【中信建投策略】张玉龙/罗永峰

敬的各位投资者，大家下午好。我是中信建投研究发展部策略组的罗永峰，我们10月金股的主题是应对震荡的两条主线。最近市场对10月份经济增速放缓和通胀上行的担忧再次抬头，我们建议均衡配置应对震荡，同时抓住成长股与外资扩大流入两条主线的投资机会。

政府持续推进减税降费是2018年四季度最大的边际改善。9月20日，财政部、税务总局和科技部联合发布了《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》。在宏观对冲视角下，这相当于提升了成长股部门的储蓄水平和投资对利率的敏感程度，对成长股来说是重大的利好。此次提高研发费用加计扣除政策的出台，除了一以贯之的激励企业加大研发投入，支持科技创新以外，还可以视为是国家在对符合条件行业进行变相的“减税降费”。因为无论是资本化还是费用化，国家对于研发费用税前扣除都给予了进一步的优惠，即使研究阶段相比于开发阶段在成果形成上存在较大的不确定性，但是“优惠增量”都是25%的加计抵扣比例。故而可以认为国家希望增大税前扣除和摊销可以起到扩大税盾的作用，即政府让步税收，把更多的现金留给企业发展。从我们模型的推演来看，降低税收实际上就相当于永久性的提升了储蓄率水平，有利于成长股的资本形成。我们进一步计算了R&D费用税前加计扣除的影响，结果发现：国防军工、通信、计算机、机械、建筑、电子等行业受益最为明显。

9月28日，富时罗素指数将A股划分到次级新兴市场，第一阶段纳入因子为25%，分别在2019年6月24日、2019年9月23日与2020年3月23日，分三步纳入，每次纳入比例为20%、40%与40%，对应增加的可投资权重分别为5%、10%与10%。情景测算下，第一步、第二步与第三步增量资金平均值分别为109.7亿美元、210.8亿美元与210.8亿美元，被动资金占增量资金八成。当前在基准指数中，权重前五行业为非银金融、食品饮料、医药、银行和电子，纳入后金融与消费龙头最为受益。9月27日，MSCI提出咨询方案，建议将纳入因子从5%扩大到20%，如果通过也将有利于外资流入金融消费龙头。因此我们提出把握外资流入机会，重点关注金融消费龙头。

总结一下，我们应对10月市场震荡的思路是，均衡配置应对，同时抓住成长股与外资扩大流入两条主线的投资机会。

【中信建投电子】黄瑜/马红丽 

三环集团是我们今年核心推荐品种之一，公司是国内先进陶瓷龙头，主要产品包括光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座、陶瓷基片、陶瓷基体、MLCC、电阻、空调压缩机接线端子，应用于手机上的陶瓷后盖、指纹识别盖板、燃料电池等。

我们最早的时候阐述公司的投资投资逻辑和今年的业绩弹性主要是MLCC、电阻、陶瓷基片这些被动元件的景气涨价弹性、以及手机陶瓷后盖渗透提升带来的业绩弹性。今年总体业务表现来看，MLCC涨价弹性显著、PKG陶瓷封装基座出货量快速增长，陶瓷手机后盖在OPPO、小米手机系列中顺利导入。从业绩表现上来看，公司今年上半年归母净利润5.5个亿，第三季报业绩预告区间是3.64-4.04个亿，Q3同比增长35%-50%。对于四季度展望，17年小米mix2 8月进入备货高峰，单月收入贡献1亿左右，17Q4陶瓷背板收入延续高增长，mix3 9月进入备货高峰，考虑到被动元件景气周期、PKG陶瓷封装基座稳定增长、小米mix3等新增机型的备货拉动以及理财收益的确认时间调整，Q4业绩有望继续释放，全年业绩高增长可期。

站在这个时点，我们觉得三环集团近期的股价回调一是对于手机后盖客户导入的一些消息面杂音，一是资金面的扰动，我们认为这家公司明后年及长期成长主线清晰。

对于明后年的增长动力，首先，陶瓷插芯作为拳头产品，市占率70%以上了，其中传统的陶瓷插芯受益5G建设周期需求拉动，MT插芯用在数据中心建设也已经量产，陶瓷插芯总体的出货量增速有望提升；第二，陶瓷封装基座，陶瓷材料在半导体封装领域的可延展性很强，陶瓷具备高强度、高刚性、散热性好等物理特性，同时可以实现腔体结构设计，在一些特殊工作环境下可以替代原来的封装材料，比如塑胶封装，所以在封装领域，陶瓷的应用领域是在不断拓宽的。三环在加速自己在半导体零部件这块的产品布局，一是产品品类在增多，三环现在主要量产的是SMD片式元件用陶瓷封装基座，能够量产的声表面波封装基座，SAW滤波器封装基座与日系客户送样认证，有望在终端应用中逐步放量。二是公司在积极扩产，三环的PKG总产能18年有望达到7亿片/月，明年继续扩产，我们判断未来进口替代的过程会加速。第三，陶瓷手机后盖，客户导入情况依然是市场关注点，我们产业链了解到，除OPPO、小米外，三星、vivo、华为等品牌商密切关注，依然有多个新机导入可能。最后，MLCC有进一步扩产计划，产能释放驱动业绩稳定增长。

长期看，公司拥有三环研究院来产出研究成果，工厂的技术科负责将创新技术产业化，近年公司研发费用投入占比与全球龙头京瓷基本持平。在这些技术资源积累下，公司每两三年都可以有新产品推出市场，电子浆料、点胶机部件等，对于单一产品的生命周期长短的抗风险能力比较强。长期看，公司成长路径比较清晰。

