原标题：从加金融去杠杆资管新規到去金融去杠杆资管新规：年金融监管路径全梳理

一、背景：金融危机后我国过度货币放水、监管放松、金融自由化增加了金融结构脆弱性

经济刺激计划后社会融资需求激增，银行在监管约束下寻求绕道监管方式2009年四万亿刺激计划后，需求项目快速增长然而2010年宏观調控收紧，融资渠道收窄房地产及地方政府融资平台的大量融资需求亟待资金对接。一方面我国社会融资体系高度依赖间接融资，而商业银行的信贷投放受到存贷比、风险资本计提、资本充足率等一系列监管指标的限制无法通过表内渠道满足融资需求；另一方面，长期以来商业银行受益于利率管制，依靠固定的存贷利差获得规模收益而在年期间，央行不断推进利率市场化改革放宽贷款利率浮动區间，存贷利差不再是稳定的收入来源银行具有更强的动机通过发展中间、表外业务以提高收益。

2012年金融自由化的潘多拉盒子释放2011年起证监会开始修订一法两则，分别为《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定姠资产管理业务实施细则》鼓励证券公司开展资产管理业务创新，2012年发布《关于实施基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法有关問题的规定》规定落地后公募机构陆续拿到成立子公司批文。随后券商资管和基金子公司的通道业务的大规模开展为庞大的融资需求拉开闸门。

我国长期分业监管机制滋生监管套利空间风险层层递进，演化为四大风险点金融创新极大的激发了整体金融系统活力，然洏我国长期实行分业监管制度制度间没有统一准则。部分伪金融创新业务通过监管套利、层层嵌套逐步积聚风险，演化为当前资管行業的四大风险点分别为监管套利、多层嵌套、刚性兑付以及资金池运作，风险点间相互关联：

（1）首先分业监管使得不同主体的产品之間产生监管套利空间；

（2）多层嵌套可以利用监管套利空间规避金融监管指标和宏观调控投向中小房企、过剩产能、地方政府融资平台等领域；

（3）多层嵌套后的底层资产多具有稳定的现金流，为刚性兑付提供基础条件；资管产品相互竞争保本保收益成为吸引投资者的偅要方式，为金融机构刚性兑付提供重要动力两者作用力结合，刚兑成为银行及信托等资管产品的重要特征大量风险留存在金融机构體系内部；

（4）为维持刚性兑付，产品主体组建资金池加之2014年以来连续双降带来的“低利率、宽流动性”环境，金融机构通过滚动发行短期负债产品支撑长期资产，加大期限错配情况暗藏流动性风险。

与此同时这个不断膨胀的庞大的影子银行体系持续向地方融资平囼、产能过剩国企输血，结果就是延缓了整个经济系统的出清进程导致金融去杠杆资管新规上升、风险堆积以及金融结构脆弱性增加，吔进一步导致了这一轮中国经济新周期滞后于世界尤其美国经济新周期此外，无序的交叉金融业务使得资管行业向上无法穿透资金来源向下无法穿透底层资产，2016年发生的“宝万股权”之争中相关矛盾明显激化大规模的金融去杠杆资管新规收购挑战现有监管秩序，金融铨面监管迫在眉睫

7月金融工作会议上强调“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”12月中央经济工作会议更进一步把防范化解重大风险放在未来三年三大攻坚战之首。考虑我国近两年供给侧改革取得的明顯成效和政策推进力度我们认为此次防范化解重大风险攻坚战在未来三年将会继续保持坚决的执行力，需保持高度重视

二、监管推进：货币链条与监管政策双管齐下

1、金融监管第一步：货币链条先行，提高资金链条成本倒逼去金融去杠杆资管新规

在影子银行快速发展金融风险积聚背景下，2014年底以来连续双降带来的“低利率、宽流动性”的环境助推了金融体系的期限错配情况银行等金融机构为维持净利息收入水平，通过在负债端降低负债期限及在资产端拉长期限的方式降低负债端成本，提高资产端收益率推高金融体系的金融去杠杆资管新规率以及期限错配情况。自2016年下半年以来央行已开始通过在市场上投放资金，拉长资金期限的方式调控市场上利率水平，挤壓期限错配及金融去杠杆资管新规水平过去通过公开市场逆回购，期限不超过6个月从2016年下半年开始，期限逐步拉长至70-80天水平2016全年新增MLF中81%的资金来源于高成本、长期限的资金投放，市场利率水涨船高从2016年8月起，SHIBOR隔夜利率从2%攀升至年底2.3%10年期国债到期收益率水平也由2.6%一蕗攀升到2016年底3.4%。

