原标题：债券估值的套路4——含权债估值

周末实在没空，只能在出差火车上瞎扯了。

今天扯一扯中债估值中的一个套路：含权债估值。

资产的估值其实就是对资产的价值进行估计，一般都是根据其能够提供的现金流进行贴现并计算变现价格，证券有证券的价值，期权有期权的价值。

对债券估值的时候因为一般来说债券的现金流都是可预测的，所以估值的关键在于对贴现率的定价，也就是YTM（到期收益率）。

比如一个普通的债券16舟交01，这个债在2017年10月13日的中债估值ytm为5.1872%，净价估值93.5939。如果用现金流贴现模型按照5.1872%的贴现率计算，得到债券净价为93.5847，基本相等。

于是大家在谈价格做交易的时候一般都不会去谈债券的净价比如93.59，而会去按照YTM去谈比如5.18%。

但是对于含权债，特别是对于有赎回权、回售权、上调利率选择权的债券，因其现金流并不确定（包括本金偿还期限、债券剩余期限、票面利率等都无法确定），所以无法简单的用普通债券的估值方法进行定价。那咋办呢？一般可以拆一下：含权债价值＝普通债价值＋期权价值。

当然，实际大家在交易的时候好多也不怎么看那个权。比如买一个3+2含回售权、赎回权、上调利率选择权的债，剩余期限2+2年，大家谈价格的时候一般要么按照行权收益率谈（也就是剩余期限2年），要么按照到期收益率谈（也就是剩余期限4年）。

对于这只债的估值，之前中债和中证一般也会给两个估值，一个是剩余期限2年的行权收益率估值，一个是剩余期限4年的到期收益率估值。中债除了会给两个期限的估值外，还会给一个“推荐估值”，这个推荐估值也比较简单：根据2年和4年的收益率算出一个2年后剩余期限2年的远期收益率，如果这个远期收益率高于2年后债券的票面利率（也就是如果在行权日不行使赎回、回售权，这个债券在剩余的2年中的收益率），则中债认为理性投资者都会选择回售，所以中债推荐其剩余期限为2年、收益率“推荐估值”为行权收益率；反之如果远期利率低于2年后的票面利率，则中债认为投资者不会回售，推荐其剩余期限为4年、收益率“推荐估值”为到期收益率。

比如一只含权债15绿城01（122449），这只债在2015年8月28日发行，到2016年8月29日正好1年，票面利率4.7%，期限3+2年，含回售权和票面利率选择权。在2016年8月29日这天，这只债券的剩余期限为2+2年，中债推荐估值为3.7785%，中债行权收益率为3.4936%，中债到期收益率为3.7785%。可以看出，中债在这里是推荐认为债券持有人在2年后的回售日不会回售，因此推荐了剩余期限为4年的到期收益率为推荐估值。

为啥是推荐到期收益率而不是行权呢？因为按照2年3.49%和4年3.78%的收益率可以计算出2年后到4年末的远期利率大约为4.06%，这个是低于其票面利率4.70%的。因此认为持有人不会在2年后使用回售权。这个回售权相当于在2年后用4.70%的收益率卖出一个估值4.06%的债券，显然是不明智的。

远期利率＞票面利率：中债推荐行权，用行权收益率

远期利率＜票面利率：中债不推荐行权，用到期收益率

故事到这里还比较简单，虽然有点绕脑子，但是因为中债估值的利率（推荐利率）是二者其中之一，因此小伙伴们还是愉快的做交易谈价格。

——直到2017年，套路来了。——

2017年开始，谈含权债交易的小伙伴陆续碰到一些诡异的情况，按照中债估值谈好的收益率结果跟交易净价对不上号，一脸懵逼。

比如还是15绿城01这只债：

2017年8月29日这天，中债估值是5.056%、净价99.8。然而用试算工具一算，按照净价99.8元算出来这只债券的到期收益率是4.77%，行权收益率是4.90%，无论哪个数都不是中债估值收益率。

如果你正好在这天按照中债估值5.05%谈了一个交易，双方默认觉得是到期收益率，然后去交易系统下单敲数字，那么5.05%对应的债券净价就是99.036，比中债实际上给这只债券的净价估值低了8毛钱。这下买家赚了一笔横财，卖家一脸懵逼亏成狗：

如果双方都觉得5.05%是行权收益率，那么在交易系统中敲数字5.05%行权收益率对应的净价是99.65，也比中债实际给的净价估值低了1毛5。卖的又被套路了。

——为啥会变成这样？——

原因就是2017年开始中债把自己的专业逼格提高了一档，改变了含权债的收益率计算方式，把期权对应的现金流改变估计了进去。因此得到的债券估值结果就出现了不同。

2017年中债发布了一个叫《含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法》的公告，里面详细写了对于含这两种券的债券的最新估值方法。当然里面的数学公式看了更绕头，九日君准备把他们翻译成人话。

这个文件里面写的对含权债的估值基本意思是：如果一个债在行权日后的远期利率处在债券票面利率调整区间内，则中债认为发行人会在行权日选择调整票面利率至远期利率，这样持有人也一般不会全部回售，于是推荐用到期剩余期限；如果远期利率超过利率调整区间上限，则中债认为即使发行人在行权日将票面利率调整至区间上限，理性持有人也会选择回售债券，于是推荐用行权剩余期限；如果远期利率低于利率调整区间下限，则中债认为持有人不会选择回售，如果没有赎回权则推荐使用到期剩余期限，但是如果有赎回权则发行人可能会选择赎回债券，所以推荐使用行权剩余期限。

总结下来就是下面两个表：

找到推荐剩余期限后，中债再根据远期利率和预计未来调整后的票面利率重构债券现金流（原来是不需要用远期利率重构现金流的），然后再根据重构后的现金流进行贴现计算估值。所以最后得到的中债推荐估值既不是中债行权估值，也不是中债到期估值。

——这就是全部的套路。——

为了不被套路，交易时请擦亮你的眼睛，多问一嘴。

债券估值的套路系列基本扯完，最后还剩一个压轴出场的：《估值的套路5：公募基金对债券的估值》，下回再扯。