总体上，从行业赛道的角度看，先进陶瓷行业到2018年规模680亿美元，15-24年复合增速10%，整体趋势向上，行业技术壁垒高，公司背靠核心研究资源突破上游粉体技术，不断推进产品规模量产并向精密化升级，拓展产品矩阵的同时护城河不断加深，是具备高壁垒高盈利性的优质资产。

预计18/19年净利润分别为13.6/17.3亿，当前股价对应的PE分别为27、21X，持续推荐买入。

【中信建投计算机】寻赟/金戈

硬件层面首推深信服。逻辑：我们看好超融合的发展，未来一定会成为技术趋势，国内超融合的市场空间会不断扩大。1）目前，国内超融合对于私有云的渗透率为6%，而美国超融合对于私有云的渗透率为20%。由于我国在私有云层面特殊的监管制度和文化的缘故，国内私有云的前景更好。2）超融合市场的接受程度越来越高了，比如说在金融领域，国泰君安、招商、建投都在开始采购超融合的系统。超融合行业在未来几年必定是继续放量的过程。3）深信服作为A股超融合标的公司，2018年超融合业务营收增长84%，我们预计深信服无论是信息安全业务还是超融合业务，未来都会有一个很好的增长。买入区间：350-400亿市值。所以我们认为深信服是在硬件设备层面，有空间、位置也比较合适的标的。

【中信建投】陈萌/王洪祥 

圣邦股份是A股纯模拟集成电路设计龙头，主要产品分为两类，电源管理类和信号链类。广泛应用于通信、手机、消费电子、汽车、医疗、工控等领域。

我们推荐圣邦股份的基本面逻辑主要有三点：

1、从公司业务模式来看：公司所产产品属于通用模拟集成电路产品，这类产品的显著特点是单品出货量不大、生命周期长。公司每年在研产品数量较多，根据公司计划公司2020年在售产品有望达到2000种，相比于17年在售产品种类翻一番。从这个角度来看公司的增长动力来源于在售产品种类的增多以及随研发能力的提升新研产品ASP的提升，单一芯片营收占比最大不超5%，稳定性和确定性比较高。

2、从研发团队来看；一般模拟集成电路设计工程师需要5年以上的培养时间，公司大部分工程师都有8年以上的从业经验，有较为完善的股权激励计划，稳定性较高，是公司的核心竞争力。且公司上半年引入了两名海外专家，技术积淀深厚，对公司研发项目的推进和研发人员的培养有很大帮助，有效的增强公司的研发实力。

3、行业上来看：全球模拟集成电路厂商大部分以fabless形式为主，目前8寸片产能紧张导致foundry的议价权上升。因此小厂在流片的过程中难以获得好的价格和产能保证，导致其成本上升，从而进一步拉大与大厂的差距，因此我们认为份额会有向大厂集中的趋势。公司与合作多年有良好的合作关系，产能和价格具有保证，会有受益。

预测公司未来三年净利润分别为1.17、1.57和2.23亿元，对应eps分别为1.48、1.98和2.81元，今日收盘后对应陪分别为64、48和34倍。

【中信建投海外】陈萌/王洪祥 

是国内目前工艺产线最多，工艺节点最先进且最全的代工厂，中芯国际可以提供0.35um到28nm晶圆代工与技术服务，包括28nm及以上逻辑芯片代工服务，40nm及以上射频芯片代工服务，38nmNANDflash代工服务等。也是国内集成电路的龙头。我们推荐中芯国际的主要逻辑主要有一下三个方面：

研发有望超预期；梁孟松博士加入公司以后，公司发生了较大的变化，研发节奏较快，工作强度也比较大，基本到晚上9点，我们认为公司处于追赶着的位置，目前研发投入和研发团队实力与竞争对手都有一定的差距，需要通过勤奋的工作来补足。也欣喜的看到研发进展比较顺利。公司2季报宣布14nm进入客户导入阶段，超出市场预期。我们认为14nm研发超预期是公司研发实力的体现。我们认为未来公司研发有望持续超预期。

行业上有两点，一是foundry+fabless这种商业模式逐步被市场认可，扩产速度是高于行业的平均水平的。未来三年全球复合增速预计在5%以上。其次是目前下游需求旺盛，公司成熟制程产能紧张，且根据我们的测算成熟制程的景气度有望延续到2020年，产能利用率好，盈利就会比较好。为公司未来的研发提供了比较好的支撑。

公司目前PB在一倍左右，但是由于公司的资产是被低估的，因此我们选用了PS法进行估值，因为我们认为现阶段对于公司而言先进制程的产能利用率十分关键，公司需要有客户陪他一起打磨先进工艺。我们预测公司18-20年的营收分别为对应收入分别为35.93、41.06和48.82亿美元，给予公司19年2倍PS，对应目标价12.91元港币，建议买入。

【中信建投银行】杨荣/方才

首先跟各位领导汇报下我们对四季度银行板块的观点：右侧机会。对4季度银行股的观点：右侧机会，4季度行情好于三季度，估值从0.7倍PB修复到0.9倍。主要原因是：其一、9月后，新增社融将同比正增长。其二、4季度，投资支出将增加，随着融资渠道的打通，基建领域的中长期贷款将增加，投资支出也将势必增加。其三、行业NIM回升和ROE提高。基本面驱动行业将好于正常面驱动的行情。

在子版块中，我们更看好中小银行的修复机会和回升空间。10月份我们银行股重点推荐的标的是平安银行与宁波银行。

我们曾做了两期的平安与招行零售业务的比较。从整体来看，平安银行在2016年底确立零售转型目标以来，零售业务发展势头十分迅猛。截至2018年上半年，公司零售业务的营收贡献已经达51.22%，首次超过对公，也超越了招商银行。在利润贡献上，上半年平安银行也达到了67.89%，要高出招商银行（54.44%）。但是从零售溢价的角度来看，作为零售转型的“黑马”，平安银行的估值要明显低于传统的零售龙头招商银行。目前，平安银行2018年估值只有0.80倍PB，而招行为1.43倍，差距明显。我们认为主要原因在于：