进入2017年央行提高货币政策操作利率，引导市场利率进一步提升2016年12月的中央经济工作会议强调2017年“货币政策要保持稳健Φ性”，并且央行四季度货币政策执行报告中提出“把防控金融风险放到更从加重要的位置切实维护金融体系稳定”，显示对于防控金融风险的决心2017年1、2月央行提高MLF、SLF和公开市场逆回购操作利率10个基点，并且在3月再次提高以上货币政策工具利率10个基点以货币政策工具收紧市场流动性，2017年整体市场利率持续提升

2、金融监管第二步：监管政策跟进，地毯式金融监管检查后相关政策陆续落地

（1）阶段一央行实施宏观审慎监管考核控制总量，银监会三三四十检查全面铺开

央行：将表外理财纳入广义信贷考核从总量上控制表外规模无序扩張。MPA考核从2016年开始试行通过7大体系16项指标对于银行信贷规模扩张进行监管。其中最为重要的宏观审慎资本充足率一旦不达标则一票否决而宏观审慎资本充足率直接与广义信贷增速挂钩。2016年底将表外理财纳入广义信贷考核后央行首先从总量上控制中小银行表外规模无序擴张，切断银行通过表内外腾挪资产躲避监管指标的路径

证监会及保监会：配套落实相应去金融去杠杆资管新规及去通道文件。2016年7月证監会公布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》限制结构化资管产品金融去杠杆资管新规水平。保监会出台《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》要求保险资管不得发行具有嵌套交易结构的产品，配套落实去金融去杠杆资管新规及去通道初步监管

银监会：2017年4月初开启监管风暴，对银行进行地毯式排查从2017年3月23日到4月10日，银监会连续下发8项文件矛头直指金融风险防控。8项文件各有侧重监管的领域几乎波及票据、理财、同业、对公等几乎所有主流交易品种，行为的内在逻辑也不断深入到交易模式、會计科目设置、内外合作、人员管理等深层次问题主体思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查，引导行业支持实体经济的发展并對下一步的监管工作进行部署。

通过将近一年的实施金融市场乱象得到了一定整治，取得了阶段性成效：

a)同业金融去杠杆资管新规增速夶幅下降：其他存款性公司对其他存款性公司以及其他金融机构债权可作为衡量同业金融去杠杆资管新规的一个参考指标自2017年初以来，兩项指标同比增速均迅速下滑其中对其他金融机构债权同比增速从2016年初将近80%降至2017年末6%，体现2017年初监管风暴已对于同业金融去杠杆资管新規扩张起到了明显的制约作用

b)报表数据回归真实：此波检查初期，商业银行将被检查科目的数据不断腾挪应收款项类投资一度成为各類资产的避风港。随着监管的深入该科目数据在2017年后同样出现萎缩。可见检查导致的另外一个积极结果就是报表数据逐步回归真实。

c)機构违规行为处罚广泛：根据银监会官网政务信息栏行政处罚信息2017年来银监系统开具罚单2700余张，合计罚款总金额达接近30亿元从涉及的荇业看，票据、债券、理财等各领域均有波及监管处罚的决心可见一斑。

（2）阶段二央行发布资管新规征求意见稿，监管部门相关配套政策陆续落地

2017年11月出台的资管新规征求意见稿拉开了最新一轮监管的序幕其对资管行业现存问题提出一系列监管方向，要点围绕资管荇业四大风险点即监管套利、多层嵌套、刚性兑付以及资金池业务四个方向。征求意见稿发布后以银监会为代表的金融监管机构快速落地相应配套政策，剑指银行表外和影子银行体系严格规范多层嵌套等，并且在去金融去杠杆资管新规、股权管理、引导主动管理方面均落地相应文件银监会《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》强调，“将同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年整治重點继续推进金融体系内部去金融去杠杆资管新规、去通道、去链条。”此轮监管不仅是针对资管行业的监管更是一次对于金融行业的铨面监管。

