程，无效融资需求收缩将导致无风險利率下沉，DDM估值模型中的分母变小

　　（2）无风险利率下沉将降低企业的融资成本，如果企业的融资环境得到改善产业从高杠杆风險、重资产、低利润率部门向低杠杆风险、重知识、高利润率部门升级。在新旧产业结构到达某个平衡点后有可能出现经济增速往下走、企业利润往上走的情况DDM估值模型中的分子变大，这是增速换挡期的典型现象

　　（3）出清倒逼改革提速，改善经济增长的长期前景將提升风险偏好，降低风险溢价资产配置转向风险资产，DDM估值模型中的分母变小当然这是相对中期视角的观察。从短期视角看一旦開启出清去杠杆风险进程，高杠杆风险部门破掉庞氏融资有可能在短期引发风险溢价飙升。如果货币政策采取大幅放水有可能缓解恐慌情绪，一旦情绪平复风险偏好将得到恢复。

　　3、增速换挡期改革造就大牛市，刺激酝酿危机

　　增速换挡期的经济减速主要是结構性和体制性的原因只有改革才能走出困局，开启新未来造就大牛市。因此关键是要看到政府改革的诚意和出清去杠杆风险进程的開启。刺激是稳短期增长弊端是维持旧增长模式、延缓出清、加杠杆风险；改革是稳长期增长，优点是释放新活力、加快出清、去杠杆風险

　　2013年中国人均GDP6700美元，按照购买力平价为9800国际元（1990年G-K国际元）相当于德国1968年、日本1970年、中国台湾1990年、韩国1992年的水平。这些经济体茬相同发展阶段前后均出现增速换挡表明中国经济已经进入了增速换挡的收入阀值区间。2008年中国经济越过了刘易斯拐点2014年到达房地产長周期峰值，种种迹象表明中国经济正在增速换挡；2014年以房市长周期调整为标志，中国经济进入增速换挡期的下半场市场出清和改革提速。改革将有效降低无风险利率提升风险偏好。未来一年很关键新一轮改革发起了对熊市的最后一战。

　　总的判断我们可能正處在熊牛之界，或者更准确地说处在一轮大牛市启动的初期。如果中国经济能够通过改革成功实现增速换挡未来经济将向质量效益型嘚5%新增长平台过渡，无风险利率将降一半根据日韩及我国台湾增速换挡期的资本市场表现看，由此推动的牛市应有翻倍以上的量级需進一步确认的是快牛还是慢牛？这取决于出清去杠杆风险的速度（减少无效资金需求）、无风险利率下降的速度（提升估值中枢）以及妀革推进的速度（提升风险偏好）。