（1）平安银行的零售重点在信贷端，而招商银行既有零售资产端优势，又有负债端优势。在资产端，平安银行的零售贷款占比已经超过了对公，也超过了招行。但负债端，2018年6月末，平安银行零售存款占比只有18.22%，而招行达34.65%。

（2）在定价上，平安银行的零售净利差也要稍弱于招行。由于平安银行零售信贷投放的重点领域在信用卡贷款与消费类贷款，分别占38.61%和29.81%；而招行重点在按揭贷款，占比46.68%。因此在零售信贷端平安银行定价能力要高于招行。但在负债端正好相反，招行零售活期率高达69.49%，而平安只有43.30%，从而平安银行零售存款定价高达2.59%，比招行高1.65个百分点。

（3）在风险管控上，招商银行零售资产质量也要好于平安银行。截止6月末，平安、招行零售贷款整体不良率分别为1.05%和0.77%，平安要比招行高28个BP，但两家银行分别较年初下降13和12个BP。

展望未来，从商业银行零售转型进程来看，首先就是要扩大零售基础客户数量，这是降低运营成本的基础，银行零售转型的第二步就是围绕着零售业务资产管理资产（AUM），这是增加零售收入的基础。之后，当零售业务深化到一定程度，还需要提高零售客户对银行产品和服务的依赖程度和使用频率，从而参考互联网企业的管理指标，可以重点关注MAU指标（月活跃用户数量）。

从现状来看，平安银行客户基础数7705万户，是招商银行的66.24%，这一比例比较符合两家银行规模的差距，但平安银行管理客户资产（AUM）只有1.22万亿，是招行的18.54%。从户均规模来看，平安银行只有1.58万，招行为5.70万，差距明显。

2018年半年报的业绩发布会上，平安银行确立了零售业务的第二部转型方向，即重点升级私人银行和财富管理业务，打造私行财富2.0。我们认为，其核心要义正是提高零售业务的资产管理规模（AUM），也就是零售转型的2.0版本。这对于补齐平安银行零售存款端的短板具有明显的帮助，也将提高其零售估值溢价。

综上所述，我们认为平安银行的零售转型的效果毋庸置疑，零售核心指标均在同业中名列前茅。虽然存在零售负债端存在“偏科”，但在其零售转型2.0版本下，这部分短板将会补齐，零售估值相应也需要提高，可以向招行靠拢。

此外，公司中报基本面的情况来看，我们认为平安银行零售转型过程中的最困难的时期已经过去了。

其一、从息差的角度来看，二季度公司NIM已经环比一季度有小幅上升。一方面是公司的零售存款大幅上升，较去年末提高了19%；另一方面是公司从今年一季度开始重新重视对公业务，补存款短板，并取得成效，公司二季度对公存款环比一季度提高了1.55%，而一季度环比增速为-0.7%。

其二、公司零售的营收贡献加大，零售贷款占比继续提高。上半年公司零售业务对营收的贡献首次超过50%，零售贷款占总贷款的比重也首次超过对公，零售对净利润的贡献保持在高位，达67.9%。

其三、零售发展也公司整体业务“减负”。一方面体现在，随着零售贷款占比提升，改善了公司整体不良率。关注类贷款占比、逾期90天以上贷款占比也均在这一过程中下降，改善整体资产质量。另一方面，零售业务大发展之后，公司风险加权资产规模增长放缓，对核心一级的压力有所减轻，轻型银行转型取得成效。

我们持续重点推荐城商行重点零售龙头——宁波银行，认为其具有“高成长、高R0E、低不良、零售端优势显著”的特征。那么从2018年半年报数据来看，公司整体基本面又在继续提高，主要亮点包括：

其一，资产质量继续改善。公司的不良率本就优于其他上市银行，那么二季度不良率、关注类贷款占比以及逾期90天以上贷款占比又在此基础上进一步下降，同时逾期90天以上贷款比不良贷款的剪刀差也进一步下降至74.07%。我们认为上半年公司资产质量改善的步伐一致在进行，同业比较优势在巩固。

其二，净息差二季度企稳回升。受负债端压力影响，一季度公司净息差是大幅下降的，但二季度公司净息差已经环比回升13个BP,幅度明显，预计下半年改善趋势有望保持。

其三，零售优势进一步增强。上半年公司零售贷款占比回升至32.33%，零售存款增速也达16.12%，零售业务发展保持强劲的势头。

其四，核心一级充足率较年初有所回升，资本补充压力减轻。公司100亿的已经开始转股，100亿的非公开优先股也已经获批，这两项再融资完成后可满足未来3年左右资本金。

此外，由于2017年宁波银行在货币市场基金投资中的收益达37.56亿元，占当年营收的14.8%，因此市场比较担心在今年下半年货币市场基金收益率下行的背景下，公司投资收益会比较大的波动。那么半年报显示，公司已经在金融市场投资业务上做了相应的调整，表现为：减少部分货币市场基金投资，转为债券投资。

具体地，2017年末公司基金投资余额合计为1513.59亿，而2018年二季度末为1133.48亿，减少380.11亿，而同业存单合计投资余额增加213.06亿，信用债增加78.26亿，政策金融债增加60.54亿。