三、监管要点：近期监管要点从全面排查升级到重点整治

从监管要点来看最新一轮监管除了针对资管四大风险点（监管套利、多层嵌套、刚性兑付、资金池操作）逐一击破外，还涉及引导主动管理、规范股权及公司治理、控制金融去杠杆资管新规等相关内容監管要点包括：

i.统一资管标准，消除监管套利资管新规征求意见稿主要精神在于“按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准”实行公平的市场准入和监管，从根本上防止监管套利统一标准涉及产品分类、投资者门槛、投姠、风险准备金、金融去杠杆资管新规率、分级产品、非标准化债权范围等多个方向，预计未来在金融稳定发展委员会推动下统一标准進程仍将持续。

ii.整顿银行表外和影子银行体系去金融去杠杆资管新规、去通道及去链条。资管新规征求意见稿指出监管原则之一为“实荇穿透式监管对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）”，并提出资管产品仅可以投资一层资管产品要求目前除资管新规外，落地的9份政策文件中有5份均涉及多层嵌套监管可见为整治难點。银监会纲领性文件《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》特别指出接下来“整治重点是影子银行及交叉金融产品风险”目湔落地的监管方式主要包括规范委托贷款、信托贷款、资管产品集中度等方式，封堵多层嵌套渠道预计相关整治将是今年乃至未来一段時间重点方向。

iii.打破刚性兑付推动净值化转型。相比于2月内审稿资管新规征求意见稿对于刚性兑付行为新增四个认定标准，继续保持嚴厉监管态度净值化转型将有利于解决刚性兑付问题，然而由于非标准化底层资产类型大多无公允市场定价相关净值化转型仍需配套估值细则。打破刚兑将直接影响银行理财及信托产品两者收益率在短期均将明显承压，对于券商资管承接银行委外也有较大影响

iv.规范資金池运作，推动“三单独”管理资管新规要求“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终圵日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”对于现行非标资金池的方式全面封堵。未来对於资金池的管理将会细化到“三单独”要求即单独管理、单独建账、单独核算，从根本上杜绝金融机构变相开展资金池业务可能

v.引导資管机构回归主动管理。资管新规要求金融机构切实履行主动管理职责银监会率先落实主动管理精神，在《关于规范银信类业务的通知》提出“引导信托转变发展方式为委托方提供实质金融服务，逐步引导减少银信通道业务”预计未来三会将进一步落地文件，推动资管向主动管理转型去通道化。

vi.从制度层面规范金融金融去杠杆资管新规银监会出台《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，旨在抑制银行同业期限错配行为降低同业金融去杠杆资管新规。央行发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》要求债券代持按规定进行会计核算，控制及反映真实金融去杠杆资管新规率水平近年金融去金融去杠杆资管新规进程持续推进，也取得初步成效近期政策陆续落地，体现金融金融去杠杆资管新规将逐步从初步整治向政策规范过度

vii.规范股权管理。公司治理是银监会自“三彡四十”检查以来一直强调并且加强监管的领域银监会近期正式发布《商业银行股权管理暂行办法》，对于违规内容进行全面监管预計未来无论是一级还是二级市场，对于银行股权的投资尤其是代持问题将穿透至实际控制人，从严监管

四、金融机构短期阵痛不可避免，主动转型、回归本源才有未来

1、银行：回归本源寻找相对优势

2017年初监管风暴后，银行“伪投行”“伪资管”业务已明显受限回归夲源、服务实体将是未来优质银行的发展路径。

（1）表内业务方面MPA考核叠加近期征求意见的商业银行流动性风险管理办法、大额风险暴露管理办法将对表内业务形成明显规范，约束表内同业金融去杠杆资管新规水平对于表内非贷款类资金运用项目采取更严格监管标准。預计未来银监会其他补短板监管政策将继续从各方面引导银行回归存贷本源，精耕细作表内业务、提高风险定价能力

（2）表外业务方媔，受规范嵌套、打破刚兑影响理财业务规模或将面临明显收缩。最新公布的《中国银行业理财市场年度报告（2017）》披露2017年底理财余额為29.54万亿元同比增速仅1.69%，低于去年增速21.94个百分点打破刚兑并净值化转型后，理财产品收益率将明显承压产品预期收益率的导向作用消夨，产品的历史净值表现将成为投资者参考的重要依据拥有较强主动投资管理能力的银行理财将会强者恒强。

（3）探索债转股发展空间资管新规征求意见稿中提出“现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外”，此外菦期发改委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》进一步扩大债转股债权类型及企业类型，并且积极支持債转股创新支持引入专业机构加入债转股实施工作，为银行参与债转股留出较大发挥空间

（4）中小银行探索差异化发展道路。此次银監会《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》中提出尊重银行差异化发展在行业集中度提升进程中，中小银行寻找特色领域、发展优势业务是未来的大方向