【中信建投非银金融】张芳/庄严

证券业集中度持续提升，龙头中信证券直接受益。短期来看，严监管加速证券业牌照红利萎缩，行业核心竞争力逐步向资本实力、客户资源和科技实力过渡，以中信证券为代表的龙头券商在上述三方面优势明显，传统业务份额持续提升。上半年证券业营业收入和净利润分别同比-12%和-41%，而中信证券营业收入和净利润分别同比+7%和+13%，彰显业绩韧性。长期来看，以中信证券为代表的龙头券商风控制度相对完善，未来可优先申请与开展高风险创新业务，因而创新业务的马太效应将同样显著。

机构与海外客户布局领先行业，拥抱资本市场开放进程。截至上半年末，公司代理买卖证券款合计1304亿元，其中境内机构的代理买卖证券款420亿元，较年初+23%；境外客户的代理买卖证券款413亿，较年初+140%。领先的机构与海外客户布局，短期内帮助公司经纪业务弱市企稳，上半年实现代理买卖证券业务收入41亿元，同比逆势+1%；长期来看，随着A股成功纳入富时罗素指数，以及MSCI对A股纳入因子的逐年增加，外资在国内资本市场的话语权将逐步提升，公司依托前瞻的外资客户布局，有望持续收获增量业绩。

衍生品做市业务有望持续放量。上半年公司实现投资收益（含公允价值变动）53亿元，同比+18%。优良的投资回报，主要归因于衍生品业务的发展，上半年末公司衍生金融资产达87亿元，较年初+147%；部分归因于自营固收业务的精准择时，上半年末自营非权益类证券及其衍生品/净资本达173%，较上年末大增48个百分点。公司作为7家场外个股期权一级经纪商之一，短期内获得业务创新的特许经营权，享受跨境自营业务的开展带来的衍生品业务需求；长期来看，多层次资本市场的建设下，以中信证券为代表的龙头券商将有更大的发挥平台。

投行与资管业务稳定贡献业绩。（1）投行业务方面，上半年公司完成A股主承销金额912亿元，市场份额13%，排名市场第一；完成各类信用债券主承销金额2624亿元，同比+30%，市场份额排名同业第一；其中，ABS主承销金额804亿元，同比+42%，排名行业第一。公司股权及债权承项目储备充足，有望继续保持市场领先优势。（2）资管业务方面，上半年末公司资管规模1.53万亿元，较上年末-8%，排名行业第一；其中主动管理规模5832亿元，较上年末基本持平，排名行业第一。公司主动管理能力的改善将持续带动资管整体费率的提升。

股票质押业务风险无需过渡担忧。上半年公司主动收缩表内股票质押业务，整体规模下降至594亿元，较年初-24%，仅相当于净资产的40%，业务风险敞口得到收紧。截至上半年末，公司股票质押式回购业务维持担保比例为212%，远高于平仓线（130%），为缓冲市场下行风险预留了足够多的安全垫。此外，上半年末公司已计提10.12亿元的买入返售金融资产减值准备，对未来平仓造成的损失有充分预期。整体来看，公司的股票质押业务风险相对可控。

投资建议。预计年中信证券EPS分别为1.05元和1.18元，BVPS分别为13.10元和13.91元，合理的估值约为1.5倍2018E PB，对应2018年目标价约19.60元，建议长线投资者积极关注。

【中信建投食品饮料】安雅泽

1、人口老龄化带来行业增长空间；2、大单品战略实施后，第一款大单品健力多表现强劲，上半年就完成了全年任务的85%，同时带动其他产品的快速增长，第二款大单品健视佳已经开始布局，明年有望开始放量；3、线下药店仍然是公司渠道最大优势，线上电商持续发力，未来并购完成后，益生菌成熟产品借助国内渠道引入国内销售，将直接贡献利润增长。

休闲卤制品行业龙头，行业景气，当前集中度低利好龙头扩张。公司凭借强大供应链管理能力，已完成全国生产基地布局，后续进入产能优化，规模效应释放阶段，规模空间和利润空间广阔。

【中信建投医药】贺菊颖

选择恒瑞医药原因：构筑了丰富的创新药尤其是肿瘤领域创新药的管线，长期看抗政策风险能力很强。

1、   国内产品线丰富，创新药贡献明显加速：

重磅品种19K、吡咯替尼今年已获批，PD-1单抗、白蛋白紫杉醇有望未来半年上市，法米替尼处于三期临床阶段。19年开始创新药贡献明显加速。

阿帕替尼：已获批晚期胃癌，联合用药潜力大。作为多靶点小分子替尼类药物，目前阿帕替尼已被批准用于晚期胃腺癌或胃-食管结合部腺癌患者三线及三线以上治疗。2018年的ASCO上公布的多项研究结果表明，阿帕替尼与其他药物联用可以取得不错的疗效，如与多西他赛或培美曲塞联用一线化疗失败、不能切除的驱动基因阴性局部晚期或晚期NSCLC患者，PFS达6.3个月，DCR达86.67%；SHR-1210联合阿帕替尼在晚期肝细胞癌的I期临床试验中ORR达54.5%等。总体而言，阿帕替尼与其他药物联用对多个癌种都有较好的疗效，具有较大潜力。2017年6月，阿帕替尼进入医保谈判目录。

吡咯替尼：来那替尼衍生物，安全性上有较大优势。吡咯替尼是HER2抑制剂。马来酸吡咯替尼是来那替尼的衍生物，相对于后者严重腹泻等不良反应，其副作用更小。在与拉帕替尼的头对头II期临床研究中，吡咯替尼联合卡培他滨ORR明显优于拉帕替尼联合卡培他滨组（78.5% vs 57.1%），PFS完胜（18.1 vs 7.0个月），且耐受性良好，已于近期获批。从目前的数据来看，吡咯替尼在有效性上打败拉帕替尼，安全性上超越来那替尼，有希望成为HER2小分子抑制剂新星。

吡咯替尼乳腺癌适应症市场份额预计在10亿人民币以上。参考目前我国新发病乳腺癌人数在30万人左右，其中HER2阳性率按25%计算，其国内每年新增的乳腺癌目标患者大约在7-8万人。价格方面，对比拉帕替尼，假设吡咯替尼上市后的年花费大约平均为8万元，该适应症潜在市场空间在40亿元以上。考虑到吡咯替尼目前获批用于乳腺癌的二线治疗，国内接受乳腺癌二线治疗的比例大约为40%-60%，对比拉帕替尼，吡咯替尼在疗效和国内销售上具备优势，假设吡咯替尼最终的渗透率约为30%，就乳腺癌适应症，吡咯替尼销售额有望达到15亿元，如果后续拓展其他联用或辅助治疗方案，销售额有望进一步提升。

假设适应症拓展顺利，胃癌和非小细胞肺癌适应症有望增大吡咯替尼的市场空间。吡咯替尼正在拓展胃癌和非小细胞肺癌的适应症。胃癌方面，吡咯替尼HER2阳性的胃癌适应症与恒瑞的阿帕替尼并不存在直接竞争关系。国内胃癌年发病人数约40多万，其中HER2阳性率约13%。国内非小细胞肺癌年发病人数约为65万，其中HER2异常比例大约3%。如果适应症拓展顺利，吡咯替尼销售额将达到20亿元以上。

吡咯替尼在美国的I期临床试验也在推进当中，有望成为恒瑞国际化重磅品种。如果海外试验进展顺利，吡咯替尼有望继来那替尼后成为下一个用于治疗HER2阳性乳腺癌的小分子抑制剂。吡咯替尼在疗效上相较拉帕替尼占据显著优势，且没有来那替尼强烈的副作用，在国际市场看也具有较强的市场竞争力。如果海外获得批准，将成为恒瑞开展创新药海外战略的重磅品种。

2、   销售体系：正在建立专业化的分线销售队伍，助力创新药快速上量。

公司销售实力国内领先，2017 年进行销售分线改革后销售人员超过1万人。公司在肿瘤领域具备成熟强势产品，多西他赛、奥沙利铂、伊立替康、卡培他滨市场份额均排名前二，其中创新药阿帕替尼独立于抗肿瘤线，阿帕替尼上市后快速放量，2017年销售额已超过10亿元，未来其他重磅产品也将效仿阿帕替尼模式实现快速放量。

3、   国际化：定位于高工艺壁垒仿制药海外出口及创新药中美双报。

今年地氟烷、塞替派、磺达肝癸钠等品种相继获批；吡咯替尼等多个创新药品种在海外推进临床试验。

【中信建投机械】黎韬扬/陈兵

各位投资者朋友，我是机械组陈兵，在前几期金股电话会议上，我们一直坚定推荐油服板块，至今相关标的已取得不俗的收益。在本期金股电话会议上，我们依旧推荐油服板块的杰瑞股份和海油工程。

站在当前时点，市场更为关心板块后续的投资收益来源以及空间。我们认为，油服板块相关标的仍有较大的收益空间，收益来源主要在于对周期景气度持续性判断的分歧，目前市场预期行业景气周期持续2-3年，即2020年触顶，但我们认为行业景气周期将远超2-3年。

主要逻辑在于两方面：第一方面是对油价中枢的判断，从供给层面，11月伊朗制裁正式生效的前后，伊朗原油出口将继续下滑，同时到目前为止美国页岩油产量仍受制于管道运输能力的限制，因此供给层面呈现边际收缩的态势，且供给处于比较紧张的状态；而在需求层面，美国经济数据仍保持强劲，需求仍有较强的韧性，因为我们判断中期内油价中枢将持续处于高位。因此，油服行业作为后周期行业，就有相当好的经济性。

另一方面在于油服本身周期特点，上一轮油服行业下行是从2014年开始一直到2017年，下滑了3-4年的时间，且下滑幅度较深，上一轮长时间大幅度的下滑，使上游资源行业投入较少，油田面临产量衰竭的问题，因此在本轮周期上行中需要还上一轮下行所欠下的投资不足的问题，因此我们判断这一轮周期上行的时间将远超2-3年的时间。

上述是我们对油服板块后续投资收益来源及空间的判断。在具体的标的上，我们仍以推荐杰瑞股份和海油工程为主。我再简单说下杰瑞股份和海油工程的基本情况。杰瑞股份主要受益于国内陆地开采，公司目前在手订单确保了今明两年的业绩增长，而在我们上述对行业判断的基础上，我们判断明年压裂车行业招标量或能超预期。另一标的海油工程主要受益于海洋油服的复苏，根据历史经验，海洋油服复苏的进程要滞后于陆地油服，目油工程的产能利用率只有60%左右，判断明年产能利用率将满产，因此在产能供给紧张的背景下，判断明年新签订单将进入量价齐升的过程。

【中信建投军工】黎韬扬/鲍学博

①三大因素驱动，公司未来三年业绩增长有望超过20%。

一是军改影响消除，公司军品增速将显著提升。公司70%的营收来自于军品，占比高，另外军品毛利率高于民品，所以公司今年整体毛利率有望提升；二是公司新能源汽车、5G通信连接器明后年有望接力，驱动业绩较快增长，公司已经给2~3家新能源汽车小批量供货，明年有望放量，5G通信领域公司已进入华为、中兴供应商序列，明后年有望迎来快速增长；三是公司产能利用率逐渐提升，规模效应显现，过去公司利润增速低于营收增速，去年基本持平，今年以来公司利润增速已经开始大于营收增速。