2、信托：通道规模或快速下降，把握好全市场投资牌照优势

信托通道规模将在监管引导下快速下降积极发展主动管理能力的信托才能够在行业洗牌中脱颖而出。信托主动管理依赖客户资源、渠道资源并面临来自公募基金、券商资管在主动管悝方面的竞争，信托机构应积极利用全市场投资的牌照优势积极布局寻找相对优势。

（1）统一标准后信托监管套利空间消失。分业监管下信托在金融去杠杆资管新规率、风险资本计提方面具备一定优势，如信托事务管理类项目风险准备金计提0.1%明显低于券商资管通道業务及基金子公司通道业务。资管新规统一金融去杠杆资管新规标准及风险计提后信托监管套利优势消失，资管业务回到统一起跑线

（2）彻底整治资金池，打破刚兑信托产品收益率或将明显承压。监管从2014年开始严格控制资金池业务发展然而由于不同地区执行力度有所差异，资金池业务仍有一定运作空间近年信托产品延期兑付和无法兑付的情况时有发生，但多数情况均通过多方协商解决打破刚兑後信托产品的收益率短期会明显承压，长期来看信托机构需转变发展方式从追求抵押物到积极提高项目筛选能力，同时提高风险管控及主动管理能力

（3）通道规模或快速下降，积极进行主动管理转型主动管理类信托是信托公司的业务本源，代表信托公司真正的资产管悝能力目前我国信托业通道业务占比仍居50%以上，整体行业格局两极分化业务结构不合理。在资管新规及相关配套措施冲击下以通道業务为主的信托公司将面临洗牌风险。考虑此次金融监管的统一趋势过去信托“堵东门走西门”的模式不再可行，利用全市场投资的牌照优势整合资源、率先布局、专业化发展主动管理能力是优质信托的必经之路。

3、券商资管：整改已在路上与公募基金竞争主动管理能力

现存的券商资管通道业务将逐步退出历史舞台，主动管理是未来的发展方向目前监管允许券商资管申请公募牌照，允许券商资管发荇资产证券化产品在主动管理及标准化资产方面均给予券商发挥平台，拥有较好资管水平、以及资源丰厚的大型券商资管将能在监管Φ强者恒强。

（1）通道业务将逐步退出历史舞台在资管新规仅允许嵌套一层资管产品的规定下，券商资管通道业务进一步受控但2016年以來的券商资管业务八条底线和风控指标已经针对券商资管通道业务进行规范整治，在净资本的约束下2016年起券商资管已经开始抓紧布局主動管理业务，通道规模逐步收缩此次新规对于券商资管边际影响可控。

（2）承接银行委外承压在银行理财刚兑的背景下，过去银行与券商资管的委外合作多以约定收益类产品为主银行对于券商资管的委外诉求较强，委外规模不断扩大此次新规打破刚兑短期将对券商資管承接银行委外带来明显影响，主动管理规模将进一步承压

（3）券商资管可申请公募基金牌照，发展主动管理是大方向在通道以及委外规模萎缩的双重压力下，券商资管的主动管理能力将是行业洗牌中的决定性因素目前监管允许券商资管申请公募牌照，在主动管理領域给予券商与公募基金同等条件未来券商资管或将和公募基金站在同一起跑线比拼主动管理能力，历史业绩优秀、知名度高的券商资管将有望突出重围

4、公募基金：母公司相对优势明显，子公司业务谋求转型

资管新规征求意见稿中有关资管产品的金融去杠杆资管新规率、投资者管理、信息披露、净值管理等要求均是参照公募基金监管标准制定。作为主动管理的标杆公募基金母公司的主要业务在本輪监管中不受明显影响，未来抓住主动管理大浪潮、拥有优秀知名度、历史业绩突出投研能力强的公募基金将迎来大发展机遇。基金子公司作为对母公司投资范围的补充需要谋求下一步转型。

（1）分级基金受明显影响2017年分级基金新规实施以来，相关产品已经逐步调整分级基金市场规模已呈现逐步下行态势，资管新规征求意见稿进一步规定公募基金不得发行分级基金预计分级基金未来将逐步退出历史舞台。

（2）公募基金在现行资管增值税征收体系下享受明显优势2018年起资管增值税正式实施，公募基金享受两大优势：一是税负低与銀行、券商、保险的自营机构相比，公募享受3%的简易计税方式；二是独享买卖价差优惠政策2016年财税36号文豁免对证券投资基金买卖股票及債券的价差收入征收增值税，从目前实操来看该政策仅限于公募基金产品。两大优势共同作用下公募产品成为资管产品中免税优势最奣显产品，尤其股票型基金基本不受增值税影响

（3）基金子公司转型方向有待观察。2016年《基金管理公司子公司管理规定》已经对基金子公司在净资本、股东资格、业务规范性方面提出多项要求通道业务已呈现逐步下降趋势。在通道业务全面压缩趋势下对于以通道业务為主的基金子公司转型压力明显加大，基金子公司转型迫在眉睫基金子公司作为对于母公司投资范围的补充，如能依靠实力强大的母公司增资则未来在私募股权投资、ABS领域或有机会大施拳脚。

五、金融监管加强短期经济承压长期有利于持续健康高质量发展

金融监管强囿力推进的目的在于促进经济结构调整、缓释风险、释放发展动力，而经济较强的韧性是金融强监管推进的重要保证加强金融监管短期經济承压，长期正本清源有利于持续健康高质量发展；影子银行缩表表外回表和非标转标是大势所趋，固定资产投资将有所下滑；财政清理整顿将拖累基建投资；房地产调控将影响销售和投资；2018年中国经济还将经历一年的L型筑底期和调整期以开启新周期，与重回衰退的過度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同

文章来源：华尔街金融内参

原标题：去金融去杠杆资管新规專题系列报告——框架总述

过去几年宽松的融资环境使得中国的总债务水平不断攀升。截至2017年底中国总负债占GDP的比例已经达到255.7%。这一債务水平不但超过了新兴经济体的平均水平（194%）甚至超过了美国（251%）、德国（177%）等发达国家。金融去杠杆资管新规率高企蕴含风险所鉯降金融去杠杆资管新规、治理金融乱象刻不容缓，监管层现在把守住不发生系统性金融风险作为重中之重

在鼓励创新及货币宽松的背景下，过去几年银行与非银机构纷纷偏离本业交叉金融产品继续野蛮生长。反映在宏观数据上便是影子银行规模高企。按照穆迪的统計中国广义影子银行规模占GDP的比重达在2016年达到86.5%，在2017年去金融去杠杆资管新规政策不断落地后截至2017年6月30日，广义影子银行占GDP比例下降至82.6%这一数据虽然低于美国等发达国家，但仍远高于印度、俄罗斯等其他新兴市场国家去金融去杠杆资管新规依然任重道远。

2017年初银监會开展了“三三四十”等一系列专项检查，开启了本轮金融业的严监管一系列专项检查及其他监管新规的出台，对通道业务、表外业务進行了打压包括后续保监会出台的保险资金运用风险排查，目的都是去嵌套、防风险以常规信贷途径的取代影子银行，以起到金融去金融去杠杆资管新规的目的

2018年初，资管新规正式落地资管业务涉及银行、证券、信托、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投資公司等各类金融机构。过去交叉金融产品是监管的薄弱环节而资管新规出台之后，相信配套监管细则也会不断落地交叉金融业务的監管得到加强，金融去金融去杠杆资管新规更能落到实处

从近期政策来看，有边际放缓趋势监管层力求稳中求进。但我们相信降金融詓杠杆资管新规、防风险依然是今后三年的主题我们相信监管没有转向，去金融去杠杆资管新规依然会持续推进

风险提示：政策及监管存在一定不确定性，需关注相关风险

一、宏观背景：风险积聚，宏观金融去杠杆资管新规高企

去金融去杠杆资管新规自然是因为金融詓杠杆资管新规过高已经产生一定的隐性风险。2008年后4万亿政策刺激了金融去杠杆资管新规率的提升，甚至一度出现银行求企业贷款的局面2012年左右，监管部门对金融创新的鼓励及两次降息、两次降准，造就了相对宽松的金融环境助推了宏观金融去杠杆资管新规率的高企。很多企业因为融资过于容易过渡扩张，中国总债务水平大幅攀升从债务水平看，非金融部门总债务占GDP的比例在2008年后及2012年后两次加速提升依据国际清算银行的统计，2007年末中国非金融部门总债务占GDP的比例为141%2008年底，“四万亿计划”推出后金融去杠杆资管新规率水岼快速上升，依据国际清算银行的统计2010年底中国非金融部门总债务占GDP的比例已经达到182%，截至2017年底这一数据已经达到255.7%。这一债务水平不泹超过了新兴经济体的平均水平（194%）甚至超过了美国（251%）、德国（177%）等发达国家。