②智能制造业内领先，研发投入大，发展后劲充足。

依托公司在精密微特电机领域的专业优势，公司的自动化生产线大部分都是公司自己研发生产的，去年公司与西门子携手打造航天电器智能制造样板间项目，满足中高端电子元器件“多品种、小批量、定制化”需求，对客户需求的响应速度和生产效率不断提升。从人均产值指标看，公司比国内龙头中航光电还要高。另外，公司每年投入研发占营收比例均超过8%，新品销售占总营收30%以上，发展后劲充足。

③大股东航天十院资产证券化率较低，后续资本运作可期。

航天电器营收是航天十院的20%左右，利润总额是航天十院的40%左右，航天十院资产证券化率仍有待提升。公司明确把资本运作列入公司六大发展战略之一，后续资本运作值得期待。

④市场上关注中航光电较多，实际上航天电器与中航光电各领风骚，存在较大的预期差。

历史上，公司业绩增速稳定在10%~15%左右，估值中枢为35倍。而目前，公司业绩增速正在迈上新台阶，未来三年复合增速有望达20%以上，再叠加资产注入预期，估值中枢有望上移。当前，公司2018年PE仅为28倍，当前重点推荐。

【中信建投公用事业】万炜/杨洁

1.公司上半年量价齐升，业绩同比增长565.63%。

华电国际2018年上半年累计发电量为958.21亿千瓦时，同比增长8.18%，主要是因为全国用电增速较好，公司服务区域内电力需求旺盛及新投产机组的电量贡献。2018年上半年平均上网电价为408.22元/兆瓦时，同比增长2.92%，今年上半年实现归母净利润为9.86亿元，同比上涨565.63%.

2.煤炭期、现货价差缩小，电厂耗煤下降趋势明显

9月中旬秦皇岛港山西产5500大卡报价628元/吨，较8月中旬上涨8元/吨，增幅1.29%。19年1月交割的动力煤合约9月19日报价632.2元/吨，较8月底上升了16.8元/吨，增幅2.73%，较现货价升水7.2元/吨。库存方面，秦港库存769万吨，同比增加134万吨，降幅21.10 %；广州港库存220.8万吨，同比减少22.4万吨，跌幅9.21%。电厂煤耗方面，重点电厂最新日煤耗356万吨，环比8月初下降13.2%；6大发电集团最新日耗煤为61.27万吨，环比8月中旬下降17.17%。鉴于煤炭优质产能释放，煤炭供应持续增加，以及进口煤有节奏的放开和长协煤占比提升等因素，我们认为，长期来看煤价向上涨幅有限，向下空间大，公司盈利有望持续改善。

3.山东电价调整影响公司业绩4000万元，对公司全年业绩影响甚微

近日山东省物价局发布《关于降低一般工商业电价及有关事项的通知》及《关于完善自备电厂价格政策的通知》涉及降低一般工商业电价、推进上网侧同网同价改革和自备电厂缴纳相关补贴等多重事项。此次山东降电价政策并未调整燃煤标杆电价，但超额电价下调也对相关企业的盈利有所影响。根据我们测算结果显示，在相关假设下，华电国际年化归母净利润影响分别为减少1.20亿。考虑到此次降价政策自今年9月1日起执行，华电国际18年归母净利受损分别为减少4000万元，我们预计2018年全年公司归母净利润为20亿元，影响占比2%。

4.火电板块底部改善趋势不变，业绩有望持续回暖

从历史数据来看，在经济周期相对较差、股市呈现震荡行情、火电行业从盈利底部走出的过程中，火龙头企业通常会持续获得超额收益。目前考虑到全国降低一般工商业用电价格10%的目标已基本实现，我们判断从全国角度出发燃煤机组标杆电价不具备大规模下调的空间。未来煤价中枢有望下行，火电板块业绩底部改善的趋势不变。我们认为华电当前PB估值较低为0.89倍，处于公司近10年最低的位置，防御性凸显。在山东电价调整风险释放后，公司作为业绩弹性极大的火电龙头，有望受益于火电行业的持续回暖，预计年EPS为0.21元、0.30元、0.35元，给予买入。

【中信建投化工】罗婷/郑勇

主要逻辑是成长确定、估值低于可比上市公司：

1）国内国六标准提早实施省份增多，根据2018年6月27日国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，明确要求：2019年7月1日起，京津冀周边重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准，这些区域销量占全国60%左右；我们测算全国沸石需求增量超过4500吨，亚太增量超过1万吨；市场增量空间巨大；

2）未来三年沸石持续放量支撑利润近乎翻倍：公司当前业已投产的沸石总产能3350吨，另有2500吨在建，预计2019年投产（带来增量利润至少9000万），同时公司近期发布可转债公告，拟通过公开发行可转债募集12.78亿元用于环保材料建设项目，计划产能7,000吨/年，沸石未来三年产能增量规划达到9500万吨，根据我们预计，项目全部达产公司有望实现净利润翻倍增长。

3）公司液晶单晶业务维持稳定，OLED进入放量验证阶段，未来净利润率有望步入上行通道；

我们预计公司年净利润分别为4.1、5.1亿元，对应PE为22X、18X，当前时点公司的估值仍然低于可比上市公司，而其成长性仍在，维持增持。

1)原有热电业务稳健经营，提供稳定现金流来源；2017年毛利达到3.48亿，后续仍有2台10万千瓦级燃机热电联产机组在建。

2）公司今年启动注入计划，按照低PE，高业绩承诺注入长丝业务，盛虹集团高度重视研发，立足长丝差别化，DTY占比达到51%，抗周期风险能力强，即使在2015年行业低潮的时候单吨丝净利润超过400元/吨；