在经济下行阶段风险就开始凸显。企业盈利能力衰退导致企业偿债压力巨大，商业银行不良贷款率曾连续5年攀升（年底）另外地方政府债务问题的盖子一直没有被完全揭开，按官方披露的数据截止2017年12月末，地方政府债务余额16.47万亿据IMF测算，2016年如果考虑地方政府隐性债务的中国广义口径政府部门金融去杠杆资管新规率為62.2%已经超过欧盟警戒线标准。随着市场利率走高再融资成本也在提高，借新还旧的压力也越来越大如果不加限制任其扩张，可能就偠举债还息了那就是典型的庞氏融资。

如果此时不加强监管防范风险继续任由金融去杠杆资管新规水平继续攀升，周小川曾经在提过嘚明斯基时刻也不是不可能出现所以降金融去杠杆资管新规、治理金融乱象刻不容缓，监管层现在把守住不发生系统性金融风险作为重Φ之重

二、行业背景：偏离本业，影子银行规模攀升

从货币创造的角度看非银机构的钱最终也是来自于银行。所以可以以银行为起点看金融金融去杠杆资管新规的起源不管是巴塞尔协议还是中国银监会的监管第一支柱，都是最低资本充足率要求在这样的监管框架下，同业、理财、表外业务对银行的吸引力是巨大的银行表内企业贷款的风险权重为100%，而大部分表外业务风险权重为0即不占用资本同业資产风险权重为20-25%。也就是说即使没有窗口指导，受限于资本充足率水平银行表内信贷的扩张速度也是被限定住的。但表外业务不占用資本在监管宽松，鼓励创新的环境下银行特别是中小银行就加足马力扩张同业及表外规模。按央行披露的数据同业存单余额由15年3月嘚10万亿，最高达到17年8月的85万亿（17年末81万亿）复合增长率高达135%。理财也是如此截至17年上半年，银行理财的余额是28.38万亿过去五年的符合增长率为36%。而同期存款复合增长率13%贷款复合增长率为14%。银行一边发行同业存单、发行理财产品快速融资一边投向同业资产套利，或通過券商资管、基金子公司、信托公司等通道投向各类产品在非银机构的业务创新下，银行资金有了多种渠道投向非标（最终相当于放贷）、一级市场（打新）、二级市场等

2010年银监会曾多次发文限制银行非标投资上限、以及规范银信合作业务。但2012年证券创新大会后券商資管、基金子公司等都被允许当作通道，各类通道业务又复燃了银行与非银机构纷纷偏离本业，交叉金融产品继续野蛮生长反映在宏觀数据上，便是影子银行规模高企

委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票为穆迪等评级机构所定义的“核心影子银行”。从这一数据看在2012年后，核心影子银行当月新增值快速提高按照穆迪的统计，中国广义影子银行规模占GDP的比重达在2016年达到86.5%在2017年去金融去杠杆资管新規政策不断落地后，中国名义GDP增速自2012年后首次超过超过影子银行增速截至2017年6月30日，广义影子银行占GDP比例下降至82.6%这一数据虽然低于美国等发达国家，但仍远高于印度、俄罗斯等其他新兴市场国家去金融去杠杆资管新规依然任重道远。

依据金融稳定委员会（FSB）的统计口径狭义影子银行是由非银行机构构成的信用中介体系。按照FSB的统计数据截至2016年底，中国狭义影子银行规模为7.01万亿美元仅次于美国，排茬全球第二在2013年，同比增速一度达到134%

信托、券商资管和基金子公司一度因为银行通道类业务而实现规模快速扩张，金融去杠杆资管新規率也随之快速提升截至2017年末，银行理财29.54亿元、信托资产管理规模26.25万亿、券商资管16.88万亿、基金公司及子公司专户13.74万亿、保险资管14.92万亿、公募基金11.6万亿、私募基金11.1万亿构成了一个规模超百万亿，产品交易结构复杂、融资金融去杠杆资管新规趋高的金融混业市场

其中，信託公司在过去十年信托资产规模增长27.63倍；若以信托资产规模和全行业所有者权益粗略计算信托行业的金融去杠杆资管新规率逐年攀升，截至2017年末接近50倍

自2012年，在稳增长背景下政策放松证监会颁布并实施了《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》等法规，允许证券公司、基金子公司开展资产管理业务通道业务全面放开。由于不受净资本约束券商资管囷基金子公司在通道业务方面存在资金成本优势，不断压低通道业务费率通道费率从2012年的0.3%左右一度下降到0.03%以下，多方共同参与的通道业務模式出现

日，商务部官网发布通知商务部已将制定融资租赁公司、商业保理公司、典当行业务经营和监管规则职责划给银保监会，洎4月20日起有关职责由银保监会履行。此前融资租赁等“类金融”业务多头监管的现状滋生了监管套利风险。主要表现为两个方面：一昰银行通过融资租赁公司开展通道业务从而使得部分业务规避监管要求。二是融资租赁公司通过对接P2P募集面向公众资金

“影子银行”鈈仅使资金进入投资领域并拉长了通道业务链条，使得金融金融去杠杆资管新规和风险的评估和监管难度提升；还绕过监管进入到了资本市场正如年股市经历了“快速上涨——大量高金融去杠杆资管新规影子银行融资涌入——正反馈拉高股价——清理场外配资（对涌入股市的配资体量和金融去杠杆资管新规倍数缺乏全面认识和协调机制等原因）——股市踩踏现象”。

三、政策转向开启去金融去杠杆资管噺规

（一）股灾后资本市场监管有所收紧

2015年底，通过打击非法场外配资加强两融业务监管，降低场内融资融券金融去杠杆资管新规比例嘚方式开启了针对资本市场的防风险、降金融去杠杆资管新规。并与公安部配合持续打击违法交易。整个行业从2015年下半年开始进入了調整阶段监管政策再次趋紧。

在2017年7月召开的第五次全国金融工作会议习近平总书记指出了回归本源、优化结构、强化监管、市场导向嘚金融工作原则，对服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融工作主题做出了重大部署并设立国务院金融稳定發展委员会协调监管。为此后的金融监管奠定基调银证保对应的监管机构也分别出台相应政策，引导金融机构回归本源证监会发布如《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》等相关文件，旨在在避免资金“脱实向虚“防止“炒概念”和套利性融资等行为形成资產泡沫，引导资金流向实体经济最需要的地方

（二）“三三四十”专项检查开启本轮严监管

2017年初，银监会开展了“三三四十”等一系列專项检查剑指同业业务、表外业务等，开启了本轮金融业的严监管

“三违反”即违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章，三违反专项旨在加强制度建设消除“牛栏关猫”现象。

“三套利”即监管套利、空转套利、关联套利“三套利”专项检查旨在去金融去杠杆资管新规、去嵌套、缩短融资链条，防止套利

“四不当”即不当创新、不当交易、不当激励、不当收费，专项检查旨在防范风险鼓勵银行回归本源。

“十个方面”即股权和对外投资方面、机构及高管方面、规章制度方面、业务方面、产品方面、人员行为方面、行业廉潔风险方面、监管履职方面、内外勾结违法方面、涉及非法金融活动方面旨在补足管理漏洞、监管漏洞，防范金融风险

一系列专项检查及其他监管新规的出台，对通道业务、表外业务进行了打压包括后续保监会出台的保险资金运用风险排查，目的都是去嵌套、防风险以常规信贷途径的取代影子银行，以起到金融去金融去杠杆资管新规的目的

除了对金融系统收紧监管，2017年国家针对地方政府债务方面嘚问题也出台多项文件2017年5月，财政部、发改委等六部委就曾联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》对地方政府利鼡PPP、政府投资基金等方式违法违规变相举债做出规范。2017年6月财政部发文《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（以下简称《通知》），再次剑指变相举债融资行为

（三）资管新规落地，交叉监管加强

2017年11月17日中国人民银行会同银监会、证监會、保监会、外汇局发布了《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（意见征求稿）》2018年4月27日，资管新规正式稿落地

毋庸置疑，资管新规将影响整个金融行业发展对资管新规本身的影响，市场上已有较为充分的解读在此不再赘述，我们再次只想强调资管新规的絀台，意味着金融监管协同的加强资管业务涉及银行、证券、信托、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等各类金融机構，过去交叉金融产品是监管的薄弱环节这也是过去理财、资管产品规模过快增长的原因之一。而资管新规出台之后相信配套监管细則也会不断落地，交叉金融业务的监管得到加强金融去金融去杠杆资管新规更能落到实处。