3) “炼化-化纤”产业链布局齐全，后续注入预期强烈，集团子公司虹港石化(现有PTA150万吨，拟建250万吨），盛虹炼化计划上1600万吨炼油，配套280万吨芳烃和110万吨乙烯等高附加值化工产品，后续PTA和大炼化资产注入预期强。

预计公司年备考利润分别为20、23、26亿，对应PE为13X、11X、10X，维持买入。

【中信建投钢铁】罗婷/秦源 

攀钢钒钛：摘帽复牌只是开始,钒价仍处于上升通道

资产重组后，公司成为钒的纯正标的，由于钒渣的关联交易定价模式，公司可以充分分享钒价上涨的红利。从高炉渣提钒、转炉钒渣提钒和石煤提钒三条赛道来看，公司的钒渣提钒无疑是最好的赛道。公司和关联公司西昌钢钒合计约有4万吨五氧化二钒产能，稳居国内第一，拥有一定的市场定价权。

11月1日，螺纹新国标即将强制实施，钒将充分受益于此。从钒价历史走势来看，2015年年底钒价和钢价基本同步到底，也经历了一轮较为完整的产能和库存出清。并且从2017年7月到10月的那轮因禁止进口钒渣引发的暴涨暴跌行情来看，钒自2015年底价格起来后也有库存的去化。我们认为2017年10月底至今的价格上涨有着较为坚实的基本面支撑。而且，从满足螺纹新国标来看，性能上加钒是最优选择，有望引发2.6万吨到4.4万吨的需求增量，而从2018年3月到6月的价格表现来看，2月份公布的螺纹新国标并未刺激价格在短期内暴涨。因此，我们认为2018年11月1日新国标实施前后，有望引发钒价大涨，突破40万元/吨历史高点亦不意外。考虑到目前的钒价及其上涨预期，铌替代钒，以及其他工艺对钒的替代也会逐步发生，且钒也有约1.4万吨的新增产能会逐步投放市场，但其对钒价造成负面影响大概率是2019年下半年或2020年的事情。

攀钢钒钛自2018年8月24日复牌以来，整体走势一般，目前的股价仅8.6倍PE，作为纯正稀缺的钒标的，我们认为其合理估值在15倍PE左右，18年的每股EPS有望达到0.35元，给予其买入评级，目标价5.25元/股。

【中信建投轻工】花小伟/陈伟奇

本月我们放的金股是裕同科技，主要逻辑如下：

首先，在收入端，（1）公司第一大客户苹果，推出三款机型，覆盖更宽价格带，也有便宜的机型，预计将对苹果手机销售产生正面影响，目前公司接单情况来看比较正常，但是后续若苹果新品销售超预期，将会给公司业绩打下良好的基底。

（2）其次，公司其他消费类包装开始放量。酒包方面：酒包装做了3-4年，今年能够实现翻倍，明年希望实现10亿级别的收入。公司目标通过三年做成国内酒包装龙头。客户层面，泸州老旧，古井等份额持续上升。今年和金之彩合作，成功拓展了洋河客户。还有一些国内大品牌，比如五粮液和茅台，公司在做产品的开发，茅台今年会通过竞标的形式，公司有希望能够取得订单。未来希望把国内比较有名的酒包装的品牌都实现合作。烟标方面：由于相对封闭性资源的市场，公司推进不太理想，今年打法会有变革，通过并购外部驱动的模式，控股武汉艾特，预计烟标通过两年左右的时间做上10亿级别的收入。大健康+化妆品：预计公司今年每个细分行业做到2亿，实现翻倍增长。

利润端来看，2018年上半年公司毛利率下降，受多个方面因素影响：一、2018年原材料价格虽有下调趋势，但仍旧居高；二、公司为下半年旺季储备了一些熟练员工，造成一定的闲置，人工成本同比上升；三、由于公司新产品新业务的开发，部分工厂前期处于爬坡期，效益处于提升阶段，部分订单量较小，对整体毛利率造成了一定的影响。

后续来看，今年三季度造纸行业旺季不旺，预计纸价后市有较大回调压力，同时今年一季度以来人民币持续贬值，上半年由于公司对外汇采取套期保值，没有享受到人民币贬值带来的较大外汇受益，目前公司已经将所有套期保值头寸全部平仓，后续外汇损益将随行就市。根据我们的跟踪，6月份以来人民币兑美元再贬值4%左右，公司目前美元头寸余额大概1.6亿美元左右，带来4000万左右外汇受益。

整体上，公司收入端受益北美大客户订单稳定增长，烟酒包装开始放量发力，此外拓展布局的环保纸托业务，预计19年上半年开始投产；利润端公司受益人民币贬值带来汇兑收益以及后续原材料成本压力缓解，弹性可期。我们预计公司公司营业收入为86.15、105.97亿元，同比增长24%、23%；净利润为10、12亿元，同比增长14.31%、20.00%，对应当前PE为20x、17x，维持“买入”评级。

【中信建投房地产】陈慎/江宇辉 

销售方面：2018年1-8月，公司累计实约销售面积483.99万平方米，同比增加37.26%；签约销售金额1,033.63亿同比增加50.77%，主要是由于公司推货力度明显增长，从公司上半年情况来看，二季度新推货值占比由一季度的 13%增至 28%，2018 年公司货值接近 2700 亿，按年初计划下半年公司推货会占到全年6成以上，我们认为全年 1500 亿目标具 备超额完成的空间。

今年以来公司依然保持快速扩张的步伐。前8月公司累计新增项目总价802.5亿，同比增长53.2%，占销售金额比重达到77.6%。尤其值得关 注的是，公司在多元化拿地层面多有斩获，这主要是因为公司将并购列为重要战略举措，成立了专门的并购小组以及央企资源整合小组，梳理公司的合作优势，紧跟可能的并购标的，自上而下全面发力。二季度公司完成对招商漳州项目的收购，一举扩储 760 万方，再次通过集团内外资源整合扩充海西战略布局，强化非市场化拿地能力，实现“前港-中区-后城”的蛇口模式再度复制，同时，在招商漳州的项目即将进入收获期之际，由公司全盘承接，有望加快项目的成熟进程，预计明年将为公司带来收益。

从城市结构来看，公司依旧专注于一二线城市，地价口径下，一二线储备占比达 70%，但较之以往，今年 强化对一线城市辐射范围内的强三线城市进一步下沉，积极扩储为加速全国纵深发展，也是为公司 5 年内冲刺世界 500 强打下基础。 下半年前海项目的推进进展有望提速。目前在土地整备方面，公司协调各方密集协商谈判，实施方案已达 成技术性共识，目前正在协调推动规土委、前海局联合报文加快政府审批。加快片区的土地整备速度也是公司 下半年一大重要任务。

公司积极布局新业态，大公寓、大健康、大文创多点开花，转型成效初步显现。大公寓快速发展， 以“以轻资产租入改造、存量商办改造为主，伺机小股操盘引入专业基金；在深圳之外，落地北京、上 海、重庆、南京、杭州等 8 个一二线城市；

同时，在产城联动方面，公司在报告期重点跟进 10 余个产业新城项目，其中，粤东新城、苏州金融小镇、 常熟琴湖、湛江智慧城项目具有进展。依托于招商局平台优势以及蛇口开发经验，公司以产城融合模式快速拓 展三大经济圈的布局，这也构筑了公司一大差异化优势。

在行业同质化越来越严重的当下，公司禀赋优势尤为突出。目前《粤港澳大湾区发展规划纲要》已顺利完 成，预计有望在近期获得批准实施，公司作为在粤港澳区域最具资源优势的企业，有望优先受益于粤港澳大湾区战略的推进，在未来发展过程中将继续分享制度与资源的红利。公司成长诉求强烈，持续的激励机制都彰显 了公司上下全方面的信心。我们认为公司从禀赋优势到发展模式，都具备长期看点，作为首个推出跟投机制的 国企，在管理市场化的程度上亦是首屈一指，我们预计公司 18-19 年 EPS 分别为 2.15、2.77 元，维持“买入” 评级。

【中信建投房电新】王革

推荐核心逻辑：公司不仅仅在普通三元523正极领域是行业引领者，而且在高镍三元811正极领域正在逐步打造出新的优势与新的成长。

这个时点推荐正极行业的龙头当升科技的三个原因：1，下游，需求逐步转旺，3c、动力类锂电池。2，上游，钴的价格已经企稳，锂的价格预计也将在近期触底。而且公司在9月开始对硫酸钴加库存的动作。3，公司，始终处于满产状态，其中，811正极的订单在9月出现了1个较大的增长，达到100吨，反应下游对811的需求其实很旺盛。所以，现在在下游需求转旺，上游价格企稳，公司订单充足的情况下，我们推荐了当升科技。

特别强调高镍三元趋势。从二级市场过去的表现看，高镍三元正极，这个概念从2016年就在讲，从新能源车产业本身去看，新能源车的最大痛点在续航里程，要高续航，必须要高能量密度电池，即高镍三元电池，所以需要高镍三元正极。

高镍三元正极，真正形成主题去投资的，是2018年4月的一波行情，持续了2-3个月，当时市场买的是预期，代表企业当升科技、杉杉股份、包括后来的高品质电解液龙头新宙邦。虽然市场有表现，但市场上大家的理解仅仅局限在，高镍三元正极比普通三元正极的每吨利润高，但是高镍正极利润为什么高、高镍正极在产品、生产、成本上有什么不一样，没有给出解答。

我们昨天发出了《高镍三元正极行业系列深度报告之技术、成本篇》，通过这篇报告，对一些基础问题进行了回答。1.技术。我们围绕三条主线做了深度挖掘，工艺、设备、材料。2.成本和利润。成本，对电池企业来说，3、5、6、8系，每KWh正极成本分别为356.69元、287.69元、297.00元、273.80元。对电池企业来说，用811正极，每kWH成本，比523，节省了5%。利润，811的单吨的利润是523的两倍，我们计算下来811是2-2.5万/吨利润，523,1万元/吨，从正极企业，有非常强的动力去做这个事情。所以说，811对电池企业、正极企业都是一个很好的方向。

回到811行业格局、以及当升科技公司去看。整个高镍811行业处于即将喷发阶段，下游需求亟待打开，高质量811正极的供应其实不足。现在几个大的公司，像容百新能源出货量比较大，其次是当升科技、杉杉股份、长远锂电差不多。

当科科技，9月的811订单就已经100吨，今年销量可能不到1000吨，但明年可能出现大爆发。再从公司自身技术积淀深厚，我们判断公司在811这个高壁垒的新技术推广过程中，胜出的概率很高。

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张玉龙：北京大学光华管理学院金融学博士，北京大学一等博士学业奖学金获得者，2016年新财富上榜团队核心成员。年就职于中国工商银行总行风险管理部，负责全球主权风险管理和海外头寸控制，并代表工商银行赴英国展开工作交流。2016年加入中信建投证券，全面负责中信建投策略研究工作，涵盖大势判断、行业配置、风格分析。张玉龙先生拥有丰富的金融研究经历，致力于经济与金融前沿理论创新和应用，先后在《金融研究》、《管理世界》、《经济学季刊》等顶级学术杂志上发表多篇论文，并代表北京大学在中国金融学年会、中国金融学国际年会上发表演讲。