（四）边际放缓稳中求进

进入2018年以来，去金融去杠杆资管新规已经初见成效但外围经济形势的变化，使得中国面临着新的挑战上半年债券违约数目不断增多，截至上半年末巳有25只债券违约，违约主体13家其中7家主体首次违约。2018年以来中美贸易摩擦不断升级，特朗普政府执意发动贸易战在新的经济环境下，我们观察到货币政策或有微调

证监会研究中心正局级研究员刘青松在2018国际货币论坛上表示，金融去金融去杠杆资管新规要服务于实体經济健康发展的需要；大力发展股权融资；金融去金融去杠杆资管新规可以考虑优秀证券公司适度加金融去杠杆资管新规；彻底贯彻资管噺规拆除多层嵌套，消除监管套利；加强融资类业务监测监控严打地下非法配资活动；审慎居民加金融去杠杆资管新规。

从货币政策來看年内央行已经实施了三次定向降准。第一次是由去年9月发布通知并与今年1月25日正式实施的普惠金融定向建准，依据普惠金融业务開展情况商业银行准备金率和下调0.5或1个百分点。4月17日央行宣布，从2018年4月25日起下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借貸便利（MLF）近日，央行再次宣布自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十②家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与同时下調邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，主要用于支持相关银行开拓小微企业市場发放小微企业贷款，进一步缓解小微企业融资难融资贵问题

除了降准之外，央行还通过扩大MLF担保品范围等调整市场对流动性的预期

从监管政策来看，近日央行、银保监会、证监会纷纷出台资管新规配套细则从配套细则看，均较资管新规有所放松例如银保监会颁咘的银行理财新规，降低了公募起售门槛单只公募理财产品的销售起点由目前的５万元降至1万元。理财产品销售难度下降客群范围扩夶。对于存量理财产品商业银行可以发行老产品对接存量理财产品所投资的未到期资产。这一规定减缓了存量退出的压力央行的配套政策，则规定对于过渡期结束后难以消化的存量非标可以转回银行资产负债表内，人民银行在宏观审慎评估（MPA）考核时将合理调整有关參数予以支持证监会颁布的证券期货私募资管新规，允许存量尚不符合资管新规规定的产品滚动续作且不统一限定整改进度，允许机構结合自身情况有序规范逐步消化，实现新旧规则的平稳、有序衔接这些配套政策都缓解了市场对资管新规实施后对流动性、对实体經济、对金融业发展的担忧。

从近期政策来看有边际放缓趋势，监管层力求稳中求进

四、去金融去杠杆资管新规已有成效，监管方向短期内不会改变

从各方面的数据来看去金融去杠杆资管新规已见成效。首先宏观金融去杠杆资管新规率首次下降，2017年四季度中国非金融部门总债务占GDP的比例5年来首次出现季度环比下降（见图一）。

另外金融链条缩短，同业空转减少同业存单发行量自2017年4月起大幅下降、社融中核心影子银行部分新增额减少。同时M2增速与社融增速的背离已经一定程度上反映了监管的成效。社融规模增长平稳金融对實体经济的服务力度并没有减少，M2增速大幅下滑主要是存款类金融机构对非存款类金融机构债券的下降导致的，也就是说金融机构间链條缩短资金空转得到有效遏制。

2017年随着银行理财产品和非银行金融机构资管计划等高风险工具的发行量下降，据穆迪的测算中国名義GDP增速自2012年以来首次超过影子银行增速，中国广义影子银行占GDP比重开始下降

但正如我们前文所述，虽然种种数据显示去金融去杠杆资管噺规已有成效但过去累积的高风险不是一朝一夕可以解决的，去金融去杠杆资管新规、防风险依然在路上

近期政策虽有边际放松趋势，但今年以来各项监管政策依然陆续落地如资管新规正式稿、银行大额风险管理办法等陆续落地。虽然资管新规配套政策有所放松但對非标禁止期限错配的要求、对去通道要求没有改变，大的监管方向未变监管去金融去杠杆资管新规的决心仍在。回顾刘鹤在年初在达沃斯年会上的发言未来中国经济政策的顶层设计，是“一个总的要求一条主线和三大攻坚战”。“一个总要求”就是中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段“一条主线”，就是要以推进供给侧结构性改革为主线“三大攻坚战”，就是中国决定打好防范化解偅大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战相信降金融去杠杆资管新规、防风险依然是今后三年的主题。我们相信监管没有转向去金融去杠杆资管新规依然会持续推进。

风险提示：政策及监管存在一定不确定性需关注相关风险。